【研報】CRO行業深度報告：全球和中國雙重創新浪潮驅動本土CRO走向繁榮-20200203[83頁].pdf

1、 1 / 83 行業研究|醫療保健|制藥、生物科技與生命科學 證券研究報告 制藥行業研究報告制藥行業研究報告 2020 年 02 月 03 日 全球和中國雙重創新浪潮，全球和中國雙重創新浪潮， 驅動驅動本土本土 CRO 走向繁榮走向繁榮 CRO 行業深度報告行業深度報告 報告要點：報告要點： 綜合分析初創企業和中大型藥企：行業景氣周期可維持綜合分析初創企業和中大型藥企：行業景氣周期可維持 2018 年全球年全球 CRO 市場規模市場規模 578 億美元，同比增長億美元，同比增長 10.1%，中國市場，中國市場 達達 58 億美元，同比增長億美元，同比增長 34.9%。CRO 行業增長與醫藥行業

2、研發費用 和 CRO 滲透率息息相關，藥企研發活動參與者可分為初創企業和中大 型企業： （1）初創企業初創企業：研發費用由融資支撐，目前國內和海外全球生 物醫藥投融資處于高位； （2）中大型企業中大型企業：MNCs（大型跨國藥企）研 發費用占比穩定， 中國市場的傳統藥企在政策驅動下研發投入進一步提 高。 中國中國 CRO 客戶多樣化， 海外產業轉移和國內新藥浪潮雙輪驅動行客戶多樣化， 海外產業轉移和國內新藥浪潮雙輪驅動行 業增長業增長 國內 CRO 企業通過依賴工程師紅利立足，初期客戶以外企居多，總體 服務能力得到認可。目前來看，本土 CRO 有望受益雙重推動： （1）工）工 程師紅利驅動進一

3、步產業轉移：程師紅利驅動進一步產業轉移： 目前國內工程師素質高， 較歐美成本低， 更具性價比。特別是對于海外的中小型初創藥企，中國的 CRO 公司更 有利于其控制成本，提高效率； （2）在集采政策壓迫下，）在集采政策壓迫下，國內國內企業更企業更 具有創新危機：具有創新危機：參考美國 90 年代，在藥價承壓背景下，企業的研發投 入將進一步提高，且處于成本考慮，外包滲透率也將提升，目前國內研 發費用率和外包率均比較低，有望借助這一輪的政策驅動進行產業升 級，CRO 企業受益確定性強。 細分服務碎片化，平臺化服務是關鍵，臨床細分服務碎片化，平臺化服務是關鍵，臨床 CRO 有望快速發展有望快速發展 C

4、RO 企業各項服務的異質性較強，各細分領域要求并不一樣，且天花企業各項服務的異質性較強，各細分領域要求并不一樣，且天花 板較低，因此企業需通過平臺化的一站式服務能力建立壁壘。板較低，因此企業需通過平臺化的一站式服務能力建立壁壘。臨床前 CRO 主要為實驗室服務，因此較易形成協同效應，而在臨床 CRO 領 域， 目前本土企業與海外龍頭企業仍存在較大差距，但隨著國內新藥研 發不斷推進，臨床項目的經驗積累有望同步提高 CRO 服務能力，而在 這一過程中我們認為將逐步誕生服務能力可與海外媲美的龍頭企業。 投資建議投資建議 行業景氣度高，建議關注具備核心優勢的 CRO 企業：藥明康德、泰格藥明康德、泰格

5、 醫藥、昭衍新藥、康龍化成、凱萊英和藥明生物醫藥、昭衍新藥、康龍化成、凱萊英和藥明生物。 風險提示風險提示 一級市場募資難導致初創企業難以投入研發風險； 行業競爭激烈導 致價格戰風險；新藥研發監管環境變化風險。 推薦推薦|維持維持 過去一年市場行情 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 常啟輝 執業證書編號 S0020517090001 電話 021-51097188-1936 郵箱 聯系人 劉慧敏 電話 021-51097188 郵箱 聯系人 湯芬芬 電話 021-51097188 郵箱 附表：重點公司盈利預測附表：重點公司盈利預測 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 投資評級

6、投資評級 昨收盤昨收盤 （元）（元） 總市值總市值 （百萬元）（百萬元） EPS PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 603259 藥明康德 增持 91.99 151887.13 1.38 1.34 1.76 66.64 68.68 52.24 300347 泰格醫藥 增持 69.20 51869.35 0.63 1.12 1.36 109.86 61.84 50.79 300759 康龍化成 增持 56.60 44962.33 0.47 0.75 0.98 120.45 75.40 57.79 603127 昭衍新藥 增持 65.78 10637.7

7、4 0.67 0.95 1.28 97.96 69.50 51.36 002821 凱萊英 增持 144.40 33411.58 1.85 2.45 3.28 78.01 58.84 44.08 資料來源：Wind，國元證券研究中心 0% 11% 23% 34% 46% 2/115/118/811/52/2 制藥、生物科技與生命科學滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 / 83 目 錄 前言 . 8 1. 行業的高景氣能否保障？ . 11 1.1 全球初創公司方興未艾，對沖國內短期投募資風險 . 11 1.1.1 新興 Biotech 逐漸成為研發主力 . 11 1.1.2 全球和

8、中國市場醫藥投融資景氣度高 . 12 1.1.3 本土 CRO 國際化程度高：可對沖短期局部市場投融資波動 . 14 1.2 Big Pharm 研發投入進一步增長 . 14 1.2.1 全球研發投入持續增長 . 14 1.2.2 國內研發投入有進一步提高空間 . 16 1.3 切實解決研發痛點，滲透率提升 . 17 2. 中國將走出不同于美國的高增長道路 . 20 2.1 他山之石：藥價承壓，CRO 行業機遇更大 . 20 2.1.1 美國市場在藥價承壓背景下研發投入增長不變 . 20 2.1.2 CRO 企業隨研發費用節奏保持高增長 . 21 2.2 國內 CRO 行業起步較晚，國際化客戶

9、對沖風險. 22 2.2.1 國內 CRO 發展歷程不同，海外市場通過工程師紅利搶占 . 22 2.2.2 依靠行業高增長，本土 CRO 成長空間大 . 24 2.2.3 員工創收、創利有進一步提高空間 . 25 2.2.4 員工激勵政策更為靈活 . 25 2.3 從前至后搭建平臺化服務能力，客戶粘性較強 . 27 2.3.1 海外注重臨床，國內從前向后延伸，未來客戶粘性更強 . 27 2.3.2 學習海外龍頭，打造一站式服務能力 . 28 2.4 并購活動逐漸活躍，風險共擔模式興起 . 29 2.4.1 國內格局分散，龍頭開始并購重組 . 29 2.4.2 不同客戶群體塑造新的商業模式 .

10、31 3細分這么多，如何篩選優勢企業？ . 32 3.1 CRO 服務環節眾多，異質性強，國內呈現小多散格局 . 32 3.2 藥物發現：市場總規模較小，國內滲透率高 . 34 3.2.1 國內新藥起步階段，ME-TOO 類新藥更依賴 CRO . 34 3.2.2 行業鏈最前端，建議關注 biotech 生存局勢 . 35 3.3 臨床前 CRO：服務內容碎片化，工程師紅利是關鍵 . 37 3.3.1 碎片化服務，一站式服務能力是關鍵 . 37 3.3.2 藥理學：模型搭建是關鍵 . 39 3.3.3 毒理學：資質和產能由為重要 . 40 3.4 臨床 CRO：國內與海外代差較大，有望后發制人

11、 . 42 3.4.1 海外臨床 CRO 市場大，國內增長空間大 . 42 3.4.2 臨床環節眾多，需進一步提高服務能力和協同作用. 44 3.5CDMO/CMO：工藝、產能和利用率是關鍵 . 47 3.5.1 化藥關注訂單節奏和產能利用率 . 47 3.5.2 大分子產能壁壘開始顯現 . 49 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 / 83 4.重點推薦 . 51 4.1 藥明康德 . 51 4.1.1 打造一站式藥物研發賦能服務平臺，財務表現出色. 51 4.1.2 中國區實驗室服務：基礎夯實，成長穩健 . 54 4.1.3 CDMO/CMO 服務：成長較快，儲備項目豐富 . 55 4.

12、1.4 美國區實驗室服務：細胞治療未來潛力巨大 . 57 4.1.5 臨床研究及其他 CRO 服務：外延并購和內生增長雙輪驅動 . 57 4.1.6 投資收益：實現彈性收益 . 58 盈利預測 . 59 4.2 泰格醫藥 . 59 4.2.1 公司臨床服務涵蓋范圍廣，通過并購積極開拓業務. 59 4.2.2 高景氣下收入利潤均實現快速增長 . 60 4.2.3 咨詢板塊提供創新業務，技術板塊依托新藥浪潮 . 62 4.2.4 后續訂單儲備豐富 . 64 盈利預測 . 65 4.3 康龍化成 . 66 4.3.1 立足全球，快速成長的以 CRO 企業 . 66 4.3.2 收入、利潤快速增長，毛

13、利率穩步提升 . 66 盈利預測 . 69 4.4 昭衍新藥 . 70 4.4.1 國內安評龍頭企業，細分行業優勢顯著，逐步開拓業務 . 70 4.4.2 業務成長較快，安評貢獻突出 . 71 4.4.3 在手訂單充沛，成長后勁較強 . 72 盈利預測 . 73 4.5 凱萊英 . 74 4.5.1 化藥 CDMO 龍頭企業，業務有望進一步擴展 . 74 4.5.2 收入、利潤同步增長，毛利率受成本影響波動 . 74 4.5.3 隨著新藥階段推進，未來商業化訂單數量有望增長. 75 盈利預測 . 77 4.6 藥明生物 . 78 4.6.1 大分子 CDMO/CMO 龍頭企業，產能規化全球領先

14、 . 78 4.6.2 公司業務快速成長，訂單數量有保障 . 79 盈利預測 . 81 圖表目錄 圖 1：CRO 行業主要分析框架 . 9 圖 2：全球 CRO 行業規模情況（十億美元） . 11 圖 3：中國 CRO 行業規模情況（十億美元） . 11 圖 4：全球新藥管沿線構成情況 . 12 圖 5：藥明康德初創 Biotech 對 CRO 的貢獻度不斷提高 . 12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 83 圖 6：2012-2019 全球醫療健康行業募資情況 . 13 圖 7：2017-2019 美國和歐洲醫療健康行業投資情況 . 13 圖 8：中國醫療健康領域一級市場投融資情況

15、 . 14 圖 9：2018 年國內 CRO 企業海內外營收（單位：億）. 14 圖 10：2018 年國內 CRO 企業海內外營收占比 . 14 圖 11：中美醫療健康行業研發投入情況（十億美元） . 15 圖 12：全球在研藥物數量匯總 . 15 圖 13：全球在研藥物臨床階段匯總 . 15 圖 14：國內各類型藥企研發費用/銷售費用情況 . 16 圖 15：2018 年全球藥企研發費用/銷售費用情況 . 16 圖 16：A+H 股醫藥行業研發費用排名情況（單位：億元） . 16 圖 17：國內新藥 IND 申請情況. 17 圖 18：全球新藥研發成本（單位：百萬美元） . 17 圖 19

16、：全球新藥研發成功率變化 . 17 圖 20：有無 CRO 參與的藥物臨床周期（單位：周） . 18 圖 21：海外藥企和 CRO 人員年薪（單位：萬美元） . 18 圖 22：美國醫藥外包市場滲透率 . 18 圖 23：中國醫藥外包市場滲透率 . 18 圖 24：中美 CRO 各細分行業滲透率情況 . 19 圖 25：1991-2000 年美國藥品出廠價和終端零售價增速 . 20 圖 26：1990-2001 年美國衛生支出的年變化百分比 . 20 圖 27：美國主要藥商研發費用和 NIH 預算（億美元） . 21 圖 28：1986-2000 年美國 FDA 新藥審批時間. 21 圖 29

17、：海外 CRO 企業發展歷程 . 21 圖 30：90 年代海外 CRO 企業營業收入情況（百萬美元） . 22 圖 31：90 年代海外 CRO 企業營業收入增速情況 . 22 圖 32：國內 CRO 企業發展歷程圖 . 23 圖 33：2018 年國內 CRO 企業海內外營收（單位：億）. 24 圖 34：2018 年國內 CRO 企業海內外營收占比 . 24 圖 35：2018 全球前 10 大 CRO 企業收入規模情況 . 24 圖 36：2018 中國 CRO 企業收入規模情況 . 24 圖 37：2019H1 CRO 公司收入和利潤情況 . 25 圖 38：2018 年海外 CRO

18、 企業人均創收/創利情況（單位：萬） . 25 圖 39：2018 年國內 CRO 企業人均創收/創利情況（單位：萬） . 25 圖 40：CRO 毛利率和凈利率情況 . 26 圖 41：CRO 管理費用率情況 . 26 圖 42：IQVIA 服務鏈主要內容 . 28 圖 43：CRO 龍頭企業并購重組發展歷程 . 30 圖 44：泰格醫藥和藥明康德并購歷程 . 30 圖 45：CRO 商業模式類型 . 31 圖 46：新藥基本研發流程 . 32 圖 47：國內 CRO 企業主要業務分布 . 33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 / 83 圖 48：臨床前 CRO 企業主要業務分布 .

19、33 圖 49：全球和中國藥物發現市場相關情況（單位：十億美元） . 34 圖 50：國內藥物開發 CRO 企業服務內容 . 35 圖 51：2016-2017 年 66 個臨床候選新藥來源統計 . 37 圖 52：全球和中國臨床前 CRO 市場相關情況（單位：十億美元） . 38 圖 53：新藥各階段研發成本構成（單位：百萬美元） . 42 圖 54：中國 CRO 各板塊行業規模和增速情況 . 43 圖 55：全球和中國臨床 CRO 市場相關情況（單位：十億美元） . 43 圖 56：國內新藥 IND 申請情況. 44 圖 57：美國藥品 IND 申請情況. 44 圖 58：臨床試驗主要流程

20、 . 45 圖 59：臨床試驗主要人員及職責 . 45 圖 60：本土和 Global CRO 競爭差異 . 46 圖 61：CDMO/CMO 主要業務流程 . 48 圖 62：國內主要 CDMO/CMO 企業收入情況 . 48 圖 63：國內 CDMO/CMO 公司毛利率/凈利率變化情況 . 49 圖 64：國內 CDMO/CMO 公司 2018 年國外業務占比 . 49 圖 65：全球大分子 CDMO 行業產能格局 . 49 圖 66：藥明康德主要發展歷程 . 51 圖 67：藥明康德主要服務內容 . 52 圖 68：藥明康德收入和利潤情況（單位：億元） . 52 圖 69：藥明康德毛利率

21、、凈利率和費用率情況 . 52 圖 70：藥明康德收入按業務拆分情況 . 53 圖 71：藥明康德收入按地域拆分情況 . 53 圖 72：公司員工及其創收情況（單位：萬元/人） . 54 圖 73：公司客戶類型分布情況 . 54 圖 74：中國區實驗室服務收入和增速情況（單位：億） . 54 圖 75：中國區實驗室服務收入毛利率 . 54 圖 76：CDMO/CMO 服務收入和增速情況（單位：億）. 56 圖 77：CDMO/CMO 服務毛利率情況 . 56 圖 78：2018 年公司項目情況（按項目階段分） . 56 圖 79：2018 年公司項目情況（按收入分） . 56 圖 80：美國區實驗室服務收入和增速情況（單位：億） . 57 圖 81：美國區實驗室服務毛利率情況 . 57 圖 82：臨床研究和其他服務收入和增速情況（單位：億） . 58 圖 83：臨床研究和其他服務毛利率情況 . 58 圖 84：公司投資收益情況（單位：億） . 58 圖 85：泰格醫藥主要服務內容 . 60 圖 86：泰格醫藥主要發展歷程 . 60 圖 87：泰格醫藥近年來收入和利潤情況（單位：億） . 61 圖 88：泰格醫藥近年來毛利率和凈利率情況 . 61 圖 89：泰格醫藥員工增長情況 . 61 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 83 圖 90：泰格醫藥費