芯碁微裝-公司首次覆蓋報告：直寫光刻設備領軍者搶占光伏電鍍銅先機-230313（21頁）.pdf

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1、機械設備機械設備/專用設備專用設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/21 芯芯碁碁微裝微裝（688630.SH）2023 年 03 月 13 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2023/3/10 當前股價(元)83.40 一年最高最低(元)107.33/37.23 總市值(億元)100.75 流通市值(億元)56.78 總股本(億股)1.21 流通股本(億股)0.68 近 3 個月換手率(%)135.67 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 直寫光刻設備領軍者，搶占光伏電鍍銅先機直寫光刻設備領軍者，搶占光伏電鍍銅先機 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 孟鵬飛（分析

2、師）孟鵬飛（分析師）熊亞威（分析師）熊亞威（分析師） 證書編號：S0790522060001 證書編號：S0790122120018 公司研發持續投入，技術持續突破，公司研發持續投入，技術持續突破，光伏電鍍銅光伏電鍍銅應用應用帶來新看點帶來新看點 公司立足激光直寫底層技術邏輯，持續在 PCB 領域和泛半導體領域取得突破，光伏電鍍銅產業處于中試階段，成為光伏“去銀化”的重要技術手段，公司激光直寫光刻設備作為光伏電鍍銅圖形化工藝中重要設備，將在產業化過程中充分受益。我們預計，公司 2022-2024 年營業收入分別為 6.53/9.49/13.83 億元；歸母凈利 1.38/2.26/3.19 億

3、元，EPS 1.14/1.87/2.64 元；當前股價對應 PE 76.8/46.9/33.2 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。光伏光伏電鍍銅業務有望成為公司第二成長曲線電鍍銅業務有望成為公司第二成長曲線 通過應用銅電鍍工藝，用“LDI 曝光+電鍍”替代傳統絲網印刷工藝，能夠在實現“以銅代銀”的同時，有效縮小柵線寬度，有效降低光伏電池片成本，具有廣闊的市場發展空間。其中，曝光環節是銅電鍍工藝中的核心工藝，從而為直寫光刻設備在該領域的應用提供契機。CPIA 預測 2025 年全球光伏樂觀裝機 330GW，假設電鍍銅設備產線 GW 投資額 1.2 億元，滲透率為 20%，產能利用率 70%，潛在電

4、鍍銅設備市場空間為 112 億元。泛半導體市場潛力巨大，公司產品持續突破泛半導體市場潛力巨大，公司產品持續突破 目前，中國大陸地區已經成為全球第二大半導體設備市場。在 IC 先進封裝領域，由于掩膜光刻在對準靈活性、大尺寸封裝以及自動編碼等方面存在一定的局限，泛半導體設備廠商近年來將激光直寫光刻技術應用于晶圓級封裝等先進封裝領域，并成功研制了能夠用于該領域產業化生產的激光直寫光刻設備。PCB 市場緩慢增長，公司市占率持續提升市場緩慢增長，公司市占率持續提升 公司 2021 年 PCB 直接成像設備位居全球 PCB 市場直接成像設備銷售收入第三名。行業集中度較高，前三家廠商占據全球 60%以上的營

5、收占比。2019 年以來PCB 曝光設備市場市占率持續提升，由 2019 年的 4.05%提升至 2021 年的 8.1%。風險提示：風險提示：光伏電鍍銅技術產業化不及預期、PCB 復蘇不及預期，新產品客戶突破不及預期 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)310 492 653 949 1,383 YOY(%)53.3 58.7 32.7 45.4 45.7 歸母凈利潤(百萬元)71 106 138 226 319 YOY(%)49.2 49.4 30.0 63.8 41.2 毛利率(%)43.4 42.

6、8 41.4 43.2 43.8 凈利率(%)22.9 21.6 21.1 23.8 23.1 ROE(%)17.4 11.4 13.2 17.9 20.2 EPS(攤薄/元)0.59 0.88 1.14 1.87 2.64 P/E(倍)149.1 99.8 76.8 46.9 33.2 P/B(倍)25.9 11.4 10.1 8.4 6.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 -50%0%50%100%2022-032022-072022-11芯碁微裝滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務

7、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/21 目目 錄錄 1、芯碁微裝：直寫光刻設備領軍者，業務快速增長.4 1.1、微納直寫光刻設備領軍企業，PCB 和泛半導體主業扎實.4 1.2、業績增長穩健，成長性好，未來訂單有望提速.5 1.3、股權結構穩定，股權激勵計劃帶動創新動力.6 2、公司光刻項目賦能光伏“去銀化”.7 2.1、技術驅動光伏投資成本持續下行，N 型電池滲透率提升.7 2.2、電鍍銅是 HJT 光伏電池降本的首要選擇.8 2.3、電鍍銅處于中試到產業化的重要階段，公司電鍍銅設備取得先機.8 2.3.1、電鍍銅較傳統的銀模式存在性價比.8 2.3.2、電鍍銅工藝逐步趨于穩定.9 2

8、.4、電鍍銅設備廠家量價齊升，享受產業趨勢紅利，多種路線競相呈現.10 2.4.1、電鍍銅設備市場空間廣闊.10 2.4.2、電鍍銅圖形化存在多種技術路線.10 3、PCB 主業扎實，成長性好，提供安全邊際.11 3.1、PCB 直接成像的產品技術.11 3.2、PCB 產業化應用前景廣闊.11 3.2.1、全球 PCB 市場穩健增長.11 3.2.2、PCB 設備增長速度快于行業增長.12 3.2.3、直寫光刻技術優勢明顯.12 4、泛半導體領域直寫光刻設備產品運用場景逐漸增多，公司成長性打開.14 4.1、泛半導體領域直寫光刻設備產品技術運用領域逐步打開.14 4.1.1、掩膜光刻技術目前

9、為泛半導體領域主流技術.14 4.1.2、激光直寫設備在泛半導體領域逐步開始應用.15 4.2、泛半導體增長速度潛力大，中國地區成為第二大半導體設備市場.15 4.3、在泛半導體領域，公司多種直寫光刻設備應用.16 5、小結.16 6、盈利預測.17 6.1、假設及財務預測.17 6.2、估值水平與投資建議.18 7、風險提示.18 附：財務預測摘要.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司直寫光刻技術產品種類豐富.4 圖 2：公司產品持續往納米級別演進.4 圖 3：2018 年來公司營收持續穩定增長.5 圖 4：2020 年以來公司毛利潤率穩定增長.5 圖 5：公司 PCB 業務占據主導地位.5

10、 圖 6：公司研發費用及同比增長率維持 30%以上.6 圖 7：研發人員數量持續增長.6 圖 8：2018 年來公司各期間費用率管控良好.6 圖 9：公司股東持股較為集中.7 rRnMWWfWdXfVpX9YyXbRbP6MmOnNmOpMeRrRmPkPpOqM7NrRzQvPrQtPxNmRtM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/21 圖 10：晶硅電池組件價格持續下行.8 圖 11：電鍍銅工藝置于 TCO 鍍膜和燒結工藝中間.9 圖 12：銅沉積工藝趨于成熟.9 圖 13：直寫光刻設備無需掩模版.10 圖 14：直寫光刻對于運動控制精度要求較高.

11、10 圖 15：PCB 直寫光刻技術無需使用底片.11 圖 16：全球及中國 PCB 市場規模預計穩健增長.12 圖 17：中國大陸 PCB 產值占比預計穩健增長.12 圖 18：全球 PCB 直接成像設備產量預計持續走高.12 圖 19：全球 PCB 直接成像設備銷售額預計逐年增加.12 圖 23：全球半導體市場總體呈增長態勢.16 表 1：公司股權激勵綁定核心人員.7 表 2：光伏電鍍銅布局玩家增多.8 表 3：異質結電池中電鍍銅較銀漿模式存在成本優勢.9 表 4：光伏電鍍銅主要設備價值量較大.10 表 5：直接成像技術相較傳統曝光技術存在優勢.12 表 6：PCB 曝光精度要求趨于嚴格.

12、13 表 7：公司直寫光刻設備應用領域廣泛.16 表 8：我們預計，公司 2022-2024 年營業收入分別為 6.53/9.49/13.83 億元.17 表 9：芯碁微裝：可比公司 2022-2024 年平均 PE 分別為 55.15/38.75/29.61 倍.18 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/21 1、芯芯碁碁微裝：直寫光刻設備領軍者，業務快速增長微裝：直寫光刻設備領軍者，業務快速增長 1.1、微納直寫光刻設備領軍企業，微納直寫光刻設備領軍企業，PCB 和和泛半導體主業扎實泛半導體主業扎實 芯碁微裝成立于 2015 年 6 月，專業從事以

13、微納直寫光刻為技術核心的直接成像設備及直寫光刻設備的研發、制造、銷售以及相應的維保服務，是光刻技術領域里擁有關鍵核心技術的 PCB 直接成像設備及泛半導體直寫光刻設備的國產供應商之一。公司主要產品及服務包括 PCB 直接成像設備及自動線系統、泛半導體直寫光刻設備及自動線系統、其他激光直接成像設備，業務核心技術原理相同，均為直寫光刻技術，擁有強大的產品技術壁壘。圖圖1：公司公司直寫光刻技術產品直寫光刻技術產品種類豐富種類豐富 資料來源：公司招股說明書 公司直寫光刻設備領域的產品迭代升級。公司直寫光刻設備領域的產品迭代升級。成立初期，公司通過開發直寫光刻設備 MLL-C900 產品實現直寫光刻技術

14、產業化應用；接著進入技術更成熟、市場空間更大的 PCB 系列市場，開發主要的 5 個產品系列：MAS 系列、RTR 系列、NEX 系列、FAST 系列、DILINE 系列，不斷進行性能升級與下游應用的拓展；近年來，公司在泛半導體領域推出 WPL 系列與 MLF 系列，有望成為公司新的增長點；公司積極布局光伏電鍍銅領域，定增募資推進中試線到產業化的產業布局。圖圖2：公司產品持續往納米級別演進公司產品持續往納米級別演進 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/21 1.2、業績增長穩健，成長性好，未來訂單有望提速業績增

15、長穩健，成長性好，未來訂單有望提速 近年來公司業績高速增長，營收在近幾年保持較快的增長態勢。近年來公司業績高速增長，營收在近幾年保持較快的增長態勢。2020 至 2022年前三季度營收和凈利維持快速增長，2021年營業收入高達4.9億元，同比增長58.7%，2022 年前三季度營業收入達到 4.1 億元，同比增長 41.0%，毛利率達到 43.1%。PCB 貢獻公司貢獻公司主要主要營收，泛半導體業務實現突破。營收，泛半導體業務實現突破。2021 年公司 PCB 營收高達4.15 億元，占總營收的 84.3%，泛半導體業務作為公司第二大業務，近年來營收占比持續提升。2021 年營收達到 5562

16、 萬元，從 2019 年占比總營業務的 1.04%增長到 2021年的 11.3%。圖圖5：公司公司 PCB 業務占據主導地位業務占據主導地位 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司重視研發，公司重視研發，持續增大研發投入和人員建設持續增大研發投入和人員建設。2021 年研發投入 5647.98 萬元，同比增長 66.39%。截至 2021 年末，公司研發人員 152 人，占比達 42.11%，同比增長 100%。截至 2021 年末，公司累計獲得相關知識產權 120 項，其中新型專利 61 項，外觀設計專利 4 項，軟件著作權 14 項。0%20%40%60%80%100%2017年201

17、8年2019年2020年2021年 PCB泛半導體租賃及其他其他業務圖圖3：2018 年來年來公司公司營收持續營收持續穩定增長穩定增長 圖圖4：2020 年以來年以來公司毛利潤公司毛利潤率率穩定增長穩定增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.872.023.104.924.110%50%100%150%200%250%300%350%0.001.002.003.004.005.006.002018年2019年2020年2021年2022Q3營業總收入(億元)營業總收入同比增長率(%)58.78%51.22%43.41%42.76%43.10%0.00%

18、10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.000.501.001.502.002.502018年2019年2020年2021年2022Q3毛利（億元）毛利率(%)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/21 公司期間費用率管控良好。公司期間費用率管控良好。公司研發費用率較高，期間費用率整體呈逐年下降趨勢。2018-2021 年，公司三項費用率之和由 13.83%下降至 9.16%。2022 年前三季度公司銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為 22%、18%、-5%，營收規模顯著提升下控費用效果明顯。圖圖8：

19、2018 年來公司年來公司各期間費用率管控良好各期間費用率管控良好 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、股權結構穩定，股權結構穩定，股權激勵計劃股權激勵計劃帶動創新動力帶動創新動力 管理層結構穩定管理層結構穩定，董事長程卓為公司實際控制人，直接與間接持有公司股份30.45%。程卓畢業于安徽工商管理學院工商管理碩士，合肥亞歌半導體科技合伙企業作為公司第二大股東，持有股份比例為 10.43%。首席科學家 CHENDONG、總經理方林、總工程師何少鋒等重要人員擁有十幾年的直寫技術行業研發經驗，為公司提供核心技術支持，并且都是公司持股平臺的股東，實現公司利益綁定。9.50 13.99 18.2

20、1 29.85 22.47 12.35 15.17 16.55 19.07 17.77 16.98 28.55 33.94 56.48 63.31(0.73)(1.20)0.53(3.84)(5.71)-100102030405060702018年2019年2020年2021年2022H3銷售費用管理費用研發費用財務費用（百萬元）圖圖6：公司研發費用及同比增長率公司研發費用及同比增長率維持維持 30%以上以上 圖圖7：研發人員數量研發人員數量持續增長持續增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 16.98 28.55 33.94 56.48 63.31 0.

21、00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002018年 2019年 2020年 2021年2022H3研發費用（百萬元）占營業收入比例31.28%32.48%42.11%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0204060801001201401602019年2020年2021年研發人員占總人數比例公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/21 圖圖9：公司公司股東持股較為集中股東持股較為集中 資料來源：Wind、開源證券研究所

22、股權激勵計劃帶動創新動力。公司在 2022 年 4 月 8 日發布股權激勵計劃，擬向不超過 212 名核心骨干員工授予不超過 108.70 萬股限制性股票，授予價格為 26.17元/股。根據股權激勵業績考核要求，公司 2022-2024 年營收目標不低于 7.1、9.8、13.3億元(YOY 45%/38%/35%)，凈利潤不低于 1.4、1.9、2.5 億元(YOY 35%/33%/31%)。表表1：公司公司股權激勵綁定核心人員股權激勵綁定核心人員 年份年份 員工持股平臺激勵部分員工持股平臺激勵部分 安徽高新投股權獎勵（萬元）安徽高新投股權獎勵（萬元）2017 年 27.23 90.00 2

23、018 年 378.50 618.75 2019 年 942.80 103.13 合計 1348.53 811.88 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 2、公司光刻項目賦能公司光刻項目賦能光伏光伏“去銀化去銀化”2.1、技術驅動光伏投資成本持續下行，技術驅動光伏投資成本持續下行，N 型電池滲透率提升型電池滲透率提升 自 2012 年以來，復盤光伏發展的歷史，經歷了由單晶到多晶，由 BSF 到 PERC再到目前的 N 型電池，電池片的理論轉換效率也由 20%上升到的 28.7%。隆基綠能的實驗電池片轉換效率更是創下了 26.81%的新高度。每一次技術進步都帶來了光伏成本的下降；按照 1%的效

24、率提升，將帶來 7%的光伏全成本下降。新技術方向成為投資重點。集邦咨詢旗下新能源研究中心集邦新能源網EnergyTrend預計2023年N型電池片產能將達到180GW，占比進一步提升至25.7%；從目前公布的項目來看，2023 年 Topcon 產能可達 100GW，占 N 型總產能的 56%；HJT 電池片 2023 年產能約 47.5GW，占 N 型總產能的 26%；，預計 2023 年 XBC 合計產能約 32GW，占 N 型總產能的 18%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/21 圖圖10：晶硅電池組件價格持續下行晶硅電池組件價格持續下行 數

25、據來源：Wind、開源證券研究所 2.2、電鍍銅是電鍍銅是 HJT 光伏電池降本的首要選擇光伏電池降本的首要選擇“去銀化”一直是光伏行業長遠發展的必經之路，由于 N 型電池較 P 型電池耗銀量增加，低溫銀漿價格顯著高于高溫銀漿。而 IBC 電池由于特殊的電池設計結構，銀漿用量也會提升。根據 CPIA 數據，銀漿成本占 HJT 電池非硅成本的 59%；2021年 HJT、TOPCon 電池雙面銀漿消耗量較 PERC 電池分別高出 93.6、48.7mg/片。就HJT 而言，其中單單銀漿部分，HJT 電池的單瓦成本就比 TOPCon 電池高了 8 分。銀漿占 HJT 電池成本 20%左右，非硅成本

26、的 40%左右。銀漿是 HJT 電池降本空間最大、最關鍵的部分，而電鍍銅就是“去銀化”的終極路線。表表2：光伏電鍍銅布局玩家增多光伏電鍍銅布局玩家增多 企業企業 進度進度 詳細詳細 愛旭股份 量產線 投建 6.5GWABC 電池，采用“無銀化”金屬化生產 海源復材 量產線 在建 600MW 銅電鍍產線，預計 2024 年 GW 級規模產線 鈞實能源 中試線 二代 HBC 采用電鍍銅柵線 天合光能 實驗線 公司研發儲備電鍍銅技術 愛康科技 實驗線 18、19 年開始研發電鍍銅，目前已形成雛形 國家電投 量產線 在建 5GW 異質結電鍍銅項目 通威股份 試驗線 投資太陽井，進軍電鍍銅 資料來源：華

27、夏能源網、海源復材公告、索比光伏網等、開源證券研究所 2.3、電鍍銅處于中試到產業化的重要階段電鍍銅處于中試到產業化的重要階段，公司電鍍銅設備取得先機，公司電鍍銅設備取得先機 公司 2022 年 10 月發布向特定對象發行 A 股股票募集說明書。募集資金重要目標之一是打造公司在新能源光伏等新應用領域的產業化應用，拓寬下游市場覆蓋面，推動主營業務規模的持續增長；通過應用銅電鍍工藝，用“LDI 曝光+電鍍”替代傳統絲網印刷工藝，能夠在實現“以銅代銀”的同時，有效縮小柵線寬度，有效降低光伏電池片成本，具有廣闊的市場發展空間。其中，曝光環節是銅電鍍工藝中的核心工藝，從而為直寫光刻設備在該領域的應用提供

28、契機。目前，公司和頭部電池組件公司均有合作。2.3.1、電鍍銅較傳統的銀模式存在性價比電鍍銅較傳統的銀模式存在性價比 電鍍銅金屬化生產環節的成本約為 0.1 元/瓦左右，包括設備投入和折舊、使用0.000.501.001.502011/7/132012/1/132012/7/132013/1/132013/7/132014/1/132014/7/132015/1/132015/7/132016/1/132016/7/132017/1/132017/7/132018/1/132018/7/132019/1/132019/7/132020/1/132020/7/132021/1/132021/7/

29、132022/1/132022/7/13晶硅光伏組件（美元/W）晶硅光伏組件（美元/W）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/21 輔材、化學藥品、水電費、人工成本等。其中設備成本和掩膜耗材成本各占 30%和20%，原材料銅比較廉價約占 10%，其他包括銅種子層、顯影液和清洗液。表表3：異質結電池中電鍍銅較銀漿模式存在成本優勢異質結電池中電鍍銅較銀漿模式存在成本優勢 項目項目 銀漿銀漿 電鍍銅電鍍銅 成本（元/W）0.13-0.17 0.1 效率提升 0.3-0.5%柵線寬度(微米)30 微米 10-30 微米 電阻（微歐/cm）3-10 1.7 成熟度

30、 非常成熟 研發中試階段 數據來源：銅柵線高效異質結電池（C-HJT）技術（宗軍，2021）、國家電投、開源證券研究所 受異質結電池工藝溫度的限制，低溫漿料的退火溫度不超過 250，電極的導電性較差，電阻率約為 310 cm，是高溫漿料的 36 倍，導致其電極功率損耗遠大于常規電池。銅金屬化電極具有更好的塑性、更小的金屬線電阻、更少的遮光損失。這使得相較銀漿的電池片，效率提升 0.3-0.5%，按照效率提升 1%光伏投資降本 7%計算，采用電鍍銅模式，可實現光伏投資成本下降 2.1%-3.5%。2.3.2、電鍍銅工藝逐步趨于穩定電鍍銅工藝逐步趨于穩定 銅電鍍工藝分為沉積種子層、圖形化、電鍍和后

31、處理四部分。（1）沉積種子層：如果直接在 TCO 上電鍍，鍍層和 TCO 間的接觸為物理接觸，附著力主要為范德華力，容易引起電極脫落，且在 TCO 上電鍍金屬是非選擇性的，需在電鍍之前在透明導電薄膜表面沉積種子層。（2）圖形化：目的是顯現出柵線圖形的導電部分和非導電部分。使用感光材料將 HJT 電池覆蓋住，通過選擇性光照，使得不需要鍍銅的位置感光材料發生改性反應，而需要鍍銅的位置感光材料不變，不變的改性材料在顯影的步驟會被去除，在電鍍時發生導電，而其他位置不會發生銅沉積。如果采用激光 LDI 刻寫，則不需要掩膜直接刻寫形成需要的圖形。（3）電鍍：浸泡在電鍍設備的硫酸銅溶液中，通電進行電解，導電

32、的部分沉積形成銅電極。目前電鍍環節有掛鍍、水平鍍等電鍍模式。（4）后處理：洗去剩余的感光油墨，刻蝕掉剩余的種子層，電鍍錫抗銅氧化。圖圖11：電鍍銅工藝置于電鍍銅工藝置于 TCO 鍍膜和燒結工藝中間鍍膜和燒結工藝中間 圖圖12：銅沉積工藝趨于成熟銅沉積工藝趨于成熟 資料來源：2020 年中國光伏技術發展報告（中國可再生能源協會，2021）資料來源：硅異質結太陽電池接觸特性及銅金屬化研究（俞健，2019）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/21 2.4、電鍍銅設備廠家量價齊升，享受產業趨勢紅利，多種路線競相呈現電鍍銅設備廠家量價齊升，享受產業趨勢紅利，多

33、種路線競相呈現 2.4.1、電鍍銅設備市場空間廣闊電鍍銅設備市場空間廣闊 按照電鍍銅工藝的主要環節梳理，種子層沉積的主要設備為 PVD 設備，在圖形化環節的主要設備是曝光機；在電鍍環節的主要設備是電鍍機；據東威科技透露，目前 1GW 的電鍍機投資額約為 5000 萬。全球光伏介紹目前曝光設備價值量為3000-5000 萬/GW。整線投資額目前為 2 億元/GW，單 GW 投資額較高。隨著設備量產化，單 GW 的設備投資額將下降。CPIA 預測 2025 年全球光伏樂觀裝機 330GW，假設電鍍銅設備產線 GW 投資額 1.2 億元，滲透率為 20%，產能利用率 70%，潛在電鍍銅設備市場空間為

34、 112 億元。表表4：光伏光伏電鍍銅主要設備價值量電鍍銅主要設備價值量較大較大 環節環節 主要設備主要設備 價值量價值量 設備玩家設備玩家 圖形化 曝光機 3000-5000 萬 芯碁微裝、蘇大維格 金屬化 電鍍設備 5000 萬 東威科技、捷德寶、羅博特科 資料來源：爍邦光合官網、東威科技公告、羅博特科公告、開源證券研究所 2.4.2、電鍍銅電鍍銅圖形化圖形化存在多種技術路線存在多種技術路線 由于電鍍銅目前處于商業化前夕，技術路線存在多種選擇。（1）在圖形化環節，光伏行業早期使用的曝光機屬于 UV 光源的曝光，需要掩膜作為圖形化輔助成形。在半導體或 PCB 行業里，曝光機比較常見，光伏行業

35、早期已有一些電鍍線使用曝光機，但 UV 曝光機相對效率較低。目前 LDI 激光直寫的成為一種圖形化選擇方式，由于在感光層直接采用激光直寫的模式，其效率更高，但對于精度要求更高。這種方式更適用于量產，對研磨材料的友善度也更高。圖圖13：直寫光刻設備無需掩模版直寫光刻設備無需掩模版 圖圖14：直寫光刻對于運動控制精度要求較高直寫光刻對于運動控制精度要求較高 資料來源：芯碁微裝招股說明書 資料來源：芯碁微裝招股說明書 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/21 3、PCB 主業扎實，成長性好，提供安全邊際主業扎實，成長性好，提供安全邊際 3.1、PCB 直接

36、成像的產品技術直接成像的產品技術 PCB 直接成像技術（DI）是指計算機將電路設計圖形轉換為機器可識別的圖形數據，并由計算機控制光束調制器實現圖形的實時顯示，再通過光學成像系統將圖形光束聚焦成像至已涂覆感光材料的基板表面上，完成圖形的直接成像和曝光。與傳統曝光技術相比較，直接成像設備在光刻精度、對位精度、良品率、環保性、生產周期、生產成本、柔性化生產、自動化水平等方面具有優勢。在中高端 PCB產品制造中已經得到了廣泛的應用，成為了目前 PCB 制造曝光工藝中的主流發展技術。圖圖15：PCB 直寫光刻技術無需使用底片直寫光刻技術無需使用底片 資料來源：芯碁微裝招股說明書 3.2、PCB 產業化應

37、用前景廣闊產業化應用前景廣闊 3.2.1、全球全球 PCB 市場穩健增長市場穩健增長 PCB 是電子元器件的支撐體，制造品質不僅直接影響電子信息產品的可靠性，而且影響電子元器件之間信號傳輸的完整性，在下游市場需求方面，PCB 產業逐漸向高密度、高集成、細線路、小孔徑、大容量、輕薄化的方向發展，PCB 產品結構不斷升級。多層板、HDI 板、柔性板以及 IC 載板等中高端 PCB 產品市場份額占比不斷提升，目前已經占據了 PCB 市場的大部分份額。目前全球PCB產值整體呈現穩步上升趨勢，從 2017年的 580億美元提升至 2021年的 705.1 億美元，2017-2021 年 CAGR 為 5

38、%。隨著 5G 通訊、消費電子以及汽車電子等下游增長拉動，預計 2026 年全球 PCB 產值將提升至 912.77 億美元，中國市場，受益于全球 PCB 產能向大陸地區轉移以及下游蓬勃發展的電子終端產品制造，中國大陸地區 PCB 市場整體呈現較快的發展形勢。2017 年中國大陸 PCB 產值為297.32 億美元，2021 年為 373.28 億美元，2017-2021 年 CAGR 為 5.85%，預計 2026年中國 PCB 產值將達到 486.18 億美元。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/21 圖圖16：全全球及中國球及中國 PCB 市場

39、規模市場規模預計預計穩健增長穩健增長 圖圖17：中國大陸中國大陸 PCB 產值占比產值占比預計穩健預計穩健增長增長 數據來源：億渡數據、開源證券研究所 數據來源：Prismark、芯碁微裝招股說明書、開源證券研究所 3.2.2、PCB 設備增長速度快于行業增長設備增長速度快于行業增長 根據QY Research數據，全球PCB市場直接成像設備產量在2021年為1,148臺，銷售額為 8.13 億美元，預計至 2023年，全球PCB市場直接成像設備產量將達到1,588臺，銷售額將達到約 9.16 億美元，復合增長速率達到 6.3%。圖圖18：全球全球 PCB 直接成像設備產量直接成像設備產量預計

40、預計持續走高持續走高 圖圖19：全球全球 PCB 直接成像設備銷售額直接成像設備銷售額預計預計逐年增加逐年增加 數據來源：芯碁微裝定增公告、開源證券研究所 數據來源：芯碁微裝定增公告、開源證券研究所 3.2.3、直寫光刻技術優勢明顯直寫光刻技術優勢明顯 直接成像設備在光刻精度、對位精度、良品率、環保性、生產周期、生產成本、柔性化生產、自動化水平等方面具有優勢。表表5：直接成像技術直接成像技術相較傳統曝光技術存在優勢相較傳統曝光技術存在優勢 對比方面對比方面 傳統曝光技術傳統曝光技術 直接成像技術直接成像技術 光刻精度 傳統曝光解析受限于底片的圖形解析能力，且光線經過底片透射后發生角度變化、底片

41、與基板貼合的平整度等因素均會影響線寬解析能力；目前使用傳統曝光底片（銀鹽膠片）的傳統曝光技術能夠實現最高精度一般約 50m 左右。直接成像無需底片，其解析能力由微鏡尺寸及成像鏡頭縮放倍率決定，避免了底片的限制與影響，可以實現更精細的線寬。目前直接成像技術能夠實現最高精度可達 5m 的線寬。對位精度 傳統的曝光工藝中，底片雖有較好的尺寸準確度，但在使用過程中吸收光致熱，引起黑色區域尺寸變化，造成底片膨脹，影響對位精度。直接成像技術不需要使用底片，能夠根據基板的標記點直接測量實際變形量，實時修改曝光圖形，避免了底片膨脹等問題，能夠有效提升對位精度。02004006008001000全球PCB產值規

42、模(億美元)中國PCB產值規模(億美元)0%20%40%60%80%100%200020182023E美國歐洲中國大陸日本中國臺灣/韓國其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%05001000150020002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E產量（臺）增速0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%02468102017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E銷售額(億美元)增速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/21 對比方面對比方面 傳統

43、曝光技術傳統曝光技術 直接成像技術直接成像技術 良品率 傳統曝光機由于使用底片，導致光刻精度和對位精度較低，從而影響產品的良率。直接成像采用數據驅動直接成像裝置，避免了傳統曝光機采用底片使用過程中帶來的缺陷，有效提升了對位精度等品質指標，從而提升了產品生產的合格率。環保性 傳統曝光工藝中需要大量使用底片，而底片的制作工序中會產生化學廢液和底片廢棄物，從而對環境造成污染。直接成像技術無需使用底片，實現曝光工藝中的綠色化生產，具有良好的環保效應。生產周期 傳統曝光工藝需要底片，拉長了工藝流程，生產周期較長。直接成像技術從 CAM 文件開始直接成像，免除傳統曝光所需的底片制作的工藝流程及返工流程，能

44、夠縮短生產周期。生產成本 傳統曝光工藝中所需的底片使用壽命約為數千次，底片的制造會有一定的物料和人工成本。直接成像技術不需要使用底片，節約了底片的物料成本和相關人力成本。柔性化生產 傳統曝光工藝流程復雜，需要先架設底片做首件確認，且過程中需要頻繁更換清潔底片。此外，傳統曝光設備的臺面會限制 PCB 產品尺寸及產出。直接成像技術可以簡化曝光工藝流程，實現生產過程中便捷高效地切換產品型號，從而滿足客戶柔性化生產需求。此外，直接成像設備基于高對位能力及智能軟件，可實現雙拼/多拼（小尺寸）以及拼接（大尺寸）。自動化水平 傳統的曝光工藝具有較多的人工環節，人工成本較高。直寫光刻工藝簡化了操作程序，有效減

45、少了人工環節，從而減少了人為因素帶來的生產質量問題。另外，直接成像聯機自動化系統可以幫助客戶實現無人化、智能化生產。資料來源：中國臺灣電路板協會、開源證券研究所 在光刻精度上，PCB 傳統曝光技術的精度只能達到 50m 左右，而直寫光刻能夠實現最高 5m 線寬；生產周期上由于傳統曝光工藝需要底片，拉長了工藝流程，生產周期較長，而直寫成像避免了傳統曝光所需的底片制作流程，縮短了生產周期。公司 2021 年 PCB 直接成像設備位居全球 PCB 市場直接成像設備銷售收入第三名。2019 年以來 PCB 曝光設備市場占有率持續提升。根據中國臺灣電路板協會(TPCA)發布的產業技術發展藍圖，傳統曝光設

46、備能夠實現的最小線寬無法達到中高端 PCB 產品大規模產業化制造中的曝光精度需求。多層板、HDI 板、柔性板以及 IC 載板等中高端 PCB 產品市場份額占比不斷提升，目前已經占據了 PCB 市場的大部分份額。按照中國臺灣電路板協會發布的 PCB 產業技術藍圖中 2019 年線寬要求，50m 以下的 PCB 產品占比已經達到了 86.10%。傳統曝光技術已經難以滿足多層板、HDI 板、柔性板、IC 載板等中高端 PCB 產品的產業化生產需求，直接成像技術已經成為了中高端 PCB 產品制造中的主流技術方案。表表6：PCB 曝光精度要求曝光精度要求趨于嚴格趨于嚴格 PCB 產品類型產品類型 201

47、9 年年 2021 年年 2023 年年 E 多層板 40m 30m 30m HDI 板 40m 30m 30m 柔性板 20m 15m 15m IC 載板 8m 5m 5m 數據來源：中國臺灣電路板協會、開源證券研究所 公司 2021 年 PCB 直接成像設備位居全球 PCB 市場直接成像設備銷售收入第三名。行業集中度較高，前三家廠商占據全球 60%以上的營收占比。2019 年以來 PCB曝光設備市場市占率持續提升，由 2019 年的 4.05%提升至 2021 年的 8.1%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/21 圖圖20：芯芯碁碁微裝微裝激

48、光直寫設備激光直寫設備市占率持續提升市占率持續提升 資料來源：芯碁微裝公告、開源證券研究所 4、泛半導體領域直寫光刻設備產品運用泛半導體領域直寫光刻設備產品運用場景逐漸增多，公司場景逐漸增多，公司成長性打開成長性打開 4.1、泛半導體領域直寫光刻設備產品技術運用泛半導體領域直寫光刻設備產品技術運用領域逐步打開領域逐步打開 在泛半導體領域，根據是否使用掩膜版，光刻技術主要分為掩膜光刻與直寫光刻。直寫光刻技術隨著線徑持續突破、精度持續提升，應用領域逐步打開。4.1.1、掩膜光刻技術掩膜光刻技術目前為泛半導體領域主流技術目前為泛半導體領域主流技術 掩膜光刻由光源發出的光束，經掩膜版在感光材料上成像，

49、具體可分為接近、接觸式光刻以及投影光刻。相較于接觸式光刻和接近式光刻技術，投影式光刻技術更加先進，通過投影的原理能夠在使用相同尺寸掩膜版的情況下獲得更小比例的圖像，從而實現更精細的成像。目前，投影式光刻在最小線寬、對位精度、產能等核心指標方面能夠滿足各種不同制程泛半導體產品大規模制造的需要，成為當前 IC 前道制造、IC 后道封裝以及 FPD 制造等泛半導體領域的主流光刻技術。49.29%47.53%43.35%10.98%11.07%10.22%4.05%5.54%8.10%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201920202021Orbote

50、chORC芯碁微裝公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/21 圖圖21：泛半導體激光光刻技術分為直寫光刻和掩膜光刻兩種模式泛半導體激光光刻技術分為直寫光刻和掩膜光刻兩種模式 資料來源：芯碁微裝公告 4.1.2、激光直寫設備在泛激光直寫設備在泛半導體領域逐步開始應用半導體領域逐步開始應用 直寫光刻也稱無掩膜光刻，是指計算機控制的高精度光束聚焦投影至涂覆有感光材料的基材表面上，無需掩膜直接進行掃描曝光。在 IC 先進封裝領域，由于掩膜光刻在對準靈活性、大尺寸封裝以及自動編碼等方面存在一定的局限，泛半導體設備廠商近年來將激光直寫光刻技術應用于晶圓級封裝等先進

51、封裝領域，并成功研制了能夠用于該領域產業化生產的激光直寫光刻設備。據芯碁微裝官微 2022 年 11 月介紹，公司 MAS6 直寫光刻設備成功銷往日本市場。這既是客戶對于芯碁微裝產品技術和質量的高度認可，同時也為芯碁微裝提供了廣闊的市場拓展空間。在性能方面，MAS6 直寫光刻機設備是專門面向 IC 載板（FC-BGA 基板、FC-CSP基板）領域量產 L/S：10/10m 節點的客戶需求進行開發。解析精度可至 6/6m；采用高精度的精密位移平臺系統，配合高精度的環境溫度控制，使得對位精度達到 5m。圖圖22：公司公司 MAS6 激光直寫光刻機出貨日本激光直寫光刻機出貨日本 資料來源：芯碁微裝官

52、微 4.2、泛半導體增長速度潛力大，中國地區成為第二大半導體設備市場泛半導體增長速度潛力大，中國地區成為第二大半導體設備市場 泛半導體光刻設備具有非常高的技術門檻。目前中國大陸地區成為全球第一大消費電子生產和消費地區，并且我國泛半導體產業得到了快速發展，目前，中國大陸地區已經成為全球第二大半導體設備市場。但是我國泛半導體設備的自給率還非常低，絕大部分高端裝備依賴進口，國產泛半導體設備具有良好的市場機遇。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/21 圖圖23：全球半導體市全球半導體市場總體呈增長態勢場總體呈增長態勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.

53、3、在泛半導體領域，公司多種在泛半導體領域，公司多種直寫光刻設備應用直寫光刻設備應用 公司通過自主研發推出了適用于 500nm 及以上線寬的掩膜版制版光刻設備及 IC 制造直寫光刻設備，現有最小線寬在 500nm-10m 的直寫光刻設備。并成功向中國工程物理研究院激光聚變研究中心、中國電子科技集團有限公司下屬研究所等知名科研單位實現了此類設備的市場銷售。近年來在泛半導體直寫光刻設備領域成功開發了應用于 IC 掩膜版制版的 LDW-X6 產品,在 2018 年推出了國產應用于 OLED 顯示面板低世代線的直寫光刻自動線系統 LDW-D1 產品。并成功通過了下游知名顯示面板制造客戶研發試制產線的驗

54、證。表表7：公司直寫光刻設備應用領域公司直寫光刻設備應用領域廣泛廣泛 應用領域應用領域 激光直寫光刻激光直寫光刻 帶電粒子束直寫帶電粒子束直寫光刻光刻 掩膜光刻掩膜光刻 光刻精度光刻精度要求要求 IC 前道制造 滿足低端 IC 制造需求-滿足中高端 IC制造需求 高 IC、FPD 掩膜版制版 FPD 制造所需的掩膜版制版及 IC 制造所需的中低端掩膜版制版需求 滿足 IC 制造高端掩膜版制版需求-中等 IC 后道封裝 滿足先進封裝需求-滿足先進封裝需求 較低 FPD 制造 滿足低世代線需求-滿足中高世代線需求 較低 資料來源：芯碁微裝招股說明書、開源證券研究所 5、小結小結 芯碁微裝在PCB業

55、務屬于龍頭，在高端PCB應用領域持續突破，實現國產替代；在泛半導體領域，公司對標國外先進廠商，技術實力雄厚。光伏電鍍銅方向公司已重點布局，目前電鍍銅正在經歷由中試線向商業化邁進的主要階段，各家設備廠商也進入到了驗證環節，隨著電鍍銅技術趨于量產成熟，設備廠商將迎來投資布局時23.74-15-5515252013201420152016201720182019202020212022E銷售額同比增速（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/21 點。6、盈利預測盈利預測 6.1、假設及財務假設及財務預測預測 公司 PCB 激光直寫設備受益于國產替代，公司

56、的全球市占率穩步提升；隨著公司技術水平提升，IC 載板直寫激光設備出貨日本，泛半導體領域市場將不斷擴張。光伏電鍍銅激光直寫設備處于中試小批量環節，目前出貨量較少，隨著產業化臨近，此部分業務將迎來快速增長。我們假設，PCB 激光直寫設備方向，激光直寫設備方向，伴隨行業穩定伴隨行業穩定增長和公司產品逐步替代國增長和公司產品逐步替代國外產品，外產品，2022-2024 年營收增速分別達年營收增速分別達 23.48%/23.5%/14%。泛半導體業務由于下游市場逐步擴大，公司產品線徑基數指標已能夠滿足在泛半導體業務由于下游市場逐步擴大，公司產品線徑基數指標已能夠滿足在 IC載板、載板、OLED 低世代

57、、掩模版制版領域的應用。低世代、掩模版制版領域的應用。且且產品產品技術技術指標還在不斷提升中，指標還在不斷提升中，目前公司此部分業務基數占比較小，目前公司此部分業務基數占比較小，我們預計，泛半導體業務 2022-2024 年營收增速將達 111.43%/106%/80%。光伏電鍍銅方向為公司重點突破方向，我們預計產業節奏為 2023 年中試線、2024 年批量出貨，其 2022-2024 營收增速為 0%/0%/300%。其其他他業務領域業務領域隨公司整體實現增長；我們預計，其 2022-2024 年營收增速分別達22.54%/5%/5%。公司毛利率將隨公司毛利率將隨泛半導體業務的增長泛半導體

58、業務的增長逐步提高逐步提高，我們預計，2022-2024 年公司綜合毛利率將分別達 41.4%/43.2%/43.8%。結合上述假設，我們預計，公司 2022-2024 年營業收入分別為 6.53/9.49/13.83 億元；歸母凈利 1.38/2.26/3.19 億元;EPS1.14/1.87/2.6 元。表表8：我們預計，我們預計，公司公司 2022-2024 年營業收入分別為年營業收入分別為 6.53/9.49/13.83 億元億元 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 492.2 653.0 949.0 1383.0 YoY%66.78%32.70%45

59、.40%45.70%綜合毛利率 42.76%41.40%43.20%43.80%PCB 業務 營業收入 415.1 512.5 633.0 721.6 YoY%47.61%42.48%23.50%14.00%泛半導體業務 營業收入 55.6 117.6 242.3 436.1 YoY%393.5%111.4%106.0%80.0%光伏業務 營業收入-50.0 200.0 YoY%-300.00%其他租賃業務 營業收入 18.9 23.1 24.3 25.5 YoY%-22.54%5.00%5.00%數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披

60、露和法律聲明 18/21 6.2、估值水平與投資建議估值水平與投資建議 公司立足激光直寫底層技術邏輯，持續在 PCB 領域和泛半導體領域取得突破，2020 至 2022 年前三季度營收和凈利維持快速增長，2021 年營業收入高達 4.9 億元，同比增長 58.7%。光伏電鍍銅產業處于中試階段，成為光伏“去銀化”的重要技術手段，公司激光直寫光刻設備作為光伏電鍍銅圖形化工藝中重要設備，將在產業化過程中充分受益。公司我們預計，公司 2022-2024 年營業收入分別為 6.53/9.49/13.83 億元；歸母凈利 1.38/2.26/3.19 億元，對應EPS1.14/1.87/2.6元，當前股價

61、對應 PE 76.8/46.9/33.2 倍。公司當前估值水平略高于行業均值，鑒于公司光伏電鍍銅方向的行業擴展，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表9：芯芯碁碁微裝微裝：可比公司：可比公司 2022-2024 年平均年平均 PE 分別為分別為 55.15/38.75/29.61 倍倍 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688012.SH 中微公司 1.85 2.37 3.04 66.67 51.90 40.60 688200.SH 華峰測控 7.65 10.26 11.28 35.98 26.83 24.40

62、002371.SZ 北方華創 3.99 5.42 7.30 59.50 43.77 32.50 688516.SH 奧特維 4.37 6.47 8.46 45.49 30.75 23.51 300751.SZ 邁為股份 5.33 9.10 13.64 68.08 40.47 27.05 55.15 38.75 29.61 688630.SH 芯碁微裝 1.14 1.87 2.64 76.80 46.90 33.20 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：表中芯碁微裝盈利預測來源為開源證券研究所，其余各公司盈利預測來源為 Wind 一致預測，收盤日為 2023 年 3 月 6 日 7、風險提示

63、風險提示 光伏電鍍銅技術產業化不及預期光伏電鍍銅技術產業化不及預期 PCB 復蘇不及預期復蘇不及預期 新產品客戶突破不及預期新產品客戶突破不及預期 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/21 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 536 1087 966 1213 1605 營業收入營業收入 310 492 653 949 1383 現金 82 215 34

64、5 415 605 營業成本 175 282 382 539 777 應收票據及應收賬款 209 324 0 0 0 營業稅金及附加 1 2 2 5 7 其他應收款 3 2 4 4 8 營業費用 18 30 33 47 69 預付賬款 10 19 19 37 44 管理費用 17 19 20 28 41 存貨 169 234 313 459 654 研發費用 34 56 72 104 152 其他流動資產 64 292 285 298 294 財務費用 1-4-3-3 1 非流動資產非流動資產 86 177 204 246 310 資產減值損失 0-1 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0

65、 其他收益 0 8 0 10 20 固定資產 60 118 145 186 250 公允價值變動收益 0 2 0 1 1 無形資產 0 1 1 2 2 投資凈收益 2 6 2 3 3 其他非流動資產 26 58 58 58 59 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 623 1264 1170 1459 1916 營業利潤營業利潤 63 108 142 237 337 流動負債流動負債 172 279 72 142 288 營業外收入 16 8 8 9 10 短期借款 14 0 0 69 203 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 92 192 0 0 0 利潤總

66、額利潤總額 79 116 150 246 347 其他流動負債 66 88 72 74 85 所得稅 8 10 12 20 28 非流動負債非流動負債 42 53 52 52 51 凈利潤凈利潤 71 106 138 226 319 長期借款 0 5 4 3 3 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 42 48 48 48 48 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 71 106 138 226 319 負債合計負債合計 214 332 125 194 339 EBITDA 81 116 153 251 359 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.59 0.88 1.14

67、 1.87 2.64 股本 91 121 121 121 121 資本公積 209 596 596 596 596 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 109 215 325 506 761 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 409 931 1045 1265 1576 營業收入(%)53.3 58.7 32.7 45.4 45.7 負債和股東權益負債和股東權益 623 1264 1170 1459 1916 營業利潤(%)23.6 70.1 31.9 66.3 42.2 歸屬于母公司凈利潤(%)49.2 49.

68、4 30.0 63.8 41.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)43.4 42.8 41.4 43.2 43.8 凈利率(%)22.9 21.6 21.1 23.8 23.1 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)17.4 11.4 13.2 17.9 20.2 經營活動現金流經營活動現金流-60 30 207 56 142 ROIC(%)20.3 19.6 27.9 31.7 33.2 凈利潤 71 106 138 226 319 償債能力償債能力 折舊攤銷 3 6 9 12 17 資產負債率(%)34.4 26.3 10

69、.7 13.3 17.7 財務費用 1-4-3-3 1 凈負債比率(%)-8.2-15.2-28.2-23.5-22.4 投資損失-2-6-2-3-3 流動比率 3.1 3.9 13.4 8.5 5.6 營運資金變動-133-88 74-171-168 速動比率 1.9 2.9 8.3 4.8 3.0 其他經營現金流-0 15-9-5-23 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 56-339-34-51-78 總資產周轉率 0.6 0.5 0.5 0.7 0.8 資本支出 23 132 37 54 82 應收賬款周轉率 2.2 2.1 0.0 0.0 0.0 長期投資 77-212

70、0 0 0 應付賬款周轉率 2.5 3.3 8.5 0.0 0.0 其他投資現金流 2 6 2 3 4 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 14 429-44-3-9 每股收益(最新攤薄)0.59 0.88 1.14 1.87 2.64 短期借款 14-14 0 69 135 每股經營現金流(最新攤薄)-0.49 0.25 1.72 0.47 1.17 長期借款 0 5-1-1-1 每股凈資產(最新攤薄)3.38 7.71 8.65 10.47 13.05 普通股增加 0 30 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 386 0 0 0 P/E 149.1 99.

71、8 76.8 46.9 33.2 其他籌資現金流-0 21-43-71-143 P/B 25.9 11.4 10.1 8.4 6.7 現金凈增加額現金凈增加額 10 121 129 2 55 EV/EBITDA 129.6 88.1 65.6 40.1 27.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/21 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適

72、用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與

73、，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相

74、對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同

75、假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/21 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已

76、公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本

77、公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開

78、源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券研究所開源證券研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：