新世紀評級：：流動性困局下我國房地產開發行業的外溢效應（15頁）.pdf

1、專題專題研究研究 專題研究：流動性困局下我國房地產開發行業的外溢效應 工商企業評級部 周文哲 摘要 在“房住不炒”的大背景下，我國房地產業占 GDP 比重的長期上升趨勢在 2021 年出現逆轉，并于 2022 年前三季度對 GDP 貢獻率降為負值。2022 年以來我國房地產行業銷售端、融資端、投資端數據全面下滑，行業整體“縮表”特征凸顯。我國房地產行業產業鏈較長，牽涉面廣，其中涉及的鋼材、建材行業以及建筑施工行業與房地產業具有一定同周期性。當前房地產行業投資下行且持續時間較長，地產的“縮表”及財務壓力已向產業鏈上游傳導，并對具有同周期性且體量大的多個產業產生了較大影響。具體來看，預計今年房地產

2、投資下行或將影響鋼鐵行業及鋁行業 3%以上的產能投放，同時地產端的需求下滑作為主要因素，已造成水泥及平板玻璃企業的營收及凈利潤出現較明顯下降，而水泥行業產能過?；蜻M一步加劇，經營及財務壓力上升。對于建筑施工方，房企工程款項的拖欠已造成施工行業壞賬率的快速上升，或造成全行業全年信用減值損失額逾 1500 億元，而該數值高于本文選取的 22 家涉房類建筑施工企業 2021 年全年凈利潤合計數。為匡算房地產行業流動性緊張對主要上游的影響程度，本文以商票為切入點，通過邏輯推導，估測地產商因無法兌付導致的逾期商票量或不低于 3000 億元，對上游產業鏈利潤的侵蝕率則在 17%以上。地產投資下行、需求疲軟

3、使得銷售量下降，商票逾期形成壞賬損失，共同導致上游主要行業盈利快速下滑，雖然各主要行業內國企安全邊際總體高于民企，其盈利亦面臨大幅下滑的壓力。1 我國我國房地產行業運行房地產行業運行概況概況 房地產業占我國 GDP 的比重長期保持上升趨勢，至 2021 年出現逆轉。2021 年我國房地產業增加值為 77560.8 億元，占第三產業增加值比重為 12.72%，占當年我國 GDP 的比重為 6.78%（上年為7.34%）。按照泛房地產行業（房地產業+建筑業）口徑計算，2021 年泛房地產行業增加值占我國 GDP比重為 13.79%（上年為 14.52%）。按照 Wind 統計，2022 年 1-9

4、 月我國房地產業對 GDP 貢獻率1為負（-10.29%，而上年同期為 6.15%）。圖表 1.2011 年以來我國房地產業占 GDP 比重（單位：%）資料來源：Wind 注：圓形圖標為房地產業口徑，方形圖標為泛房地產行業（房地產業+建筑業）口徑 2022 年以來我國房地產行業銷售端、融資端、投資端數據呈現全面下滑。銷售端方面，在房價上漲預期不復下，1-10 月全國商品房銷售金額和銷售面積同比分別下降 26.1%和 22.3%，月度環比上則呈現較大波動。而百強房企銷售情況更為嚴峻，根據中指研究院數據顯示，百強房企 1-10 月累計銷售金額同比降幅逾 43%。圖表 2.2011 年以來我國商品房

5、銷售情況 資料來源：Wind 融資端方面，2022 年 1-10 月房地產開發企業到位資金為 12.55 萬億元，同比下降 24.7%，其中：貸款/自籌/定金及預收款/個人按揭/利用外資規模同比分別下降 26.6%/14.8%/33.8%/24.5%/13.5%（2021年同比增幅依次為-12.7%/3.2%/11.1%/8.0%/-44.10%），房企到位資金規模的同比收縮反映出金融機構 1 房地產業增加值增量/GDP 增量，按不變價格計算。5.775.806.075.936.086.516.586.657.037.346.7812.5212.6512.9713.0113.0413.4713

6、.6313.9214.1614.5213.792011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年-22.30-26.10-30-20-10010203040020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000商品房銷售面積萬平方米商品房銷售額億元商品房銷售面積累計同比%,右軸商品房銷售額累計同比%，右軸 2 對地產企業敞口的收縮。圖表 3.2011 年以來房地產開發企業資金來源構成及同比走勢 資料來源：Wind 銷售不力及融資收縮很大程度上抑制房企的投資

7、意愿和能力，表現在 1-10 月全國房地產開發投資同比減少 8.8%至 11.39 萬億元，新開工面積/竣工面積/施工面積累計同比更是分別減少 37.8%/18.7%/5.7%（施工面積同比降幅相對較小主要系施工進度延緩和停工干擾新開工和竣工節奏）；與此同時，房企持續收縮土儲投入。根據國家統計局統計，1-10 月全國 100 城土地成交面積/成交金額同比分別下降53.0%/46.9%。按照中指研究院統計，同期 Top100 房企拿地總額為 11229 億元，同比下降 50.2%；其中按照權益口徑計排名前五位的分別為華潤置地、中海地產、保利發展、建發房產和招商蛇口，均為央企或地方國企。百城中二三

8、線城市成交土地溢價率約 3%，一線城市在 4%上下。圖表 4.2011 年以來我國房地產開發投資及開發規模同比變化 資料來源：Wind -8.80-50-40-30-20-10010203040020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000房地產開發投資完成額億元房地產開發投資完成額累計同比%房屋新開工面積累計同比%房屋竣工面積累計同比%房屋施工面積累計同比%-20,00030,00080,000130,000180,000230,000國內貸款億元自籌資金億元個人按揭貸款億元定金及預收款億元利用外資億元其他到位資金億元-60-40-

9、20020406080房地產開發資金來源累計同比%國內貸款累計同比%自籌資金累計同比%個人按揭貸款累計同比%利用外資累計同比%定金及預收款累計同比%3 圖表 5.2014 年以來我國 100 城土地成交面積及成交金額 資料來源：Wind 將上述行業數據趨勢匯總至圖表 6，體現出當前我國房地產行業“縮表”特征明顯。作為國民經濟環節中的重要行業，在經歷近兩年的政策“嚴調控”下，房地產行業流動性壓力必定傳導至產業鏈的上下游。由于下游主要為個人購房者，本文將選取上游多個主要行業進行分析，并通過邏輯推算，在財務層面明確房地產行業流動性承壓對全產業鏈的外溢程度。圖表 6.房地產行業資產負債表呈現“縮表”特

10、征 資產端資產端 負債端負債端 存貨-在產品和產成品-去化 預收款（按揭、定金）存貨-在產品-持續投入（但有“保交樓”壓力）金融機構借款 存貨-土地 資料來源：新世紀評級整理 房地產開發行業產業鏈房地產開發行業產業鏈 房地產開發企業的經營鏈條可大體分為土地獲取、建設施工和銷售回款三大環節，完整的開發流程鏈則包括拿地、土地確權、規劃設計、施工圖設計、項目施工建設、項目預售、竣工預售備案、交房等。房地產業上下游涉及地方政府土地供應、金融機構融資、前期工程咨詢服務、建筑施工材料及工程機械供應、施工建設、園林工程、建筑裝飾、家裝、物業管理等多個行業。圖表 7.房地產開發行業產業鏈 資料來源：公開資料，

11、經新世紀評級整理 土地出讓金是房企主要的成本支出項，通常占到經營成本的 30%-50%。除土地外，房地產項目“主要生產原材料”還包括鋼材、建材（水泥、玻璃）、有色金屬等。在房屋建造環節，房企將項目發包給施工單位，并通過工程款賒賬進行變相融資，因此工程款催收是當前涉房類施工企業普遍面臨的一大-15.50-53.002.80-46.90-60-40-20020406005000100001500020000250003000035000400002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年1-10月購置土地面積萬平方米土地成交價款億元購置土地面積累計同

12、比%,右軸土地成交價款累計同比%,右軸土地購置 土地供應 金融服務規劃設計工程咨詢服務建筑施工 原材料采購 建筑機械 施工建設 園林工程 建筑裝飾銷售預售 承銷代理 金融服務家居家裝 家裝設計 家裝建材 電氣照明增值服務物業管理 4 困難。本文將匡算房地產業投資下行對上游主要原材料行業產能釋放所造成的影響，并以公布的季報數據驗證其受影響的程度；同時，對涉房類施工方的財務數據進行梳理，分析房屋建筑工程款拖欠所形成的壞賬規模和上升速度。最后，以商票為切入口，通過數據推導測算房地產業流動性困局對實體產業鏈所形成的沖擊。房地產開發行業“縮表”房地產開發行業“縮表”對上游對上游主要原材料主要原材料行業行

13、業的外溢效應的外溢效應 本文以上游各主要行業自身經濟體量，房地產行業需求對其產能或訂單量的影響程度/重要程度為選取依據，對主要建筑用料行業（鋼材、水泥、玻璃、鋁）進行分析。1.鋼材 根據中鋼協數據，鋼材下游主要消費領域中房地產鋼材消費量占比約 35%。按照 2021 年我國粗鋼產量 10.33 億噸簡單匡算，房地產業用鋼量為 3.62 億噸。作為主要下游領域，房地產投資收縮將對鋼材產銷產生影響。根據圖表 8 所示，鋼材產量增速與建筑工程投資增速及房屋施工面積高度正相關，因此本文以后兩者作為粗鋼產量的預測指標，以 2021 年我國粗鋼產量為基數，算出 2022 年我國粗鋼產量在房地產開發投資降速

14、下或將減少 0.21-0.34 億噸，即影響約 2-3%的全國粗鋼總產能。值得一提的是，除了建筑用鋼外，房地產施工建設所需的工程機械、竣工后對家電的采購也能起到間接拉動鋼鐵消費的作用，該部分由地產引申出來的間接性消費也將影響到鋼鐵產能的投放，實際產能閑置范圍或大于 2-3%的區間水平。圖表 8.鋼材產量增速與建安投資及新開工/施工/竣工面積同比增速的同步性 資料來源：Wind 圖表 9.建筑用鋼需求下降對 2022 年我國粗鋼產量產生的直接影響預測 同步指標同步指標 增速增速比率比率 2022 年年粗鋼產量粗鋼產量（基于（基于 2021 年產量值年產量值，億噸，億噸）建筑工程投資完成額累計增速

15、-9.30%-0.3362 房屋新開工面積累計增速-37.08%-1.3406 房屋竣工面積累計增速-18.70%-0.6761 房屋施工面積累計增速-5.70%-0.2061 注：以上計算系基于上述同步指標 2022 年全年趨勢變化與 1-10 月無明顯偏離的假設基礎上所得。鋼企 2022 年三季報已體現出建筑用材需求量下降對鋼鐵行業的影響。2022 年以來鋼材價格下行，原材料成本上升，導致鋼企盈利承壓，從三季報看，鋼企普遍盈利下滑甚至虧損。對于鋼材價格下行，需求端是主要因素，體現出以房地產為代表的建筑用鋼需求收縮已傳導至鋼鐵行業，財務層面正承壓。而受此影響的民營鋼企大概率高于國有鋼企，理由

16、之一是以地方政府或平臺公司為派發主體的基建訂單傾向于優先給到國有背景鋼企，以彌補訂單下滑對其利潤表的影響。-20-1001020304050602010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-02房地產開發投資完成額:建筑工程:累計同比%產量:鋼筋:累計同比%-60-40-200204060802011-022011-092012-042012-112013-062014-01201

17、4-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-03產量:鋼筋:累計同比%房屋新開工面積:累計同比%房屋竣工面積:累計同比%房屋施工面積:累計同比%5 本文以 64 家發債/上市鋼企為樣本，2022 年 1-9 月樣本企業營業收入均值為 729.67 億元，同比下滑 7.78%；凈利潤均值為 14.42 億元，大幅下滑 69.32%；樣本毛利率均值為 1.49%，同比減少 5.16 個百分點。從虧損企業數量上看，2022 年 1-9 月虧損數量由上年同期的

18、3 家增至 14 家（2018 年/2019 年/2020 年同期各為 4/2/1 家），虧損面擴大。圖表 10.64 家樣本鋼企營業收入及盈利走勢 資料來源：Wind 按照企業屬性劃分，2022 年以來雖行業盈利整體下降，但國有鋼企凈利潤水平仍明顯高于民營鋼企，且凈利潤及毛利率下滑幅度均低于后者。具體來看，2022 年 1-9 月 64 家樣本中國有鋼企凈利潤均值為 19.49 億元，下滑 69.21%；民營鋼企凈利潤均值為 5.39 億元，下滑 69.97%。同期民營鋼企毛利率收斂至國有鋼企相似水平，而之前則曾大幅領先于后者。圖表 11.64 家樣本鋼企按照屬性劃分營業收入及盈利走勢 資料

19、來源：Wind 注：64 家樣本中民營企業為 23 家。2.水泥水泥 房地產和基礎設施建設為水泥主要應用終端，分別占比 25%和 30%，工業、農業和公共事業各占比 15%。按照 2021 年水泥產量 23.63 億噸計算，房地產行業水泥年用量近 6 億噸，基建約 7 億噸。2021 年 1-10 月全國水泥產量 19.73 億噸，同比增長 2.10%；2022 年 1-8 月全國水泥累計產量 17.59 億噸，同比下降 11.30%，降幅創 2010 年以來最低（2015 年為-4.9%、2017 年為-0.2%、2021 年為-1.2%）。價格方面，全國水泥價格指數自 2021 年 11

20、月起呈大幅回落，與庫存上升有關；至 2022 年 8 月水泥價格指數小幅回升。水泥需求端的持續疲軟及價格的加速回落，與房地產行業持續收縮、基建托舉力度0.0149 0.0665 0.0309 0.0338 0.0645 00.010.020.030.040.050.060.0701002003004005006007008009002022年1-9月2021年1-9月2020年1-9月2019年1-9月2018年1-9月營業收入平均值（億元）凈利潤平均值（億元）毛利率（右軸）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0.001

21、0.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002022年1-9月2021年1-9月2020年1-9月2019年1-9月2018年1-9月國有鋼企凈利潤均值億元民營鋼企凈利潤均值億元國有鋼企毛利率右軸民營鋼企毛利率右軸 6 有限相關。2022 年 9 月以來基建分項中的鐵路運輸業投資下滑幅度收窄，同時道路運輸業投資加速，或支撐起水泥需求回暖，水泥價格呈現一定回調。圖表 12.全國水泥產量及同比增速 資料來源：Wind 圖表 13.全國水泥價格指數 資料來源：Wind 根據 32 家發債/上市水泥企業三季報所示，2022 年 1-9 月共計 23 家水泥企業營業收入同比有所下

22、滑，同樣有疫情因素影響，但 2022 年同期樣本企業營收下降幅度較 2020 年有明顯走闊。除價格因素外，營收的普遍下滑反映出水泥需求端的快速萎縮與乏力。與此同時，2022 年 1-9 月 32 家水泥樣本企業凈利潤同比下滑 46.28%，其中民企下滑 46.00%，國企下滑 46.32%（參見圖表 14）。圖表 14.32 家水泥樣本企業部分財務指標 指標指標 2022 年年 1-9 月月 2021 年年 1-9 月月 2020 年年 1-9 月月 2019 年年 1-9 月月 營收同比下降的企業數個 23 7 19 9 民企營收同比增速%-14.61 16.58-2.70 21.83 國企

23、營收同比增速%-13.44 7.75 2.36 18.48 民企毛利率%23.03 29.29 34.09 34.40 國企毛利率%18.51 23.26 28.28 29.65 民企凈利潤同比增速%-46.00-9.50-4.16 29.46 國企凈利潤同比增速%-46.32-2.29 7.53 28.93 營業收入現金率%98.34 97.41 99.44 99.49-4.90-0.20 1.60-1.20-11.30-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00水泥產量億噸水泥產量累計同比

24、%7 指標指標 2022 年年 1-9 月月 2021 年年 1-9 月月 2020 年年 1-9 月月 2019 年年 1-9 月月 經營性凈現金流均值億元 15.42 23.61 30.58 32.46 資料來源：Wind 注：32 家樣本中國有背景企業為 20 家，民企/外資企業/集團企業為 12 家。下游需求不振拖累水泥企業業績出現大幅下滑。而在現金流方面，水泥企業通常下游交易對手為貿易商和施工企業，采取現款現貨和預收款形式結算，在房企的流動性壓力傳導至商票兌付上時，該主流結算方式可形成一定風險隔離。從 32 家樣本來看，2022 年 1-9 月營業收入現金率為 98.34%，收現質量

25、仍處于較高水平。當前房地產行業下行周期對水泥企業的直接影響或更傾向于反映在其利潤表上。當前水泥行業產能過剩依舊，以現有數據簡單推算：2021 年水泥熟料產能利用率為 74%2，倒算出過剩產能為 8.30 億噸。假設以 66.90%作為水泥熟料產能處于嚴重過剩的臨界點3，按照 2021 年末的水泥熟料產能規模，如果 2022 年上升到 10.57 億噸（23.63 億噸/74%*66.90%）的水泥熟料產能無法消化，即 2022 年較 2021 年新增過剩產能 2.27 億噸，那么水泥行業或將再次面臨產能嚴重過剩的局面。根據 Wind 數據，2022 年 1-10 月全國水泥產量為 17.59

26、億噸，上年同期為 19.73 億噸，差值 2.14 億噸為今年 1-10 月各行業水泥用量較上年同期的減少量，已經非常接近 2.27 億噸這一水平。雖然基建端的發力及水泥價格的回升可以在一定程度上增厚水泥企業的營收及利潤，但產能閑置造成的資產使用效率下滑仍然是水泥企業面臨的主要問題，而三季報數據或一定程度上反映出水泥行業全年或將面臨較大的經營及財務壓力。3.玻璃玻璃 房地產建筑及家裝家飾是玻璃行業最主要應用領域，占比達 75%，可見二者關聯程度較高，具有較明顯的共周期性。平板玻璃生產采用高溫熱工，即點火后須連續生產，因此供給端具有明顯的剛性特征。當市場需求出現波動時，供給端的短期調節彈性差，將

27、放大玻璃價格的波動變化。2021 年上半年大量新竣工項目導致玻璃用量出現大幅度上漲，平板玻璃價格增長逾三成；2021 年 8 月底以來全國浮法平板玻璃價格出現快速下滑，反映出需求端急劇收縮，而房地產作為最主要的需求終端首當其沖。根據華經產業研究院數據，2022 年 1-10 月全國平板玻璃產量為 8.51 億重量箱，同比增速為-3.40%，10 月底平板玻璃價格較年初則下降逾 16%。圖表 15.全國浮法平板玻璃市場價（4.8/5mm）（單位：元/噸）資料來源：Wind 2 中國水泥協會信息研究中心統計。3 根據國家統計局統計，2015 年我國水泥行業虧損面達 35%，行業盈虧企業相抵后實現利

28、潤 329.7 億元，同比下滑 57.9%。2015 年我國水泥熟料產能利用率為 66.9%。8 浮法玻璃市場格局方面，信義玻璃控股有限公司、株洲旗濱集團股份有限公司和中國南玻集團股份有限公司 2021 年平板玻璃市占率分別為 13%、9.13%和 6%，以三家為樣本具有一定行業代表性。根據三家公司 2022 年上半年財報4顯示，三家公司營業收入增長乏力甚至下滑，歸屬母公司股東的凈利潤則呈現明顯減少（降幅分別為 38.5%/51.22%/25.98%）。對于信義玻璃的營業收入同比微增，一個主要原因是其汽車玻璃與建筑玻璃兩大加工片業務的收入拉升帶動（同比分別增長 14%和 8%），而浮法玻璃原片

29、收入是同比下降的（-4%）。圖表 16.三大平板玻璃生產企業利潤表指標 公司名稱公司名稱 主要生產品種主要生產品種 2022H1 營收營收億元億元 2022H1 營收營收同比增速同比增速%2022H1 歸母歸母凈利潤凈利潤億元億元 2022H1 歸母歸母凈利凈利潤潤同比增速同比增速%信義玻璃 浮法玻璃原片、汽車玻璃、建筑玻璃 136 0.5 33-38.5 株洲旗濱 浮法玻璃原片、節能玻璃、電子玻璃、藥用玻璃 64.92-4.99 10.79-51.22 南玻集團 浮法平板玻璃、光伏玻璃、工程玻璃、電子玻璃 65.19-1.45 10.01-25.98 資料來源：上市公司半年報、評級報告 注：

30、信義玻璃為港股上市企業，報表以港元計。4.鋁鋁 鋁憑借其質量輕、耐腐蝕、導電導熱性良好的特征，被廣泛應用于國民經濟的各個領域，是國民經濟發展的重要基礎原材料，同時也是僅次于鋼鐵的第二大金屬材料。鋁產業鏈大致為鋁土礦氧化鋁電解鋁鋁材，鋁材下游需求主要為房地產建筑業、交通運輸、電力電子和耐用消費品，消費需求占比分別為 39%、17%、16%和 14%。房地產建筑業是鋁材消費的重要領域，即建筑型材占鋁材總消費量的三分之一以上。2021 年我國鋁材產量 6105 萬噸，按照 39%用量比例計算，建筑用材量為 2381萬噸。根據圖表 17 所示，2016 年往后原鋁產量增速與建筑工程投資增速及房屋施工面

31、積走勢較為一致，參照鋼材部分的分析邏輯，以 2021 年我國原鋁產量為基數，計算得出 2022 年我國原鋁產量在房地產開發投資降速下或將減少 136-221 萬噸，按照我國電解鋁產能紅線 4500 萬噸/年來算，即影響 3-5%左右的鋁產能釋放。若按照 2.4 萬元/噸估算，或將整體減少鋁行業收入 326-531 億元。圖表 17.原鋁（電解鋁）產量增速與建安投資及新開工/施工/竣工面積同比增速的同步性 資料來源：Wind 4 信義玻璃無三季報公布，為保證數據可比性，株洲旗濱及南玻集團亦選用半年報數據作對比。2022 年 1-9 月，株洲旗濱營收為 98.39 億元，同比下降 9.1%；歸母凈

32、利潤為 12.49 億元，同比下降 66.0%；同期，南玻集團營收為 108.04 億元，同比增長5.4%；毛利率為 28.79%，同比減少 8.74 個百分點；歸母凈利潤為 16.51 億元，同比增長 9.3%，增長原因主要系上年計提大額資產減值損失（6.98 億元）。-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002010-12010-92011-52012-12012-92013-52014-12014-92015-52016-12016-92017-52018-12018-92019-52020-12020-92021-52022-1產量:原

33、鋁(電解鋁):累計同比%房地產開發投資完成額:建筑工程:累計同比%-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002010-12010-92011-52012-12012-92013-52014-12014-92015-52016-12016-92017-52018-12018-92019-52020-12020-92021-52022-1產量:原鋁(電解鋁):累計同比%房屋新開工面積:累計同比%房屋竣工面積:累計同比%房屋施工面積:累計同比%9 圖表 18.建筑用鋁需求下降對 2022 年我國鋁材產量產生的直接影響預測 同步指標同步指標 增速增速比率比率

34、2022 年鋁材產量年鋁材產量（基于（基于 2021 年產量年產量值，萬噸）值，萬噸）2022 年鋁材產量年鋁材產量絕對值絕對值/行業產能紅線行業產能紅線 4500 萬噸萬噸 按照按照 2.4 萬元萬元/噸，噸，2022年預計鋁行業收入減量年預計鋁行業收入減量（億元）（億元）建筑工程投資完成額累計增速-9.30%-221.43 4.92%531.43 房屋新開工面積累計增速-37.08%-882.86 19.62%2118.86 房屋竣工面積累計增速-18.70%-445.24 9.89%1068.57 房屋施工面積累計增速-5.70%-135.71 3.02%325.71 注：以上計算系基于

35、上述同步指標 2022 年全年趨勢變化與 1-10 月無明顯偏離的假設基礎上所得，且不考慮其他需求端的影響。以 36 家發債/上市鋁企為樣本，2022 年 1-9 月鋁企營收及凈利潤均值均處于近四年來的最高水平，毛利率雖較上年同期略有下滑但仍高于 2018-2020 年同期水平。2021 年至 2022 年 1-9 月鋁企盈利處于良好水平，其中一個重要歸因，與電解鋁及鋁材價格處于近年高位有關。圖表 19.36 家樣本鋁企營業收入及盈利指標 資料來源：Wind 除高價因素外，相對鋼鐵行業而言，鋁行業下游需求較分散，使得之間的補充性較強，在新能源汽車輕量化、特高壓新基建以及其他新興領域應用的擴展下

36、，鋁產能需求端的彌補維度要更多元些。且在“保交付”背景下，2022 年鋁型材需求尚有一定支撐。結合鋁企三季報表現來看，在其他因素的加持下，房地產行業用鋁量的下降傳導至鋁企或要更復雜、更溫和一些。綜上分析，近兩年政策“嚴調控”背景下房地產行業的“縮表”對鋼鐵、建材（水泥、建筑玻璃）行業的沖擊比較直接，并已反映在 2022 年業績報表上，鋁型材的用材在房地產建筑工程的時間節點上相對較晚，“保交付”背景下需求有一定短期支撐，受影響相對溫和。房地產開發行業流動性承壓對建筑施工領域的影響房地產開發行業流動性承壓對建筑施工領域的影響 在建筑施工領域，長期以來由施工方墊資系行業慣例。在房企流動性持續承壓下，

37、建筑施工企業出現回款周期延長、壞賬急速上升的風險。例如，近幾個月以來，上海某建筑企業集團以涉房工程為主的訴訟規模近 40 億元；揚州某建筑企業集團房建業務對手方涉及出險房企，相關業務金額超過 80億元。本文以 22 家涉房類建筑施工上市/發債企業為樣本，觀察到 2019 年以來樣本企業應收賬款周轉率呈下滑趨勢，從 7.65 次降至 2022 年上半年的 6.27 次（參見圖表 20）。同時，樣本的信用減值損失合計數逐年走高，2019 年/2020 年/2021 年/2022 年上半年分別為 105.30 億元/109.17 億元/281.41 億元/122.06 億元，而同期樣本的凈利潤合計數

38、分別為 975.60 億元/1105.44 億元/1214.86 億元/642.49 億元，信用減值損失占當期凈利潤的比重分別為 10.79%/9.88%/23.16%/19.00%（參見圖表 21），2021 年以來0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002022年1-9月2021年1-9月2020年1-9月2019年1-9月營業收入均值億元凈利潤均值億元毛利率%,右軸 10 該比值顯著增高，反映出建筑施工企業應收賬款壞賬率的快速上升并且對其凈利潤產生了較大影響。在此延伸應收賬

39、款壞賬對全行業的財務影響預期。根據統計局及中國建筑業協會統計，2021 年我國建筑業總產值為 293079 億元，當年建筑業產值利潤率（利潤總額/總產值）為 2.92%。參照 2011-2021年期間建筑業總產值 CAGR 為 9.67%，匡算 2022 年我國建筑業總產值預計為 321420 億元，實現利潤總額（E）9385 億元。假設所得稅稅率為 20%，預期 2022 年建筑業凈利潤將逾 7500 億元，以信用減值損失率為 20%計，則全行業信用減值損失額為 1502 億元。圖表 20.22 家涉房類建筑施工企業應收賬款周轉率走勢 資料來源：Wind 圖表 21.22 家涉房類建筑施工企

40、業凈利潤合計數及信用減值損失占比 資料來源：Wind 受制于半年報披露信息有限，本文在 22 家樣本企業中選取了 3 家，分別為中國建筑股份有限公司、上海建工集團股份有限公司及江蘇南通三建集團股份有限公司，以每半年為時間間隔，觀察壞賬準備占應收賬款賬面余額的比重（應收賬款壞賬準備計提比例）變化。自 2021 年下半年以來，三家企業壞賬計提比例均有上升，以南通三建上升最為明顯。2022 年 6 月末，南通三建的應收賬款壞賬計提比例為 19.61%，中國建筑為 14.70%、上海建工為 11.01%；中國建筑壞賬計提比例較之 2021 年末有所下降，主要系 2022 年上半年期間以抵債方式回收工程

41、款而轉回壞賬準備 59.97 億元（當期計提壞賬116.28 億元，核銷 1.48 億元，其他因素增加 5.19 億元）。6.27646.28796.90547.64974.008.002022H12021H12020H12019H1051015202502004006008001000120014002022H12021Y2020Y2019Y凈利潤合計數億元信用減值損失/凈利潤%11 圖表 22.3 家施工樣本企業應收賬款壞賬計提比例走勢變化 資料來源：Wind 綜上，房企資金緊張、付款困難導致近兩年建筑施工企業工程款回收周期明顯延長，同時回收困難程度顯著上升，具體體現在壞賬計提比例的提高以

42、及信用減值對凈利潤的侵蝕增加。此外，房產開發商拖欠工程款也會導致施工方（總承包方）無法支付上游原材料（分包）款項，致使被訴風險上升。房房地產流動性壓力外溢地產流動性壓力外溢及及影響影響測試測試 本文以商票為切入點，通過以下推導過程，匡算房地產流動性困局對實體產業鏈的總體沖擊。1.確定房企樣本池，計算樣本池應付票據確定房企樣本池，計算樣本池應付票據/建安成本的比值建安成本的比值（A）本文選取公布了 2022 三季報的 130 家發債/上市房企為樣本，樣本應付票據合計 904.62 億元，樣本存貨合計 105154.00 億元，樣本毛利率均值為 18.72%。按照建安成本占房價 24.48%2計算

43、，建安成本/房子成本=24.48%*（1+18.72%）=29.06%，土地成本/房子成本=33.78%。由于前三季度行業總體拿地大幅度壓縮，假設購地后通常 6 個月內動工開建，至 9 月末存貨中則以在建項目為主，未開發土地占比不大。因此在假設未開發土儲占存貨比重 15%的情況下，樣本存貨中的建安成本=105154.00 億元*0.85*29.06%=25,976.70 億元，此處建安成本理解為建設房屋所投入的物資以及勞務服務。樣本應付票據/樣本建安成本=3.48%。2.應付票據應付票據/建安成本建安成本（A）*剔除土地成本外的剔除土地成本外的房地產行業固定資產投資房地產行業固定資產投資=地產

44、行業流通在外的商票地產行業流通在外的商票總量總量（B）2020 年 8 月央行針對房地產企業出臺“三道紅線”政策，該政策于 2021 年初在全行業推行，即合理認為自 2021 年起全行業融資環境顯著改變，流動性明顯收緊，本文將以 2021 年以來連續 21 個月的房地產行業固定資產投資額作為基數。2021 年及 2022 年 1-9 月我國房地產行業固定資產投資額=147602.08 億元+103558.54 億元=251160.62 億元。根據中指研究院公布數據，2021 年和 2022 年 1-9 月全國 300 城土地出讓金總額為 56199 億元和26089.92 億元，合計 8228

45、8.92 億元。根據財政部公布數據，2021 年國有土地使用權出讓收入（土地出讓收入）為 87051 億元。由于無公開月度數據，本文以 87051/56199=1.5490 為折算系數，推算 2021 年及 2022 年 1-9 月全國土地出讓收入為 127463.70 億元。2 根據任澤平房地產周期核算 11 個城市房價構成，2015 年土地成本占比 40.1%、稅收成本占比 16.7%、建安費用 11.1%、企業收入 32.1%。此處假設土地溢價率與房價增幅保持一致，稅收等比例收取，由于當前行業毛利率在 18.72%的測算水平，建安成本占比=1-40.1%-16.7%-18.72%=24.

46、48%。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2022年6月末2021年末2021年6月末2020年末2020年6月末2019年末2019年6月末中國建筑上海建工南通三建 12 房地產開發投資包括投資開發的房屋建筑物、配套的服務設施、土地開發工程(如道路、給水、排水、供電、供熱、通訊、平整場地等基礎設施工程)和土地購置的投資，不包括單純的土地開發和交易活動。按此定義，由于房地產開發投資包含土地購置投入，為得到房地產行業 2021 年以來總體建安成本數，需在行業固定資產投資中剔除土地成本因素，即 251160.62 億元-127463.70 億元=123696.92

47、 億元3。剔除土地投入后，2021 年以來房地產企業已開具并流通在外的商票總量則為 4307.66 億元（3.48%*123696.92 億元）。3.違約比例違約比例*商票總量商票總量（B）=實體產業鏈因實體產業鏈因房房地產流動性沖擊地產流動性沖擊而而持有持有的的逾期商票逾期商票量量（C）假設商票違約極端比例為 80%，樂觀比例為 20%，下表為實體產業鏈受地產流動性沖擊而產生的逾期商票量測算：0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 4307.66 億元 3446.13 3015.36 2584.60 2153.83 1723.06 1292.30 861.53

48、5147.63 億元*4118.11 3603.34 3088.58 2573.82 2059.05 1544.29 1029.53 注*：5147.63 億元逾期商票量為以 142 家公布 2022 年半年報的發債/上市企業為樣本，結合采用 2022 年上半年宏觀數據而測算得到的結果。商票的流通路徑為房企 A-施工單位 B-建材貿易商 C-建材生產企業 D。當開發商商票無法兌付（A破產）時，B 至 D 的某一環將全額計提壞賬并體現在報表內，所有環節相加，無法兌付的商票量將在861.53-4118.11 億元之間。4.房房地產地產逾期商票逾期商票量（量（C）/產業鏈利潤額產業鏈利潤額=違約商票

49、違約商票對產業鏈的利潤侵蝕比例對產業鏈的利潤侵蝕比例 如前文所述，2022 年 1-9 月鋼企、水泥企業與平板玻璃生產商盈利承壓明顯，而對于鋁行業而言，2021 年全年業績是近年來的行業峰值，就目前來看 2022 年同比大概率或將回落。如果采用 2020 年鋼企+有色企業+建材企業+施工企業的利潤口徑，則商票違約導致的壞賬將侵蝕上游 5%-24%的利潤。值得注意的兩點有：首先，以上統計僅為房企已結算的商票，不包括在途商票，使得對逾期商票量的匡算數據或偏小。其次，房地產開發商出于市場考慮通常優先保全公開市場債券的兌付，在償付順序上商票靠后，使得在流動性緊張下商票更有可能發生違約。結合前文房地產行

50、業融資和銷售數據來看，資金吃緊下房企商票持續違約的概率不會低。而根據上海票交所發布的截至 2022 年 8 月 31日的持續逾期名單，截至 2022 年 8 月末存在商票逾期現象的房地產項目公司數量為 2801 個，對比截至 7 月末的 2005 個，環比增長 39.7%，該增長趨勢也可作為一個參考。本文認為地產商因無法兌付導致的逾期商票量或不低于 3000 億元，而上下游實體產業將為此買單，按照上述推算邏輯，對利潤的侵蝕率則在 17%以上。外溢效應外溢效應總結總結 3 為方便計算，同時土地成本占固定資產投資的比重屬于合理范疇，此處不對土地成本進行進一步拆分。指標指標 2020 年年 2021

51、 年年 重點鋼企利潤總額（億元，中鋼協統計）2164.2 3524 規上有色金屬工業企業利潤總額（億元，統計局）1833.2 3644.8 規模以上建材企業利潤總額（億元，工信部）4572.2 5754 全國建筑業企業利潤（億元，中國建筑業協會）8447.74 8554 合計合計（億元）（億元）17017.34 21476.8 13 2020-2021 年房地產調控政策組合拳已完成全面布局，房地產行業進入較長的嚴調控階段。2022 年1-10 月行業銷售端、融資端、投資端數據的全面下滑，體現出行業總體的“去產能”局面，“縮表”特征明顯。除在行業內部釋放流動性風險外，由于房地產行業產業鏈長，牽涉

52、面廣，在較長期的流動性壓力下，地產的“縮表”及財務壓力已向產業鏈上游外溢，并對具有同周期性且體量大的多個產業產生了較大影響。具體來看，不考慮其他因素下，預計今年房地產投資下行或將影響鋼鐵行業及鋁行業3%以上的產能投放，同時地產端的需求下滑作為主要因素，已造成水泥及平板玻璃企業的營收及凈利潤出現較明顯下降，而水泥行業全年產能過?；蜻M一步加劇，經營及財務壓力上升。對于建筑施工方，房企工程款項的拖欠已造成施工行業壞賬率的快速上升，或造成全行業全年信用減值損失額逾 1500 億元，而該數值高于本文選取的 22 家涉房類建筑施工企業 2021 年全年凈利潤合計數。本文通過邏輯推算，估測地產商因無法兌付導

53、致的逾期商票量或不低于 3000 億元，對上游產業鏈利潤的侵蝕率則在17%以上。主要假設主要假設 1.本文對 2022 年我國粗鋼產能利用率及原鋁產能投放率的預測僅為基于房地產行業同步指標進行推導的測算值，實際還可能受其他需求端因素以及房地產行業全年需求用量的變化而變化；2.本文所選取的各行業樣本池對反映各行業總體經營狀況具有參考性。本文提及的鋼鐵、水泥、玻璃及施工行業 2022 年以來部分財務指標同比有所弱化，房地產端作為其主要下游，是解釋財務指標下行的重要原因，但非唯一原因；3.近期我國房地產調控政策在融資、銷售方面出現一定邊際緩和，或一定程度上利好部分房企流動性的修復。若房企總體流動性能

54、得到較明顯改善，則實際情況或較本文預測樂觀。14 免責聲明：本報告為新世紀評級基于公開及合法獲取的信息進行分析所得的研究成果，版權歸新世紀評級所有，新世紀評級保留一切與此相關的權利。未經許可，任何機構和個人不得以任何方式制作本報告任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用本報告。經過授權的引用或轉載，需注明出處為新世紀評級，且不得對內容進行有悖原意的引用、刪節和修改。如未經新世紀評級授權進行私自轉載或者轉發，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔，新世紀評級將保留隨時追究其法律責任的權利。本報告的觀點、結論和建議僅供參考，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，對任何因直接或間接使用本報告內容或者據此進行投資所造成的一切后果或損失新世紀評級不承擔任何法律責任。