遠興能源-投資價值分析報告：聚焦主業天然堿龍頭再起航-221128（47頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 11 月 28 日 公司研究公司研究 聚焦主業，天然堿龍頭再起航聚焦主業，天然堿龍頭再起航 遠興能源（000683.SZ）投資價值分析報告 買入買入（首次）（首次）國內國內稀缺天然堿龍頭稀缺天然堿龍頭，重新聚焦主業打開，重新聚焦主業打開成成長長空間空間。公司以天然堿化工為主導，是國內最大的以天然堿法制純堿和小蘇打的生產企業，擁有純堿產能 180 萬噸/年，小蘇打產能 110 萬噸/年，尿素產能 154 萬噸/年，公司純堿產能居全國第四，小蘇打產能居全國第一。公司于 2021 年再度進行產業結構調整，戰略性退出了煤炭、天然氣制甲醇及其下

2、游產業，轉而聚焦于發展天然堿主業，將力爭成為純堿行業的龍頭企業，打開公司成長空間。天然堿法制純堿成本優勢明顯，增資銀根礦業拓寬公司盈利空間。天然堿法制純堿成本優勢明顯，增資銀根礦業拓寬公司盈利空間。公司控股子公司中源化學擁有三大天然堿礦區，并采用天然堿法生產純堿，除了具有能耗低、碳排放少、環保優勢明顯等優勢外，還具有生產成本低的優勢。此外公司通過增資取得了銀根礦業 60%的股權，實現了對銀根礦業的控制。銀根礦業的塔木素天然堿礦資源儲量豐富，品位優勢明顯，且在建有 860 萬噸/年的天然堿綜合開發利用項目，項目建成后將新增 780 萬噸/年純堿和 80 萬噸/年小蘇打的產能。中源化學和銀根礦業的

3、天然堿資源、成本優勢將進一步拓寬公司盈利空間。純堿供給偏緊，需求端地產復蘇、光伏快速發展。純堿供給偏緊，需求端地產復蘇、光伏快速發展。環保壓力提升行業進入壁壘，2022 年純堿供給端新增產能有限。光伏玻璃行業增速較快，未來有望成為純堿需求主要增量領域。CPIA 保守預測 2025 年我國光伏新增裝機量將達到 90GW（對應純堿需求 376 萬噸）。在“穩增長”背景下，地產行業有望復蘇，期待疫情好轉后地產復蘇帶來的平板玻璃需求增量。公司作為國內天然堿龍頭，符合供給側改革低碳、綠色的基本要求，同時成本優勢行業內領先，有望充分受益。尿素供需緊平衡，價格上漲提升公司盈利能力。尿素供需緊平衡，價格上漲提

4、升公司盈利能力。供給側結構性改革的持續影響下，我國尿素產能出清效果明顯，產量明顯收縮。全球農作物價格上漲的積極影響下化肥需求量明顯提升。成本端煤炭價格大幅上漲，成本支撐疊加供需緊平衡，2021 年以來尿素價格大幅上漲。公司控股子公司興安化學 30/52 化肥項目于2019 年正式建成并投入生產，公司尿素產能提升至 154 萬噸/年。尿素業務是公司重要收入來源之一，產能提升疊加價格上漲，公司尿素業務盈利能力顯著增強。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司是國內最大的以天然堿法制純堿和小蘇打的生產企業。2021 年公司重新聚焦于天然堿主業，基于公司天然堿資源的完善布局及純堿制備的成本優勢

5、，我們認為公司的業務發展將長期向好。同時公司對銀根礦業的增資完成，將大幅增加公司天然堿資源的儲備，進一步推進公司整體戰略調整和產業升級，促進主營業務的發展。我們預計公司 2022-2024 年凈利潤分別為30.65、45.39、58.36 億元，對應 EPS 分別為 0.85、1.25、1.61 元/股，首次覆蓋給予公司“買入”評級。產業政策變化，主營產品價格波動，項目投產進度不及預期風險，信披風險等。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）7,698 12,

6、149 10,683 15,065 20,107 營業收入增長率 0.06%57.81%-12.07%41.02%33.47%凈利潤（百萬元）68 4,951 3,065 4,539 5,836 凈利潤增長率-89.89%7171.11%-38.10%48.11%28.57%EPS（元）0.02 1.35 0.85 1.25 1.61 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.67%32.31%17.06%20.38%21.00%P/E 423 6 9 6 5 P/B 2.8 1.8 1.5 1.3 1.0 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-11-25 當前當前價價：7.7.

7、6969 元元 作者作者 分析分析師師：趙乃迪趙乃迪 執業證書編號：S0930517050005 010-57378026 聯系人：聯系人：蔡嘉豪蔡嘉豪 021-52523800 市場數據市場數據 總股本(億股)36.22 總市值(億元)：279 一年最低/最高(元)：6.34/11.15 近 3 月換手率：74.80%股價相對走勢股價相對走勢 -27%-4%19%42%66%11/2102/2205/2208/22遠興能源滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-3.08-16.13 21.92 絕對-1.52-25.21 0.45 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁

8、特別聲明-2-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1、純堿：我們假設 2022 年公司純堿平均售價與 2022 年至今的行業均價保持一致，為 2856 元/噸，2023 年塔木素天然堿項目產能逐步釋放后純堿供給增加，因此我們預計 2023-2024 年純堿價格將有所下滑，故我們假設 2023-2024 年公司純堿平均售價分別為 2400、2200 元/噸?？紤]到 2022 年至今純堿供需偏緊行業毛利率高，同時考慮到2023年公司塔木素天然堿項目投產后純堿售價的下滑，我們預計 2022-2024 年公司純堿毛利率將分別為 5

9、9%、54%、49%。2、小蘇打：公司塔木素礦區天然堿項目穩步推進，22 年 1-7 月小蘇打價格較2021 年度均價漲幅為 22%，因此我們假設 2022 年公司小蘇打售價年平均漲幅為 22%，23-24 年行業維持景氣，公司小蘇打售價保持一致。我們預計 2022-2024年公司小蘇打銷售量分別為 110、128、150 萬噸，小蘇打平均單價均為 1958元/噸，毛利率均提升至 50%。3、尿素：成本端煤炭價格不斷上行，疊加尿素產能持續收縮，我們假設 2022年公司尿素售價年平均漲幅為 17%，23-24 年尿素行業維持景氣，公司尿素售價保持不變。我們預計 2022-2024 年公司尿素銷售

10、量均為 154 萬噸，尿素平均單價均為 2415 元/噸，毛利率均提升至 37%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1、市場擔心公司銀根礦業一期投產后對純堿價格產生影響。供給側改革持續推進背景下，新建純堿（井下循環制堿、天然堿除外）屬于“限制類”項目，公司天然堿屬于“允許類”項目，為行業內未來少數新增產能之一。公司在獲得銀根礦業控制權后將有望突破資源限制，降低純堿生產成本，獲得較大發展空間。2、純堿價差較高點有所下滑，市場擔心純堿企業景氣度難以持續。我們認為當前純堿價差雖有所下滑但仍處于較高的水平，行業供需偏緊，有望景氣上行，公司作為國內天然堿制純堿的龍頭企業，有望持續受益于行業景氣上

11、行。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、供給側改革背景下，公司作為國內唯一天然堿法制純堿企業重新聚焦主業，不斷擴大成本優勢提高盈利能力，各項目投產后有望顯著增厚公司業績。2、純堿行業景氣度上行，公司作為國內天然堿龍頭企業，成本優勢行業領先，疊加后續產能擴充，有望充分受益。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 公司是國內最大的以天然堿法制純堿和小蘇打的生產企業，基于公司天然堿資源的完善布局及純堿制備的成本優勢，我們認為公司的業務發展將長期向好。我們預計公司 2022-2024 年凈利潤分別為 30.65、45.39、58.36 億元，對應EPS 分別為 0.85、1.25、1.61 元

12、/股，首次覆蓋給予公司“買入”評級。XXcZqVqWeXoWpM9P9R7NpNnNoMsQlOnMqReRoMzQ6MrRwPvPsQoRuOnOxO 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）目目 錄錄 1、稀缺天然堿龍頭，重新聚焦主業打開成長空間稀缺天然堿龍頭，重新聚焦主業打開成長空間 .7 7 1.1、重新聚焦天然堿主業，從行業追隨者邁向行業引領者.7 1.2、控股子公司各司其職，公司股權結構穩定.9 1.3、產能釋放疊加行業景氣推動公司業績增長，純堿毛利率在行業內領先.10 2、純堿供需偏緊，中長期有望維持景氣、純堿供需偏緊

13、，中長期有望維持景氣 .1313 2.1、純堿是重要的化工原料，我國以合成堿為主.13 2.2、全球純堿短期新增產能較少，新興市場需求增速較快.14 2.2.1、全球純堿供給穩定，產業集中度較高.14 2.2.2、全球純堿消費穩定增長，玻璃占比過半.17 2.3、國內純堿供給偏緊，光伏快速發展帶來純堿需求增量.19 2.3.1、國內純堿供給增長緩慢，產業集中度較低.19 2.3.2、需求端地產靜待復蘇，光伏快速發展.22 3、天然堿礦資源加持，成本優勢行業領先、天然堿礦資源加持，成本優勢行業領先 .3030 3.1、中源化學：三大天然堿礦構筑資源及成本優勢，營收穩步增長.30 3.2、銀根礦業

14、：擬建 860 萬噸天然堿綜合開發利用項目，公司純堿生產成本有望持續下降.31 4、尿素：供需緊平衡帶、尿素：供需緊平衡帶動價格上漲，盈利能力顯著提升動價格上漲，盈利能力顯著提升 .3535 4.1、需求端：玉米擴種為尿素帶來增量需求，工業領域需求穩定.35 4.2、供給端：尿素產能持續收縮，原料成本提升支撐尿素價格.38 5、盈利預測、盈利預測 .4242 5.1、關鍵假設及盈利預測.42 5.2、相對估值法.43 5.3、絕對估值法.43 5.4、投資建議.45 6、風險分析、風險分析 .4545 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ00068

15、3.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：公司歷史沿革.7 圖 2：2021 年公司產業結構調整前后產能變化情況.8 圖 3：公司股權結構圖（截至 2022 年 9 月末）.9 圖 4：2015-2022 前三季度公司營收（億元）.10 圖 5：2015-2022 前三季度公司歸母凈利潤（億元）.10 圖 6：2015-2021 年公司營收結構.11 圖 7：2018-2021 年公司毛利結構.11 圖 8：2015-2022 前三季度公司毛利率及凈利率情況.12 圖 9：國內主要純堿企業純堿業務毛利率對比.12 圖 10：2015-2021 年公司資產負債率不斷下降.12 圖 11：2015-2022

16、 前三季度公司期間費用率.12 圖 12：純堿生產工藝流程.13 圖 13：2020 年我國純堿生產工藝分布（產能口徑）.14 圖 14：全球純堿產能及產量變化.15 圖 15：全球純堿產量分布（單位：萬噸）.15 圖 16：全球純堿生產工藝比例分布.15 圖 17：全球天然堿儲量分布（單位：萬噸）.16 圖 18：2021 全球天然堿產量分布（單位：萬噸）.16 圖 19：全球純堿進出口分地區情況（單位：萬噸）.16 圖 20：美國純堿產量變化.17 圖 21：美國純堿出口量變化.17 圖 22：全球純堿消費量及變化（單位：萬噸）.18 圖 23：全球純堿分地區消費量（單位：萬噸）.18 圖

17、 24：全球純堿下游分結構消費量（單位：萬噸）.18 圖 25：2021 年全球純堿下游需求結構（消費量口徑）.18 圖 26：美國純堿主要需求市場價值預測（單位：億美元）.19 圖 27：國內純堿產能產量.20 圖 28：2021 年國內純堿生產工藝占比（產能口徑）.20 圖 29：不同制法生產純堿能耗、碳排放量.21 圖 30：國內純堿月度產量及同比變化.22 圖 31：純堿周度庫存和開工率情況.22 圖 32：國內純堿表觀消費量及變化.23 圖 33：2021 年國內純堿下游消費量占比.23 圖 34：近年來平板玻璃產量穩定增加.23 圖 35：2010-2019 年平板玻璃出口情況.2

18、3 圖 36：平板玻璃周度庫存和開工率情況.24 圖 37：平板玻璃成本構成（2019 年）.24 圖 38：國內房地產房屋新開工及竣工面積累計同比.26 圖 39：國內商品房銷售情況.26 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）圖 40：我國汽車月度銷量及同比.26 圖 41：2013-2021 年全國光伏發電累計裝機容量及增速.28 圖 42：2013-2021 年全國光伏發電新增裝機容量及增速.28 圖 43：洗滌劑產量情況.29 圖 44：氧化鋁產量情況.29 圖 45：氨堿法純堿價差（單位：元/噸）.29 圖 46：聯堿

19、法純堿價差（單位：元/噸）.29 圖 47：中源化學營業收入（億元）及同比增幅.31 圖 48：中源化學歸母凈利潤（億元）及同比增幅.31 圖 49：國內主要純堿企業純堿生產成本對比（元/噸）.31 圖 50：銀根礦業股權結構圖（截至 2022 年 8 月）.32 圖 51：定向鉆井連通水溶開采法示意圖.33 圖 52：塔木素項目地理位置與交通情況.34 圖 53：銀根礦業天然堿生產工藝.35 圖 54：2021 年尿素下游需求結構（按需求量口徑）.36 圖 55：2017-2021 年我國尿素表觀消費量（萬噸）及增速（%）.36 圖 56：2016 年至今國際糧食期貨結算價走勢（美分/蒲式耳

20、）.37 圖 57：2000 年以來我國玉米播種面積及同比增速.38 圖 58：2012-2020 年人造板產量及增速.38 圖 59：2010-2019 年三聚氰胺產能、產量（萬噸）.38 圖 60：2017-2021 年我國尿素產能、產量（萬噸）及產能利用率（%）.39 圖 61：2015-2021 年我國尿素進出口量（萬噸）.39 圖 62：煤頭尿素價格及價差變動（元/噸）.39 圖 63：公司尿素生產工藝流程圖.40 圖 64：2016 年至今國內尿素庫存（萬噸）.40 圖 65：2016-2021 年公司尿素產銷量（萬噸）.41 圖 66：公司尿素業務營業收入（億元）及同比增速.41

21、 表目錄表目錄 表 1：公司在產產能明細.8 表 2：銀根礦業在建產能情況.9 表 3：2015-2021 年公司各產品產銷量、價格及毛利率數據.10 表 4：純堿種類、特性及下游用途.13 表 5：純堿工藝分類比較.14 表 6：全球主要純堿生產企業產能及擴產情況.17 表 7：2021 年我國純堿行業產能大于 100 萬噸企業共有 10 家.20 表 8：我國純堿行業相關政策.21 表 9：2022-2025 年純堿預計新增/改造/淘汰產能.22 表 10：平板玻璃企業盈利能力.25 表 11：經濟“穩增長”目標明確.25 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（0

22、00683.SZ000683.SZ）表 12：近兩年國內光伏領域重點政策.27 表 13：世界各國光伏有關政策.27 表 14：2013-2025 年光伏玻璃對應的純堿需求測算.28 表 15：中源化學天然堿資源情況（截至 2021 年底）.30 表 16：塔木素保有資源儲量情況（截至 2019 年 11 月）.32 表 17：銀根礦業塔木素礦區在建項目情況.33 表 18：銀根礦業塔木素礦區天然堿生產成本.34 表 19：2020 年以來我國保障糧食安全部分相關政策.36 表 20：遠興能源分業務營收預測（百萬元）.42 表 21：遠興能源可比公司估值.43 表 22：絕對估值核心假設表.4

23、4 表 23：現金流折現及估值表.44 表 24：敏感性分析表（元）.44 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）1 1、稀缺天然堿龍頭，重新聚焦主業打開成稀缺天然堿龍頭，重新聚焦主業打開成長空間長空間 1 1.1 1、重新聚焦天然堿主業，從行業追隨者邁向行業引領、重新聚焦天然堿主業，從行業追隨者邁向行業引領者者 公司以天然堿化工為主導公司以天然堿化工為主導，是是國國內內最大最大的以天然堿法制的以天然堿法制純堿和小蘇打的生產純堿和小蘇打的生產企業。企業。內蒙古遠興能源股份有限公司前身是伊克昭化工研究設計院，初創于 1978年，由創

24、始人李武率領 12 人組成伊盟天然堿科研組并率先在國內從事“堿田日曬工藝”項目研究。隨后十余年公司通過建立堿湖科學試驗站，實施了利用天然堿生產純堿，并帶動內蒙古自治區天然堿開發利用工業化的發展。公司于 1997年 1 月 31 日在深圳證券交易所掛牌上市，上市之初公司的主營業務主要圍繞天然堿出發，涉及天然堿系列產品的開采、生產及銷售?！岸嘣l展”至“專精特新”，重新聚焦于天然堿主業?！岸嘣l展”至“專精特新”，重新聚焦于天然堿主業。公司于 2004 年提出產業轉型的發展戰略，后續公司通過資產置換、合資合作、增資擴股、新建項目等多種方式逐漸由單一的天然堿產業結構向多元化產業結構轉型，并逐漸完成了

25、對天然堿化工、煤炭、煤化工（尿素）、天然氣化工（甲醇）四大主業板塊的布局。2021 年公司再度進行了產業結構調整，公司遵循“十四五”國家產業政策的調整趨勢并順應行業的發展趨勢，通過出售博源煤化工、博源聯化、博源水務的股權，戰略性退出了煤炭、天然氣制甲醇及其下游產業，并轉而聚焦于發展天然堿主業，力爭成為純堿行業的龍頭企業。圖圖 1 1：公司歷史：公司歷史沿革沿革 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 公司戰略性剝離煤炭、甲醇業務，力爭在“十四五”期間發展成為純堿行業公司戰略性剝離煤炭、甲醇業務，力爭在“十四五”期間發展成為純堿行業的龍頭企業。的龍頭企業。2021 年 10 月，公司將持有的內蒙

26、古博源煤化工有限公司 70%股權轉讓，自此公司將不再從事煤炭生產業務，退出煤炭產能為 450 萬噸/年（權益產能 315 萬噸/年）。2021 年 12 月，公司將持有的內蒙古博源聯合化工有限公司 80%股權轉讓，自此公司不再從事甲醇生產業務，退出甲醇產能為 100 萬 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）噸/年（權益產能 80 萬噸/年）。截至 2021 年底，公司主營業務為天然堿法制純堿和小蘇打、煤制尿素等產品的生產和銷售。圖圖 2 2：2 2021021 年公司產業結構調整前后產能變化情況年公司產業結構調整前后產能變化情況

27、 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理并繪制 國內天然堿法制純堿國內天然堿法制純堿龍頭企業，純堿產能龍頭企業，純堿產能居全國第四，小蘇打產能居全國居全國第四，小蘇打產能居全國第第一一。天然堿業務方面，目前公司擁有純堿產能 180 萬噸/年（權益產能 147 萬噸/年），小蘇打產能 110 萬噸/年（權益產能 84 萬噸/年），同時公司是國內最大的以天然堿法制純堿和小蘇打的生產企業，其中純堿產能居全國第四位，小蘇打產能居全國第一位，公司生產的小蘇打占有全國 50%以上的出口份額。煤制尿素業務方面，目前公司擁有尿素產能 154 萬噸/年（權益產能 117 萬噸/年），公司尿素產能居全國第十位。公

28、司主營產品運用領域廣泛。公司主營產品運用領域廣泛。其中純堿下游主要集中在玻璃、冶金、造紙、印染、合成洗滌劑、食品醫藥等行業；小蘇打主要用于食品、飼料、醫藥衛生等行業；尿素主要用于各種土壤和農作物生長，可達到促進農作物增產的作用。表表 1 1：公司在產產能明細：公司在產產能明細 產品產品 子公司子公司 持股比例持股比例 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）權益產能（萬噸權益產能（萬噸/年）年）純堿 中源化學 81.71%130 106 桐柏海晶 81.71%30 25 蘇尼特堿業 81.71%20 16 合計：合計：1 18080 1 14747 小蘇打 中源化學 81.71%40 33 銅柏海晶 8

29、1.71%10 8 蘇尼特堿業 81.71%30 25 新型化工 61.26%30 18 合計：合計：1 11010 8 84 4 尿素 博源化學 86.57%52 45 博大實地 71.00%102 72 合合計計：1 15454 1 11717 煤炭（不并表）蒙大礦業 34.00%800 272 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 增資銀根礦業，掌握天然堿資源供給。增資銀根礦業，掌握天然堿資源供給。根據聚焦天然堿業務的發展需要，公司以支付現金的方式購買了納百川持有的銀根礦業 14%股權、以現金 37.25 億元對銀根礦業進行增資，目前公司持有銀根礦業 60%的股權，實現了對銀根礦業的控

30、制。天然堿礦產資源是制約天然堿業務發展的核心要素，通過本次交易公司取得了銀根礦業所屬的塔木素天然堿礦，塔木素天然堿礦總含礦面積 42.1 平 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）方公里，固體天然堿礦石量 10.78 億噸，礦物量 7.09 億噸，平均品位 65.76%。此外，銀根礦業全資子公司銀根化工正規劃建設 780 萬噸/年純堿，80 萬噸/年小蘇打項目，若此次交易順利完成，銀根化工規劃項目建成投產后公司將擁有960 萬噸/年的純堿產能（權益產能 615 萬噸/年），有望成為未來國內純堿龍頭企業。表表 2 2：銀根礦業在建產

31、能情況：銀根礦業在建產能情況 產品產品 項目項目 建成時間建成時間 持股比例持股比例 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）權益產能（萬噸權益產能（萬噸/年年）純堿 銀根礦業一期 2023 年 6 月 目前持股比例為 36%，擬增至 60%500 300 銀根礦業二期 2025 年 12 月 280 168 合計：合計：780780 4 46 68 8 小蘇打 銀根礦業一期 2023 年 6 月 目前持股比例為 36%，擬增至 60%40 24 銀根礦業二期 2025 年 12 月 40 24 合計：合計：8080 4848 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 1 1.2.2、控控股子公司各司其職

32、，公司股權結構穩定股子公司各司其職，公司股權結構穩定 公司的控公司的控股股股股東東為為博源集團博源集團、實際控制人為戴連榮。、實際控制人為戴連榮。截至 2022 年 9 月末，公司實際控制人戴連榮持有博源集團 15.30%的股份，公司控股股東博源集團持有公司 30.99%的股份。公司控股子公司公司控股子公司業務業務分分工明確工明確。其中控股子公司中源化學及其下屬孫公司桐柏海晶、蘇尼特堿業、新型化學主要負責純堿、小蘇打的生產工作；而控股子公司博源化學、博大實地主要負責尿素的生產工作。2021 年 8 月，公司以 11.12億元收購蜜多能源持有的銀根礦業 9.5%股權，并在收購完成后以 13.71

33、 億元對銀根礦業進行單方面增資，此后又以支付現金的方式購買了納百川持有的銀根礦業 14%股權并以現金 37.25 億元對銀根礦業進行增資，目前公司持有銀根礦業60%的股權，實現了對銀根礦業的控制。圖圖 3 3：公：公司司股權結股權結構圖（截至構圖（截至 2 20 02222 年年 9 9 月月末末）資料來源：Wind,公司公告，光大證券研究所整理并繪制 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）1 1.3.3、產能釋放疊加行業景氣推動公司業績增長，純堿毛、產能釋放疊加行業景氣推動公司業績增長，純堿毛利率在行業內領先利率在行業內領先

34、20152015 年以來，公司營收波動上升。年以來，公司營收波動上升。2015-2017 年，隨著公司收購的中源化學產能不斷釋放，以及供給側改革背景下公司主營產品價格的抬升，公司營收逐步提升。2018-2019 年，受到煤炭產銷量下滑的影響，公司營收下滑。2015-2021年期間，公司營業收入從 73.2 億元上升至 121.5 億元，CAGR 約為 8.8%；歸母凈利潤從 0.6 億元上升至 49.5 億元，CAGR 高達 110.4%。20212021 年純堿行業景氣度上行大幅推動公司業績增長。年純堿行業景氣度上行大幅推動公司業績增長。2021 年受純堿行業產能收縮，下游需求旺盛帶動，國內

35、純堿行業維持高景氣度。此外，煤炭市場供需偏緊，價格持續上漲。2021 年公司實現營業收入 121.5 億元，同比增長 58%；實現歸母凈利潤 49.5 億元，同比大幅增長 7181%。2022 年 Q1-Q3 受地緣政治影響尿素價格上行，同時國內純堿行業持續景氣，疊加下游光伏需求提升，純堿價格抬升，2022 年 Q1-Q3 公司實現營收 83.5 億元，同比下降 10.95%；實現歸母凈利潤 23.4 億元，同比增長 12.93%。圖圖 4 4：2 2015015-20222022 前三季度前三季度公司營收（億元）公司營收（億元）圖圖 5 5：2 2015015-20222022 前三季度前三

36、季度公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind,光大證券研究所整理 資料來源：Wind,光大證券研究所整理 表表 3 3：2 2015015-20202121 年公司各產品產銷量、價格及毛利率數據年公司各產品產銷量、價格及毛利率數據 時間時間 指標指標 純堿純堿 小蘇打小蘇打 煤炭煤炭 尿素尿素 甲醇甲醇 2021 年 產量（萬噸）154.54 104.57 351.51 164.98 54.66 銷量（萬噸）147.03 102.19 351.65 156.27 48.35 價格（元/噸）1689 1599 604 2029 2058 毛利率 49.68%46.73%83

37、.41%29.82%21.73%2020 年 產量（萬噸）146.59 99.83 149.99 166.12 51.12 銷量（萬噸）147.33 104.47 152.31 171.29 54.62 價格（元/噸）1113 1184 330 1445 1286 毛利率 44.68%34.19%36.58%21.86%-5.12%2019 年 產量（萬噸）245.11 71.48 136.81 56.08 銷量（萬噸）238.00 71.95 136.46 54.06 價格（元/噸）1443 321 1583 1664 毛利率 57.08%56.62%-29.31%37.19%3.48%20

38、18 年 產量（萬噸）240.85 142.44 97.47 54.52 銷量（萬噸）241.57 146.16 89.74 53.38 價格（元/噸）1549 329 1738 2254 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）毛利率 59.28%68.02%39.58%47.36%28.08%2017 年 產量（萬噸）244.17 26.12 263.29 94.83 銷量（萬噸）241.61 26.09 263.01 97.83 價格（元/噸）1659-毛利率 56.20%35.92%3.93%-2016 年 產量（萬噸）2

39、40.76 97.47 315.79 32.29 銷量（萬噸）240.47 93.09 313.67 31.87 價格（元/噸）1196-717 4277 毛利率 46.48%49.14%-12.27%-4.55%2015 年 產量（萬噸）231.58 96.35 389.01-銷量（萬噸）230.57 96.49 405.00-價格（元/噸）1140-558-毛利率 50.78%56.56%13.03%25.17%-資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 注：2015-2019 年公司將純堿、小蘇打并稱為堿業，合并披露產銷量，空缺部分數據未披露 天然堿業是公司的主要營收來源，純堿、小蘇打營收

40、占比達到天然堿業是公司的主要營收來源，純堿、小蘇打營收占比達到 3 34.24.2%。營收結構方面，2021 年公司尿素、純堿、煤炭、甲醇及小蘇打業務的營收占比分別為 26.3%、20.7%、18.2%、17.9%和 13.5%。2021 年煤炭供需收緊，受益于煤炭價格同比大幅提升，2021 年公司煤炭業務營收同比大幅增長 246%，純堿和小蘇打業務營收同比也有較大增幅，分別為 52.9%和 48.6%。天然堿業、尿素為公司貢獻主要毛利。天然堿業、尿素為公司貢獻主要毛利。毛利結構方面，雖然 2021 年公司煤炭產量增加疊加煤炭價格上漲，使得煤炭業務利潤貢獻較大，導致公司毛利結構有較大轉變。但從

41、過往經營情況來看，公司純堿、小蘇打和尿素業務仍然為公司主要的毛利來源。其中 2021 年公司堿業（純堿與小蘇打）、尿素業務毛利同比提升 73.0%和 74.9%。未來，公司剝離煤炭和甲醇業務后，將更加聚焦于純堿、小蘇打業務，做專做精，進一步提升公司核心競爭力。圖圖 6 6：2 2015015-20212021 年年公司營收結構公司營收結構 圖圖 7 7：2 2018018-20212021 年年公司毛利結構公司毛利結構 資料來源：Wind,光大證券研究所整理 資料來源：Wind,光大證券研究所整理 公司純堿生產公司純堿生產具有成本優勢具有成本優勢，毛利率水平行業領先。，毛利率水平行業領先。毛利

42、率與凈利率方面，2020 年受到疫情影響，致使公司產品價格下調，壓縮公司盈利空間，毛利率同比下滑 12.03pct 至 24.46%，2021 年以后，受益于煤炭、純堿行業的高景氣，公司毛利率及凈利率大幅反彈。從純堿行業內來看，由于公司使用天然堿法制純堿，生產成本相較行業內氨堿法、聯堿法生產純堿的公司更低，因此公司毛利率水平始終處于行業領先水平。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）圖圖 8 8：2 2015015-20222022 前三季度前三季度公司公司毛毛利率利率及及凈凈利利率情況率情況 圖圖 9 9：國內主要純堿企業：國

43、內主要純堿企業純純堿堿業業務毛利率對比務毛利率對比 資料來源：Wind,光大證券研究所整理 資料來源：IFind，各公司公告，光大證券研究所整理 公司資產負債率、期間費用率穩步下降。公司資產負債率、期間費用率穩步下降。近年來公司資產負債率始終保持下降趨勢，截至 2021 年底，公司資產負債率為 34.83%，同比降低 13pct。此外，公司期間費用率也呈下降趨勢。此前公司參股、控股子公司數量較多，因此管理費用率相對較高，2021 年期間公司轉讓了持有的博源煤化工、博源聯化、博源水務的股權，疊加 2021 年以來公司營收大幅增長，因此 2022 年前三季度公司管理費用率降至 6.00%，為歷史最

44、低。未來隨著公司進一步聚焦主營的天然堿和尿素業務，期間費用率將有望延續下降趨勢。圖圖 1010：2 2015015-20212021 年公司資產負債率不斷下降年公司資產負債率不斷下降 圖圖 1111：20152015-20222022 前三季度前三季度公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：Wind,光大證券研究所整理 資料來源：Wind,光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）2 2、純堿供需偏緊，、純堿供需偏緊，中長期中長期有望維持景氣有望維持景氣 2.12.1、純堿是重要的化工原料，我國以合成堿為主、純堿

45、是重要的化工原料，我國以合成堿為主 純堿是一種重要的無機化工產品。純堿是一種重要的無機化工產品。純堿分子式為 Na2CO3,又名蘇打或堿灰，分類屬于鹽，但因其水溶液呈現弱堿性被稱為純堿。純堿是“三酸兩堿”中的兩堿之一，有“化工之母”的美譽，常溫下為白色無味粉末或顆粒。純堿下游應用廣泛，主要用于平板玻璃、玻璃制品和陶瓷釉的生產，還廣泛用于生活洗滌、酸類中和以及食品加工等。純堿根純堿根據據密密度度的不同可以分的不同可以分為輕質純堿和重質純堿。為輕質純堿和重質純堿。輕堿通過水合法或擠壓法得到重堿。純堿還可以根據用途的不同分為工業純堿和食用純堿，食用純堿在達到工業純堿的低鹽堿標準基礎上，增加了砷和重金

46、屬的含量限制。圖圖 1212：純堿生產工藝流程：純堿生產工藝流程 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理并繪制 注：數值為純堿生產單耗 表表 4 4：純堿種類、特純堿種類、特性及下性及下游用游用途途 純堿種類純堿種類 密度密度 狀態狀態 下游應用下游應用 輕質純堿 500-600kg/m3 白色結晶粉末狀 日用玻璃、洗滌劑、食品行業 重質純堿 1000-1200kg/m3 白色細小顆粒狀 平板玻璃、光伏玻璃、無機鹽 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 目前純堿的生產方法可分為天然堿法和化學合成法兩種，其中化學合成法又目前純堿的生產方法可分為天然堿法和化學合成法兩種，其中化學合成法又可分為聯

47、堿法和氨堿法兩種?？煞譃槁搲A法和氨堿法兩種。純堿生產的原材料大致包括原鹽、合成氨、二氧化碳、石灰石、天然堿等。目前我國純堿裝置中聯堿法最多，2020 年產能占比達到 48.8%，氨堿法其次，產能占比達到 45.2%，天然堿法由于受資源限制而占比較小，產能占比僅為 5.1%。天然堿法制純堿工藝簡單，成本低廉。天然堿法制純堿工藝簡單，成本低廉。氨堿法生產過程中需用氨作為媒介，原料價廉易得，且生產連續、產品純度高，但原鹽利用率低，排出的廢液廢渣污染環境；聯堿法生產純堿的同時產出副產品氯化銨，無需投入石灰石、焦炭等反應生成二氧化碳，環境污染較小，但聯堿法工藝流程復雜，副產品氯化銨易受復合肥行業發展制約

48、（復合肥的基礎肥料）；天然堿法成本較低，但受限于堿礦資源分布不均。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）圖圖 1313：20202020 年我國純堿生產工藝分布年我國純堿生產工藝分布（產能（產能口徑口徑）資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 表表 5 5：純堿工純堿工藝藝分類比較分類比較 生產工藝生產工藝 原原料料 優點優點 缺點缺點 氨堿法 原鹽、石灰石、原煤、焦炭 原料來源廣、成本較低、產品純度高、氨氣循環可連續生產 原鹽利用率低、廢液廢渣污染環境 聯堿法 原鹽、合成氨、原煤 原鹽利用率極高、不需要投入石灰石和焦炭等資源、

49、副產氯化銨為速效氮肥、環境污染較少。工藝流程較復雜、聯產氯化銨易受農業生產和復合肥行業發展的制約。天然堿法 天然堿礦、原煤 工藝簡單、成本低廉 受限于堿礦資源分布不均 資料來源：鄭州商品交易所投教材料，光大證券研究所整理 2.22.2、全球純堿短期新增產能較少、全球純堿短期新增產能較少，新興，新興市市場需求增場需求增速較速較快快 2 2.2.2.1.1、全球純堿供給穩定，產業集中度較高、全球純堿供給穩定，產業集中度較高 全球純堿供給穩定，中國產量位居全球第一。全球純堿供給穩定，中國產量位居全球第一。全球純堿產能在 7100 萬噸左右，據 Bloomberg，2021 年全球純堿產量約為 682

50、7 萬噸，近五年 CAGR 約為3%，產量維持小幅增長。2021 年全球純堿企業開工率達十年內新高，為 95.5%。按照區域劃分，全球純堿生產能力最強的國家是中國，2021 年中國純堿產量為3308 萬噸，同比上升 3.38%，中國純堿產量在全球占比達到 48%。其次為北美和西歐，2021 年北美和西歐純堿產量分別為 1269 萬噸和 750 萬噸，在全球占比分別達到 19%和 11%。增速最快的是中東和非洲地區，近五年產量年均增速超過了 10%，中國、南亞與東南亞地區的產量增速維持在 3-4%水平。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ00068

51、3.SZ）圖圖 1414：全球純堿產能及產量變化：全球純堿產能及產量變化 圖圖 1515：全球純堿產量分布（單位：萬噸）：全球純堿產量分布（單位：萬噸）資料來源：Bloomberg，光大證券研究所整理 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所整理 注：2022 預測數據來自 Bloomberg 全球純堿生產主要以合成堿為主，美國是第一大天然堿生產國。全球純堿生產主要以合成堿為主，美國是第一大天然堿生產國。全球純堿生產維持合成堿占比約 70%，天然堿法占比約 30%的格局。目前全世界發現天然堿礦的只有美國、中國、土耳其、墨西哥等少數國家，其中美國是全球最大的天然堿生產國，也是儲量最大的國家，

52、美國天然堿儲量達到 230 億噸，占全球天然堿儲量比例高達 92%，2021 年美國天然堿產量達到 1200 萬噸。土耳其是全球第二大天然堿生產國，也是全球第二大天然堿儲量國，儲量為 8.8 億噸，占全球天然堿儲量比例為 3.5%，2021 年土耳其天然堿產量達到 440 萬噸。圖圖 1616：全球純堿生產工藝比例分布：全球純堿生產工藝比例分布 資料來源：US Geological Survey，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）圖圖 1717：全球天然堿儲量分布（單：全球天然堿儲量分布（單位：萬噸）位：

53、萬噸）圖圖 1818：20212021 全球天然堿產量分布（單全球天然堿產量分布（單位：萬噸）位：萬噸）資料來源：US Geological Survey，光大證券研究所整理 資料來源：US Geological Survey，光大證券研究所整理 全球純堿凈出口國全球純堿凈出口國家家/地區為北美、地區為北美、中國和東歐中國和東歐，中國純堿凈出口量占總產，中國純堿凈出口量占總產量比例不高量比例不高。2010-2014 年北美純堿平均凈出口量約為 483 萬噸，約占北美純堿年產量的 43%。而 2010-2014 年中國純堿平均凈出口量在 160 萬噸左右，約占中國純堿年產量的 7%。與北美相比，

54、中國雖為純堿凈出口國，但純堿凈出口量占總產量比例不高，僅作為國內純堿市場供需平衡的調節途徑之一。而西歐、中東與非洲、東北亞、南美、南亞與東南亞均為純堿進口地區，純堿供應嚴重依賴外貿。圖圖 1919：全球純堿進出口分地區情況（：全球純堿進出口分地區情況（單位：萬噸）單位：萬噸）資料來源：Bloomberg，光大證券研究所整理 美國純堿產量穩定，出口呈緩慢增長美國純堿產量穩定，出口呈緩慢增長趨趨勢勢。據 US Geological Survey，近10 年美國純堿年均產量約為 1138 萬噸，僅 2020 年因疫情影響，美國純堿產量低于千萬噸，相較 2019 年下滑了 14.6%。美國純堿出口方面

55、，整體呈現緩慢增長趨勢，2019 年美國純堿出口量為 702 萬噸，2012-2019 年美國純堿出口量CAGR 約為 2%，美國純堿對外出口比例較高，出口量占產量比例常年維持在55%-60%左右。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）圖圖 2020：美國純堿產量變化：美國純堿產量變化 圖圖 2121：美：美國純國純堿出口量變化堿出口量變化 資料來源：US Geological Survey，光大證券研究所整理 資料來源：US Geological Survey，光大證券研究所整理 海外純堿企業以大型跨國公司為主，產能集中度較高

56、。海外純堿企業以大型跨國公司為主，產能集中度較高。全球龍頭企業包括索爾維 Solvay，辛那 Ciner，創世紀堿業 Genesis Energy，塔塔化學 Tata Chemicals，iecam，Ciech 等企業，幾家頭部企業合計年產能超過 2300 萬噸。其中索爾維計劃將純堿部分進行獨立拆分，iecam 將購買大西洋項目和辛納資源的 60%股份，待整合重組后產能有望進一步向頭部集中。表表 6 6：全球主要純堿生產企業產能及擴產情況全球主要純堿生產企業產能及擴產情況 公司公司 國家國家 介紹介紹 產能（萬噸）產能（萬噸）擴產情況擴產情況 Solvay 比利時 索爾維集團是全球純堿龍頭，純

57、堿產能分布全球各地，2021 年純堿及衍生品收入達到 15.09 億歐元，同比增長 4.1%。索爾維計劃將純堿部門進行獨立拆分。750 2021 年底開始在其位于美國懷俄明州的綠河工廠增加 60 萬噸產能 Tata Chemicals 印度 Tata Chemicals 使用氨堿工藝生產輕質純堿。塔塔化學是世界上規模最大、地域最多元化的純堿公司之一。公司在印度、英國、美國和肯尼亞的制造工廠構成了一條高效的供應鏈。550 原計劃 2020，現計劃 2023 年在Dwarka 原有設施基礎上擴產22.5 萬噸 Genesis Energy 美國 創世堿是世界領先的天然堿產品生產商。綠河擁有世界上最

58、大的天然堿礦，可以向美國和世界戰略出口市場供應純堿、碳酸氫鈉、燒堿等產品。500-iecam 土耳其 iecam Group 是土耳其最大的工業上市公司之一，其主要活動領域是玻璃和化學品生產。集團和辛納在 2019 年成為美國天然純堿項目的開發合作伙伴，iecam 公司將追加收購太平洋項目的股份，成為 60%的股東。此外，iecam 還將購買大西洋項目和 Ciner 資源 60%的股份。-太平洋和大西洋開發項目的目標綜合產能約為 500 萬噸/年，預計將于 2025 年開始生產 Ciner 土耳其/美國 辛納資源 是一家主要有限合伙企業，經營 Ciner Wyoming 的天然堿礦石開采和純堿

59、生產業務，Ciner Wyoming 是世界上最大、成本最低的天然純堿生產商之一，其位于懷俄明河流域綠河的工廠為全球市場提供服務，該設施已運行 50 多年。250-Ciech 波蘭 Ciech 是歐洲僅次于索爾維的純堿生產企業，也是波蘭和羅馬尼亞地區唯一的純堿企業。260-資料來源：各公司官網，各公司公告，光大證券研究所整理 注：產能截至 2021 年 2.2.22.2.2、全球純堿消、全球純堿消費穩定費穩定增長增長，玻，玻璃占比過半璃占比過半 全球純堿消費量穩定增長，全球純堿消費量穩定增長，新興市場增速相對較快。新興市場增速相對較快。據 Bloomberg，2021年全球純堿消費量達到 68

60、28 萬噸，2010-2021 年全球純堿消費量 CAGR 為3.3%，增長較為穩定。按地區劃分，中國是最大的純堿消費國，2021 年中國純 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）堿消費量達到 3053 萬噸。中東和非洲地區消費量增速最快，2010-2021 年 CAGR達到 5.2%。南亞與東南亞消費增勢同樣迅猛，消費量從 2010 年的 546.5 萬噸增長到 2021 年的 821.5 萬噸，增幅達到 50%，消費量已經超越北美。圖圖 2222：全球純堿消費量：全球純堿消費量及變化（單位：萬及變化（單位：萬噸）噸）圖圖 2

61、323：全球純堿分地區消費量：全球純堿分地區消費量（單位：萬噸）（單位：萬噸）資料來源：Bloomberg，光大證券研究所整理 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所整理 全球純堿下游需求結構穩定，玻璃占比過半。全球純堿下游需求結構穩定，玻璃占比過半。按照下游消費結構劃分，玻璃是全球純堿消費中占比最高的產品，2021 年消費量為 3558.6 萬噸，占比達到52.12%。其他下游需求領域包括肥皂與洗滌劑、無機化學品等，占比分別達到13.20%、12.03%，這三者需求占據全球純堿需求的 77.4%。盡管 2010-2021年全球純堿消費量有一定增長，但全球純堿下游需求結構保持相對穩定。圖

62、圖 2424：全球純堿下游分結構消費量（單位：萬噸）：全球純堿下游分結構消費量（單位：萬噸）圖圖 2525：20212021 年全球純堿下游需求結構（年全球純堿下游需求結構（消費消費量量口徑）口徑）資料來源：Bloomberg，光大證券研究所整理 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）美國純美國純堿堿下游需求下游需求結構與全球相似結構與全球相似。美國純堿下游需求中市場價值占比最大的依次為玻璃、化學制品、肥皂和洗滌劑，2020 年市場價值分別為 10.58、5.10、1.76 億美

63、元，占比分別為 51%、25%、8%，AgileIntel Research 預計 2024 年美國玻璃、化學制品、肥皂和洗滌劑對應純堿市場價值將分別為 13.07、6.08、2.09 億美元，占比將分別達到 63%、29%、10%，其中 AgileIntel Research 預計 2024 年玻璃對純堿的需求增速最快，玻璃市場價值占比相較 2020 年將提高約 12pct。2021-2026 年，AgileIntel Research 預計全球純堿市場需求量將維持2%左右的增速。圖圖 2626：美國純堿主要需求市場價值預測（單位：億美元）：美國純堿主要需求市場價值預測（單位：億美元）資料來

64、源：AgileIntel Research，光大證券研究所整理 2.32.3、國內純堿供給偏緊，光伏快速發、國內純堿供給偏緊，光伏快速發展帶來純堿需求增展帶來純堿需求增量量 2 2.3.1.3.1、國內純堿供給增長、國內純堿供給增長緩緩慢慢，產業集中度較低產業集中度較低 國內純堿產能增長緩慢，供給端基本國內純堿產能增長緩慢，供給端基本穩定穩定。我國由于天然堿資源較少，純堿行業主要采用氨堿法和聯堿法生產工藝，2021 年我國氨堿法和聯堿法生產工藝產能占比分別為 47%和 47%，合計約占國內純堿總供給的 94%，天然堿法受制于天然堿資源的稀缺性，占比僅為 6%。從產能來看，2021 年我國純堿有

65、效產能為 3231 萬噸，同比增長 2.8%；據百川盈孚預測，2022 年我國純堿有效產能將達到 3186 萬噸，較 2021 年同比下降-1.4%。從產量來看，2021 年我國純堿產量約為 2716 萬噸，同比增長 6.3%。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）圖圖 2727：國內純堿產能產量：國內純堿產能產量 圖圖 2828：20212021 年國內純堿生產工藝占比（產能口徑）年國內純堿生產工藝占比（產能口徑）資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 純堿行業產能集中度較低，僅遠純堿行

66、業產能集中度較低，僅遠興能源興能源采用采用天然天然堿法生產。堿法生產。2021 年我國純堿行業產能大于 100 萬噸的企業共 10 家，合計產能 2120 萬噸，約占我國總產能的 62%。其中位列前三的中鹽化工、三友化工、河南金山的產能分別為 390萬噸、340 萬噸、330 萬噸，CR3 集中度約為 31%，CR6 集中度近 50%，國內純堿行業產能分布較分散。此外，我國純堿行業前十大生產企業中，僅有遠興能源采用天然堿法生產純堿。表表 7 7：20212021 年我國純堿行業產能大于年我國純堿行業產能大于 1 10000 萬噸企業萬噸企業共有共有 1 10 0 家家 企業企業 產能（萬噸）產

67、能（萬噸）生產工藝生產工藝 中鹽化工 390 氨堿法（僅中鹽昆山 60 萬噸采用聯堿法）三友化工 340 氨堿法 河南金山 330 聯堿法 山東?；?280 氨堿法 遠興能源-中源化學 180 天然堿法 山東海天 150 氨堿法 青海鹽湖鎂業 120 氨堿法 四川和邦 110 聯堿法 湖北雙環 110 聯堿法 實聯化工 110 聯堿法 資料來源：百川盈孚，各公司公告，各公司官網，光大證券研究所整理 供給側改革持續推進，高能耗合成堿企業面臨挑戰。供給側改革持續推進，高能耗合成堿企業面臨挑戰。為實現“碳達峰、碳中和”目標，中共中央及國務院提出要“深度調整產業結構”，“雙碳”背景下化工行業的供給側改

68、革持續推進，低碳、綠色成為行業發展的基本要求。2019 年10 月，國家發改委發布的產業結構調整指導目錄（2019 年本），新建純堿（井下循環制堿、天然堿除外）屬于“限制類”項目，而天然堿屬于“允許類”項目；對屬于限制類項目基本不允許新建，對現有生產能力根據各地具體政策允許企業在一定期限內采取措施改造升級或等量置換。在此背景下，純堿作為高污染產業，單噸生產能耗更高的合成堿產品將率先面臨產能重新調整的挑戰，天然堿產品在突破資源限制后具有較大的產能發展空間。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）表表 8 8：我國純堿行業相關政我國純

69、堿行業相關政策策 時間時間 發布機構發布機構 政策政策 內容內容 2019 年 10 月 國家發改委 產業結構調整指導目錄（2019 年本）新建純堿（井下循環制堿、天然堿除外）屬于限制類；采用背壓（抽背）型熱電聯產屬于鼓勵類。2020 年 1 月 國家發改委 西部地區鼓勵類產業目錄（2020 年本）新建 120 萬噸/年及以上天然堿綜合開發利用項目被列為內蒙古地區鼓勵類產業。2021 年 3 月 內蒙古自治區發改委 高耗能行業重點領域能效標桿 水平和基準水平 2021 年版 控制高耗能行業產能規模。從 2021 年起不再審批純堿（西部地區鼓勵類產業目錄（2020 年本）中內蒙古鼓勵類項目除外）

70、新增產能項目，確有必要建設的，須在區內實施產能和能耗減量置換。2022 年 2 月 國家發改委 高耗能行業重點領域節能 降碳改造升級實施指南 到 2025 年，純堿領域能效標桿水平以上產能比例達到 50%，基準水平以下產能基本清零。氨堿法（輕質）純堿能效標桿水平/基準水平為 320/370 千克標準煤/噸；氨堿法（重質）純堿能效標桿水平/基準水平為 390/420 千克標準煤/噸；聯堿法（輕質）純堿能效標桿水平/基準水平為 160/245 千克標準煤/噸；聯堿法（重質）純堿能效標桿水平/基準水平為 210/295 千克標準煤/噸。資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 圖圖 2929：不同制法

71、生產純堿能耗、碳排放量：不同制法生產純堿能耗、碳排放量 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 純堿新建項目仍然有限，未來新增純堿產能主要以遠興能源的天然堿法為純堿新建項目仍然有限，未來新增純堿產能主要以遠興能源的天然堿法為主。主。21 年年底江蘇連云港 130 萬噸/年氨堿法裝置停車，23 年南方堿業 60 萬噸/年氨堿法裝置預計淘汰，氨堿法、聯堿法新增產能將大幅降低。新增產能方面，遠興能源一期 500 萬噸/年天然堿法裝置有望于 2023 年 6 月建成，二期 280 萬噸/年天然堿裝置有望于 2025 年年底建成。2022 年安徽紅四方 20 萬噸/年聯堿法裝置，連云港德邦 60 萬噸/

72、年聯堿法裝置有望投產。純堿供給端 2022 年仍可能受停車檢修、能耗雙控、限電等因素擾動，短期內無顯著增量。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）表表 9 9：20222022-20252025 年年純堿純堿預計新增預計新增/改造改造/淘汰產能淘汰產能 經營狀態經營狀態 企業企業 產能（萬噸）產能（萬噸）工藝工藝 預計時間預計時間 備注備注 新增產能 安徽紅四方 20 聯堿法 計劃 2022 年年底 擴產 連云港德邦 60 聯堿法 計劃 2022 年年底 產能置換，具備點火條件 河南駿化 20 聯堿法 計劃 2022 年投產 擴

73、產后一直未投放，存在不確定性 重慶湘渝 20 聯堿法 計劃2022年底改造完成 煤氣化技術改造后產能或達 90萬-100 萬噸 銀根礦業（遠興能源）500 天然堿 計劃2023年6月建造完成 一期項目，計劃 2023 年 6 月建成 銀根礦業（遠興能源）280 天然堿 計劃 2025 年投產 二期項目，計劃 2025 年年底建成 淘汰產能 連云港堿業 130 氨堿法 2022、2023 將整體搬遷至連云港灌云縣臨港產業區 南方堿業 60 氨堿法 2023 無置換 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 純堿去庫明顯，純堿去庫明顯，20222022 年產量穩定增長年產量穩定增長。純堿月度生產情況

74、較為穩定，2022年前七個月平均月產量為 233 萬噸，較 2021 年平均月產量增長 3%。22 年以來純堿處于去庫階段，歷史上純堿去庫最長也就經歷 4-6 個月，因此下半年有望迎來累庫需求。進入 2022 年以來，利潤高位驅使純堿裝置開工率維持高位。圖圖 3030：國內純堿月度產量及同比：國內純堿月度產量及同比變化變化 圖圖 3131：純堿周度庫存和開工率情況：純堿周度庫存和開工率情況 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 注：數據截至 2022 年 10 月 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 注：數據截至 2022 年 10 月 28 日 2 2.3.2.3.2、需求端地產靜待復

75、蘇，光伏快速發展、需求端地產靜待復蘇，光伏快速發展 20212021 年純堿需求增長明顯，下游玻璃需年純堿需求增長明顯，下游玻璃需求約占國內純堿需求量的七成求約占國內純堿需求量的七成。2021 年純堿全年表觀消費量約為 2664 萬噸，同比增長 8.6%。純堿下游需求主要來自于玻璃，平板玻璃和日用玻璃在純堿下游消費量中的占比分別為 47%、17%；其次是光伏玻璃，占比約為 8%。此外，純堿其他應用領域還包括硅酸鹽、焦亞硫酸鈉、硫酸鹽、洗滌劑、氧化鋁、燒堿等，與房地產、汽車行業緊密聯系。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）圖圖

76、3232：國內純堿表觀消費量及變化：國內純堿表觀消費量及變化 圖圖 3333：20212021 年國內純堿下游年國內純堿下游消費量消費量占比占比 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 平板玻璃對純堿需求平板玻璃對純堿需求剛性，剛性，20212021 年年以來產銷兩旺以來產銷兩旺。平板玻璃行業比較特殊，生產線停產冷修成本高、周期長，一旦點火投產一般會保持 8-10 年不間斷生產，因此對純堿的需求量非常穩定。2020 年平板玻璃月度產量變化較小，21 年產量創下新高。2021 年至今平板玻璃開工率較為穩定，長期保持 85%以上。出口方面，2016-2019

77、 年平板玻璃出口金額穩定在 15 億美元左右。圖圖 3434：近年：近年來平板玻璃產量穩定增加來平板玻璃產量穩定增加 圖圖 3535：20102010-20192019 年平板玻年平板玻璃出口情況璃出口情況 資料來源：IFind，光大證券研究所整理 注：數據截至 2022 年 9 月 資料來源：海關總署，光大證券研究所整理 注：統計自 2010 年始，截至 2019 年 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）平板玻璃需求恢復后有望帶動上游純堿需求。平板玻璃需求恢復后有望帶動上游純堿需求。2022 年以來，疫情使得物流運輸受阻，房

78、地產與汽車各項指標增速放緩，導致玻璃需求較弱，平板玻璃出現累庫。截至 2022 年 10 月 28 日，華東玻璃企業庫存為 7070 萬重箱，較年初上升 81%。疫情好轉后，平板玻璃需求恢復，將會提升對上游純堿的需求。圖圖 3636：平板玻璃周度庫存和開工率情況平板玻璃周度庫存和開工率情況 資料來源：IFind，光大證券研究所整理 注：數據截至 2022 年 10 月 28 日 上游純堿企業議價能力強，上游純堿企業議價能力強，漲價空間大。漲價空間大。平板玻璃的生產成本主要由原材料和燃料構成，原材料中，純堿占據平板玻璃 54%的成本，對玻璃企業的生產舉足輕重。20192021 年玻璃行業上市公司

79、平均毛利率分別為 21.20%、29.22%、38.41%，純堿下游玻璃企業盈利狀況良好，給上游純堿企業提供良好的議價基礎。圖圖 3737：平板玻：平板玻璃成本構成（璃成本構成（2 2019019 年）年）資料來源：力鼎產業研究網，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）表表 1010：平板玻璃企業盈利能力平板玻璃企業盈利能力 浮法浮法/平板玻璃行業上市公司平板玻璃行業上市公司 2 2019019 年毛利率年毛利率 2 2020020 年毛利率年毛利率 2 2021021 年毛利率年毛利率 旗濱集團 28.91

80、%37.23%51.57%南玻 21.36%26.71%39.31%福耀玻璃 34.90%38.41%36.19%三峽新材 10.57%20.76%38.36%耀皮玻璃 19.03%20.14%26.17%福萊特 12.43%32.08%38.83%平均毛利率 21.20%29.22%38.41%資料來源：Wind，光大證券研究所整理 “穩增長”政策基調不變，地產后續仍有望發力?！胺€增長”政策基調不變，地產后續仍有望發力。自去年 12 月以來，中央在多次會議中強調經濟工作“穩字當頭”，今年 4 月 29 日的政治局會議再次強調了維穩，雖然 22 年以來疫情擾動導致房地產數據低迷，但隨著疫情好轉

81、，地產基建后續有望發力，期待地產開工數據拐點來臨。表表 1111：經濟“穩增長”目標明確經濟“穩增長”目標明確 時間時間 會議會議 主要內容主要內容 2021 年 12 月 6 日 中共中央政治局會議 會議強調，明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進。宏觀政策要穩健有效，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續。穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。2021 年 12 月 10 日 中央經濟工作會議 會議要求，明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策，政策發力適當靠前。會議還就

82、共同富裕、資本、初級產品供應保障、防范化解重大風險、碳達峰碳中和五方面問題進行著重闡述。2021 年 12 月 24 日 中國人民銀行貨幣政策委員會2021 年第四季度例會 從政策基調來看，本次例會延續了中央經濟工作會議的“穩字當頭、穩中求進”的政策基調。會議指出，國內經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。要穩字當頭、穩中求進，加大跨周期調節力度，與逆周期調節相結合，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，支持經濟高質量發展。2022 年 1 月 6 日 中共中央政治局常務委員會會議 中共中央總書記習近平主持會議并發表重要講話：要胸懷中華民族偉大復興戰略全局和世界百年未有之大變局，緊扣籌備和

83、召開黨的二十大聚焦發力，堅持穩中求進工作總基調。2022 年 4 月 29 日 中共中央政治局會議 會議強調，疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全，這是黨中央的明確要求。會議要求，要加大宏觀政策調節力度，扎實穩住經濟，努力實現全年經濟社會發展預期目標，保持經濟運行在合理區間。要加快落實已經確定的政策，實施好退稅減稅降費等政策，用好各類貨幣政策工具。資料來源：中國政府網、各政府部門官網，光大證券研究所整理 地產地產是平板玻是平板玻璃璃下游最大的需求領域，其次為汽車。下游最大的需求領域，其次為汽車。地產占據玻璃 75%需求份額，玻璃安裝處于地產施工流程的后期，2020 年疫情導致房屋竣工周期延后，2

84、1 年房屋竣工面積同比增長，為玻璃需求提供支撐。22 年受疫情影響，房屋開工、竣工同比大幅下滑，期待疫情好轉后地產行業帶來的需求增量。汽車制造是除房地產外平板玻璃下游最大應用，占比達到 5%-10%，汽車銷量在 2022年 4 月觸底，伴隨疫情緩解需求有望迎來反彈。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）圖圖 3838：國內房地產：國內房地產房屋新開工及竣工面積累計同比房屋新開工及竣工面積累計同比 圖圖 3939：國內國內商品房銷售情況商品房銷售情況 資料來源：wind，光大證券研究所整理 注：數據截至 2022 年 9 月 資料

85、來源：wind，光大證券研究所整理 注：數據截至 2022 年 9 月 圖圖 4040：我國汽車月度銷量及同比：我國汽車月度銷量及同比 資料來源：中國汽車工業協會，光大證券研究所整理 注：數據截至 2022 年 9 月 國內光伏利國內光伏利好政策頻傳，新能源發展成效顯著。好政策頻傳，新能源發展成效顯著。近年來，我國以風電、光伏發電為代表的新能源發展態勢良好，裝機規模穩居全球首位，發電量占比穩步提升，成本快速下降，已基本進入平價無補貼發展的新階段。2022 年 5 月 30 日，國家能源局印發關于促進新時代新能源高質量發展實施方案的通知，提出到2030 年我國風電、太陽能發電總裝機容量達到 12

86、 億千瓦以上的目標，加快構建清潔低碳、安全高效的能源體系。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）表表 1212：近兩年國內光伏領域重點政近兩年國內光伏領域重點政策策 時間時間 部門部門 政策政策 內容內容 2021 年 3 月 15 日 工信部 光伏制造行業規范條件 從生產布局與項目設立、工藝技術、資源綜合利用及能耗、智能制造和綠色制造、環境保護五個方面對光伏制造行業提出要求。其中明確指出，引導光伏企業減少單純擴大產能的光伏制造項目，加強技術創新、提高產品質量、降低生產成本。2021 年 5 月 11 日 國家能源局 關于 20

87、21 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知 2021 年戶用光伏發電項目國家財政補貼預算額度為 5 億元，鼓勵有條件的戶用光伏項目配備儲能 2021 年 12 月 19 日 國家能源局/農業農村部/鄉村振興局 加快農村能源轉型發展助力鄉村振興的實施意見 到 2025 年，擬建成一批農村能源綠色低碳試點，風電、太陽能、生物質能、地熱能等占農村能源的比重持續提升，農村電網保障能力進一步增強，分布式可再生能源發展壯大，綠色低碳新模式新業態得到廣泛應用，新能源產業成為農村經濟的重要補充和農民增收的重要渠道，綠色、多元的農村能源體系加快形成。2022 年 1 月 4 日 工業和信息化部等五部委 智能光

88、伏產業創新發展行動計劃（2021-2025 年）提升行業發展水平；支撐新型電力系統；助力各領域碳達峰碳中和；優化產業發展環境；建設公共服務平臺；強化光伏人才培育 2022 年 5 月 30 日 國家發展改革委/國家能源局 關于促進新時代新能源高質量發展實施方案的通知 加快推進以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏發電基地建設；促進新能源開發利用與鄉村振興融合發展；推動新能源在工業和建筑領域應用；引導全社會消費新能源等綠色電力 資料來源：各政府部門官網，光大證券研究所整理 歐美各國重注光伏發展，新能源加歐美各國重注光伏發展，新能源加速發展速發展成全成全球趨勢。球趨勢。近年來，以歐美發達國家為

89、首的各國紛紛加大新能源領域投資，包括歐盟和英國在內的國家和組織不斷上調減排目標，提高光伏系統裝機量上限，新能源的發展成為全球共識。表表 1313：世界各國光伏有關政策世界各國光伏有關政策 時間時間 部門部門 政策政策 內容內容 2021 年 7 月 歐盟委員會“Fit For 55”能源和氣候一攬子提案 上調2030年減排目標至實現2030年較1990年溫室氣體排放減少 55%（此前為 40%）、以及 2030 年可再生能源占供能比例達到 40%（此前為 32%）2021 年 10 月 美國政府 Build Back Better Act框架體系 計劃投資 5,550 億美元于清潔能源和應對氣

90、候變化，是美國歷史上對清潔能源的最大單項投資。該方案的推出將刺激美國光伏裝機快速增長 2022 年 2 月 德國經濟部“加速實現可再生能源”草案 將在 2035 年實現“完成 100%可再生能源供給，放棄化石燃料”的目標 2022 年 4 月 英國政府 能源安全戰略 取消了戶用光伏系統的增值稅，計劃到 2035 年將安裝的光伏系統裝機容量增長五倍 2022 年 5 月 歐盟委員會 REPowerEU 計劃 計劃“三管齊下”，從節約能源、能源供應多樣化、加速推進可再生能源三方面著手，取代家庭、工業和發電領域的化石燃料，2030 年可再生能源占比將從此前的 40%提高至 45%。資料來源：東方日升

91、公告，北極星光伏網，光大證券研究所整理 20212021 年光伏玻璃產能集中釋放，拉動年光伏玻璃產能集中釋放，拉動 200200 萬噸以上的純堿消費量萬噸以上的純堿消費量。據國家能源局，我國 2021 年光伏新增裝機容量約 54.88GW，連續 9 年穩居世界首位；21 年我國光伏累計裝機容量達 306GW，較 2013 年的 19.42GW 增長近 15 倍。中國光伏行業協會預測 2022 年國內光伏新增裝機可能增至 75GW 以上，樂觀預測 2025 年我國光伏新增裝機量將達到 110GW?！半p碳”目標下，光伏行業的快速發展將極大帶動光伏玻璃需求量，進而打開純堿需求增量空間。根據 CPIA

92、保守預測口徑，2022 年國內光伏新增裝機量 75GW，對應 313 萬噸純堿需求量。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）圖圖 4141：20132013-20212021 年全國光伏發電累計裝機容量及增速年全國光伏發電累計裝機容量及增速 圖圖 4242：20132013-20212021 年全國光伏發年全國光伏發電新增裝機容量及增速電新增裝機容量及增速 資料來源：國家能源局，光大證券研究所整理 資料來源：國家能源局，光大證券研究所整理 表表 1414：20132013-20252025 年光伏玻璃對應的純堿需求測算年光伏玻璃

93、對應的純堿需求測算 年份年份 光伏發電新增裝機容量光伏發電新增裝機容量（GWGW）光伏玻璃產量（億萬光伏玻璃產量（億萬mm2 2）光伏玻璃產量增速（光伏玻璃產量增速（%）對應純堿需求量（萬噸）對應純堿需求量（萬噸）對應純堿需求增速（對應純堿需求增速（%）2013 13 2.23-84-2014 10.6 2.75 23.3%103 22.6%2015 15 3.15 14.5%118 14.6%2016 34.5 3.56 13.0%133 12.7%2017 53 4.02 12.9%151 13.5%2018 44 4.56 13.4%171 13.2%2019 30 4.97 9.0%1

94、86 8.8%2020 48 5.47 10.1%205 10.2%2021 55 5.94 8.6%222 8.3%2022E 75 8.36 40.7%313 41.0%2023E 80 8.92 6.7%334 6.7%2024E 85 9.48 6.3%355 6.3%2025E 90 10.04 5.9%376 5.9%資料來源：中國光伏行業協會，百川盈孚，智研咨詢，光大證券研究所整理 注：2022-2025 年光伏發電新增裝機容量為中國光伏行業協會的保守預測，光伏玻璃產量單位換算按2021 年比例值（1m2 光伏玻璃=0.0187t 光伏玻璃），1t 光伏玻璃對應 0.2t 純堿需

95、求。純堿下游其他產品產量穩定。純堿下游其他產品產量穩定。洗滌劑和氧化鋁是純堿下游的兩個代表性產品，2021 年產量分別達到 1037、7748 萬噸。過去幾年，氧化鋁產量保持穩定增長，2015-2021 年，氧化鋁年產量從 5898 萬噸上升至 7748 萬噸，CAGR 約為 4.7%。從產能來看，2022 年氧化鋁產能約為 9774 萬噸/年，較 2021 年提高610 萬噸，增長率為 7%。該增速已遠高于過去幾年氧化鋁產能增速，后續各企業披露的氧化鋁新增產能較多，行業快速擴張，預計氧化鋁產能將繼續提高。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ00

96、0683.SZ）圖圖 4343：洗滌劑產量情況洗滌劑產量情況 圖圖 4444：氧化鋁產量情況氧化鋁產量情況 資料來源：國家統計局，光大證券研究所整理 注：數據截至 2022 年 9 月 資料來源：國家統計局，光大證券研究所整理 注：數據截至 2022 年 9 月 純堿價差達到高位，輕質純堿盈利改善。純堿價差達到高位，輕質純堿盈利改善。純堿價差于 21 年四季度達到歷史高位，21 年底至 22 年初快速回落，2 月以來價差回暖，盈利改善，維持在歷史相對較高水平。純堿供給端持續偏緊，在需求端地產復蘇預期，以及光伏領域需求持續增長的情況下，后續價格有望維持強勢。圖圖 4545：氨堿法純堿價差（單位：

97、元：氨堿法純堿價差（單位：元/噸）噸）圖圖 4646：聯堿法純堿價差（單位：元：聯堿法純堿價差（單位：元/噸）噸）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：數據截至 2022 年 11 月 2 日 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：數據截至 2022 年 11 月 2 日 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）3 3、天然堿礦資源加持，成本優勢行業領先、天然堿礦資源加持，成本優勢行業領先 中源化學、中源化學、銀根礦銀根礦業天業天然堿資源豐富，成本優勢明顯，將進一步拓然堿資源豐富，成本優勢明顯，將進一步拓寬公司盈寬公司

98、盈利空間。利空間。公司控股子公司中源化學地處中國天然堿之都河南省南陽市桐柏縣境內，擁有三大天然堿礦區。目前中源化學擁有純堿產能 180 萬噸/年，小蘇打產能 110 萬噸/年，中源化學控股子公司興安盟博源化學擁有化肥產能 52 萬噸/年。中源化學采用天然堿法生產純堿，除了具有能耗低、碳排放少、環保優勢明顯等優勢外，還具有生產成本低的優勢。此外，公司擬通過增資取得銀根礦業60%的股權，實現對銀根礦業的控制。銀根礦業的塔木素天然堿礦具有品位較高，埋藏深度較淺的優勢，且在建有 860 萬噸/年的天然堿綜合開發利用項目，項目建成后將新增 780 萬噸/年純堿和 80 萬噸/年小蘇打的產能。中源化學和銀

99、根礦業的天然堿資源、成本優勢將進一步拓寬公司盈利空間。3 3.1.1、中、中源化學：三大天然堿礦構筑資源及源化學：三大天然堿礦構筑資源及成本優勢，營成本優勢，營收穩步增長收穩步增長 國內最大的天然堿加工企業，位于“中國天然堿之都”。國內最大的天然堿加工企業，位于“中國天然堿之都”。公司控股子公司之一中源化學前身為桐柏安棚堿礦有限責任公司，是國內最大的天然堿加工企業，位于中國天然堿之都河南省南陽市桐柏縣境內，地處中原地帶，具有較為明顯的交通區位優勢。中源化學擁有全資、控股企業共 11 家，分別分布在河南省桐柏縣與內蒙古自治區鄂爾多斯市、錫林郭勒盟、興安盟等天然堿、煤資源富集的地區。擁有三大天擁有

100、三大天然堿礦區然堿礦區，形成獨具特色的天然堿循環經濟產業鏈。形成獨具特色的天然堿循環經濟產業鏈。天然堿礦產資源方面，中源化學擁有安棚、吳城（桐柏海晶）、查干諾爾（蘇尼特堿業）三大天然堿礦區。截至 2021 年底中源化學天然堿礦儲量為 19403 萬噸，其中查干諾爾天然堿礦開采方式為露天開采，礦石采出經破碎后運輸到化堿池中，浸出鹵水后進入堿加工裝置。安棚、吳城天然堿礦開采方式為地下開采，采用鉆井水溶法開采，鹵水抽出后進入堿加工裝置。從產能來看，目前中源化學擁有純堿產能180 萬噸/年，小蘇打產能 110 萬噸/年，中源化學控股子公司興安盟博源化學擁有化肥產能 52 萬噸/年。2021 年中源化學

101、實現營業收入 54.91 億元，同比增長38.24%；實現歸母凈利潤 8.58 億元，同比增長 316.68%。表表 1515：中源化學天然堿資源情況（截至中源化學天然堿資源情況（截至 20212021 年底）年底）名稱名稱 位置位置 礦產品位（礦產品位（%）礦區面積（礦區面積（kmkm2 2）探明儲量（萬噸）探明儲量（萬噸）保有儲量（萬噸）保有儲量（萬噸）開采方式開采方式 安棚天然堿礦 河南桐柏縣 48.80 32.60 15002 6930 地下開采 吳城天然堿礦 43.88 4.90 3267 2105 地下開采 查干諾爾天然堿礦 內蒙古錫林郭勒盟 27.17 7.78 1134 220

102、.73 露天開采 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）圖圖 4747：中源化學營業收入（億元）及同比增幅：中源化學營業收入（億元）及同比增幅 圖圖 4848：中源化學歸母凈利潤（億元）及同比增幅：中源化學歸母凈利潤（億元）及同比增幅 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 中源化學在國中源化學在國內純堿生內純堿生產產企業中具有較大的成本優勢。企業中具有較大的成本優勢。中源化學采用天然堿法生產純堿，是以天然礦物堿（其主要成分為碳酸鈉和碳酸氫鈉）經水溶

103、法開采、鹵水精制、蒸發、結晶、過濾、煅燒等過程制得純堿的方法。天然堿法原料主要為天然堿，與氨堿法和聯堿法相比，除了具有能耗低、碳排放少、環保優勢明顯等優勢外，還具有生產成本低的優勢。2019-2021 年，公司純堿平均生產成本為723元/噸，而采用氨堿法的三友化工、山東?；募儔A平均生產成本分別為1094元/噸、1391 元/噸，采用聯堿法的和邦生物、雙環科技的純堿平均生產成本分別為 1068 元/噸、949 元/噸。圖圖 4949：國內主要純：國內主要純堿企業純堿生產成本對比（元堿企業純堿生產成本對比（元/噸噸）資料來源：IFind，各公司公告，光大證券研究所整理 3 3.2.2、銀根礦業：

104、擬建、銀根礦業：擬建 8 86060 萬噸天然堿綜合開發利用項目，萬噸天然堿綜合開發利用項目，公司純堿生產成本有望持續下降公司純堿生產成本有望持續下降 公司通過增資取得銀根礦業控公司通過增資取得銀根礦業控制權。制權。2022 年 8 月，公司以支付現金的方式購買內蒙古納百川資源開發有限責任公司持有的內蒙古博源銀根礦業有限責任公司 14%股權，并以現金 37.25 億元對銀根礦業進行增資，目前遠興能源已成為持有銀根礦業 60%股權的股東。目前，銀根礦業股東納百川、遠興能源、納 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）豐投資同受博源集

105、團控制，博源集團合計控制銀根礦業 91.94%股權，因此銀根礦業的實際控制人為博源集團的控股股東戴連榮先生。圖圖 5050：銀根礦業股權結構圖（截至：銀根礦業股權結構圖（截至 2 2022022 年年 8 8 月）月）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理并繪制 塔木素天然堿礦資源儲量豐富，品位優勢明塔木素天然堿礦資源儲量豐富，品位優勢明顯。顯。2018 年 11 月，銀根礦業通過競標取得內蒙古阿拉善右旗塔木素天然堿 1-6 區探礦權，塔木素天然堿礦屬于大型天然堿礦床，位于內蒙古自治區阿拉善盟，礦區行政區劃隸屬于阿拉善右旗塔木素蘇木。2019 年銀根礦業塔木素天然堿礦 2 區、5 區共擁有 1

106、0.78 億噸的礦石量和 7.09 億噸的礦物量。相較安棚、吳城兩大天然堿礦，塔木素天然堿礦具有品位較高，埋藏深度較淺的優勢。從品位來看，塔木素天然堿礦的平均品位在 65.76%左右，而安棚天然堿礦和吳城天然堿礦的平均品位分別在 48.80%和 43.88%。從埋藏深度看，塔木素天然堿礦埋深 300-600 米，而安棚天然堿礦和吳城天然堿礦分別埋深2000-2500 米和 600-800 米。因此，塔木素天然堿礦后續加工費用會相對較低。表表 1616：塔木素保有資源儲量情況（截至塔木素保有資源儲量情況（截至 2 2019019 年年 1 11 1 月）月）礦區礦區 礦種礦種 礦石類型礦石類型

107、礦石量（億噸）礦石量（億噸）礦物量（億噸）礦物量（億噸）平均品位（平均品位（%）塔木素礦區 2 區 天然堿礦 天然堿 2.03 1.36 66.85 蘇打 1.67 1.13 67.83 合計：3.71 2.49 67.29 塔木素礦區 5 區 天然堿礦 天然堿 3.55 2.23 62.84 蘇打 3.53 2.36 67.08 合計：7.08 4.60 64.95 合計：合計：1 10 0.78.78 7 7.09.09 6 65.765.76 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 定向鉆井連通水溶開采法具備高效、低成本、安全等優點。定向鉆井連通水溶開采法具備高效、低成本、安全等優點。塔

108、木素天然堿礦此前從未被開采利用，此次銀根礦業對塔木素天然堿礦礦床使用的開采方式為定向鉆井連通水溶開采法。該方法將采礦和加工聯合在一起，并且同時在地下完成，使得一次性可以從地下獲取所需的成品和半成品，并且無需將大量礦渣帶到地面。定向鉆井連通水溶開采法具有礦石采收率較高、連通時間短、建槽速度快、可以迅速投入生產、生產的鹵水濃度高、產量大等優點，是目前世界上先進、實用、成熟、可靠的水溶開采方法。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）圖圖 5151：定向鉆井連通水溶開采法示意圖：定向鉆井連通水溶開采法示意圖 資料來源：塔木素天然堿礦礦山

109、地質環境保護與土地復墾方案環評報告，光大證券研究所整理 新建新建 8 86060 萬噸萬噸/年天然堿綜合開發利用項目符合國家發展規劃。年天然堿綜合開發利用項目符合國家發展規劃。塔木素礦區在建有 860 萬噸/年的天然堿綜合開發利用項目，項目投資總額為 211.34 億元。根據西部地區鼓勵類產業目錄（2020 年本），“新建 120 萬噸/年及以上天然堿綜合開發利用項目”為內蒙古自治區鼓勵類產業，因此塔木素礦區在建天然堿項目符合國家西部地區產業規劃布局，同時該項目也是阿拉善盟“十四五”期間的重點建設項目。塔木素礦區天然堿項目一期建設 3 條純堿生產線，二期建設4 條純堿生產線，項目建成后將新增

110、780 萬噸/年純堿和 80 萬噸/年小蘇打產能。屆時公司純堿產能將有望領先于行業其他公司達到 960 萬噸/年，成為純堿行業龍頭。表表 1717：銀根礦業塔木素礦區在建項目情況銀根礦業塔木素礦區在建項目情況 項目項目 產線產線 純純堿產能（萬噸堿產能（萬噸/年）年）小蘇打產能（萬噸小蘇打產能（萬噸/年）年）建成時間建成時間 一期 3 條 500 40 2023 年 6 月 二期 4 條 280 40 2025 年 12 月 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 區位、產業上下區位、產業上下游協同效應盡顯，較中源化學天然堿礦更具成本優勢。游協同效應盡顯，較中源化學天然堿礦更具成本優勢。塔木素

111、天然堿法原料來自礦山自采，主要輔助材料為煤炭，約占總生產成本的 42%左右，且天然堿法工藝流程相對合成法更為簡單，僅為物理加工過程。塔木素礦區位于內蒙古阿拉善地區，距策克口岸約 270 公里，距烏力吉口岸約 170 公里，策克口岸、烏力吉口岸毗鄰蒙古境內南戈壁省塔本陶勒蓋和納林蘇海特煤礦，可提供充足的煤炭資源。憑借區位優勢，作為塔木素天然堿原材料的煤炭獲取價格將更低廉，天然堿制造成本相對安棚、吳城礦區將更具優勢。塔木素天然堿項目建成后將成為“資源高效、煤堿互動、產業集聚、節能環?！钡木G色堿業制造基地。敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ00068

112、3.SZ）圖圖 5252：塔木素項目地理位置與交通情況：塔木素項目地理位置與交通情況 資料來源：塔木素天然堿開發利用項目環境影響報告書，光大證券研究所整理 塔木素天然堿項目有望拉低公塔木素天然堿項目有望拉低公司純堿生產成本，進一步拓寬公司盈利空間。司純堿生產成本，進一步拓寬公司盈利空間。截至 2022 年 2 月，公司現吳城、安棚天然堿礦純堿生產成本分別為 902 元/噸、825 元/噸。而塔木素礦區一期純堿生產成本僅為 573.73 元/噸，二期將進一步下降至 458.78 元/噸，未來塔木素礦區天然堿項目全面投產后，公司的純堿生產成本將被拉低，進一步拓寬公司盈利空間。表表 1818：銀根礦

113、業塔木素礦區天然堿生產成本：銀根礦業塔木素礦區天然堿生產成本 費用明細費用明細 一期（元一期（元/噸）噸）二期（元二期（元/噸）噸）外購原材料費 237.49 200.24 外購燃料及動力費 24.98 24.45 工資及福利費 32.43 8.08 修理費 91.11 43.38 折舊費 136.84 136.84 攤銷費 3.46 3.46 安全費用 7.8 7.8 礦山地質環境恢復治理基金 2.81 2.81 其他費用 36.81 31.72 合計合計 573.73573.73 458.78458.78 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告

114、 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）圖圖 5353：銀根礦業天然堿生產工藝：銀根礦業天然堿生產工藝 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 4 4、尿素：供需緊平衡帶動、尿素：供需緊平衡帶動價格上漲，盈利能價格上漲，盈利能力顯著提升力顯著提升 4 4.1 1、需求端：玉米擴種為尿素帶來、需求端：玉米擴種為尿素帶來增量需增量需求，求，工業領域工業領域需求穩定需求穩定 我國尿素產能以煤頭尿我國尿素產能以煤頭尿素為主。素為主。尿素由氨和二氧化碳在高壓下合成而得，尿素產業鏈上游主要涉及煤炭、天然氣和焦爐氣，尿素根據制備原料的不同可以劃分為煤頭尿素、氣頭尿素和油頭尿素，我國以煤頭

115、尿素為主，2019 年我國煤頭尿素產能占比約為 77%，其次是氣頭尿素，產能占比約為 23%。尿素主要被應用于農用領域，其次被應用于工業領域。尿素主要被應用于農用領域，其次被應用于工業領域。從下游應用領域來看，國內尿素下游需求可以分為農業需求和工業需求，而農業是尿素最主要的需求來源。2021 年，51.02%的尿素被用于農用施肥，14.93%被用于生產復合肥，18.11%被用于生產工業板材，7.71%被用于生產三聚氰胺。近年來，國內尿素需求較為穩定，2021 年我國尿素表觀消費量穩中有小幅下降，為 4875 萬噸，同比下降 4%。敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 遠興能源（遠興能源

116、（000683.SZ000683.SZ）圖圖 5454：2 2021021 年尿素下游需求結構（按需求量口徑）年尿素下游需求結構（按需求量口徑）圖圖 5555：2 2017017-20212021 年我國尿素表觀消費量（萬噸）及增速（年我國尿素表觀消費量（萬噸）及增速（%）資料來源：華經產業研究院，光大證券研究所整理 資料來源：華經產業研究院，光大證券研究所整理 突發突發事件影事件影響下響下糧食安全重要性凸顯糧食安全重要性凸顯。自新冠疫情出現以來，疫情及相應的防控措施從多方面影響了糧食供應體系，相應生產廠商的停產/減產減少了糧食的整體供應量，而勞動力流動受限則增加了糧食的運送時間。在此情況下，

117、世界各國愈發重視保障糧食自給，也愈發著力于提升糧食安全的保障能力。以我國為例，國務院、農業農村部、工信部、供銷合作總社等相關部門頻頻頒布與保障糧食安全相關的政策或指導文件。表表 1919：2 2020020 年以來我國保年以來我國保障糧食安全部分相關政策障糧食安全部分相關政策 時間時間 發布部分發布部分 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2020 年 1 月 國務院 關于抓好“三農”領域重點工作確保如期實現全面小康的意見 確保糧食安全始終是治國理政的頭等大事，糧食生產要穩字當頭，穩政策、穩面積、穩產量，強化糧食安全省長責任制考核，各?。ㄗ灾螀^、直轄市）2020 年糧食播種面積和產量要保持基本

118、穩定。進一步完善農業補貼政策。調整完善稻谷、小麥最低收購價政策，穩定農民基本收益 2020 年 4 月 農業農村部 社會資本投資農業農村指引 聚焦鄉村振興重點領域，進一步擴大開放、創新投融資機制，降低準入門檻，營造良好營商環境，激發社會資本投資活力。助力糧食、生豬等重要農產品穩產保供和農民收入持續穩定增長。2021 年 1 月 國務院 關于全面推進鄉村振興加快農業農村現代化的意見 提升糧食和重要農產品供給保障能力。地方各級黨委和政府要切實扛起糧食安全政治責任，實行糧食安全黨政同責，深入實施重要農產品保障戰略。完善糧食安全省長責任制和“菜籃子”市長負責制，確保糧、棉、油、糖、肉等供給安全。202

119、1 年 6 月 農業農村部 工信部 供銷合作總社 關于切實加強化肥供應保障“三夏”生產的緊急通知 要求各地站在保障國家糧食安全的高度，采取有力措施，加強夏季化肥供應，全力保障“三夏”生產，夯實全年糧食生產基礎。2021 年 9 月 農業農村部 全國高標準農田建設規劃（2021-2030 年）以推動農業高質量發展為主題，以提升糧食產能為首要目標，堅持新增建設和改造提升并重、建設數量和建成質量并重、健全完善投入保障機制，加快推進高標準農田建設，提高建設標準和質量，為保障國家糧食安全和重要農產品有效供給提供堅實基礎。2021 年 10 月 農業農村部 關于促進農業產業化龍頭企業做大做強的意見 以保障

120、國家糧食安全和重要農產品有效供給為根本目標，以打造農業全產業鏈為重點任務，以建立聯農帶農利益聯結機制為紐帶，促進小農戶和現代農業發展有機銜接，構建農民主體、企業帶動、科技支撐、金融助力的現代鄉村產業體系，為全面推進鄉村振興和農業農村現代化夯實產業根基。2021 年 11 月 國務院 “十四五”推進農業農村現代化規劃 深入實施國家糧食安全戰略和重要農產品保障戰略，落實藏糧于地、藏糧于技，健全輔之以利、輔之以義的保障機制。壓實糧食安全政治責任，完善糧食生產扶持政策，加強耕地保護與質量建設。2022 年 1 月 國務院 關于做好 2022 年全面推進鄉全面落實糧食安全黨政同責，嚴格糧食安全責任制考核

121、，確保糧食播種面積穩定、敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）村振興重點工作的意見 產量保持在 1.3 萬億斤以上。主產區、主銷區、產銷平衡區都要保面積、保產量，不斷提高主產區糧食綜合生產能力，切實穩定和提高主銷區糧食自給率。推進國家糧食安全產業帶建設。2022 年 3 月 國務院 2021 年政府工作報告 確保糧食能源安全.保障糧食等重要農產品供應，保障民生和企業正常生產經營用電。實施全面節約戰略。增強國內資源生產保障能力，加快油氣、礦產等資源勘探開發，完善國家戰略物資儲備制度，保障初級產品供給。保持物價水平基本穩定。資料來源

122、：各政府機構網站，光大證券研究所整理 在糧食安全備在糧食安全備受重視以及供應鏈相對不穩定的背景下，受重視以及供應鏈相對不穩定的背景下，2 2020020 年以來國年以來國際際糧糧食價格全面走高。食價格全面走高。根據 iFinD 數據，芝加哥期貨交易所（CBOT）大豆、玉米、小麥、燕麥等糧食產品價格在 2020-2021 年期間明顯上漲。2021 年大豆、玉米、小麥、燕麥等期貨產品結算均價分別同比上漲 42.7%、55.3%、27.8%、65.3%，相較于 2019 年分別年均上漲 23.2%、21.2%、19.2%、30.0%。農用需求方面，在糧食價格持續走高的影響下，農民種植意愿提升，有望促

123、進尿素農用施肥和復合肥需求的同步提升。圖圖 5656：2 2016016 年至今年至今國際糧食國際糧食期期貨結算價走勢（美分貨結算價走勢（美分/蒲式耳）蒲式耳）資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，數據截至 2022 年 11 月 3 日 農業方面，玉米擴種為尿素帶來增量需求。農業方面，玉米擴種為尿素帶來增量需求。氮元素是玉米生長發育過程中必需的重要元素，氮是組成蛋白質中氨基酸的主要成分，此外氮元素是構成酶的重要成分，氮元素的多方面功能是玉米生長發育過程不可缺少的。2021 年我國玉米種植面積達到 0.43 億公頃，同比提升 4.98%。2021 年我國耕地面積約為 1.28億公頃，玉米種

124、植面積占全國耕地總面積的 33.9%。價格方面，2021 年我國玉米均價約為 2834 元/噸，同比上漲 27.2%，玉米種植面積及價格的提升將為尿素帶來增量需求。敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）圖圖 5757：2 2000000 年以來我國玉米播種面積及同比增速年以來我國玉米播種面積及同比增速 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 人造板、三聚氰胺產量穩定增長，帶動尿素工業需求。人造板、三聚氰胺產量穩定增長，帶動尿素工業需求。工業需求方面，隨著海外制造業逐步恢復，人造板材、三聚氰胺等下游行業需求向好。人造板材方面，疫情

125、后我國人造板行業加快復工復產，2020 年我國人造板總產量為 3.11 億立方米，同比增長 0.7%，產量為歷史最高。根據國家林業和草原局發布的中國人造板產業報告 2021預測，“十四五”期間中國人造板類產品產量將保持穩定。三聚氰胺方面，2017 年以來我國三聚氰胺產能有所萎縮，但產量仍穩定增長。2019 年我國三聚氰胺產量達到 130 萬噸，同比增長 1%。圖圖 5858：2 2012012-20202020 年人造板產量及增速年人造板產量及增速 圖圖 5959：2 201010 0-2 201019 9 年三聚氰胺產能、產量（萬噸）年三聚氰胺產能、產量（萬噸）資料來源：Wind，光大證券研

126、究所整理 資料來源：華經產業研究院，光大證券研究所整理 4 4.2.2、供給端：尿素產能持續收縮、供給端：尿素產能持續收縮，原料，原料成本成本提升支撐尿提升支撐尿素價格素價格 供供給側改革背景下，我國尿素產能持續收縮。給側改革背景下，我國尿素產能持續收縮。我國尿素行業發展迅速，隨著尿素新建及擴建產能的集中釋放，2015 年我國尿素產能、產量分別達到 8604、7512 萬噸。2016 年后，受到供給側結構性改革的持續影響，我國尿素行業經歷了落后產能的淘汰和產線工藝的升級改造，供給端產能出清效果明顯，疊加我國環保政策力度的加強，部分傳統裝置因不符合排放需求長期停車，我國尿素產能產量呈現收縮態勢，

127、2021 年我國尿素產能為 7193 萬噸，產量為 5455 萬噸，產能利用率為 75.84%。敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）圖圖 6060：2 2017017-20212021 年我國尿素產能、產量（萬噸）及產能利用率（年我國尿素產能、產量（萬噸）及產能利用率（%）資料來源：華經產業研究院，光大證券研究所整理 我國尿素出口量遠大于進口量。我國尿素出口量遠大于進口量。從我國尿素進出口量來看，2021 年我國尿素出口量為 529 萬噸，主要出口目的地為印度，我國尿素進口量僅為 5 萬噸，出口量遠大于進口量。但我國尿素出口量

128、波動較大，出口量最大的是 2015 年，達到了 1371 萬噸。2016 年后隨著國際市場上新產能的投放，國際尿素供應更為寬裕，而我國尿素由于產能收縮及優惠政策取消，導致價格在國際上不占優勢，出口量自 2016 開始有所下滑。圖圖 6161：2 2015015-20212021 年年我國尿素進出口量（萬噸）我國尿素進出口量（萬噸）圖圖 6262：煤頭尿素價格及價差變動（元：煤頭尿素價格及價差變動（元/噸）噸）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：iFind，光大證券研究所整理 注：數據截至 2022 年 11 月 2 日 成成本端支撐本端支撐下下尿素價格不斷上行。尿素價格不斷上行。

129、2016 年至今，尿素價格整體呈上升趨勢。2021 年年初尿素價格約為 1850 元/噸，2021 年上半年以來在全球農作物價格上漲的積極影響下，化肥需求量明顯提升。此外，公司主要以煤炭為原料制備尿素，2021 年下半年以來成本端煤炭價格大幅上漲，成本及需求的雙重支撐下尿素于2022 年 5 月最高上漲至約 3265 元/噸，同比上漲約 76%。敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）圖圖 6363：公司：公司尿素生尿素生產工產工藝流程圖藝流程圖 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 注：圖中數字為制備流程順序 尿尿素素庫存處于

130、歷史低位。庫存處于歷史低位。受國內外尿素原料成本增加及國內尿素裝置集中檢修的影響，目前國內尿素廠商庫存處于歷史低位。截至 2022 年 10 月，國內尿素企業庫存量為 18.90 萬噸，同比下降 62%，環比上升 3%，目前尿素供需呈現緊平衡格局。圖圖 6464：2 2016016 年至今國內尿素庫存（萬噸）年至今國內尿素庫存（萬噸）資料來源：iFind，光大證券研究所整理 注：數據截至 2022 年 10 月 產能產能提升疊加價格上漲，尿素業務盈利能力顯著增強。提升疊加價格上漲，尿素業務盈利能力顯著增強。公司控股子公司興安化學 30/52 化肥項目于 2019 年正式建成并投入生產，公司尿素

131、產能由 100 萬噸/年提升至 154 萬噸/年，2019 年以來產能提升的帶動下，公司尿素產銷量大幅增加，2021 年公司尿素產量達到 165 萬噸，銷量達到 156 萬噸。從營業收入來看，公司尿素營業收入從 2016 年的 22.5 億元增至 2021 年的 32.0 億元，CAGR達到 7.27%，期間公司尿素平均營收占比約為 25%，尿素業務是公司重要的收入來源之一。敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）圖圖 6565：2 2016016-20212021 年年公司尿素產公司尿素產銷量（萬銷量（萬噸噸）圖圖 6666：公

132、司尿素業務營：公司尿素業務營業收入業收入（億元）及同比增速（億元）及同比增速 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）5 5、盈利預測、盈利預測 5.5.1 1、關關鍵假設及盈利預測鍵假設及盈利預測 純堿純堿：公司當前純堿產能為 180 萬噸/年，銀根礦業塔木素礦區天然堿項目穩步推進，一期項目預計 2023 年 6 月建成投產，屆時公司將擁有 680 萬噸/年純堿產能。我們保守假設 2023 年銀根礦業塔木素礦區天然堿項目一期實現純堿年產能為 225

133、萬噸，同時假設 2022-2024 年公司純堿開工率為 2019-2021 年公司三年開工率的均值水平 88%，產銷率為 100%，由此預計 2022-2024 年公司純堿銷售量分別為 158、356、598 萬噸。純堿行業新增產能有限，疊加光伏玻璃產能集中釋放拉動純堿需求，我們假設 2022 年公司純堿平均售價與截至 2022年 11 月 16 日的純堿行業均價保持一致，為 2856 元/噸。2023 年塔木素礦區天然堿項目產能逐步釋放后，純堿供給增加，因此我們預計 2023-2024 年純堿價格將相對 2022 年高位有所下滑，故我們假設 2023-2024 年公司純堿平均售價分別為 24

134、00、2200 元/噸?？紤]到 2022 年至今純堿供需偏緊行業毛利率高，同時考慮到 2023 年公司塔木素天然堿項目投產后純堿售價的下滑，我們預計2022-2024 年公司純堿毛利率將分別為 59%、54%、49%。小蘇打：小蘇打：公司當前小蘇打產能為 110 萬噸/年，銀根礦業塔木素礦區天然堿一期項目預計 2023 年 6 月建成投產，屆時公司將增至 150 萬噸/年小蘇打產能。我們保守假設2023年銀根礦業塔木素礦區天然堿項目一期實現小蘇打年產能為18 萬噸，結合歷史開工率及產銷率情況，假設公司 2022-2024 年小蘇打開工率為 100%，產銷率為 100%，由此預計 2022-20

135、24 年公司小蘇打銷售量分別為110、128、150 萬噸。2021 年公司小蘇打均價為 1605 元/噸，22 年 1-7 月小蘇打價格較 2021 年度均價漲幅為 22%，因此我們假設 2022 年公司小蘇打平均售價漲幅為 22%，預計 23-24 年行業維持景氣，公司小蘇打售價與 22 年保持一致，故我們預計 2022-2024 年公司小蘇打平均單價均為 1958 元/噸?？紤]到小蘇打售價的上漲，我們預計 2022-2024 年公司小蘇打毛利率將提升至 50%。尿素：尿素：截至 2021 年底，公司尿素產能為 154 萬噸/年，預計 2022-2024 年公司尿素產能維持不變。結合歷史開

136、工率及產銷率情況，假設公司 2022-2024年尿素開工率為 100%，產銷率為 100%，由此預計 2022-2024 年公司尿素銷售量均為 154 萬噸。2021 年公司尿素均價為 2064 元/噸，成本端煤炭價格不斷上行，疊加尿素產能持續收縮，2022 年 1-7 月尿素價格較 2021 年度均價漲幅約為 17%，因此我們假設 2022 年公司尿素平均售價漲幅為 17%，預計 23-24 年尿素行業維持景氣，公司尿素售價與 22 年保持一致，故我們預計 2022-2024 年公司尿素平均單價均為 2415 元/噸?？紤]到尿素售價的上漲，我們預計2022-2024 年公司尿素毛利率將提升至

137、 37%。根據以上假設，我們預計公司 2022-2024 年的營收分別為 106.83、150.65、201.07 億元，對應營收增速分別為-12.1%、41.0%、33.5%，對應毛利率分別為39.9%、42.4%、42.0%。預計2022-2024年期間公司歸母凈利潤分別為30.65、45.39、58.36 億元，對應 EPS 分別為 0.85、1.25、1.61 元/股。表表 2020：遠興能源分業務營收預測：遠興能源分業務營收預測（百（百萬元）萬元）主營業務情況主營業務情況 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E

138、E 純堿 營收（百萬元）1646.89 2519.21 4523.90 8553.60 13164.80 YOY-34.1%53.0%79.6%89.1%53.9%毛利率 44.9%50.4%59.0%54.0%49.0%小蘇打 營收（百萬元）1247.28 1639.18 2154.10 2506.59 2937.41 YOY 31.6%31.4%31.4%16.4%17.2%毛利率 34.8%46.9%50.0%50.0%50.0%敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）煤炭 營收（百萬元）638.94 2210.91-YOY

139、 39.3%246.0%-毛利率 50.1%84.1%-尿素 營收（百萬元）2475.28 3196.06 3719.00 3719.00 3719.00 YOY 14.6%29.1%16.4%0.0%0.0%毛利率 21.9%30.4%37.0%37.0%37.0%甲醇 營收（百萬元）1461.50 2172.35-YOY 3.7%48.6%-毛利率 49.5%64.1%-其他業務 營收（百萬元）228.16 410.82 285.65 286.00 286.00 YOY 4.7%80.1%-30.5%0.1%0.0%毛利率-383.36%-299.94%-299.94%-299.94%-2

140、99.94%營業總收入 營收（百萬元）7698.06 12148.53 10682.64 15065.18 20107.20 YOY 0.1%57.8%-12.1%41.0%33.5%毛利率 24.5%41.4%39.9%42.4%42.0%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 注：室溫膠、高溫膠、電、蒸汽、石灰石、其他產品合計列入其他主營業務 5.25.2、相對估值法、相對估值法 公司為國內天然堿龍頭企業，當前主營業務為純堿、小蘇打、尿素產品。因此我們選取國內純堿、小蘇打、尿素領域的相關企業云圖控股（純堿、復合肥、磷化工）、山東?；儔A、溴素、氯化鈣、燒堿）、和邦生物(純堿、草甘膦）共四

141、家公司作為可比公司。截至 2022 年 11 月 25 日，可比公司 22 年 P/E 位于6-7 之間，平均 P/E 為 6。我們以可比公司 2022 年的平均 P/E 作為參考，遠興能源估值高于行業平均水平。遠興能源是國內最大的以天然堿法制純堿和小蘇打的生產企業，基于其天然堿資源的完善布局及純堿制備的成本優勢，在純堿行業的景氣提升背景下可擁有相對更大的業績彈性，因此估值高于行業平均水平較為合理。表表 2121：遠興能源可比公司估值：遠興能源可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 （元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）P PB B（X X）2121 年

142、年 2222 年年 2323 年年 2 21 1 年年 2 22 2 年年 2323 年年 2121 年年 2222 年年 2323 年年 002539.SZ 云圖控股 11.71 1.22 1.63 1.99 10 7 6 2.7 2.1 1.6 000822.SZ 山東?；?8.37 0.68 1.42 1.49 12 6 6 2.1 1.6 1.3 603077.SH 和邦生物 3.14 0.34 0.51 0.60 9 6 5 2.0 1.5 1.2 平均值 10 6 6 2.2 1.7 1.3 000683.SZ 遠興能源 7.69 1.35 0.85 1.25 6 9 6 1.8

143、1.5 1.3 資料來源：Wind，遠興能源為光大證券研究所預測，云圖控股、山東?；?、和邦生物 22-23 年 EPS 為 wind 一致預期，股價時間為 2022.11.25 5.35.3、絕對估值法、絕對估值法 關于基本假設的幾點說明：1.長期增長率：長期增長率指標主要與 FCFF 估值中第三階段相關，我們假定第三階段公司已經十分成熟，公司經營情況趨于穩定，同時基于公司天然堿資源的完善布局及純堿制備的成本優勢，每年能實現一定程度的業績增長，因此我們假設公司長期增長率為 2.00%。敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）2.值

144、選?。簽檩^好地反映公司所處行業的風險報酬系數，我們以中信三級行業分類-純堿行業近十年的加權剔除財務杠桿原始作為公司無杠桿系數的假設值，并結合其他參數給出公司的有杠桿情形下的系數為 1.02。3.稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司 2021 年的實際稅率，假設公司未來稅率為 9.99%。我們根據 FCFF 估值方法得出的結果如下：表表 2222：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假關鍵性假設設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%(levered)1.02 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.60%稅率 9.99%Kd

145、 3.97%Ve（百萬元）30541.06 Vd（百萬元）4978.28 目標資本結構 14.02%WACC 7.09%資料來源：光大證券研究所預測 表表 2323：現金：現金流折現及流折現及估值表估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 12954.28 21.72%第二階段 16694.26 27.98%第三階段（終值）30007.09 50.30%企業價值 AEV 59655.63 100.00%加：非經營性凈資產價值 8098.68 13.58%減：少數股東權益（市值）3826.03 -6.41%減：債務價值 4978.28 -8.35%總股本

146、價值 58950.00 98.82%股本（百萬股）3621.76 每股價值（元）16.28 22 年 PE（隱含）19.24 22 年 PE（動態）9.09 資料來源：光大證券研究所預測 表表 2424：敏感性分析表（元）：敏感性分析表（元）WWACCACC 長期增長率長期增長率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%6.09%17.61 18.66 19.97 21.64 23.86 6.59%16.11 16.93 17.92 19.17 20.75 7.09%14.85 15.50 16.28 16.28 17.22 18.4

147、0 7.59%13.78 14.30 14.92 15.66 16.56 8.09%12.86 13.29 13.79 14.37 15.07 資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-45-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）基于上述假設，根據 FCFF 法估值得出公司合理價格為 16.28 元，截至 2022年 11 月 25 日公司股價僅為 7.69 元，被明顯低估。5.45.4、投資建議、投資建議 公司是國內最大的以天然堿法制純堿和小蘇打的生產企業。2021 年公司重新聚焦于天然堿主業，基于公司天然堿資源的完善布局及純堿制備的成本優勢，

148、我們認為公司的業務發展將長期向好。同時公司對銀根礦業的增資完成，將大幅增加公司天然堿資源的儲備，同時進一步推進公司整體戰略調整和產業升級，促進主營業務的發展。我們預計公司 2022-2024 年凈利潤分別為 30.65、45.39、58.36 億元，對應 EPS 分別為 0.85、1.25、1.61 元/股，首次覆蓋給予公司“買入”評級。6 6、風險、風險分析分析 宏宏觀經濟波動風險觀經濟波動風險 公司所處化工行業受上下游供給需求以及自身發展影響較大，并呈現周期性特征，新冠肺炎疫情對世界經濟產生影響，公司主要產品大多為基礎化工產品，盈利能力受宏觀經濟波動影響較大。產業政策變化風險產業政策變化風

149、險 隨著供給側改革的推進，國家對安全生產、環境保護的要求日益趨嚴，對化工行業監管更加細化和嚴格，如果未來相關產業政策發生變化，可能對公司的項目建設及產品生產銷售產生影響。主營產品價格波動風險主營產品價格波動風險 公司主要產品的盈利能力與產品價格相關性較強，如果產品價格出現大幅波動，將可能對公司的生產經營及業績產生不利影響。在建項目投產進度不及預期風險在建項目投產進度不及預期風險 公司塔木素天然堿項目目前正處于建設期前期，若項目投產進度不及預期，業績有低于預期風險。新增產能的銷售風險新增產能的銷售風險 塔木素天然堿項目投產后，公司純堿和小蘇打產能將得到大幅度提升，產能的增加對公司的銷售能力提出更

150、高要求，若項目建成后市場需求增速低于預期，公司將面臨新增產能的銷售風險。信披信披風險風險 2022 年 9 月 7 日，公司收到監管函，公司未及時披露子公司蒙大礦業所涉及的訴訟情況，該訴訟事件可能對公司業績造成不利的影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-46-證券研究報告 遠興能源（遠興能源（000683.SZ000683.SZ）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 7,6987,698 12,14912,149 10,68310,683 15,06515,065 20,10720,10

151、7 營業成本 5,815 7,120 6,417 8,675 11,670 折舊和攤銷 1,064 1,092 801 859 929 稅金及附加 186 433 214 301 402 銷售費用 182 157 107 151 201 管理費用 892 910 641 904 1,206 研發費用 123 157 107 151 201 財務費用 291 208 222 272 382 投資收益 111 3,905 1,300 1,300 1,300 營業利潤營業利潤 247247 6,6506,650 4,2934,293 5 5,931,931 7,3727,372 利潤總額利潤總額 2

152、47247 6,3176,317 3,93,96060 5,55,59898 7,0397,039 所得稅 120 631 395 559 703 凈利潤凈利潤 126126 5,6865,686 3,5653,565 5,0395,039 6,3366,336 少數股東損益 58 735 500 500 500 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 6868 4,9514,951 3,0653,065 4,5394,539 5,8365,836 EPS(EPS(元元)0.020.02 1.351.35 0.850.85 1.251.25 1.611.61 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）

153、20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 1,9891,989 3,4893,489 3,1483,148 5,2595,259 6,9316,931 凈利潤 68 4,951 3,065 4,539 5,836 折舊攤銷 1,064 1,092 801 859 929 凈營運資金增加-1,567 5,707-1,107 3,337 3,702 其他 2,424-8,261 390-3,476-3,536 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -804804 1,0871,087 280280 28028

154、0 280280 凈資本支出-817-766-1,020-1,020-1,020 長期投資變化 1,165 4,804 0 0 0 其他資產變化-1,152-2,952 1,300 1,300 1,300 融資活動現金流融資活動現金流 -1,6521,652 -1,8911,891 1,3241,324 -1,8131,813 -2,9252,925 股本變化-180-71-52 0 0 債務凈變化-81-380 1,965-1,311-2,218 無息負債變化-139-1,622-297 887 1,197 凈現金流凈現金流 -466466 2,6862,686 4,7524,752 3,7

155、253,725 4,2864,286 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 總資產總資產 23,25523,255 26,23826,238 31,05231,052 3535,43,438 8 4 40,4280,428 貨幣資金 1,580 4,328 9,080 12,805 17,091 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收賬款 125 98 86 122 162 應收票據 6 0 3 5 4 其他應收款（合計）137 708 636 852 1,100 存貨 375 676

156、 609 823 1,107 其他流動資產 2,550 2,492 2,492 2,492 2,492 流動資產合計流動資產合計 4,8274,827 8,4618,461 13,05513,055 17,27917,279 22,17922,179 其他權益工具 182 187 187 187 187 長期股權投資 1,165 4,804 4,804 4,804 4,804 固定資產 12,961 10,065 9,714 9,422 9,149 在建工程 803 219 690 1,042 1,307 無形資產 1,559 971 971 971 972 商譽 3 3 3 3 3 其他非流

157、動資產 881 856 856 856 856 非流動資產合計非流動資產合計 18,42818,428 17,77717,777 17,99717,997 18,15818,158 18,24918,249 總負債總負債 11,14111,141 9,139,139 9 1 10,80,80707 10,38310,383 9,3639,363 短期借款 3,298 3,192 4,907 3,346 878 應付賬款 1,896 1,071 965 1,305 1,755 應付票據 1,735 1,379 1,243 1,680 2,260 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 70

158、64 64 64 64 流動負債合計流動負債合計 9,8749,874 8,5158,515 9,9339,933 9,2609,260 7,9897,989 長期借款 404 345 595 845 1,095 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 81 67 67 67 67 非流動負債合計非流動負債合計 1,2671,267 624624 87874 4 1,1241,124 1,3741,374 股東權益股東權益 12,11412,114 17,10017,100 20,24520,245 25,05425,054 31,06531,065 股本 3,745 3,673 3,6

159、22 3,622 3,622 公積金 1,898 2,539 2,846 3,300 3,533 未分配利潤 4,681 9,207 11,598 15,453 20,731 歸屬母公司權益 10,227 15,324 17,969 22,278 27,789 少數股東權益 1,887 1,776 2,276 2,776 3,276 盈利盈利能力（能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 24.5%41.4%39.9%42.4%42.0%EBITDA 率 21.6%37.2%37.6%38.3%36.7%EBIT 率

160、 7.4%28.0%30.1%32.6%32.1%稅前凈利潤率 3.2%52.0%37.1%37.2%35.0%歸母凈利潤率 0.9%40.8%28.7%30.1%29.0%ROA 0.5%21.7%11.5%14.2%15.7%ROE（攤?。?.7%32.3%17.1%20.4%21.0%經營性 ROIC 1.4%13.5%13.3%17.4%20.0%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 48%35%35%29%23%流動比率 0.49 0.99 1.31 1.87 2.78 速動比率 0.45

161、0.91 1.25 1.78 2.64 歸母權益/有息債務 1.89 3.04 2.57 3.91 8.00 有形資產/有息債務 3.97 5.00 4.28 6.04 11.33 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 2.37%1.29%1.00%1.00%1.00%管理費用率 11.59%7.49%6.00%6.00%6.00%財務費用率 3.78%1.71%2.08%1.81%1.90%研發費用率 1.60%1.29%1.00%1.00%1.00%所得稅率 4

162、9%10%10%10%10%每股指標每股指標 20202020 20202121 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.00 0.10 0.06 0.09 0.11 每股經營現金流 0.53 0.95 0.87 1.45 1.91 每股凈資產 2.73 4.17 4.96 6.15 7.67 每股銷售收入 2.06 3.31 2.95 4.16 5.55 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 423 6 9 6 5 PB 2.8 1.8 1.5 1.3 1.0 EV

163、/EBITDA 24.4 8.0 8.1 5.6 4.2 股息率 0.0%1.4%0.9%1.3%1.6%敬請參閱最后一頁特別聲明-47-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數

164、 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以

165、勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為

166、本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的

167、財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或

168、所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議

169、不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引

170、用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香香港港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 EvEverberbrigright Securities(UK)Company Limiht Securities(UK)Company Limitedted 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE