芯碁微裝-國內微納直寫光刻設備領軍企業-221102（36頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年1111月月0202日日買入買入芯碁微裝（芯碁微裝（688630.SH688630.SH）國內微納直寫光刻設備領軍企業國內微納直寫光刻設備領軍企業核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電子電子半導體半導體證券分析師：胡劍證券分析師：胡劍證券分析師：胡慧證券分析師：胡慧021-60893306021-S0980521080001S0980521080002證券分析師：周靖翔證券分析師：周靖翔證券分析師：李梓澎證券分析師：李梓澎021-603754020755-S0980522100001S0980

2、522090001證券分析師：葉子證券分析師：葉子聯系人：詹瀏洋聯系人：詹瀏洋0755-81982153010-S0980522100003基礎數據投資評級買入(首次覆蓋)合理估值92.85-105.23 元收盤價73.50 元總市值/流通市值8894/4851 百萬元52 周最高價/最低價107.33/37.23 元近 3 個月日均成交額199.21 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司公司為國內直寫光刻設備領軍企業為國內直寫光刻設備領軍企業，產品覆蓋產品覆蓋PCBPCB和泛半導體領域和泛半導體領域。合肥芯碁微裝電子裝備股份有限公司成立于2015 年，專業

3、從事以微納直寫光刻為技術核心的直接成像設備及直寫光刻設備的研發和生產，為國家級專精新“小巨人”企業。公司在PCB和泛半導體領域累計服務近70家國內外客戶，并積極布局新型顯示、新能源光伏等領域，搶占新應用領域先機。2021年公司營收4.9 億元，其中PCB 系列營收4.2 億元(YoY 47%),占比84%，泛半導體系列營收0.56 億元(YoY 393%),占比11%，毛利率分別為38.7%和62.0%。PCBPCB：新需求、工藝升級和國產化共振，公司：新需求、工藝升級和國產化共振，公司 PCBPCB 直寫光刻機需求旺盛直寫光刻機需求旺盛。新能源汽車、服務器、5G 通信興起和消費電子性能要求提

4、升推動PCB需求持續增長并呈現高端化發展。Prismark 預測至2025 年全球PCB產值將達865億美元(CAGR 6%),中國PCB產業規模有望達到460 億美元。PCB 制造工藝精度不斷提升，公司直寫光刻機替代傳統底片接觸式曝光機，以滿足多層板、HDI板與柔性板等中高端PCB的最小線寬制造要求，積累了大量全球高質量客戶。泛半導體領域泛半導體領域：下游下游應用逐步擴展應用逐步擴展，制版制版、ICIC封裝封裝、FPDFPD 產品擴展順利產品擴展順利。公司泛半導體直寫光刻機主要覆蓋中低端集成電路、FPD掩膜版制版、IC先進封裝、顯示面板制造等領域。公司承擔了平板顯示曝光機、130nm-90n

5、m-65nm掩膜版制版光刻機等科技重大專項，已成功研發晶圓級封裝(WLP系列)直寫光刻設備并實現產業化應用，LDW700設備已應用于維信諾。國內泛半導體產業規模不斷增長以及國產化需求提升，公司該領域有望持續快速增長。積極布局光伏、新型顯示領域，擬公開發行募資搶占先機。積極布局光伏、新型顯示領域，擬公開發行募資搶占先機。CPIA 預測2022-2025 年我國光伏年均新裝機量將達到83-99GW，“LDI曝光+電鍍”有望助力 HJT 和 TOP-Con 電池通過“以銅代銀”降低成本，催生超 10 億元曝光設備市場；Omdia 預測2026年Mini-LED 背光LCD產品出貨量將從2021 年1

6、630 萬臺增長至3590萬臺，需求提升為直寫光刻設備在Mini-LED等領域創造廣闊的空間。公司定增募資8.25 億元，推進多領域產業化和自主化落地。投資建議投資建議：國內微納直寫光刻設備領軍企業，首次覆蓋給予“買入”評級。我們預計公司22-24 年營收7.3/10.2/13.9 億元，歸母凈利潤1.5/2.1/2.9億元，EPS 1.2/1.7/2.4 元，給予 2022 年 75-85 倍 PE，對應目標價92.85-105.23 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：需求不及預期；新品研發導入不及預期等；宏觀政策和環境變動；規模擴張引入管理風險等。盈利預測和財務指標盈利

7、預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)3104927271,0201,391(+/-%)53.3%58.7%47.8%40.3%36.3%凈利潤(百萬元)71106150210293(+/-%)49.2%49.4%40.9%40.5%39.6%每股收益（元）0.780.881.241.742.43EBITMargin20.9%20.9%21.9%23.4%24.9%凈資產收益率（ROE）17.4%11.4%13.9%16.4%18.7%市盈率（PE）91.982.058.241.429.7EV/EBITDA9

8、8.683.151.935.525.3市凈率（PB）15.989.358.086.785.54資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄中國微納中國微納直寫光刻設備龍頭企業直寫光刻設備龍頭企業.5 5深研直寫光刻，產品覆蓋 PCB 和泛半導體領域.5管理層結構穩定，股權激勵計劃帶動創新動力.7營收、凈利潤快速增長，PCB 直寫光刻機業務為主推力.8PCBPCB 領域：新應用增量需求與工藝升級共振領域：新應用增量需求與工藝升級共振.1010汽車、服務器、通信等 PCB 需求強勁，

9、國產化趨勢明顯.10PCB 最小線寬要求提升，直寫光刻技術加工精度和成本優勢顯著.12把握 PCB 工藝精度升級機遇，公司 PCB 直寫光刻機脫穎而出.13泛半導體：下游應用領域不斷拓展泛半導體：下游應用領域不斷拓展.1515半導體領域多樣性為直寫光刻技術提供廣闊拓展空間.15掩膜版制版：直寫光刻技術可應用于中低端 IC、FPD 掩膜版制版.16先進封裝：先進封裝驅動直寫光刻設備需求強勁.18FPD：低世代線有望成為直寫光刻設備突破口.20立足國內市場需求，快速推進泛半導體直寫設備產業化.21新領域：定增搶占新領域：定增搶占新型顯示、光伏新型顯示、光伏等領域先機等領域先機.2323新型顯示技術

10、：器件數量多、線間距密集需高精度工藝.23PCB 阻焊層：曝光精度要求不斷提升.24引線框架：IC 精細化帶來多腳位和輕薄化封裝要求.24新能源光伏：HJT、TOPcon 銅電鍍工藝實現“減銀降本”.25擬定增募集 8.25 億元，推進多領域應用產業化和自主化落地.27盈利預測盈利預測.2828假設前提.28未來 3 年業績預測.29盈利預測的情景分析.30估值與投資建議估值與投資建議.3131風險提示風險提示.3232財務預測與估值財務預測與估值.3434免責聲明免責聲明.3535OYcZkWlYdUmWpPXZjYuX7NdN6MtRqQtRmOeRoPoPkPqQsRaQnNzQNZpO

11、mPNZpOnP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司發展歷程.5圖2：公司直寫光刻產品.7圖3：公司股權結構（截止到 1H22）.7圖4：2019-2021 年公司營業收入及歸母凈利潤(萬元).8圖5：2019-1H22 年公司毛利率和凈利率(%).8圖6：2018-2021 年公司主營業務收入結構（萬元）.9圖7：2018-2021 年公司主營業務營收占比（%）.9圖8：2018-2021 年公司主營業務毛利率（%）.9圖9：2018-1Q22 期間費用率.9圖10：2019-2021 年公司研發占比（%）.9圖11：2019-20

12、21 年公司研發人員數量（人）及占比（%）.9圖12：全球 PCB 產值預測.10圖13：PCB 行業產品類型占比.10圖14：2020/2021 全球 PCB 行業下游應用占比.10圖15：2019-2021 年中國汽車銷量（萬輛）及新能源汽車滲透率（%）.11圖16：2019-2022 年三月中國新能源汽車銷量（萬輛）.11圖17：2019-2024E 年 5G 手機滲透率.11圖18：PCB 主要光刻技術.12圖19：直接成像技術原理示意圖.12圖20：芯碁微裝 PCB 解決方案.14圖21：泛半導體主要光刻技術分類.15圖22：直寫光刻、接近接觸式光刻以及投影式光刻示意圖.15圖23：

13、平板顯示掩膜版曝光示意圖.16圖24：半導體掩膜版曝光示意圖.16圖25：掩膜版生產工藝流程.17圖26：全球平板顯示掩膜版市場規模.18圖27：全球平板顯示掩膜版市場規模分地區占比.18圖28：全球半導體顯示掩膜版市場規模及地區分布（單位：百萬美元）.18圖29：倒裝芯片結構的封裝、圓片級封裝、2.5D 封裝、3D 封裝等先進封裝.19圖30：2017-2021 年封裝廠商營業收入（億元）.19圖31：2017-2021 年封裝廠商資本開支（億元）.19圖32：全球各地區顯示面板產能占比（按面積）.20圖33：2019-2021 年中國（除港澳臺）主要 FPD 廠商營業收入（億元）.21圖3

14、4：2019-2021 年中國（除港澳臺）主要 FPD 廠商資本支出（億元）.21圖35：2021-2026 年 Mini-LED 背光 LCD 終端產品出貨量（萬臺）.23圖36：2013-2023 年我國 PCB 阻焊層曝光設備市場規模.24圖37：2015-2022 年我國引線框架市場規模.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：N 型 TOPCon 電池.25圖39：N 型 HJT 電池.25圖40：TOPCon 電池成本結構.26圖41：HJT 電池成本結構.26圖42：傳統絲網印刷與電鍍銅工藝的對比.26表1：公司產品.6表2：公司股權激勵

15、計劃業績考核要求.8表3：2019-2023 年 PCB 產品曝光精度（最小線寬）要求演進.12表4：直接成像技術具備技術優勢.13表5：掩膜光刻和直寫光刻技術在泛半導體不同細分市場的應用對比.16表6：公司泛半導體光刻設備在研項目（截至 1H2022）.22表7：公司 2022 年度向特定對象發行 A 股股票預案擬投項目.27表8：公司主營業務業績拆分預測.28表9：公司期間費用率預測.29表10：未來 3 年盈利預測表.29表11：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.30表12：可比公司及其主營業務和下游應用領域.31表13：可比公司估值情況（截止 2022 年 11 月 1 日）.31請務必閱

16、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5中國微納中國微納直寫光刻設備龍頭企業直寫光刻設備龍頭企業深研直寫光刻，產品覆蓋深研直寫光刻，產品覆蓋 PCBPCB 和泛半導體領域和泛半導體領域合肥芯碁微裝電子裝備股份有限公司合肥芯碁微裝電子裝備股份有限公司成立于成立于 20152015 年年 6 6 月月，專業從事以微納直寫，專業從事以微納直寫光刻為技術核心的直接成像設備及直寫光刻設備的研發和生產光刻為技術核心的直接成像設備及直寫光刻設備的研發和生產。公司在微納直寫光刻核心技術領域具有豐富的技術積累，持續在系統集成技術、光刻紫外光學及光源技術、高精度高速實時自動對焦技術、高精度高

17、速對準多層套刻技術、高精度多軸高速大行程精密驅動控制技術、高可靠高穩定性及 ECC 技術、高速實時高精度圖形處理技術和智能生產平臺制造技術等前沿科技領域投入研發力量，持續構建高端裝備在“光”、“機”、“電”、“軟”、“算”的技術護城河。圖1：公司發展歷程資料來源：公司公告，公司官網，芯碁微裝招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司主要產品為公司主要產品為 PCBPCB 直接成像設備及自動線系統直接成像設備及自動線系統、泛半導體直寫光刻設備及自動泛半導體直寫光刻設備及自動線系統、其他激光直接成像設備，產品功能涵蓋微米到納米的多領域光刻環節線系統、其他激光直接成像設備，產品功能涵蓋微米到納米的多領域

18、光刻環節。公司深研 PCB 和泛半導體領域，累計服務近 70 家客戶，包括龍頭企業深南電路、健鼎科技等。PCBPCB 直接成像設備及自動線系統直接成像設備及自動線系統（PCBPCB 系列系列）：在 PCB 領域，公司提供全制程高速量產型的直接成像設備，最小線寬涵蓋 8m-75m 范圍，主要應用于 PCB 制造過程中的線路層及阻焊層曝光環節，是 PCB 制造中的關鍵設備之一。在最小線寬指標方面，公司 ACURA280 產品能夠實現 8m 的最小線寬，滿足目前 PCB 領域最高端的 IC 載板制造要求；在產能指標方面，公司 TRIPOD100T 單機產品能夠在最小線寬 35m、對位精度12m 的條

19、件下實現 300 面小時的產能，MAS15T 單機產品能夠在最小線寬 15m、對位精度8m 的條件下實現 270 面小時的產能。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6泛半導體直寫光刻設備及自動線系統泛半導體直寫光刻設備及自動線系統（泛半導體系列泛半導體系列）：在半導體領域，公司提供最小線寬在 350nm 的直寫光刻設備，主要應用于下游 IC 掩膜版制版以及 IC 制造；在 FPD（平板顯示）領域，公司主要產品為 OLED 直寫光刻設備自動線系統，應用于 OLED 顯示面板制造，光刻精度能夠實現最小線寬 0.7m。表1：公司產品產品系列產品系列產品型號產品型號主要

20、應用領域主要應用領域產品圖示產品圖示PCBPCB 直接成像設備直接成像設備MAS 系列MAS12MAS15MAS25MAS35MAS40類載板、軟板/軟硬結合板、HDI 板、多層板和單/雙面板等線路曝光制程。RTR 系列RTR15RTR25RTR35高性能、卷對卷直接成像系統，采用高精度的成像和定位系統結合卷對卷上下料系統，為 FPC 軟板制程提供完美的解決方案。NEX 系列NEX60NEX3TNEX-3TWNEX-60W新一代的一款高性能防焊 DI 直接成像系統，采用大功率曝光光源設計，并結合高精度的成像和定位系統，為阻焊制程提供解決方案。DILINE 系列DILINE-MASDILINE-

21、NEXDILINE-FAST35直接成像聯機自動線，為自動化和智能化 PCB 工廠提供解決方案，適用于 IC 封裝載板、類載板、軟板/軟硬結合板、HDI 板、多層板和單雙面板等線路及阻焊制程，提高產能及效率。FAST 系列FAST35該系列是一款高產能、占地尺寸小的高性能直接成像 LDI解決方案，采用高速運動平臺，并結合高精度的成像和定位系統，為 PCB 黃光制程提供的解決方案。泛半導體設備泛半導體設備LDW 系列LDW500LDW350用于 IC 掩膜版制版、IC 芯片、MEMS 芯片、生物芯片等直寫光刻，光刻精度能夠達到最小線寬 350nm-500nm，能夠滿足線寬 90nm-130nm

22、制程節點的掩膜版制版需求。MLL 系列MLC900MLC600自主研發生產的一款精巧型光刻設備，廣泛應用 IC 芯片、掩模版、MEMS 芯片、生物芯片微納光刻加工領域的研究與生產，光刻最小線寬 600nm，套刻對準精度 500nm。WLP 系列WLP2000應用于晶圓級封裝、系統級封裝、板級封裝、功率器件、分立元件等先進封裝和芯片制造領域的量產型直寫光刻，支持先進封裝及芯片制造的 RDL 功能，適用于中試、生產等量產產線使用。FPD 解決方案LDW700該產品應用于 OLED 顯示面板制造過程中的光刻工藝環節，光刻精度能夠實現最小線寬 0.7m。陶瓷/封裝基板解決方案MLF 系列該產品應用于陶

23、瓷/封裝基板等過程中的光刻工藝環節，光刻精度能夠實現最小線寬 6m。IC 載板解決方案Mas6Mas8NEX50該產品應用于 IC 載板的曝光制程，光刻精度能夠實現最小線寬 6m。資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖2：公司直寫光刻產品資料來源：芯碁微裝招股說明書，國信證券經濟研究所整理管理層結構穩定，管理層結構穩定，股權激勵計劃帶動創新動力股權激勵計劃帶動創新動力首席科學家首席科學家 CHENDONGCHENDONG、總經理方林總經理方林、總工程師何少鋒等重要人員都是公司持股平總工程師何少鋒等重要人員都是公司持股平

24、臺的股東，實現利益綁定。臺的股東，實現利益綁定。董事長程卓為芯碁微裝實際控制人及第一大股東（直接持有芯碁微裝股份 30.45%，間接持有 2.43%）；亞歌半導體為芯碁微裝公司員工持股平臺（持股 10.43%）；公司總經理方林，總工程師何少鋒擁有十幾年的微納直寫技術行業研發經驗，主持并研發成功過直寫光刻產能提升核心技術；首席科學家 CHENDONG 擁有二十多年在世界一流科學儀器和半導體設備公司的工作經歷，曾獲得 IBM 杰出技術成就獎，攻克過原子力顯微鏡的三維掃描技術、晶圓片上半導體光電特性表征技術和高分辨率光學輪廓測量技術等多項核心技術。圖3：公司股權結構（截止到 1H22）資料來源：Wi

25、nd，國信證券經濟研究所整理股權激勵計劃股權激勵計劃制定業績較高增速目標制定業績較高增速目標，激發企業，激發企業和員工和員工活力?；盍?。公司在 2022 年 4月 8 日發布股權激勵計劃，擬向不超過 212 名核心骨干員工授予不超過 108.70萬股限制性股票，授予價格為 26.17 元/股。根據股權激勵業績考核要求，公司2022-2024 年營收目標不低于 7.1、9.8、13.3 億元(YoY 45%/38%/35%),凈利潤不低于 1.4、1.9、2.5 億元(YoY 35%/33%/31%)。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8表2：公司股權激勵計劃業

26、績考核要求歸屬期歸屬期對應考核年對應考核年度度目標值（目標值（Am/BmAm/Bm）觸發值（觸發值（An/BnAn/Bn）第一個歸屬期2022以 2021 年度營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 45.00%或以 2021 年度凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 35.00%；以 2021 年度營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 31.50%或以 2021 年度凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 24.50%；第二個歸屬期2023以 2021 年度營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 100.00%或以 2021 年度凈利潤為基數，2

27、023 年凈利潤增長率不低于 80.00%以 2021 年度營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 70.00%或以 2021 年度凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 56.00%第三個歸屬期2024以 2021 年度營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 170.00%或以 2021 年度凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 135.00%。以 2021 年度營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 119.00%或以 2021 年度凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 94.50%。資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理營收、凈利潤

28、快速增長，營收、凈利潤快速增長，PCBPCB 直寫光刻機業務為主推力直寫光刻機業務為主推力近年來，公司近年來，公司實現營業收入實現營業收入和凈利潤快速增長和凈利潤快速增長。2019-2021 年公司營業收入 CAGR為 34.51%，成長迅速；2021 年公司歸屬凈利潤 1.06 億元，同比增長 49.44%，2019-2021 年公司歸屬凈利潤 CAGR 為 30.63%；公司 2019-1H2022 的毛利率分別為51.22%/43.41%/42.76%/43.21%，凈利率分別為 23.55%/22.91%/21.57%/22.28%，2019-2020 年毛利率略有下降主因公司為了提升

29、市場對 UVDI 系列產品的認可度，將UVDI系列產品單價由305.17萬元下降到197.31萬元導致，總體上利潤率穩定。圖4：2019-2021 年公司營業收入及歸母凈利潤(萬元)圖5：2019-1H22 年公司毛利率和凈利率(%)資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司目前以公司目前以 PCBPCB 業務為主要收入來源業務為主要收入來源，泛半導體業務，泛半導體業務實現突破實現突破。公司 2020-2021年 PCB、泛半導體業務的營收占比分別為 90.68%/84.32%、4.82%/11.30%。公司泛半導體業務發展迅速，持續開拓泛半導體新

30、應用領域，并成立了泛半導體事業部，全力支撐泛半導體產品研發、生產及銷售，新開拓了先進封裝、引線框架、新型顯示等市場，泛半導體收入增長迅速，2021 年公司泛半導體業務營業收入 5562.04萬元同比增加 393.49%。公司產品盈利能力較強，2021 年 PCB 和泛半導體業務的毛利率分別為 38.70%、62.04%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖6：2018-2021 年公司主營業務收入結構（萬元）圖7：2018-2021 年公司主營業務營收占比（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理銷售銷售/管理

31、管理/財務費用率逐年下降，研發投入不斷加強財務費用率逐年下降，研發投入不斷加強 2022 上半年公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別為 5.73%/3.98%/-1.77%，對比 2018 年銷售費率、管理費率和財務費率分別下降 5.16/10.16/0.94 個百分點，營收規模顯著提升下控費效果明顯。2021 年，公司持續投入研發力量，包括持續增長的研發投入及人才引進，2021 年研發投入 5647.98 萬元，同比增加 66.39%。截至 2021 年末，公司研發人員 152 人，占比達 42.11%，同比增長 100%。截至 2021 年 6 月 30 日公司累計獲得相關知識產權

32、107 項，其中發明專利 34 項。圖8：2018-2021 年公司主營業務毛利率（%）圖9：2018-1Q22 期間費用率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖10：2019-2021 年公司研發占比（%）圖11：2019-2021 年公司研發人員數量（人）及占比（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10PCBPCB 領域：新應用增量需求與工藝升級共振領域：新應用增量需求與工藝升級共振汽車、服務器、通信等汽車、服務器、通信等

33、PCBPCB 需求強勁，國產化趨勢明顯需求強勁，國產化趨勢明顯PCBPCB 即印刷電路板，由絕緣底板、連接導線和裝配焊接電子元件的焊盤組成，可即印刷電路板，由絕緣底板、連接導線和裝配焊接電子元件的焊盤組成，可代替復雜的布線，實現電路中各元件之間的電氣連接。代替復雜的布線，實現電路中各元件之間的電氣連接。PCB 作為電子零件裝載的基板和關鍵互聯件，其制造品質直接影響電子產品的性能，因此被稱為“電子系統產品之母”。PCB 有多種分類方式，按照基材的柔軟性可以分為剛性板（R-PCB）、柔性板（FPC）、剛柔結合板;按照導電圖的層數分，可以分為單面板、雙面板、多層板；另外還有特殊產品分類，如高速高頻板

34、、HDI、IC 封裝基板等。圖12：全球 PCB 產值預測圖13：PCB 行業產品類型占比資料來源：Prismark，國信證券經濟研究所整理資料來源：Prismark，國信證券經濟研究所整理中國中國 PCBPCB 產值增速全球領先，汽車、數通行業需求增長最快。產值增速全球領先，汽車、數通行業需求增長最快。根據 Prismark 預測，2021 年 PCB 行業產值預計同比增長 8.6%，以 6%的 CAGR 增長到 2025 年達到865 億美元，其中，中國增速遠高于同期其他國家，國內產值占比從 2000 年 8.1%上升到 2021 年的 54.2%。分應用場景來看，2021 年 PCB 行

35、業下游占比前五的領域為手機、個人電腦、消費、汽車、服務器/數據存儲，產值占比分別為 20%、18%、15%、10%和 10%，增速最快行業將為數通和汽車。圖14：2020/2021 全球 PCB 行業下游應用占比資料來源：Prismark，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11新能源汽車滲透率提升新能源汽車滲透率提升，推動車用推動車用 PCBPCB 需求大幅增長需求大幅增長。工信部裝備工業發展中心發布中國汽車產業發展年報 2021顯示，2020 年我國新能源汽車銷量 136.7萬輛，滲透率提高至 5.4%，2021 年我國新能源汽車銷量

36、352.1 萬輛，滲透率突破10%來到了 13.4%，高于 2020 年 8 個百分點。隨著世界各國紛紛出臺相關政策，新能源車將保持高速增長趨勢。根據 PCB 咨詢，汽車電動化對 PCB 帶來的增量主要包括整車控制 VCU、微控制單元 MCU 及電池管理系統 BMS。據佐思汽研統計，以特斯拉 Model3 為例，其 PCB 總價值量超過 2500 元，是普通燃油車的 6.25 倍。圖15：2019-2021 年中國汽車銷量（萬輛）及新能源汽車滲透率（%）圖16：2019-2022 年三月中國新能源汽車銷量（萬輛）資料來源：中汽協，OICA，國信證券經濟研究所整理資料來源：中汽協，國信證券經濟研

37、究所整理5G5G 滲透和手機，帶動滲透和手機，帶動 PCBPCB 需求提升。需求提升。手機產品功能的復雜多樣加之 5G 通信技術普及，對 PCB 布線密度、柔韌性、密度等提出了更高的技術要求，對采用高密度互連技術的 HDI 板的需求也大大增加。根據 MIC 數據，隨著 5G 的持續滲透，HDI需求旺盛。而手機功能模塊增加與輕薄化趨勢，則促使軟板用量逐步提升?，F階段主流手機中蘋果的軟板用量最大，iPhoneXS 單機用量達到 24 條，同類安卓機單機用量在 13 條左右，功能模塊的增加是電子產品發展的必然趨勢，由此帶來的軟板需求也會逐漸提升。圖17：2019-2024E 年 5G 手機滲透率資料

38、來源：MIC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12PCBPCB 最小線寬要求提升，直寫光刻技術加工精度和成本優勢顯著最小線寬要求提升，直寫光刻技術加工精度和成本優勢顯著多層板、多層板、HDIHDI 板產品曝光精度不斷提高，板產品曝光精度不斷提高，直接成像設備替代傳統曝光設備直接成像設備替代傳統曝光設備。PCB產品目前主要分為單面板、雙面板、多層板、HDI 板、柔性板以及 IC 載板等類型，不同類型的產品對制造過程中的曝光精度（線路最小線寬）要求不同，單面板、雙面板等傳統低端 PCB 產品的最小線寬要求相對較低，多層板、HDI 板與柔性板

39、等中高端 PCB 產品的最小線寬要求較高，IC 載板是近年來興起的新型高端 PCB 產品，其對最小線寬具有最高的技術要求。表3：2019-2023 年 PCB 產品曝光精度（最小線寬）要求演進PCBPCB 產品類型產品類型20192019 年年20212021 年年20232023 年年多層板40m30m30mHDI 板40m30m30m柔性板20m15m15mIC 載板8m5m5m資料來源:臺灣電路板協會（TPCA），芯碁微裝招股說明書，國信證券經濟研究所整理直接成像引入提升直接成像引入提升 PCBPCB 光刻加工精度。光刻加工精度。根據曝光時是否使用底片，光刻技術可主要分為直接成像（直寫光

40、刻在 PCB 領域一般稱為“直接成像”，對應的設備稱為“直接成像設備”）與傳統曝光（對應的設備為傳統曝光設備）。直接成像（DI）是指計算機將電路設計圖形轉換為機器可識別的圖形數據，并由計算機控制光束調制器實現圖形的實時顯示，再通過光學成像系統將圖形光束聚焦成像至已涂覆感光材料的基板表面上，完成圖形的直接成像和曝光。直接成像技術從 CAM 文件開始直接成像，避免了底片的限制與影響，可以實現更精細的線寬、提高對位精度和良品率。傳統底片接觸式曝光技術在技術指標上已無法滿足中高端傳統底片接觸式曝光技術在技術指標上已無法滿足中高端 PCBPCB 的要求的要求。以往，在大規模 PCB 制造領域，傳統底片接

41、觸式曝光技術受限于底片解析能力和底片材料性質影響，光刻精度最高為 50m。根據臺灣電路板協會預計，至 2023 年多層板、HDI 板、柔性版、IC 載板的最小線寬將分別縮小至 30m、30m、15m、5m，傳統底片接觸式曝光技術從加工進度上已不能滿足多層板、HDI 板、IC 載板等的精細度要求。圖18：PCB 主要光刻技術圖19：直接成像技術原理示意圖資料來源：芯碁微裝招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：芯碁微裝招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13直接成像技術在 PCB 制造中主要應用于線路層曝光和阻焊層曝光，相比傳

42、統曝光設備，減少了母片制備、復制工作底片等環節，簡化了操作程序，有助于提高自動化水平、良品率、縮短生產周期進而提高生產效率，促進生產柔性化。同時由于直接成像無需使用底片，不僅減少了底片制造的物料和人工成本，而且實現了曝光工藝中的綠色化生產，具有良好的環保效應。正是由于公司直接成像技術使用數字化掩膜版，所以在實現產線自動化上有更大優勢。表4：直接成像技術具備技術優勢對比方面對比方面傳統曝光技術傳統曝光技術直接成像技術直接成像技術光刻精度光刻精度傳統曝光解析受限于底片的圖形解析能力，且光線經過底片透射后發生角度變化、底片與基板貼合的平整度等因素均會影響線寬解析能力；目前使用傳統曝光底片（銀鹽膠片）

43、的傳統曝光技術能夠實現最高精度一般約 50m 左右。無需底片，其解析能力由微鏡尺寸及成像鏡頭縮放倍率決定，避免了底片的限制與影響，可以實現更精細的線寬。目前直接成像技術能夠實現最高精度可達 5m 的線寬。對位精度對位精度傳統的曝光工藝中，底片雖有較好的尺寸準確度，但在使用過程中吸收光致熱，引起黑色區域尺寸變化，造成底片膨脹，影響對位精度。不需要使用底片，能夠根據基板的標記點直接測量實際變形量，實時修改曝光圖形，避免了底片膨脹等問題，能夠有效提升對位精度。良品率良品率傳統曝光機由于使用底片，導致光刻精度和對位精度較低，從而影響產品的良率采用數據驅動直接成像裝置，避免了傳統曝光機采用底片使用過程中

44、帶來的缺陷，有效提升了對位精度等品質指標，從而提升了產品生產的合格率。環保性環保性傳統曝光工藝中需要大量使用底片，而底片的制作工序中會產生化學廢液和底片廢棄物，從而對環境造成污染無需使用底片，實現曝光工藝中的綠色化生產，具有良好的環保效應。生產周期生產周期傳統曝光工藝需要底片，拉長了工藝流程，生產周期較長。從 CAM 文件開始直接成像，免除傳統曝光所需的底片制作的工藝流程及返工流程，能夠縮短生產周期生產成本生產成本傳統曝光工藝中所需的底片使用壽命約為數千次，底片的制造會有一定的物料和人工成本。不需要使用底片，節約了底片的物料成本和相關人力成本柔性化生產柔性化生產傳統曝光工藝流程復雜，需要先架設

45、底片做首件確認，且過程中需要頻繁更換清潔底片。此外，傳統曝光設備的臺面會限制 PCB 產品尺寸及產出簡化曝光工藝流程，實現生產過程中便捷高效地切換產品型號，從而滿足客戶柔性化生產需求。此外，直接成像設備基于高對位能力及智能軟件，可實現雙拼/多拼（小尺寸）以及拼接（大尺寸）。自動化水平自動化水平傳統的曝光工藝具有較多的人工環節，人工成本較高。簡化了操作程序，有效減少了人工環節，從而減少了人為因素帶來的生產質量問題。另外，直接成像聯機自動化系統可以幫助客戶實現無人化、智能化生產。資料來源:芯碁微裝招股說明書，國信證券經濟研究所整理把握把握 PCBPCB 工藝精度升級機遇，公司工藝精度升級機遇，公司

46、 PCBPCB 直寫光刻機脫穎而出直寫光刻機脫穎而出性能和本地化優質服務成為公司性能和本地化優質服務成為公司 PCBPCB 直寫光刻機最強競爭力直寫光刻機最強競爭力。自成立以來，芯碁微裝把握下游 PCB 制造業的發展趨勢，先后開發了一系列 PCB 直接成像設備，在最小線寬、產能、對位精度等設備核心性能指標方面具有較高的技術水平，在最小線寬指標方面，公司 ACURA280 產品能夠實現 8m 的最小線寬，滿足目前 PCB領域最高端的 IC 載板制造要求；在產能指標方面，公司 TRIPOD100T 單機產品能夠在最小線寬 35m、對位精度12m 的條件下實現 300 面/小時的產能，MAS15T

47、單機產品能夠在最小線寬 15m、對位精度8m 的條件下實現 270 面/小時的產能。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14公司憑借性價比及本土服務優勢脫穎而出公司憑借性價比及本土服務優勢脫穎而出，實現實現 PCBPCB 前前 100100 強全覆蓋強全覆蓋。公司制造的直接成像設備已成功應用在 PCB 各細分產品領域，如單面板、雙面板、多層板、HDI 板、柔性板、IC 載板等，覆蓋了 PCB 各種制程工藝，如內外層曝光、卷對卷曝光和阻焊制程等。公司的 PCB 直接成像設備在最小線寬、對位精度及產能效率等關鍵指標水平不斷提升，產品市場滲透率快速增長。公司因此積累了

48、大量全球高質量客戶，實現了PCB 前 100 強全覆蓋，包括深南電路、廣東駿亞、普諾威、大連崇達、勝宏科技、羅奇泰克、四會富仕、博敏電子、中京電子、中京元盛、維信電子、超毅科技、廣合科技、科翔股份、生益電子、奕東電子、世運電路、TTM（迅達科技）集團、宏華勝、健鼎科技、滬電股份、相互股份等客戶。圖20：芯碁微裝 PCB 解決方案資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15泛半導體：下游應用領域不斷拓展泛半導體：下游應用領域不斷拓展半導體領域多樣性為直寫光刻技術提供廣闊拓展空間半導體領域多樣性為直寫光刻技術提供廣闊拓展空

49、間在泛半導體領域在泛半導體領域，根據是否使用掩膜版根據是否使用掩膜版，光刻技術主要分為直寫光刻與掩膜光刻光刻技術主要分為直寫光刻與掩膜光刻。掩膜光刻由光源發出的光束，經掩膜版在感光材料上成像，具體可分為接近、接觸式光刻以及投影光刻。相較于接觸式光刻和接近式光刻技術，投影式光刻技術更加先進，通過投影的原理能夠在使用相同尺寸掩膜版的情況下獲得更小比例的圖像，從而實現更精細的成像。直寫光刻也稱無掩膜光刻，是指計算機控制的高精度光束聚焦投影至涂覆有感光材料的基材表面上，無需掩膜直接進行掃描曝光。直寫光刻根據輻射源的不同大致可進一步分為兩大主要類型：一種是光學直寫光刻，如激光直寫光刻；另一種是帶電粒子直

50、寫光刻，如電子束直寫、離子束直寫等。圖21：泛半導體主要光刻技術分類資料來源：芯碁微裝招股說明書，國信證券經濟研究所整理直寫光刻技術受限于生產效率與光刻精度等方面因素直寫光刻技術受限于生產效率與光刻精度等方面因素，目前還無法滿足泛半導體目前還無法滿足泛半導體產業大規模制造的需求產業大規模制造的需求。主要原因：一是帶電粒子直寫光刻技術的生產效率較低，且在大規模生產中會產生較為嚴重的鄰近效應（電子散射會導致電子的運動方向發生偏離，散射電子會超出原有的束斑尺寸范圍，對于鄰近束斑的非曝光區域，抗蝕劑層吸收了部分偏離束斑尺寸電子的能量而發生曝光），嚴重影響圖形的分辨率及精度；二是激光直寫光刻技術受限于激

51、光波長，在光刻精度上不如電子束、離子束等帶電粒子直寫光刻技術，還無法滿足高端半導體器件制造的需求。圖22：直寫光刻、接近接觸式光刻以及投影式光刻示意圖資料來源：芯碁微裝招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16直寫光刻在泛半導體領域應用逐步擴展直寫光刻在泛半導體領域應用逐步擴展，未來空間可期未來空間可期。泛半導體器件具有類型多樣化、升級迭代快的特點，特定型號的掩膜版使用壽命相對較短，進一步加劇了高昂的掩膜版投入成本，尤其是新產品研發成本高、周期長。受上述因素影響，行業內企業逐步提高了對無需掩膜版的直寫光刻設備研發的重視程度，以期提

52、高其生產效率。在半導體領域，直寫光刻設備可用于制版、IC、功率分立器件、MEMS等芯片的制造、先進封裝、陶瓷封裝、板級封裝、封裝基板制作等領域。表5：掩膜光刻和直寫光刻技術在泛半導體不同細分市場的應用對比應用領域應用領域直寫光刻直寫光刻掩膜光刻掩膜光刻光刻精度要求光刻精度要求激光直寫光刻激光直寫光刻帶電粒子束直寫光刻帶電粒子束直寫光刻IC 前道制造滿足低端 IC 制造需求-滿足中高端 IC 制造需求高IC、FPD 掩膜版制版FPD制造所需的掩膜版制版及IC 制造所需的中低端掩膜版制版需求滿足 IC 制造高端掩膜版制版需求-中等IC 后道封裝滿足先進封裝需求-滿足先進封裝需求較低FPD 制造滿足

53、低世代線需求-滿足中高世代線需求較低資料來源:芯碁微裝招股說明書，國信證券經濟研究所整理掩膜版制版掩膜版制版：直寫光刻技術直寫光刻技術可應用于中低端可應用于中低端 ICIC、FPDFPD 掩膜版制版掩膜版制版掩膜版是微電子制造過程中的圖形轉移母版掩膜版是微電子制造過程中的圖形轉移母版，是平板顯示是平板顯示、半導體半導體、觸控觸控、電路電路板等行業生產制造過程中重要的關鍵材料。板等行業生產制造過程中重要的關鍵材料。掩膜版的作用是將設計者的電路圖形通過曝光的方式轉移到下游行業的基板或晶圓上，從而實現批量化生產。作為光刻復制圖形的基準和藍本，掩膜版是連接工業設計和工藝制造的關鍵，掩膜版的精度和質量水

54、平會直接影響最終下游制品的優品率。以 TFT-LCD 制造為例，利用掩膜版的曝光掩蔽作用，將設計好的 TFT 陣列和彩色濾光片圖形按照薄膜晶體管的膜層結構順序，依次曝光轉移至玻璃基板，最終形成多個膜層所疊加的顯示器件。以晶圓制造為例，其制造過程需要經過多次曝光工藝，利用掩膜版的曝光掩蔽作用，在半導體晶圓表面形成柵極、源漏極、摻雜窗口、電極接觸孔等。圖23：平板顯示掩膜版曝光示意圖圖24：半導體掩膜版曝光示意圖資料來源：路維光電招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：路維光電招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17激光激光直寫

55、光刻技術直寫光刻技術應用于中低端應用于中低端 ICIC、FPDFPD 掩膜版制版掩膜版制版。掩膜版生產的工藝流程包括 CAM 圖檔處理、光阻涂布、激光光刻、顯影、蝕刻、脫膜、清洗、宏觀檢查、自動光學檢查、精度測量、缺陷處理、貼光學膜等環節。直寫光刻技術能夠在計算機控制下按照設計好的圖形直接成像，容易修改且制作周期較短，成為目前泛半導體掩膜版制版的主流技術。其中，激光直寫光刻通過計算機控制的高精度激光束根據設計的圖形聚焦至涂覆有感光材料的基材表面上，無需掩膜，直接進行掃描曝光的精密、微細、智能加工技術，主要應用于 FPD 制造所需的掩膜版制版及 IC 制造所需的中低端掩膜版制版領域。圖25：掩膜

56、版生產工藝流程資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理20212021 年平板顯示掩膜版市場實現復蘇，預計年平板顯示掩膜版市場實現復蘇，預計 20222022 年將延續增長態勢。年將延續增長態勢。在平板顯示掩膜版領域，根據 Omdia 數據，在全球 LCD 產能快速擴張的背景下，全球平板顯示掩膜版市場規模從 2016 年的 671 億日元增長至 2019 年的 1010 億日元(CAGR:14.58%)。受新冠疫情影響，2020 年全球平板顯示掩膜版市場規模同比下降 10.57%至 903 億日元，但全球平板顯示掩膜版市場自 2021 年起逐漸復蘇，預計 2022 年市場規模將增長至

57、1026 億日元。中國平板顯示掩膜版市場規模占比持續提升。中國平板顯示掩膜版市場規模占比持續提升。分地區來看，根據 Omdia 數據，中國平板顯示掩膜版市場規模占比持續提升，從2017年的47%提升到2020年的66%，預計 2022 年占比將達到 71%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖26：全球平板顯示掩膜版市場規模圖27：全球平板顯示掩膜版市場規模分地區占比資料來源：Omdia，國信證券經濟研究所整理資料來源：Omdia，國信證券經濟研究所整理全球半導體掩膜版市場保持高速發展的態勢。全球半導體掩膜版市場保持高速發展的態勢。根據 SEMI 數據，自

58、 2012 年起，在經過連續七年的增長后，2019 年全球半導體掩膜版市場規模達到 41 億美元；SEMI預計未來全球半導體掩膜版市場將保持穩健增長的態勢，2021 年市場規模將超過44 億美元。分地區來看，隨著國內半導體產業占全球比重的逐步提升，國內半導體掩膜版市場規模也逐步擴大；根據 SEMI 數據，2019 年國內半導體掩膜版市場規模 1.44 億美元，預計 2021 年將達到 1.95 億美元(CAGR:16.32%)。圖28：全球半導體顯示掩膜版市場規模及地區分布（單位：百萬美元）資料來源：SEMI，國信證券經濟研究所整理先進封裝先進封裝：先進封裝驅動直寫光刻設備需求強勁先進封裝驅動

59、直寫光刻設備需求強勁先進封裝成為先進集成電路發展重要方向先進封裝成為先進集成電路發展重要方向。根據國際半導體技術路線圖（ITRS），未來集成電路技術發展的兩個方向：一是 MoreMoore（延續摩爾定律），二是MorethanMoore（拓展摩爾定律），業界普遍認為，先進封裝會成為下一階段半導體技術的重要發展方向。隨著摩爾定律發展趨緩，通過先進封裝技術來滿足系統微型化、多功能化成為了集成電路產業發展的新引擎。先進封裝是指處于當時最前沿的封裝形式和技術。目前，帶有倒裝芯片（FlipChip，FC）結構的封裝、圓片級封裝（WaferLevelPackage，WLP）、2.5D 封裝、3D 封裝等被

60、認為屬于先進封裝的范疇。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19先進封裝復合增長迅速，光刻設備需求增加先進封裝復合增長迅速，光刻設備需求增加。Yole 預測，隨著后摩爾時代到來，先進封裝市場預計將在 2019-2025 年間以 8%的復合年增長率增長，市場規模在2025 年將達到 420 億美元，預計 2027 年國內先進封裝市場規模達到 667.4 億元，占封裝市場規模的 18.53%。封裝廠商積極布局先進封裝業務，由此帶來的光刻設備需求不斷增加。圖29：倒裝芯片結構的封裝、圓片級封裝、2.5D 封裝、3D 封裝等先進封裝資料來源：Technews，OFwee

61、k，SK Hynix，宜特科技官網，國信證券經濟研究所整理國內國內封裝廠商積極布局先進封裝領域封裝廠商積極布局先進封裝領域，資本支出持續增加資本支出持續增加。目前我國 PCB 公司在全球具備一定競爭力進入穩步成長期。2017-2021 年，長電科技、華天科技和通富微電合計營收從 374 億增長至 584 億，CAGR 為 9.34%，合計資本開支從 77 億增長至 163 億，CAGR 為 16.1%。圖30：2017-2021 年封裝廠商營業收入（億元）圖31：2017-2021 年封裝廠商資本開支（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請

62、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20激光直寫光刻有望在激光直寫光刻有望在 ICIC 先進封裝中落地先進封裝中落地，國產替代迎良機國產替代迎良機。在 IC 先進封裝領域，掩膜光刻技術是產業中應用的主流技術，主要廠商以日本 ORC、美國 Rudolph 等日本、歐美地區企業為主，我國企業中僅有上海微電子等企業能夠參與市場競爭。近年來，針對掩膜光刻在對準的靈活性、大尺寸封裝以及自動編碼等方面存在局限的情況，日本 SCREEN、USHIO 等泛半導體光刻設備廠商已經成功研制了用于 IC先進封裝的激光直寫光刻設備。根據全球半導體研究機構 Yole Development

63、 預測，激光直寫光刻技術在 IC 先進封裝領域內的應用將在未來三年內逐步成熟并占據一定的市場份額，具有良好的市場應用前景。FPDFPD：低世代線有望成為：低世代線有望成為直寫光刻設直寫光刻設備突破口備突破口FPDFPD 高世代產線均采用投影式光刻技術，低世代線有望成為直寫光刻設備的突破高世代產線均采用投影式光刻技術，低世代線有望成為直寫光刻設備的突破口?？?。根據顯示面板制造所使用玻璃基板的尺寸不同，顯示面板產品可分為不同世代。例如，應用于智能手機顯示面板制造的多為第 6 代玻璃基板（尺寸為1,500*1,850mm），應用于 65 寸電視機顯示面板制造的多為 10.5 代玻璃基板（尺寸為 2,

64、940*3,370mm）。目前 FPD 高世代產線均采用投影式光刻技術，在保證曝光精度要求的同時還能實現高效的大批量生產，符合大規模 FPD 產業化生產的需求。直寫光刻技術在高世代產線中還未有產業化的應用，但是在低世代產線中直寫光刻設備能夠實現最小線寬低于 1m 的光刻精度，可以應用在面板客戶小批量、多批次產品的生產以及新產品的研發試制。圖32：全球各地區顯示面板產能占比（按面積）資料來源：Omdia，國信證券經濟研究所整理顯示面板顯示面板產能加快向中國轉移產能加快向中國轉移。2003-2008 年，國內顯示面板產業處于技術引進、積累的起步階段；2009-2017 年，國內顯示面板產業向高世代

65、擴張，實現快速追趕；2018-2020 年，國內顯示面板產業實現全面反超、全球領先。根據 Omdia 數據，國內顯示面板產能占比（按面積）從 2003 年的 2.00%提升至 2021 年的 61.23%，并于 2017 年超過韓國成為全球第一；Omdia 預測 2027 年國內 LCD 產能占比（按面積）將達到 73.74%，領先地位將進一步鞏固。國產屏廠崛起為直寫國產屏廠崛起為直寫光刻設備光刻設備提供廣闊本土市場空間提供廣闊本土市場空間。目前國內 FPD 產業制造環節已比較完善，2021 年京東方、TCL 科技和維信諾合計營收接近 4000 億元，資本支出 325 億元。根據 UBIRes

66、earch 數據 2019 年 OLED 制造設備市場規模約為 83.1億美元，其中光刻設備應用于陣列工藝環節該環節設備規模占比約為 36%，百億請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21市場規模靜待技術領先者開拓。圖33：2019-2021 年中國（除港澳臺）主要 FPD 廠商營業收入（億元）圖34：2019-2021 年中國（除港澳臺）主要 FPD 廠商資本支出（億元）資料來源：SEMI，國信證券經濟研究所整理資料來源：MordorIntelligence，國信證券經濟研究所整理立足國內市場需求，快速推進泛半導體直寫設備產業化立足國內市場需求，快速推進泛半導體

67、直寫設備產業化公司公司的研發立足于泛半導體行業的市場需求和發展趨勢的研發立足于泛半導體行業的市場需求和發展趨勢，在技術攻堅和設備產品在技術攻堅和設備產品開發方面均取得了一定的突破。開發方面均取得了一定的突破。在產品研發方面，公司自主研發的雙臺面激光直寫曝光設 TRIPOD100T 和 D1 曝光機分別入選 2017 年第一批、第二批安徽省首臺（套）重大技術裝備，雙機自動連線激光直接成像機 TRIPOD200T 入選 2020 年度安徽省首臺（套）重大技術裝備。公司還先后承擔了 2019 年第二批工業強基實施方案-6 代線平板顯示曝光機項目；2020 年安徽省第五批重大新興產業專項-合肥高新技術

68、產業開發區泛半導體光刻設備重大新興產業專項；2021 年安徽省第三批科技重大專項（定向委托類）130nm-90nm-65nm 制版光刻設備研制。在產業化應用方面，在半導體封裝領域，公司成功研發了 WLP 系列直寫光刻設備以及 IC 載板專用直寫光刻設備，并實現了下游產業化應用，進入了華天科技、東山精密、臻鼎科技等知名客戶供應鏈。自主開發的 LDW700 設備應用于知名平板顯示企業維信諾，為公司深化直寫光刻設備在高端 PCB 阻焊以及拓展在 Mini-LED領域的產業化應用打下了堅實的基礎。在引線框架領域，目前公司已實現產品的客戶導入，逐步對立德半導體等下游客戶實現了銷售。公司公司持續進行研發投

69、入對產品進行更新換代持續進行研發投入對產品進行更新換代，順應高階產品不斷增加的需求順應高階產品不斷增加的需求，產產品升級朝著更精細的光刻精度發展。品升級朝著更精細的光刻精度發展。公司著眼于客戶需求及行業發展趨勢，開發了多款設備，針對目前市場需求較為強烈的軟板、類載板、防焊、mini/microLED、陶瓷基板等市場，2022 年上半年新增了 MAS12、NEX60、NEX60-W、NEX 機臺，新增的部分客戶有香港科技大學等院所、華天科技、炬光科技、廣芯封裝基板等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22表6：公司泛半導體光刻設備在研項目（截至 1H2022）序

70、號序號項目名稱項目名稱投資規模投資規模（萬元萬元）進展進展擬達到目標擬達到目標技術水平技術水平應用前景應用前景1 1晶圓級封裝光刻設備晶圓級封裝光刻設備3,200.00驗收階段 完成安徽省戰略性新興產業集聚發展基地項目“8 寸晶圓封裝直寫光刻設備研制項目”，并進行產業化和后續的更高端的系列技術升級，從而進入主流的 12 寸的先進封裝領域。結合公司在 IC掩 膜版制版、IC前道制造的技術基礎，在研項目擬實現量產型的最小線寬2m、最大曝光面積 200mm*200mm，套刻精度1m。晶圓級封裝行業2 2130-90nm130-90nm 晶圓制版光晶圓制版光刻設備研制及產業化刻設備研制及產業化項目項目

71、2,000.00已驗收作為安徽省的重大科技專項，實現滿足130nm-90nm 制 程 的IC 掩膜版制版直寫光刻設備產業 化。結合公司在130nm制程的IC 掩膜版制版領域積累的技術基礎，在研項目擬進一步提升核心性能指標，實現最小線寬 50nm、CD均勻 度 10%，產能 140min/片，以滿足 90nm 制 程 的IC 掩膜版制版需求，實現國產替代。IC掩 膜 版制版行業3 36 6 代線平板代線平板顯示曝光機顯示曝光機（FPD-G6FPD-G6）25,600.00試制階段 工信部“工業強基”項目，對公司現有OLED直 寫光刻設備進行技術升級，實現OLED 高世代產線直寫光刻設備的產業化。

72、結合公司在 OLED 顯示面板低世代線領域積累的直寫光刻技術，在研項目將應用于 OLED 顯 示 面 板6 代線的生產，實現國產替代。OLED 高世代產線制造4 4合肥高新技術產業開合肥高新技術產業開發區泛半導體光刻設發區泛半導體光刻設備研制項目備研制項目5,000.00樣機階段 安徽省“三重一創”項目，通過自主研發的具有國際先進水平的專利技術生產可用于高端高密度印刷電路板中的類載板MAS15等 系列光刻設備。建設完成后可達到填補國內空白并替代進口的效果。泛半導體行業5 590nm-65nm90nm-65nm 制版光刻設制版光刻設備研制備研制5,000.00研究階段 作為安徽省重大科技專項（定

73、向委托類），研發一款具有完全自主知識產權的90nm-65nm 節點的制版光刻機。在最小線寬和產能方面與國外同類產品 Micronic Sigma7500 相當，實現國產替代。半導體及制版行業6 6MAS8/MAS6MAS8/MAS6 直接成像設直接成像設備項目備項目4,000.00研究階段 實現具有全球先進水平的IC載 板直寫光刻設備的產業化，進一步提升公司針對IC 載板等設備性能。結合公司在半導體、封裝載板直接成像設備的技術基礎，通過在研項目擬開發出最小線寬達到6m-8m，對位精度3m 的量 產型的IC 載 板 直接成像設備。IC 載板等制造資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱

74、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23新領域新領域：定增搶占定增搶占新型顯示新型顯示、光伏光伏等領域先機等領域先機新型顯示技術：器件數量多、線間距密集需高精度工藝新型顯示技術：器件數量多、線間距密集需高精度工藝Mini/Micro-LED 是近年來快速發展的新型顯示技術，目前產業化較為成熟的是“Mini-LED+LCD”背光技術，相較于 OLED 面板，該技術能夠在實現更輕更薄的情況下達到媲美 OLED 面板的顯示效果，且在顯示亮度、成本方面更具優勢。在新型顯示領域，盡管 OLED 能夠提供更好的色彩對比度，但是其價格昂 貴且在戶外使用壽命和性能方面存在缺陷，Mini

75、/Micro-LED 作為新型顯示技術，憑借其出色的亮度、低能耗、高刷新率、寬色域和成本低等優點，在高端電視、智能手機、筆記本電腦以及車載顯示領域具有良好的市場前景。Mini/Micro-LEDMini/Micro-LED 加工精度高加工精度高，直寫光刻成為理想的解決方案直寫光刻成為理想的解決方案。由于顯示面板背部Mini/Micro-LED 器件數量繁多且線間距密集（一般為 50-60m），在產品制造過程中需要使用高精度和高良率的防焊工藝，因此直寫光刻設備的運用為實現器件高精度并克服面板形貌失真和精細特征等挑戰提供了理想的解決方案。2021 年，蘋果公司發布搭載 Mini-LED 顯示面板的

76、 Ipad Pro 及 MacBook Pro 產品，Samsung、LG、TCL 先后推出 Mini-LED 電視，標志著 Mini-LED 技術開始大規模應用于高端消費電子領域。根據 Omdia 數據，2021 年 Mini-LED 背光 LCD 終端產品出貨量約為 1,630 萬臺，預計到 2026 年將增長至 3,590 萬臺，其中高端電視的出貨量將由 190 萬臺增長至 2,760 萬臺，電視顯示面板面積較大，將有效拉動對Mini-LED 產品的市場需求，從而為直寫光刻設備在 Mini-LED 等領域內的應用創造廣闊的市場空間。據 Arizton 預測，2021-2024 全球 Mi

77、niLED 市場規模有望從1.5 億美元增至 23.2 億美元，其間每年同比增速皆高達 140%以上。圖35：2021-2026 年 Mini-LED 背光 LCD 終端產品出貨量（萬臺）資料來源：Omdia，公司 2022 年度定增公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24PCBPCB 阻焊阻焊層：層：曝光精度要求曝光精度要求不斷提升不斷提升在 PCB 阻焊領域，近年來受消費電子、5G 通訊以及新能源汽車等終端市場需求牽引，PCB 產品發展呈現出高密度、高精度和輕薄化等趨勢，產品制造過程中除對線路層曝光工序的精細化程度不斷提高外，對阻

78、焊層的曝光精度要求也不斷提升。此外，隨著直寫光刻設備的不斷技術進步，產能效率指標不斷提升，對阻焊層大面積曝光的成本不斷下降，為直寫光刻設備在 PCB 阻焊領域的應用滲透提供了有利條件，為公司直寫光刻設備的市場拓展提供了新空間。我國是全球最大的我國是全球最大的 PCBPCB 生產國和消費國生產國和消費國。根據 Prismark 預測，到 2025 年我國 PCB產業市場規模有望達到 460.44 億美元，占全球 PCB 市場的份額將達到 53.34%。在 PCB 阻焊領域，根據 UResearch 數據，2020 年我國 PCB 阻焊層曝光設備市場規模約為 13.57 億元，預計到 2023 年

79、將增長至 20.50 億元，年復合增長率約為14.73%，為直寫光刻設備在阻焊層曝光替代傳統曝光設備提供了充分的市場空間。圖36：2013-2023 年我國 PCB 阻焊層曝光設備市場規模資料來源：UResearch，公司 2022 年度定增公告，國信證券經濟研究所整理引線框架引線框架：ICIC 精細化帶來多腳位和輕薄化封裝要求精細化帶來多腳位和輕薄化封裝要求在引線框架領域，隨著終端產品的小型化、高集成化發展，封裝材料向高密度在引線框架領域，隨著終端產品的小型化、高集成化發展，封裝材料向高密度、高可靠性、高散熱、低功耗、低成本等方向演進。高可靠性、高散熱、低功耗、低成本等方向演進。引線框架是封

80、裝材料中僅次于封裝基板的第二大封裝材料，傳統沖壓式生產工藝由于精度相對較低且無法生產超薄產品，無法適應當前集成電路精細化發展帶來的多腳位和輕薄化封裝要求，蝕刻工藝成為引線框架未來發展的主要方向。直寫光刻技術憑借其精度高、靈活性強等優勢，將在蝕刻工藝中的曝光環節發揮重要作用。伴隨全球半導體封裝行業快速發展，引線框架作為除 IC 載板外市場最大的封裝材料，其市場需求也呈現出持續增長趨勢。根據我國集成電路材料產業技術創新聯盟（ICMtia）、SEMI 數據，2021 年全球引線框架市場規模約為 38.2 億美元，同比增長 20.13%，預計到 2023 年將增長至 39.9 億美元；2021 年我國

81、引線框架市場規模約為 80.3 億元，同比大幅增長 20.39%，預計 2022 年將增長至 83.6 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖37：2015-2022 年我國引線框架市場規模資料來源：ICMtia，SEMI，公司 2022 年度定增公告，國信證券經濟研究所整理新能源光伏：新能源光伏：HJTHJT、TOPconTOPcon 銅電鍍工藝實現銅電鍍工藝實現“減銀降本減銀降本”在新能源光伏領域，在新能源光伏領域，HJTHJT 和和 TOP-ConTOP-Con 等更高效的光伏電池技術正在快速發展，由等更高效的光伏電池技術正在快速發展，由此帶來的

82、高昂銀漿成本促使業內廠商持續此帶來的高昂銀漿成本促使業內廠商持續“減銀降本減銀降本”。在此背景下，以銅電鍍工藝為代表的新工藝正開始進行產業化導入，旨在采用銅材料全部替代金銀漿，在柵線制造中，通過曝光、電鍍工藝代替傳統絲網印刷，同時進一步小柵線的寬度，增大柵線密度，提升光電轉換效率，從而達到有效降低光伏電成本的目的。目前，國內光伏電池片企業正在加緊引進銅電鍍工藝進行光伏電池片量產，直寫光刻設備作為銅電鍍曝光工序的關鍵設備，其產業化應用有望具可觀的發展潛力。圖38：N 型 TOPCon 電池圖39：N 型 HJT 電池資料來源：聚合股份招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：聚合股份招股說明書

83、，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖40：TOPCon 電池成本結構圖41：HJT 電池成本結構資料來源：全球光伏，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理在技術發展方面，目前我國光伏電池片仍以 P 型 PERC 技術為主，隨著產品需求逐漸轉向高效產品，具有更高光電轉換效率的 N 型電池開始快速發展，TOP-Con、HJT等 N 型電池新技術有望快速滲透。根據 CPIA 預測，2022 年 N 型電池占比有望由3%提升至 13.4%，到 2030 年 TOP-Con、HJT 電池市場占比將超過 60%。

84、由于現階段N 型電池采用傳統的“銀漿+絲網印刷”柵線制造工藝，成本較高，制約了其大規模產業化發展。通過應用銅電鍍工藝通過應用銅電鍍工藝，用用“LDILDI 曝光曝光+電鍍電鍍”替代傳統絲網印刷工藝替代傳統絲網印刷工藝，能夠在實現能夠在實現“以銅代銀以銅代銀”的同時的同時，有效縮小柵線寬度有效縮小柵線寬度，有效降低光伏電池片成本有效降低光伏電池片成本，具有廣闊具有廣闊的市場發展空間。的市場發展空間。根據公司定向增發公告，2023-2030 年全球光伏電池片曝光設備市場需求將由 0.35 億元快速增長至 13.64 億元，年復合增長率高達 68.75%。圖42：傳統絲網印刷與電鍍銅工藝的對比資料來

85、源：王文靜，2019 年HJT 降本之路，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27擬定增募集擬定增募集 8.258.25 億元，推進多領域應用產業化和自主化落地億元，推進多領域應用產業化和自主化落地9 月 2 日，公司發布2022 年度向特定對象發行 A 股股票預案，擬募集資金總額不超過 8.25 億元，用于公司直寫光刻設備產業應用深化拓展項目、IC 載板、類載板直寫光刻設備產業化項目、關鍵子系統、核心零部件自主研發項目以及補充流動資金項目：直寫光刻設備產業應用深化拓展項目：直寫光刻設備產業應用深化拓展項目：擬建設現代化的直寫光刻設備生產基

86、地，深化拓展直寫光刻設備在新型顯示、PCB 阻焊層、引線框架以及新能源光伏等領域內的應用，擴產現有 NEX 系列產品的同時，不斷開發新產品并推動產業化落地。預計達產后將形成年產 210（臺/套）直寫光刻設備產品的生產規模。ICIC 載板、類載板直寫光刻設備產業化項目：載板、類載板直寫光刻設備產業化項目：擬建設現代化的 IC 載板、類載板直寫光刻設備生產基地，瞄準快速增長的 IC 載板和類載板市場需求，把握國產替代市場機遇，推動公司直寫光刻設備產品體系的高端化升級，提升直寫光刻設備產品利潤水平。預計達產后將形成年產量 70（臺/套）直寫光刻設備產品的生產規模。關鍵子系統、核心零部件自主研發項目：

87、關鍵子系統、核心零部件自主研發項目：擬新建研發場所，引進高端研發人才，采購先進的研發設備和配套軟件，對高精度運動平臺開發項目、先進激光光源、高精度動態環控系統、超大幅面高解析度曝光引擎、半導體設備前端系統模組（EFEM）、高穩定性全自動化線配套、基于深度學習算法的智能化直寫光刻系統等領域進行深度研發，助力實現公司關鍵子系統、核心零部件自主可控。項目建成后能夠加強公司供應鏈自主可控能力，進一步降低直寫光刻設備生產成本，拓寬直寫光刻核心技術護城河，并豐富公司產業鏈布局，進而提高公司市場核心競爭力。表7：公司 2022 年度向特定對象發行 A 股股票預案擬投項目序號序號項目名稱項目總投資（萬元）募集

88、資金使用金額（萬元）1 1直寫光刻設備產業應用深化拓展項目31,756.1926,598.002 2IC 載板、類載板直寫光刻設備產業化項目23,408.2717,583.753 3關鍵子系統、核心零部件自主研發項目24,758.2215,172.004 4補充流動資金項目30,000.0023,174.82合計合計109,922.6882,528.57資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理定增有望助力公司開啟多條新增長曲線定增有望助力公司開啟多條新增長曲線。公司募資計劃達成以下目標：1、加大市場開拓力度，深化拓展直寫光刻設備在新型顯示、PCB 阻焊、引線框架以及新能源光伏等新應用領域的產

89、業化應用，拓寬下游市場覆蓋面，推動主營業務規模的持續增長；2、瞄準快速增長的 IC 載板、類載板市場，加大市場導入力度，推動公司直寫光刻設備產品體系的高端化升級，提升直寫光刻產品利潤水平；3、加大對高精度運動平臺、先進激光光源、超大幅面高解析度曝光引擎等上游關鍵子系統、核心零部件的自主研發，提升供應鏈的穩定性，拓寬核心技術護城河；4、增強公司資本實力，滿足未來業務規模增長帶來的營運資金需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28盈利預測盈利預測假設前提假設前提公司專業從事以微納直寫光刻為技術核心的直接成像設備及直寫光刻設備的研發、制造、銷售以及相應的維保服務，

90、主要產品及服務包括 PCB 直接成像設備及自動線系統、泛半導體直寫光刻設備及自動線系統、其他激光直接成像設備以及上述產品的售后維保服務，產品功能涵蓋微米到納米的多領域光刻環節。設備的市場需求同下游產業的繁榮程度緊密相關，同時也與下游產業相應制造工藝需求提升密不可分，我們的盈利預測基于以下假設條件：PCBPCB 系列：系列：隨著通信、服務器、數據存儲及新能源等領域需求的持續拉動，進一步抵消了消費電子下滑對 PCB 行業的影響，下游客戶進一步優化產品結構，提升高端 PCB 產品占比，往汽車、存儲器、服務器等 PCB 板轉型，由此催生了 PCB 曝光設備的更新換代，拉動行業需求。同時再疊加 PCB

91、產能向中國轉移以及國產替代需求，預計公司 2022-2024 年 PCB 系列直接光刻機收入增長 40%、25%、25%，毛利率 38.5%、37.5%、37.5%。泛半導體系列泛半導體系列：公司泛半導體直寫光刻機可用于制版、IC、功率分立器件、MEMS 等芯片的制造、先進封裝、陶瓷封裝、板級封裝、封裝基板制作等領域，下游應用領域不斷拓展。隨著 IC 載板下游需求強勁、國產替代加速，后摩爾時代先進封裝符合增長迅速，公司的直寫光刻設備在泛半導體領域需求不斷增加，預計2022-2024 年泛半導體系列直寫光刻機收入增長 120%、80%、65%，毛利率 62%、59%、56%。新應用領域：新型新應

92、用領域：新型顯示（Mini/Micro LED 等）產業投資加速、引線框架國產替代需求、新能源光伏降本(HJT，TOPcon 銅電鍍工藝)等新應用領域需求有望提供直寫光刻機增量市場，考慮到當下新應用領域正在前期技術驗證或技術中試，未來幾年有望逐步提升收入，預計 2022-2024 年新應用領域直寫光刻機收入為 0.05、0.55、1.38 億元。表8：公司主營業務業績拆分預測20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024EPCBPCB 系列系列收入281.2415.1581.1726.4871.6YoY46.1%47.6%40.0%25.0%20.0

93、%毛利率42.0%38.7%38.5%37.5%37.5%泛半導體系列泛半導體系列收入11.355.6122.4220.3363.4YoY436.7%393.5%120.0%80.0%65.0%毛利率56.1%62.0%62.0%59.0%56.0%新應用領域新應用領域（光伏等光伏等）收入5.055.0137.5YoY1000.0%150.0%毛利率40.0%45.0%50.0%租賃及其他等租賃及其他等收入14.918.918.918.9YoY26.2%0.0%0.0%毛利率62.2%69.9%69.0%69.0%合計合計收入310.1492.3727.31020.51391.4YoY53.3

94、%58.7%47.8%40.3%36.3%毛利率43.5%42.6%42.7%44.0%45.2%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29主要期間費率：主要期間費率：根據 IPO 及定增擬募投項目，公司將加大研發力度，致力于泛半導體、新型顯示、IC 載板、新能源光伏領域激光直寫光刻機的研發和產業化，預計研發費在 2022-2024 年將顯著上升 44%、40%、35%至 0.81、1.13、1.53 億元，由于營收快速提升帶來的規模效應，研發費用率將保持小幅下降。同理，公司銷售模式和管理模式成熟穩定，經營費用精細化

95、管控，促使各期銷售費用率、管理費用率穩步下降。表9：公司期間費用率預測20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E銷售費率銷售費率5.87%6.06%5.76%5.66%5.56%管理費率管理費率5.34%3.87%3.57%3.47%3.37%研發費率研發費率10.95%11.47%11.17%11.07%10.97%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表10：未來 3 年盈利預測表單位：百萬元單位：百萬元20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024

96、E營業收入營業收入31049272710201391營業成本營業成本175282417572762銷售費用銷售費用1830425877管理費用管理費用1719263547研發費用研發費用345681113153財務費用財務費用1-4-1511營業利潤營業利潤63108154219311利潤總額利潤總額79116164230321歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤71106150210293EPSEPS0.780.881.241.742.43ROEROE17%11%14%16%19%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測綜上，我們預計 2022-2024 年公司營收同比增長 48%/

97、40%/36%至 7.3/10.2/13.9億元，歸母凈利潤同比增長 41%/41%/40%至 1.5/2.1/2.9 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30盈利盈利預測預測的的情景分析情景分析我們對盈利預測進行情景分析，以前述假設為中性預測，樂觀預測將營收增速和毛利率分別提高 5pct 和 2pct；悲觀預測將營收增速和毛利率分別降低 5pct 和2pct。表11：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)310.09492.2

98、5751.921,092.601,544.38(+/-%)(+/-%)53.31%58.74%52.75%45.31%41.35%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)71.04106.16167.64243.80352.69(+/-%)(+/-%)49.16%49.44%57.91%45.43%44.67%每股收益（元）每股收益（元）0.780.881.392.022.92毛利率毛利率43.47%42.56%44.70%45.98%47.22%中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)310.09492.25727.301,020.471,391.40(+/-%)(+/-%)53.31%58.7

99、4%47.75%40.31%36.35%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)71.04106.16149.55210.12293.24(+/-%)(+/-%)49.16%49.44%40.88%40.50%39.56%每股收益（元）每股收益（元）0.780.881.241.742.43毛利率毛利率43.47%42.56%42.70%43.98%45.22%悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)310.09492.25702.69950.801,248.87(+/-%)(+/-%)53.31%58.74%42.75%35.31%31.35%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)71.04106.16

100、132.38179.57241.45(+/-%)(+/-%)49.16%49.44%24.70%35.64%34.46%每股收益（元）每股收益（元）0.780.881.101.492.00毛利率毛利率43.47%42.56%40.70%41.98%43.22%總股本（百萬股）總股本（百萬股）90.60120.80120.80120.80120.80資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31估值與投資建議估值與投資建議公司主營業務為直接成像設備及自動線系統、直寫光刻設備及自動線系統主要應用在下游泛半導體、PCB 行業的制造環

101、節。A 股公司中，大族激光(002008.SZ)主營業務涵蓋工業激光技工設備與自動化等配套設備，下游涵蓋新能源鋰電、光伏太陽能、PCB、顯示等領域與芯碁微裝重疊，提供部分行業激光直寫光刻設備；東威科技（688700.SH）主業包括生產制造應用于 PCB 電鍍領域的垂直連續電鍍設備(VCP)和水平濕制設備，同屬 PCB 制造設備行業；北方華創(002371.SZ)主營半導體裝備、真空裝備、新能源鋰電裝備及精密元器件業務，為半導體、新能源、新材料等領域提供解決方案，與公司裝備下游應用領域有所重疊；中微公司(688012.SH)為半導體微觀加工設備公司，專注于集成電路、LED 關鍵制造設備，下游領域

102、與芯碁微裝部分類似；拓荊科技(688072.SH)和華海清科(688120.SH)為半導體領域單一細分賽道龍頭公司，聚焦單品發展路線與公司類似。綜上，根據所屬行業(PCB、面板、泛半導體工藝設備)和下游應用領域相似性原則，選取大族激光、東威科技、北方華創、中微公司、拓荊科技和華海清科作為可比公司，估值采用 PE 估值法。表12：可比公司及其主營業務和下游應用領域可比公司可比公司主營業務主營業務下游應用領域下游應用領域大族激光大族激光激光及自動化配套設備、PCB 及自動化配套設備、數控設備、LED設備、激光制版及印刷設備、激光焊接機等新能源鋰電、光伏太陽能、顯示與半導體、PCB、電子信息、機械五

103、金、鈑金加工東威科技東威科技VCP 設備、新能源膜材設備、水平設備、五金連續線設備、龍門設備、真空鍍膜設備等PCB、新能源鋰電池、儲能電池等北方華創北方華創半導體裝備、真空裝備、新能源鋰電裝備及精密元器件半導體、新能源、新材料中微公司中微公司集成電路（刻蝕、薄膜）、LED 關鍵制造設備（MOCVD）集成電路、LED拓荊科技拓荊科技半導體薄膜沉積設備邏輯芯片、存儲芯片制造華海清科華海清科化學機械拋光設備集成電路生產資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理綜上，公司當前股價對應 2022 年 PE 為 59.4 倍，考慮到公司主營產品直寫光刻機不斷夯實國內 PCB 領域領導地位，不斷拓展的泛半

104、導體和新型顯示、光伏新能源等領域空間可觀，參考當前可比公司對應 2022 年平均 PE 為 77.84 倍，合理估值為 75-85 倍 PE，對應目標價為 92.85-105.23 元。首次覆蓋給予“買入”評級。表13：可比公司估值情況（截止 2022 年 11 月 1 日）證券代碼證券代碼可比公司可比公司收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）ESP(ESP(元）元）PEPE（倍）（倍）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E2023E2023E2024E2024E2020A2020A2021A2021A2022E2022E 2023E2023E2024E

105、2024E 21-24CAGR21-24CAGRPEG(PEG(倍倍)002008.SZ大族激光26.1274.50.931.881.622.092.6728.0513.8816.08 12.499.7712.4%1.29688700.SH東威科技160.0235.50.801.251.582.613.49199.99127.99 101.10 61.1845.8240.8%2.48002371.SZ北方華創264.91,399.91.092.153.655.066.72242.38123.3772.61 52.3539.4046.1%1.61688012.SH中微公司110.1678.30.

106、921.761.812.322.93119.6462.5460.95 47.4637.6018.5%3.30688072.SH拓荊科技-U272.0344.0-0.120.721.852.924.31-2266.67377.78 146.85 93.1363.0781.6%1.80688120.SH華海清科275.3293.61.302.483.966.278.26211.75111.0069.47 43.9233.3449.3%1.41平均-0.821.712.413.554.73-244.14136.0977.84 51.7638.1741.5%1.97688630.SH芯碁微裝73.58

107、8.80.780.881.241.742.4393.7483.6459.37 42.2630.2830.4%1.95資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測（數據截止日期：2022 年 11 月 1 日，除芯碁微裝外，其他盈利預測均來自 wind 一致預期）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了相對估值方法得出公司的合理估值在 92.85-105.23元之間，但該估值是建立在較多假設前提基礎上的計算而來的，特別是對可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險。具體來說，相對估

108、值法中我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，通過 PE 估值的方式得到相對估值法下公司估值的合理區間，如果市場整體風險偏好發生變化、估值中樞向下調整，公司有可能面臨估值下調的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險在盈利預測中，我們看好公司未來公司主營產品直寫光刻機不斷夯實國內 PCB 領域領導地位，不斷拓展泛半導體和新型顯示、光伏新能源等前景廣闊領域，因此預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤同比增長 40.9%/40.5%/39.6%至 1.5/2.1/2.93億元。如果這些盈利預測的假設條件不成立，我們的盈利預測存在出現偏差的風險。經營風險經營風險1 1、技術革新風險。、技術革新風

109、險。公司主營業務為直接成像設備及自動線系統、直寫光刻設備及自動線系統主要應用在下游泛半導體、PCB 行業的制造環節，始終重視前沿技術的研發，經過多年的積累，目前已形成了一支經驗豐富的研發團隊。公司生產技術及產品性能已經處于國內先進水平，在市場上得到國內外客戶的認可。如果公司不能持續加強技術研發并推出新產品，將會對公司未來發展產生不利影響。2 2、規模擴張引發的管理風險規模擴張引發的管理風險。隨著經營規?？焖僭鲩L，公司的產銷規?？焖贁U張，對公司的組織結構、管理體系以及經營管理人才均提出了更高的要求。如果公司不能在管理方式上及時創新，以適應其規?？焖贁U張的需要，可能會出現競爭力削弱及經營成本上升等

110、風險。3 3、新增產能的市場拓展風險新增產能的市場拓展風險。公司擬通過定增募集資金總額不超過 8.25 億元，用于公司直寫光刻設備產業應用深化拓展項目、IC 載板、類載板直寫光刻設備產業化項目、關鍵子系統、核心零部件自主研發項目以及補充流動資金項目如果宏觀經濟、下游市場環境、技術、政策等方面出現不利變化導致市場需求下滑，則可能使募投項目投產后產能釋放面臨市場拓展風險。政策風險政策風險宏觀經濟及產業政策變動風險宏觀經濟及產業政策變動風險：電子行業受國內外宏觀經濟、行業競爭和貿易政策等宏觀環境因素的影響較大，如果國內外宏觀環境因素發生不利變化，如中美貿易摩擦進一步升級，可能造成電子行業中集成電路設

111、備、材料供應和下游需求受限，從而對公司未來經營帶來不利影響。作為戰略性產業，近年來國家出臺系列政策推動行業發展，增強行業創新能力和國際競爭力。若未來國家相關產業政策支持力度減弱，將對公司發展產生一定影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33內控風險內控風險業務快速發展引發的管理風險業務快速發展引發的管理風險：公司業務規模和資產規模持續擴大，公司也在過程中不斷完善了自身的管理制度和管理體系。隨著公司業務的發展和募集資金投資項目的實施，公司的經營規模將會持續擴張，這將對公司的經營管理、內部控制和財務規范等內部組織管理提出更高的要求。若公司的管理制度和管理體系無法

112、滿足經營規模擴大的需求，將會對公司的經營效率帶來不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物82215258310372營業收入營業收入3103104924927277271020102013911391應收款項212326482676922營業成本1752824

113、17572762存貨凈額169234336457607營業稅金及附加12245其他流動資產74311330354384銷售費用1830425877流動資產合計流動資產合計53653610871087140614061797179722862286管理費用1719263547固定資產61121229364474研發費用345681113153無形資產及其他01111財務費用1(4)(1)511其他長期資產2554545454投資收益26334長期股權投資00000資產減值及公允價值變動01(2)(1)(3)資產總計資產總計6236231264126416901690221622162815281

114、5其他(3)(5)(6)(17)(26)短期借款及交易性金融負債1424180352487營業利潤63108154219311應付款項92192275374496營業外凈收支1689119其他流動負債666492125166利潤總額利潤總額7979116116164164230230321321流動負債合計流動負債合計17217227927954654685085011491149所得稅費用810142028長期借款及應付債券05555少數股東損益00000其他長期負債4248617789歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤7171106106150150210210293293長期負債合計長

115、期負債合計42425353666682829494現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計21421433233261261293393312431243凈利潤凈利潤71106150210293少數股東權益00000資產減值準備(0)1324股東權益409931107812841572折舊攤銷36203347負債和股東權益總計負債和股東權益總計62362312641264169016902216221628152815公允價值變動損失(0)(2)(1)(1)(1)財務費用22(1)511關

116、鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(86)(128)(150)(188)(246)每股收益0.780.881.241.742.43其它(49)46(2)(7)(14)每股紅利0.000.020.020.030.05經營活動現金流經營活動現金流(60)(60)3030191954549393每股凈資產4.517.718.9210.6313.01資本開支(23)(132)(130)(170)(160)ROIC30%28%26%27%29%其它投資現金流79(206)000ROE17%11%14%

117、16%19%投資活動現金流投資活動現金流5656(339)(339)(130)(130)(170)(170)(160)(160)毛利率43%43%43%44%45%權益性融資0416000EBIT Margin21%21%22%23%25%負債凈變化05000EBITDAMargin22%22%25%27%28%支付股利、利息(0)(2)(3)(4)(6)收入增長53%59%48%40%36%其它融資現金流149156172135凈利潤增長率49%49%41%41%40%融資活動現金流融資活動現金流1414429429154154168168129129資產負債率34%26%36%42%44%

118、現金凈變動現金凈變動1010121121434352526262息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%貨幣資金的期初余額6878199242293P/E91.982.058.241.429.7貨幣資金的期末余額78199242293355P/B16.09.38.16.85.5企業自由現金流(48)(161)(114)(107)(42)EV/EBITDA98.683.151.935.525.3權益自由現金流(35)(146)446083資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作

119、者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份

120、有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公

121、司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行

122、承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032