1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/1jiashixxbmnxxbmn卡位精準，產品創新驅動品牌長青卡位精準，產品創新驅動品牌長青農夫山泉（9633.HK）深度報告馬錚食品飲料首席分析師S 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/2證券研究報告公司研究公司深度報告農夫山泉（農夫山泉（9633.HK9633.HK）投資評級投資評級上次評級上次評級信達證券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓郵編：100031卡位精準，產品創新驅動品牌長青卡位精準，產品創新驅動品牌長青2022 年 12 月 12 日本期

2、內容提要本期內容提要:投資建議投資建議：農夫山泉產品卡位精準農夫山泉產品卡位精準，創新驅動品牌長青創新驅動品牌長青。農夫山泉是飲料行業內成長能力、盈利性、規模皆處于領先地位的標的，在水+飲料雙引擎發展格局下，強大的產品創新能力驅動品牌長青。我們看好公司包裝水業務渠道滲透、消費場景拓展，無糖茶飲料東方樹葉快速增長、茶渠道下沉帶動茶飲料整體的增長，我們預計農夫山泉 2022-2024 年 EPS 分別0.68 元、0.81 元、0.96 元，對應 2022 年 12 月 9 日收盤價（港幣 43.45元/股、人民幣 36.93 元/股）PE 為 54.28、45.80、38.60 倍。包裝飲用水需

3、求剛性包裝飲用水需求剛性，考察企業水源地布局以及差異化營銷能力考察企業水源地布局以及差異化營銷能力。零售規模近 2000 億，是軟飲料行業中最大的細分賽道。從個人即飲消費小規格包裝水拓展到家庭消費的中大規格包裝水+小規格包裝水在三四線城市下沉，行業未來有望保持 10%的增速，主流價格帶從 1 元到 2 元再到 3 元的提升則是長期趨勢。產品物理屬性趨同，升級難度較大，是一門進入門檻低、但是較難形成規?；纳?，先發優勢包括水源地布局+差異化營銷。飲料行業日新月異飲料行業日新月異，細分發展細分發展，考察企業的創新能力考察企業的創新能力。飲料行業的特點是品類眾多，相比于解渴，滿足味蕾對飲料更為重要

4、。當下 Z 世代消費者需求多元，大部分產品技術壁壘低，可復制性強，因此消費者黏性較低，產品更迭快，對企業改良老品、推出新品的創新能力要求較高。顛覆格局，公司小規格包裝水渠道下沉，中大規格包裝水品牌優勢突出顛覆格局，公司小規格包裝水渠道下沉，中大規格包裝水品牌優勢突出。包裝水行業里既得利益者對創新望而卻步，但是農夫山泉看準消費者健康意識提升的大趨勢，2002 年另辟蹊徑、開發出天然水這一純增量市場，通過水源地差異的品牌故事在消費者心智打上烙印，顛覆行業格局，超過怡寶成為包裝水行業第一，而康師傅、娃哈哈則退出前三。公司深耕包裝飲用水業務，小規格包裝水將繼續三四線城市渠道下沉。中大規格包裝水方面，公

5、司競爭優勢在于小規格包裝水積累下的用戶能夠轉換到家庭消費場景中，而家庭消費屬于計劃性購買，中大規格包裝水的消費粘性要強于小規格包裝水。在芝麻店、社區水站、送水到府 O2O 平臺等多渠道加持下，公司中大規格包裝水有望保持較快增長。農夫無糖茶飲料行業擴容農夫無糖茶飲料行業擴容，東方樹葉高增東方樹葉高增。在細分賽道中，茶飲料行業規模僅次于瓶裝水，無糖茶在即飲茶飲料中占比從 2010 年的 1.3%提升到2021 年的 4.0%，提升迅速。農夫山泉前瞻布局，2011 年以領先者的姿態推出東方樹葉，經過長達十年的消費者教育，2021 年享受行業擴容紅利、開始快速增長。在東方樹葉品牌差異化和技術領先的優勢

6、上，公司不斷推出新品做消費者培育以及拓展產品售賣區域，我們預計東方樹葉有望保持較快的增長。茶方面，公司 2022 年上半年通過推出青提烏龍茶和柑普檸檬茶一輕一重口味拓展消費人群，同時渠道仍有滲透下沉的空間，有望繼續保持雙位數增長。持續關注公司新品推出。持續關注公司新品推出。在新品布局方面，公司 2019 年入局即飲咖啡賽道、推出炭仌系列，果汁飲料陸續上線 NFC 常溫系列、冷藏系列、17.5系列，同年推出好水好蘇打，2022 年推出碳酸和茶相結合的全新汽茶系列，這些產品目前銷量尚低，但是基于所處細分賽道的成長性，我們認為新品進展值得持續關注。股價催化股價催化：老品改良或新品推出后銷量增長超出市

7、場預期老品改良或新品推出后銷量增長超出市場預期、原料成本下降原料成本下降風險因素：新冠疫情反復、產品銷量增長不達預期、原材料價格波動等風險因素：新冠疫情反復、產品銷量增長不達預期、原材料價格波動等 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/3主要財務指標主要財務指標2020A2021A2022E2023E2024E營業總收入（百萬元）15,17529,69632,54738,60344,510同比(%)-4.76%29.81%9.60%18.61%15.30%歸母凈利潤（百萬元）4,0137,1627,6529,06910,762同比(%)6.65%35.71%6.84%18.52%18.

8、66%毛利率(%)60.90%59.46%57.00%58.00%59.50%ROE(%)34.06%34.53%27.01%24.29%22.40%EPS（攤?。ㄔ?.470.640.680.810.96P/E99.4568.6754.2845.8038.60P/B33.8823.7114.6611.128.64EV/EBITDA61.0443.7740.4133.8228.38資料來源：公司公告，信達證券研發中心預測；股價為2022年12月9日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/4目錄1 投資邏輯.72 歷史復盤：篳路藍縷，風雨兼程.82.1 二十年成就飲料行業標桿.

9、82.2 股權結構高度集中，管理層長期穩定.103 包裝飲用水行業：剛性需求，千億規模.123.1 剛性需求，千億規模.123.2 格局基本穩定，天然水先發優勢明顯.134 飲料行業：日新月異，細分發展.164.1 品類眾多，滿足味蕾是第一要義.164.2 格局分散，集中度較低.184.3 即飲茶飲料產品升級，無糖茶逆襲.194.4 即飲咖啡下沉空間大.205 競爭優勢：水源地先發制人，產品創新推動品牌長青.225.1 水源地先發制人，散點式布局覆蓋全國銷售.225.2 大膽創新，產品研發能力突出.255.3 差異化營銷升華品牌理念.285.4 包裝飲用水+飲料雙引擎驅動增長.316 渠道模式

10、：改革釋放活力，加碼新零售渠道.346.1 歷經三次改革，大客戶制走向成熟.346.2 一級經銷模式為主，新零售擴展消費場景.367 財務指標：強產品力支撐高 ROE.408 盈利預測和投資評級.448.1 盈利預測.448.2 投資評級.479 風險提示.48表目錄表 1：2021 年公司董事會及高級管理人員構成.11表 2：公司員工股權激勵計劃.11表 3：包裝飲用水品牌生產基地對比.23表 4：公司分產品收入預測.45表 5：可比公司盈利及估值對比.48圖目錄圖 1：1993-2021 年農夫山泉發展歷程.8圖 2：2021 年農夫山泉營業收入同比+29.8%.8圖 3：2021 年農夫

11、山泉扣非后歸母凈利潤同比+39.6%.8圖 4：2009-2021 年農夫山泉營收增長情況與華潤怡寶、康師傅、統一、娃哈哈對比.10圖 5：2020 年農夫山泉全球發售前后股權結構變化.10圖 6：2021 年瓶裝水零售額在軟飲料行業中占比 39%.12圖 7：2021 年我國瓶裝水零售額為 1891 億元.12圖 8：包裝飲用水分類中天然水和天然礦泉水增長亮眼.12圖 9：量增價升驅動包裝飲用水行業成長.13圖 10：2012-2021 年包裝飲用水行業各品牌商銷量市占率變化.14圖 11：2012-2021 年包裝飲用水行業新老交替.14圖 12：2013 年后啤酒行業 CR5 穩定在 7

12、3-74%.14圖 13：2012-2021 年我國啤酒行業 CR3 和 CR5 情況.14圖 14：包裝飲用水行業、尤其天然水和天然礦泉水需要先發優勢，新進入者相對處于劣勢 16圖 15：軟飲料行業細分品類多.16圖 16：軟飲料消費具有季節性.16圖 17：解渴、激活喚醒和風味偏愛是重要的飲料購買原因.17圖 18：軟飲料銷售渠道以夫妻老婆店、大型超市為主.17圖 19：軟飲料行業大型超市和夫妻老婆店占比下滑較多.17圖 20：飲料行業日新月異，產品迭代速度加快.18圖 21：軟飲料行業集格局分散，集中度較低.18圖 22：軟飲料行業 CR5 和 CR10 持續下降.18圖 23：我國即飲

13、茶飲料的發展分為四個階段.19圖 24：2014 年后即飲茶飲料行業進入存量市場.20圖 25：2008 年至今無糖茶飲料比例提升明顯.20圖 26：我國咖啡行業的發展也是消費者對咖啡品類的認知過程.20 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/5圖 27：我國即飲咖啡仍舊處于早期階段.21圖 28 軟飲料行中即飲咖啡成長性顯著.22圖 29：我國低線城市中人均咖啡館數量較低.22圖 30：即飲咖啡和現磨咖啡滿足的消費者不同的需求.22圖 31：農夫山泉十大水源地布局.23圖 32：2019 年物流及倉儲開支是公司銷售及分銷開支的最大組成部分.24圖 33：2017-2019 年公司物流

14、及倉儲開支費用率下降.24圖 34：公司生產線統計.24圖 35：公司產能統計.25圖 36：2019 年取水及處理成本影響則較小，成本占比僅為 3%.25圖 37：農夫山泉規模效應顯著，取水費用率低.25圖 38：農夫山泉東方樹葉和康師傅冰紅茶對比.26圖 39：農夫山泉耐心培育+適時換新，大部分品牌生命周期十年以上.27圖 40：公司強大的產品創新能力來源于持續的產品研發.28圖 41：農夫山泉廣告語順時代升級，微電影傳遞品牌精神和主張.29圖 42：農夫山泉多品牌差異化營銷，提煉品牌調性.29圖 43：農夫山泉全方位與消費者溝通，線上線下整合營銷.30圖 44：2017-2021 年農夫

15、山泉銷售及分銷開支費用及費用率.31圖 45：2017-2019 年農夫山泉廣告及促銷費用投放情況.31圖 46：2017-2021 年各業務營業收入情況.31圖 47：2021 年水業務營收占比 57%、飲料業務營收占比 43%.31圖 48：2017-2019 年中大規格包裝飲用水結構提升明顯.32圖 49：2018-2019 年公司中大規格包裝水增速較快.32圖 50：農夫山泉包裝飲用水產品矩陣.32圖 51：2022H1 農夫山泉茶飲料收入同比+51.6%.33圖 52：包裝飲用水行業價格帶格局.33圖 53：2014 年公司將篩選過的經銷商分為“特約”、“區域包干”、“傳統經銷商”三

16、大體系.35圖 54：2017 年農夫山泉經銷商解約率較高.36圖 55：2017-2019 年新經銷商的人均次年收益高于解約經銷商人均當年收益.36圖 56：公司渠道模式三次改革.36圖 57：公司客戶由三部分組成.37圖 58：公司經銷商規模在大眾品行業內看處于中等偏上.37圖 59：2017-2019 年公司直營客戶收益增速快于經銷商收益.38圖 60：2017-2019 年公司收益以經銷商為主.38圖 61：我國軟飲料行業渠道結構.38圖 62：2017-2019 年農夫山泉渠道結構.38圖 63：農夫山泉終端網點覆蓋率處于行業中等水平.39圖 64：農夫山泉品牌滲透率低于乳品龍頭伊利

17、.39圖 65：農夫山泉芝麻店示例.39圖 66：農夫山泉送水到府小程序.39圖 67：公司 NCP 信息化管理系統，提高管理效率.40圖 68：康師傅控股飲品部規模領先.41圖 69：2019-2021 年農夫山泉營收 CAGR 仍有 10%.41圖 70：剔除前 22 位中 17 家白酒公司，2021 年農夫山泉毛利率在大眾品中位居第五.41圖 71：農夫山泉毛利率高于康師傅、統一毛利率.42圖 72：公司包裝水、茶飲料毛利率高于整體毛利率.42圖 73：農夫山泉飲料毛利率高于康師傅飲料毛利率.42圖 74：農夫山泉產品平均零售噸價高于行業（單位：元）.42圖 75：2017-2021 年

18、農夫山泉銷售費用率下降后趨于穩定.43圖 76：農夫山泉銷售費用率下降后趨于穩定.43圖 77：2017-2019 年農夫山泉運輸費用率較高.43圖 78：2017-2019 年農夫山泉廣告及促銷費用率中等水平.43圖 79：2021 年農夫山泉平均 ROE 為 39.5%、位居第四.43圖 80：農夫山泉和可比公司杜邦分析.43圖 81：2021 年農夫山泉應收賬款周轉率在食品飲料港股中處于較高的水平.44圖 82：PET 價格走勢圖.46圖 83：公司毛利率變化.46圖 84：公司銷售及分銷開支費用率變化.46圖 85：公司管理費用率變化.46圖 86：公司歸母凈利潤變化.47圖 87：公

19、司歸母凈利潤率變化.47圖 88：農夫山泉上市后股價走勢.47 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/6圖 89：農夫山泉上市后 PE（TTM）分析.48 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/71 投資邏輯農夫山泉是飲料行業內成長能力農夫山泉是飲料行業內成長能力、盈利性盈利性、規模皆處于領先地位的標的規模皆處于領先地位的標的，在水在水+飲料雙引擎飲料雙引擎發展格局下發展格局下，強大的產品創新能力驅動品牌長青強大的產品創新能力驅動品牌長青。我們看好公司包裝水業務渠道滲透我們看好公司包裝水業務渠道滲透、消費消費場景拓展場景拓展，無糖茶飲料東方樹葉無糖茶飲料東方樹葉快速快速增長增長

20、、茶茶渠道下沉帶動茶飲料整體的增長渠道下沉帶動茶飲料整體的增長，新品培育新品培育后貢獻增量，預計后貢獻增量，預計 2022-2024 年收入年收入 CAGR 為為 17%，2024 年營收有望超過年營收有望超過 400 億。億。包裝飲用水應用場景廣泛包裝飲用水應用場景廣泛，需求剛性需求剛性。包裝飲用水行業零售規模近 2000 億左右，是軟飲料行業中最大的細分賽道。我們認為行業中短期增長一方面來源于應用場景的細分化、多元化，從個人即飲消費小規格包裝水拓展到家庭消費的中大規格包裝水，另一方面來源于小規格包裝水在三四線城市下沉，而主流價格帶從 1 元到 2 元再到 3 元的提升則是長期趨勢。貧瘠行業

21、開出創新之花貧瘠行業開出創新之花，天然水顛覆行業格局天然水顛覆行業格局。雖然包裝水行業規模大、需求剛性，但是從生意的角度來說，我們認為是一門進入門檻低、但是較難實現規?；a的生意。這是因為1）產品的物理屬性同質化嚴重，消費者很難通過產品本身形成差異化認知；2）包裝飲用水的銷售半徑在 500 公里左右，快速的并購并不是企業增長的理想方式，大多是以內生增長為主；3）優秀的水源地稀缺，探尋難度大，對經驗的時間積累要求高。在這樣的一個貧在這樣的一個貧瘠行業里，既得利益者對創新望而卻步，但是農夫山泉看準消費者健康意識提升的大趨勢瘠行業里，既得利益者對創新望而卻步，但是農夫山泉看準消費者健康意識提升的大

22、趨勢，2002 年另辟蹊徑、開發天然水這一全新品類作為純增量市場，通過水源地差異的品牌故事年另辟蹊徑、開發天然水這一全新品類作為純增量市場，通過水源地差異的品牌故事在消費者心智打上烙印。在消費者心智打上烙印。在包裝水行業從 1 元到 2 元的升級過程中，農夫山泉天然水顛覆行業格局，超過怡寶成為包裝水行業第一，而康師傅、娃哈哈則退出前三。公司小規格包裝水渠道下沉公司小規格包裝水渠道下沉，中大規格包裝水品牌優勢突出中大規格包裝水品牌優勢突出。作為公司的基本盤，公司深耕包裝飲用水業務，小規格包裝水將繼續三四線城市渠道下沉。中大規格包裝水方面，我們認為公司競爭優勢在于小規格包裝水積累下的用戶能夠轉換到

23、家庭消費場景中，而家庭消費屬于計劃性購買，消費者一旦形成消費習慣后，中大規格包裝水的消費粘性要強于小規格包裝水。因此，我們認為，在線上渠道、芝麻店、社區水站、O2O 平臺送水到府等多渠道加持下，公司中大規格包裝水有望保持較快的增長。飲料行業日新月異飲料行業日新月異，細分發展細分發展。飲料行業的特點是品類眾多，相比于瓶裝水以解渴為核心訴求，滿足味蕾、好喝對于飲料更為重要。消費者以年輕人為主，而當下 Z 世代需求多元化、個性化，疊加大部分產品技術壁壘低，可復制性強，因此消費者黏性較低，行業更迭較快，因此對企業改良老品、推出新品的能力要求較高。無糖茶飲料行業擴容無糖茶飲料行業擴容，東方樹葉高增東方樹

24、葉高增。在細分賽道中，茶飲料行業規模僅次于瓶裝水，在存量市場中，即飲茶飲料的看點在于從含糖量、原料、制作工藝、口味方面進行產品升級，其中無糖茶則是典型代表，在即飲茶飲料中占比從 2010 年的 1.3%提升到 2021 年的 4.0%，快速擴容。農夫山泉前瞻布局，2011 年以領先者的姿態推出東方樹葉，經過長達十年的消費者教育，2021 年享受行業擴容紅利、開始快速增長。在東方樹葉品牌差異化和技術領先的優勢上，公司不斷推出新品做消費者培育以及拓展產品售賣區域，我們預計東方樹葉有望保持較快的增長。茶方面，公司 2022 年上半年通過推出青提烏龍茶和柑普檸檬茶一輕一重口味拓展消費人群，同時渠道仍有

25、滲透下沉的空間，我們預計有望保持雙位數增長。持續關注公司新品推出持續關注公司新品推出。在新品布局方面，公司 2019 年入局即飲咖啡賽道、推出炭仌系列，陸續上線 NFC 常溫系列、冷藏系列、17.5 系列，是果汁飲料中的天花板，同年推出好水好蘇打，2022 年推出碳酸和茶相結合的汽茶系列，這些產品目前銷量尚低，但是基于所處細分賽道的成長性，我們認為新品進展值得持續關注。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/82 歷史復盤：篳路藍縷，風雨兼程農夫山泉股份有限公司是中國包裝飲用水及飲料的標桿性企業，從事包裝飲用水、茶飲料、功能飲料及果汁飲料等類別的生產以及銷售。公司成立于 1996 年，前

26、身為新安江養生堂飲用水有限公司，2001 年 6 月改制更名為農夫山泉股份有限公司，2020 年 9 月在港交所主板上市。經過 30 余年的發展，農夫山泉建立了包裝飲用水+飲料的雙引擎發展格局，從一個單一包裝飲用水發展成為多品類、多品牌的飲料企業，擁有東方樹葉、茶、尖叫、力量帝維他命水、水溶 C100、農夫果園等經典大單品，近年來開發出農夫山泉 NFC 果汁系列、咖啡飲料炭仌系列、打奶茶系列、蘇打氣泡水好水好 SODA系列、植物酸奶等新品。2022 年上半年，公司實現總營業收入 173.50 億元，同比+11.53%，扣非后歸屬母公司股東凈利潤 46.08 億元，同比+14.84%。圖圖 1：

27、1993-2021 年農夫山泉發展歷程年農夫山泉發展歷程數據來源：公司官網，信達證券研發中心圖圖 2：2021 年農夫山泉營業收入同比年農夫山泉營業收入同比+29.8%圖圖 3：2021 年農夫山泉扣非后歸母凈利潤同比年農夫山泉扣非后歸母凈利潤同比+39.6%數據來源：公司公告，信達證券研發中心數據來源：公司公告，信達證券研發中心2.1 二十年成就飲料行業標桿我們認為公司的發展分為了四個階段：我們認為公司的發展分為了四個階段：1996-2000 年：發家于包裝飲用水，引發第一次水戰。年：發家于包裝飲用水，引發第一次水戰。1996 年，公司前身新安江養生堂有限公司成立，同年公司第一個生產基地在浙

28、江建德千島湖畔動工。1997 年 4 月，4L 裝農夫 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/9山泉上市。1998 年，公司推出包裝飲用水的第一代廣告語“農夫山泉有點甜”，550ml 運動裝農夫山泉在全國鋪開。2000 年，公司公開宣稱純凈水對身體健康無益，停止生產純凈水，而是全部轉向生產天然水，引發和娃哈哈、樂百氏的第一次水戰。公司徹底放棄娃哈哈、樂百氏龍頭巨立的純凈水品類，開始專攻天然水品類，通過廣告投放和消費者教育塑造公司天然健康的品牌形象。公司這一營銷舉動也使得農夫山泉一躍成為天然水品類中第一提及的品牌，根據當年 AC 尼爾森零售調研數據，事件發生后全國純凈水和天然水（礦泉水）

29、的消費比例從 8：2 變成 7：3。2001-2007 年年：開拓飲料行業開拓飲料行業，第二次水戰對準康師傅第二次水戰對準康師傅。2003 年，公司推出農夫果園系列，是全世界第一款含果粒的果汁飲料、也是當時第一批混合果蔬汁飲料，開始涉足飲料品類；2008 年推出主打“5 個半檸檬 VC、滿足每日所需的”水溶 C100 系列。在功能飲料方面，公司 2004 年推出功能飲料“尖叫”，通過“與其心跳、不如尖叫”郎朗上口的廣告語贏得青少年消費者的認可。在開拓果汁飲料和功能飲料的同時，公司繼續深耕包裝水業務。2006 年年底，當時的行業第一娃哈哈陷入與法國達能的資本糾紛，農夫山泉營銷矛頭指向康師傅，通過

30、全國各大城市的電視、廣播、報紙、雜志投放“飲用水酸堿度測試”廣告。農夫山泉促銷人員在商超門口免費派發測試試紙，通過消費者互動夯實農夫山泉天然健康的品牌形象。針對農夫山泉的第二次水戰，康師傅采取低價反擊策略、將全國范圍內的 600ml 礦物質水零售價調低至 1 元以下，而這一次水戰最后以 2009 年年初康師傅“水源門”事件后市場份額暴跌而告終。水源地方面，公司先發制人，布局丹江口（2005 年）、萬綠湖（2006 年）、新疆瑪納斯（2008年）、四川峨眉山（2008 年）四大水源地，為公司天然水業務的全國化奠定基礎。2008-2012 年：補齊渠道短板，農夫山泉超過怡寶躍升包裝水行業第一。年：

31、補齊渠道短板，農夫山泉超過怡寶躍升包裝水行業第一。2008 年以前，盡管農夫山泉在營銷上嶄露頭角，但是渠道一直是公司的短板，渠道體系混亂，CIO 胡健曾在采訪時回憶 2004-2007 年公司的銷售額一直維持在 20 億元左右，增長速度較慢。2008 年，公司投入極大人力和財力在信息系統的搭建上，包括辦公系統、財務核算系統、內部即時通訊系統，開始研發 NCP 系統，減少對經銷商的依賴，渠道管理更加透明。渠道短板逐漸補齊后，2008 年開始農夫山泉每年以 30-50%的速度增長。2012 年，根據尼爾森公司調研數據，農夫山泉飲用天然水市場份額躍升中國第一，超過華潤怡寶。值得一提的是，2011 年

32、公司領先于行業推出無糖茶飲料東方樹葉，開始長達十年的消費者教育工作。2014 年至今年至今：渠道模式改革渠道模式改革，經銷商能力明顯提升經銷商能力明顯提升。根據全國工商聯民營企業 500 強榜單，2013 年公司銷售額突破百億，但是增速從 2012 年的+36.3%回落到+8.6%，2014 年公司營收增速僅有+3.4%、體量在 100 億元徘徊。而其競爭對手華潤怡寶 2014 年營收 78.55 億元、同比+34.6%、接近百億體量。公司意識到在城區實現通路精耕但是郊區鄉鎮還沒實現通路的區域、完全沒有有效控制的三線區域這兩種市場型態是發展的瓶頸，也是競爭對手的攻擊點，2014 年開始對經銷商

33、體系改革，將篩選過的經銷商分為“特約”、“區域包干”、“傳統經銷商”三大體系。根據新食品雜志億滋、農夫紛紛推行“大經銷商制”，賣的是什么藥？，2016 年，公司進一步推動大經銷商制，減少實力較差的經銷商數量，優勝劣汰，將市場主導權下放給有能力的經銷商。渠道改革對公司增長貢獻明顯，2012-2015 年公司營收 CAGR為 5%，華潤怡寶處于快速成長期、同期營收 CAGR 為 32%；改革推進后，農夫山泉營收2015-2019 年 CAGR 為 22%，而華潤怡寶增長乏力、同期營收 CAGR 為 4%。新品方面，在國內消費市場消費升級的背景下，公司 2016 年推出茶和 17.5 果汁新系列，2

34、019 年入局咖啡市場、推出炭仌系列，同年經典大單品尖叫推出兩款新品青芒味和白桃味和農夫果園桃子味上市。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/10圖圖 4：2009-2021 年農夫山泉營收增長情況與華潤怡寶、康師傅、統一、娃哈哈對比年農夫山泉營收增長情況與華潤怡寶、康師傅、統一、娃哈哈對比數據來源：康師傅控股公司公告，統一企業中國公司公告，農夫山泉公司公告，華潤怡寶社會責任報告，工商聯中國民營企業500強，娃哈哈官網，信達證券研發中心備注：數據有缺失2.2 股權結構高度集中，管理層長期穩定公司股權結構高度集中。公司股權結構高度集中。公司是典型的家族式企業，為了進一步優化股權結構，公司

35、 2020年 9 月 8 日在港交所上市，發行香港流通股 49.76 億股，占全部股本 44%，首發募資總額人民幣 84.67 億元。全球發售后，公司創始人及董事長鐘睒睒持有公司 84.4%股權，負責公司整體發展戰略、業務計劃以及重大經營決策，并且直接管理品牌、銷售、人力資源工作。鐘睒睒妻子盧氏家族合計持股 6.2%，公司其他董事、監事兼核心關聯人士持有 0.53%的股份。圖圖 5：2020 年農夫山泉全球發售前后股權結構變化年農夫山泉全球發售前后股權結構變化數據來源：公司公告，信達證券研發中心創始人鐘創始人鐘睒睒睒睒眼光獨到、理念超前，管理層長期穩定。眼光獨到、理念超前，管理層長期穩定。董事

36、長鐘睒睒 1983-1988 年在浙江日報從事記者工作，1991 年成為娃哈哈的海南和廣西總代理，1993 年成立養生堂有限公司、涉足保健品領域，1996 年成立新安江養生堂飲用水有限公司，目前農夫山泉、萬泰生物兩家上市公司均在養生堂有限公司旗下。從公司高管人員和董事會的構成來看，核心管理人員加入集團皆有 15 年以上的時間，其中副總經理周力負責產品研發、質量管理、技術法規及法務工作，周震華負責財務及對外投資工作，郭振負責整體生產及運營管理工作，廖原負責工程裝備工作，皆在各自領域積累了豐富的經驗。Zhong Shu Zi 則是鐘睒睒的兒子，2011 年 12 月獲得美國加州大學歐文分校英語專業

37、文學學士學位，2014 年 1 月加入集團，請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/112020 年 1 月起任養生堂品牌中心總經理，于 2017 年 6 月獲委任非執行董事，負責對業務計劃、重大決策及投資活動提供意見。表表 1：2021 年公司董事會及高級管理人員構成年公司董事會及高級管理人員構成高管出生年份年齡職位加入集團時間高管薪酬(萬元)持股數量持股比例期末參考持股市值-億元薪酬與期末持股市值合計-億元鐘睒睒195567總經理、董事長、執行董事1996350944,430.1783.9839,727,945.9939,728,295.99周力197250副總經理、執行董事1998

38、324.71,050.510.0944,190.2144,514.91周震華197745財務總監、執行董事2007378.41,050.510.0944,190.2144,568.61郭振195864副總經理、執行董事2003195.92100.028,833.899,029.79廖原197151執行董事2000224.2420.80.0417,701.3017,925.50ZhongShu Zi198834非執行董事2014117.7000117.7呂源195666獨立非執行董事20142600026楊磊196854獨立非執行董事20192600026StanleyYi Chang19596

39、3獨立非執行董事20202600026劉熹悅197349首席信息官2017-韓林攸198141公司秘書、董事會秘書2019-麥寶文-公司秘書2020-數據來源：公司公告，信達證券研發中心員工股權激勵計劃落地員工股權激勵計劃落地，充分調動員工積極性充分調動員工積極性。公司 2020 年上市之前，為了回報對養生堂和集團做出貢獻的人員，鐘睒睒及養生堂于 2019 年 8 月、2019 年 12 月將共 2.8 萬股股份轉讓予 33 名自然人，合計占公司當時股份 0.79%、總代價為人民幣 42.48 萬元，每激勵份額平均 15.17 元。為了進一步完善公司激勵機制，留住核心人才，2022 年 1 月

40、公司宣布員工股權激勵計劃，該計劃激勵人員范圍包括集團的董事、監事、員工，以及雙方的項目和合作中對集團做出重大貢獻的養生堂集團一定數量的員工，有效期為 10 年。2022 年 3 月，公司發布第一期員工股權激勵計劃，按照每激勵份額 13.22 港元授予 108 名激勵對象 6.63萬股，占已發行股份總數 0.059%及占公司已發行 H 股 0.13%，合計港元 87.64 萬元。我們認為，相較于 2019 年員工股權激勵計劃，2022 年第一期員工股權激勵計劃激勵范圍擴大到 108 名，有助于讓公司利益和員工利益深度綁定，充分調動員工積極性。表表 2：公司員工股權激勵計劃：公司員工股權激勵計劃事

41、項事項激勵范圍激勵范圍授予股份數授予股份數-萬股萬股占公司股占公司股份比例份比例占已發占已發行行H H 股比例股比例總代價總代價截止截止 20222022 年年 6 6 月月3030 日持股市值日持股市值-港幣萬元港幣萬元2019 年員工股權激勵計劃33 名自然人，包括 2 名當時集團的董事和其他符合資格的集團員工，31 名養生堂員工或曾對養生堂做出貢獻的個人。2.850.79%-人民幣42.48萬元126.172022 年 3 月第一期員工股權激勵計劃108 名自然人，包括 2 名集團的監事，1 名養生堂員工，105 名集團員工6.630.059%0.1318%港幣87.64萬元298.68

42、數據來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2022年6月30日農夫山泉收盤價為港幣45.05元 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/123 包裝飲用水行業：剛性需求，千億規模3.1 剛性需求，千億規模剛性需求，應用廣泛。剛性需求，應用廣泛。從消費者需求角度看，包裝飲用水在飲料品類中具有較強的剛需性。根據中國居民膳食指南（2022）平衡膳食八準則，在溫和氣候條件下，低身體活動水平成年男性每天喝水 1700ml，成年女性每天喝水 1500ml。飲用水本身在消費者端有廣泛的應用場景，比如煲湯、泡茶等烹飪用水，而并非局限于用于解渴、即時補充水分的小規格包裝水，水的剛需屬性+應用廣泛決定了飲用

43、水包裝化的廣闊空間。根據歐睿數據，2021 年軟飲料行業市場零售額為 4868 億元，其中瓶裝水為 1891 億元，占比 39%，是最大的細分品類。圖圖 6：2021 年瓶裝水零售額在軟飲料行業中占比年瓶裝水零售額在軟飲料行業中占比 39%圖圖 7：2021 年我國瓶裝水零售額為年我國瓶裝水零售額為 1891 億元億元數據來源：歐睿數據，信達證券研發中心數據來源：歐睿數據，信達證券研發中心千億規模千億規模，天然水天然水+天然礦泉水增長亮眼天然礦泉水增長亮眼。根據弗若斯特沙利文，包裝飲用水按照水源地的不同分為天然水、天然礦泉水、飲用純凈水、其他飲用水。由于飲用純凈水對水的來源沒有限制，根據弗若斯

44、特沙利文的報告，目前是市場規模最大的是飲用純凈水，2019 年為 1191億元，占比 60.4%。隨著消費者健康意識增強以及消費能力的提升，根據弗若斯特沙利文的報告，2014-2019 年天然水和天然礦泉水零售額 CAGR 分別為 29.1%、19.0%，2019 年這兩大類市場零售額分別為 441 億元、155 億元，分別占比 22%、8%。圖圖 8：包裝飲用水分類中天然水和天然礦泉水增長亮眼：包裝飲用水分類中天然水和天然礦泉水增長亮眼 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/13數據來源：弗若斯特沙利文，公司公告，信達證券研發中心量增價升驅動行業成長。量增價升驅動行業成長。從包裝水的

45、增長驅動力來看，2017-2021 年包裝飲用水零售額CAGR 為 6.7%，其中零售量 CAGR 為 5.2%，零售均價 CAGR 為 1.4%，可以看出量增價升帶動行業成長。具體來說具體來說，我們認為包裝飲用水銷量增長來源于我們認為包裝飲用水銷量增長來源于 1）使用場景細分化使用場景細分化、多元化多元化：隨著居民人均可支配收入的提高，健康意識增強，對飲用水品質的要求提高，不同規格、具有功能性的包裝飲用水滲透率提升，輻射的目標人群范圍不斷擴大，比如家庭日常用水的中大規格包裝水、嬰幼兒專用水、老年人專用水等。從品牌商的角度來看，怡寶、百歲山、農夫山泉都陸陸續續推出中大規格包裝水來迎合市場需求。

46、2）三四城市小瓶水的滲透率提升：）三四城市小瓶水的滲透率提升：盡管小規格包裝水在一二線等經濟水平較好的城市滲透率較高，但是三四線城市、鄉鎮市場的瓶裝水滲透率仍有提升的空間。價格的方面價格的方面，我們認為包裝飲用水零售均價的增長來源于我們認為包裝飲用水零售均價的增長來源于：1）品牌商直接提價品牌商直接提價：2008 年后，國際油價上漲帶動包裝飲用水包材 PET 價格上漲，促使品牌商通過提價消化成本壓力，娃哈哈、農夫山泉 2012 年將 550ml 瓶裝水提價至 2 元，2017 年可口可樂開始在中國上市并推廣 2 元水“純悅”，隨著 2018 年康師傅包裝飲用水終端零售價從 1 元提高至 2 元

47、，標志著1 元水時代徹底結束，國內主流價格帶進入到 2 元。2）此外，包裝飲用水的高端化對零售）此外，包裝飲用水的高端化對零售均價提升也有一定的貢獻，均價提升也有一定的貢獻，在消費升級的大背景下，尼爾森數據顯示，2017 年中國高端飲用水市場增幅有 46%-50%。天貓發布的 2018 年水品類消費趨勢白皮書也顯示，國內高端飲用水線上增長率達 27%，遠高于普通飲用水的 5%。品牌商除了站穩 2 元水價格帶，也在布局 3 元、甚至更高的價格帶，農夫山泉 2015 年推出嬰幼兒 1L 桶裝水、終端零售價9 元，2019 年推出面向中老年人群的含鋰水 535ml、終端零售價 5-7 元，2020

48、年推出天然礦泉水長白雪 400ml、終端零售價 3 元。圖圖 9：量增價升驅動包裝飲用水行業成長量增價升驅動包裝飲用水行業成長數據來源：Foodaily每日食品，央視新聞，錢塘晚報，界面新聞，新經銷，歐睿數據，信達證券研發中心3.2 格局基本穩定，天然水先發優勢明顯新老交替，新老交替，CR3 基本穩定?；痉€定。由于康師傅和娃哈哈并未抓住 2 元水消費升級的機遇，兩者銷量市占率持續下降，康師傅+娃哈哈銷量市占率從 2012 年的 24.3%下滑到 2021 年的 5.6%，而與之相對應提升的是農夫山泉、怡寶、百歲山，這三家市占率從 2012 年的 16.4%提升到2021 年的 25.9%。國

49、內包裝水行業格局經歷了新老交替交叉式變化，而同為大眾飲品的啤 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/14酒行業 CR5 則是提升后常年穩定，根據歐睿數據，2013-2021 年頭五家華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、百威亞太合計銷量市占率在 73%-74%。圖圖 10：2012-2021 年包裝飲用水行業各品牌商銷量市占率變化年包裝飲用水行業各品牌商銷量市占率變化圖圖 11：2012-2021 年包裝飲用水行業新老交替年包裝飲用水行業新老交替數據來源：歐睿數據，信達證券研發中心數據來源：歐睿數據，信達證券研發中心圖圖 12：2013 年后啤酒行業年后啤酒行業 CR5 穩定在穩定在

50、 73-74%圖圖 13：2012-2021 年我國啤酒行業年我國啤酒行業 CR3 和和 CR5 情況情況數據來源：歐睿數據，信達證券研發中心數據來源：歐睿數據，信達證券研發中心啤酒和水皆是單位質量偏重啤酒和水皆是單位質量偏重、依賴渠道推力的大眾品依賴渠道推力的大眾品，但是兩者格局的演變截然相反但是兩者格局的演變截然相反。啤酒啤酒沿著固有路徑同步升級，格局固化，沿著固有路徑同步升級，格局固化，2013 年后年后 CR5 穩定在穩定在 70%左右。而水左右。而水 2012-2021 年年之間新老交替之間新老交替，農夫山泉農夫山泉、怡寶怡寶、百歲山成為行業前三百歲山成為行業前三，而康師傅而康師傅+

51、娃哈哈則從頂峰沒落至娃哈哈則從頂峰沒落至行業第四、第五。行業第四、第五。兩個行業格局的不同客觀上來講有行業階段的原因，兩個行業格局的不同客觀上來講有行業階段的原因，2014 年后啤酒銷量達到頂峰后下滑，年后啤酒銷量達到頂峰后下滑，而水行業仍有的成長性給了玩家改變格局的機會而水行業仍有的成長性給了玩家改變格局的機會。但是我們認為更加值得關注的是但是我們認為更加值得關注的是，水的生水的生意更難意更難，既得利益者對創新望而卻步既得利益者對創新望而卻步，但是農夫山泉另辟蹊徑但是農夫山泉另辟蹊徑，通過天然水概念對行業格局通過天然水概念對行業格局產生顛覆性影響產生顛覆性影響，足以看出企業品類創新的力量遠遠

52、超過了資本運作足以看出企業品類創新的力量遠遠超過了資本運作+渠道推廣的力量渠道推廣的力量。具具體來說：體來說：1）水行業較少通過并購實現企業成長水行業較少通過并購實現企業成長。啤酒單瓶重量大、銷售半徑僅有 250-300 公里，長距離運輸會吞噬掉品牌商的利潤，因此成長路徑之一是通過并購當地酒廠來實現自身規模的擴大。但是瓶裝水運距長，相比于內生增長，外延式并購并沒有顯著的經濟效益，因此水行業少有并購事件發生。2）水更需要布局上游資源。水更需要布局上游資源。啤酒四大生產原料麥芽、酵母、水、啤酒花皆可以通過外部采購實現。而在包裝水行業，天然水的水源來自于水井、山泉、水庫、湖泊、高山冰川，優質 請閱讀

53、最后一頁免責聲明及信息披露 http:/15水源地勘測難度高，因此如果企業想要主打天然水產品，必須要提前布局水源地，而天然礦泉水更是如此，要求企業不僅找到水源地、同時獲得礦泉水采礦證。這就意味著，同樣是資產偏重、投資回報周期長的行業，水源地勘測難度和政策審批使得水行業難上加難。在過去的二十年間，農夫山泉陸續布局十大水源地，上游資源的早布局、廣覆蓋使其能夠從時間上甩開其他玩家。3）水的創新難于啤酒水的創新難于啤酒。對于啤酒行業來說，2014 年后的產品升級換代體現在包裝換新、而非酒體本身的升級，啤酒自身所帶的文化性更容易讓消費者接受高價即好酒的營銷概念，因此啤酒行業展現出來是漸進式升級狀態。但是

54、，包裝飲用水剛需性和普惠性要強于啤酒，同質化嚴重，性價比是消費者考慮的首要因素，更需要顛覆性創新。如果品牌商貿然通過包裝升級提價，會容易遭到消費者的抵抗、進而銷量下滑?？祹煾倒淌?1 元水價格帶、直到 2018年終端零售價才提至 2 元。而娃哈哈 2012 年將純凈水建議零售價從 1.5 元提到 2 元后，銷量市占率從 2012 年的 9%下滑到 2021 年的 2.5%。對比來看，農夫山泉通過水源地差異的品牌故事開辟天然水這一純增量，持續向消費者傳遞“天然水更健康”這一理念，在消費升級時成功站位 2 元水。對于未來潛在的供給增長對于未來潛在的供給增長，我們認為包裝飲用水我們認為包裝飲用水、尤

55、其是天然水和天然礦泉水需要先發優勢尤其是天然水和天然礦泉水需要先發優勢，新進入者相對處于劣勢，我們認為主要是基于三方面原因。新進入者相對處于劣勢，我們認為主要是基于三方面原因。1）水源地稀缺，探尋的技術難度高，對經驗的積累要求高。水源地稀缺，探尋的技術難度高，對經驗的積累要求高。根據農夫山泉招股說明書，公司在確定取水水源之前，需要經過長期水質檢測、水量補給考察、取水可行性報告評估以及建廠條件評估等程序才能確定候選水源，然后考察候選水源地的地貌特征、水文資料并周邊環境，通常要長達數年持續跟蹤候選水源地至少 143 項水質指標。以農夫山泉開發的峨眉山水源為例，公司在走了近百個水源地之后，初步確定峨

56、眉山是符合農夫山泉的標準的水源地，之后進行了 2 年的水質追蹤才最終開發。2）政策門檻。政策門檻。根據我國對天然水取水的規定，取用水資源的單位和個人都應當申請領取許可證，并繳納水資源費，其費用繳納數額根據取水口所在地水資源費征收標準和實際取水量確定。而礦泉水具有礦產資源和水資源的雙重屬性。相比于天然水取水，礦泉水取水的政策審批難度較大，不僅需要取水許可證，還需要礦泉水采礦證。我國采礦權可以通過 1）國家財政部出資尋找礦產和泉眼、然后競標者競標獲得，或者 2）采礦者自行向國土資源廳申請探礦權，進行勘察工作并自行承擔勘察費用。第二種自行申請下，企業的辦理流程較為復雜，整個流程通常歷經數年。這意味著

57、，在我國優質水源地稀缺性下，企業較早的發現水源地并且獲得取水許可證和礦泉水采礦證可以在資源端形成自己的先發優勢。3）初始投資額要求高，項目建設和投資回報周期長。初始投資額要求高，項目建設和投資回報周期長。天然水行業除了在資源、政策審批上難度大，對企業的資金實力也有一定的要求。2008 年，農夫山泉在撫松縣內尋找到自涌泉，長白山撫松工廠從發現水源到建成、投產，前后消耗了近 7 年時間。2018 年年底，伊利股份公告擬對外投資新建伊利長白山年產 100 萬噸天然礦泉水飲品項目，投資金額 7.45 億元，預計投資回報期 5.7 年，項目建設周期 31 個月。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http

58、:/16圖圖 14：包裝飲用水行業、尤其天然水和天然礦泉水需要先發優勢，新進入者相對處于劣勢：包裝飲用水行業、尤其天然水和天然礦泉水需要先發優勢，新進入者相對處于劣勢數據來源：公司公告，人民資訊，中國國際飲料工業科技展官網，信達證券研發中心4 飲料行業：日新月異，細分發展4.1 品類眾多，滿足味蕾是第一要義口味差異化大口味差異化大，細分品類多細分品類多。相比于包裝飲用水口味同質化，飲料各個品類之間的口味差異化程度較高。飲料產品配方可以看做是水、香精、果汁、茶等不同元素的排列組合，豐富且口味有差異的原料使得飲料行業細分品類較多。根據歐睿數據，我國飲料行業包括瓶裝水、碳酸飲料、糖漿、果汁、即飲咖啡

59、、即飲茶飲料、能量飲料、運動飲料、亞洲風味飲料九大分類，2021 年零售額規模合計 4868 億元，其中占比最高的是瓶裝水 1891 億元、占比 39%；其次是即飲茶飲料 889 億元，占比 18%；果汁 663 億元，占比 14%；碳酸飲料 638 億元，占比 13%。飲料消費具有季節性飲料消費具有季節性，滿足味蕾是第一要義滿足味蕾是第一要義。飲料消費隨季節波動較為明顯，因此我國飲料行業產量季節性波動。根據農夫山泉招股說明書，公司通常每年的 Q2-Q3 取得較高的銷售收益，Q4 取得的收益最低?；诩竟澬韵M，飲料品牌商的產能利用率也隨之波動。飲料和瓶裝水皆是季節性消費飲品，夏天需求旺盛，但

60、是從消費者角度考慮，飲料的解渴程度低于瓶裝水，因此滿足味蕾是軟飲料產品的第一要義。圖圖 15：軟飲料行業細分品類多：軟飲料行業細分品類多圖圖 16：軟飲料消費具有季節性軟飲料消費具有季節性數據來源：歐睿數據，信達證券研發中心數據來源：國家統計局，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/17圖圖 17：解渴、激活喚醒和風味偏愛是重要的飲料購買原因：解渴、激活喚醒和風味偏愛是重要的飲料購買原因數據來源：凱度消費指數2020年中國食品服務行業白皮書（飲品篇），信達證券研發中心即飲消費為主即飲消費為主，便利店和電商渠道發展較快便利店和電商渠道發展較快。從消費場景來看，消費者對飲

61、料的即飲性需求比較強，飲料銷售渠道以小型雜貨店和非連鎖便利店等傳統渠道為主，2019 年占比 44%，其次是購物商場、超市及連鎖便利店等現代渠道、占比 22%，電商渠道占比 6%。從渠道變化來看，消費者購買場景在逐漸從大型超市、夫妻老婆店轉向便利店和電商渠道，根據歐睿數據，其中大型超市從 2007 年的 36%下降到 2021 年的 33.9%，夫妻老婆店從 2007 年的43.7%下降到 36.1%，電商渠道從 2007 年的 0.1%提升到 6.0%，便利店渠道從 2007 年的4.1%提升到 2021 年的 6.8%。圖圖 18：軟飲料銷售渠道以夫妻老婆店、大型超市為主：軟飲料銷售渠道以

62、夫妻老婆店、大型超市為主圖圖 19：軟飲料行業大型超市和夫妻老婆店占比下滑較多軟飲料行業大型超市和夫妻老婆店占比下滑較多數據來源：公司公告，信達證券研發中心數據來源：歐睿數據，信達證券研發中心日新月異日新月異，產品迭代速度快產品迭代速度快。我們認為這是基于三個原因我們認為這是基于三個原因：1）飲料消費人群以青少年和年飲料消費人群以青少年和年輕人為主輕人為主，他們大多喜愛探新，嘗試新事物。而隨著 Z 世代成為當下飲料消費的主流，生于科技進步、海量信息互聯網的他們心態包容，敢于嘗試新產品，熱愛挑戰，為品牌商做產品創新提供了消費人群基礎。2）飲料在工藝和產品配方上較為簡單，）飲料在工藝和產品配方上較

63、為簡單，品牌商具有一定的能力在工藝上實現滿足消費者需求的產品，而容易模仿的產品配方也使得跟隨者能夠在短時間內復制產品，消費者選擇變多，對某一品牌的產品黏性降低。3）生活水平提高，消費者需）生活水平提高，消費者需求多元化求多元化。改革開放以來，中國社會發生了翻天覆地的變化，人民生活水平有了很大的提高，請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/18對飲料的消費需求逐漸多元化，從以前單一的好喝到現在健康化、功能化訴求，裂變出來的產品種類也越來越多。圖圖 20：飲料行業日新月異，產品迭代速度加快：飲料行業日新月異，產品迭代速度加快數據來源：凱度消費指數2020年中國食品服務行業白皮書（飲品篇），信

64、達證券研發中心4.2 格局分散，集中度較低格局分散格局分散，集中度較低集中度較低。從軟飲料行業的整體競爭格局來看，根據歐睿數據，2021 年 CR10僅有 46.4%，2021 年 CR5 為 30.9%，行業集中度并不高。市占率居首的是可口可樂 9.3%、其次為康師傅 6.1%、農夫山泉 6.0%、天絲紅牛 5.5%、百事 4.0%。從行業格局變化來看，飲料行業格局相對來說并不穩定，2012-2021 年過去近十年的時間內，康師傅、加多寶、統一、百事市場份額皆有不同程度的下降，而農夫山泉、天絲紅牛、華潤怡寶、百歲山提升明顯。我們認為我們認為，行業格局比較分散主要兩方面原因行業格局比較分散主要

65、兩方面原因：1）飲料細分賽道多，消費者可選擇范圍廣，品牌商想要在兩種以上品類中成為佼佼者難度較大；2）和休閑食品類似，飲料可選擇較多，且產品技術壁壘低，可復制性強，因此消費者黏性較低。圖圖 21：軟飲料行業集格局分散，集中度較低：軟飲料行業集格局分散，集中度較低圖圖 22：軟飲料行業：軟飲料行業 CR5 和和 CR10 持續下降持續下降數據來源：歐睿數據，信達證券研發中心數據來源：歐睿數據，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/194.3 即飲茶飲料產品升級，無糖茶逆襲即飲茶飲料可以看做是傳統茶湯的現代化表達。即飲茶飲料可以看做是傳統茶湯的現代化表達。茶文化在我國有上

66、千年的歷史，源遠流長。茶飲料可分為茶飲料（茶湯）、調味茶飲料、復（混）合茶飲料以及茶濃縮液四種類型，茶飲料品類經歷了從傳統茶湯到即飲茶飲料的演變，因此開蓋即飲的茶飲料可以看做是茶湯的現代化表達。我國即飲茶飲料的發展分為四個階段我國即飲茶飲料的發展分為四個階段：1）興起階段興起階段（1993-2003 年年）：1993 年，河北旭日集團首創“冰茶”概念，中國第一款冰茶旭日升上市售賣，1998 年旭日升銷售額達到 30 億元，成為中國飲料十強，中國即飲茶飲料市場起步。2）雙雄對峙（）雙雄對峙（2004-2013 年）年）：2003 年，旭日升戰略失誤退出市場，讓位給康師傅控股、統一企業中國，兩家臺

67、資企業利用當時年輕人對臺灣歌手的喜愛、通過明星轟炸的宣傳方式讓冰紅/綠茶成為潮流，引爆即飲茶飲料市場。3）銷量下滑銷量下滑，結構性調整期結構性調整期（2014-2020 年年）：2014 年后，由于人口結構變化，即飲茶飲料零售量開始下滑，與此同時，零售均價保持增長。2015 年，統一推出商場上首個冷泡茶系列小茗同學，果汁+茶的搭配進入主流消費者視野。次年，農夫山泉推出果味即飲茶飲料茶，迅速成為 2016 年度熱銷的飲料單品之一。4）無糖茶逆襲（）無糖茶逆襲（2020 年至今）年至今）：隨著消費者健康意識的提升，元氣森林 0 糖 0 脂 0 熱量氣泡水熱賣，帶動無糖即飲茶飲料市場增長迅速，根據歐

68、睿數據，我國無糖茶在即飲茶飲料中占比從 2010 年的 1.3%提升到 2021年的 4.0%，提升迅速。根據尼爾森數據，截止 2022 年 8 月，農夫山泉旗下的東方樹葉在過去的十二個月以接近 70%的增長水平遠超茶飲料市場整體增速，且這一數字超過行業增速的 85 倍。圖圖 23：我國即飲茶飲料的發展分為四個階段我國即飲茶飲料的發展分為四個階段數據來源：FBIF食品飲料創新，數食主張FDL，歐睿數據，信達證券研發中心規模僅次于瓶裝水，未來看點在于產品升級。規模僅次于瓶裝水，未來看點在于產品升級。根據歐睿數據，2021 年，即飲茶飲料行業零售規模為 889 億元，僅次于瓶裝水 1891 億元，

69、規模遠超其他品類。從成長性來看，即飲茶飲料市場零售量從 2014 年開始下滑，2014-2021 年 CAGR 為-3.9%，而單價穩定從 3.6 元提升到 3.8 元。在存量市場中在存量市場中，根據益普索根據益普索，即飲茶飲料的看點在于從含糖量即飲茶飲料的看點在于從含糖量、原料原料、制作制作工藝工藝、口味方面進行產品升級口味方面進行產品升級，具體路徑則是 1）少糖化少糖化，我國無糖茶在即飲茶飲料中占比從 2010 年的 1.3%提升到 2021 年的 4.0%，提升迅速；2）原料天然化原料天然化，比如原葉茶代替茶粉、添加果汁；3）制作工藝精細化制作工藝精細化，比如以低溫萃取技術為核心的冷泡茶

70、、凍干和濃縮液、無菌灌裝技術；4）口味多元化）口味多元化，純茶分為紅茶、綠茶、烏龍茶、黑茶、黃茶、白茶，從早起的檸檬紅茶逐漸變為融合了果味的茶，比如百香果綠茶和桃子清烏龍。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/20圖圖 24：2014 年后即飲茶飲料行業進入存量市場年后即飲茶飲料行業進入存量市場圖圖 25：2008 年至今無糖茶飲料比例提升明顯年至今無糖茶飲料比例提升明顯數據來源：歐睿數據，信達證券研發中心數據來源：歐睿數據，信達證券研發中心4.4 即飲咖啡下沉空間大從消費場景來說，咖啡可以分為現磨咖啡、即飲咖啡、速溶咖啡、掛耳咖啡、咖啡液四小類。而我國咖啡行業的發展也是消費者對咖啡品

71、類的認知過程：而我國咖啡行業的發展也是消費者對咖啡品類的認知過程：1）速溶咖啡階段速溶咖啡階段（1997 年以前年以前）：上世紀 80 年代左右，在改革開放的熱潮下，東南、東部沿海的打工潮帶動了速溶咖啡的發展，這個時期的代表品牌是雀巢和麥斯威爾。2）現磨咖啡品牌連鎖化現磨咖啡品牌連鎖化，即飲咖啡開始發展即飲咖啡開始發展（1997-2010 年年）：1997 年上島咖啡在海南開設第一家店，1999 年星巴克在中國國際貿易中心開設中國內地第一家門店，兩大咖啡連鎖品牌開始在國內流行，社交屬性突出。與此同時，2004 年前后雀巢上市 180ml 鐵罐裝咖啡，2006 年試點 330ml PET 瓶裝咖

72、啡、隨后全國推廣，即飲咖啡市場開始發展。3）標準與精品共存，即飲咖啡發展迅速（標準與精品共存，即飲咖啡發展迅速（2010 年后）年后）：2010 年后，手沖咖啡在一線城市興起，咖啡館從連鎖式、統一裝潢拓展為獨立、小而美的門店，咖啡走向精品化，消費者對現磨咖啡進一步認知，2012 年 Seasaw 成立、2015 年 Manner 成立；與此同時，連鎖式國內咖啡品牌也在資本的加持下不斷擴張，2017 年成立的瑞幸咖啡、蜜雪冰城旗下 2017 年成立的幸運咖。在星巴克完成初步市場教育的基礎上，國內咖啡品牌崛起，而咖啡觸及到的人群也越來越多。即飲咖啡受益于整個咖啡行業的擴容，根據歐睿數據，2015-

73、2021 年零售額 CAGR 達到 11.7%。品牌商陸續布局即飲咖啡賽道，比如連鎖咖啡品牌星巴克的星巴克隨享、雀巢旗下精品咖啡 Blue Bottle、可口可樂旗下的 Costa、農夫山泉的炭仌、統一的雅哈咖啡，即飲咖啡的品牌數量增長迅速。圖圖 26：我國咖啡行業的發展也是消費者對咖啡品類的認知過程我國咖啡行業的發展也是消費者對咖啡品類的認知過程 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/21數據來源：灼識咨詢咖啡后時代的增長密碼 中國咖啡行業藍皮書，信達證券研發中心從行業的發展階段來看從行業的發展階段來看，我國即飲咖啡仍舊處于早期階段我國即飲咖啡仍舊處于早期階段：1）人均消費量低人均消

74、費量低，2019 年我國即飲咖啡人均消費量僅為 0.3 升/年，對比日韓（24.8/7.3）仍有較大的提升空間。2）瓶裝）瓶裝化率較低化率較低：即飲茶飲料和即飲咖啡的共性在于兩個品類都是從門店場景消費向便利性、可攜帶性的瓶裝飲料演變。從品類的飲料瓶裝化率來看，2021 年即飲+現飲茶飲料市場零售額合計 3685 億元，其中即飲茶飲料占比 24%；而 2021 年即飲+現飲咖啡市場零售額合計 788億元，其中即飲咖啡占比 14%，和即飲茶飲料相比處于比較低的水平。3）滲透率較低滲透率較低：根據凱度消費指數，2020 年即飲咖啡滲透率僅有 31%，而茶飲、果汁、碳酸飲料的滲透率高達 87%、84%

75、、91%?？紤]到即飲咖啡處于早期階段，我們認為即飲咖啡在咖啡行業中結考慮到即飲咖啡處于早期階段，我們認為即飲咖啡在咖啡行業中結構占比仍有較為廣闊的提升空間構占比仍有較為廣闊的提升空間，2019 年日本咖啡行業中速溶咖啡占比年日本咖啡行業中速溶咖啡占比 30%、即飲咖啡占即飲咖啡占比比 45%、現磨咖啡占比現磨咖啡占比 25%，而我國同期速溶咖啡占比而我國同期速溶咖啡占比 72%、即飲咖啡占比即飲咖啡占比 10%、現磨咖現磨咖啡占比啡占比 18%。圖圖 27：我國即飲咖啡仍舊處于早期階段我國即飲咖啡仍舊處于早期階段數據來源：益普索咨詢，灼識咨詢，歐睿數據，蜜雪冰城招股說明書，信達證券研發中心即飲

76、咖啡行業成長性居首即飲咖啡行業成長性居首。根據歐睿數據，2021 年即飲咖啡零售規模為 108 億元，規模位列軟飲料品類中第七。2017-2021 即飲咖啡零售額 CAGR 為 11.3%，拆分下來，2017-2021年即飲咖啡零售量 CAGR 為 5.6%、零售均價 CAGR 為 5.4%，成長性在軟飲料品類中居首。即飲咖啡未來增長核心驅動力是下沉市場的滲透即飲咖啡未來增長核心驅動力是下沉市場的滲透。從產品的角度考慮，即飲咖啡和現磨咖啡都能滿足消費者提神的需求，但是一二線城市現磨咖啡品牌的數量遠遠高于下沉城市。根據灼識咨詢，我國一線城市每百萬人口擁有咖啡館數量是新一線城市的 1.6 倍、是二

77、線城市的2.1 倍、是三線及以下城市的 8.9 倍。在一二線城市密集的現磨咖啡門店數量以及發達的外賣系統下，即飲咖啡并不具備優勢。反觀下線城市，現磨咖啡供應的缺陷給速溶咖啡以及即飲咖啡的發展提供了機會。從消費群體來看，下沉市場的年輕人時間富裕、生活壓力較小，通過互聯網了解到一二線城市的消費趨勢和消費觀念，他們對消費的訴求也從物質緊缺過渡到品質緊缺。相比于傳統的速溶咖啡，高品質同時又具有性價比的即飲咖啡在下沉市場成長潛力較大。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/22圖圖 28：軟飲料行中即飲咖啡成長性顯著：軟飲料行中即飲咖啡成長性顯著數據來源：歐睿數據，信達證券研發中心圖圖 29：我國

78、低線城市中人均咖啡館數量較低：我國低線城市中人均咖啡館數量較低圖圖 30：即飲咖啡和現磨咖啡滿足的消費者不同的需求即飲咖啡和現磨咖啡滿足的消費者不同的需求數據來源：灼識咨詢咖啡后時代的增長密碼 中國咖啡行業藍皮書，信達證券研發中心數據來源：益普索咨詢，信達證券研發中心5 競爭優勢：水源地先發制人，產品創新推動品牌長青5.1 水源地先發制人，散點式布局覆蓋全國銷售對于包裝水業務來說，上游水源地重要性不言而喻。我們認為我們認為，公司在水源地方面的布局體公司在水源地方面的布局體現三個特點現三個特點：1）時間上先發制人時間上先發制人：2000 年，公司轉型天然水后，陸續在水源地戰略性布局，2005 年

79、建立丹江口水源基地、2006 年建立萬綠湖水源基地。截止 2021 年年報，公司在全國已經完成 11 個水源地布局，其中 9 個天然水水源地，1 個天然礦泉水水源地，水源地數量遠遠領先競爭對手，為公司天然水產品打下堅實的產能基礎。2）點式分布，輻射范圍廣：點式分布，輻射范圍廣：從公司水源地的分布來看，公司水源地分布在浙江千島湖、吉林長白山、湖北丹江口、廣東萬綠湖、新疆天山瑪納斯、四川峨眉山、陜西太白山、貴州武陵山、河北霧靈山、黑龍江大興安嶺、福建武夷山，呈現點式分布的特點。和一處水源供全和一處水源供全國市場相比國市場相比，公司天然水水源地的散點式分布有兩大好處公司天然水水源地的散點式分布有兩大

80、好處：一是有效縮短了運輸半徑一是有效縮短了運輸半徑，商品商品抵達貨架時間縮短抵達貨架時間縮短，控制物流開支控制物流開支，保證一定的利潤水平保證一定的利潤水平；二是公司不需要通過高價去覆蓋二是公司不需要通過高價去覆蓋運輸成本，產品受眾更為廣泛。運輸成本，產品受眾更為廣泛。3）水源地所處的生態環境卓越，天然屬性突出：水源地所處的生態環境卓越，天然屬性突出：公司水源地所處的地理位置分為三類，包括飲用水保護區、水源上游人跡稀少且無工業活動、遠離人口稠密的地區，這些地區都遠離都市、處于深山密林中，生態環境卓越，與公司“天然、健康”戰略方向一致，降低了水源地污染后對業務帶來的風險。請閱讀最后一頁免責聲明及

81、信息披露 http:/23圖圖 31：農夫山泉十大水源地布局：農夫山泉十大水源地布局數據來源：公司公告，信達證券研發中心表表 3：包裝飲用水品牌生產基地對比：包裝飲用水品牌生產基地對比企業生產基地農夫山泉全國十大水源地，分別位于浙江千島湖、吉林長白山、湖北丹江口、廣東萬綠湖、新疆天山瑪納斯、四川峨眉山、陜西太白山、貴州武陵山、河北霧靈山、黑龍江大興安嶺景田百歲山廣東羅浮山脈（一、二、三期）、江西益豐清水橋、廣東從化鰲峰、成都蒲江、意大利加爾達湖、斐濟生產基地（建設中）恒大冰泉吉林長白山昆侖山青海省昆侖山西大灘礦泉數據來源：各公司官網，信達證券研發中心水源地建廠水源地建廠，匠心精神成就大自然的搬

82、運工匠心精神成就大自然的搬運工。包裝水生產基地的選址有兩種，一種為農夫山泉采取的近水源地建廠，另一種為華潤怡寶采用的近城市建廠。相比于近城市建廠，農夫山泉的近水源地建廠在成本上并不具備優勢，一方面，農夫山泉的水源地都是在深山密林中，建廠耗費時間長、成本高，過程艱苦，比如在東北要和天氣和時間賽跑，而南方多雨、山地建廠無法使用大型現代工程，只能用原始運力；另一方面，生產基地遠離城市，產生二次運輸費用，公司 2019 年物流以及倉儲開支費用率在 10.5%。但是對于公司來說但是對于公司來說，靠水源地建靠水源地建廠是一件短期難而長期正確的事情廠是一件短期難而長期正確的事情，通過行動證明從不使用城市自來

83、水生產瓶裝飲用水，也不在飲用水中添加任何人工礦物質，與公司“天然、健康”、“我們不生產水、我們只是大自然的搬運工”的品牌理念在戰略方向一致。供應鏈優化供應鏈優化，規模效應明顯規模效應明顯，物流及倉儲費用率逐年降低物流及倉儲費用率逐年降低。由于公司靠水源地建廠，物流及倉儲開支是公司銷售及分銷開支的最大組成部分，物流及倉儲費用率在快消品行業內也處于較高的水平，2017-2019 年在 10%以上。因此，公司通過三大措施不斷優化物流及倉儲效率：1）增加工廠直接向客戶發貨的比例，減少倉庫和中轉運輸；2）完善物流服務商的篩選程序從而選擇更加高效的物流服務提供商；3）隨著經銷商銷售規模擴大，公司單次運輸

84、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/24的產品量增加，單位運輸成本得以降低。2017-2019 年，公司物流及倉儲費用率從 13.4%下降到 10.5%，累計下降 2.9pct。圖圖 32：2019 年物流及倉儲開支是公司銷售及分銷開支的最大組年物流及倉儲開支是公司銷售及分銷開支的最大組成部分成部分圖圖 33：2017-2019 年公司物流及倉儲開支費用率下降年公司物流及倉儲開支費用率下降數據來源：公司公告，信達證券研發中心數據來源：公司公告，信達證券研發中心產能充足產能充足，穩定且持續提供大量優質的天然水穩定且持續提供大量優質的天然水。從公司目前的產能來看，公司全部水源的實際年度取

85、水量均少于最大允許提取量，并且生產基地并未釋放全部的產能。2019 年公司獲批最大允許提取量為 84971 千噸，實際取水量 32947 千噸，占比 39%，水量充足，可以穩定且持續提供大量優質的天然水。截止 2020 年 5 月 31 日，公司擁有 12 個生產基地，包裝飲用水和飲料生產線 114 條，7 條鮮果榨汁線及三條鮮果生產線，其中飲用水生產線中有17 條能夠達到每小時81000瓶的灌裝速度，飲料生產線中有 14 條能夠達到 Log6無菌標準。圖圖 34：公司生產線統計：公司生產線統計數據來源：公司公告，信達證券研發中心從產能利用率來看，2017 年-2019 年，公司各生產基地的生

86、產線使用率存在波動，主要原因是 1）銷售規模的擴大，部分生產線使用率提高；2）產能擴大往往需要提前布局，銷售規模擴大不足以覆蓋新增生產線的產能時，產能擴大會導致生產線使用率下降；3）考慮物流配送成本等因素，公司會定期對各生產基地的產能規劃進行調整，將一個生產基地的部分生產需求調出至其他生產基地，可能導致原生產基地生產線使用率降低。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/25圖圖 35：公司產能統計：公司產能統計數據來源：公司公告，信達證券研發中心規模效應顯著規模效應顯著，取水費用率低取水費用率低。2019 年，公司生產成本包括 PET、瓶蓋、標簽、糖及果汁等原材料、占比 62%，紙箱和收

87、縮膜等包裝材料、占比 13%，制造費用、占比 11%，生產人員薪酬、占比 26%，取水及處理成本、占比 3%。公司生產成本受 PET 價格影響較大，2019 年 PET 成本占到 32%，而取水及處理成本影響則較小，成本占比僅為 3%。在公司銷售規模逐年增長下，規模效應明顯，2017-2019 年公司取水及處理成本費用率僅為0.6%-0.7%。圖圖 36：2019 年取水及處理成本影響則較小年取水及處理成本影響則較小，成本占比僅為成本占比僅為 3%圖圖 37：農夫山泉農夫山泉規模效應顯著，取水費用率低規模效應顯著，取水費用率低數據來源：公司公告，信達證券研發中心數據來源：公司公告，信達證券研發

88、中心5.2 大膽創新，產品研發能力突出產品大膽創新產品大膽創新，卡位精準卡位精準，樹立行業標桿樹立行業標桿。在產品打造方面，公司看準國內消費升級的大趨勢、消費者健康意識的提升，秉持“天然、健康”的品牌理念，大膽創新，時間節點上卡位精準，前瞻性布局細分賽道。具體來看：包裝飲用水業務：品類創新開發增量市場，顛覆行業格局。包裝飲用水業務：品類創新開發增量市場，顛覆行業格局。2000 年，公司公開宣稱純凈水對身體健康無益，停止生產純凈水，而是全部轉向生產天然水，業內獨創天然水的品類，與娃哈哈的純凈水、康師傅的礦物質水形成差異化競爭。在過去十年中，包裝水行業格局新老交替，農夫山泉靠天然水成為行業第一，怡

89、寶靠渠道推力成為第二，水中貴族百歲山第三，康師傅和娃哈哈則退出前三。飲料業務：飲料業務：東方樹葉打破常規東方樹葉打破常規，力求還原真正現泡茶力求還原真正現泡茶。相較于康師傅和統一以冰紅茶為代表的甜茶策略(含糖量高，含茶多酚少、添加茶粉而非茶葉浸出液)，農夫山泉則起步于無糖茶東方樹葉，在配料表、口味推新、包裝設計、品牌理念上獨樹一幟。配料方面配料方面，東 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/26方樹葉口感上回歸純茶本身，配料表上僅有水、茶葉、維生素 C、碳酸氫鈉，不添加任何糖或甜味劑，不使用茶粉，同類產品中僅有日本三得利和伊藤園，力求還原真正現泡茶風味?？谖斗矫婵谖斗矫?，東方樹葉 20

90、11 年推出烏龍茶、茉莉花茶、紅茶和綠茶，2021年 3 月推出青柑普洱茶與玄米茶，8 月推出秋季限定桂花烏龍茶，2022 年 4 月推出春季限定龍井新茶，口味豐富、并且迎合了年輕人喜歡季節限定產品的消費習慣。包包裝方面裝方面，瓶身半透明、突出東方樹葉茶湯獨具通透感和色澤度，由于茶葉萃取物易見光氧化、因此大多數茶飲料都是用標簽盡可能將瓶身包住，但是農夫山泉防氧化專利則很好解決了消費者對產品認知的問題。品牌理念上品牌理念上，東方樹葉主打“傳統的中國茶，神奇的東方樹葉”，從飲料的物理屬性升級到傳統茶文化的傳承與發揚。定價方面定價方面，東方樹葉上市之初終端零售價 5 元，以領先者的姿態出現，成為同類

91、產品的標桿。圖圖 38：農夫山泉東方樹葉和康師傅冰紅茶對比：農夫山泉東方樹葉和康師傅冰紅茶對比數據來源：公司官網，信達證券研發中心茶茶：真實果汁：真實果汁+茶葉原葉萃取的新派果茶。茶葉原葉萃取的新派果茶。公司并沒有完全避開含糖茶飲料領域，在東方樹葉的 log6 無菌工藝和茶葉萃取技術的基礎上，公司順應消費潮流 2016 年推出新派果茶茶。和同類產品相比，茶創新之處在于真正果汁+茶葉原葉萃取，取代了茶飲料市場普遍采用的茶粉。而在口味的設計上，茶獨具一格，2016 年推出蜜桃烏龍茶、西柚茉莉花茶、柚子綠茶、檸檬紅茶、玫瑰荔枝紅茶五個口味，2022年 3 月新增推出青提烏龍茶和柑普檸檬茶口味。茶通過

92、“茶，自成一派”的宣傳語和年輕化運營，推出第一年就成為躋身銷售額 10 億級的大單品，2016-2019 年累計銷售額突破 100 億元。果汁系列：果汁系列：NFC 常溫果汁前瞻布局。常溫果汁前瞻布局。在果汁細分賽道中，公司擁有低濃度果汁水溶C100、中濃度果汁農夫果園、非濃縮還原純果汁包括農夫山泉 NFC 果汁系列（常溫型系列產品和冷藏型系列產品）及 17.5 度果汁系列。在業內 NFC 果汁只能低溫保存的時候，公司 2016 年將無菌生產技術引入 NFC 果汁生產，研發出無需冷鏈的常溫NFC 果汁，保質期長達 120 天，可以常溫運輸并在超市貨架常溫存放，解決了冷鏈NFC 果汁售價偏高、銷

93、售區域受限的現狀，為公司在時機成熟時讓渠道下沉提供了產品基礎。耐心培育耐心培育+適時換新適時換新，延長公司大部分品牌活力至十年以上延長公司大部分品牌活力至十年以上。從產品生命周期來看，公司大部分飲料產品都能夠保持 10 年以上的品牌活力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/27其一其一，公司前瞻性布局消費者健康化趨勢公司前瞻性布局消費者健康化趨勢，新品推出后耐心培育新品推出后耐心培育，2011 年東方樹葉上市時，當時消費習慣仍然以含糖茶飲料為主，東方樹葉的健康意識過于超前，2016 年網絡盛傳的全國最難喝飲料 Top5 中東方樹葉位列其中，但是公司耐心做消費者培育，2019 年東方樹

94、葉已經成為無糖茶品類市場占有率第一的品牌。其二其二，大單品通過配方優化大單品通過配方優化、包裝更新包裝更新、新新 SKU 推出推出、推廣品牌活動等方式保持品牌的活推廣品牌活動等方式保持品牌的活力力，其中 2004 年推出的尖叫在 2019 年推出白桃及青芒兩款新口味后，銷售額同比+10.2%；2010 年推出的力量帝維他命水通過產品包裝形態、中國有嘻哈、偶像練習生等節目的合作在 2017-2019 年銷售 CAGR 超過 47%；而 2011 年推出的東方樹葉則是在 2021 年 3 月推出新品青柑普洱茶和玄米茶、2021 年 8 月推出秋季限定桂花烏龍茶、2022 年 4 月推出春季限定龍井

95、新茶；2016 年上市的茶則是在 2022 年 3 月推出新品青提烏龍茶和柑普檸檬茶。圖圖 39：農夫山泉：農夫山泉耐心培育耐心培育+適時換新，大部分品牌生命周期十年以上適時換新，大部分品牌生命周期十年以上數據來源：公司公告，公司官網，信達證券研發中心我們認為，公司強大的產品創新能力來源于持續的產品研發：我們認為，公司強大的產品創新能力來源于持續的產品研發：1）基礎研究方面：基礎研究方面：公司與養生堂及養生堂天然藥物研究所就基礎研究訂立委托開發協議，將基礎研發及檢測服務分包予養生堂天然藥物研究所。養生堂天然藥物研究所成立于 1999年，專注于保健品、藥品相關的研究工作，在分子生物學、安全與功效

96、評價、動物實驗模型、化合物分析等領域具備雄厚的基礎研發實力，其在藥品、保健品基礎研究的結果有助于公司在飲料方面的持續創新。由于基礎性研究轉換成用于商業開發的成果難度大、耗時長，因此公司將基礎研究分包給養生堂天然藥物研究所，有利于控制研發成本。2）應用性研究方面應用性研究方面：研發團隊方面，截止 2020 年 5 月 31 日，公司參與產品研發的技術人員共有 106 名，其中 62 名持有碩士或以上學位，研發團隊主要負責應用性研究，比如開發新產品的內容物配方、口味、風味、包裝設計與工藝研究等。在研發費用投入方面，公司2017-2019 年分別投入 4700 萬元、1.07 億元、1.15 億元，

97、包括了研發人員的員工成本、原材料開支、設備及產品檢測。此外，公司重視科研及標準研究的投入，先后參與了食品、飲料及包裝飲用水的領域多項標準制定及修訂工作，其中署名的國家標準四項、行業標準三項、地方標準一項、國際標準四項。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/283）以消費者為導向的產品研發以消費者為導向的產品研發。公司產品開發項目主要包括項目預研、項目立項、研發、產品測試、批量生產五個過程，其中在項目預研階段，公司搜集包括消費者喜好在內的市場信息，確定產品開發的主要方向，再確定內容物、包裝、工藝三方面的研究。待產品成型后，公司會進行小規模測試、口味測試、市場測試、中等規模測試，通過產品測

98、試后才會批量生產該產品。圖圖 40：公司強大的產品創新能力來源于持續的產品研發：公司強大的產品創新能力來源于持續的產品研發數據來源：公司公告，信達證券研發中心5.3 差異化營銷升華品牌理念廣告語深入人心，通過水源地差異化講述品牌故事廣告語深入人心，通過水源地差異化講述品牌故事。天然水廣告語 1.0 版本是“農夫山泉有點甜”，突出天然水想要傳遞給消費者的物理屬性物理屬性；2.0 版本是“我們不生產水、我們只是大自然的搬運工”，突的是公司對產品品質產品品質的高要求；3.0 版本是“什么樣的水源、孕育什么樣的生命”，突出的則是人與環境的人文情懷人文情懷。而不同版本廣告語的升級對應的則是國內消費環境從

99、物質緊缺消費過渡到品質緊缺消費。有別于其他包裝飲用水的硬廣有別于其他包裝飲用水的硬廣，農夫山泉采用微農夫山泉采用微電影式的廣告觸達消費者電影式的廣告觸達消費者，與消費者建立情感鏈接與消費者建立情感鏈接：在大自然篇，農夫山泉為觀眾展現的是水源地吉林省長白山春、夏、秋、冬生機勃勃的生態環境；在搬運工篇，則是員工或者合作伙伴真實而平凡的日常，讓消費者感知到公司不走捷徑、踏實做事的工作態度，以及公司在平凡中成就不平凡的品牌追求。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/29圖圖 41：農夫山泉：農夫山泉廣告語順時代升級，微電影傳遞品牌精神和主張廣告語順時代升級，微電影傳遞品牌精神和主張數據來源：公

100、司公告，公司官網，信達證券研發中心多品牌差異化營銷，提煉品牌調性。公司長期堅持多品牌差異化營銷，提煉品牌調性。公司長期堅持“一個產品推出，不僅僅是產品，也要具一個產品推出，不僅僅是產品，也要具有品牌的靈魂與精神有品牌的靈魂與精神”的信念。的信念。飲料方面，公司目前已經覆蓋茶飲料、功能飲料、果汁、咖啡、蘇打水、含氣風味飲料、植物酸奶產品等多品類，每個飲料品牌都有獨特定位。無糖茶飲料東方樹葉在品牌命名上時并未明確點明茶飲料、反而通過東方樹葉這個物象讓消費者產生對產品的認知，在品牌宣傳時廣告詞則是“公元一二六七年，蒸青綠茶東渡日本；貞觀十公元一二六七年，蒸青綠茶東渡日本；貞觀十五年五年，紅茶經茶馬古

101、道傳往西域紅茶經茶馬古道傳往西域；十七世紀十七世紀，中國烏龍風行英倫中國烏龍風行英倫。傳統的中國茶傳統的中國茶，神奇的東神奇的東方樹葉方樹葉”，強調傳統的茶文化，從文化層面為東方樹葉提煉品牌調性。而茶則是“茶茶，自，自成一派成一派”，突出個性和無限的可能性；尖叫的“與其心跳，不如尖叫與其心跳，不如尖叫”則是突出年輕人充滿活力的精神狀態。而力量帝維他命水“隨時隨地補充維他命隨時隨地補充維他命”、水溶 C100“滿足每日所需維生滿足每日所需維生素素 C”則是突出產品的功能性訴求。圖圖 42：農夫山泉多：農夫山泉多品牌差異化營銷，提煉品牌調性品牌差異化營銷，提煉品牌調性數據來源：公司公告，公司官網，

102、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/30全方位與年輕人溝通，線上線下整合營銷。全方位與年輕人溝通，線上線下整合營銷。公司通過廣告投放、瓶身活動、綜藝節目冠名、影視植入、明星代言、體育賽事贊助、社交媒體營銷及跨行業合作等多渠道、全方位同消費者溝通。在品牌推廣中，公司注重前期規劃、推廣節奏及線上線下的整合營銷，以“茶”上市為例，公司宣布“茶”由亞洲知名樂團代言后，即啟動了京東的免費嘗新活動及“揭蓋好禮”的線下活動，通過投放代言人廣告，展現藝人自成一派背后的辛勤付出，引發粉絲熱議和好評。此外，公司通過藝人 10 周年紀念版包裝、代言人巡演贊助、代言人微信推薦、終端零售門店

103、及校園的大規模線下主題陳列等方式全方位同消費者溝通。在整合營銷的幫助下，2016 年茶上市當年實現 16 億元銷售額，根據弗若斯特沙利文報告，茶是 2010 年至 2019年的十年中上市首 12 個月零售額最高的中國飲料新品。圖圖 43：農夫山泉：農夫山泉全方位與消費者溝通，線上線下整合營銷全方位與消費者溝通，線上線下整合營銷數據來源：Foodaily每日食品，新周刊，農夫山泉微信公眾號，信達證券研發中心廣告及促銷費用投放高廣告及促銷費用投放高，長遠規劃品牌發展長遠規劃品牌發展。從公司的廣告費用來看，2017-2019 年營收規模并未達到 300 億，但是廣告及促銷費用分別為 9.8 億元、1

104、2.3 億元、12.2 億元，廣告及促銷費用率分別為 5.6%、7.1%、7.0%，廣告及促銷費用率在行業內處于較高的水平，主要原因是一方面公司采用微電影式廣告，制作成本要高于傳統廣告，另一方面公司在耐心培育東方樹葉等尚未起量的產品。我們認為我們認為，廣告及促銷費用絕對金額或者費用率單一當期指標廣告及促銷費用絕對金額或者費用率單一當期指標并不能完全衡量市場費用投放的有效性并不能完全衡量市場費用投放的有效性，更值得關注的是企業通過這些費用投放后能否在消更值得關注的是企業通過這些費用投放后能否在消費者端打上品牌烙印費者端打上品牌烙印，農夫山泉在廣告投放方面不僅突出產品的物理屬性農夫山泉在廣告投放方

105、面不僅突出產品的物理屬性、同時具有人文情同時具有人文情懷懷，與消費者建立情感鏈接與消費者建立情感鏈接，而其他快消品企業比如青島啤酒和伊利股份則更多停留在品牌而其他快消品企業比如青島啤酒和伊利股份則更多停留在品牌告知、品牌知名度這一層面。告知、品牌知名度這一層面。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/31圖圖 44：2017-2021 年農夫山泉銷售及分銷開支費用及費用率年農夫山泉銷售及分銷開支費用及費用率圖圖 45：2017-2019 年農夫山泉廣告及促銷費用投放情況年農夫山泉廣告及促銷費用投放情況數據來源：公司公告，信達證券研發中心數據來源：各公司公告，信達證券研發中心5.4 包裝飲

106、用水+飲料雙引擎驅動增長包裝飲用水包裝飲用水+飲料雙輪驅動發展，其中包裝飲用水業務占比在飲料雙輪驅動發展，其中包裝飲用水業務占比在 60%左右，而飲料業務占左右，而飲料業務占比比40%左右左右。2021 年公司實現營收 297 億元，其中水業務 170 億元、占比 57%，茶飲料業務46 億元、占比 15%，功能飲料 37 億元、占比 12%，果汁飲料 26 億元、占比 9%，其他產品 18 億元、占比 6%。我們認為公司的發展格局體現三個特點我們認為公司的發展格局體現三個特點：1）產品屬性互補產品屬性互補，其中包裝飲用水是必需消費品，代表了消費者基礎飲用需求，而飲料則能夠滿足消費者多元化、個

107、性化的飲用訴求；2）提）提高渠道分銷效率高渠道分銷效率，從經銷商角度考慮，飲料和包裝飲用水的渠道重合度高，通過同一個經銷商分銷包裝水和飲料可以提高他們的業務規模和盈利能力，從而更加專注推廣公司的產品；從終端角度考慮，多產品布局可以幫助公司在終端零售網點擴大貨架份額，提升單店銷量，有效提高分銷渠道效率；3）差異化競爭：）差異化競爭：國內市場環境復雜多樣，公司可以針對不同市場和不同渠道靈活組合產品，在渠道競爭中形成差異化優勢。圖圖 46：2017-2021 年各業務營業收入情況年各業務營業收入情況圖圖 47：2021 年水業務營收占比年水業務營收占比 57%、飲料業務營收占比飲料業務營收占比 43

108、%數據來源：公司公告，信達證券研發中心數據來源：公司公告，信達證券研發中心在包裝飲用水在包裝飲用水+飲料雙輪驅動發展格局下，我們認為公司未來的增長看點在于：飲料雙輪驅動發展格局下，我們認為公司未來的增長看點在于：1、包裝水業務渠道下沉包裝水業務渠道下沉，深耕細分消費場景深耕細分消費場景：公司目前覆蓋的終端在 200 多萬個，而行業內小規格包裝飲用水可以覆蓋的終端數量在 600 多萬個，三四線城市仍有渠道下沉的空間。而中大規格包裝方面，而中大規格包裝方面，2015 年開始公司推出針對特定場景和細分人群的包裝水產品年開始公司推出針對特定場景和細分人群的包裝水產品，包括定位會議或宴會飲用的高端天然礦

109、泉水(玻璃瓶，定價 35-45 元/瓶)、適合嬰幼兒飲用的天然 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/32水(9 元/升)、適合中老年人群的含鋰型天然礦泉水、針對運動人群的天然礦泉水(運動瓶蓋)、適合泡茶的武夷山泉水。另一方面另一方面，通過不同規格的天然水滿足家庭消費需求通過不同規格的天然水滿足家庭消費需求，普通天然水有 1.5L、2L、4L、5L、12L、19L 六種中大規格，銷售渠道有送水到府、芝麻店、電商、水站等，潛在消費者范圍更廣、豐富的 SKU 數目讓產品捕獲消費者概率更高。2018-2019年，公司中大規格包裝水營收同比增速分別為 34.8%、30.5%，高于小規格包裝飲用

110、水增速11.1%、19.0%，結構占比也從 2017 年的 22%提升到 2019 年的 27%。我們認為我們認為，相比于小規格包裝水突出的即飲性相比于小規格包裝水突出的即飲性、隨機性隨機性，中大規格包裝水消費者通常是小規中大規格包裝水消費者通常是小規格包裝水品牌的忠實消費者，而家庭消費是計劃性購買、形成消費習慣后消費者粘性較高格包裝水品牌的忠實消費者，而家庭消費是計劃性購買、形成消費習慣后消費者粘性較高，因此隨著居民人均可支配收入提高因此隨著居民人均可支配收入提高、家庭日常用水的中大規格包裝水滲透率提升家庭日常用水的中大規格包裝水滲透率提升，公司中大公司中大規格包裝水品牌優勢突出，未來增長可

111、期。規格包裝水品牌優勢突出，未來增長可期。圖圖 48：2017-2019 年中大規格包裝飲用水結構提升明顯年中大規格包裝飲用水結構提升明顯圖圖 49：2018-2019 年公司中大規格包裝水增速較快年公司中大規格包裝水增速較快數據來源：公司公告，信達證券研發中心數據來源：公司公告，信達證券研發中心圖圖 50：農夫山泉包裝飲用水產品矩陣：農夫山泉包裝飲用水產品矩陣數據來源：天貓商城，信達證券研發中心2、新品推出新品推出+區域擴張區域擴張，東方樹葉有望保持快速增長東方樹葉有望保持快速增長，茶茶穩定增長穩定增長：在茶飲料方面，東方樹葉和茶是公司的主力產品。受益于無糖茶飲料消費人群增長帶來的行業擴容，

112、東方樹葉 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/332021 年后放量明顯、增速較快，2022 年上半年增速快于茶。在東方樹葉品牌差異化和技術領先的優勢上，公司不斷推出新品做消費者培育以及拓展產品售賣區域，我們預計東方樹葉有望保持較快的增長。茶方面，公司 2022 年上半年通過推出青提烏龍茶和柑普檸檬茶一輕一重口味拓展消費人群，同時渠道仍有滲透下沉的空間，我們認為有望實現雙位數增長。2022 年上半年，公司茶飲料實現營收 33 億元，同比+51.6%，在 2021 年高基數的基礎上、增速亮眼。圖圖 51：2022H1 農夫山泉茶飲料收入同比農夫山泉茶飲料收入同比+51.6%數據來源：公

113、司公告，信達證券研發中心3、長期看長期看，小規格包裝水業務從小規格包裝水業務從 2 元水向元水向 3 元水升級元水升級：從小規格包裝水的主流價格帶變遷來說，1 元水升級到 2 元水再升級到 3 元水是長期趨勢。公司提前布局，2021 年推出站位3 元水價格帶的長白雪天然礦泉水。為了匹配長白雪 3 元價格帶的調性，同年推出長白雪紀錄片廣告跳巢的秋沙鴨，描述了秋沙鴨從出生到第一次進入長白山水源的故事，秋沙鴨是珍稀動物、對生態環境要求很高，凸顯出長白山水源和生態環境較好，詮釋了品牌理念“什么樣的水源孕育什么樣的生命”，為公司水品牌提升和長白雪的市場定位奠定基礎。我們認為，從 2 元水到 3 元水的行

114、業升級需要時間和精力的投入，水的剛需性強、產品同質化，升級并不容易，對品牌商的消費者教育能力要求較高，且目前一處水源地供貨運費有一定的壓力，因此我們認為公司 3 元水長白雪則需要比較久的培育時間。圖圖 52：包裝飲用水行業價格帶格局：包裝飲用水行業價格帶格局數據來源：天貓商城，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/34新品耐心培育新品耐心培育，即飲咖啡炭即飲咖啡炭仌仌系列享受行業渠道下沉紅利系列享受行業渠道下沉紅利：公司 2019 年入局咖啡市場、推出炭仌系列，270ml Bottle Can 包裝，包含無糖黑咖、低糖拿鐵、拿鐵三種口味。從產品品質來看，炭仌選用優質的

115、阿拉比卡咖啡豆，在農夫山泉工廠完成烘焙，養豆三天后萃取，萃取液不超過 24 小時，產品品質并不輸星倍醇、Costa 等競品。炭仌終端零售價定價 9.9 元，而競品星倍醇 10.9 元、Costa 9 元，炭仌系列性價比優勢突出。短期內看炭仌系列僅在一線城市試點、體量尚低，但是長期看，我國即飲咖啡飲料滲透率較低，提升空間廣闊，炭仌系列有望享受行業擴容紅利起量增長。此外，公司 2019 年陸續上線 NFC 常溫系列、冷藏系列、17.5 系列，是果汁飲料中的天花板，同年推出好水好蘇打，2022 年推出碳酸和茶相結合的汽茶系列，這些產品目前銷量尚低，但是基于所處細分賽道的成長性，我們認為新品金針值得持

116、續關注。6 渠道模式：改革釋放活力，加碼新零售渠道6.1 歷經三次改革，大客戶制走向成熟1997-2008 年年：模仿娃哈哈聯銷體模式模仿娃哈哈聯銷體模式。和娃哈哈、康師傅、統一等較為成熟的快消品公司相比，農夫山泉在成立之初并沒有足夠的渠道經驗去搭建渠道。同時公司當時只有浙江千島湖一處水源地供應全國銷售，需要先依靠鐵路長途運輸、再借助經銷商從火車站到各個區域，物流配送能力較弱，因此公司選擇模仿娃哈哈聯銷體模式，采用代理制。聯銷體模式是形成從總部到各省區分公司、到特約一級商、再二級批發商、三級批發商、最后進入零售終端的聯銷體系，特點是品牌商和經銷商實現利益深度綁定，品牌商借助經銷商拓展產品覆蓋范

117、圍、節省人力成本。根據娃哈哈董事長宗慶后的介紹，聯銷體最重要的是保證各級經銷商的利潤。但是農夫山泉并沒有形成一套成熟的經銷商管理體系和利潤分配，導致價格混亂，通路成為公司的短板。根據知網“天才”農夫的系統之痛記載，2001-2003 年，劉顆任總經理，推動公司銷售管理系統的建設，大到大區的設置、銷售匯報系統的建設、小到一張跑店路線圖和客戶拜訪卡，幫助公司走出 2000 年業績倒退年，但是劉顆離任后公司系統化觀念被逐漸淡化。2008 年年-2013 年年：信息化工具上線信息化工具上線，開啟深度分銷開啟深度分銷。2008 年，公司投入極大人力財力在信息系統的搭建上，包括辦公系統、財務核算系統、內部

118、即使通訊系統，引入 SAP 以及研發目前全面使用的 NCP 系統，通過信息化的系統工具讓經銷商變為終端的服務方。根據農夫山泉 CIO 胡健的采訪，公司 2004-2007 年銷售額一直維持在 20 億元人民幣左右，增長緩慢，線上移動信息化系統逐步成型后，2008 年開始銷售額以每年 30%-50%速度增長。與此同時，公司學習可口可樂的深度分銷，經銷商發揮配送商角色，品牌商則負責從市場開拓、業務接洽、費用投入再到活動策劃和執行，從以前對經銷商的依賴轉換為加強對終端的掌控能力。2014 年年-2016 年年：深度分銷過渡到大客戶制深度分銷過渡到大客戶制，抓大放小抓大放小。根據歷年全國工商聯民營企業

119、 500強名單，2013 年公司銷售額突破百億，但是增速從 2012 年的+36.3%回落到+8.6%，2014年公司營收增速僅有+3.4%、體量在 100 億元徘徊。而其競爭對手怡寶 2014 年營收 78.55億元、同比+34.6%、接近百億體量。公司意識到在城區實現通路精耕但是郊區鄉鎮還沒實現通路的區域、完全沒有有效控制的三線區域這兩種市場型態是發展的瓶頸，也是競爭對手的攻擊點，2014 年開始對經銷商體系改革。相比于此前傳統經銷商渠道下沉、精耕市場、拓展銷售團隊的運作模式，這次改革中公司抓大放小，精簡客戶。對經銷商數量、經銷商車輛配送能力、經銷商對客戶的掌控能力和網點數、經銷商管理能力

120、四大維度評估后，公司將篩選過的經銷商分為“特約”、“區域包干”、“傳統經銷商”三大體系，其中特約經銷商區域精耕程度高、覆蓋業態以傳統零售店為主、業 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/35代所接訂單占比高。2015 年，公司陸續把部分員工調崗到經銷商隊伍，實行專屬業代+合屬業代并存的管理模式。專屬業代工資組成為底薪+KPI+月獎（2019 年起取消）+季獎+提成+年底（會有達成獎勵），而合屬業代是經銷商負責、公司只負責 1800 元底薪、其他由經銷商負責。在這一變動中在這一變動中：1）公司對經銷商人員管理、財務管理等方面的能力要求有明顯的提高；）公司對經銷商人員管理、財務管理等方面的

121、能力要求有明顯的提高；2）經銷商市場化）經銷商市場化環境最大程度上激勵了合屬業代員工的積極性環境最大程度上激勵了合屬業代員工的積極性；3）從品牌商和經銷商的分工協作來看從品牌商和經銷商的分工協作來看，專專屬業代屬業代+合屬業代并存的管理模式更有助于經銷商掌控終端客情。合屬業代并存的管理模式更有助于經銷商掌控終端客情。圖圖 53：2014 年公司將篩選過的經銷商分為年公司將篩選過的經銷商分為“特約特約”、“區域包干區域包干”、“傳統經銷商傳統經銷商”三大體系三大體系數據來源：新經銷，信達證券研發中心2016 年年-至今：大客戶制走向成熟。至今：大客戶制走向成熟。根據新食品雜志億滋、農夫紛紛推行“

122、大經銷商制”，賣的是什么藥？，2016 年，公司進一步推動大經銷商制，減少實力較差的經銷商數量，優勝劣汰，將市場主導權下放給有能力的經銷商。從分工協作來看，公司把業務人員和推廣費用打包給經銷商，將資源整合在少數實力強、網絡好的經銷商手中，而經銷商承擔業務人員的獎金、市場開發、基礎建設的職責。2017-2019 年公司每年減少的經銷商分別為 1325家、995 家、489 家，解約率（解約經銷商數量/年初經銷商數量）分別為 31%、26%、13%，公司經銷商體系到 2019 年穩定下來。2018-2019 年，公司新經銷商人均次年收益超過解約經銷商人均當年收益，新經銷商為公司注入了新的活力。在公

123、司改革過程中，公司經銷商人均創收也從 2017 年的 429 萬元提升到 2019 年的 529 萬元，2019 年末經銷商數量為 4280家、與 2017 年年初 4317 家基本持平。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/36圖圖 54：2017 年農夫山泉經銷商解約率較高年農夫山泉經銷商解約率較高圖圖 55：2017-2019 年新經銷商的人均次年收益高于解約經銷年新經銷商的人均次年收益高于解約經銷商人均當年收益商人均當年收益數據來源：公司公告，信達證券研發中心數據來源：公司公告，信達證券研發中心圖圖 56：公司渠道模式三次改革：公司渠道模式三次改革數據來源：信達證券研發中心整理

124、6.2 一級經銷模式為主，新零售擴展消費場景目前，公司的客戶由三部分組成：目前，公司的客戶由三部分組成：請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/37圖圖 57：公司客戶由三部分組成：公司客戶由三部分組成數據來源：公司公告，信達證券研發中心1）一級經銷模式為主：一級經銷模式為主：公司通過經銷商分銷產品，而經銷商先款后貨的方式直接向公司購買商品，然后在特定區域的特定渠道內出售公司產品，特定渠道包括超市、連鎖便利店、小型零售商、電商平臺、餐廳。根據經銷協議，經銷商在授權范圍內維持公司產品的正常市場秩序，包括在授權范圍內維持產品供應量和價格體系的穩定、維護產品的品牌形象及提供售后服務等。如果經銷

125、商無法直接覆蓋授權范圍內的零星偏遠市場，經銷商會向次級經銷商出售產品，公司業務人員不定時拜訪次級經銷商及其覆蓋的終端零售網點、與次級經銷商并無合同關系。2017-2019 年，公司經銷商分銷的收益占比在 94-95%左右，是主要的收益來源。2019 年末，公司經銷商數量 4280 名，人均創收 529 萬元，處于快消品行業中等偏上的水平。圖圖 58：公司經銷商規模在大眾品行業內看處于中等偏上：公司經銷商規模在大眾品行業內看處于中等偏上數據來源：各公司公告，信達證券研發中心2）次級經銷商三方協議次級經銷商三方協議：2020 年開始，為了進一步推動市場下沉，公司在鄉鎮市場和少量有市場潛力的次級經銷

126、商簽訂公司方、經銷商、次級經銷商間的三方協議。從分工來說，次級經銷商從經銷商進貨，經銷商對次級經銷商的營銷、培訓及設備提供支持。公司不承擔次 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/38級經銷商的任何成本或費用，而是通過經銷商 NCP 系統了解到次級經銷商的銷售情況，與次級經銷商并無直接的商品、貨款以及其他的經濟往來。3）直營客戶：直營客戶：公司的直營客戶主要包括全國或區域性的超市、連鎖便利店、電商平臺、餐廳、航空公司以及集團客戶等。在直營模式下，公司為全國或區域性的超市以及連鎖便利店定制銷售計劃、市場方案，產品在終端零售網點中的陳列更為高效，同時公司可以直接從終端零售網點獲得消費者反饋

127、、及時調整市場營銷策略、回溯到產品開發方向。相比于經銷模式下先款后貨，公司對采購額較大且信譽良好的直營客戶給予不超過 3 個月的信用期。2017-2019 年，公司在直營客戶的收益同比增速高于經銷商收益同比增速，占比從 5.3%提升到 6.2%。截止 2020 年 5 月 31 日，公司擁有 247 名直營客戶，其中三名客戶為公司的前五大客戶。圖圖 59：2017-2019 年公司直營客戶收益增速快于經銷商收益年公司直營客戶收益增速快于經銷商收益圖圖 60：2017-2019 年公司收益以經銷商為主年公司收益以經銷商為主數據來源：公司公告，信達證券研發中心數據來源：公司公告，信達證券研發中心從

128、渠道結構來看，公司收益主要來自于傳統渠道和現代渠道。從渠道結構來看，公司收益主要來自于傳統渠道和現代渠道。2019 年，公司在傳統渠道收益占比為 73.3%，高于行業水平 44%；受益于現代渠道的發展，公司在傳統渠道收益占比從 79.4%下降到 73.3%，在現代渠道收益占比從 11.1%提升到 12.2%，低于行業水平，未來有較大的提升空間。圖圖 61：我國軟飲料行業渠道結構：我國軟飲料行業渠道結構圖圖 62：2017-2019 年農夫山泉渠道結構年農夫山泉渠道結構數據來源：公司公告，信達證券研發中心數據來源：公司公告，信達證券研發中心渠道下沉程度仍有提升空間渠道下沉程度仍有提升空間。一方面

129、一方面，公司終端覆蓋數量處于行業中等水平公司終端覆蓋數量處于行業中等水平：截止 2020 年5 月 31 日，公司覆蓋全國 243 萬個以上的終端零售網點，其中約有 188 萬個終端零售網點位于三線以及三線以下的城市，占比 79%，初步建立了深度下沉的全國性銷售網絡。在行業內對比來看，公司覆蓋的終端數量少于康師傅、可口可樂、達利，渠道下沉深度還有提升 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/39空間。2020 年開始，為了進一步推動市場下沉，公司在鄉鎮市場和少量有市場潛力的次級經銷商簽訂公司方、經銷商、次級經銷商間的三方協議。飲料消費消費以即飲為主、冰柜投放在提升夏季銷量方面的效果尤為顯

130、著，截止 2020 年 5 月 31 日，公司有超過 48 萬家終端零售網點配有農夫山泉品牌形象冰柜，幫助公司提升產品在終端零售網點的品牌展示和貨架份額。另一方面另一方面，農夫山泉消費者觸及數相比于乳品龍頭還有提升空間農夫山泉消費者觸及數相比于乳品龍頭還有提升空間：根據凱度消費者指數 2022 年品牌足跡報告，農夫山泉以 64.4%的品牌滲透率居于飲料行業榜首，但是相比于乳品龍頭伊利品牌滲透率 92.4%、還有較大的提升空間。圖圖 63：農夫山泉終端網點覆蓋率處于行業中等水平：農夫山泉終端網點覆蓋率處于行業中等水平圖圖 64：農夫山泉品牌滲透率低于乳品龍頭伊利農夫山泉品牌滲透率低于乳品龍頭伊利

131、數據來源：公司公告，財經雜志，FBIF食品飲料創新，元氣森林官網，信達證券研發中心數據來源：凱度消費指數，千峰營銷，信達證券研發中心加碼新零售渠道加碼新零售渠道，拓寬消費者購買場景拓寬消費者購買場景。除了進一步下沉市場，公司持續拓展以自動販賣機為代表的新零售渠道、餐飲渠道、線上渠道等，截止 2020 年 5 月 31 日，公司在全國近 300個城市投放近 6.29 萬臺以自動販賣機為代表的芝麻店智能終端零售設備，并逐步建立起與之相匹配的團隊、信息系統、配送服務模式。此外，公司上線農夫山泉送水到府微信公眾號和小程序，通過渠道多元化增加品牌觸達消費者的概率。圖圖 65：農夫山泉芝麻店示例：農夫山泉

132、芝麻店示例圖圖 66：農夫山泉送水到府小程序農夫山泉送水到府小程序數據來源：農夫山泉微博，信達證券研發中心數據來源：農夫山泉送水到府微信公眾號，信達證券研發中心實踐融入實踐融入 NCP 信息化管理系統，提高管理效率。信息化管理系統，提高管理效率。在營銷數字化方面，從 2008 年開始，公司投入極大人力財力在信息系統的搭建上，包括辦公系統、財務核算系統、內部即時通訊系統，引入 SAP 以及研發目前全面使用的 NCP 系統，通過信息化的系統工具讓經銷商變為終端的服務方。目前，公司所有合作的經銷商均使用 NCP 系統。從具體操作層面來看從具體操作層面來看，NCP系統分為經銷商管理系統和終端零售門店管

133、理系統：系統分為經銷商管理系統和終端零售門店管理系統：請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/40圖圖 67：公司：公司 NCP 信息化管理系統，提高管理效率信息化管理系統，提高管理效率數據來源：公司公告，信達證券研發中心1）經銷商管理系統：經銷商管理系統：包括經銷商自主下單、進銷存管理、對賬單管理，經銷商均使用該系統和品牌商共享進銷存信息。公司通過大數據分析經銷商庫存，根據歷史數據和分銷表現自動生成存貨預警，及時指導分銷商分銷活動，防止存貨積壓。而經銷商庫存是公司與經銷商續約時考量因素之一，如果公司通過信息系統或現場檢查發現經銷商存貨水平處于不合理水平，公司會考慮不再續約。2）終端零售

134、門店管理系統：終端零售門店管理系統：主要供經銷商的一線銷售人員和品牌商的銷售管理人員使用，手機端供一線銷售人員管理終端門店的陳列活動、陳列費用，拍攝并上傳終端零售門店的市場陳列情況，管理銷售區域內的冰箱等銷售設施。同時，銷售管理團隊也可以使用這個系統了解一線銷售人員的日常工作和市場表現，有針對性對一線銷售人員和經銷商進行業務指導，提高整體管理效率，并通過 NCP 系統電腦端規劃終端零售門店走訪計劃。7 財務指標：強產品力支撐高 ROE成長性行業領先。成長性行業領先。2021 年，康師傅控股飲品部、農夫山泉、統一企業中國飲品部營收分別為 448 億元、297 億元、147 億元，康師傅控股飲品部

135、規模領先。從成長性來看，2015-2019年農夫山泉營收 CAGR 為 22%，超過同期華潤怡寶 4%、康師傅控股飲品部 1%、統一飲品部-2%，成長性行業領先。2019-2021 年期間，農夫山泉營收 CAGR 仍有 10%，僅次于康師傅控股飲品部 12%、高于統一企業中國飲品部 8%，仍然處于行業中較好的水平。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/41圖圖 68：康師傅控股飲品部規模領先：康師傅控股飲品部規模領先圖圖 69：2019-2021 年農夫山泉營收年農夫山泉營收 CAGR 仍有仍有 10%數據來源：信達證券研發中心整理數據來源：信達證券研發中心整理毛利率處于飲料行業中較高

136、的水平毛利率處于飲料行業中較高的水平。橫向對比來看，在 A 股和港股 148 家上市公司中，2021年公司毛利率處于第 23 位，剔除前 22 位中 17 家白酒公司，農夫山泉在大眾品中位居第五。而在可比公司中，農夫山泉毛利率幾乎為統一、康師傅毛利率的一倍，2021 年公司毛利率為 59.5%，而康師傅和統一的毛利率分別為 30.4%、31.2%。農夫山泉主營業務為飲料和水，而統一和康師傅主營業務為飲料和方便面，剔除方便面業務的影響，農夫山泉毛利率依然高于統一飲料毛利率。具體產品來看，2019 年公司包裝水毛利率為 60.2%、茶飲料毛利率59.7%，高于整體水平 55.4%。我們認為，公司高

137、毛利率的主要來源是零售終端高定價高毛利率的主要來源是零售終端高定價，2019年公司包裝水、茶飲料、功能飲料、果汁飲料平均零售均價高于行業 52%、95%、17%、114%。圖圖 70：剔除前剔除前 22 位中位中 17 家白酒公司，家白酒公司，2021 年農夫山泉毛利率在大眾品中位居第五年農夫山泉毛利率在大眾品中位居第五數據來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/42圖圖 71：農夫山泉毛利率高于康師傅、統一毛利率：農夫山泉毛利率高于康師傅、統一毛利率圖圖 72：公司包裝水、茶飲料毛利率高于整體毛利率公司包裝水、茶飲料毛利率高于整體毛利率數據來源：各公司

138、公告，信達證券研發中心數據來源：公司公告，信達證券研發中心圖圖 73：農夫山泉飲料毛利率高于康師傅飲料毛利率：農夫山泉飲料毛利率高于康師傅飲料毛利率圖圖 74：農夫山泉產品平均零售噸價高于行業（單位：元）農夫山泉產品平均零售噸價高于行業（單位：元）數據來源：各公司公告，信達證券研發中心數據來源：公司公告，信達證券研發中心銷售費用率下降后趨于穩定銷售費用率下降后趨于穩定，管理費用率略高于行業水平管理費用率略高于行業水平。2021 年公司銷售費用率為 24.2%，高于統一企業中國 21.7%、康師傅 21.1%，主要原因是農夫山泉水業務靠水源地建廠，2019年運輸費用率高達 10.5%，超過了統一

139、企業中國 3.8%。但是從趨勢上來看，2017 年-2019年公司運輸費用率從 2017 年的 13.4%下降到 2019 年的 10.5%，我們預計公司運輸費用率有望保持在 10%左右。相比于單瓶重量大的啤酒企業，農夫山泉的運輸費用率也明顯高于青島啤酒和重慶啤酒。2019 年農夫山泉廣告及促銷開支費用率為 7.0%，低于統一企業中國7.6%，廣告投放效果好于統一企業中國。2021 年農夫山泉管理費用率為 5.9%，高于可比公司康師傅控股 3.3%、統一企業中國 4.1%、中國食品 2.5%、蒙牛乳業 4.0%。從時間上看，2019 年后公司管理費用率有明顯上升，主要原因是擴產后折舊攤銷費用率

140、上升以及2019 年新增的以權益結算的股份獎勵開支。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/43圖圖 75：2017-2021 年農夫山泉年農夫山泉銷售費用率下降后趨于穩定銷售費用率下降后趨于穩定圖圖 76：農夫山泉農夫山泉銷售費用率下降后趨于穩定銷售費用率下降后趨于穩定數據來源：各公司公告，信達證券研發中心數據來源：各公司公告，信達證券研發中心圖圖 77：2017-2019 年農夫山泉運輸費用率較高年農夫山泉運輸費用率較高圖圖 78：2017-2019 年農夫山泉廣告及促銷費用率中等水平年農夫山泉廣告及促銷費用率中等水平數據來源：各公司公告，信達證券研發中心數據來源：各公司公告，信達證

141、券研發中心高凈利率成就農夫山泉高凈利率成就農夫山泉高高ROE。A股和港股一共有148家食品飲料上市公司，農夫山泉2021年平均 ROE 為 39.5%、位居第四?？紤]到細分子行業的商業模式、A 股和港股會計政策不同，我們選取港股統一企業中國、中國食品、康師傅為可比公司，我們發現農夫山泉高 ROE的主要來源是高凈利率，2021 年農夫山泉凈利率為 24%，康師傅和統一企業中國為 5.9%，中國食品為 5.4%。圖圖 79：2021 年農夫山泉平均年農夫山泉平均 ROE 為為 39.5%、位居第四、位居第四圖圖 80：農夫山泉和可比公司杜邦分析農夫山泉和可比公司杜邦分析數據來源：Wind，信達證券

142、研發中心數據來源：Wind，信達證券研發中心經銷商先款后貨經銷商先款后貨，應收賬款周轉率在行業內處于較高水平應收賬款周轉率在行業內處于較高水平。公司對經銷商采取先款后貨的管 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/44理模式，給予信譽良好的直營客戶不超過 90 天的信用期，議價能力強，2021 年應收賬款周轉率為 71.23，在港股上僅次于青島啤酒和華潤啤酒，在可比公司統一企業中國、康師傅控股、中國食品中居于首位。圖圖 81：2021 年農夫山泉應收賬款周轉率在食品飲料港股中處于較高的水平年農夫山泉應收賬款周轉率在食品飲料港股中處于較高的水平數據來源：Wind，信達證券研發中心8 盈利預

143、測和投資評級8.1 盈利預測收入預測：收入預測：我們預計農夫山泉 2022-2024 年的總營收將分別達 327.5 億元、388.56 億元、448.27 億元，分別同比+9.7%、+18.6%、+15.4%。1）包裝飲用水：包裝飲用水：公司包裝飲用水業務按照規格分為小規格、中大規格、其他規格，考慮到公司近年來并未對產品提價、高價水銷量尚小，因此包裝飲用水業務的增長主要來源于銷量的增長。具體來說，一方面隨著低線城市消費水平提升，小規格包裝水有望繼續向低線城市下沉渠道；另一方面，消費者健康意識的提升及人均可支配收入水平的增長增加了包裝飲用水產品的用場景，家庭用水的需求增長使得中大規格包裝飲用水

144、產品需求增加，我們預計農夫山泉 2022-2024 年的包裝水業務營收將分別達 184.17 億元、211.80 億元、237.21 億元，同比+8.0%、+15.0%、+12.0%，占總營收 57%、55%、53%。2）茶飲料茶飲料：茶飲料是公司重視的第二大品類，包括茶、東方樹葉、打奶茶、汽茶等產品。東方樹葉先發優勢明顯，無糖茶飲料處于快速擴容的階段，是公司特別看重的產品，未來有望通過新口味、季節限定、新包裝等手段繼續做消費者培育以及區域擴張，增長空間廣闊。茶方面，公司 2022 年上半年推出青提烏龍茶和柑普檸檬茶一輕一重口味，拓展了消費人群，市場反饋較好，渠道仍有滲透下沉的空間。我們預計農

145、夫山泉 2022-2024 年的茶飲料營收將分別達 63.36 億元、85.54 億元、106.93 億元，同比+38.4%、+35.0%、+25.0%，占總營收 19%、22%、24%。3）功能飲料：功能飲料：功能飲料里主打產品尖叫推出已有 18 年之久，渠道下沉較為充分，未來尖叫的增長依賴于新品的推出。公司 2021 年針對等滲系列，定價較高，消費者以運動專業人士為主，和經典尖叫相比受眾面較窄，因此能否撬動整個功能飲料的增長還有待觀察。我們預計農夫山泉 2022-2024 年的功能飲料營收將分別達 36.48 億元、39.58 億元、42.15 億元，同比-1.3%、+8.5%、+6.5%

146、，占總營收 11%、10%、9%。4）果汁：果汁：農夫果園于 2003 年推出、渠道下沉較為充分，主要銷售旺季為節假日、比如中秋和春節，未來增長取決于新口味的推出；水溶 C100 作為一款功能性產品，目前仍有增長；請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/45而 NFC 屬于果汁品類中的天花板，在消費者健康意識提升對非濃縮還原純果汁的市場需求提升的趨勢下，NFC 果汁目前增速快于其他果汁產品。我們預計農夫山泉 2022-2024 年的果汁營收將分別達 27.40 億元、28.82 億元、30.41 億元，同比+4.8%、+5.2%、+5.5%，占總營收 8%、7%、7%。5）其他產品：其他

147、產品：主要包括蘇打水飲料、含氣風味飲料、咖啡飲料等其他飲料產品，及鮮果等等農產品。在今年疫情下，公司采取了主抓經營效率、聚焦資源的策略，新品推廣有所弱化，后續隨著疫情政策邊際好轉，新品收入有望恢復增長，我們預計農夫山泉 2022-2024 年新品營收將分別達 15.61、20.29、28.40 億元，同比-10.8%、+30.0、+40.0%，占比 5%、5%、6%。表表 4：公司分產品收入預測：公司分產品收入預測收入收入-億元億元2020A2021A2022E2023E2024E總收入229.50298.58327.50388.56448.27YOY-4.8%30.1%9.7%18.6%15

148、.4%主營業務收入228.77296.96325.47386.03445.10YOY-4.8%29.8%9.6%18.6%15.3%包裝飲用水139.66170.58184.17211.80237.21YOY-2.6%22.1%8.0%15%12%占比61%57%57%55.0%53.0%茶飲料30.8845.7963.3685.54106.93YOY-1.6%48.3%38.4%35.0%25.0%占比13%15%19%22%24%功能飲料27.9236.9536.4839.5842.15YOY-26.1%32.3%-1.3%8.5%6.5%占比12%12%11%10%9%果汁19.7726

149、.1427.4028.8230.41YOY-14.5%32.2%4.8%5.2%5.5%占比9%9%8%7%7%其他產品10.5417.5015.6120.2928.40YOY135.8%66.0%-10.8%30.0%40.0%占比5%6%5%5%6%其他收入0.731.622.032.533.16YOY-13.1%121.9%25.0%25.0%25.0%數據來源：公司公告，信達證券研發中心預測毛利率預測毛利率預測：PET 占公司成本 32%，其價格是影響公司毛利率的主要因素。2022 年上半年公司 PET 成本同比+15-16%，而 PET 價格從 6 月初開始回落，目前和去年基本持平。

150、考慮到目前全球將持續多年面臨原油緊缺問題，油價長期將在高位運行，PET 價格仍有增量壓力，但是整體增量幅度小于今年，我們預計農夫山泉 2022-2024 年的銷售毛利率將分別達到 57%、58%、59.5%，分別同比-2.46pct、+1.00pct、1.50pct。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/46圖圖 82：PET 價格走勢圖價格走勢圖圖圖 83：公司毛利率變化公司毛利率變化數據來源：Wind，信達證券研發中心數據來源：公司公告，信達證券研發中心費用率預測費用率預測：銷售費用率方面，公司靠水源地建廠、物流及倉儲費用率較高，近些年供應鏈優化后、物流及倉儲費用率有明顯降低，我們

151、預計物流及倉儲費用率保持在 10%左右；而廣告及促銷費用方面，公司看重廣告制作水準以及投放精準度，我們預計廣告及促銷費用投放保持穩定或略有上升。綜上，我們預計農夫山泉 2022-2024 年銷售費用率分別為 22.6%、23.5%、24.0%，同比-1.8pct、+0.9pct、+0.5pct。管理費用率方面，公司運營和生產端降費的空間較小，我們預計農夫山泉 2022-2024 年管理費用率穩定在 5.6%-5.8%左右。圖圖 84：公司銷售及分銷開支費用率變化：公司銷售及分銷開支費用率變化圖圖 85：公司管理費用率變化公司管理費用率變化數據來源：公司公告，信達證券研發中心數據來源：公司公告，

152、信達證券研發中心凈利潤預測凈利潤預測：我們預計農夫山泉 2022-2024 年的歸母凈利潤將分別達到 76.52 億元、90.69億元、107.62 億元，同比+6.8%、+18.5%、+18.7%，歸母凈利率分別為 23.5%、23.5%、24.2%，同比-0.6pct、+0.0pct、+0.7pct。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/47圖圖 86：公司歸母凈利潤變化：公司歸母凈利潤變化圖圖 87：公司歸母凈利潤率變化公司歸母凈利潤率變化數據來源：公司公告，信達證券研發中心數據來源：公司公告，信達證券研發中心8.2 投資評級公司 2020 年 9 月 8 日上市后估值 PE（T

153、TM）曾沖高至 140 倍左右，而后估值回落，目前在 46-58 倍左右波動，位于 20%分位點、歷史中較低水平。橫向對比來看，農夫山泉 2022年估值高于 A 股和港股大部分可比公司，估值溢價明顯，我們認為估值溢價的來源是農夫我們認為估值溢價的來源是農夫山泉是飲料行業中兼具成長性山泉是飲料行業中兼具成長性、盈利能力盈利能力、規模的標桿性企業規模的標桿性企業，實屬稀缺性優質資產實屬稀缺性優質資產。一方面，公司基本盤所處在的包裝飲用水行業是飲料行業中剛需性最強的賽道，中國龐大的人口基數以及居民人均可支配收入的穩定增長意味著包裝水行業空間廣闊，經過二十余年的發展格局清晰且穩定，農夫山泉龍頭地位牢固

154、，未來能夠憑借天然水差異化概念保持增長，可持續性和確定性較高。另一方面，公司在即飲茶飲料、果汁、即飲咖啡等方面比較突出的創新能力則有望受益于細分賽道的擴容而繼續保持增長，成長性突出。綜上，我們預計農夫山泉2022-2024 年 EPS 分別 0.68 元、0.81 元、0.96 元，對應 2022 年 12 月 9 日收盤價（港幣43.45 元/股、人民幣 36.93 元/股）PE 為 54.28、45.80、38.60 倍。圖圖 88：農夫山泉上市后股價走勢：農夫山泉上市后股價走勢數據來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/48圖圖 89：農夫山泉上市

155、后：農夫山泉上市后 PE（TTM）分析）分析數據來源：Wind，信達證券研發中心表表 5：可比公司盈利及估值對比：可比公司盈利及估值對比2022/12/9總市值總市值EPS（人民幣元（人民幣元/股）股）PE21A22E23E24E21A22E23E24EA 股股人民幣人民幣億元億元貴州茅臺21732.2241.7649.6258.0667.3549.0934.8629.8025.69伊利股份2047.151.361.491.762.0530.4821.4418.2015.63青島啤酒1225.152.312.563.093.6042.8143.3135.9130.78海天味業3716.331.

156、581.481.752.0466.3854.3345.8739.23東鵬飲料708.102.983.484.475.5660.9750.8439.5631.81平均平均5,885.7910.0011.7313.8316.1249.9540.9633.8728.63港股港股港幣億元港幣億元百威亞太3244.630.500.540.620.7236.5640.4835.3730.43華潤啤酒1784.301.411.301.641.9736.9237.9530.0224.92青島啤酒股份1370.682.322.503.043.5425.8926.7621.9918.89蒙牛乳業1376.411.

157、271.561.742.0328.4319.9917.8915.32統一企業中國300.630.350.280.390.4517.7922.0416.1013.89康師傅控股766.250.680.500.710.8819.4024.1317.0513.78中國食品76.080.200.230.250.2912.1910.569.598.41平均平均1,244.670.960.991.201.4125.3125.9921.1417.95農夫山泉農夫山泉4886.590.640.680.810.9668.6754.2845.8038.60數據來源：Wind，信達證券研發中心注：農夫山泉為信達預測

158、，其余為Wind致預測9 風險提示食品安全風險食品安全風險作為必需消費品，消費者關注食品安全，如若發生產品質量瑕疵問題，則有可能損害到公司的品牌形象，導致產品滯銷或者庫存積壓。新冠疫情反復新冠疫情反復當下國內新冠疫情散點多發，如若公司生產基地或者銷售區域發生大規模疫情，消費者流動減少、零售網點關閉，物流受阻，產品銷量可能會下降。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/49水源地污染水源地污染公司目前從天然水源地取水，如果水源的質量或者供應受到環境污染、地質變化、自然災害、氣候等影響，而公司又無法及時取得新水源，水源供應不足則可能無法滿足業務需求。產品銷量增長不達預期產品銷量增長不達預期公

159、司持續改進現有產品的口味和包裝，并開發、推出、推廣新品維持競爭力，若公司改良的產品及推出的新產品未能產生正向現金流或長期未盈利，公司盈利能力可能會下滑。原材料價格波動原材料價格波動原材料占公司成本 60%以上，其中 PET 占比 30%，如若紙漿、白砂糖、PET 等價格上行，則有可能損害公司毛利率水平。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/50Table_Finance資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E流動資產流動資產15,66715

160、,66717,83617,83624,49624,49632,26732,26741,01241,012營業收入營業收入15,17515,17529,69629,69632,54732,54738,60338,60344,51044,510現金7,2159,0669,23310,71913,376其他收入382162203253316應收賬款及票據452476525610662營業成本營業成本5,9345,93412,04012,04013,99513,99516,21316,21318,02718,027存貨1,5461,8091,9232,0322,019銷售費用3,5547,2337,3

161、569,07210,682其他6,4546,48412,81518,90624,955管理費用6631,7511,8492,1622,576非流動資產非流動資產14,66014,66015,06015,06017,34317,34320,16420,16422,90822,908研發費用0125137162187固定資產12,56612,80014,11015,35516,537財務費用24-278-339-356-459無形資產7291738621,5382,200除稅前溢利除稅前溢利5,3275,3279,3549,3549,9949,99411,84611,84614,05614,056

162、其他1,3652,0882,3713,2714,171所得稅1,3142,1932,3432,7763,295資產總計資產總計30,32730,32732,89632,89641,83941,83952,43052,43063,92063,920凈利潤凈利潤4,0134,0137,1627,1627,6527,6529,0699,06910,76210,762流動負債流動負債12,20312,20311,58911,58912,93912,93914,52014,52015,30815,308少數股東損益00000短期借款1,7202,5002,6002,1001,300歸母凈利潤歸母凈利潤4

163、,0134,0137,1627,1627,6527,6529,0699,06910,76210,762應付賬款及票據1,2471,1531,7931,9342,117其他9,2357,9368,54610,48611,891EBIT5,4068,7099,41311,24713,354非流動負債非流動負債531531566566566566566566566566EBITDA6,40711,08710,11412,02714,209長期債務00000EPS（元）0.470.640.680.810.96其他531566566566566負債合計負債合計12,73412,73412,15412,1

164、5413,50513,50515,08615,08615,87415,874普通股股本1,1251,1251,1251,1251,125儲備16,46819,61727,20936,21946,922歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益17,59317,59320,74220,74228,33428,33437,34437,34448,04748,047現金流量表現金流量表單位單位:百萬元百萬元少數股東權益00000會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E股東權益合計股東權益合計17,59317,59320,74220,74228,33428,33437,34437,

165、34448,04748,047經營活動現金經營活動現金6,5856,58511,40011,4008,7648,76411,49811,49812,94012,940負債和股東權益30,32732,89641,83952,43063,920凈利潤4,0137,1627,6529,06910,762少數股東權益00000折舊攤銷1,0012,378700780855重要財務指標重要財務指標單位單位:百萬元百萬元營運資金變動1,5721,8604111,6491,323會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E營業總收入15,17529,69632,54738,60344,

166、510投資活動現金投資活動現金-4,708-4,708-5,316-5,316-8,524-8,524-9,347-9,347-9,347-9,347同比(%)-4.7629.81%9.60%18.6115.30%資本支出-1,112-2,488-2,700-2,700-2,700歸屬母公司凈利潤4,0137,1627,6529,06910,762其他投資-3,596-2,828-5,824-6,647-6,647同比(%)6.65%35.71%6.84%18.5218.66%毛利率(%)60.9059.46%57.0058.0059.50%籌資活動現金籌資活動現金-676-676-1,893

167、-1,893-15-15-606-606-877-877ROE(%)34.0634.53%27.0124.2922.40%借款增加-53386100-500-800EPS（攤?。ㄔ?.470.640.680.810.96普通股增加00000P/E99.4568.6754.2845.8038.60已付股利0-1,912-115-106-77P/B33.8823.7114.6611.128.64其他-143-68000EV/EBITDA61.0443.7740.4133.8228.38現金凈增加額現金凈增加額1,1591,1594,1324,1321661661,4861,4862,6572,

168、657 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/51研究團隊簡介研究團隊簡介馬錚，馬錚，食品飲料首席分析師，廈門大學經濟學博士，資產評估師，8 年證券研究經驗，曾在深圳規土委從事國家社科基金課題研究。2015 年入職國泰君安證券，具有銷售+研究從業經歷，2020 年加盟信達證券組建食品飲料團隊。研究聚焦突破行業及個股，重視估值和安全邊際的思考。個人公眾號個人公眾號：木晦于根木晦于根。不懂不說話，深度破萬卷，慢慢走出來。扎實做點有溫度的產業研究，結合對股票的理解努力為投資者創造價值。張偉敬張偉敬，武漢理工大學畢業，法學、經濟學雙學位，金融行業工作兩年，隨后進入白酒行業十三年，先后在瀘州老窖

169、、杜康、舍得酒業從事一線銷售工作，在高端酒、次高端、中低端價位均有實際操盤經驗，產業思維強，酒圈資源豐富，對白酒行業趨勢有獨到理解，尤其擅長分析次高端酒企競爭格局。唐有力，唐有力，華中科技大學工學學士，15 年的快消品行業經驗，10 年一線白酒銷售經驗，對高端白酒有自己的獨到見解。擅長根據現有數據和市場動作推演酒企未來的市場策略。婁青豐，婁青豐，碩士，畢業于中央財經大學，2 年食品飲料研究經驗，2 年債券研究經驗。覆蓋預加工食品（深度研究安井食品、千味央廚、立高食品）、調味品（深度研究安琪酵母，熟悉海天味業、千禾味業、涪陵榨菜、天味食品、頤海國際）。趙雷趙雷，食品科學研究型碩士，畢業于美國威斯

170、康星大學麥迪遜分校，隨后 2 年留美在乳企巨頭薩普托從事研發和運營，1 年食品飲料研究經驗。覆蓋乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳業、妙可藍多、嘉必優）、飲料（深度研究東鵬飲料）。程麗麗程麗麗，金融學碩士，畢業于廈門大學王亞南經濟研究院，2 年食品飲料研究經驗。主要覆蓋休閑食品（深度研究絕味食品、周黑鴨、煌上煌、洽洽食品、鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品）、安徽區域白酒（熟悉古井貢酒、迎駕貢酒、金種子酒）。趙丹晨，趙丹晨，經濟學碩士，畢業于廈門大學經濟學院，2 年食品飲料研究經驗。主要覆蓋白酒（深度研究貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、舍得酒業、酒鬼酒、洋河股份、今世緣、醬酒板塊）。王雪驕，王雪

171、驕，康奈爾大學管理學碩士，華盛頓大學經濟學+國際關系雙學士，覆蓋啤酒（深度研究華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒）、水、飲料行業。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/52機構銷售聯系人機構銷售聯系人區域區域姓名姓名手機手機郵箱郵箱全國銷售總監韓秋月華北區銷售總監陳明真華北區銷售副總監闕嘉程華北區銷售祁麗媛華北區銷售陸禹舟華北區銷售魏沖華北區銷售樊榮華北區銷售秘僑華北區銷售李佳華東區銷售總監楊興華東區銷售副總監吳國華東區銷售國鵬程華東區銷售李若琳華東區銷售朱堯華東區銷售戴劍簫華東區銷售方威華東區銷售俞曉華東區銷售李賢哲華東區銷售孫僮華東區銷售賈力華東區銷售石明杰華東區銷售曹亦興華南區銷售總監

172、王留陽華南區銷售副總監陳晨華南區銷售副總監王雨霏華南區銷售劉韻華南區銷售胡潔穎華南區銷售鄭慶慶華南區銷售劉瑩 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/53分析師聲明分析師聲明負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證

173、券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標

174、的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公

175、司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明投資建議的比較標準投資建議的比較標準股票投資評級股票投資評級行業投資評級行業投資評級本報告采用的基準指數：滬深 300

176、 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。