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1、 “產品+營銷”雙輪驅動，塑造家用醫療器械領先品牌 Table_CoverStock 魚躍醫療(002223)公司深度報告 Table_ReportDate2025 年 02 月 26 日 唐愛金 醫藥行業首席分析師 曹佳琳 醫藥行業分析師 S1500523080002 S1500523080011 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 魚躍醫療(002223)投資評級 買入 上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）37.54 52 周內股價波動區間(元)41.80-30.49 最近一月漲跌幅()

2、6.95 總股本(億股)10.02 流通 A 股比例()93.64 總市值(億元)376.33 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大 街 甲127號 金 隅 大 廈B座 郵編：100031 “產品“產品+營銷”雙輪驅動，塑造家用醫療器械領先品牌營銷”雙輪驅動，塑造家用醫療器械領先品牌 Table_ReportDate 2025 年 02 月 26 日 本期內容提要本期內容提要:核心觀點：核心觀點：我們認為在人口老齡化的背景下，居民健康管理及家庭康養需求提升，家用醫療器械產品市場規模有

3、望逐步擴大。公司作為國內領先的家用醫療器械廠商，隨著產品管線逐步豐富，品牌影響力不斷增強，市場份額有望不斷提升，業務有望保持穩健增長。1 1、呼吸治療和糖尿病護理板塊雙輪驅動，核心業務增長強勁。、呼吸治療和糖尿病護理板塊雙輪驅動，核心業務增長強勁。呼吸治療業務：公司在呼吸治療領域積淀深厚，產品矩陣豐富，能提供全套呼吸治療相關解決方案，拳頭產品如呼吸機、制氧機、高流量濕化治療儀等，在業界享有較好的口碑，業務收入從 2005 年的 2924 萬元增長到 2023 年的33.71 億元，年復合增長率達 30.18%，我們認為隨著疫情影響消退，公司呼吸治療解決方案業務有望重回穩態增長。糖尿病護理業務：

4、2021 年公司完成了對浙江凱立特的股權收購，布局連續血糖檢測（CGM）市場，營收增長至 4.57 億元（yoy+70.5%），隨著公司在血糖檢測領域的產品管線逐步完善，糖尿病護理方案的業務收入有望保持穩定增長態勢。2、孵化潛力賽道，多元化布局，孵化潛力賽道，多元化布局，有望有望打造新增長點。打造新增長點。2019 年我國每萬人 AED 配置率不到 0.2 臺，與發達國家相比差距較大，目前我國公共場所的 AED 配置率亟待提升。公司收購德國普美康，增強在急救賽道的競爭力，并抓住市場機遇，迅速參與國內商務中心、中小學校、大型企業園區、地鐵等公共場所的急救設備鋪設，急救業務有望保持快速發展。201

5、9 年公司參股江蘇視準，2020 年公司收購六六視覺 95.95%的股份，布局高景氣眼科賽道，為公司未來業務發展提供新的增長動力。3、加大品牌建設，完善“加大品牌建設，完善“OTC+OTC+醫院醫院+電商電商+海外”全渠道銷售網絡，夯實家海外”全渠道銷售網絡，夯實家用醫療器械龍頭地位。用醫療器械龍頭地位。近年來，公司加大營銷投入，持續完善“OTC+醫院+電商+海外”全渠道銷售網絡，其中電商業務依托互聯網蓬勃發展的春風，銷售額逐年走高，從 2015 年的 6.67 億元增長到 2024 年的 34.20 億元，年復合增長率為 19.92%，2022 年線上業務占比已超 60%。在品牌力方面，依托

6、魚躍產品力的不斷提升及有效的品牌傳播，以及旗下產品在海內外醫療一線的突出表現，公司品牌價值和品牌優勢顯著提升，客戶粘性進一步增強，龍頭地位得以夯實。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為78.05、89.75、104.00 億元，同比增速分別為-2.1%、15.0%、15.9%，歸母凈利潤分別為 19.04、23.04、27.60 億元，同比增速分別為-20.5%、21.0%、19.8%，對應當前股價 PE 分別為 20、16、14 倍，首次覆蓋，給予“買入”投資評級。風險提示：風險提示：線上平臺競爭加劇風險；海外市場拓展不及預期風險；并購整

7、合不及預期及商譽減值的風險。-20%-10%0%10%20%30%24/0224/0624/10魚躍醫療滬深300kVjVrQnPoNtOpRaQdN7NsQrRsQsPkPrRtReRnPsN6MoOyRuOrNmRwMmNmQ 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 重要財務指標重要財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)7,102 7,972 7,805 8,975 10,400 增長率 YoY%3.0%12.3%-2.1%15.0%15.9%歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,595 2,396 1,904 2,304 2,760 增長率 Yo

8、Y%7.6%50.2%-20.5%21.0%19.8%毛利率%48.1%51.5%49.8%49.9%50.0%凈 資 產 收 益 率ROE%16.2%20.4%14.3%15.2%15.8%EPS(攤薄)(元)1.59 2.39 1.90 2.30 2.75 市盈率 P/E(倍)23.59 15.71 19.76 16.33 13.64 市凈率 P/B(倍)3.82 3.20 2.82 2.48 2.16 資料來源：wind，信達證券研發中心預測;股價為2025年 2月25日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 一、家用醫療器械龍頭，戰略重整，賦能新成長一、家用醫療器械龍頭，

9、戰略重整，賦能新成長.7 1.1 深耕家用醫療器械二十余年，“自研+并購”打造領先地位.7 1.2 吳氏家族控股超 42%，新一代管理層接力，發展邁入新征程.8 1.3 收入利潤快速增長，盈利能力有望持續提升.9 二、呼吸治療和糖尿病護理板塊雙輪驅動，核心業務增長強勁二、呼吸治療和糖尿病護理板塊雙輪驅動，核心業務增長強勁.11 2.1 呼吸治療解決方案：老牌業務積淀深厚，“內需+外銷”驅動增長.11 2.1.1 制氧機：產品業內領先，堅持研發注入新動力.11 2.1.2 呼吸機：國產滲透率低，疫情助力，乘風而起.13 2.2 糖尿病護理解決方案：布局 CGM，打造第二增長曲線.16 2.2.1

10、BGM：品牌力不斷增強，市占率持續提升.17 2.2.2 CGM：國產替代揚帆起航，市場潛力逐步釋放.17 2.3 感染控制解決方案：疫情消毒需求褪去，回歸穩步增長軌道.19 三、孵化潛力賽道，多元化布局，三、孵化潛力賽道，多元化布局，有望有望打造新增長點打造新增長點.21 3.1 急救板塊大有可為，AED 產品有望快速放量.21 3.2 眼科器械高景氣，“并購+參股”快速布局.22 四、加強品牌建設，全渠道營銷網絡不斷完善四、加強品牌建設，全渠道營銷網絡不斷完善.24 4.1 加大品牌建設，夯實家用醫療器械龍頭地位.24 4.2 營銷投入持續，完善“OTC+醫院+電商+海外”全渠道銷售網絡.

11、25 五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議.27 5.1 業務拆分與盈利預測.27 5.2 同行估值對比及投資建議.28 六、風險提示六、風險提示.30 表 目 錄 表 1:公司制氧機產品矩陣.11 表 2:公司呼吸機產品情況.14 表 3:CGM 和 BGM 對比.18 表 4:國內部分 CGM 獲批產品情況.19 表 5:公司消毒感控相關產品情況.20 表 6:加強公共場所 AED 覆蓋相關政策.21 表 7:公司業務拆分（2021-2026E）.27 表 8:公司盈利預測情況（2022-2026E）.28 表 9:魚躍醫療同行公司估值對比.29 圖 目 錄 圖 1:公司發展歷程.

12、7 圖 2:魚躍醫療業務布局.8 圖 3:公司股權架構情況（截止 2024 年三季報）.8 圖 4:公司近年營業收入變動情況（百萬，%）.9 圖 5:公司近年歸母凈利潤變動情況（百萬，%）.9 圖 6:公司近年收入結構變動情況（分業務，%）.9 圖 7:公司近年收入結構變動情況（分地區，%）.9 圖 8:公司近年銷售毛利率和凈利率變動情況（%）.10 圖 9:公司近年費用率變動情況（%）.10 圖 10:公司各項業務毛利率情況（%）.10 圖 11:呼吸治療解決方案業務營收變化.11 圖 12:我國制氧機行業市場規模（億元，%）.13 圖 13:我國制氧機出口金額和出口量上升.13 圖 14:

13、我國制氧機市場格局情況.13 圖 15:2016-2025E 全球 COPD 患病人數.14 圖 16:2016-2025E 全球 OSA（30-69 歲）患病人數.14 圖 17:2016-2025E 全球家用無創呼吸機市場規模及預測.15 圖 18:全球家用無創呼吸機市場格局（2020 年，銷售額）.15 圖 19:中國與美國 OSA 診斷率對比.15 圖 20:中國及美國 COPD 診療現狀對比（百萬人）.15 圖 21:2016-2025E 中國家用無創呼吸機市場規模及預測.16 圖 22:中國家用無創呼吸機市場格局（2020 年，銷售額）.16 圖 23:糖尿病護理方案業務營收變化.

14、16 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 24:我國糖尿病患者數量逐年.17 圖 25:我國糖尿病監測醫療器械市場規模.17 圖 26:傳統血糖監測市場格局.17 圖 27:CGM 市場規模情況.18 圖 28:2020 年我國 CGM 市場格局情況.18 圖 29:公司感染控制解決方案業務營收情況.20 圖 30:我國 AED 配置率與國際水平差距大.21 圖 31:急救業務營收變化.22 圖 32:我國眼科診療人數變化.22 圖 33:中國眼科醫療器械市場規模情況.22 圖 34:公司眼科產品情況.23 圖 35:公司在多領域擁有顯著的品牌優勢.24 圖 36:公司銷售費用投入情況（

15、億元）.25 圖 37:公司銷售人員數量不斷增加（%）.25 圖 38:公司廣告宣傳費和電商平臺費投入情況.25 圖 39:公司近 10 年線上銷售額變化（分季度）.26 圖 40:公司線上銷售額分平臺情況（百萬元）及線上銷售額占比情況（%）.26 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 投資聚焦：1、從業務層面來看：核心業務增長強勁，潛力賽道、從業務層面來看：核心業務增長強勁，潛力賽道有望有望為公司提供第二增長曲線為公司提供第二增長曲線 核心業務：強化呼吸治療和糖尿病護理兩大業務，奠定增長基石核心業務：強化呼吸治療和糖尿病護理兩大業務，奠定增長基石。就呼吸治療業務來看，公司憑借深厚的技術積淀和

16、豐富的產品矩陣，提供全面的呼吸治療解決方案，拳頭產品如呼吸機、制氧機等在業界口碑良好，業務收入從 2005 年的 2924 萬元增長至 2023 年的 33.71億元，年復合增長率達 30.18%。隨著疫情影響消退，該業務有望重回穩態增長。就糖尿病護理業務來看，公司通過收購浙江凱立特布局連續血糖檢測（CGM）市場，營收增長至 4.57億元，同比增長 70.5%。隨著產品管線逐步完善，糖尿病護理業務有望保持穩健增長。潛力業務：潛力業務：布局布局 AED+眼科高潛賽道，眼科高潛賽道，有望有望打造新增長點。打造新增長點。一方面，公司通過收購德國普美康，增強急救賽道競爭力，并迅速參與國內公共場所急救設

17、備鋪設，急救業務有望保持快速發展。另一方面，公司通過參股江蘇視準和收購六六視覺，布局高景氣眼科賽道，為未來業務發展提供新的增長動力。2、從銷售層面來看：從銷售層面來看：全渠道銷售網絡全渠道銷售網絡逐步逐步完善，完善，家用醫療器械家用醫療器械品牌優勢凸顯品牌優勢凸顯 渠道方面：渠道方面：公司構建了“OTC+醫院+電商+海外”的全渠道銷售網絡，其中電商業務表現尤為突出，2024 年電商業務銷售額達 34.20 億元，年復合增長率為 19.92%，2022 年線上業務占比已超 60%。這種多元化的銷售渠道有助于公司更好地覆蓋不同消費群體，提升市場滲透率。品牌方面：品牌方面：公司憑借優質的產品和服務，

18、品牌價值顯著提升，旗下產品在國內外醫療一線表現出色，客戶粘性不斷增強。公司的品牌優勢不僅鞏固了其在家用醫療器械領域的龍頭地位，還為其在國內外市場的拓展提供了有力支持。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 一、家用醫療器械龍頭，戰略重整，賦能新成長 1.1 深耕家用醫療器械二十余年，“自研+并購”打造領先地位 魚躍醫療專注于家用醫療器械和醫用臨床產品的研發、制造和銷售，經過 20 多年的深耕，公司產品品類已達 600 余種，產品規格近萬個，在品牌價值、產品結構、營銷體系等多方面優勢凸顯，多項產品均在國內市場達到領先地位。自研自研+并購，業務版圖不斷擴張。并購，業務版圖不斷擴張。從發展歷程來看，魚

19、躍醫療 1998 年成立于江蘇丹陽，2008年在深交所上市。公司成立之初，主要從事家用電子及耗材等產品的生產研發，2009 年公司并購蘇州醫療用品廠，布局中醫器械業務，隨后公司先后收購上海醫療器械（醫用高值耗材板塊）、上海中優（消毒板塊）、德國普美康（急救板塊）、六六視覺（眼科板塊）、凱立特（持續血糖監測）等公司，擴大業務版圖，實現多元化布局，逐步成為國內家用醫療器械的龍頭企業。圖圖1:公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：ifind，大國品牌，消費日報財經，齊魯壹點，公司公告，信達證券研發中心 重整戰略，聚焦三大業務，驅動未來成長。重整戰略，聚焦三大業務，驅動未來成長。2021 年公司重新梳理

20、規劃業務規劃，在持續發展血壓監測、體溫監測、中醫設備等基石業務的基礎上，重點聚焦于呼吸治療、糖尿病護理、消毒感控三大核心賽道，并對急救、眼科、智能康復等高潛力業務進行積極孵化，逐步搭建“基石業務、核心業務、高潛力業務”梯度發展的業務布局?；瘶I務方面，基石業務方面，家用類電子檢測及體外診斷產品包括電子血壓計、紅外體溫計、指夾式血氧儀等；康復及臨床器械產品包括各類中醫器械等。核心業務方面，核心業務方面，呼吸治療解決方案的主要產品包括呼吸機、制氧機、霧化器、高流量呼吸濕化治療儀等；糖尿病護理解決方案的主要產品包括各類血糖檢測儀以及血糖試紙；感染控制解決方案包括手部、皮膚、器械&環境消毒產品。高潛力

21、業務方面，高潛力業務方面，公司在急救板塊布局半自動體外心臟除顫器（AED）、除顫監護儀等產品；公司通過收購切入眼科賽道，目前主要產品包括眼科各類器械，隱形眼鏡等。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖2:魚躍醫療業務布局魚躍醫療業務布局 資料來源：公司官網，公司年報，信達證券研發中心 1.2 吳氏家族控股超 42%，新一代管理層接力，發展邁入新征程 吳群先生于 2020 年 10 月起任職魚躍醫療董事長兼總經理，同期新一屆董事會上任。截止2023 年年報，吳光明先生為公司實際控制人，直接控股 10.32%，公司董事長吳群先生直接控股 7.72%，吳光明吳群父子通過江蘇魚躍科技發展有限公司共

22、同間接控股 24.54%，合計控股 42.58%。公司旗下擁有 100 余家子公司，負責開展不同的業務。圖圖3:公司公司股權架構情況（截止股權架構情況（截止 2022024 4 年年三季三季報報）資料來源：ifind，公司年報，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 1.3 收入利潤快速增長，盈利能力有望持續提升 品牌家用器械受疫情需求拉動，公司品牌家用器械受疫情需求拉動，公司 20232023 年收入利潤快速增長。年收入利潤快速增長。2020 年受疫情影響，呼吸治療、感染控制板塊產品銷量顯著增長，公司實現營收 67.26 億元（yoy+45.08%）,歸母凈利潤 17.59

23、億元(yoy+133.74%)，2021-2022 年在高基數影響下，收入增速放緩，隨著疫情防控政策調整，2023Q1 呼吸治療等產品需求大幅上升，助力公司收入和利潤再上臺階，2023年實現營業收入 79.72 億元（yoy+12.25%），歸母凈利潤 23.96 億元（yoy+50.21%），隨著疫情需求消退，2024年前三季度在高基數影響下增長承壓，實現收入60.28億元（yoy-9.53%），其中 2024Q3 實現收入 17.20 億元（yoy+2.21%），我們認為隨著疫情影響逐步消退，公司業務回歸常態，收入和利潤均有望回歸穩步增長軌道。圖圖4:公司近年公司近年營業收入營業收入變動變

24、動情況（百萬，情況（百萬，%）圖圖5:公司近年公司近年歸母凈利潤歸母凈利潤變動變動情況（百萬，情況（百萬，%）資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 20232023 年三大核心業務占比超年三大核心業務占比超 60%60%，海外市場揚帆起航。，海外市場揚帆起航。2021 年公司完成戰略重整，三大核心業務（呼吸治療解決方案、糖尿病護理解決方案、感染控制解決方案）營收占比持續提升，2023 年三大核心業務收入占比達 60.89%，較 2022 年提升 5.22 個百分點，其中呼吸治療解決方案占比為 42.29%、糖尿病護理解決方案占比為 9.11%。分區域來

25、看，公司主要市場在中國大陸，國內市場營收近年穩步增長，2023 年國內市場收入占比為 90.21%，此外，公司積極布局海外市場，2020 年受疫情影響，海外市場對呼吸機和制氧機的需求大幅增加，公司國外收入大幅增長，達 18.78 億元（yoy+135.6%），占公司營收比例達 27.93%，2023 年之后，公司海外收入回落至 10%左右。我們認為疫情需求加速公司海外布局，公司產品在海外市場的品牌影響力不斷增強，海外市場的開拓有望為公司貢獻新的增長動力。圖圖6:公司近年公司近年收入結構收入結構變動變動情況（分業務，情況（分業務，%）圖圖7:公司近年公司近年收入結構收入結構變動變動情況（分地區，

26、情況（分地區，%）資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 6725.69 7971.73 45.08%12.25%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000營業收入(百萬元）yoy（%）0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1呼吸治療解決方案家用類電子檢測及體外診斷康復及臨床器械糖尿病護理解決方案感染控制解決方案急救其他1759.06 2395.85 133.74%50.21%-50%0%50%100%150%050010001500200025003000歸母凈利潤(百

27、萬元）yoy（%）90.21%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023 2024H1國內收入國外收入其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 研銷力度加大，助力業績持續增長。研銷力度加大，助力業績持續增長。從盈利能力來看，銷售毛利率從 2018 年的 39.83%提升到了 2023 年的 51.49%，銷售凈利率從 17.95%提升到了 29.81%，2024 年前三季度由于疫情需求消退，產品價格回歸常態，疊加公司營收增長承壓導致費用率短期提升，毛利率和凈利率有所下滑。從費用率的角度來看，2021 年公司對銷售團隊進行了大量擴招，

28、同時對重點業務線的研發團隊進行優化補強，銷售及研發費用率略有上漲，2023 年銷售費用率為 13.78%、研發費用率為 6.33%。我們認為研銷力度加大有望給公司持續增長提供動力，未來隨著公司運營效率提升，團隊建設基本穩定，費用率有望進一步優化，盈利能力有望進一步提升。圖圖8:公司近年公司近年銷售毛利率和凈利率銷售毛利率和凈利率變動變動情況（情況（%）圖圖9:公司近年公司近年費用率費用率變動變動情況（情況（%）資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 公司三大核心業務公司三大核心業務2024H1毛利率均超毛利率均超50%，核心業務收入占比提升帶動銷售毛利率

29、上行。，核心業務收入占比提升帶動銷售毛利率上行。從業務板塊來看，公司呼吸治療解決方案、糖尿病護理解決方案、感染控制解決方案毛利率2023 年分別為 56.12%、62.68%、49.86%，2024H1 分別為 52.11%、60.19%、51.03%，三大核心業務均屬于高毛利產線，我們認為近年來公司高毛利業務營收占比增大有望帶動公司綜合毛利率提升。圖圖10:公司公司各項業務毛利率情況（各項業務毛利率情況（%）資料來源：ifind，信達證券研發中心 39.83%51.49%17.95%29.81%0%10%20%30%40%50%60%銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）22.64%33.29%3

30、3.87%35.68%65.48%60.85%62.68%60.19%54.46%55.64%49.86%51.03%34.18%27.07%32.31%35.81%28.13%42.87%61.41%70.85%0%20%40%60%80%2021202220232024H1呼吸治療解決方案家用類電子檢測及體外診斷康復及臨床器械糖尿病護理解決方案感染控制解決方案急救13.78%6.33%-5%0%5%10%15%20%銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 二、呼吸治療和糖尿病護理板塊雙輪驅動，核心業務增長強勁 2.1 呼吸治療

31、解決方案：老牌業務積淀深厚，“內需+外銷”驅動增長 內需內需+外銷，驅動收入增長外銷，驅動收入增長。公司在呼吸治療領域穩扎穩打，業務收入從 2005 年的 2924 萬元增長到 2023 年的 33.71 億元，年復合增長率達 30.18%，其中 2020、2021、2023 年受疫情影響，呼吸治療產品在國內外快速放量，公司呼吸治療業務收入分別達 22.60 億元(yoy+85.51%)、26.23 億元（yoy+16.04%）、33.71 億元（yoy+50.55%）。2024 年上半年在高基數影響下，增長承壓，實現收入 16.41 億元（yoy-28.88%）。我們認為公司在呼吸治療領域積

32、淀深厚，產品矩陣豐富，能提供全套呼吸治療相關解決方案，拳頭產品如呼吸機、制氧機、高流量濕化治療儀等，在業界享有較好的口碑，隨著疫情影響消退，公司呼吸治療解決方案業務有望重回穩態增長。圖圖11:呼吸呼吸治療解決方案業務營收變化治療解決方案業務營收變化 資料來源：ifind，信達證券研發中心 2.1.1 制氧機：產品業內領先，堅持研發注入新動力制氧機：產品業內領先，堅持研發注入新動力 制氧機是公司呼吸制氧板塊的核心產品。制氧機是公司呼吸制氧板塊的核心產品。公司擁有不同款型的制氧機產品，包括 7F、8F、9F 等系列，覆蓋 1L、3L、5L、8L、10L 多種容量，家用保健款、標準醫用款、升級醫用款

33、等多種款式，可滿足院內外多類用戶群體的需求，可適用于呼吸衰竭、嚴重缺氧患者，幫助改善低氧血癥、提高心肺功能。表表1:公司制氧機產品矩陣公司制氧機產品矩陣 產品型號產品型號 適用范圍適用范圍 價格（元）價格（元）凈重（凈重（kgkg）氧氣流量氧氣流量 出氧濃度出氧濃度 功率功率 YU300 家用保健 998 7.5 1L 90%135W YU100 家用保健 1098 5.5 1L 90%135W-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001000150020002500300035004000呼吸治療解決方案(百萬元）yoy(%)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 7F-3

34、GW 家用保健 2490 9.5 3L 90.3%3%380VA 8F-3AW 醫用 2790 11.8 3L 90%320VA 8F-3ZW 醫用 3090 15.5 5L 90%320VA 8F-5AW 醫用 3690 15.5 5L 90%500VA 8F-5W 醫用 4690 23 5L 90.3%3%500VA 8F-8W 醫用 8180 23 8L 90%500VA 8F-10W 醫用 10580 23.5 10L 90%850W 9F-5BW 醫用 4290 17.5 5L 90.3%3%500VA Spirit-3 醫用便攜 9800 2.2 750mL 90%750mL 資料

35、來源：公司公告，魚躍天貓旗艦店，信達證券研發中心 制氧機市場規模不斷擴容，逐年增長。制氧機市場規模不斷擴容，逐年增長。隨著我國老齡化程度加深，居家養老人數增加，制氧機行業進入快速擴容階段，據 QYR 最新調研，2023 年中國制氧機市場銷售收入達到了 69.7億元，預計 2030 年可以達到 83.8 億元，2024-2030 期間年復合增長率為 5.08%；從全球需求來看，2023 年全球制氧機市場規模大約為 152 億元，預計 2030 年將達到 189 億元，2024-2030 期間年復合增長率為 4.0%。疫情期間海外市場需求激增帶動制氧機出口額快速增長，2021 年我國制氧機出口額達

36、到 6.8 億美元，同比增長 298.5%，出口數量大幅上漲至141.41 萬臺，同比增長 287.32%，國內制氧機領先企業借此機會迅速布局海外市場，打造海外品牌口碑。我們認為國內制氧機市場的擴容和海外市場的突破，有望給國內制氧機領先企業提供較大的發展空間。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖12:我國制氧機行業市場規模（我國制氧機行業市場規模（億元，億元，%）圖圖13:我國制氧機出口金額和出口量上升我國制氧機出口金額和出口量上升 資料來源：QYResearch，信達證券研發中心 資料來源：華經產業研究院，中國海關，信達證券研發中心 就競爭格局來看，魚躍醫療的制氧機產品處于業內領先地

37、位。就競爭格局來看，魚躍醫療的制氧機產品處于業內領先地位。根據華經產業研究院 2019 年的數據，我國制氧機市場中魚躍醫療自 2006 年起一直保持國內市場領先地位，屬于市場第一梯隊品牌，歐姆龍、飛利浦等外資品牌屬于第二梯隊品牌。2021 年，魚躍醫療宣布制氧機全球年銷量超過 100 萬臺，率先突破行業百萬大關，成為制氧機領域的領先企業。圖圖14:我國制氧機市場格局情況我國制氧機市場格局情況 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 2.1.2 呼吸機：國產滲透率低，疫情助力，乘風而起呼吸機：國產滲透率低，疫情助力，乘風而起 呼吸機是公司呼吸治療解決方案板塊的拳頭產品。呼吸機是公司呼吸治療解

38、決方案板塊的拳頭產品。公司呼吸機產品主要分為正壓呼吸機和雙水平正壓呼吸機，以及配套的持續正壓通氣用面罩。正壓呼吸機可提供連續性呼吸正壓，主要適用于打鼾、睡眠呼吸暫停等人群；雙水平正壓呼吸機通過增加壓力差來增強吸氣力量支持和肺泡通氣量，從而降低 CO2水平，可用于在醫院或家庭中進行無創通氣治療慢阻肺、支氣管哮喘、肥胖低通氣等引起的呼吸衰竭。-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100市場規模（億元）yoy（%）171.51683.5757.9236.51141.417.4301002003004005006007008002015201620172018201920202

39、0212022 1-5月制氧機出口金額（百萬美元）制氧機出口量（萬臺）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 表表2:公司呼吸機產品情況公司呼吸機產品情況 呼吸機系列呼吸機系列 原理及適用范圍原理及適用范圍 單水平正壓呼吸機 在吸氣和呼氣時提供相同的治療壓力，用于打開氣道。主要用于治療睡眠呼吸暫停綜合征，向患者的氣道輸入穩定、連續的加壓氣流，以防止氣道塌陷和引起呼吸暫停事件。雙水平正壓呼吸機 在患者呼氣時，輸出低壓力氣流；患者吸氣時，輸出高壓力氣流。主要用于治療因阻塞型睡眠呼吸暫停和呼吸功能不全癥引起的慢性呼吸衰竭，減緩患者呼吸困難癥狀并恢復其正常呼吸頻率和心律，提升患者血氧飽和度值，降低二氧

40、化碳潴留，改善血液 PH 值 持續正壓通氣用面罩 直接與患者面部接觸的界面連接裝置，使正壓氣流經鼻/口輸入氣道。資料來源：公司公告，魚躍醫療京東旗艦店，弗若斯特沙利文分析，嘉裕檢測網，信達證券研發中心 從市場規模來看，從市場規模來看，OSA 與與 COPD 等慢性呼吸系統疾病的發病率增加，帶動呼吸機市場需等慢性呼吸系統疾病的發病率增加，帶動呼吸機市場需求。求。由于吸煙、空氣污染以及職業性灰塵和化學品暴露等風險因素增加和人口老齡化趨勢，呼吸系統疾病發病率不斷提升，成為我國僅次于心血管與糖尿病的第三大慢性病，其中以慢性阻塞性肺疾?。╟hronic obstructive pulmonary dis

41、ease，COPD）和阻塞性睡眠呼吸暫停低通氣綜合征（Obstructive Sleep Apnea Hypopnea Syndrome，OSA）最為常見較為典型。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年全球 COPD 患病人數達到 4.7 億人、OSA 患病人數（30-69 歲）已達 10.7 億人（根據 2012 年美國睡眠協會判斷標準），預計 2025 年將分別增至5.3 億人、11.6 億人。而家用無創呼吸機作為睡眠呼吸暫停低通氣綜合征（OSA）、慢性阻塞性肺疾?。–OPD）治療首選，需求有望隨著患病群體數量增加不斷上升。圖圖15:2016-2025E 全球全球 COPD 患病人數患病人數

42、 圖圖16:2016-2025E 全球全球 OSA（30-69 歲）患病人數歲）患病人數 資料來源：弗若斯特沙利文分析，怡和嘉業招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：弗若斯特沙利文分析，怡和嘉業招股說明書，信達證券研發中心 全球呼吸機市場需求全球呼吸機市場需求 2025 年有望達年有望達 55.77 億美元，市場較為集中。億美元，市場較為集中。根據弗若斯特沙利文數據，2016 年全球家用無創呼吸機市場規模約為 17.07 億美元，隨著以 COPD 和 OSA 為主的睡眠健康領域相關疾病患者人數持續增長，全球對家用無創呼吸機的需求逐年增長，2020年全球家用無創呼吸機市場達到約 27.09 億

43、美元，年復合增長率達 12.2%，預計 2025 年全球家用無創呼吸機市場規模將達到 55.77 億美元（CAGR5=15.5%）。2020 年，瑞思邁和飛利浦銷售額分別為 10.9 億美元、10.2 億美元，合計占據約 80%的市場份額，遠遠領先于其他廠商，位列第三到第六的費雪派克、律維施泰因（萬曼）、德百世和怡和嘉業市占率均為個位數。隨著飛利浦因質量問題，召回事件頻發，2024 年 1 月，飛利浦宣布在美國市場4.6735.330%1%2%3%4%5%01234562016201720182019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E全球COPD患病人數（億人）增長

44、率（%）10.6811.580%1%2%3%8910111220162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球OSA患病人數（30-69歲）（億人）增長率（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 停止銷售呼吸機業務線的重要產品、制氧機及睡眠診斷產品，專注于耗材配件的銷售，2024年 2 月美敦力也宣布退出呼吸機產品線。我們認為隨著跨國醫療器械巨頭退出，全球呼吸機業務市場競爭格局迎來重塑契機。圖圖17:2016-2025E 全球家用無創呼吸機市場規模及預測全球家用無創呼吸機市場規模及預測 圖圖18:全球家用無創呼吸機市場格局（全球家用無創

45、呼吸機市場格局（2020 年，銷售額）年，銷售額）資料來源：弗若斯特沙利文分析，怡和嘉業招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：弗若斯特沙利文分析，怡和嘉業招股說明書，信達證券研發中心 就國內市場來看，就國內市場來看，OSA 和和 COPD 診療率提升帶來呼吸機市場擴容。診療率提升帶來呼吸機市場擴容。一方面，由于民眾對 OSA 和 COPD 認知重視程度低，診斷率偏低，根據中國睡眠研究會統計，中國 OSA 診斷治療率不到 1%，遠低于美國 20%的診斷率，中國大量的 OSA 患者亟需有效診治和精細化慢病管理，COPD 實際診斷率不足 26.8%，控制率也遠低于美國，由于確診率較低，國內因COP

46、D 導致的死亡人數接近百萬，因此國內 OSA 和 COPD 治療市場具有極大的發掘潛力。圖圖19:中國與美國中國與美國 OSA 診斷率對比診斷率對比 圖圖20:中國及美國中國及美國 COPD 診療現狀對比（百萬人）診療現狀對比（百萬人）資料來源：弗若斯特沙利文分析，怡和嘉業招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：弗若斯特沙利文分析，怡和嘉業招股說明書，信達證券研發中心 中國家用呼吸機市場正逐步增長，國產替代空間較大。中國家用呼吸機市場正逐步增長，國產替代空間較大。弗若斯特沙利文分析預測到 2025 年家用無創呼吸機市場規模將增長至約 33.3 億元人民幣，其中單水平市場規模約 16.2 億元人

47、民幣，雙水平市場規模約 17.1 億元人民幣。就競爭格局來看，主要競爭者包括國內外知名品牌飛利浦、瑞思邁、怡和嘉業、魚躍醫療、費雪派克、萬曼等，2020 年飛利浦和瑞思邁在中國無創呼吸機市場合計占比超 50%（按銷售額口徑），進口產品在我國家用呼吸機市場占據主導地位，國產企業有較大替代進口的空間。27.0955.770%5%10%15%20%25%01020304050602016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E市場規模（億美元）增長率（%)0%5%10%15%20%25%中國美國OSA診斷率（%）40.3%37.8%6.6%4.9%

48、2.8%1.7%5.9%瑞思邁飛利浦費雪派克律維施泰因（萬曼）德百世怡和嘉業其他020406080100120中國美國患病人數確診人數控制人數 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖21:2016-2025E 中國家用無創呼吸機市場規模及預測中國家用無創呼吸機市場規模及預測 圖圖22:中國家用無創呼吸機市場格局（中國家用無創呼吸機市場格局（2020 年，銷售額）年，銷售額）資料來源：弗若斯特沙利文分析，怡和嘉業招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：弗若斯特沙利文分析，怡和嘉業招股說明書，信達證券研發中心 我們認為魚躍醫療作為家用醫療器械領先企業，具有較強的品牌效應，隨著呼吸機市場持續增

49、長，呼吸板塊業務有望保持較快增速。2.2 糖尿病護理解決方案：布局 CGM，打造第二增長曲線 糖尿病護理解決方案是公司三大核心業務之一，近年持續放量增長。糖尿病護理解決方案是公司三大核心業務之一，近年持續放量增長。2020 年公司在糖尿病解決方案業務營收為 2.68 億元，2021 年公司完成了對浙江凱立特的股權收購，布局連續血糖檢測（CGM）市場，營收增長至 4.57 億元（yoy+70.5%），隨著公司在血糖檢測領域的產品管線逐步完善，糖尿病護理方案營業收入持續保持增長態勢，2023 年實現 7.26 億元（yoy+37.12%），2024 年上半年增速進一步加快，實現營業收入 5.62

50、億元（yoy+54.94%）。圖圖23:糖尿病護理糖尿病護理方案業務營收變化方案業務營收變化 資料來源：ifind，公司年報，信達證券研發中心 我國糖尿病患者群體龐大，血糖監測市場持續擴容。我國糖尿病患者群體龐大，血糖監測市場持續擴容。隨著人口老齡化進程加快、肥胖程度增加，疊加飲食不健康、身體活動不足等生活習慣影響，我國糖尿病患者人數持續增長，截止2021 年，我國糖尿病患者人數已經增加至 1.4 億人，較 2011 年增幅高達 56%，根據 IDF數據，2030 年患者總數將增加至 1.64 億人，2045 年將增加至 1.75 億人。我們認為快速增長的糖尿病患者人群形成了巨大的血糖管理需求

51、，隨著經濟的快速發展和人民健康意識的提升，糖尿病監測醫療器械市場規模將保持增長。根據微泰醫療招股書數據，2020 年中國血糖監測醫療器械市場規模為 13 億美元，預計 2030 年市場規模將增長到 61 億美元，2025-2030 年復合增速為 19.53%。0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500家用雙水平呼吸機（百萬人民幣）家用單水平呼吸機（百萬人民幣）增長率（%）0%20%40%60%80%020040060080020202021202220232024H1糖尿病護理解決方案（百萬元）yoy（%）飛利浦,28.40%瑞思邁,26.6

52、0%怡和嘉業,15.60%魚躍醫療,7.30%律維施泰因（萬曼）,5.50%費雪派克,3.50%德百世,2.60%其他,10.50%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 圖圖24:我國糖尿病患者數量逐年我國糖尿病患者數量逐年 圖圖25:我國糖尿病監測醫療器械市場規模我國糖尿病監測醫療器械市場規模 資料來源：WIND，IDF，信達證券研發中心 資料來源：微泰醫療招股書，灼識報告、IDF，信達證券研發中心 目前市場中糖尿病監測醫療器械可分為傳統指血血糖儀（BGM）、持續血糖監測系統（CGM）及其他器械（生化分析儀器等）。目前國內市場中血糖檢測產品主要為傳統指血血糖儀，即通過刺破手指采取血樣，使用

53、一次性試紙放入血糖儀，檢測實時血糖指標。2.2.1BGM：品牌力不斷增強，市占率持續提升：品牌力不斷增強，市占率持續提升 公司傳統血糖監測業務市場占有率不斷提升。公司傳統血糖監測業務市場占有率不斷提升。2016 年我國傳統血糖儀市場仍被進口主導，外資品牌的市占率 63%，國產品牌占 37%，其中魚躍醫療市占率為 2%。2020 年國產品牌逐漸占據主導地位，外資企業市占率下降至 40%，國產企業市占率提升至 60%，其中魚躍醫療市占率提升至 5%。公司傳統血糖儀業務經過多年積淀，已形成了完整的業務體系與服務網絡，業務規模不斷擴大，近年來，隨著公司在研發、生產、銷售等各環節持續發力，公司品牌和渠道

54、營銷能力不斷增強，在過硬的產品質量加持續下，我們認為公司在傳統血糖儀市場的市占率有望穩步提升，BGM 業務保持較高的增速水平。圖圖26:傳統血糖監測市場格局傳統血糖監測市場格局 資料來源：華經產業研究院，華經情報網，火石創造公眾號，新三板智庫，信達證券研發中心 2.2.2 CGM：國產替代揚帆起航，市場潛力逐步釋放：國產替代揚帆起航，市場潛力逐步釋放 產品優勢明顯，國產替代揚帆起航。產品優勢明顯，國產替代揚帆起航。CGM（持續血糖監測）與傳統指血血糖儀不同，持續血糖監測通過 24 小時的連續監測組織液中的葡萄糖水平，可更全面的獲得身體葡萄糖水平的趨勢數據，有助于更精確的調整用藥改善血糖水平。相

55、較于傳統的指血血糖儀在臨床效果、舒適性、便攜性、安全性方面具有較強優勢。1.101.141.161.411.641.750.00.51.01.52.020152017201920212030E2045E中國20-79歲糖尿病患者人數（億人）魚躍醫療2016年市占率2%魚躍醫療2020年市占率5%魚躍醫療其他國產品牌外資品牌0.50.70.811.31.51.71.92.22.56.1012345672016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2030E中國糖尿病監測醫療器械市場規模（十億美元）2025-2030 CAGR=19.53%請閱

56、讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 表表3:CGM 和和 BGM 對比對比 傳統毛細血管血糖監測（傳統毛細血管血糖監測（B BGMGM）持續血糖監測（持續血糖監測（C CGMGM）檢測方法 使用采血筆和試紙，需刺破手指采血 將傳感器植于皮下（通常植于手臂或腹部皮下），系統持續測量血糖水平 測量指標 指尖血液葡萄糖水平 皮下組織液葡萄糖水平 數據特點 通常一天測量多次，記錄多個時間點的血糖值 持續監測，可反映 24 小時內的血糖變化 優點 1）成本較低 2）檢測準確，反映實時血糖 1）避免頻繁采血的疼痛感和潛在感染風險 2）反應全天血糖變化，覆蓋傳統血糖儀的檢測盲區，尤其是餐后高血糖和夜間無癥狀

57、性低血糖 3）可發送實時血糖水平警報，并與胰島素泵結合充當人工胰腺 缺點 1）疼痛感強、攜帶不便 2）僅能反應檢測時刻的血糖值，存在監測盲區 1）測量存在 3-5 分鐘延遲，需要使用算法將組織液葡萄糖水平轉化為實時血糖水平 2）監測成本較高 資料來源：魚躍醫療京東自營旗艦店，微泰醫療招股說明書，中華糖尿病雜志，新堯網，司一鳴等持續葡萄糖監測臨床應用國際專家共識解讀，信達證券研發中心 我國我國 CGM 市場處于早期，雅培、美敦力進口占據主導地位市場處于早期，雅培、美敦力進口占據主導地位。根據灼識報告的數據，2020 年我國 CGM 市場規模約為 1 億美元，預計在 2025 年達到 6 億美元，

58、2030 年達到 26 億美元，2020-2030 CAGR 為 34%。由于行業技術壁壘高且國內市場尚且處于早期，目前外資品牌在中國連續血糖監測市場占據主導地位，國內有能力實現技術突破且形成銷售規模的廠商較少，2020 年雅培占據國內約 80%的市場份額，美敦力和其他國產廠商的市場份額之和僅為 20%。近年來，越來越多的國產企業切入持續血糖監測賽道，隨著國產產品性能和質量不斷提升，CGM 市場國產替代逐步啟動。圖圖27:CGM 市場規模情況市場規模情況 圖圖28:2020 年我國年我國 CGM 市場格局情況市場格局情況 資料來源：微泰醫療招股說明書，灼識報告、IDF，信達證券研發中心 資料來

59、源：華經產業研究院，華經情報網，信達證券研發中心 并購加碼，并購加碼，CGM 產品矩陣持續豐富，糖尿病護理業務迎來第二增長曲線。產品矩陣持續豐富，糖尿病護理業務迎來第二增長曲線。2021 年，公司完成了對浙江凱立特的股權收購，凱立特擁有成熟可靠的技術、生產系統與成熟的持續血糖監3.14.45.77.3911.113.616.536.50.10.20.20.30.40.62.62018201920202021E2022E2023E2024E2025E2030E全球持續血糖監測系統市場規模（十億美元）中國（十億美元）80%20%雅培美敦力及國產企業總和 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 測產

60、品，通過該收購，公司布局 CGM 領域，完善公司在糖尿病賽道的業務布局。我們認為CGM 產品有望依托公司在血糖領域的銷售資源、軟件開發資源及用戶運營能力，成為公司糖尿病護理業務的第二增長動力。產品不斷豐富，性能不斷提升。產品不斷豐富，性能不斷提升。從產品矩陣來看，2021 年公司聚焦院內市場的 CGM 產品CT2 獲批，2022 年 11 月 CT2 升級的 CT2A、CT2B、CT14 等產品規格獲批，MARD 值（指持續血糖監測系統檢測值和參考值之間絕對誤差，該值越低準確性越高）降至 9.29%。2023年 3 月 15 日聚焦院外市場的新一代 CGM 產品（14 天免校準）CT3 獲批，

61、產品規格包括CT3、CT3A、CT3B、CT3C、CT15，根據使用和銷售場景分為院線、OTC、電商款等。從性能方面來看，新品性能進一步提升，MARD 值為 9.07%（達國際最優水平），此外，數據點較 CT2 更為豐富，全天 480 個數據點更好反應血糖波動、更易捕捉隱匿性低血糖。我們認為優異的產品性能為公司 CGM 產品放量奠定了較好的基礎，提升公司在 CGM 國產替代進程中的優勢。表表4:國內部分國內部分 CGM 獲批產品情況獲批產品情況 公司名稱 型號規格 獲批時間 是否需要校準 傳感器壽命 MARD 值 （準確性）九諾醫療 GN-2 2024 年 2 月 否 14 天 深納普思 M8

62、 2024 年 2 月 否 14 天 三諾 i3、H3、I3、h3 2023 年 3 月 8 天、15 天 凱立特 CT3、CT3A、CT3B、CT3C、CT15 2023 年 3 月 否 14 天 魚躍醫療魚躍醫療 C CT3T3 2 2023023 年年 3 3 月月 否否 1 14 4 天天 9 9.07%.07%硅基仿生 GS1 2021 年 11 月 否 14 天 8.83%微泰醫療 AiDEX G7 2021 年 11 月 否 14 天 9.1%魚躍醫療魚躍醫療 C CT14T14 2 2021021 年年 1 11 1 月月 是是 1 14 4 天天 9 9.29%.29%魚躍醫

63、療魚躍醫療 CT2CT2 2 2021021 年年 2 2 月月 第第 1 1-2 2 天每日二次校準，天每日二次校準，3 3-8 8 天每日空腹一次校準天每日空腹一次校準 7 7 天天 9 9.6%.6%美敦力 Guardian Connect 2020 年 8 月 一天兩次 7 天 9.01%-10.55%移宇科技 MD-MY-008 2019 年 5 月 12 小時一次 7 天 9.1%圣美迪諾 CGM-303 2018 年 10 月 每天一次 5 天-雅培 FreeStyle Libre H 2017 年 6 月 否 14 天 9.7%美奇醫療 RGMS-1 2017 年 4 月 首次

64、使用需校準 15 天-資料來源：國家藥品監督管理局，國家藥品監督管理局政務服務門戶，新浪新聞，看頭條網，各公司官網，動脈網，微泰醫療招股書，金融界，各品牌京東旗艦店，信達證券研發中心（注：MARD指平均絕對相對差，是持續血糖監測系統檢測值和參考值之間絕對誤差的平均值，該值越低，準確性越高）2.3 感染控制解決方案：疫情消毒需求褪去，回歸穩步增長軌道 感染控制業務主要由魚躍醫療全資子公司上海中優負責。感染控制業務主要由魚躍醫療全資子公司上海中優負責。公司產品涵蓋人體消毒劑、醫療器械消毒劑、環境物體消毒劑及消毒配套器材等領域，包括 400 多個產品，擁有“潔芙柔”、“安爾碘”、“點而康”、“葡泰”

65、等極具競爭力的品牌和產品，上海中優憑借在傳染病防控與感染控制的細分領域多年耕耘，相關產品以優秀的傳染源控制能力，在疫情期間成為國 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 務院聯防聯控醫療物資保障組征用產品，推動其成為我國院內消毒感控第一品牌。表表5:公司消毒感控相關產品情況公司消毒感控相關產品情況 品牌品牌 代表產品代表產品 圖片圖片 潔芙柔 速干手消毒液 免洗手消毒凝膠 酒精消毒濕巾 安爾碘 III 型醫用碘伏 碘伏皮膚消毒液 金鐘達 口腔護理抗菌液 資料來源：潔芙柔京東旗艦店，匯醫仁聚大藥房京東旗艦店，信達證券研發中心 營收受疫情需求擾動，現已逐步回歸穩態。營收受疫情需求擾動，現已逐步回歸

66、穩態。從感染控制解決方案的營收來看，2020-2022 年受疫情感染防控需求拉動，公司感染控制板塊分別實現營收 9.5 億元、8.93 億元、11.84 億元，隨著疫情消毒需求褪去，公司感染防控解決方案業務回歸常態，2023 年實現營業收入7.56 億元（yoy-36.15%），2024 年上半年實現營業收入 3.11 億元（yoy-26.79%）。從行業需求來看，我們認為，隨著民眾感控意識的普遍提升，公共場所及院內感控消毒要求的不斷升級，未來感控市場需求有望持續旺盛，公司作為行業領先企業，隨著各場景整體消毒感控綜合解決方案不斷完善，不斷深化市場推廣，品牌力不斷增長，感染防控解決方案業務有望回

67、歸穩步增長軌道。圖圖29:公司感染控制解決方案業務營收情況公司感染控制解決方案業務營收情況 資料來源：ifind，公司年報，信達證券研發中心-60%-40%-20%0%20%40%020040060080010001200140020202021202220232024H1感染控制解決方案（百萬元）yoy（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 三、孵化潛力賽道，多元化布局，有望打造新增長點 3.1 急救板塊大有可為，AED 產品有望快速放量 AEDAED 重要性凸顯，公共場所配置率亟待提升。重要性凸顯，公共場所配置率亟待提升。根據中國心血管健康與疾病報告 2023，我國每年約有 54.4

68、 萬人死于心源性猝死，其中 87.7%致死案例發生在醫院外，對于心臟驟停的患者，4 分鐘內進行復蘇者有一半的幾率被救活，又稱“黃金 4 分鐘”，心臟驟停 4 分鐘后，腦細胞就會出現不可逆的損害。AED（自動體外除顫器）是一種便攜式、易于操作、用于患者心臟驟停后的早期除顫急救設備，對心臟驟?；颊咴?1 分鐘內實施心肺復蘇，3 至 5分鐘內進行 AED 除顫，可使心臟驟?；颊叽婊盥蔬_到 50%至 70%，可幫助患者牢牢把握住“黃金 4 分鐘”。從配置類來看，北京市衛健委、北京急救中心專家在中國 AED 配置現狀分析與對策中指出，我國每萬人 AED 配置率不到 0.2 臺，而 2019 年前后，日本

69、和美國的AED 配置率分別為 50 臺/萬人和 30 臺/萬人，與國際水平比有很大差距。圖圖30:2019 年我國年我國 AED 配置率與國際水平差距大配置率與國際水平差距大 資料來源：新浪財經，21世紀經濟報道，信達證券研發中心 政策加碼，政策加碼，AED產品有望放量增長。產品有望放量增長。目前國家和各級政府已出臺相應政策提高公共場所AED覆蓋率，2019 年 7 月 9 日，國家衛健委發布健康中國行動（2019-2030 年），提出完善公共場所急救設施設備配備標準，其中包括在人員密集場所配備 AED。我們認為 AED 企業有望抓住政策助力帶來機遇，實現 AED 產品快速放量。表表6:加強公

70、共場所加強公共場所 AED 覆蓋相關政策覆蓋相關政策 單位單位/地點地點 出臺時間出臺時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 國家衛健委 2019.7 健康中國行動（2019-2030 年）完善公告場所急救設施設備配備標準，在學校、機關、企事業單位和機場、車站、港口客運站、大型商場、電影院等人員密集場所配 AED 國家衛健委 2021.12 公共場所自動體外除顫器配置指南（試行）按照科學規劃、注重實效的原則加大 AED 配置密度，優先在人口流動量大、意外發生率高、環境相對封閉的公共場所配置 AED 北京衛健委 和 15 部門聯合 2021.12 北京市重點公共場所急救能力建設三年行動方案（2

71、021 年-2023 年）在 2023 年實現重點公共場所自動體外除顫器（AED）等急救設施設備全覆蓋，實現社會急救與專業急救有效銜接，建成統一規范的社會急救培訓體系 深圳 2023.3 公共場所自動體外除顫器建設與管理規范 將公共場所分為三類，各類公告場所的 AED 配置密度要求不同 資料來源：中華人民共和國中央政府網，光明網，健康報，國家衛生健康委網站，信達證券研發中心 503018.50.201020304050602019中國瑞典美國日本單位：臺/萬人 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 收購德國普美康，布局急救市場。收購德國普美康，布局急救市場。2017 年公司通過全資收購德國普

72、美康 Primedic 切入急救賽道，普美康為 AED 市場實力公司，其在醫療急救領域擁有 40 余年經驗，旗下 AED 產品具有較高知名度。公司在推動相關產品海外業務持續發展的同時，迅速參與國內商務中心、中小學校、大型企業園區、地鐵等公共場所的急救設備鋪設，2021 年公司急救板塊貢獻收入1.83 億元（yoy+2.69%），2023 年 4 月 7 日，公司自主研發的國產化 AED 產品 M600 獲得注冊證，產品矩陣進一步豐富，2024 年上半年公司急救業務快速發展，實現營業收入 1.08 億元（yoy+34.66%）。我們認為未來幾年將是國內 AED 市場快速成長的重要階段，公司有望抓

73、住機遇，通過戰略布局與產品強勁的競爭力獲取更多的市場份額。圖圖31:急救急救業務營收變化業務營收變化 資料來源：ifind，信達證券研發中心 3.2 眼科器械高景氣，“并購+參股”快速布局 眼科疾病高發，眼科器械市場發展潛力較大眼科疾病高發，眼科器械市場發展潛力較大。受人口老齡化、電子產品廣泛使用、用眼不當等因素影響，近年來，我國眼科疾病發病率較高。根據2022 中、歐國際近視手術白皮書顯示，中國近視人數多達 6 億，近視發生率達 48.5%，從診療人次來看，智研咨詢的數據顯示，2020 年我國眼科診療人次達到 3463 萬人，眼科急診人次達到 3339 萬人。眼科就診人數增加帶動眼科醫療器械

74、需求提升，根據動脈網的數據，中國眼科醫療診斷器械市場由 2017年的 92 億元增長至 2021 年的 160 億元，復合年增長率為 11.7%，預計在 2025 年和 2030年將分別達 283 億元和 492 億元。圖圖32:我國眼科診療人數變化我國眼科診療人數變化 圖圖33:中國眼科醫療器械市場規模情況中國眼科醫療器械市場規模情況 資料來源：智研咨詢，國家衛生健康委員會，信達證券研發中心 資料來源：動脈網，Frost&Sullivan，信達證券研發中心-20%-10%0%10%20%30%40%05010015020020202021202220232024H1急救業務收入（百萬元）yo

75、y（%）20692324263529323433346320392283258028653351333905001000150020002500300035004000201520162017201820192020眼科診療人次（萬人次）眼科急診人次（萬人次）92112132129160183213248283492010020030040050060020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E中國眼科醫療器械市場規模（億元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 并購并購+參股，布局高景氣眼科賽道。參股，布局高景氣眼科賽道。在眼科業務

76、上，2019 年公司參股江蘇視準，同步推出“百樂純”系列隱形眼鏡產品，2020 年公司收購六六視覺 95.95%的股份，正式開啟眼科領域醫療器械的研發、生產及銷售，六六牌眼科器械、六六牌眼科顯微鏡連續多年被認定為江蘇名牌產品，六六牌眼科顯微鏡曾獲中國名牌稱號，具有較高的知名度。我們認為公司未來有望借助六六視覺的品牌基礎以及公司現有的渠道優勢實現眼科業務快速放量。圖圖34:公司眼科產品情況公司眼科產品情況 資料來源：六六視覺官網，魚躍醫療公眾號，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 四、加強品牌建設，全渠道營銷網絡不斷完善 4.1 加大品牌建設，夯實家用醫療器械龍頭地位 公司

77、目前擁有“魚躍 yuwell”、“潔芙柔”、“華佗 Hwato”、“金鐘 JZ”、“安爾碘”、“普美康 PRIMEDIC”、“六六視覺”等幾大主要品牌。其中：1）“魚躍”品牌主要用于制氧機、電子血壓計、呼吸機、血糖儀及試紙、紅外體溫計等醫療器械產品，在 2007 年被國家工商總局認定為“中國馳名商標”；2）“潔芙柔”是手消感控的代名詞，院內外品牌知名度較高；3）“安爾碘”成為國內醫療行業皮膚消毒劑的標注術語之一；4）“華佗”品牌在 2011 年被商務部認定為“中華老字號”，同時公司是針灸針 ISO/TC249 國際標準的起草者（中醫藥領域的首個 ISO 標準，也是我國起草的唯一醫療器械產品 I

78、SO國際標準）；5）“金鐘”品牌，具有 80 多年的悠久歷史，是“上海市著名商標”;6）“Primedic 普美康”所屬德國子公司 MetraxGmbH 在醫療急救領域擁有 40 余年的經驗，旗下 AED 與心臟除顫監護產品在全球醫療急救行業具備較高的知名度;7）六六牌眼科器械、六六牌眼科顯微鏡連續多年被認定為江蘇名牌產品，六六牌眼科顯微鏡曾獲中國名牌稱號，具有較高的知名度。依托魚躍產品力的不斷提升及有效的品牌傳播，以及旗下產品在海內外醫療一線的突出表現，公司品牌價值和品牌優勢顯著提升，進一步夯實公司家用醫療器械龍頭地位。我們認為優秀的品牌形象能夠使產品與消費者之間產生粘性，進而有利于提高市場

79、競爭力。圖圖35:公司在多領域擁有顯著的品牌優勢公司在多領域擁有顯著的品牌優勢 資料來源：公司年報，蘇州醫療用品廠官網，潔芙柔京東旗艦店，六六視覺官網，普美康官網，企查查，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 4.2 營銷投入持續，完善“OTC+醫院+電商+海外”全渠道銷售網絡 公司營銷網絡覆蓋面廣，優勢顯著，實現“公司營銷網絡覆蓋面廣，優勢顯著，實現“OTC+醫院醫院+電商電商+海外”全渠道覆蓋。海外”全渠道覆蓋。在醫院渠道方面，公司聚焦于臨床應用，通過銷售與售后工程師團隊，提供醫院手術器械、醫院感染控制、中醫器械等產品，積極推廣呼吸制氧等產品在醫院的投放量。在線下 OT

80、C 方面，公司經銷商體系完善，擁有多個區域服務中心，憑借出色的品牌效益及服務保障，線下 OTC渠道保持良好增長態勢。在線上銷售方面，公司在京東、天貓等主要電子商務平臺均設立有品牌旗艦店，依托貨架電商和興趣電商觸達更多消費者。在海外市場方面，公司不斷強化海外屬地化團隊建設，外銷渠道持續拓寬，成功打開全球醫療器械市場。費用投入方面，公司銷售費用逐年增長。費用投入方面，公司銷售費用逐年增長。2018 年公司銷售費用為 5.37 億元，隨著收入規模擴大，公司銷售費用逐步提升，2021 年公司銷售費用為 9.45 億元（yoy+25.3%），2023 年已增至 10.98 億元（yoy+6.5%），銷售

81、費用率達 13.77%，營銷投入持續加大。人員布局方面，隨著公司銷售費用投入持續增加，銷售人員數量呈明顯上升趨勢，2020 年銷售團隊共有 953 人（yoy+13.32%），2023 年銷售團隊擴容至 1468 人，銷售團隊實力不斷增強。圖圖36:公司公司銷售費用投入情況（億元）銷售費用投入情況（億元）圖圖37:公司公司銷售人員數量不斷增加（銷售人員數量不斷增加（%）資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 從銷售費用構成來看，廣告營銷費用近年相對穩定，電商平臺費用持續增長。從銷售費用構成來看，廣告營銷費用近年相對穩定，電商平臺費用持續增長。由于魚躍在家

82、用醫療器械領域已經具有較強的品牌影響力，費用投入效率逐步提升，廣告營銷方面，2019-2022 年公司廣告及業務宣傳費用均保持在 1.2 億元以上，每年略有波動。電商平臺方面，隨著公司線上銷售額不斷增長，公司電商平臺銷售費用逐年增長，2022 年為 3.11 億元，較2021 年的 2.88 億元同比增長 7.99%，2023 年進一步增長至 3.43 億元（yoy+10.29%）。圖圖38:公司廣告宣傳費和電商平臺費投入情況公司廣告宣傳費和電商平臺費投入情況 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 5.37 6.30 7.54 9.45 10.31 10.98 17.4%19.7%25.3%9

83、.1%6.5%0%5%10%15%20%25%30%0.002.004.006.008.0010.0012.00201820192020202120222023銷售費用（億元）YOY-50%0%50%100%150%200%250%300%00.511.522.533.5420192020202120222023廣告及業務宣傳費（億元）電商平臺費（億元）廣告及業務宣傳費YOY電商平臺費YOY8338419531311148214680.96%13.32%37.57%13.04%-0.94%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400

84、1600201820192020202120222023銷售人員（人）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 隨著公司電商平臺投入增加，電商業務呈現較好增長態勢。隨著公司電商平臺投入增加，電商業務呈現較好增長態勢。近年來，電商蓬勃發展，越來越多的消費者選擇在線上購買家用醫療器械，隨著公司持續投入及公司品牌力不斷增強，公司在電商平臺的銷售額逐年走高，從 2015 年的 6.67 億元增長到 2024 年的 34.20 億元，年復合增長率為 19.92%，其中，2022 年四季度和 2023 年一季度為近 10 年來公司線上銷售額最高的兩個季度，主要是受新冠感染患者大幅增加影響，制氧機、血

85、氧儀、呼吸機等需求激增，公司線上業務分別實現 18.80 億元（yoy+100.84%）和 17.19 億元（yoy+110.10%）。圖圖39:公司近公司近 10 年線上銷售額變化（分季度）年線上銷售額變化（分季度）資料來源：wind，信達證券研發中心 分平臺來看，公司早期線上銷售收入主要來自于天貓平臺，2015 年來自天貓的收入占線上銷售額比重為 60%，2020 年開始，來自京東平臺的銷售額超過天貓，成為公司線上銷售額第一大來源，我們認為京東銷售額占比提升體現了公司不斷增強的品牌影響力。從業務占比來看，線上銷售額占比從 2015 年的 31.69%提升到了 2022 年的 60.22%，

86、線上電商成為公司主要的銷售渠道。圖圖40:公司線上銷售額分平臺情況（百萬元）及線上銷售額占比情況（公司線上銷售額分平臺情況（百萬元）及線上銷售額占比情況（%）資料來源：wind，信達證券研發中心 -80%-40%0%40%80%120%160%05001,0001,5002,000總銷售額（百萬元）yoy(%)0%20%40%60%80%05001000150020002500300035004000450020152016201720182019202020212022京東銷售額天貓銷售額線上營收占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 五、盈利預測與投資建議 5.1 業務拆分與盈利預測

87、 基于以上業務分析，我們對公司呼吸治療解決方案、感染控制解決方案、糖尿病護理解決方案、家用類電子檢測及體外診斷、康復及臨床器械、急救六大業務分別做出如下假設：（1）呼吸治療解決方案業務：）呼吸治療解決方案業務：考慮到疫情帶來的高基數影響逐漸消除，隨著國內呼吸機市場逐步擴容，公司在制氧機、霧化器等傳統品類上品牌力不斷增強，我們假設呼吸治療解決方案業務 2024-2026 年營收增速分別為-15%、12%、15%，毛利率為 52%。（2）家用類電子檢測及體外診斷業務：）家用類電子檢測及體外診斷業務：作為公司的基石業務，我們認為隨著品牌力不斷增強，公司電子血壓計、紅外體溫儀等產品的市場份額有望逐步提

88、升，我們假設家用類電子檢測及體外診斷業務 2024-2026 年營收增速分別為 5%、10%、10%，毛利率為 52.5%。（3）康復及臨床器械業務：）康復及臨床器械業務：隨著人口老齡化加速，老年人健康管理及居家康養設備需求增加，疊加公司布局的高潛賽道-眼科業務逐步發力，我們假設康復及臨床器械業務 2024-2026年營收增速分別為 12%、15%、15%，毛利率為 35.5%。（4）糖尿病護理解決方案業務：）糖尿病護理解決方案業務：考慮公司 CGM 產品 CT3 的獲批上市為公司糖尿病護理業務提供新的增長動力，我們假設糖尿病護理解決方案業務 2024-2026 年營收增速分別為-40%、35

89、%、30%，毛利率為 60%。（5）感染控制解決方案業務：）感染控制解決方案業務：隨著公司在院內、院外市場不斷開拓，針對不同場景的解決方案逐漸豐富，我們假設感染控制解決方案業務 2024-2026 年營收增速分別為-30%、5%、5%，毛利率為 50%。（6）急救業務：）急救業務：在政策推動下，AED 配置類有望提升帶動急救設備銷售量增長，我們假設急救業務 2024-2026 年營收增速分別為 30%、28%、26%，毛利率為 36%。（7 7）其他業務收入：）其他業務收入：我們假設 2024-2026 年營收增速分別為-10%、5%、5%，毛利率為70%。表表7:公司業務拆分（公司業務拆分（

90、2021-2026E）20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）6894.31 7101.68 7971.73 7804.58 8974.78 10399.64 YOYYOY（%）3.01%12.25%-2.10%14.99%15.88%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）3565.30 3683.64 3866.87 3919.01 4495.01 5195.59 毛利（百萬元）毛利（百萬元）3329.01 3418.04 4104.86 3885.58 4479.77 5204

91、.05 毛利率（毛利率（%）48.29%48.13%51.49%49.79%49.92%50.04%分業務拆分：分業務拆分：(1)(1)呼吸治療解決方案呼吸治療解決方案 收入（百萬元）2,622.79 2,239.26 3,371.24 2865.56 3209.42 3690.84 yoy（%）-14.62%50.55%-15%12%15%毛利率（%）55.43%53.37%56.12%52%52%52%(2)(2)家用類電子檢測及體外診斷家用類電子檢測及體外診斷 收入（百萬元）1,447.56 1,520.86 1,673.72 1757.40 1933.14 2126.46 yoy（%）

92、5.06%10.05%5%10%10%毛利率（%）50.53%46.22%52.54%52.50%52.50%52.50%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28(3)(3)康復及臨床器械康復及臨床器械 收入（百萬元）1,227.92 1,408.46 1,227.90 1375.25 1581.54 1818.77 yoy（%）14.70%-12.82%12%15%15%毛利率（%）22.64%33.29%33.87%35.50%35.50%35.50%(4)(4)糖尿病護理解決方案糖尿病護理解決方案 收入（百萬元）456.53 529.78 726.43 1017.00 1372.95 17

93、84.84 yoy（%）16.04%37.12%40%35%30%毛利率（%）65.48%60.85%62.68%60%60%60%(5)(5)感染控制解決方案感染控制解決方案 收入（百萬元）893.27 1,184.21 756.13 529.29 555.75 583.54 yoy（%）32.57%-36.15%-30%5%5%毛利率（%）54.46%55.64%49.86%50%50%50%(6)(6)急救急救 收入（百萬元）183.05 151.34 163.50 212.55 272.06 342.79 yoy（%）-17.33%8.04%30%28%26%毛利率（%）34.18%2

94、7.07%32.31%36%36%36%(7)(7)其他業務收入其他業務收入 收入（百萬元）63.18 67.77 52.81 47.53 49.91 52.40 yoy（%）7.26%-22.07%-10%5%5%毛利率（%）28.13%42.87%61.41%70%70%70%資料來源：ifind，信達證券研發中心 根據以上假設，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 78.05、89.75、104.00 億元，同比增速分別為-2.1%、15.0%、15.9%，歸母凈利潤分別為 19.04、23.04、27.60 億元，同比增速分別為-20.5%、21.0%、19.8%，對應當

95、前股價 PE 分別為 20、16、14 倍。表表8:公司盈利預測情況（公司盈利預測情況（2022-2026E）主要財務指標主要財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 7,102 7,972 7,805 8,975 10,400 同比(%)3.0%12.3%-2.1%15.0%15.9%歸屬母公司凈利潤 1,595 2,396 1,904 2,304 2,760 同比(%)7.6%50.2%-20.5%21.0%19.8%毛利率(%)48.1%51.5%49.8%49.9%50.0%ROE(%)16.2%20.4%14.3%15.2%15.8%EPS（攤

96、?。ㄔ?.59 2.39 1.90 2.30 2.75 P/E 23.59 15.71 19.76 16.33 13.64 P/B 3.82 3.20 2.82 2.48 2.16 資料來源：ifind，信達證券研發中心（注：股價截止2025年2月25日）5.2 同行估值對比及投資建議 我們選取家用醫療器械相關的可孚醫療、三諾生物、怡和嘉業作為可比企業，在 PE 估值法下，2024-2026 年可比公司平均 PE 約 29、22、18。魚躍醫療作為家用醫療器械領域的領先企業，我們認為人口老齡化趨勢下，健康管理及家庭康養需求提升，從而帶動家用醫療器械產品銷售收入不斷增加，隨著公司品牌力不斷增

97、強，市場份額不斷提升，公司有望保持穩健增長，首次覆蓋，予以“買入”評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 表表9:魚躍醫療同行公司估值對比魚躍醫療同行公司估值對比 代碼代碼 公司公司 總市值總市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）2024PE2024PE 2025PE2025PE 2026PE2026PE 20242024 20252025 20262026 300298.SZ 三諾生物 139.15 3.74 4.84 6.02 37 29 23 301087.SZ 可孚醫療 80.90 3.58 4.56 5.62 23 18 14 301367.SZ 怡和嘉業 56.42 2.0

98、2 2.69 3.43 28 21 16 均值均值 29 22 18 002223.SZ 魚躍醫療魚躍醫療 376.33 19.04 23.04 27.60 20 16 14 資料來源：ifind，信達證券研發中心（注：市值數據截止2025年2月25日，魚躍醫療為信達證券研發中心預測，其余為ifind一致預期）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 六、風險提示（1）線上平臺競爭加劇風險）線上平臺競爭加劇風險：隨著電商平臺的快速發展，家用醫療器械線上銷售市場競爭日益激烈，一方面面臨來自白牌產品價格端的競爭，另外一方面小米、華為等科技巨頭跨界進入醫療設備領域，其強大的品牌影響力和互聯網渠道優勢給

99、公司帶來較大的競爭壓力。若公司不能有效提升線上運營能力和產品競爭力，可能面臨市場份額下降的風險。（2）海外市場拓展不及預期風險）海外市場拓展不及預期風險：海外市場有較高的準入門檻，如果注冊進度延遲或合作不及預期，可能導致海外業務增長不及預期，進而影響公司的整體業績。此外，呼吸機和動態血糖儀海外市場較為成熟，且以國際巨頭為主導，公司的產品在品牌知名度和市場份額上相對處于劣勢，若海外市場拓展低于預期，公司業務增長速度或將變緩。（3）并購整合不及預期及商譽減值的風險：并購整合不及預期及商譽減值的風險：自上市以來，公司通過收購兼并將業務范圍不斷擴大，公司的盈利能力和市場競爭力因此持續快速提升，但若標的

100、經營管理不達預期，或者對標的公司的整合不達預期，或許會對公司盈利產生不利影響，且可能存在商譽減值風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 9,873 9,385 10,307 12,525 15,051 營業營業總總收入收入 7,102 7,972 7,805 8,975 10,400 貨幣資金 4,838 7,215 7,710 9,847 12,293

101、 營業成本 3,684 3,867 3,919 4,495 5,196 應收票據 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 70 81 77 90 104 應收賬款 647 448 1,084 1,097 1,100 銷售費用 1,031 1,098 1,171 1,346 1,560 預付賬款 82 42 59 72 72 管理費用 420 411 421 493 556 存貨 1,509 1,412 1,197 1,249 1,299 研發費用 496 504 499 590 669 其他 2,797 268 257 261 286 財務費用-96-157-91-114-146 非流動資產非流動

102、資產 5,222 6,582 6,281 6,293 6,324 減值損失合計-104-93-51-21-21 長期股權投資 243 226 66 67 68 投資凈收益 129 143 138 161 186 固定資產（合計）2,099 1,974 1,956 1,959 1,962 其他 321 676 345 512 648 無形資產 520 511 507 507 508 營業利潤營業利潤 1,842 2,893 2,239 2,727 3,273 其他 2,361 3,871 3,752 3,759 3,786 營業外收支 1-45-5-4-3 資產總計資產總計 15,095 15,

103、967 16,588 18,817 21,375 利潤總額利潤總額 1,842 2,849 2,234 2,723 3,270 流動負債流動負債 3,186 2,873 2,632 2,994 3,330 所得稅 270 472 328 417 507 短期借款 55 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 1,573 2,376 1,906 2,307 2,763 應付票據 190 275 435 437 484 少數股東損益-22-19 2 2 3 應付賬款 1,257 1,136 1,187 1,405 1,575 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 1,595 2,396 1,904 2,304

104、2,760 其他 1,683 1,463 1,009 1,152 1,271 EBITDA 1,783 2,358 2,382 2,859 3,378 非流動負債非流動負債 1,843 1,178 463 463 463 EPS(當年)(元)1.61 2.41 1.90 2.30 2.75 長期借款 1,509 684 0 0 0 其他 333 495 463 463 463 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 5,029 4,052 3,094 3,457 3,792 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 206 152

105、 154 156 159 經營活動現金經營活動現金流流 2,305 2,127 1,690 2,356 2,638 歸屬母公司股東權益 9,860 11,764 13,340 15,204 17,423 凈利潤 1,573 2,376 1,906 2,307 2,763 負債和股東權益負債和股東權益 15,095 15,967 16,588 18,817 21,375 折舊攤銷 261 263 238 250 254 財務費用-42 55 18 1 1 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-129-143-138-161-186 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E

106、 2025E 2026E 營運資金變動 740-148-184 282 256 營業總收入 7,102 7,972 7,805 8,975 10,400 其它-98-275-151-324-450 同比（%）3.0%12.3%-2.1%15.0%15.9%投資活動現金投資活動現金流流-418 1,735 453 268 391 歸屬母公司凈利潤 1,595 2,396 1,904 2,304 2,760 資本支出-178-101 152 128 236 同比（%）7.6%50.2%-20.5%21.0%19.8%長期投資-349 1,747 150-21-31 毛利率（%）48.1%51.5%

107、49.8%49.9%50.0%其他 109 89 152 161 186 ROE%16.2%20.4%14.3%15.2%15.8%籌資活動現金籌資活動現金流流 355-1,465-1,632-486-582 EPS(攤薄)(元)1.59 2.39 1.90 2.30 2.75 吸收投資 291 103 0 0 0 P/E 23.59 15.71 19.76 16.33 13.64 借款 81-881-684 0 0 P/B 3.82 3.20 2.82 2.48 2.16 支付利息或股息-351-661-418-486-582 EV/EBITDA 16.39 12.17 12.59 9.74

108、 7.52 現金流凈增加現金流凈增加額額 2,378 2,421 494 2,137 2,447 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 唐愛金，唐愛金，醫藥首席分析師，浙江大學碩士，曾就職于東陽光藥先后任研發工程師及營銷市場專員，具備優異的藥物化學專業背景和醫藥市場經營運作經驗，曾經就職于廣證恒生和方正證券研究所負責醫藥團隊賣方業務工作超 9 年。賀鑫，賀鑫，醫藥分析師，醫療健康研究組長，北京大學匯豐商學院碩士，上海交通大學工學學士，5 年醫藥行業研究經驗，2024 年加入信達證券，主要覆蓋醫療服務、CXO、生命科學上游、中藥等

109、細分領域。曹佳琳曹佳琳，醫藥分析師，中山大學嶺南學院數量經濟學碩士，3 年醫藥生物行業研究經歷，曾任職于方正證券，2023 年加入信達證券，負責醫療器械設備、體外診斷、ICL 等領域的研究工作。章鐘濤章鐘濤，醫藥分析師，暨南大學國際投融資碩士，超 2 年醫藥生物行業研究經歷，CPA(專業階段)，曾任職于方正證券，2023 年加入信達證券，主要覆蓋中藥、醫藥商業&藥店、疫苗。趙丹趙丹，醫藥分析師，北京大學生物醫學工程碩士，2 年創新藥行業研究經歷，2024 年加入信達證券。主要覆蓋創新藥。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明

110、，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視

111、其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述

112、的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送

113、行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。