嘉益股份：保溫杯制造優質企業需求景氣+擴產在即加速成長-20221125（33頁）.pdf

1、輕工制造輕工制造/家居用品家居用品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/33 嘉益股份嘉益股份（301004.SZ）2022 年 11 月 25 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/11/24 當前股價(元)33.55 一年最高最低(元)40.50/17.08 總市值(億元)34.62 流通市值(億元)8.39 總股本(億股)1.03 流通股本(億股)0.25 近 3 個月換手率(%)560.14 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 保溫杯制造保溫杯制造優質優質企業企業，需求景氣，需求景氣+擴產在即擴產在即加速加速成長成長 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 呂

2、明（分析師）呂明（分析師）周嘉樂（分析師）周嘉樂（分析師） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790522030002 保溫杯制造優質企業保溫杯制造優質企業，需求景氣需求景氣+擴產在即擴產在即，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級評級 公司為國內知名的不銹鋼杯壺制造商，業務以 OEM/ODM 代工模式為主，深度綁定 PMI、Takeya 等國際知名保溫器皿品牌商。受益于海外客戶訂單持續放量，2022Q1-Q3 公司營收及業績實現高增，分別同增 112.5%/172.2%。我們認為依托核心客戶持續綁定、海外需求高景氣度延續，公司在產能擴充后將迎來新一輪發展。預計 2022

3、-2024 年歸母凈利潤為 2.03/2.17/2.74 億元，對應 EPS 分別為 1.96/2.10/2.66 元，當前股價對應 PE17.1/15.9/12.6 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。三重三重驅動不銹鋼保溫杯行業驅動不銹鋼保溫杯行業景氣度持續，看好公司從中受益景氣度持續，看好公司從中受益 市場規模方面，市場規模方面，全球不銹鋼保溫杯市場正穩健擴張，2021 年全球市場規模約為70 億美元。中國市場方興未艾，行業產品消費屬性增強疊加應用場景多元化，三重驅動下，行業景氣度有望延續，長期發展邏輯通順。從品牌及制造端看，從品牌及制造端看，行業競爭格局分散，現有產品質量良莠不齊，留給優質的

4、保溫杯制造商較大發揮空間，我們看好嘉益股份作為該賽道的優質企業從中受益。核心客戶持續綁定核心客戶持續綁定訂單收入確定性強訂單收入確定性強，自有品牌逐步發力，自有品牌逐步發力 OEM/ODM 業務：業務：公司較早切入 PMI、Takeya 等國際大客戶供應鏈體系，且牢牢占據主要/第一供應商地位。核心客戶在保溫杯賽道內表現亮眼，公司第一大客戶 PMI 獲得星巴克北美地區水杯類產品 7 年獨家經營權，2021 年公司 PMI銷額同增 51.33%；公司獨供 Takeya 下 Lululemon 系列產品持續熱銷。自有品牌：自有品牌：miGo 品牌底蘊深厚，線上線下渠道已全面跑通，2025 年銷額預計

5、達 9529 萬元。研發實力行業領先，產能研發實力行業領先，產能爬升爬升公司公司高速成長可期高速成長可期 研發：研發：公司研發能力行業領先，核心技術覆蓋產品結構設計、表面處理、生產工序等多方面，且投入持續加大，2021 年公司研發費用達 2742 萬元，同增 50.4%。產能：產能：公司目前年產能為 1600 萬臺，產能利用率及產銷率常年高位運行，2021年分別為 132%/92%，產品供不應求。截止 2022H1，公司擴產項目主體基建已經完成，2 棟生產樓將于 2022Q4 投入試生產，年產能預計將于三年內提升 56%至 2500 萬臺，有效解決產能瓶頸，助力公司進行新一輪訂單開拓。風險提示

6、：風險提示：市場競爭加劇、原材料價格上升、大客戶訂單不及預期 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)356 586 1,060 1,189 1,441 YOY(%)-12.2 64.7 80.9 12.3 21.2 歸母凈利潤(百萬元)65 82 203 217 274 YOY(%)-9.8 26.7 146.7 7.2 26.4 毛利率(%)35.6 28.7 31.5 30.2 31.0 凈利率(%)18.1 13.9 19.0 18.1 18.9 ROE(%)16.6 13.5 25.9 22.0 2

7、2.0 EPS(攤薄/元)0.63 0.80 1.96 2.10 2.66 P/E(倍)53.4 42.1 17.1 15.9 12.6 P/B(倍)9.0 5.7 4.5 3.5 2.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 -60%-30%0%30%60%90%2021-112022-032022-07嘉益股份滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/33 目目 錄錄 1、保溫杯制造優質企業，2022Q1-Q3 實現業績高增.5 1.1、聚焦不銹鋼杯壺制造

8、，客戶資源積累深厚.5 1.2、股權架構穩定，股權激勵投入加大.6 1.3、財務分析：海外需求景氣助力公司業績高增，盈利能力有望提升.8 2、不銹鋼保溫杯行業：整體規模穩健擴張，多因素驅動景氣度上行.12 2.1、行業規模：整體規模持續擴張，疫后實現逆勢增長.13 2.1.1、消費端：發達國家為不銹鋼保溫杯主要消費市場.14 2.1.2、制造端：以中國為首的發展中國家為不銹鋼真空保溫器皿制造中心.14 2.2、行業驅動：多因素驅動行業景氣度上行，持續增長邏輯通順.15 2.2.1、驅動一：戶外需求景氣助力行業擴大，應用場景多元化提升市場規模擴大可能性.15 2.2.2、驅動二：行業產品耐用品屬

9、性減弱，消費屬性增強.18 2.2.3、驅動三：國內市場方興未艾，低滲透率帶來成長想象空間.18 2.3、競爭格局：品牌及制造端市場均較為分散，國有品牌力逐步增強.19 2.3.1、品牌端：市場競爭格局分散，進口品牌擁有較大品牌吸引力.19 2.3.2、制造端：形成兩大產業集群，行業以中小制造廠商為主.19 3、核心競爭力：核心客戶綁定賦能公司發展，突破產能瓶頸后高速成長可期.21 3.1、業務端：海外代工業務增速亮眼，核心客戶合作穩固.21 3.2、產品端：技術創新能力行業領先，研發投入持續加大.24 3.3、產能端：IPO 有效解決產能瓶頸，產能有望爬升至 2500 萬臺.27 4、盈利預

10、測與投資建議.28 4.1、關鍵假設.28 4.2、相對估值.29 5、風險提示.30 附：財務預測摘要.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：國內知名不銹鋼杯壺制造商，深耕保溫杯制造領域.5 圖 2：公司客戶資源豐富，多為國際知名保溫器皿制造商.6 圖 3：公司股權架構穩定，創始人夫婦為實控人.7 圖 4：2022Q1-Q3 公司營業收入同增 112.5%.8 圖 5：2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤同增 172.2%.8 圖 6：不銹鋼真空保溫器皿為營收主要支柱（單位：億元）.8 圖 7：公司出口型企業特征明顯（單位：億元）.8 圖 8：公司主營業務成本結構穩定，直接材料占比約 60%.9 圖

11、 9：2022Q1-Q3 公司盈利能力趨勢向好.10 圖 10：嘉益股份毛利率高于可比公司.10 圖 11：2022 年初產品原材料不銹鋼價格回落（單位：元/噸）.10 圖 12：2022 年 7 月起海運價格高位回落利好公司出口業務（單位：點）.10 圖 13：2022Q1-Q3 公司期間費用率同比下降 5.5pct.11 圖 14：2022H1 公司存貨及應收賬款周轉天數分別為 68/34 天.11 圖 15：2022H1 公司經營活動現金流為 0.5 億元.11 圖 16：保溫杯下游品牌商毛利率超過 50%，中、上游毛利率在 20%-30%左右.13 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請

12、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/33 圖 17：2021 年全球不銹鋼保溫器皿市場規模約為 500 億元（單位：億元）.14 圖 18：2020 年全球不銹鋼保溫器皿實現逆勢增長.14 圖 19：2018 年歐洲為保溫器皿主要消費市場.14 圖 20：不銹鋼保溫器皿消費量穩健增長.14 圖 21：2021 年中國不銹鋼產量全球占比達 56%.15 圖 22：2018 年中國不銹鋼真空保溫器皿產量占比 65%.15 圖 23：中國不銹鋼保溫器皿出口金額占比持續走高.15 圖 24：保溫杯行業產量在疫后快速恢復原有增速.15 圖 25：2020 年全球戶外用品市場增速亮眼.16 圖 26

13、：2020 年美國家庭在戶外用品上的花費明顯增多.16 圖 27：2021 年我國保溫杯出口金額增速明顯.16 圖 28：2022Q2 戶外相關公司營收增速表現亮眼.17 圖 29：2022Q2 戶外相關公司利潤增速表現亮眼.17 圖 30：保溫杯產品形態演變，消費屬性增強.18 圖 31：IP 聯名、明星限量版等營銷方式興起.18 圖 32：不銹鋼保溫杯市場穩健增長.19 圖 33：我國不銹鋼保溫杯人均保有量低于發達國家水平.19 圖 34：不銹鋼保溫杯市場產品主要分為三層次.19 圖 35：2021 年中國杯壺市場 CR5 僅 17%.19 圖 36：行業以中小型制造企業為主.20 圖 3

14、7：保溫杯行業形成浙江、廣東兩大產業集群.20 圖 38：2020 年 OEM/ODM 業務合計收入 3.25 億元.21 圖 39：2020 年公司自有品牌收入提升至 7.35%.21 圖 40：公司前五大客戶銷售占比維持在 80%以上.22 圖 41：高毛利 PMI 客戶收入占比不斷增高.22 圖 42：Swell 獨特的保齡球造型產品風靡全球.23 圖 43：miGo 品牌產品種類豐富.23 圖 44：miGo 京東、天貓旗艦店粉絲總計達 50 萬人次.23 圖 45：miGo 品牌 2025 年銷售收入或近一億元.24 圖 46：公司實用新型專利占比達 44.14%.24 圖 47：不

15、銹鋼保溫杯產品型號穩定增多.24 圖 48：2021 年公司研發費用投入同比增長 50.4%.26 圖 49：2021 年嘉益股份研發費用率達 4.7%.26 圖 50：2021 年公司產能利用率達 132%.27 圖 51：公司整體產銷率維持在 90%以上.27 圖 52：2021 年公司人工成本占比近 20%.28 圖 53：公司生產設備自動化程度較高.28 表 1：產品矩陣完善，覆蓋目標市場范圍廣.5 表 2：公司于 2022 年內先后兩次頒布股權激勵方案.7 表 3：公司銷售收入主要來源于量增.9 表 4：杯壺行業主要產品劃分，保溫杯適用于多場景.12 表 5：保溫杯可在多場景應用，不

16、同場景有不同的產品需求.17 表 6：我國保溫杯行業涌現較多優質公司.20 表 7：公司與數家國際不銹鋼真空保溫器皿的知名品牌商保持深度合作（單位：萬美元）.22 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/33 表 8：公司多項核心技術解決行業痛點.25 表 9：公司儲備項目有望進一步鞏固核心競爭優勢.26 表 10：募投項目有望顯著改善公司產能瓶頸.28 表 11：2022-2024 公司營業總收入增速預計分別為 80.9%/12.3%/21.2%.29 表 12：可比公司估值情況.30 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

17、聲明 5/33 1、保溫杯制造保溫杯制造優質企業優質企業，2022Q1-Q3 實現業績高增實現業績高增 1.1、聚焦不銹鋼杯壺制造聚焦不銹鋼杯壺制造，客戶資源積累深厚客戶資源積累深厚 聚焦不銹鋼杯壺制造，聚焦不銹鋼杯壺制造，OEM/ODM 為主要業務模式。為主要業務模式。自 2004 年成立至今，公司專注于不同材質的飲品、食品容器的研發設計、生產與銷售，經過多年發展已成為是國內知名不銹鋼杯壺制造商之一，形成不銹鋼真空保溫器皿和非真空器皿兩大產品系列。業務布局方面，業務布局方面，公司自成立之初專注美國市場開發，采用 OEM/ODM 業務模式與國際知名品牌商進行合作，近年來，在拓展國際市場業務的基

18、礎上，通過自創 ONE2GO 品牌和收購 miGo 品牌，加強自主品牌的開發和宣傳力度，形成品牌協同效應，進一步擴大企業影響力。圖圖1：國內知名不銹鋼杯壺制造商，深耕保溫杯制造領域國內知名不銹鋼杯壺制造商，深耕保溫杯制造領域 資料來源：公司官網、開源證券研究所 產品矩陣完善，產品矩陣完善，客戶資源積累深厚客戶資源積累深厚。嘉益股份已形成不銹鋼真空保溫器皿和非真空器皿兩大系列生產制造產品線，覆蓋戶外、居家日常、辦公等應用場景。不銹鋼真空保溫器皿主打保溫功能，針對不同的應用場景設計出不同的產品形態。非真空器皿系列產品主打安全便攜、節能環保等功能，場景普適性高?？蛻糸_拓方面，公司已與包括 PMI、E

19、TS、Takeya 在內的眾多國際知名不銹鋼真空保溫器皿品牌商客戶展開合作，銷售區域主要分布在歐美、東南亞等地區。表表1：產品矩陣完善，覆蓋目標市場范圍廣產品矩陣完善，覆蓋目標市場范圍廣 應用場景應用場景/適用人群適用人群 產品產品 價格區間價格區間（元（元/件）件）不銹鋼器皿 日常生活 不銹鋼保溫瓶 79-208 辦公、日常居家 不銹鋼杯 約 29-129 短途旅行、戶外活動 不銹鋼旅行馬克杯 約 128-498 長途旅行 不銹鋼旅行瓶 約 98-529 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/33 應用場景應用場景/適用人群適用人群 產品產品 價格區間

20、價格區間（元（元/件）件）賓客宴請 不銹鋼酒杯 約 39-156 青少年兒童 不銹鋼兒童杯 49.9-208.9 日常居家，辦公 不銹鋼壺 268 日常居家烹飪 燜燒壺 約 119-586 玻璃器皿 日常生活 玻璃杯 47.7-84.9 日常生活 玻璃泡茶壺 74.9-139.9 塑料器皿 日常生活 塑料杯 49.9-96.9 資料來源：嘉益股份招股說明書、天貓 MiGo 旗艦店、開源證券研究所 圖圖2：公司客戶資源豐富公司客戶資源豐富，多為國際知名保溫器皿制造商，多為國際知名保溫器皿制造商 資料來源：嘉益股份官網 1.2、股權股權架構穩定，股權激勵投入加大架構穩定，股權激勵投入加大 公司股權

21、架構穩定集中，創始人夫婦為實控人。公司股權架構穩定集中，創始人夫婦為實控人。截止至 2022Q3，公司創始人兼董事長戚興華先生，通過嘉韶云華、嘉金投資等平臺合計控制公司 33.58%股份，其妻子陳曙光女士通過嘉韶云華間接持股 23.63%，合計控制公司 57.21%股份，夫婦二人為公司實際控制人及最終受益人。同時，公司設立員工持股平臺嘉金投資，持有公司 9.38%股份。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/33 圖圖3：公司股權架構公司股權架構穩定，創始人夫婦為實控人穩定，創始人夫婦為實控人 資料來源：嘉益股份官網、Wind、開源證券研究所 股權激勵力度

22、加大，護航員工與公司共成長。股權激勵力度加大，護航員工與公司共成長。公司于 2022 年兩次頒布股權激勵計劃，合計收入股票數量約 830 萬股，授予對象涵蓋公司中、高層管理人員與核心技術骨干。最新股權激勵考核目標為以 2021 年為基數，2022、2023、2024 年公司凈利潤增長率分別不低于 50%、70%、90%；或營業收入增長率分別不低于 60%、90%、120%。股權激勵的加大投入有助于綁定公司與高管、核心人才利益，業績考核目標一定程度彰顯公司長期發展信心。表表2：公司于公司于 2022 年內先后兩次頒布股權激勵方案年內先后兩次頒布股權激勵方案 股權激勵項目股權激勵項目 激勵對象激勵

23、對象 擬授予股票數量擬授予股票數量 授予價格授予價格 考核指標考核指標 2022 年第二期限制性股票激勵計劃 1、公司董事、公司高級管理人員（3人）；2、中層管理人員、核心技術（業務）骨干（65 人）332 萬股 10.90 元 首次授予第一至三個解除限售期 以 2021 年為基數，公司 2022、2023、2024 年凈利潤增長率分別不低于 50%、70%、90%；或以 2021 年為基數，公司2022、2023、2024 年營業收入增長率分別不低于 60%、90%、120%。83 萬股 預留部分第一至二個解除限售期 以 2021 年為基數，公司 2023、2024 年凈利潤增長率分別不低于

24、 70%、90%；或以 2021 年為基數，公司 2023、2024年營業收入增長率分別不低于 90%、120%。2022 年限制性股票激勵計劃 1、公司董事、公司高級管理人員（3人）；2、中層管理人員、核心技術（業務）骨干（65 人）332 萬股 10.14 元 首次授予第一至三個 解除限售期 以 2020 年為基數，公司 2022、2023、2024 年凈利潤增長率分別不低于 30%、60%、90%；或以 2020 年為基數，公司2022、2023、2024 年營業收入增長率分別不低于 80%、120%、160%。83 萬股 10.14 元 預留部分第一至二個解除限售期 以 2020 年為

25、基數，公司 2023、2024 年凈利潤增長率分別不低于 60%、90%；或以 2020 年為基數，公司 2023、2024年營業收入增長率分別不低于 120%、160%。資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/33 1.3、財務分析財務分析：海外需求景氣助力公司業績高增，盈利能力有望提升海外需求景氣助力公司業績高增，盈利能力有望提升 海外訂單增加帶動公司營收及業績快速增長。海外訂單增加帶動公司營收及業績快速增長。公司營業收入從 2017 年的 3.4億元增長至 2021 年的 5.9 億元，CAGR 為 14.7%；歸

26、母凈利潤從 2017 年的 0.26億元增長至 2021 年的 0.82 億元，CAGR 為 33.3%。2021 年，海外疫情影響減弱，戶外消費興起帶動不銹鋼保溫杯需求擴大，公司從中受益，海外客戶訂單增多，收入及利潤呈現高增長。2022 年，我們預計海外市場的戶外場景的產品需求仍將保持較高景氣度，帶動公司收入及利潤進一步增長。2022Q1-Q3 公司收入及利潤分別同比增長 112.5%/172.2%至 8.4 億元/1.7 億元，維持高增速態勢。圖圖4：2022Q1-Q3 公司營業收入同增公司營業收入同增 112.5%圖圖5：2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤同增公司歸母凈利潤同增 172.

27、2%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 分業務看，不銹鋼保溫器皿為營收重要支柱分業務看，不銹鋼保溫器皿為營收重要支柱，且收入占比逐步提升，且收入占比逐步提升。不銹鋼真空保溫器皿為公司主要的營收來源，2021 年占比 92.6%，2022H1 上升至 94.0%。分分地區看，國外市場收入占比保持八成以上。地區看，國外市場收入占比保持八成以上。公司為出口型企業，國外市場貢獻收入持續增長，且占比維持在 80%以上，2022H1 國外市場占比實現營收 4.3 億元，占比達 94.2%，我們預計人民幣走弱及關稅調整將有利于公司出口業務競爭力增加、增厚公司貨幣收益。圖圖

28、6：不銹鋼真空保溫器皿為營收主要支柱（單位：億元）不銹鋼真空保溫器皿為營收主要支柱（單位：億元）圖圖7：公司出口型企業特征明顯（單位：億元）公司出口型企業特征明顯（單位：億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 產品產品量價分析量價分析：公司銷售收入主要來源于銷量增加公司銷售收入主要來源于銷量增加。銷量方面，。銷量方面，2021 年公司金屬制品銷量達 1,944.5 萬只，主要產品保溫杯收入占金屬制品業務比例為 90%以上，按此比例計算，我們預計公司不銹鋼保溫杯銷量超 1800 萬只，同增 82%，銷量增速明顯主要受益于海外戶外應用場景興起帶動下游需求增多。

29、產品價格方面，產品價格方面，2018 年-2020 年保溫杯單價由 29.2 元/件提升 2.6 元至 31.8 元/件，按金屬制品業務數據測算-20%0%20%40%60%80%100%120%0246810營業收入/億元YOY-50%0%50%100%150%200%250%00.511.52歸母凈利潤/億元YOY75%80%85%90%95%100%201720182019202020212022H1不銹鋼真空保溫器皿塑料杯不銹鋼玻璃器皿其他業務-50%0%50%100%150%0.001.002.003.004.005.006.00201720182019202020212022H1國

30、外中國大陸YOYYOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/33 2021 年公司產品單價為 29.4 元/件，單品價格下降或主要受銷量增多后產生的規模效應影響，總體來看，產品單價仍在 29-32 元/件區間浮動，公司產品單價維持穩定。表表3：公司銷售收入主要來源于量增公司銷售收入主要來源于量增 2018 2019 2020 2021 收入（萬元）收入（萬元）31,692.6 34,402.0 32,294.9 54,218.7 YOY 11.2%8.6%-6.1%67.9%保溫杯保溫杯銷量銷量（萬件）（萬件）1,085.4 1,077.3 1,014.

31、9 1,847.3*YOY -0.8%-5.8%82.0%*單價（元單價（元/件）件）29.2 31.9 31.8 29.4*YOY 9.4%-0.4%-7.8%*數據來源：嘉益股份公司公告、開源證券研究所（標紅數據由公司金屬制品業務銷量及收入推算得出，我們假設公司金屬制品銷售量中不銹鋼保溫杯占比 95%）成本端分析：公司主營業務成本結構保持穩定，直接材料占比成本端分析：公司主營業務成本結構保持穩定，直接材料占比 60%左右。左右。公司的主營業務成本主要包括直接材料、直接人工及制造費用，直接材料（不銹鋼）為最大占比項目，占比維持在 60%左右，直接人工及制造費用占比均近 20%。公司實行 OD

32、M 及 OEM 業務模式，若主要原材料價格大幅上漲，公司可利用其自身的議價能力，合理向下游客戶適當轉移主要原材料的漲價風險，因此公司主營業務成本結構大體保持穩定。圖圖8：公司主營業務成本結構穩定，直接材料占比約公司主營業務成本結構穩定，直接材料占比約 60%數據來源：Wind、開源證券研究所 內外環境邊際向好，盈利能力有望進一步提升。內外環境邊際向好，盈利能力有望進一步提升。2018-2020 年，公司毛利率及凈利率分別維持在 35%/18%左右水平，盈利能力為行業領先。2021 年由于疫情及人民幣匯率波動影響，疊加公司主要產品價格已經提早固定，公司的毛利率及凈利率階段性承壓，分別同比下降 6

33、.9pct/4.2pct。2022 年，外部原材料不銹鋼價格及全球海運運費高位回落疊加公司內部控費能力不斷提升，我們看好公司盈利能力進一步增強。相較于可比公司，嘉益股份綁定核心客戶，為客戶提供個性化、多品種、小批量的價值量較高產品，因此保持了較高的毛利率水平。2022Q1-Q3 公司毛利率及凈利率分別同比增加 3.3pct/4.4pct 至 32.2%/20.0%。64.5%60.9%65.2%59.6%61.4%15.8%17.0%17.6%21.0%19.9%15.0%17.7%16.6%19.4%18.7%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021直接材

34、料直接人工制造費用不予抵扣進項稅額公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/33 圖圖9：2022Q1-Q3 公司盈利能力趨勢向好公司盈利能力趨勢向好 圖圖10：嘉益股份毛利率高于可比公司嘉益股份毛利率高于可比公司 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖11：2022 年初年初產品原材料不銹鋼價格回落（單位：元產品原材料不銹鋼價格回落（單位：元/噸）噸）圖圖12：2022 年年 7 月起月起海運價格海運價格高位高位回落回落利好公司出口業利好公司出口業務務（單位：點）（單位：點）數據來源：Wind、開源證券研究所（注：選

35、取指標為市場價:304/2B 冷軋不銹鋼卷:1.0mm:寶新:上海）數據來源：Wind、開源證券研究所（注：選取指標為 CCFI:美西航線指數）費用管控能力有所提升，規模效應逐漸顯現。費用管控能力有所提升，規模效應逐漸顯現。公司期間費用率呈逐年下降趨勢，2022Q1-Q3 公司期間費用率為 6.5%，同比下降 5.5pct，主因規模效應逐漸顯現下，公司費用管控能力提升。其中，2019-2022Q1-Q3 公司的銷售費用率由 6.04%下降4.31pcts 至 1.73%，研發費用率由于收入規模擴大下降 3.6pct 至 3.3%，管理費用率保持穩定在 4.6%左右，財務費用率下降 2.9pct

36、s 至-3.0%，主系美元升值貢獻匯兌收益所致。0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率凈利率20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2018201920202021嘉益股份哈爾斯同富股份1000012000140001600018000200002200024000260002800030000050010001500200025003000公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/33 圖圖13：2022Q1-Q3 公司期間費用率同比下降公司期間費用率同比下降 5.5pct 數據來源：Wind、開源證券研究所 存貨及應收賬款周

37、轉效率保持穩定存貨及應收賬款周轉效率保持穩定。存貨周轉方面，公司存貨周轉天數連續下降，從 2020 年的 100 天下降至 2022H1 的 68 天，主因海外消費市場復蘇、客戶提貨積極性高所致?；乜钅芰Ψ矫?，因公司客戶大多為國際知名品牌商，公司回款能力保持穩定，2017-2022H1 公司應收賬款周轉天數穩定在 40 天左右?，F金流方面，公司經營活動現金流較為充裕，為后續新品研發和推廣打下堅實基礎。圖圖14：2022H1 公司公司存貨及應收賬款周轉存貨及應收賬款周轉天數分別為天數分別為68/34 天天 圖圖15：2022H1 公司經營活動現金流公司經營活動現金流為為 0.5 億元億元 數據來

38、源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%201720182019202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率020406080100120201720182019202020212022H1存貨周轉天數應收賬款周轉天數0.00.20.40.60.81.01.21.4201720182019202020212022H1經營性現金流凈額（單位：億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/33 2、不銹鋼保溫杯不銹鋼保溫杯行業行業：整體規模整體

39、規模穩健穩健擴張，多因素驅動擴張，多因素驅動景氣景氣度上行度上行 不銹鋼保溫杯產品優勢突出，應用場景豐富。不銹鋼保溫杯產品優勢突出，應用場景豐富。不銹鋼保溫杯是杯壺行業中密封型產品的一種，其由內外雙層不銹鋼制造而成，利用焊接技術把內膽和外殼結合在一起，再用抽真空技術將內膽與外殼的夾層中的空氣抽出以達到真空保溫的效果。不銹鋼保溫杯相較于傳統的玻璃、陶瓷等保溫容器，保溫性更好、使用更安全，應用場景涵蓋長途旅行、休閑娛樂、司機駕駛、戶外露營等。表表4：杯壺行業主要產品劃分，保溫杯適用于多場景杯壺行業主要產品劃分，保溫杯適用于多場景 產品劃分產品劃分 細分品類細分品類 適用場景人群適用場景人群 使用痛

40、點使用痛點 保溫杯保溫杯 不銹鋼保溫杯不銹鋼保溫杯 不銹鋼保溫杯 保溫需求較高，溫水可得性較低的場景。具體應用場景：具體應用場景：長途旅行、逛街游玩、司機駕駛、商務會議、學習培訓等 即飲性較差,容易燙嘴、悶茶。同等體積下容量較小,重量大,不利于攜帶。不適合存放酸性/堿性液體。其他材質保溫杯其他材質保溫杯 陶瓷/紫砂/銀內膽保溫杯 鈦保溫杯 保溫壺(含燜燒壺)非保溫杯非保溫杯 玻璃杯玻璃杯 單層玻璃杯 保溫需求一般,溫水可得性較 好,杯具不易損壞的室內場景。具體應用場景：具體應用場景：沖飲茶水、日常居家、商務辦公 玻璃材質易碎，不便于攜帶。雙層玻璃杯 塑料杯塑料杯 PC/AS/PET 塑料杯 保

41、溫需求低,溫水可得性較好或 對溫水要求較低的戶外運動場景。具體應用場景：具體應用場景：日常居家、嬰幼兒、戶外 運動 傳統塑料材質在高溫下有釋放雙酚-A 的風險。存放高溫液體已損壞材質。TritanM 塑料杯 資料來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/33 保溫杯行業下游品牌商毛利率超過保溫杯行業下游品牌商毛利率超過 50%，中、上游毛利率在，中、上游毛利率在 20%-30%左右。左右。為了保持產品鏈銷售穩定，保溫杯行業中游代工商通常會讓利于下游品牌商或渠道銷售，擠壓上游原材料供應商利潤空間。我們參考代工商嘉益股份的成本結

42、構以及其下游品牌商 STANLEY 的零售結構測算可知，單個終端零售價為 320元的保溫杯，其上游原料供應商的毛利率為 22.09%，中游代工商的毛利率為 32.78%，下游品牌商的毛利率為 56.25%。圖圖16：保溫杯下游品牌商毛利率超過保溫杯下游品牌商毛利率超過 50%，中、上游毛利率在，中、上游毛利率在 20%-30%左右左右 資料來源：各公司公告、開源證券研究所（*中游代工商及品牌商數據分別參考嘉益股份、Stanley 公司披露相關數據）2.1、行業規模：行業規模：整體規模持續擴張，疫后實現逆勢增長整體規模持續擴張，疫后實現逆勢增長 行業規模持續擴張，疫后實現逆勢增長。行業規模持續擴

43、張，疫后實現逆勢增長。全球總體市場規模方面，據中國日用雜品工業協會杯壺分會數據，2017-2020 年全球不銹鋼保溫杯市場規模由 52.4 億美元增長至 68.3 億美元，且在全球保溫器皿的收入占比由 2017 年的 82.51%提升 13.72pct至2020年的96.23%。收入增速方面，全球不銹鋼保溫杯2017-2020年CAGR為6.85%，明顯高于整體保溫器皿市場的年復合增速；2019 年后整體保溫器皿因疫情影響增速放緩，但不銹鋼保溫器皿細分賽道顯示出較強韌性，在 2020 年實現逆勢增長。據華經產業研究測算，2021 年全球不銹鋼保溫杯市場規模約為 500 億元。公司首次覆蓋報告公

44、司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/33 圖圖17：2021 年年全球全球不銹鋼保溫器皿市場規模不銹鋼保溫器皿市場規模約為約為 500 億億元（單位：億元）元（單位：億元）圖圖18：2020 年年全球全球不銹鋼保溫器皿實現逆勢增長不銹鋼保溫器皿實現逆勢增長 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所（采用 2022 年 11 月 22 日匯率 1 美元=7.15 人民幣換算）數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 2.1.1、消費端：發達國家為不銹鋼保溫杯主要消費市場消費端：發達國家為不銹鋼保溫杯主要消費市場 2020 年全球不銹鋼真空保溫器皿（除保溫杯外，還包含保溫

45、箱等）表觀消費量約為 8.4 億只，2015-2020 年的 CAGR 約為 5%，呈現穩健的增長趨勢。分地區來看，2018 年歐洲為最大的消費市場，占比高達 27%，其次為北美、中國和日本，分別占比 24%/18%/15%，發達國家相比于發展中地區有更大的不銹鋼真空保溫器皿的消費市場。圖圖19：2018 年年歐洲為保溫器皿主要消費市場歐洲為保溫器皿主要消費市場 圖圖20：不銹鋼保溫器皿不銹鋼保溫器皿消費量穩健增長消費量穩健增長 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 2.1.2、制造端：以中國為首的發展中國家為不銹鋼真空保溫器皿制造中心制造端：以中國為首

46、的發展中國家為不銹鋼真空保溫器皿制造中心 發展中發展中國家為產品制造中心，中國為不銹鋼真空保溫器皿生產第一大國。國家為產品制造中心，中國為不銹鋼真空保溫器皿生產第一大國。從產品上游的生產材料來看，2021 年中國不銹鋼為全球第一大生產國，產量占比達 56%。生產原料充足疊加我國較高的現代化制造水平及較低廉的人工、土地成本，2018 年75%80%85%90%95%100%105%0100200300400500600201620172018201920202021不銹鋼保溫器皿全球保溫器皿占比-8%-3%2%7%12%20172018201920202021不銹鋼保溫器皿YOY全球保溫器皿YO

47、Y26.99%24.07%18.42%14.77%4.98%2.82%7.94%歐洲北美中國日本東南亞印度其他0%2%4%6%8%02000040000600008000010000020152016201720182019E2020E全球表觀消費量(單位：萬只）國內表觀消費量（單位：萬只）全球YOY國內YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/33 我國便成為了全球不銹鋼真空保溫器皿的制造中心，產品產量占比達 65%，遠高于歐洲、北美等發達國家地區占比。圖圖21：2021 年中國不銹鋼產量年中國不銹鋼產量全球占比達全球占比達 56%圖圖22：201

48、8 年年中國中國不銹鋼真空保溫器皿產量不銹鋼真空保溫器皿產量占比占比 65%數據來源：世界不銹鋼協會、開源證券研究所 數據來源：嘉益股份招股說明書、開源證券研究所 我國保溫杯制造以出口為主，我國保溫杯制造以出口為主，生產供應鏈穩定生產供應鏈穩定。我國生產的不銹鋼保溫器皿主要以出口為主，目前是其種類的出口第一大國，且出口金額及占比呈逐年上升趨勢，2017-2021 年，我國出口金額由 4.32 億美元增長至 11.08 億美元，CAGR 為 20.7%；占比提升 7.6pct 至 15.8%。從產品產量看，我國不銹鋼保溫器皿生產供應鏈的穩定性較強，除2020年疫情影響下我國保溫杯產量同比下降外，

49、我國保溫杯產量均保持10%左右的同比增長。2017-2021 年，我國保溫杯產量由 490 百萬個增長至 653 百萬個，GAGR 為 5.9%。圖圖23：中國中國不銹鋼保溫器皿出口金額不銹鋼保溫器皿出口金額占比持續走高占比持續走高 圖圖24：保溫杯行業產量在疫后保溫杯行業產量在疫后快速恢復原有增速快速恢復原有增速 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 2.2、行業驅動：行業驅動：多因素驅動行業景氣度上行，持續增長邏輯通順多因素驅動行業景氣度上行，持續增長邏輯通順 2.2.1、驅動一：驅動一：戶外需求景氣助力行業擴大，戶外需求景氣助力行業擴大，應用

50、場景多元化提升市場規模擴大可應用場景多元化提升市場規模擴大可能性能性 疫情影響減弱，戶外疫情影響減弱，戶外活動熱潮活動熱潮帶動戶外用品需求帶動戶外用品需求明顯增加明顯增加。2020 年中起，國外疫情影響減弱，掀起一陣陣以露營、徒步為主的戶外活動熱潮，消費者對戶外用品56.0%13.4%4.1%12.3%14.3%中國亞洲（不包括中國和韓國）美國歐洲其他64.7%9.5%8.1%7.3%5.4%3.8%1.3%中國歐洲北美日本東南亞印度其他0%5%10%15%20%02040608020172018201920202021全球不銹鋼保溫器皿（億美元）中國不銹鋼保溫器皿出口（億美元）占比-2.0%

51、0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%010020030040050060070020172018201920202021產量（百萬個）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/33 的需求增加，2020 年全球戶外用品市場規模增速明顯，由 2019 年的 1246 億美元擴大至 2020 年的 1600 億美元，同增 28.3%；同時，戶外用品最主要的消費市場美國的家庭平均戶外用品年度支出也有明顯提升，由28.5美元提升至46.9美元，同增64.6%。圖圖25：2020 年全球戶外用品市場增速年全球戶外用品市場增速亮

52、眼亮眼 圖圖26：2020 年美國家庭在戶外用品上的花費年美國家庭在戶外用品上的花費明顯增多明顯增多 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 數據來源：Statista、開源證券研究所 戶外需求增加刺激保溫杯市場擴大。戶外需求增加刺激保溫杯市場擴大。從我國保溫杯出口金額來看，2020 年出口金額由于國外品牌商去庫存影響同比下降，2021 年初受益于品牌商補庫存及戶外需求景氣延續，保溫杯出口金額增速大幅增加至 30%-50%區間，且高增速延續至今。從戶外板塊標的公司業績表現來看，自 2021Q1 起牧高笛、浙江自然等主營戶外用品的公司收入及凈利潤增速明顯，主營保溫杯業務的嘉益股份及哈爾斯業績也出現可

53、喜增長。出口金額及相關標的業績相互驗證了戶外場景的興起帶動了不銹鋼保溫杯市場規模的進一步擴大。圖圖27：2021 年我國保溫杯出口金額增速明顯年我國保溫杯出口金額增速明顯 數據來源：海關統計數據平臺、Wind、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025002017 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E全球戶外用品營收（單位：億美元）YOY010203040502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020美國家庭平均戶外用品年度支出（單位：美元）-20%-10%0%10%

54、20%30%40%50%60%70%02004006008001000120014002018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月不銹鋼保溫器皿出口金額累計值累計同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

55、法律聲明 17/33 圖圖28：2022Q2 戶外相關公司營收戶外相關公司營收增速增速表現亮眼表現亮眼 圖圖29：2022Q2 戶外相關公司戶外相關公司利潤增速利潤增速表現亮眼表現亮眼 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 應用場景多元化提升市場規模擴大可能性。應用場景多元化提升市場規模擴大可能性。除了戶外活動場景，用戶對保溫杯的需求還體現在日常生活中的方方面面，且不同的應用場景對產品的特性也不盡相同，比如在長途駕駛場景中，用戶更注重產品的保溫性能及容量，而并非攜帶便捷程度。我們認為，得益于不銹鋼保溫杯產品的多場景應用和日常生活的滲透，不同場景的需求增多都有可

56、能刺激其市場規模的進一步擴大。表表5：保溫杯保溫杯可在多場景應用，不同場景有不同的產品需求可在多場景應用，不同場景有不同的產品需求 產品形態產品形態 使用場景使用場景 保溫需求度保溫需求度 容量需求度容量需求度 便捷需求度便捷需求度 商務辦公商務辦公 校園校園 戶外戶外/運動運動 駕駛駕駛 資料來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%嘉益股份哈爾斯牧高笛浙江自然-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%嘉益股份哈爾斯牧高笛浙江自然公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信

57、息披露和法律聲明 18/33 2.2.2、驅動二：驅動二：行業產品行業產品耐用品屬性減弱，消費屬性增強耐用品屬性減弱，消費屬性增強 行業產品消費屬性增強，助力行業規模擴大。行業產品消費屬性增強，助力行業規模擴大。保溫杯行業發展大致歷經三個階段：（1）在 1990 年代發展初期，更偏向定位為“功能型”商品，廠商專注滿足普通消費者簡單的保溫需求，產品質量和設計參差不齊，小眾和高端市場被忽略，市面上的產品形態單一。（2）步入 2000 年代，國內領先杯壺企業如哈爾斯、富光等生產工藝逐漸成熟，膳魔師、虎牌等外資高端品牌入駐中國市場，該階段產品質量及功能性有明顯提升。（3）2014 年至今，隨著消費者的

58、購買力增強，保溫杯逐漸從“功能型”商品轉變為“消費型”商品，產品 SKU 呈現快速增長，其中智能化保溫杯（如自動控溫、測溫保溫杯），IP 聯名設計限量版保溫杯等產品多維度刺激了用戶的消費熱情；用戶在產品上也提出了更高的消費需求。我們認為，我們認為，保溫杯消費屬性的增強，將進一步擴展產品受眾人群并加快用戶的保溫杯消費屬性的增強，將進一步擴展產品受眾人群并加快用戶的產品替換速度，提升產品溢價，助力行業規模擴大。產品替換速度，提升產品溢價，助力行業規模擴大。圖圖30：保溫杯產品形態演變保溫杯產品形態演變，消費屬性增強，消費屬性增強 圖圖31：IP 聯名、明星限量版等營銷方式興起聯名、明星限量版等營銷

59、方式興起 資料來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 資料來源：富光天貓旗艦店、哈爾斯天貓旗艦店 2.2.3、驅動三：國內市場驅動三：國內市場方興未艾方興未艾，低滲透率帶來成長想象空間，低滲透率帶來成長想象空間 不銹鋼保溫杯市場穩健增長，產品人均保有量低于發達國家水平。不銹鋼保溫杯市場穩健增長，產品人均保有量低于發達國家水平。我國不銹鋼保溫杯占據了國內保溫杯市場的大部分市場份額，2020 年占比達 75%，且市場規模呈現穩健增長趨勢，由 2017 年的 102.44 億元增長至 2020 年的 140.8 億元，CAGR為 8.3%。但從人均保有量上看，我國保溫杯人均保有量為 0.53 個與發達國家的

60、 0.68個相比仍有較大提升空間。我們預計，隨著我國國民消費水平的提升及保溫杯產品多元化應用場景的落地，我國不銹鋼保溫杯行業規模在低滲透率下將繼續穩步擴大。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/33 圖圖32：不銹鋼保溫杯市場穩健增長不銹鋼保溫杯市場穩健增長 圖圖33：我國我國不銹鋼保溫杯不銹鋼保溫杯人均保有量低于發達國家水平人均保有量低于發達國家水平 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 數據來源：嘉益股份招股說明書、開源證券研究所 2.3、競爭格局：競爭格局：品牌及制造端市場均較為分散品牌及制造端市場均較為分散，國有品牌力逐步增強國有品牌力逐步增強

61、2.3.1、品牌端：市場競爭格局分散，進口品牌擁有較大品牌吸引力品牌端：市場競爭格局分散，進口品牌擁有較大品牌吸引力 不銹鋼保溫杯市場主要分為高端、中高端以及中低端三類。不銹鋼保溫杯市場主要分為高端、中高端以及中低端三類。以我國不銹鋼保溫杯市場為例，高端保溫杯品牌以膳魔師、虎牌、象印等合資或外資品牌為主，且品牌在市場上形成了較穩定的消費群體和品牌認知度，銷售額占比約為 7%；國內保溫杯品牌如哈爾斯、希諾、富光等快速崛起，產品定位中高端，品牌影響力及消費群體擴張較快，銷售額占比約為 32%；中低端品牌則以區域性中小企業為主，產品同質化高、競爭格局分散，銷售額占比達 61%。從整體市場來看，市場競

62、爭格局同樣較為分散，杯壺行業中營收前 5 企業的市場占有率僅為 17%。圖圖34：不銹鋼保溫杯市場產品主要分為三層次不銹鋼保溫杯市場產品主要分為三層次 圖圖35：2021 年年中國杯壺市場中國杯壺市場 CR5 僅僅 17%資料來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 2.3.2、制造端：制造端：形成兩大產業集群形成兩大產業集群，行業以行業以中小制造廠商為主中小制造廠商為主 形成兩大產業集群，競爭格局分散以中小企業為主。形成兩大產業集群，競爭格局分散以中小企業為主。我國目前保溫杯行業形成了浙江、廣東兩大產業集群，根據企查查數據，截至 2022 年 6 月，浙江注冊企業數

63、0%5%10%15%20%25%30%0501001502014201520162017201820192020不銹鋼保溫杯市場規模（億元）其他保溫杯市場規模（億元）不銹鋼保溫杯YOY00.511.52日本發達國家平均水平中國人均保有量公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/33 量達 3389 家，遙遙領先于其他地區；其次為廣東，企業注冊數量為 1084 家。行業制造企業以中小型為主，截至 2022 年 6 月，我國保溫杯行業相關企業注冊資金在 100萬以內的有 3831 家，占比達 46.92%，中小企業受限于資金和技術，通常存在產品品種單一、品質較

64、低的情況，因此我國保溫杯行業整體看來競爭較為激烈，價格競爭頻出。圖圖36：行業以中小型制造企業為主行業以中小型制造企業為主 圖圖37：保溫杯行業形成保溫杯行業形成浙江、廣東浙江、廣東兩大產業集群兩大產業集群 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 優質企業不斷涌現，國有品牌品牌力增強。優質企業不斷涌現，國有品牌品牌力增強。近年來，以哈爾斯、嘉益股份、富光、希諾股份為代表的國有品牌利用與國外品牌商進行 OEM、ODM 合作的機會積累了豐富的產品制造和設計經驗，在此基礎上，通過提高產品質量和生產自動化程度、提升產品設計水平、拓展產品功能、拓寬營銷渠道、提

65、升產品附加值等方式，逐步占領行業的領先地位。我們預計，隨著市場的快速發展和集中，領先企業的經營規模和市場占有率將逐步提升。表表6：我國保溫杯行業涌現較多優質公司我國保溫杯行業涌現較多優質公司 公司公司 所在地區所在地區 介紹介紹 業務模式業務模式 客戶情況客戶情況 營收情況營收情況 保溫杯產品目保溫杯產品目前產能情況前產能情況 嘉益股份 浙江省金華市 成立于 2004 年，公司產品已形成不銹鋼真空保溫器皿和非真空器皿兩大系列產品，公司先后獲得金華市人民政府質量獎、浙江五金名品、浙江出口等獎項和榮譽，是國內知名不銹鋼真空保溫器皿制造商之一。以 OEM、ODM 業務模式目前擁 miGo、ONE2G

66、O 自主品牌。PMI、S well、Takeya、ETS 2021 年營收為 5.9 億元,近三年 GAGR 為 13.1%；2021 年歸母凈利潤為 0.8億元，近三年 GAGR 為4.6%。1600 萬只 哈爾斯 浙江省永康市 成立于 1996 年，于 2011 年成功登陸深交所中小板，成為中國不銹鋼保溫器皿行業上市第一股。是國內最具影響力的專業不銹鋼真空保溫器皿制造商之一。以 OEM/ODM 業務為主，同時擁有哈爾斯、SIGG、SANTECO 和NONOO 四個自主品牌 YETI，星巴克、STANLEY、Takeya、Swell 2021 年營收為 23.9 億元,近三年 GAGR 為

67、0.1%；2021 年歸母凈利潤為 1.4億元，近三年 GAGR 為35%。2930.0 萬只 同富股份 浙江省杭州市 公司的主營業務為研發、設計、生產和銷售不銹鋼器皿、塑料器皿、玻璃器皿、戶外產品和小家以 OEM/ODM 業務為主，擁有 TOMIC、水魔王、BottleBottle星巴克、沃爾瑪、Takeya、RealValue、2021 年營收為 19.5 億元,近三年 GAGR 為 17.6%；2021 年歸母凈利潤為 1.31390 萬只 46.92%16.20%8.63%9.85%12.08%6.32%100萬以內100-200萬200-500萬300-1000萬1000-5000萬

68、5000萬以上01000200030004000上海福建河南河北安徽江蘇山東廣東浙江企業注冊數量（家）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/33 公司公司 所在地區所在地區 介紹介紹 業務模式業務模式 客戶情況客戶情況 營收情況營收情況 保溫杯產品目保溫杯產品目前產能情況前產能情況 電；同時為行業內最早布局跨境B2B 電商企業之一。等自有品牌矩陣 Brumate 億元，近三年 GAGR 為17.9%。希諾股份 江蘇省南通市 成立于 2003 年，主要生產不銹鋼、塑料和玻璃器皿三大系列制品，產品涉及真空器皿、保溫容器、密封容器、家用小電器、廚衛用品等多個

69、領域。該公司歷時十余年打造的“希諾”（HEENOOR）品牌現已成為行業的主要品牌之一。自主品牌杯壺產品的研發、設計、生產和銷售。/2021 年營收為 7.0 億元，近三年 GAGR 為 6.5%；2021 年歸母凈利潤為 2 億元，近三年 GAGR 為5.7%。310.64 萬只 資料來源：各公司公告、開源證券研究所 3、核心競爭核心競爭力力：核心客戶綁定核心客戶綁定賦能公司發展，突破產能瓶頸賦能公司發展，突破產能瓶頸后后高速成長可期高速成長可期 3.1、業務端：業務端：海外代工海外代工業務增速亮眼，核心客戶業務增速亮眼，核心客戶合作穩固合作穩固 OEM/ODM 為為公司公司主要業務模式主要業

70、務模式，自有品牌占比增高，自有品牌占比增高。因自主品牌產品進入歐美、日韓等發達國家和地區的推廣營銷成本和風險相對較高，目前公司仍然采取為國際不銹鋼真空保溫器皿知名品牌商 OEM、ODM 代工生產的銷售模式。2017-2020年代工（OEM+ODM）收入占比均維持在 90%以上，2020 年公司 OEM/ODM 業務收入分別為 2.86/0.38 億元，占比分別為 81.75%/10.89%。2019 年，公司收購了 PMI 子品牌 miGo，開始發力自有品牌建設，2019-2020 年，公司自有品牌收入占比由 7.05%增長 0.3pct 至 7.35%。圖圖38：2020 年年 OEM/OD

71、M 業務合計收入業務合計收入 3.25 億元億元 圖圖39：2020 年公司年公司自有品牌收入提升至自有品牌收入提升至 7.35%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 實施大客戶戰略，實施大客戶戰略，核心客戶收入占比持續提高核心客戶收入占比持續提高。公司實施大客戶戰略，客戶集中度較高，2017-2021 年前五大客戶銷售占比平均為 87.3%。同時，公司積極調整客0501001502002503003504004502017201820192020OEMODM自有品牌0%20%40%60%80%100%2017201820192020OEMODM自有品牌公司首

72、次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/33 戶結構將有限產能和資源優先配置給優質客戶和優質訂單，用以確?？蛻繇憫俣?、產品質量和服務水平，高毛利高單價客戶 PMI 銷售收入金額及占比明顯提升，2021年 PMI 客戶收入 3.0 億元，同比增長 138.8%，收入占比提升 15.9pcts 至 51.3%。圖圖40：公司前五大客戶銷售占比維持在公司前五大客戶銷售占比維持在 80%以上以上 圖圖41：高毛利高毛利 PMI 客戶收入占比不斷增高客戶收入占比不斷增高 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 深度綁定國際優質客戶，深度

73、綁定國際優質客戶，合作穩定兼可持續良性發展。合作穩定兼可持續良性發展。公司長期合作的主要客戶均為國際不銹鋼真空保溫器皿的知名品牌商，包括 PMI、ETS、Takeya 等，間接或直接向星巴克、STANLEY、aladdin 等知名品牌供貨。一方面公司與大客戶合作穩定（合作年份均為 5 年以上），且國際品牌的保溫器皿供應商甄選流程復雜，通常需多維度考察企業生產制造能力、整體經營情況以及企業社會責任等多維度，轉換供應商亦相對復雜。另一方面公司大客戶模式長期邏輯通順，主要客戶 PMI 客戶收入逐年上漲，核心客戶合作有望起到標桿效應，進一步提升品牌在行業內知名度。表表7：公司與公司與數家國際數家國際不

74、銹鋼真空保溫器皿不銹鋼真空保溫器皿的知名品牌商的知名品牌商保持深度合作保持深度合作（單位：萬美元）（單位：萬美元）客戶名稱客戶名稱 介紹介紹 合作合作時長時長 其采購體系中其采購體系中所處地位所處地位 2019 年客戶年客戶銷售額情況銷售額情況 2019 年公司該客年公司該客戶收入情況戶收入情況 2019 年預計客年預計客戶采購金額戶采購金額 公司預計供應公司預計供應鏈占比鏈占比 PMI 為星巴克重要合作伙伴，主要銷售星巴克系列以及 aladdin、STANLEY 等國際知名品牌的保溫容器 10 年年 主要供應商$32,000.0（同比增長3.2%）$1,178.1$12,000.0 9.8%

75、奔邁國際 Takeya 日本知名品牌，不銹鋼真空保溫器皿及密封容器 的銷售 5 年年 主要供應商；Lululemon 保溫杯獨家供應商$6,000.0$1,580.6$2,400.0 65.9%ETS 美國知名品牌商，主要從事美國禮贈品私人定制業務 16 年年 主要供應商$12,000.0$1,089.8$4,800.0 22.7%Swell 美國時尚品牌，保溫容器的批發和銷售 7 年年 第一大供應商$3,000.0$660.4$1,200.0 55.0%資料來源：嘉益股份招股說明書、開源證券研究所（采用 2022 年 11 月 25 日匯率 1 美元=7.16 人民幣換算；供應商毛利率假設為

76、 60%）核心客戶市場開拓持續強勁，公司在手訂單充足。核心客戶市場開拓持續強勁，公司在手訂單充足。分客戶看，分客戶看，（1）PMI：2020年公司第一大客戶 PMI 獲得星巴克北美地區水杯類產品 7 年獨家經營權，同時 PMI也已成為星巴克亞洲和太平洋地區的產品主要供應商。（2）TAKEYA：TAKEYA 與70%75%80%85%90%95%100%20172018201920202021公司前五大客戶銷售占比0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021PMITakeyaETSSwell公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

77、明 23/33 Lululemon 深度合作，是杯壺類產品唯一供應商，該系列產品為嘉益公司獨家生產，近年來Lululemon品牌發展勢頭向好，該系列產品的采購數量也持續攀升。（3）Swell：品牌因明星效應及時尚獨特的保齡球型產品風靡全球，成為市場流行爆款，網絡熱度居高不下。圖圖42：Swell 獨特的保齡球造型產品風靡全球獨特的保齡球造型產品風靡全球 資料來源：Swell 官網 收購收購 miGo 發力自有品牌業務，線上、線下銷售渠道均已跑通。發力自有品牌業務，線上、線下銷售渠道均已跑通。公司目前旗下有 miGo 及 ONE2GO 兩個自有品牌，其中自有品牌中收入占比較高的為收購品牌miGo

78、，2020 年收入占比 88.8%。miGo 品牌原為 PMI 在中國市場的主打品牌，有較深厚的品牌基礎，2015、2017 年品牌系列產品兩獲 REDDOT 紅點獎。miGo 品牌已推出應用于戶外、校園、長途駕駛各個場景的不銹鋼保溫杯產品，并跑通線上及線下渠道，入駐線下 KA 賣場及天貓、京東、小紅書等各大電商平臺，且積極開展 IP聯名、明星代言等營銷活動，打造出桃花兔、靈犬戲芙蓉等多款熱門單品。自主品牌自主品牌 miGo 2025 年銷售收入或近一億元。年銷售收入或近一億元。據嘉益股份招股說明書披露，公司預測 miGo 品牌銷售收入將從收購年份 2019 年的 2234.58 萬元增長至

79、2025 年的9528.75 萬元，CAGR 為 27.3%。我們看好公司通過自有品牌拓展，擴大公司產品市場覆蓋面，且產生良好的品牌協同效應，推動公司整體發展。圖圖43：miGo 品牌產品種類豐富品牌產品種類豐富 圖圖44：miGo 京東、天貓旗艦店粉絲京東、天貓旗艦店粉絲總計達總計達 50 萬萬人次人次 資料來源：miGo 天貓旗艦店 資料來源：淘寶 miGo 廚具旗艦店、京東 miGo 家居旗艦店 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/33 圖圖45：miGo 品牌品牌 2025 年銷售收入或近一億元年銷售收入或近一億元 數據來源：嘉益股份招股說明

80、書、開源證券研究所 3.2、產品端：技術創新能力行業領先，研發投入持續加大產品端：技術創新能力行業領先，研發投入持續加大 行業領先的技術創新能力，積累大量核心技術。專利類型方面，行業領先的技術創新能力，積累大量核心技術。專利類型方面，與產品功能升級迭代、新產品功能拓展相關的實用新型專利數占比達 44%。核心技術方面，核心技術方面，公司目前已掌握了超薄不銹鋼焊接圓管合金密封液壓成形技術、輕量旋薄技術、真空氣染印技術等多項不銹鋼真空保溫器皿核心技術，以及涉及產品的結構設計、表面處理、生產工序等眾多方面，其中超過一半的核心技術為公司自主研發的專利技術。專利及核心技術的積累體現了公司在行業內較為雄厚的

81、技術創新能力，在產品質量控制、智能化水平提升等方面較為顯著的先發優勢；同時保障了產品的更新迭代。圖圖46：公司實用新型專利占比達公司實用新型專利占比達 44.14%圖圖47：不銹鋼保溫杯產品型號穩定增多不銹鋼保溫杯產品型號穩定增多 數據來源：企查查、開源證券研究所 數據來源：嘉益股份招股說明書、開源證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%020004000600080001000012000201920202021E2022E2023E2024E2025E銷售收入YOY1.38%5.52%44.14%48.96%發明授權發明公布實用新型外觀設計05010

82、01502002017201820192020不銹鋼保溫杯產品型號數量公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/33 表表8：公司多項核心技術解決行業痛點公司多項核心技術解決行業痛點 序號序號 技術名稱技術名稱 技術應用領域及迭技術應用領域及迭代更新方向代更新方向 行業傳統技術特點行業傳統技術特點 公司核心技術特點公司核心技術特點 對應的專利及對應的專利及非專利技術非專利技術 1 超薄不銹鋼焊接圓管合金密封液壓成形技術 水脹工序，提升產品質量，降低原材料成本 保溫杯行業內水脹成形的模具主要采取牛筋外封或牛筋內封兩種結構，產品存在凹點不良率高、長短不齊的問題

83、。公司研發的合金密封液壓成形技術可以解決牛筋磨損導致的杯體長短不一問題和牛筋碎屑導致的凹點較多問題，達到節省材料的目的。專利技術 2 塑膠螺紋模具精密加工技術 杯蓋螺紋，提升產品安全性，降低生產成本 行業內的塑膠螺紋模具是通 過數控車床車加工成型,然 后手工拋光處理,加工周期 長、模具維修不方便,精確 性不高。公司開發的塑膠螺紋模具加工裝置可數控調節模具運動軌跡，解決了在車床轉動的情況下手工拋光的危險性,實現數字化精加工，方便后期維修。專利技術 3 不銹鋼螺紋的精密成型加工技術 滾螺紋工序，提升產品的密封性和安全性 行業內主要采用漸變螺紋加 工,對螺紋深度要求較低，起牙和收尾都不飽滿，導致不銹

84、鋼杯體、杯蓋的咬合不夠緊密。通過 5 軸加工設備對螺紋模具精加 工,對螺紋模具的起始點和收尾點進行旋轉加工,保證螺紋的精度。改良后的模具可使產品螺紋高度增加 0.3mm以上。專利技術 4 真空氣染印技術 產品表面處理，提升產品美觀度 行業內傳統的底漆噴涂工藝,用棉線纏繞杯身后進行 低溫短暫烘烤,使圖案吸附 于杯身。1、經過自主研發創新，設置獨特的底漆配方參數和烤漆參數;2、對染印紙的涂料改性，增加圖案的滲透性;3、采用真空吸塑包覆，使圖案全方位貼合杯身，減少圖案皺褶、歪曲等品質問題。非專利技術 5 輕量旋薄技術 輕量產品，提升產品美觀度 行業內主要采用兩軸兩輪的方式旋薄,旋薄的厚度在 0.10

85、.15mm,并且只能用較 高的圓周焊接,因旋薄后杯 身太薄焊接小圓弧底時會導 致杯身變形。獨特的三軸三輪的旋薄裝置會讓產品質量更加穩定；裝置可將不銹鋼內膽旋薄至 0.07mm；在焊接時采用小圓弧底，將內膽焊縫最小化。專利技術 6 不銹鋼保溫杯新型表面處理技術 杯子表面處理，提升產品美觀度 行業內主要采用的是單色噴涂方法，少數工廠能做雙色 噴涂,但只能做橫向的漸變 雙色噴涂。通過對設備的改進和工藝改良，在噴涂工序可完成單色-雙色漸變和橫向-縱向的多色漸變。非專利技術 7 不銹鋼保溫杯軋 花技術 產品表面處理，提升產品美觀度 行業內主要采用滾壓和漲形方式形成立體圖案，但獲得的圖案不夠立體清晰，僅限

86、于少數形狀的圖案，應用范圍較小。內外模具采用 4 軸精雕，通過設備改良，加大油缸的增壓力，使內外模具能同步啟動、同步止轉達到內外圖案完全嵌合，無偏差，使圖案更完整，適用的圖案種類更廣范。專利技術 8 智能溫顯技術 產品蓋體結構，提升產品智能化程度 行業內已有溫顯保溫杯產 品,少數品牌在 2019 年推出 了溫顯保溫壺產品，但只能 在螺紋旋轉蓋上實現溫顯功 能。公司設計生產的溫顯保溫壺產品解決了溫度顯示模塊的安裝結構問題,能快速拆裝電池，同時保留了便利的保溫壺開關功能,單手操作即可取開蓋體并注水。專利技術 9 玻璃載銀離子抗菌 抗菌系列產品，提行業內多采用在杯體內添加 公司采用納米抗菌技術,在高

87、溫作 用非專利技術 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/33 序號序號 技術名稱技術名稱 技術應用領域及迭技術應用領域及迭代更新方向代更新方向 行業傳統技術特點行業傳統技術特點 公司核心技術特點公司核心技術特點 對應的專利及對應的專利及非專利技術非專利技術 劑在保溫容器 上的應用 升產品抗菌功能性 紫外線的方式，利用紫外線 達到抗菌、抑菌效果。但是 紫外線對人體有一定的危 害，開啟和關閉均需人工操 作，沒有主動抗菌、抑菌效 果。下使抗菌材料附著在內膽表面 及塑件表面，無需人工操作，使保溫食品容器在各種環境、溫度下都能主動、有效發揮抗菌作用。10 智能

88、娛樂系統在 不銹鋼真空保溫 器皿上的應用 智能杯，提升產品實用性及趣味性 行業內的智能杯產品一般僅 具有溫度顯示和藍牙音箱功 能。公司設計開發的智能娛樂保溫杯產品,兼具溫度顯示、智能音箱、提示飲水、語音互動及語音留言等 多種功能 專利技術 11 水性有機硅表面 噴涂技術 內噴涂，提升產品抗腐蝕性及產品壽命 行業內主要采用電解方式對內膽進行加工。部分國外品 牌采用特氟龍噴涂,噴涂后的產品易清潔、抗腐蝕。公司選擇更安全、環保的水性有機硅材料對內膽進行噴涂，該噴涂材料無可燃性，與水兼容，無油性，與行業內常用的噴涂材料相比，水性有機硅材料在烘烤后更堅硬、耐磨。非專利技術 資料來源：嘉益股份招股說明書、

89、開源證券研究所 研發投入顯著加大，研發投入顯著加大，儲備研發儲備研發項目有望進一步深化產品核心競爭優勢。項目有望進一步深化產品核心競爭優勢。公司持續加大新產品開發力度及研發隊伍建設投入，2021 年研發費用達 2742.24 萬元，同比增長 50.4%，研發費用率超過可比公司哈爾斯達 4.7%。截至 2022H1 儲備研發技術涵蓋智能化新產品開發、生產線自動化、特色工藝技術研發等多項技術。我們認為持續的研發投入下公司產品技術以及自動化生產線降本增效推進有望進一步鞏固公司核心競爭優勢。圖圖48：2021 年年公司研發公司研發費用投入同比增長費用投入同比增長 50.4%圖圖49：2021 年年嘉益

90、股份嘉益股份研發費用率研發費用率達達 4.7%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：嘉益股份公司公告、哈爾斯公司公告、開源證券研究所 表表9：公司公司儲備儲備項目有望進一步鞏固核心競爭優勢項目有望進一步鞏固核心競爭優勢 序號序號 項目名稱項目名稱 產品類別產品類別 開發內容開發內容 應用領域應用領域 研發階段研發階段 1 TPS 精益生產線的研究與 開發 五金制品 提升自動化 加工、生產 開發初期 2 保溫杯四色噴涂技術開發 五金制品 工藝技術開發 保溫杯表面處理 測試階段 3 保溫杯超疏水納米表面處 五金制品 工藝技術開發 保溫杯表面處理 測試階段-20%-10%0%10%20%30

91、%40%50%60%05001000150020002500300020172018201920202021研發費用（萬元)YOY0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20172018201920202021哈爾斯嘉益股份公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/33 序號序號 項目名稱項目名稱 產品類別產品類別 開發內容開發內容 應用領域應用領域 研發階段研發階段 理技術研究開發 4 保溫杯內、外表面磁針拋光技術 不銹鋼真空 保溫器皿 生產工藝 加工、生產 測試階段 5 保溫杯內膽粉末噴涂技術 新產品 工藝技術開發 保溫杯表面處理 測試

92、階段 6 數顯溫控智能加熱杯的研 究與開發 新產品 開發新產品 國內市場 已完成 7 360 度旋轉出水蓋的保溫 杯開發 不銹鋼真空 保溫器皿 開發新產品 海外市場 已完成 8 一蓋兩用多功能保溫杯蓋 的研究與開發 新產品 開發新產品 國內市場 開發初期 9 便攜式系列的保溫壺開發 不銹鋼真空 保溫器皿 開發新產品 海外市場 已完成 10 錐形保溫杯不規則圖案軋 花成型工藝的研究與開發 不銹鋼真空 保溫器皿 工藝技術開發 加工、生產 已完成 資料來源：嘉益股份招股說明書、開源證券研究所 3.3、產能產能端端：IPO 有效解決產能瓶頸有效解決產能瓶頸，產能有望爬升至產能有望爬升至 2500 萬臺

93、萬臺 IPO 有效解決產能瓶頸，后續三年產能將逐步提升至有效解決產能瓶頸，后續三年產能將逐步提升至 2500 萬臺以上。萬臺以上。自 2017年起，公司產能為 1600 萬只，產能利用率及產銷率一直處于高位，平均產能利用率及產銷率分別為 99.4%/97.5%，產品處于供不應求狀態。隨著 IPO 募集資金逐步到位，公司重點項目“年產 1,000 萬只不銹鋼真空保溫杯生產基地”持續推進，該項目規劃總投資額超過 3 億元，占總募集資金的 74%。目前該募投項目生產樓主體已經完工，其中兩棟預計 2022Q4 將投入試生產，并計劃在后續 3 年內將年產能提升至 2500萬臺，有效解決產能瓶頸。圖圖50

94、：2021 年公司產能利用率達年公司產能利用率達 132%圖圖51：公司公司整體整體產銷率維持在產銷率維持在 90%以上以上 數據來源：嘉益股份招股說明書、公司公告、開源證券研究所 數據來源：嘉益股份招股說明書、公司公告、開源證券研究所 102.3%96.9%95.1%70.7%132.1%85.6%86.0%66.5%0%20%40%60%80%100%120%140%0500100015002000250020172018201920202021產量（萬只）產能（萬只）公司產能利用率行業整體產能利用率96.8%97.8%96.2%104.7%92.0%50%60%70%80%90%100%

95、110%20172018201920202021不銹鋼真空保溫器皿不銹鋼器皿塑料器皿玻璃器皿整體公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/33 表表10：募投項目募投項目有望顯著改善公司產能瓶頸有望顯著改善公司產能瓶頸 募投項目募投項目 募投金額募投金額 項目建設期項目建設期 預計達產時間預計達產時間 產能提升率產能提升率 預計滿產后增加預計滿產后增加年收入年收入 年產 1,000 萬只不銹鋼真空保溫杯生產基地建設項目 3.08 億元 建設周期為 24 個月，建成后第 3 年實現 100%達產 建成后第 1 年實現 40%達產；建成后第 3 年實現 100

96、%達產 62.5%2.94 億元 資料來源：嘉益股份招股說明書、開源證券研究所 精益化及自動化生產為公司未來戰略目標，人工成本占比或將逐步降低。精益化及自動化生產為公司未來戰略目標，人工成本占比或將逐步降低。公司目前已有機器人生產線，全自動陶瓷涂裝線等行業領先的自動化生產設備。依托募投項目的實施，公司未來將繼續推進工業互聯網、自動化生產、智能倉儲物流建設，打造智慧工廠，實現核心生產步驟的“機器換人”，提高生產供應鏈的“精益化”、“自動化”和“信息化”水平。2017-2021 年，公司的人工成本占比由 15.8%提升 4.1pcts至 19.9%，預計該項成本占比將會隨著公司自動化制造水平的提高

97、逐步減少。圖圖52：2021 年公司人工成本占比近年公司人工成本占比近 20%圖圖53：公司生產設備自動化程度較高公司生產設備自動化程度較高 數據來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：公司官網、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 收入端：收入端：我們預計 2022-2024 年公司總營收分別為 10.60/11.89/14.41 億元，同比+80.9%/+12.3%/+21.2%。我們看好依托核心客戶持續綁定、自有品牌逐步發力，公司在產能擴充后將迎來新一輪發展。利潤端：利潤端：原材料及海運價格回落利好公司盈利能力彈性恢復，疊加公司營收增長帶來

98、規模效應，我們看好公司盈利能力穩步提升。預計 2022-2024 年公司歸母凈利 潤 分 別為 2.03/2.17/2.74 億 元，同 比+146.7%/+7.2%/+26.4%，對 應凈利 率19.0%/18.1%/18.9%。關鍵假設如下：業務端：業務端：公司主要業務為不銹鋼真空保溫器皿，業務細分為 OEM、ODM 及自有品牌三種模式。分模式來看，（1）OEM/ODM 模式：模式：短期來看，公司將受益于海外核心客戶的訂單持續放量，收入預計呈現較快增長；長期來看，不銹鋼保溫杯行15.8%17.0%17.6%21.0%19.9%0%20%40%60%80%100%20172018201920

99、202021直接材料直接人工制造費用公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/33 業在產品消費屬性增強及市場低滲透率下成長性較強，公司作為賽道優質企業，有望憑借研發能力及客戶積累獲取更大市場份額。（2）自有品牌：）自有品牌：miGO 品牌線上及線下營銷渠道已打通，有望成為公司第二增長曲線。我們預計 2022-2024 年公司不銹鋼真空保溫器皿收入增速分別為 63.5%/22.2%/17.4%。量價端：量價端：隨著公司產能募投項目逐步落地，2022 年下半年公司的產能預計將會顯著增長。我們預計公司 2022-2024 年產能分別為 2100/3000/35

100、00 萬只，對應產能利用率 140%/120%/110%。產能瓶頸突破疊加行業需求景氣，我們預計不銹鋼真空保溫器皿產品銷量 2022-2024 年將繼續維持較高增速，銷量分別為 2940/3600/3850 萬只，單品單價將維持在 30 元左右。表表11：2022-2024 公司營業總收入增速公司營業總收入增速預計預計分別為分別為 80.9%/12.3%/21.2%單位：億元單位：億元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總營收總營收 4.05 3.56 5.86 10.60 11.89 14.41 YOY 7.6%-12.2%64.7%80.9%12.3%21.

101、2%不銹鋼真空保溫器皿不銹鋼真空保溫器皿 3.44 3.23 5.42 8.86 10.84 12.73 YOY 8.6%-6.1%67.9%63.5%22.2%17.4%銷量（萬只）1077.28 1014.93 1847.3 2940 3600 3850 YOY-0.8%-5.8%82.0%59.2%22.4%6.9%單價（元/件）31.9 31.8/30.15 30.1 33.0 毛利率 35.0%35.2%28.2%31.5%30.2%31.0%不銹鋼器皿不銹鋼器皿 0.12 0.14 0.17 0.26 0.41 0.66 YOY-6.0%-51.2%16.0%80.0%60.0%6

102、0.0%銷量（萬件）164.76 82.09 97.23 199.08 314.34 499.65 YOY-10.1%-50.2%18.4%104.8%57.9%59.0%單價（元/件）15.39 15.08/15 15.2 15.3 毛利率 25.8%25.9%15.6%16.0%16.0%16.0%其他其他 0.49 0.18 0.27 1.47 0.64 1.02 歸母凈利潤歸母凈利潤 0.72 0.65 0.82 2.03 2.17 2.74 YOY-11.5%-9.8%26.7%146.7%7.2%26.4%凈利率 17.8%18.1%13.9%19.0%18.1%18.9%數據來源

103、：Wind、開源證券研究所 4.2、相對估值相對估值 我們選取可比公司哈爾斯、蘇泊爾及新寶股份，其中以與嘉益股份主營業務相似，同所處杯壺行業的哈爾斯最具參考價值?？杀裙?2022 年平均 PE 為 14.2X，我們看好公司憑借強勁的訂單獲取能力和產能瓶頸亟待突破，獲得一定的估值溢價。嘉益股份持續綁定核心客戶且海外需求高景氣度延續，我們看好 2022 年公司在產能擴充后將迎來新一輪發展，業績增長確定性強帶來估值提升。預計 2022-2024年歸母凈利潤為 2.03/2.17/2.74 億元，對應 EPS 分別為 1.96/2.10/2.66 元，當前股價對應 PE17.1/15.9/12.6

104、倍，首次覆蓋給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/33 表表12：可比公司估值情況可比公司估值情況 公司名稱公司名稱 總市值（億總市值（億元）元）歸母凈利潤（億元歸母凈利潤（億元)EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 哈爾斯哈爾斯 29.5 1.4 2.4 2.8 3.1 0.3 0.5 0.6 0.7 18.7 11.8 10.3 9.4 新寶股份新寶股份 143.5 7.9 10.8 12.2 14

105、.3 1.0 1.3 1.5 1.7 17.8 13.1 11.6 9.9 蘇泊爾蘇泊爾 367.8 19.4 20.6 23.7 26.9 2.4 2.5 2.9 3.3 18.7 17.7 15.4 13.5 平均平均 9.6 11.3 12.9 14.8 1.2 1.5 1.7 1.9 18.4 14.2 12.4 10.9 嘉益股份嘉益股份 34.2 0.8 2.0 2.2 2.7 0.8 2.0 2.1 2.7 42.1 17.1 15.9 12.6 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：嘉益股份、新寶股份、蘇泊爾盈利預測來源于開源證券研究所，哈爾斯采用 Wind 一致預期，總市值

106、、收盤價截至 2022 年 11 月 21 日）5、風險提示風險提示 市場競爭加劇、原材料價格上升、大客戶訂單不及預期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/33 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 312 518 764 789 1023 營業收入營業收入 356 586 1060 1189 1441 現金 173 274 495 556 673 營業成

107、本 229 417 726 830 995 應收票據及應收賬款 63 61 0 0 0 營業稅金及附加 2 2 7 7 8 其他應收款 5 10 18 14 25 營業費用 18 15 34 38 48 預付賬款 2 11 13 14 19 管理費用 19 27 46 51 62 存貨 60 113 188 156 256 研發費用 18 27 44 50 61 其他流動資產 8 50 50 50 50 財務費用 7 3-9-13-20 非流動資產非流動資產 154 219 328 344 389 資產減值損失-1-6-7-8-11 長期投資 1 1 1 1 2 其他收益 9 3 9 7 6

108、固定資產 93 100 206 227 269 公允價值變動收益 4 0 1 2 1 無形資產 54 48 56 60 66 投資凈收益 2 6 2 3 4 其他非流動資產 6 71 65 56 53 資產處置收益 0-1 0-0-0 資產總計資產總計 466 737 1091 1133 1412 營業利潤營業利潤 75 94 233 249 314 流動負債流動負債 75 128 311 148 167 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 250 86 105 營業外支出 0 1 0 0 1 應付票據及應付賬款 48 67 0 0 0 利潤總額利潤總額 75 93 233 24

109、9 313 其他流動負債 27 61 61 61 62 所得稅 11 12 32 33 41 非流動負債非流動負債 3 5 5 5 5 凈利潤凈利潤 64 82 201 215 272 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益-1-1-2-2-2 其他非流動負債 3 5 5 5 5 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 65 82 203 217 274 負債合計負債合計 78 132 316 152 172 EBITDA 85 102 249 266 329 少數股東權益 1 0-1-3-5 EPS(元)0.63 0.80 1.96 2.10 2.66 股本 75 100 100 100 10

110、0 資本公積 83 214 214 214 214 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 229 292 468 649 862 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 386 604 777 984 1245 營業收入(%)-12.2 64.7 80.9 12.3 21.2 負債和股東權益負債和股東權益 466 737 1091 1133 1412 營業利潤(%)-10.6 25.7 148.2 6.8 26.0 歸屬于母公司凈利潤(%)-9.8 26.7 146.7 7.2 26.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)3

111、5.6 28.7 31.5 30.2 31.0 凈利率(%)18.1 13.9 19.0 18.1 18.9 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)16.6 13.5 25.9 22.0 22.0 經營活動現金流經營活動現金流 70 96 118 257 161 ROIC(%)15.3 12.2 19.2 19.6 19.3 凈利潤 64 82 201 215 272 償債能力償債能力 折舊攤銷 16 17 20 23 28 資產負債率(%)16.8 18.0 28.9 13.4 12.2 財務費用 7 3-9-13-20

112、凈負債比率(%)-43.8-44.5-31.1-47.4-45.4 投資損失-2-6-2-3-4 流動比率 4.1 4.0 2.5 5.3 6.1 營運資金變動-15-8-88 39-112 速動比率 3.3 3.1 1.8 4.2 4.5 其他經營現金流 0 8-4-5-4 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-11-132-125-36-69 總資產周轉率 0.8 1.0 1.2 1.1 1.1 資本支出 14 92 128 40 73 應收賬款周轉率 6.3 9.5 0.0 0.0 0.0 長期投資 0-50-0-0-0 應付賬款周轉率 4.7 7.3 21.7 0.0 0.0

113、 其他投資現金流 3 9 3 5 4 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-4 139-21 3 6 每股收益(最新攤薄)0.63 0.80 1.96 2.10 2.66 短期借款 0 0 250-163 19 每股經營現金流(最新攤薄)0.68 0.93 1.14 2.49 1.56 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)3.74 5.86 7.53 9.54 12.07 普通股增加 0 25 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 131 0 0 0 P/E 53.4 42.1 17.1 15.9 12.6 其他籌資現金流-4-17-271 166

114、-13 P/B 9.0 5.7 4.5 3.5 2.8 現金凈增加額現金凈增加額 49 100-28 224 99 EV/EBITDA 37.4 29.8 12.3 10.6 8.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/33 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非

115、專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票

116、投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準

117、指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估

118、值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/33 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及

119、推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢

120、獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本

121、報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：