天士力-公司深度報告：創新中藥龍頭迎來業績拐點核心產品放量可期-230425（53頁）.pdf

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1、天士力(600535)深度報告：創新中藥龍頭迎來業績拐點，核心產品放量可期周小剛(證券分析師)S評級：買入(維持)證券研究報告2023年04月25日中藥1請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明相對滬深300表現表現1M3M12M天士力11.7%29.4%27.6%滬深300-1.6%-5.2%3.9%最近一年走勢預測指標預測指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）8593806690399849增長率(%)8-6129歸母凈利潤（百萬元）-25794211251317增長率(%)-1114672017攤薄每股收益（元）-0.170

2、.630.750.88ROE(%)-2788P/E23.9720.0617.14P/B1.301.691.561.43P/S1.882.802.502.29EV/EBITDA8.0913.4311.078.66資料來源：Wind資訊、國海證券研究所相關報告天士力（600535）2023年一季報點評報告：業績靚麗，核心業務穩步增長（買入）*中藥*周小剛2023-04-25天士力（600535）2022年年報點評報告：業績增長穩健，增長動力充足（買入）*中藥*周小剛2023-03-28-0.2609-0.11470.03140.17750.32370.4698天士力滬深3002UZgUjWVYgU

3、jWpMoNmO6MaObRnPmMsQnOiNpPmQfQsQpRaQmMvMNZqMuMvPmRzR請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明目錄目錄1：核心邏輯52：創新中藥龍頭迎來業績拐點123：產品梯度豐富，核心產品放量可期213 3.1 1：復方丹參滴丸：復方丹參滴丸上市上市3030年年，迸發新活力迸發新活力233 3.2 2：養血清腦：養血清腦適用范圍寬適用范圍寬，市場空間大市場空間大303 3.3 3：芪參益氣滴丸：芪參益氣滴丸適應癥拓展帶來增長機會適應癥拓展帶來增長機會343 3.4 4：注射劑：注射劑以量換價以量換價，拐點明確拐點明確394：盈利預測與投資評455：風險提示4

4、83請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明投資摘要投資摘要 造成公司業績波動的不利因素均已減弱造成公司業績波動的不利因素均已減弱，公司業績進入上升通道公司業績進入上升通道。受公司主動去庫存、中藥注射劑降價、出售醫藥商業、非經常損益較大等的影響，公司20182021業績波動較大。當前公司應收賬款已處于較低水平、注射劑以量換價進展順利、預計所持股權公允價值不會對業績產生重大影響，影響業績的不利因素均已減弱。復方丹參滴丸久經不衰復方丹參滴丸久經不衰，銷售額穩定增長銷售額穩定增長。在適應癥方面，丹滴具備“日常+急救”雙重功效。我們認為在“冠心病患病率提高+滲透率提升+糖網適應癥獲批”三重因素下，丹滴

5、可維持穩定增長。養血清腦適應癥廣泛養血清腦適應癥廣泛，阿爾茨海默癥有望打開銷售天花板阿爾茨海默癥有望打開銷售天花板。養血清腦具有治療頭痛、抑郁癥、帕金森睡眠障礙等三大應用場景，對應約45億元市場空間。若阿爾茨海默癥適應癥獲批，則有望帶來約24億元市場空間。芪參益氣滴丸芪參益氣滴丸“心衰心衰+糖尿病腎病糖尿病腎病”有望獲批有望獲批，市場空間廣闊市場空間廣闊。根據我們測算，心衰適應癥有望帶來約12億元市場空間、糖尿病腎病有望帶來58億元市場空間。中藥注射劑以量換價中藥注射劑以量換價，拐點明確拐點明確。注射用益氣復脈、注射用丹參多酚酸2019/11被納入國家醫保目錄，醫保支付價相對之前醫保中標價有所

6、下降，但進一步拓展了市場網絡，銷量顯著提升。根據PDB資料顯示，20192021年，注射用益氣復脈銷量CAGR為31.12%、注射用丹參多酚酸銷量CAGR為105.75%。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司作為中藥創新藥龍頭，在心腦血管中成藥領域優勢顯著，看好公司長期發展。我們預計2023/2024/2025公司收入分別為80.66、90.39、98.49億元，同比變動為-6.14%/12.06%/8.96%；對應歸母凈利潤分別為9.42、11.25、13.17億元，同比扭虧為盈、+19.52%、+17.01%；對應PE估值23.97X/20.06X/17.14X。維持“買入”評級。

7、風險提示風險提示：核心產品市場推廣不及預期、適應癥拓展不及預期、原材料供應風險、集采降價風險、心腦血管中成藥競爭風險加劇風險、測算僅供參考，以實際為準。4請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明核心邏輯核心邏輯15請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明核心邏輯之一：業績拐點出現，進入上升通道核心邏輯之一：業績拐點出現，進入上升通道 自2018年以來，受多方因素影響，公司經營業績波動較大，我們認為目前擾動公司業績的不利因素均已減弱。1）渠道庫存清理基本結束渠道庫存清理基本結束。2018年以來，公司逐步清理渠道庫存，影響產品發貨，導致營收出現波動。目前，公司應收賬款周轉率已處于較低行業較低水平，

8、公司發貨已經逐步恢復正常。2）中藥注射劑實現中藥注射劑實現“以量換價以量換價”。2019年，公司兩款中藥注射劑(注射用益氣復脈、注射用丹參多酚酸，2018年兩者銷售額合計/醫藥工業收入為9.07%)進入國家醫保目錄，價格降幅約70%。當前，兩款產品借助國家醫保目錄實現快速放量，2021年實現較快增長。36.0428.4117.4911.38.9171.2962.1563.8366.5471.4650.55%45.71%27.40%16.98%12.47%40.23%19.18%12.90%15.84%0%10%20%30%40%50%60%010203040506070802018201920

9、2020212022天士力工業應收賬款/億元天士力工業收入/億元天士力應收賬款周轉率以嶺藥業應收賬款周轉率0.632.011.912.933.151.983.16.746.416.25.15.712.713.97-4.98%53.40%7.51%-37.14%56.57%-3.28%-17.74%11.96%-52.54%46.49%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0123456782015201620172018201920202021注射用丹參多酚酸銷售額/億元注射用益氣復脈銷售額/億元丹參多酚酸YOY益氣復脈YOY備注：天士力2022年應收賬款使用公司整體應收款代替。

10、公司醫藥工業板塊應收賬款周轉率處于較低水平公司醫藥工業板塊應收賬款周轉率處于較低水平公司注射劑已逐步恢復正增長公司注射劑已逐步恢復正增長(PDB)(PDB)資料來源：天士力公告、以嶺藥業公告、Wind、PDB、國海證券研究所6請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明核心邏輯之一：業績拐點出現，進入上升通道核心邏輯之一：業績拐點出現，進入上升通道 自2018年以來，受多方因素影響，公司經營業績波動較大，我們認為目前擾動公司業績的不利因素均已減弱。3）基本完成商業資產剝離基本完成商業資產剝離。2020/8，公司出售天士營銷(區域性醫藥流通企業，2019年營收占公司收入70.71%)100%股權，導

11、致2020、2021營收出現下降。2023/4/1，公司擬將天士力醫藥商業持有的濟南平嘉(連鎖藥店)60%股權、遼寧天士力（連鎖藥店）90%股權出售給漱玉平民大藥房連鎖股份有限公司。160.94179.90189.98135.7679.5285.9315.41%11.78%5.60%-28.54%-41.43%8.06%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%04080120160200201720182019202020212022營業總收入/億元YOY(%)2020/8，公司出售天士營銷資料來源：天士力公告、Wind、國海證券研究所2017202220172022年公司營業

12、收入情況年公司營業收入情況7請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明核心邏輯之一：業績拐點出現，進入上升通道核心邏輯之一：業績拐點出現，進入上升通道 自2018年以來，受多方因素影響，公司經營業績波動較大，我們認為目前擾動公司業績不利因素均已減弱。4）非經常損益波動有望降低非經常損益波動有望降低。2021、2022年，由于公司持有的I-MAB、科濟藥業股權的公允價值出現大幅變動，導致歸母凈利潤出現明顯波動。截至2022/12/31，公司所持有科濟藥業、I-MAB股權公允價值為0.98億元、1.01億元，股價下降對公司利潤影響將減弱。13.7715.4510.0111.2623.59-2.570

13、.612.010.552.9417.50-9.7813.1613.449.468.326.097.2213.94%2.13%-29.61%-12.05%-26.80%18.56%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-15-10-5051015202530201720182019202020212022歸母凈利潤/億元非經常性損益/億元扣非歸母凈利潤/億元YOY(%)資料來源：Wind、國海證券研究所2017202220172022年公司盈利情況年公司盈利情況8請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明核心邏輯之二：產品梯度良好，在研品種豐富核心邏輯之二：產品梯度良好，在研品種豐

14、富 公司以復方丹參滴丸為基礎公司以復方丹參滴丸為基礎，布局多層次產品組合布局多層次產品組合。PDB數據庫顯示，復方丹參滴丸2021年銷售額約為19.67億元；此外，公司還擁有過5億級別的品種養血清腦顆粒，以及15億的品種芪參益氣滴丸、注射用益氣復脈、注射用丹參多酚酸、穿心蓮內酯等。產品名稱上市時間國家醫保/基藥目錄治療領域是否獨家2021年銷售額/億元復方丹參滴丸1995+/+冠心病+糖尿病視網膜病變是19.67養血清腦顆粒/丸2006+/+頭痛，眩暈眼花，心煩易怒，失眠多夢是6.40芪參益氣滴丸2003+/+冠心病是4.02注射用益氣復脈2006+/-冠心病心絞痛+心衰是3.97注射用丹參多

15、酚酸2011+/-輕中度腦梗死是3.11公司產品梯度豐富公司產品梯度豐富資料來源：天士力公告、產品說明書、PDB、國海證券研究所9請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明核心邏輯之二：產品梯度良好，在研品種豐富核心邏輯之二：產品梯度良好，在研品種豐富 公司新藥獲批數量多公司新藥獲批數量多，上市即被納入國家醫保目錄上市即被納入國家醫保目錄，實現快速放量實現快速放量。2019/12，芍麻止痙顆粒獲批(2019年共有2個中成藥獲批上市)，次年便被納入2020版國家醫保目錄；坤心寧顆粒2021年獲批上市（2021年共有12個中成藥獲批上市），被納入2022版國家醫保目錄。公司新藥在研管線豐富公司新藥在

16、研管線豐富。截至2022年12月31日，公司擁有13個處于II、III期臨床的產品。II期產品適應癥注冊分類九味化斑丸斑塊型銀屑病1.1類中風回語顆粒缺血性腦卒中6.1類蘇蘇小兒止咳顆粒兒童普通感冒所致咳嗽6.1類香橘乳癖寧膠囊乳腺增生6類芪苓溫腎消囊顆粒多卵巢綜合征6類胡黃連總苷膠囊非酒精性脂肪肝炎5類腸康顆粒腹瀉型腸易激綜合征6.1類三黃睛視明丸濕性年齡相關病變6.1類連夏消痞顆粒功能性消化不良6.1類加參片冠心病所致心力衰竭6類III期產品適應癥注冊分類安神滴丸失眠癥1.1類脊痛寧片脊柱關節炎1.1類青術顆粒原發性急性痛風性關節炎6.1類1223127024681012142017201

17、82019202020212022資料來源：CDE、米內網公眾號、天士力公告、國海證券研究所2017202220172022年獲批新藥數量年獲批新藥數量公司儲備產品數量豐富（截至公司儲備產品數量豐富（截至20222022年年1212月月3131日）日）10請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明核心邏輯之三：重視品種二次開發，開拓廣闊市場核心邏輯之三：重視品種二次開發，開拓廣闊市場 復方丹參滴丸復方丹參滴丸 2021/10，復方丹參滴丸獲批用于“用于2型糖尿病引起的期(輕度)、期(中度)非增殖性糖尿病視網膜病變”，我們預計對應約31億元終端市場。芪參益氣滴丸芪參益氣滴丸 2022/12，芪參益

18、氣滴丸新增糖尿病腎病適應癥獲批開展臨床，我們預計這一適應癥約對應終端市場空間約58億元。2020/1，芪參益氣滴丸新增慢性心力衰竭適應癥獲批開展臨床，我們預計這一適應癥對應終端市場空間約12億元。養血清腦丸養血清腦丸 2020/4，養血清腦丸新增阿爾茨海默?。ˋD）適應癥獲批開展臨床，我們預計這一適應癥對應終端市場約24億元。產品名稱適應癥所處階段預計市場空間復方丹參滴丸糖尿病視網膜病變2021/10獲批31億元AMS國際注冊III期穩定型心絞痛國際注冊III期芪參益氣滴丸糖尿病腎病II期臨床58億元慢性心力衰竭II期臨床12億元養血清腦丸阿爾茨海默癥II期臨床24億元公司三大產品新增適應癥臨

19、床實驗進展（截至公司三大產品新增適應癥臨床實驗進展（截至2022/12/312022/12/31）資料來源：天士力公告、國海證券研究所11請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明創新中藥龍頭迎來業績拐點創新中藥龍頭迎來業績拐點212請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明1 1、創新中藥龍頭迎來業績拐點、創新中藥龍頭迎來業績拐點 中藥現代化領軍企業中藥現代化領軍企業，構建以構建以“心血管心血管”為核心的大中藥體系為核心的大中藥體系。公司構建了以復方丹參滴丸為引領，打造了養血清腦顆粒、芪參益氣滴丸、注射用益氣復脈、注射用丹參多酚酸等多知名中藥品種。此外，公司還擁有蒂清(替莫唑胺膠囊)、文飛(右佐

20、匹克隆片)、普佑克等化學、生物藥物，實現中、化、生全產業布局。公司中成藥產品梯隊豐富公司中成藥產品梯隊豐富。公司擁有過10億品種復方丹參滴丸，過億品種養血清腦顆粒/丸、芪參益氣滴丸、注射用益氣復脈、注射用丹參多酚酸等。產品名稱上市時間國家醫保/基藥目錄治療領域2021年銷售額/億元復方丹參滴丸1995+/+冠心病+糖尿病視網膜病變19.67養血清腦顆粒/丸2006(丸劑)+/+頭痛，眩暈眼花，心煩易怒，失眠多夢6.39芪參益氣滴丸2003+/+冠心病4.02注射用益氣復脈2006+/-冠心病心絞痛+心衰3.97注射用丹參多酚酸2011+/-輕中度腦梗死3.1天士力前身天使力成立1994年復方丹

21、參滴丸通過FDA IND審核1997年天士力上市2002年復方丹參滴丸通過FDA II期臨床試驗2010年復方丹參滴丸圓滿完成FDA III期臨床與美國Arbor公司簽署T89在美研發銷售合作2016年2018年復方丹參滴丸預防急性高原綜合癥完成FDA II期臨床2020年丹滴獲批增加糖網變適應癥。1.1類新藥坤心寧顆粒獲批。2021年資料來源：資料來源：PDBPDB、天士力公告、天士力官網、國海證券研究所、天士力公告、天士力官網、國海證券研究所公司主要產品銷售情況公司主要產品銷售情況天士力大事記天士力大事記13請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明 公司為家族企業公司為家族企業。閆凱境家族

22、為公司實際控制人。1 1、創新中藥龍頭迎來業績拐點、創新中藥龍頭迎來業績拐點天士力醫藥集團有限公司天士力控股集團天士力大健康產業投資集團天津富華德科技開發有限公司天津帝智投資管理有限公司閆凱境閆希軍吳遒峰李畇慧閆凱境閆希軍70%12%12%6%51%17.5%70%30%5%父子母子配偶67.08%67.08%45.57%資料來源：資料來源：WindWind、天士力生物招股書、國海證券研究所、天士力生物招股書、國海證券研究所代表實際控制人天士力股權結構圖天士力股權結構圖(截至截至2022/12/31)2022/12/31)14請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明111 126 132 13

23、9 161 180 190 136 80 86 13.23%5.17%5.43%15.41%11.78%5.60%-28.54%-41.43%8.06%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0204060801001201401601802002013201420152016201720182019202020212022營業總收入/億元YOY(%)公司開始控制應收賬款2020/8，公司將天士營銷100%股權出售給重慶醫藥集團36.0428.4117.4911.38.9171.2962.1563.8366.5471.4650.55%45.71%27.40%16.98%12.4

24、7%40.23%19.18%12.90%15.92%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708020182019202020212022天士力工業應收賬款/億元天士力工業收入/億元天士力應收賬款周轉率以嶺藥業應收賬款周轉率 公司過去公司過去5 5年業績波動較大年業績波動較大，營業收入顯著下滑營業收入顯著下滑。下文將從收入、利潤兩方面進行分析：收入端：1）20182019年，公司清理渠道庫存、降低應收賬款，導致收入出現波動。當前公司醫藥工業應收賬款周轉率已經處于行業較低水平。2）2020/8，公司將天士力營銷100%的股權出售給重慶醫藥集團，醫藥商業板塊收入大幅下滑

25、，導致營收下降。1 1、創新中藥龍頭迎來業績拐點、創新中藥龍頭迎來業績拐點備注：備注：20222022年天士力工業應收以公司整體應收賬款代替。年天士力工業應收以公司整體應收賬款代替。資料來源：資料來源：WindWind、天士力公告、國海證券研究所、天士力公告、國海證券研究所2013202220132022年公司營收情況年公司營收情況2018202220182022公司應收賬款周轉率下降公司應收賬款周轉率下降15請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明13.7715.4510.0111.2623.59-2.570.612.010.552.9417.50-9.7813.1613.449.468.3

26、26.097.2213.94%2.13%-29.61%-12.05%-26.80%18.56%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-15-10-5051015202530201720182019202020212022歸母凈利潤/億元非經常性損益/億元扣非歸母凈利潤/億元扣非歸母YOY(%)公司過去公司過去5 5年業績波動較大，營業收入顯著下滑。年業績波動較大，營業收入顯著下滑。下文將從收入、利潤兩方面進行分析：利潤端：非經常損益導致凈利潤波動較大，扣非歸母凈利潤較為穩定。1）2021年，公司對所持的I-MAB股權核算方法由權益法轉換為按公允價值計量，增厚上市公司歸母凈利潤1

27、6.01億元。2）2022年，公司所持有I-MAB、科濟藥業等金融資產公允價值下降11.04億元，影響凈利潤情況。1 1、創新中藥龍頭迎來業績拐點、創新中藥龍頭迎來業績拐點資料來源：資料來源：WindWind、天士力公告、國海證券研究所、天士力公告、國海證券研究所2017202220172022年公司盈利情況年公司盈利情況16請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明 醫藥工業營收穩步增長。醫藥工業營收穩步增長。20192022年，公司醫藥工業營收由62.15億元增長至71.46億元，CAGR為4.76%。中藥板塊貢獻主要營收中藥板塊貢獻主要營收。20192022年，公司中藥業務營收由43.38

28、億元增長至55.57億元，CAGR為8.52%。中藥占醫藥工業收入比例由69.96%上升至77.76%。53.6953.5843.4844.6650.855.571516.0616.4716.4712.5512.70.992.282.172.162.512.48-0.20%-18.85%2.71%13.75%9.39%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050607080201720182019202020212022中藥/億元化學制劑藥/億元化學原料藥/億元生物藥/億元中藥YOY化學制劑藥YOY化學原料藥YOY生物藥YOY68.1471.276

29、2.1563.8366.5471.464.59%-12.80%2.70%4.25%7.39%-15%-10%-5%0%5%10%5660646872201720182019202020212022醫藥工業收入/億元醫藥工業YOY1 1、創新中藥龍頭迎來業績拐點、創新中藥龍頭迎來業績拐點資料來源：資料來源：WindWind、天士力公告、國海證券研究所、天士力公告、國海證券研究所2019202220192022年公司工業營收穩步增長年公司工業營收穩步增長中藥業務貢獻主要收入中藥業務貢獻主要收入17請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明 中藥板塊盈利能力穩定。中藥板塊盈利能力穩定。20172022

30、年，公司中藥板塊毛利率穩定在70%以上。73.96%75.53%74.63%73.97%73.50%71.37%74.37%75.63%73.34%71.18%72.94%70.20%75.57%76.86%80.27%83.96%78.18%79.02%46.88%70.71%64.47%61.03%65.35%63.15%29.16%40.13%46.70%51.06%59.24%54.93%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019202020212022醫藥工業中藥化學制劑藥生物藥化學原料藥1 1、創新中藥龍頭迎來業績拐點、創新中藥龍頭迎來業績拐點公司盈利

31、能力穩定公司盈利能力穩定資料來源：資料來源：WindWind、天士力公告、國海證券研究所、天士力公告、國海證券研究所18請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明 公司重視研發，研發支出居于行業前列。公司重視研發，研發支出居于行業前列。20202022年以來，公司研發投入從6億元增長至10.16億元，CAGR為30.13%，研發投入/醫藥工業收入從9.4%增長至14.22%。與其他中藥創新藥企業相比，公司研發投入居于行業前列。12.028.167.6110.1616.87%13.03%9.40%11.44%14.22%0%4%8%12%16%20%024681012142018201920202

32、0212022研發投入/億元研發投入/醫藥工業7.924.096.0610.167.83%2.59%13.93%14.22%0%2%4%6%8%10%12%14%16%024681012以嶺藥業步長制藥康緣藥業天士力研發費用/投入研發費用率備注：以嶺藥業、步長制藥使用2021年年報資料，天士力、康緣藥業使用2022年資料，天士力為研發投入/醫藥工業收入。1 1、創新中藥龍頭迎來業績拐點、創新中藥龍頭迎來業績拐點2019202220192022年公司工業營收穩步增長年公司工業營收穩步增長公司研發投入居于行業前列公司研發投入居于行業前列資料來源：資料來源：WindWind、各公司公告、國海證券研究

33、所、各公司公告、國海證券研究所19請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明 在研管線豐富。公司有13新產品處于臨床II、III期，此外復方丹參滴丸、芪參益氣滴丸、養血清腦拓展新適應癥臨床實驗進展順利。1 1、創新中藥龍頭迎來業績拐點、創新中藥龍頭迎來業績拐點資料來源：資料來源：CDECDE、天士力公告、國海證券研究所、天士力公告、國海證券研究所II期產品適應癥注冊分類九味化斑丸斑塊型銀屑病1.1類中風回語顆粒缺血性腦卒中6.1類蘇蘇小兒止咳顆粒兒童普通感冒所致咳嗽6.1類香橘乳癖寧膠囊乳腺增生6類芪苓溫腎消囊顆粒多卵巢綜合征6類胡黃連總苷膠囊非酒精性脂肪肝炎5類腸康顆粒腹瀉型腸易激綜合征6.1

34、類三黃睛視明丸濕性年齡相關病變6.1類連夏消痞顆粒功能性消化不良6.1類加參片冠心病所致心力衰竭6類III期產品適應癥注冊分類安神滴丸失眠癥1.1類脊痛寧片脊柱關節炎1.1類青術顆粒原發性急性痛風性關節炎6.1類公司儲備產品數量豐富（截至公司儲備產品數量豐富（截至2022/12/312022/12/31）產品名稱適應癥所處階段預計市場空間復方丹參滴丸糖尿病視網膜病變2021/10獲批31億元AMS國際注冊III期心絞痛國際注冊III期芪參益氣滴丸糖尿病腎病II期臨床58億元慢性心力衰竭II期臨床12億元養血清腦丸阿爾茨海默癥II期臨床24億元主要產品適應癥拓展順利主要產品適應癥拓展順利20請務

35、必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明產品梯度豐富，核心產品放量可期產品梯度豐富，核心產品放量可期321請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明3 3、產品梯度豐富，核心產品放量可期、產品梯度豐富，核心產品放量可期 公司產品梯隊豐富公司產品梯隊豐富。公司中藥板塊主要產品可以分為“三大基藥(復方丹參滴丸、養血清腦顆粒/丸+芪參益氣滴丸)+兩款注射劑(注射用丹參多酚酸+注射用益氣復脈)”。下文將針對5款產品分別進行論述。22請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明 功能主治：功能主治：復方丹參滴丸于1993年獲得生產批件，1995年正式上市。具有活血化瘀，理氣止痛的功效。用于冠心病心絞痛以及2型糖尿

36、病引起的I期（輕度）、II期（中度）非增殖性視網膜病變。上市至今被納入多個權威指南和專家共識?；疾∪巳夯鶖谍嫶蠡疾∪巳夯鶖谍嫶?。根據國家心血管病中心發布的中國心血管健康與疾病報告2019，我國冠心病患者1100萬；根據2015至2017年中華醫學會內分泌學分會調查顯示，我國非增殖性糖尿病視網膜病變患者2000萬。專家共識/指南名稱備注腫瘤姑息治療中成藥使用專家共識（2013版）保護心功能(II類證據B級推薦中成藥)中國2型糖尿病防治指南2017/2020版推薦用于糖尿病視網膜病變急性心肌梗死中西醫結合診療指南用于緩解心痛癥狀、氣滯血瘀癥治療穩定性冠心病中西醫結合康復治療專家共識推薦用于氣滯血瘀

37、型冠心病治療調理氣血類中成藥防治動脈粥樣硬化性心血管疾病臨床應用專家共識 動脈粥樣硬化發作期(B級強推薦)和緩解期(B級強推薦)中成藥治療冠心病臨床應用指南(2020 年)用于“穩定性/不穩定性心絞痛+圍介入手術期+心絞痛急性發作”冠狀動脈血運重建術后心絞痛中西醫結合診療指南冠脈血運重建后心絞痛發作時治療動脈粥樣硬化中西醫防治專家共識（2021年）動脈粥樣硬化氣滯血瘀證的治療糖尿病神經病變診治專家共識（2021年版）復方丹參滴丸單用或者聯合甲鈷胺均可以改善DSPN患者的癥狀及神經傳導速度糖尿病微循環障礙臨床用藥專家共識（2021年版）推薦復方丹參滴丸用于糖尿病微循環障礙治療3.13.1、復方丹

38、參滴丸、復方丹參滴丸上市上市3030年，迸發新活力年，迸發新活力資料來源：天士力公告、各專家共識/診療指南、中國心血管健康與疾病報告2019國家心血管病中心、國海證券研究所復方丹參滴丸被納入多項專家共識復方丹參滴丸被納入多項專家共識/診療指南診療指南23請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明 復方丹參滴丸為心腦血管領域復方丹參滴丸為心腦血管領域TOPTOP3 3產品產品。根據米內網資料顯示，2020年復方丹參滴丸在城市實體藥店、公立醫院端心腦血管中成藥市場都位列TOP3。排名藥品名稱企業名稱2020E銷售額/億元治療亞類1安宮牛黃丸同仁堂制藥9.4 腦血管疾病2安宮牛黃丸同仁堂科技8.2 腦

39、血管疾病3復方丹參滴丸天士力6.3 心血管疾病4腦心通膠囊步長制藥5.0 腦血管疾病5復方丹參片白云山4.3 心血管疾病6速效救心丸中新藥業3.9 心血管疾病7穩心顆粒步長制藥2.8 心血管疾病8安宮牛黃丸廣譽遠2.5 腦血管疾病9血塞通軟膠囊昆藥1.9 腦血管疾病10 銀杏葉提取物片 威瑪舒培博士1.8 心血管疾病藥名生產企業2020年市場份額2020銷售額/億元治療亞類1注射用血栓通(凍干)梧州制藥5.0%42 腦血管疾病2注射用丹參多酚酸鹽綠谷制藥3.9%33 心血管疾病3復方丹參滴丸天士力3.4%29 心血管疾病4丹紅注射液丹紅制藥3.3%28 腦血管疾病5腦心通膠囊步長制藥3.2%2

40、7 腦血管疾病6通心絡膠囊以嶺藥業2.8%24 心血管疾病7麝香保心丸和黃藥業2.6%22 心血管疾病8穩心顆粒步長制藥2.5%21 心血管疾病9銀杏葉提取物悅康集團2.2%19 心血管疾病10參松養心膠囊以嶺藥業2.2%19 心血管疾病3.13.1、復方丹參滴丸、復方丹參滴丸上市上市3030年，迸發新活力年，迸發新活力資料來源：米內網公眾號、步長制藥公告、國海證券研究所城市實體藥店心腦血管中成藥城市實體藥店心腦血管中成藥TOP10TOP10公立醫院心腦血管中成藥公立醫院心腦血管中成藥TOP10TOP1024請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明 患病人群基數龐大患病人群基數龐大。根據國家心

41、血管中心發布的中國心血管健康與疾病報告2019，我國冠心病患者1100萬；根據2015至2017年中華醫學會內分泌學分會調查顯示，我國非增殖性糖尿病視網膜病變患者2000萬。渠道去庫存渠道去庫存、新冠疫情影響因素逐漸消退新冠疫情影響因素逐漸消退，丹滴銷恢復穩定增長丹滴銷恢復穩定增長。丹滴銷量（出廠口徑）于2020年見底，后逐漸恢復增長，20202022年，丹滴銷量CAGR為9%。終端銷售額穩定增長終端銷售額穩定增長。根據PDB醫藥市場整體資料顯示，20152021年，復方丹參滴丸銷售額由15.67億元增長至19.67億元，CAGR為3.85%。1.331.331.361.471.381.21.

42、081.221.28-0.23%2.48%8.02%-6.10%-13.23%-10.14%13.12%4.92%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.000.200.400.600.801.001.201.401.60201420152016201720182019202020212022丹滴銷量/億盒YOY15.6716.7125.817.4517.3117.3519.676.64%54.40%-32.36%-0.80%0.23%13.37%-40%-20%0%20%40%60%0510152025302015201620172018201920202021銷售額/億元YOY3.1

43、3.1、復方丹參滴丸、復方丹參滴丸上市上市3030年，迸發新活力年，迸發新活力20202020年以來，丹滴銷量恢復穩定增長年以來，丹滴銷量恢復穩定增長資料來源：PDB、公司公告、國海證券研究所丹滴銷售額逐步提升丹滴銷售額逐步提升25請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明 三重因素共振三重因素共振，丹滴有望保持穩定增長丹滴有望保持穩定增長。1）丹滴具備“日常+急救”雙重功效。2）“患病率上升+滲透率提升”帶動丹滴增長。3）新增糖網適應癥。1）根據毛靜遠等發表的中藥治療冠心病臨床應用指南2020版，復方丹參滴丸可用于穩定性/不穩定性心絞痛+圍介入手術期+心絞痛急性發作，同時具備“日常+急救”的雙

44、重功能。復方丹參滴丸復方丹參滴丸芪參益氣滴丸芪參益氣滴丸腦心通腦心通麝香保心丸麝香保心丸通心絡通心絡速效救心丸速效救心丸適應癥冠心病心絞痛+非增殖性糖尿病視網膜病變冠心病心絞痛腦梗塞、冠心病心絞痛心絞痛、心肌梗冠心病心絞痛、中風病冠心病、心絞痛指南推薦適應癥穩定性/不穩定性心絞痛+圍介入手術期+心絞痛急性發作心肌梗死后穩定性心絞痛的二級預防穩定性/不穩定性心絞痛+圍介入手術期穩定性/不穩定性心絞痛+圍介入手術期+心絞痛急性發作+急性心肌梗死穩定性/不穩定性心絞痛+圍介入手術期心絞痛急性發作中醫分型氣滯血瘀氣虛血瘀氣虛血瘀氣滯血瘀氣虛血瘀無國家醫保目錄/基藥目錄+/+/+/+/+/+/+中標價2

45、6.0829.99元/180粒/盒33.8037.16元/0.5g*15袋38.9943.20元/0.52g*15袋21.89-28.50元/36粒/盒28.9537元/48粒/盒29.51元/42丸/盒27.48元/30粒/盒33.33元/40粒/盒38-49.8元/150粒/盒服用方法冠心?。?0丸/次，3次/日糖網：20丸/次，3次/日1袋/1次，3次/日24粒/次，3次/日12丸/次，3次/日24粒/次，3次/日46丸/次，3次/日日服金額/元冠心?。?.67糖網：9.358.2元4.18.22.14.25.310.63.14.72021年銷售額19.664.02億元28.48億元19

46、.66億元19.16億元13億元生產企業天士力天士力步長制藥和黃藥業以嶺藥業達仁堂3.13.1、復方丹參滴丸、復方丹參滴丸上市上市3030年，迸發新活力年，迸發新活力治療冠心病常用中成藥對比治療冠心病常用中成藥對比資料來源：各藥品說明書、中藥治療冠心病臨床應用指南、各公司公告、和黃藥業官網、藥智網、PDB、國海證券研究所26請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明 三重因素共振三重因素共振，看好丹滴長期發展看好丹滴長期發展。1）丹滴具備“日常+急救”雙重功效。2）“患病率上升+滲透率提升”帶動丹滴增長。3）新增糖網適應癥。冠心病患病率持續提升冠心病患病率持續提升，終端需求旺盛終端需求旺盛。20

47、13年國家衛生服務調查顯示，我國大陸15歲人口冠心病患病率為10.2，較2008年的7.7提升2.5，2013年冠心病患病人數較2008年增加了約108萬人。丹滴滲透率呈現逐步提升的趨勢丹滴滲透率呈現逐步提升的趨勢。根據我們測算，20202022年間，丹滴滲透率從19.24%提升至22.86%。3.13.1、復方丹參滴丸、復方丹參滴丸上市上市3030年，迸發新活力年，迸發新活力27請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明 三重因素共振三重因素共振，丹滴有望保持穩定增長丹滴有望保持穩定增長。1）丹滴具備“日常+急救”雙重功效。2）“患病率上升+滲透率提升”帶動丹滴增長。3）新增糖網適應癥。202

48、1/10，丹滴獲批用于“用于2糖尿病引起的期（輕度）、期（中度）非增殖性糖尿病視網膜病變”。糖網適應癥競爭格局良好糖網適應癥競爭格局良好。根據中華醫學會糖尿病學分會發布的中國2型糖尿病防治指南2020版僅推薦“芪明顆?！?、“復方丹參滴丸”用于糖尿病視網膜病變治療。糖網適應癥終端市場規模糖網適應癥終端市場規模3131億元億元。我國約有2000萬人患有非增殖性糖尿病視網膜病變，考慮到在糖網領域，丹滴競爭格局良好，假設丹滴滲透率達到10%，則對應約31億元的終端銷售額。非增殖性糖尿病視網膜病變患者數量/萬人200020002000丹滴滲透率5%10%15%丹滴服用人群數量/萬人100200300丹滴

49、日服金額&服用周期9.35元/日、24周/年9.35元/日、24周/年9.35元/日、24周/年終端市場規模/萬元157,080 314,160471,2403.13.1、復方丹參滴丸、復方丹參滴丸上市上市3030年，迸發新活力年，迸發新活力資料來源：中國2型糖尿病防治指南（2020年版）中華醫學會糖尿病學分會、天士力公告、復方丹參滴丸藥品說明書、國海證券研究所復方丹參滴丸糖網適應癥市場空間測算復方丹參滴丸糖網適應癥市場空間測算28請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明 經我們測算經我們測算20252025年復方丹參滴丸終端銷售額有望達到年復方丹參滴丸終端銷售額有望達到4444億元億元。假設

50、：1）心絞痛患者人數穩定為1100萬（根據中國心血管健康與疾病報告2019）。2）根據復方丹參滴丸在治療慢性心絞痛的FDA III期臨床實驗，每人每年服用44周復方丹參滴丸。3）冠心病患者服用丹滴日服金額取4.67元，糖網患者服用丹滴日服金額取9.35元。4）假設2023E2025E丹滴在冠心病市場滲透率為24%、25%、26%；丹滴在糖網市場滲透率為0.5%、0.7%、0.9%。3.13.1、復方丹參滴丸、復方丹參滴丸上市上市3030年，迸發新活力年，迸發新活力復方丹參滴丸銷售額測算復方丹參滴丸銷售額測算資料來源：國家統計局、中國心血管健康與疾病報告2019、Clnical Trail、天士

51、力公告、國海證券研究所冠心病適應癥空間測算項目2020202120222023E2024E2025E冠心病患者數量/萬人1,100 1,100 1,100 1,100 1,100 1,100 服用丹滴人口數量/萬人212 239 251 264 275 286 復方丹參滴丸滲透率19.24%21.77%22.86%24.00%25.00%26.00%銷量/萬盒10,795 12,211 12,825 11,616 12,100 14,586 銷售規模/萬元304,452 344,389 361,705 379,727 395,549 411,371 糖網適應癥市場空間測算糖網患者數量/萬人2,

52、000 2,000 2,000 丹滴滲透率0.50%0.70%0.90%服用丹滴患者數量10.00 14.00 18.00 銷售額/萬元15,708 21,991 28,274 銷售額合計銷售規模合計304,452 344,389 361,705 395,435 417,540 439,645 YOY13.12%5.03%9.33%5.59%5.29%29請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明 功能主治：功能主治：養血平肝，活血通絡。用于血虛肝旺所致頭痛，眩暈眼花，心煩易怒，失眠多夢。養血清腦擁有丸劑、顆粒劑兩個劑型，其中丸劑是顆粒劑改良品種，于2006年獲批上市。應用范圍廣泛應用范圍廣泛，

53、被納入多種治療指南和專家共識被納入多種治療指南和專家共識。根據指南/文獻建議的疾病分類，養血清腦主要被用于頭痛、認知/精神障礙(抑郁癥、帕金森)。阿爾茨海默病阿爾茨海默病(AD)(AD)適應癥有望獲批適應癥有望獲批，新增千萬潛在患者新增千萬潛在患者。2020年，我國約有1000萬阿爾茨海默病患者。2020/4，養血清腦丸獲得新增阿爾茨海默?。ˋD）適應癥的臨床實驗通知書，截至2022年年底，已經推進至II期臨床。共識/指南備注頭痛慢性腦缺血中西醫結合診療專家共識氣虛血瘀型慢性腦缺血高血壓中醫診療專家共識若證見頭痛,痛如針刺,痛處固定,口干,唇色紫暗,舌質紫暗,有瘀點,舌下脈絡曲張,脈澀等瘀血內

54、停，推薦養血清腦顆粒認知/精神障礙帕金森病睡眠障礙中西醫結合管理專家共識(2021)PD失眠肝腎陰虛患者，可選用養血清腦顆粒缺血性卒中基層診療指南(2021年)對于輕、中度的缺血性卒中后認知功能障礙患者，可參考使用養血清腦顆粒腦小血管疾病相關認知功能障礙中國診療指南為唯一進入指南推薦的治療血管性認知障礙的復方中藥抑郁癥中西醫結合診療專家共識能有效改善抑郁癥狀、效果與臨床常用抗抑郁藥基本相當抑郁障礙中西醫整合專家共識推薦用于鞏固期和維持期治療、以及腦卒中后抑郁障礙治療3.23.2、養血清腦、養血清腦適用范圍寬，市場空間大適用范圍寬，市場空間大養血清腦被納入多項專家共識和治療指南養血清腦被納入多項

55、專家共識和治療指南資料來源：各專家指南、藥品說明書、天士力公告、國海證券研究所30請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明排名產品名稱2021年銷售額/億元生產企業1養血清腦顆粒3.11天士力2天舒膠囊0.95康緣藥業3天麻醒腦膠囊0.94永孜堂4養血清腦丸0.90天士力5復方天馬密環糖肽片0.75康欣藥業6丹珍頭痛膠囊0.70益欣藥業7通天口服液0.64太極集團8頭痛寧膠囊0.56步長制藥9都梁軟膠囊0.49華森制藥10川穹清腦顆粒0.38濟川藥業 丸劑為改良品種丸劑為改良品種，增速較快增速較快。根據PDB醫藥市場(整體)資料顯示，20152021年間，顆粒劑由2.87億元增長至4.66億元

56、，CAGR為8.41%；丸劑由0.39億元增長至1.73億元，CAGR為28.18%。養血清腦是院端抗偏頭痛養血清腦是院端抗偏頭痛TOPTOP1 1中成藥中成藥。2.872.965.662.764.153.964.660.390.541.450.611.231.211.733.14%91.22%-51.24%50.36%-4.58%17.68%38.46%168.52%-57.93%101.64%-1.63%42.98%-60%-10%40%90%140%190%01234562015201620172018201920202021養血清腦顆粒/億元養血清腦丸/億元顆粒YOY丸劑YOYPDBP

57、DB中藥中藥醫院抗偏頭痛醫院抗偏頭痛TOP10TOP10品種品種(2021(2021年年)2015202120152021年養血清腦顆粒年養血清腦顆粒/丸銷售額丸銷售額(PDB(PDB醫藥市場整體醫藥市場整體)資料來源：資料來源：PDBPDB、國海證券研究所、國海證券研究所3.23.2、養血清腦、養血清腦適用范圍寬，市場空間大適用范圍寬，市場空間大31請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明資料來源：慢性腦缺血中西醫結合診療專家共識北京中西醫結合學會卒中專業委員、抑郁癥中西醫結合診療專家共識中國中西醫結合學會神經科專業委員會、帕金森病睡眠障礙中西醫結合管理專家共識(2021)周傳彬等、國家統計

58、局、新華網、天士力公告、CDE、國海證券研究所 養血清腦潛在國內市場空間約養血清腦潛在國內市場空間約4545億元億元。慢性腦血慢性腦血：根據北京中西醫結合學會卒中專業委員發布的慢性腦缺血中西醫結合診療專家共識，有較多中成藥可用于慢性腦缺血治療，同時考慮到隨著年齡增長，患者用藥需求上升，因此我們假設養血清腦在三個年齡段中滲透率可以分別達到0.6%、0.4%、0.2%，則對應約34.1億元的國內市場空間。抑郁癥抑郁癥：根據中國中西醫結合學會神經科專業委員會等發布的抑郁癥中西醫結合診療專家共識，中成藥尚未廣泛用于抑郁癥治療，且共識推薦了12款中成藥，競爭格局較差。因此我們假設養血清腦顆粒滲透率達到0

59、.5%，則對應約5.79億元市場國內空間。帕金森睡眠障礙帕金森睡眠障礙：根據周傳彬等發表的帕金森病睡眠障礙中西醫結合管理專家共識(2021)僅推薦4款中成藥用于帕金森睡眠障礙治療，因此我們假設養血清腦滲透率為10%，則對應5.40億元國內市場空間。年齡段人口數量/萬人患病率滲透率用藥人數/萬人銷售額/萬元慢性腦缺血65歲及以上19,064 67%0.60%76.29 184,366 5065歲29,594 50%0.40%59.19 143,033 4550歲19,06425%0.20%5.71 13,801抑郁癥全年齡段140,978 3.3%0.50%2357,91565歲以上人口帕金森患

60、病率PD失眠患病率滲透率用藥人數銷售額/萬元帕金森睡眠障礙19,064 1.50%68.9%10%22.353,9603.23.2、養血清腦、養血清腦適用范圍寬，市場空間大適用范圍寬，市場空間大養血清腦國內市場空間測算養血清腦國內市場空間測算32請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明資料來源：資料來源：中國阿爾茨海默癥中國阿爾茨海默癥20212021任汝靜等、天士力公告、國海證券研究所任汝靜等、天士力公告、國海證券研究所 養血清腦阿爾茨海默癥潛在國內市場空間約養血清腦阿爾茨海默癥潛在國內市場空間約2424億元億元。阿爾茨海默癥阿爾茨海默癥（ADAD）：根據公司關于養血清腦丸增加阿爾茨海默?。?/p>

61、AD）適應癥獲得臨床試驗通知書的公告，我國有超1,000萬阿爾茨海默癥患者。根據任汝靜等發布的中國阿爾茨海默癥2021，目前僅有五加益智顆粒、養血清腦丸、棉花花總黃酮片、泰思膠囊和注射用石杉堿甲緩釋微球等5種中成藥開展AD適應癥臨床試驗，我們假設養血清腦滲透率為10%，則對應約24億元潛在國內市場空間?；疾∪巳簲盗?萬人滲透率服用人群數量/萬人終端銷售額/萬元阿爾茨海默癥1,0005%50120,792 10%100241,584 15%150362,376 3.23.2、養血清腦、養血清腦適用范圍寬，市場空間大適用范圍寬，市場空間大養血清腦阿爾茨海默癥適應癥國內市場空間測算養血清腦阿爾茨海默

62、癥適應癥國內市場空間測算33請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明 功能主治：功能主治：芪參益氣滴丸于2003年上市銷售，為公司獨家品種。具有益氣通脈，活血止痛功能。用于冠心病心絞痛。進入多項專家指南進入多項專家指南、臨床共識臨床共識。從各臨床指南的推薦治療方向來看，芪參益氣滴丸主要被用于冠心病、慢性心力衰竭兩大方向的治療。專家共識/指南名稱備注慢性心力衰竭中西醫結合診療專家共識慢性心力衰竭C、D階段氣虛血瘀證可選用芪參益氣滴丸(推薦用于冠心病)經皮冠狀動脈介入治療(PCI)圍手術期心肌損傷中醫診療專家共識指出芪參益氣滴丸有益于PCI圍手術期心肌保護，且符合中醫辨證施治法則慢性心力衰竭中醫診

63、療專家共識偏氣虛心衰患者可應用芪參益氣滴丸,或麝香保心丸,或腦心通膠囊,或通心絡膠囊急性心肌梗死中西醫結合臨床診療指南1）急性心肌梗死抗血小板聚集(推薦強度：強；證據級別：中)2）急性心肌梗死伴心力衰竭(推薦強度：強；證據級別：中)臨床路徑釋義(心血管分冊)（2018）老年人慢性心力衰竭診治中國專家共識(2021)中成藥治療冠心病臨床應用指南(2020年)推薦用于心肌梗死后穩定性心絞痛患者的二級預防(1C)中成藥治療心力衰竭臨床應用指南氣虛血瘀證下慢性射血分數降低/保留的心衰3.33.3、芪參益氣滴丸、芪參益氣滴丸適應癥拓展帶來增長機會適應癥拓展帶來增長機會芪參益氣滴丸被納入多項專家共識、診療

64、指南芪參益氣滴丸被納入多項專家共識、診療指南資料來源：各專家指南、天士力公告、國海證券研究所資料來源：各專家指南、天士力公告、國海證券研究所34請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明 20192019年以來芪參益氣滴丸恢復穩定增長。年以來芪參益氣滴丸恢復穩定增長。20192022年，芪參益氣滴丸銷量(出廠口徑)由1072萬盒增長至1768萬盒，CAGR為18.14%；20192021年，芪參益氣滴丸銷售額（終端）由28,500萬元增長至40,181萬元，CAGR為19.28%。28,500 28,243 30,715 40,181-0.90%8.75%30.82%-5%0%5%10%15%2

65、0%25%30%35%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,0002018201920202021芪參益氣滴丸/萬元YOY8318671088120010721404170517684.32%25.55%10.29%-10.67%30.93%21.39%3.69%-20%-10%0%10%20%30%40%040080012001600200020152016201720182019202020212022芪參益氣滴丸銷量（萬盒）YOY3.33.3、芪參益氣滴丸、芪參益氣滴丸適應癥拓展帶來增長機會適應癥拓展帶來增長機會芪參益氣滴丸銷量穩定增長芪參益氣滴丸銷量穩定增長資

66、料來源：資料來源：PDBPDB、天士力公告、國海證券研究所、天士力公告、國海證券研究所芪參益氣滴丸終端銷售額實現較高增長芪參益氣滴丸終端銷售額實現較高增長35請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明 芪參益氣滴丸新增芪參益氣滴丸新增“慢性心衰慢性心衰+糖尿病腎病糖尿病腎病”適應癥臨床進展順利適應癥臨床進展順利。2020/1/8，公司收到NMPA核準簽發的芪參益氣滴丸新增慢性心力衰竭的適應癥的臨床實驗。截至2022年底，該實驗正在開展II期臨床。2022/9/15，國家藥監局同意芪參益氣滴丸開展用于糖尿病腎臟疾病氣虛血瘀證的臨床試驗。截至2022年年底，該實驗已進入II期臨床。3.33.3、芪參

67、益氣滴丸、芪參益氣滴丸適應癥拓展帶來增長機會適應癥拓展帶來增長機會36請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明 心衰適應癥獲批有望貢獻12.29億元銷售額。心衰患病人群基數大心衰患病人群基數大。根據國家心血管病中心發布的中國心血管健康與疾病報告2020，我國現階段心衰患者890萬人。心衰市場競爭格局良好心衰市場競爭格局良好，有明確心衰適應癥中成藥較少有明確心衰適應癥中成藥較少。目前市場上較缺乏具有明確心衰適應癥的中成藥（主要的口服中成藥有芪藶強心膠囊、參附強心丸、心寶丸、補益強心片等），且僅有芪藶強心膠囊被納入中國心力衰竭診斷和治療指南2018這一權威指南?！奥孕乃ヂ孕乃ァ边m應癥獲批適應癥

68、獲批，有望貢獻超有望貢獻超1010億終端銷售額億終端銷售額?？紤]到心衰中成藥競爭格局良好，我們假設“慢性心衰”適應癥獲批后，芪參益氣滴丸滲透率可達到10%，則對應約12.29億元終端銷售額。芪參益氣滴丸芪參益氣滴丸芪藶強心膠囊芪藶強心膠囊功能主治冠心病心絞痛心力衰竭中醫分型氣虛血瘀陽氣虧虛血瘀癥中標價38.9943.20元/(0.52g/袋，15袋/盒)32.72元/(36粒/盒)服用方法1袋/1次，3次/日4粒/次，3次/日日服金額8.2元10.9元2021年銷售額4.02億元13.42億元生產企業天士力以嶺藥業心衰患者數量/萬人890芪參益氣滴丸滲透率10%適用芪參益氣滴丸患者人數/萬人8

69、9服用方法1袋/次，3次/日日服金額/元8.2終端銷售額/萬元122,890 3.33.3、芪參益氣滴丸、芪參益氣滴丸適應癥拓展帶來增長機會適應癥拓展帶來增長機會芪參益氣滴丸芪參益氣滴丸VSVS氣力強心膠囊氣力強心膠囊芪參益氣滴丸心衰適應癥潛在市場空間測算芪參益氣滴丸心衰適應癥潛在市場空間測算資料來源：慢性心力衰竭中西醫結合診療專家共識中華醫學會心血管病分會心力衰竭學組、中國心血管健康與疾病報告2020國家心血管病中心、以嶺藥業公告、藥智網、藥品說明書、國海證券研究所37請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明 糖尿病腎病適應癥獲批有望帶來約58億元銷售額。糖尿病腎病糖尿病腎病(DKD)(DK

70、D)患病率高患病率高、患者基數大患者基數大。根據IDF資料統計，2021年我國糖尿病患者約1.41億，其中有20%40%的患者合并DKD。假設按30%的患病率計算，則對用約4230萬人。僅有僅有2 2款中成藥具有明確糖尿病腎病適應癥款中成藥具有明確糖尿病腎病適應癥。當前僅有渴絡欣膠囊、芪蛭益腎膠囊(2021年獲批)具備明確的“糖尿病腎病”適應癥。糖尿病腎病適應癥獲批糖尿病腎病適應癥獲批，有望開拓有望開拓5858億元終端市場空間億元終端市場空間。假設，糖尿病患者中DKD患病率為30%，則對用DKD患者人群約為4230萬人?？紤]到僅有2款中成藥具有明確糖尿病腎病適應癥，我們假設芪參益氣滴丸滲透率可

71、達到10%，則對應約58億元終端市場空間?？式j欣膠囊芪蛭益腎膠囊功能主治糖尿病腎病早期糖尿病腎病中醫分型氣陰兩虛氣陰兩虛中標價77.30元/(60粒/盒)106.2/(45粒/盒)服用方法4粒/次，3次/日5粒/次，3次/日日服金額15.4635.42021年銷售額0.28億元NA生產企業濟生堂鳳凰制藥糖尿病患者/億1.41DKD患病率30%DKD患病人數/萬人4230芪參益氣滴丸滲透率10%芪參益氣滴丸服用人數/萬人423日服金額8.2終端銷售額/萬元582,725 3.33.3、芪參益氣滴丸、芪參益氣滴丸適應癥拓展帶來增長機會適應癥拓展帶來增長機會資料來源：渴絡欣藥品說明書、芪蛭益腎膠囊申

72、請上市技術審評報告、天士力公告、國海證券研究所具備明確糖尿病腎病適應癥的中成藥具備明確糖尿病腎病適應癥的中成藥芪參益氣滴丸糖尿病腎病國內市場空間測算芪參益氣滴丸糖尿病腎病國內市場空間測算38請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明資料來源：山東省公共資源交易中心、天士力公告、藥智網、國海證券研究所資料來源：山東省公共資源交易中心、天士力公告、藥智網、國海證券研究所 中藥注射劑中藥注射劑（注射用丹參多酚酸+注射用益氣復脈）拐點已現拐點已現。1）2019年經歷醫保談判，價格降幅顯著：兩款中藥注射劑于2019/11被納入國家醫保目錄，銷售價格顯著降低，導致2020年銷售額明顯下降：2018年，注射用

73、丹參多酚酸中標價格約為256.92元/支（山東省2019年掛網價），經過國家醫保談判，醫保支付價為58.5元/支，降幅約為77.23%。2018年，注射用益氣復脈（凍干）中標價格約為43.31元65元/瓶，經過國家醫保談判，醫保支付價為16.5元/瓶，降幅為61%74%。256.9258.554.4154.4154.4105010015020025030020182019202020212022降幅77.23%降幅6.99%43.316516.616.616.616.6010203040506020182019202020212022降幅61%74%3.43.4、注射劑、注射劑以量換價，拐點明

74、確以量換價，拐點明確注射用丹參多酚酸價格降幅顯著注射用丹參多酚酸價格降幅顯著(單位：元單位：元/支支)注射用益氣復脈價格明顯下降（單位：元注射用益氣復脈價格明顯下降（單位：元/瓶）瓶）39請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明資料來源：資料來源：PDBPDB、國海證券研究所、國海證券研究所 中藥注射劑中藥注射劑（注射用丹參多酚酸+注射用益氣復脈(凍干)）拐點已現拐點已現。2）在進入醫保目錄后，兩款產品實現快速放量，銷售額快速回升。根據PDB資料，20192021，注射用益氣復銷量由1,393萬瓶增長至2,395萬瓶，CAGR為31.12%；注射用丹參多酚酸由124萬支增長至525萬支，CAG

75、R為105.75%。兩款注射劑銷售收入基本恢復至2018年水平。0.632.011.912.933.151.983.16.746.416.25.15.712.713.97-4.98%53.40%7.51%-37.14%56.57%-3.28%-17.74%11.96%-52.54%46.49%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0123456782015201620172018201920202021注射用丹參多酚酸銷售額/億元注射用益氣復脈銷售額/億元丹參多酚酸YOY益氣復脈YOY1,367 1,352 1,447 1,244 1,393 1,616 2,395-1.10%7

76、.03%-14.03%11.98%16.01%48.21%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021注射用益氣復脈/萬瓶YOY21 98 93 107 124 328 525-4.92%14.94%15.54%164.79%59.87%-40%0%40%80%120%160%200%-100 200 300 400 500 6002015201620172018201920202021注射用丹參多酚酸銷量/萬支YOY3.43.4、注射劑、注射劑以

77、量換價，拐點明確以量換價，拐點明確注射劑拐點已現注射劑拐點已現2019202120192021年注射用益氣復脈年注射用益氣復脈銷量增速加快銷量增速加快2019202120192021年注射用丹參多酚年注射用丹參多酚酸快速放量酸快速放量40請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明資料來源：中國腦梗死中西醫結合診治指南(2017)中國中西醫結合學會神經科專業委員會、中國醫學科學院藥物研究、天士力公告、國海證券研究所 注射用丹參多酚酸：注射用丹參多酚酸：功能主治：功能主治：主要成分為丹參多酚酸。具備活血通絡功效，用于中風病中經絡（輕中度腦梗死）恢復期淤血阻絡癥。被納入診治指南被納入診治指南，且為首推

78、中成藥且為首推中成藥。注射用多酚酸進入中國腦梗死中西醫結合診治指南(2017)(中國中西醫結合學會神經科專業委員會)，為中成藥最高等級推薦且是首推的中成藥（I級推薦，B級證據）。權威學術機構背書權威學術機構背書，安全性得到驗證安全性得到驗證。注射用丹參多酚酸由中國醫學科學院藥物研究所與天士力聯合開發，且公司自主收集和國家不良反應監測系統資料顯示其不良反應發生率較低，屬“罕見”級別。產品分類具體產品推薦證據活血化瘀方藥注射用丹參多酚酸B級丹紅注射液B級紅花黃色素注射液B級銀杏葉制劑C級三七類制劑C級疏血通注射液C級化痰通絡方藥C級鎮肝熄風方藥C級化痰通腑方藥D級益氣活血方藥補陽還五湯C級通心絡膠

79、囊B級腦心通膠囊B級滋補肝腎方藥C級清熱解毒開竅方藥B級益氣固脫方藥C級3.43.4、注射劑、注射劑以量換價，拐點明確以量換價，拐點明確中國腦梗死中西醫結合診治指南中國腦梗死中西醫結合診治指南推薦中成藥證據等級推薦中成藥證據等級41請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明資料來源：各藥品說明書、資料來源：各藥品說明書、20222022版國家醫保目錄、版國家醫保目錄、PDBPDB、藥智網、昆藥集團公告、國海證券研究所、藥智網、昆藥集團公告、國海證券研究所丹紅注射液注射用丹參多酚酸注射用血塞通(凍干)疏血通注射液銀杏二萜內酯葡胺注射液成分丹參、紅花丹參多酚酸三七總皂苷水蛭和地龍銀杏內酯A、銀杏內酯

80、B、銀杏內酯K等功效主治冠心病、心絞痛、心肌梗塞，瘀血型肺心病，缺血性腦病、腦血栓中風病中經絡（輕中度腦梗死）恢復期瘀血阻絡證中風偏癱急性期腦梗塞輕中度腦梗死恢復期痰瘀阻絡證生產企業山東丹紅制藥天士力昆藥、珍寶制藥、珍寶島藥業友搏藥業康緣藥業醫保限制限二級及以上醫療機構腦梗死恢復期患者，單次住院最多支付14天。限二級及以上醫療機構。限二級及以上醫療機構并有明確缺血性腦血管疾病急性發作證據的重癥患者。限二級及以上醫療機構腦梗死恢復期患者，單次住院最多支付14天。中標價&醫保支付價/元4.94(2ml/支)16.92元(10/ml/支)28.76元(20ml/支)54.41元/支(0.13g/支，

81、含丹參多酚酸100mg)19.0827.68(200mg/支)36.8153.54(400mg/支)33.37(2ml/支)93.7元(5ml/支，含銀杏二萜內酯25mg)用法用量肌內注射：24ml/次，12次/日靜脈注射：4ml/次，12次/日靜脈滴注：2040ml/次，12次/日靜脈滴注：1支/1次，1次/日靜脈滴注：200400mg/次，1次/日靜脈注射：200mg/次，1次/日靜脈滴注：6ml/日靜脈滴注：1支/1次(25mg)，1次/1日日用金額/元肌內注射：4.949.88靜脈注射：9.8819.96靜脈滴注：28.7657.5254.41靜脈滴注：23.3846.76靜脈注射：2

82、3.38100.1193.7銷售額8.19億元3.1億元11.36億元(其中珍寶制藥8.55億元、昆藥2.81億元)9.87億元9.08億元3.43.4、注射劑、注射劑以量換價，拐點明確以量換價，拐點明確治療腦梗中藥注射劑對比治療腦梗中藥注射劑對比42請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明資料來源：天士力公告、資料來源：天士力公告、生脈類注射劑臨床應用中國專家共識生脈類注射劑臨床應用中國專家共識國家中醫心血管病臨床醫學研究中心、國海證券研究所國家中醫心血管病臨床醫學研究中心、國海證券研究所 注射用益氣復脈：注射用益氣復脈：功能主治：功能主治：益氣復脈，養陰生津。用于冠心病勞累型心絞痛，以及冠

83、心病所致慢性左心功能不全（心衰）。是我國唯一具有治療冠心病勞累型心絞痛和冠心病左心功能不全（心衰）兩個適應癥的中藥凍干粉針制劑。進入多項指南與專家共識進入多項指南與專家共識。成分清晰成分清晰、安全性高安全性高。1）成分清晰：根據國家中醫心血管病臨床醫學研究中心發布的生脈類注射劑臨床應用中國專家共識，注射用益氣復脈總固體有效成分含量達70.84%、可測成分含量達90.07%、指紋圖譜中體現的明確結構成分達94.66%。2）安全性高：通過對2016/52017/6全國44家醫療機構、共計10767例注射用益氣復脈（凍干）住院患者的檢測結果顯示，總體不良反應發生率為0.176%，屬于偶見水平。專家共

84、識名稱備注臨床路徑釋義-心血管病分冊（2018年版）慢性心力衰竭中西醫結合診療專家共識階段C氣陰兩虛血瘀證心衰急性加重可選用注射用益氣復脈急性心肌梗死中西醫結合診療專家共識推薦益氣復脈凍干粉用于急性心肌梗死的治療3.43.4、注射劑、注射劑以量換價，拐點明確以量換價，拐點明確注射用益氣復脈被納入多項專家共識注射用益氣復脈被納入多項專家共識43請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明注射用丹參多酚酸鹽注射用益氣復脈(凍干)心脈隆注射液參麥注射液舒血寧注射液成分丹參乙酸鎂紅參、麥冬、五味子心脈隆浸膏(復合核苷堿基、結合氨基酸)紅參、麥冬。輔料為聚山梨脂80、氯化鈉黃酮醇苷、銀杏內酯功效主治用于冠心

85、病穩定型心絞痛冠心病+心衰慢性充血性心力衰竭冠心病、病毒性心肌炎、慢性肺心病、粒細胞減少癥缺血性心腦血管疾病，冠心病，心絞痛，腦栓塞，腦血管 痙攣等生產企業綠谷制藥天士力騰藥制藥神威藥業、川大華西藥業等神威藥業、萬榮藥業、珍寶島等醫保報銷限制限二級及以上醫療機構并有明確冠心病穩定性心絞痛診斷的患者。限二級以上醫療機構冠心病心絞痛及冠心病所致左心功能不全II-III級患者。單次住院最多支付14天。限二級及以上醫療機構慢性心力衰竭患者。限二級以上醫療機構并有急救、搶救臨床證據或有腫瘤放化療證據的患者。限二級及以上醫療機構并有明確缺血性心腦血管疾病急性發作證據患者。中標價&醫保支付價27.89元/瓶

86、（50mg/瓶）47.41元/瓶（100mg/瓶）80.60元/瓶（200mg/瓶）16.5元/瓶(0.65g/瓶)26元(2ml:100mg)7.41元(10ml/支)14.21元(20ml/支)3.74元/支(2ml)11.25元/支(5ml)用法用量200mg/次，1次/日8瓶/次，1次/日靜脈滴注：5mg/Kg體重，2次/日肌內注射：24ml/次，一次/一日靜脈滴注：20100ml/次肌內注射：24ml/次，12次/日靜脈滴注：20ml/日日用金額/元80.60元132元91元(假設體重為70Kg)肌內注射：0.711.42靜脈滴注：7.114.2肌內注射：3.7414.96靜脈注射：

87、37.42021年銷售額16.21億元3.98億元1.81億元11.56億元13.61億元備注：舒血寧注射液、參麥注射液中標價采用山東省第三批藥品（中成藥）集中帶量采購價格3.43.4、注射劑、注射劑以量換價，拐點明確以量換價，拐點明確資料來源：各藥品說明書、資料來源：各藥品說明書、20222022版國家醫保目錄、版國家醫保目錄、PDBPDB、藥智網、山東省中成藥集采結果、國海證券研究所、藥智網、山東省中成藥集采結果、國海證券研究所44請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明盈利預測盈利預測445請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明 核心假設：核心假設：1）未來3年，我們預計公司醫藥工業仍

88、能保持穩定增長；20232025年間，公司醫藥工業銷售增速為12.89%、12.06%、8.96%。2）公司2023/4/1公告出售醫藥商業業務，我們假設20232025年，醫藥商業收入為0。3）我們預計20232025年扣非凈利潤增速為25%、18%、18%。4 4、業務拆分表、基本假設說明、業務拆分表、基本假設說明單位：億元2017201820192020202120222023E2024E2025E醫藥工業醫藥工業收入68.14 71.27 62.15 63.83 66.54 71.45 80.66 90.39 98.49 YOY10.29%4.59%-12.80%2.70%4.25%7

89、.38%12.89%12.06%8.96%醫藥商業醫藥商業收入92.06 107.78 127.17 71.22 12.44 14.17-YOY19.81%17.08%17.99%-44.00%-82.53%13.91%0.00%0.00%0.00%毛利率(%)8.28%10.03%10.02%10.83%28.85%其他業務其他業務收入0.74 0.84 0.66 0.71 0.54 0.31-YOY-10.84%13.51%-21.43%7.58%-23.94%收入合計收入合計收入160.94 179.89 189.98 135.76 79.52 85.93 80.66 90.39 98.

90、49 YOY15.41%11.77%5.61%-28.54%-41.43%8.06%-6.14%12.06%8.96%凈利潤凈利潤14.02 15.92 10.03 10.90 24.08-2.57 9.71 11.60 13.57 凈利率8.71%8.85%5.28%8.03%30.28%-3.60%12.04%12.83%13.78%YOY15.01%13.55%-37.00%8.67%120.92%19.46%16.98%扣非凈利潤扣非凈利潤13.44 9.46 8.32 6.09 7.22 9.03 10.65 12.57 YOY-29.61%-12.05%-26.80%18.56%2

91、5%18%18%凈利率4.98%6.13%7.66%8.40%11.19%11.78%11.00%46資料來源：資料來源：WindWind、國海證券研究所、國海證券研究所收入拆分表收入拆分表請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明 盈利預測：盈利預測：公司作為中藥創新藥龍頭，在心腦血管中成藥領域優勢顯著，看好公司長期發展。我們預計2023/2024/2025公司營業收入分別為80.66、90.39、98.49億元，同比變動為-6.14%/12.06%/8.96%；對應歸母凈利潤分別為9.42、11.25、13.17億元，同比扭虧為盈、+19.52%、+17.01%；對應PE估值23.97X/2

92、0.06X/17.14X。投資評級投資評級：維持“買入”評級。4 4、盈利預測與投資評級、盈利預測與投資評級47資料來源：資料來源：WindWind、國海證券研究所、國海證券研究所預測指標表預測指標表預測指標預測指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）8593806690399849增長率(%)8-6129歸母凈利潤（百萬元）-25794211251317增長率(%)-1112017攤薄每股收益（元）-0.170.630.750.88ROE(%)-2788P/E23.9720.0617.14P/B1.301.691.561.43P/

93、S1.882.802.502.29EV/EBITDA8.0913.4311.078.66請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明風險提示風險提示548請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明5 5、風險提示、風險提示 核心產品市場推廣不及預期核心產品市場推廣不及預期。核心產品復方丹參滴丸占公司收入比例較高,若產品推廣不及預期，則可能對公司整體造成較大壓力。適應癥拓展不及預期適應癥拓展不及預期。公司芪參益氣滴丸心衰、糖尿病腎病適應癥，以及養血清腦阿爾茨海默癥適應癥獲批不及預期。原材料供應風險原材料供應風險。中藥材種植周期較長，若遭遇突發情況導致中藥材產量降低，將影響產品供應。集采降價風險集采降價

94、風險。公司核心產品復方丹參滴丸、芪參益氣滴丸等被集采導致價格大幅降低的風險。心腦血管中成藥競爭風險加劇風險心腦血管中成藥競爭風險加劇風險。測算僅供參考測算僅供參考，以實際為準以實際為準。49請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物4235645873459507應收款項891453803292存貨凈額151611011423941其他流動資產2586213923822593流動資產合計流動資產合計92289228101511015111952119521333

95、313333固定資產3549345833403194在建工程103989388無形資產及其他2524251925142509長期股權投資1026102610261026資產總計資產總計1643016430172511725118925189252014920149短期借款184184184184應付款項8697181157970預收帳款64819098其他流動負債99197610401086流動負債合計流動負債合計21092109195919592472247223402340長期借款及應付債券1376137613761376其他長期負債276276276276長期負債合計長期負債合計1652

96、1652165216521652165216521652負債合計負債合計37603760361136114124412439913991股本1500150015001500股東權益12670136401480116158負債和股東權益總計負債和股東權益總計1643016430172511725118925189252014920149利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入85938593806680669039903998499849營業成本3090294432453546營業稅金及附加134137136

97、148銷售費用2880266229333152管理費用368403482492財務費用30-52-95-112其他費用/（-收入）84488710391107營業利潤營業利潤-153153116611661389138916141614營業外凈收支-8-10-8-8利潤總額利潤總額-160160115611561381138116061606所得稅費用180185221249凈利潤凈利潤-3413419719711160116013571357少數股東損益-84293541歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤-2572579429421125112513171317現金流量表（百萬元）現金流量

98、表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E經營活動現金流經營活動現金流22852285247024701151115124072407凈利潤-25794211251317少數股東權益-84293541折舊攤銷532332378386公允價值變動1104000營運資金變動5791151-401649投資活動現金流投資活動現金流-12651265-240240-258258-238238資本支出-402-240-258-238長期投資-920000其他57000籌資活動現金流籌資活動現金流-236236-7 7-7 7-7 7債務融資480000權

99、益融資20000其它-736-7-7-7現金凈增加額現金凈增加額8148142224222488788721622162每股指標與估值每股指標與估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指標每股指標EPS-0.170.630.750.88BVPS8.278.909.6510.53估值估值P/E24.020.117.1P/B1.31.71.61.4P/S1.92.82.52.3財務指標財務指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE-2%7%8%8%毛利率64%64%64%64%期間費率3

100、8%37%37%36%銷售凈利率-3%12%12%13%成長能力成長能力收入增長率8%-6%12%9%利潤增長率-111%467%20%17%營運能力營運能力總資產周轉率0.520.470.480.49應收賬款周轉率9.6417.8111.2633.76存貨周轉率5.677.336.3510.47償債能力償債能力資產負債率23%21%22%20%流動比4.385.184.835.70速動比3.604.574.215.25天士力盈利預測表天士力盈利預測表證券代碼：證券代碼：600535600535股價：股價：15.0515.05投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)日期：日期：20230425

101、2023042550請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明研究小組介紹研究小組介紹周小剛,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評

102、級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。醫藥小組介紹醫藥小組介紹周小剛，醫藥行業首席分析師，復旦大學經濟學碩士、西安交通大學工學本科，具有5年醫藥實業工作經驗、7年醫藥研究工作經驗。萬鵬輝，中科院藥物所藥物化學碩士，3年醫藥二級市場投研經驗，主要覆蓋CXO及軟鏡等板塊。林羽茜，悉尼大學數據分析碩士，2021年加入國海證券醫藥組，主要覆蓋醫療器械板塊。趙寧寧，中南財經政法大學金融碩士，生物工程+金融復合背景，2020年加入國海證券，現

103、從事醫藥行業研究，主要覆蓋中藥、生物藥。李明，北京大學金融科技碩士，2021年加入國海證券醫藥組，主要覆蓋醫療服務、眼科產業板塊。沈崠皓，華東師范大學藥化碩士，3年海外醫藥投研經驗，2022年加入國海證券醫藥組，主要覆蓋部分中藥和生命科學上游產業鏈等板塊。李暢，北京大學藥理學碩士，具有1年醫療實業工作經驗，2022年加入國海證券醫藥組，主要覆蓋創新藥等板塊。51請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為

104、客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報

105、告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做

106、出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明52請務必閱讀報告批注中的風險提示和免責聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區中山南路988號國海證券大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所醫藥醫藥研究團隊研究團隊53