1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 醫藥醫藥 2022 年年 12 月月 13 日日 醫思健康（02138.HK）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）美麗健康并舉，一站式平臺凸顯成長性美麗健康并舉，一站式平臺凸顯成長性 目標價：目標價：10.0 港港元元 當前價：當前價：7.57 港港元元 香港最大的非醫院醫療服務提供商。香港最大的非醫院醫療服務提供商。公司 2005 年以醫美業務在我國香港起家，創立 Dr Reborn 品牌，2016 年自成功整合紐

2、約脊醫正式踏入醫療領域以來，開啟策略性收并購之路，疫情期間公司抓緊行業整合機會，初步實現版圖擴張，目前是香港本地最大的非醫院醫療服務提供商。公司旗下涵蓋 40+品牌，涉足醫療服務、醫美和美容服務、獸醫三大版圖，23 上半財年收入占比分別約 62%、32%、6%。醫美業務：公司基石，防疫政策醫美業務：公司基石，防疫政策優化優化有望迎來增速和利潤反轉。有望迎來增速和利潤反轉。公司深耕香港本地高端醫美服務，市占率于 2014 年已居香港首位，至 2021 年公司已擁有連續 14 年 Dysport 全港銷量冠軍的殊榮。公司對內有一套成熟的成本控制模型和運營模型，在擴張的同時依靠品牌力量吸引老客復購（

3、客戶留存率高達90%）和新客消費，極大縮短新店爬坡期（6 個月營收平衡），同時壓縮獲客成本（僅約 5%）以攫取較高的利潤率。受疫情影響，醫美業務受關停以及內地香港無法通關影響，增速和利潤相對承壓。當前各地防疫開始逐步優化，公司有望迎來增速和利潤的反轉。醫療服務：快速增長的引擎醫療服務：快速增長的引擎。公司采取“先收購后復制”的策略不斷擴張醫療矩陣，公司目前已覆蓋痛癥醫療、兒科、婦產科、化驗所、?？?、體檢、高端影像、牙科等賽道。香港本地市場醫療品牌相對分散，公司擁有成功整合紐約脊醫的先驗經驗，預計未來仍將通過收并購整合優質資產加快細分賽道市占率的集中。我們認為，公司有望在牙科、高端影像、獸醫等賽

4、道成功復制新“紐約脊醫”品牌，成為細分領域龍頭。內地市場：擬在大灣區拓疆域。內地市場：擬在大灣區拓疆域。我國內地醫美行業滲透率相對較低，市場競爭格局分散，公司于 2021 年發布大灣區戰略規劃，計劃在未來 3-5 年內在大灣區開設 30-50 家醫美和美容服務門店，公司憑借成熟的運營體系以及高端醫美的定位，未來公司內地擴張提速下，大灣區有望成為新的增長點。投資建議投資建議：考慮疫情逐步緩解、內地與香港通關后的消費彈性，公司持續收并購整合帶來的持續增長，預計公司2023FY2025FY分別實現營收37.97、48.02、58.75 億港幣，增速分別 29.4%、26.6%、22.5%；實現歸母凈

5、利潤 2.31、4.22、5.59 億港幣，增速分別 17.2%、82.2%、32.5%。參考可比公司估值，對應公司2024 財年 4.22 億港幣業績，給予 28 倍 PE，目標市值約 118 億港幣，目標價為 10.0 港元，較當前空間 32%，首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：新冠毒株變化超預期，香港和內地通關時間延遲，消費意愿下滑，收并購節奏放緩等。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入(百萬港元)2,944 3,797 4,802 5,875 同比增速(%)40.3%29.4%26.6%22.5%歸母凈利潤(百萬港元)198 2

6、31 422 559 同比增速(%)2.4%17.2%82.2%32.5%每股盈利(港元)0.2 0.2 0.4 0.5 市盈率(倍)45.1 38.6 21.2 16.0 市凈率(倍)4.7 4.2 3.5 2.9 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為22年12月13日收盤價；以上數據單位均為港幣 證券分析師：王薇娜證券分析師：王薇娜 電話：010-66500993 郵箱： 執業編號：S0360517040002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)11.81 已上市流通股(萬股)11.81 總市值(億港元)89 流通市值(億港元)89 資產負債率(%)53.83 每股凈資產(港

7、元)1.65 12 個月內最高/最低價（港元）12.31/3.95 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-100%0%100%21/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11醫思健康恒生指數華創證券研究所華創證券研究所 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告立足香港醫美、醫療服務市場，在行業橫向對比中深度挖掘公司能力，以探究公

8、司如何在新的增長點中持續保持競爭力。投資投資邏輯邏輯 1）香港本地醫美業務有望在防疫政策優化、內地與香港重新通關基礎上，迎來增速和利潤的反轉。2）香港醫療服務持續收并購驅動輸入高速增長，品牌整合23年后釋放利潤。3）大灣區業務在防疫政策優化下將擴張提速，有望成為新的增長點。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 考慮疫情逐步緩解、內地與香港通關后的消費彈性，公司持續收并購整合帶來的持續增長，預計公司 2023FY2025FY 分別實現營收 37.97、48.02、58.75 億港幣，增速分別 29.4%、26.6%、22.5%；實現歸母凈利潤 2.31、4.22、5.59 億港幣，增速

9、分別 17.2%、82.2%、32.5%。參考可比公司估值，對應公司 2024財年 4.22 億港幣業績，給予 28 倍 PE，目標市值約 118 億港幣，目標股價為10.0 港元，較當前空間 32%，首次覆蓋，給予“強推”評級。5WhVcZoWlWkWpNnPoM6M9R8OtRnNsQsQkPmNtRfQpOqM9PrRxOxNmMpRwMrRsR 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、醫思健康：香港最大的非醫院醫療服務提供商醫思健康：香港最大的非醫院醫療服務提供商

10、.6（一）醫思健康：“醫美+醫療”雙輪驅動，戰略布局大灣區.6（二）管理團隊：實控人戰略指導，強激勵匹配當前戰略.7（三）營收持續高增，疫情期間利潤率受疫情影響有所下滑.8 二、二、香港醫美市場相對成熟，公司醫美業務具備絕對競爭力香港醫美市場相對成熟，公司醫美業務具備絕對競爭力.11（一）香港私立醫療市場規模預計穩定增長.11（二）香港醫美市場相對成熟.12（三）公司在醫美行業具備豐富的運營經驗.13 三、三、醫療服務驅動增長，拓展布局大灣區醫療服務驅動增長，拓展布局大灣區.20（一）展外延：從“美麗”走向“美麗+健康”一站式服務.20 1、醫療服務收并購加速，協同整合實現增長.20（二）拓疆

11、域：從香港本地走向中國內地.27 四、四、盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級.29 五、五、風險提示風險提示.31 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 醫思健康歷史沿革：內生和外延并舉，構建龐大消費性醫療矩陣.6 圖表 2 公司醫美+醫療品牌矩陣.7 圖表 3 醫思健康股權結構.7 圖表 4 公司高管團隊年輕且背景豐富.8 圖表 5 公司營收（億港元）及增速.9 圖表 6 公司分業務收入（億港元）.9 圖表 7 公司分業務收入占比.9 圖表 8 公司分業務收

12、入增速.9 圖表 9 公司歸母凈利率及 ebitda margin.10 圖表 10 公司歸母凈利潤（億港元）及增速.10 圖表 11 公司分部業績（億港元）.10 圖表 12 公司分業務稅前利潤率.10 圖表 13 醫思健康醫療旅客收入約占比 3 成.11 圖表 14 香港公營和私營醫療服務體系.11 圖表 15 香港公立醫療和私立醫療總支出各占一半.12 圖表 16 疫情之前醫療總開支維持相對穩定的增速.12 圖表 17 我國香港醫美市場規模（億港元）和增速.12 圖表 18 我國香港非手術性醫美市場規模（億港元）和增速.12 圖表 19 我國香港醫美市場分類占比.13 圖表 20 我國香

13、港每名醫美客戶年均開支（港元）.13 圖表 21 醫思健康連續 14 年為香港醫美產品銷量冠軍.13 圖表 22 2014 年醫思健康在香港醫美行業的市占率列位第一.14 圖表 23 醫思健康門店數量和醫生數量遠超亮晴控股和卓珈控股.14 圖表 24 醫思健康內部培訓制度.14 圖表 25 醫思健康配備詳細的接待和引流流程.15 圖表 26 醫思健康（準）醫療服務板塊中，能量儀器占比提升.16 圖表 27 亮晴控股分業務占比.16 圖表 28 醫思健康門店中心舉例.16 圖表 29 醫思健康每名醫美客戶年均消費（港元）高于亮晴控股和卓珈控股.17 圖表 30 FY2013FY2015 醫思健康

14、醫療美容療程每位客戶平均收益（港元）.17 圖表 31 醫思健康新老客戶療程貢獻比例.17 圖表 32 醫思健康新客人數占比較高.17 圖表 33 醫思健康的老客留存率穩定在 8090%.18 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 醫思健康門店在擴建中成熟.18 圖表 35 醫思健康成本拆分.20 圖表 36 卓珈控股成本拆分.20 圖表 37 亮晴控股成本拆分.20 圖表 38 公司醫療板塊細分收入及增速（億港幣）.21 圖表 39 公司 20162022 年主要收并購內容.

15、21 圖表 40 公司診所高速擴張.22 圖表 41 公司單店營收和年化坪效.22 圖表 42 截至 2022 年 9 月底，公司注冊醫生人數達到 293 人.22 圖表 43 紐約脊醫收購后經營數據大幅改善.23 圖表 44 紐約脊醫醫療資產資本化.23 圖表 45 公司擁有清晰的收并購思路.24 圖表 46 公司打造一站式醫療服務中心.25 圖表 47 公司構建閉環醫療大生態圈.26 圖表 48 醫思健康分業務客戶數量及增速變化.26 圖表 49 醫思健康分業務每名客戶平均消費（港元）.26 圖表 50 2022 年 3 月底公司機構分布.27 圖表 51 公司分地區收入（億港元）.28

16、圖表 52 公司分地區收入增速.28 圖表 53 我國內地醫美滲透率仍有較大提升空間.28 圖表 54 我國內地醫美市場規模高速增長（十億人民幣）.28 圖表 55 公司成熟門店具備標準化復制能力.29 圖表 56 醫思健康營收預測拆分.29 圖表 57 可比公司預測表.30 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、醫思健康：香港最大的非醫院醫療服務提供商醫思健康：香港最大的非醫院醫療服務提供商（一）（一）醫思醫思健康健康：“醫美“醫美+醫療”雙輪驅動，醫療”雙輪驅動，戰略布局大灣區

17、戰略布局大灣區 公司為我國香港最大的非醫院醫療服務提供商，截至 2022 年 9 月底，公司直營 154 間診所或服務中心，提供一站式醫療及健康服務?；仡櫣景l展歷程，基本可分為三個階段：20052015 年：年：公司成立于 2005 年 11 月，以醫美賽道切入起家，2014 年已成為我國香港地區最大的醫美服務商。2014 年公司收購嘉勛牙科及 Vision Dental，協同公司醫美業務，擴充賽道。2016-2019 年：年：2016 年公司收購痛癥醫療服務商紐約醫療集團（New York Medical Group，NYMG）51%的股權，正式踏入醫療領域。2016 年于港交所主板上市后

18、，陸續收購了骨科、兒科、牙科、康復服務等消費性醫療品牌。2020 年至今：年至今：公司戰略布局內地市場，2020 年在深圳設立辦公室，2021 年發布大灣區戰略，擬在 3-5 年內在大灣區新開設 3050 家診所/服務中心，目標在 FY2025 實現 10 億港元的收入。同時，公司系統化梳理收并購策略來推進香港本地市場的整合，深化一站式大健康管理服務，構建從醫美到醫療的服務閉環，并策略性延伸至寵物醫療領域。綜上，綜上，公司在公司在 2015 年前已構筑堅實的線下醫美服務基礎，在年前已構筑堅實的線下醫美服務基礎，在 2016 年成功整合紐約脊醫年成功整合紐約脊醫實現品牌跨越后，開啟策略性收并購之

19、路，并抓緊疫情期的整合機會，初步實現版圖擴實現品牌跨越后，開啟策略性收并購之路，并抓緊疫情期的整合機會，初步實現版圖擴張。張。圖表圖表 1 醫思健康歷史沿革醫思健康歷史沿革：內生和外延并舉，構建龐大消費性醫療矩陣：內生和外延并舉，構建龐大消費性醫療矩陣 資料來源：公司公告，公司官網，華創證券 截至 22 年 9 月公司旗下已涵蓋 40+品牌，分為三大類：1）醫療服務，包括全科、痛癥醫療、牙科、眼科、婦女健康、中醫、心血管健康、腫瘤及癌癥、高端影像、化驗等；2）醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

20、號 7 美容及養生，包括醫學美容和生活美容；3）其他，包括寵物護理及生活時尚（生活時尚指旅游品牌 Wanna Fly）。公司部分品牌已經構建出強大的實力，如 Dr Reborn 為我國香港最大的醫療美容集團，紐約脊醫是全港第一的脊骨和物理治療中心。圖表圖表 2 公司醫美公司醫美+醫療醫療品牌矩陣品牌矩陣 資料來源：公司公告（二）（二）管理團隊：實控人戰略指導，強激勵匹配當前戰略管理團隊：實控人戰略指導，強激勵匹配當前戰略 公司股權結構：創始人鄧志輝為公司第一大股東和實控人，持有公司超 6 成股份。另外，公司董事會和高管合計持有 2.72%的股權。圖表圖表 3 醫思健康股權結構醫思健康股權結構

21、資料來源：公司年報，華創證券 團隊年輕團隊年輕且且背景豐富背景豐富，疫情后收并購業務相關高管加入公司，疫情后收并購業務相關高管加入公司。公司創始人鄧志輝先生醫學背景出身，早期做美容行業銷售出身，后切入醫美賽道，公司在做重大戰略轉型時，會選擇最適當的人選擔任，如 2021 年公司在醫療服務領域的收并購業務加快布局，期間擁有跨行業背景和收并購背景的呂聯煒、王家琦、黃棣彰等人加盟公司。另外公司擅于提拔與公司文化契合并有能力之人，如公司 2016 年收并購紐約脊醫并進行充分整合后，紐約脊醫的創始人朱君璞和麥詠雯任職公司管理層。2020 年 3 月年推出“持股管理人”（Co-worker 計劃），配合股

22、權和和超高薪資來配合收并購策略的執行。截至 21/22 年財報，公司持股管理人計劃參與人數已達到 126 人。Union Medical Care60.47%陸韻晟0.24%呂聯煒0.85%王家琦0.68%李向榮0.66%醫思健康馬清楠0.03%林知行0.01%其他36.02%邱明利（鄧志輝妻子）0.79%鄧志輝61.26%實際控制人董事會/高管黃志昌0.25%醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 4 公司高管團隊年輕且背景豐富公司高管團隊年輕且背景豐富 姓名姓名 職務職務 年齡

23、年齡、加入公司年份加入公司年份 21/22 財年薪酬、財年薪酬、22.3 月月持股數量持股數量、持股比例持股比例 個人經歷個人經歷 鄧志輝 董事會主席 行政總裁 執行董事 43 歲 2005 年創立 113.4 萬港元 72192.76 萬股 61.26%在醫美及醫療護理行業擁有超 20 年管理經驗，于香港大學修讀內外全科醫學士課程，其后修讀工商管理。創立醫思集團之前，曾就職于欣泉亞洲和修身堂（均為美容、纖體類產品和服務公司），負責銷售管理工作。呂聯煒 聯席行政總裁 執行董事 42 歲 2021 年加入 1292.9 萬港元 1000 萬股 0.85%負責制定總體策略、搭建系統、文化及價值觀貫

24、徹認同 曾任職新鴻基地產代理有限公司數碼副總裁、國泰航空有限公司數碼總經理、產品總經理、與航線規劃、貨運、航班運營、客戶關系管理以及駐多國海外航站的管理職位 李向榮 首席財務官 執行董事 41 歲 2016 年加入 924.1 萬港元 778.05 萬股 0.66%成立過注冊會計師及咨詢公司,曾于安永會計師事務所的審計部任高級經理 王家琦 首席策略總監 首席投資總監 執行董事 41 歲 2021 年加入 1069.3 萬港元 800 萬股 0.68%在投資、錦歐讓和地產行業累積 20 年經驗，曾出任冠君產業信托之管理人、曾受聘于花旗集團及摩根大通的投資銀行部 亞太不動產協會香港分會主席、英國皇

25、家特許測量師學會的資深會員、香港董事學會的資深會員 黃志昌 首席數碼官 執行董事 49 歲 2018 年加入 427.5 萬港元 292.66 萬股 0.25%在數碼產品、數碼產品開發、電子商務、數碼行銷及用戶體驗設計方面有超 22 年經驗，曾任香港迪士尼樂園數碼業務總監、朗廷酒店集團電子商務總監、國泰航空電子商務團隊負責人及項目經理，成立過一間資訊科技顧問公司，主要為醫療服務供應商服務。黃棣彰 首席運營官 48 歲 2022 年加入/在銀行及金融行業超 20 年經驗，曾任清晰醫療集團行政總裁兼執行董事、法國巴黎銀行（香港分行）的董事總經理、世紀金馬能源集團有限公司的首席財務官及執行董事、新時

26、代能源有限公司的首席財務官及執行董事、于皇家蘇格蘭銀行，美銀美林及花旗銀行就職 朱君璞 商務總裁 44 歲 2016 年加入/醫思收購紐約醫療集團（“NYMG”）時擔任 NYMG 的主席、為NYMG 的創始人 香港注冊脊醫、皇家脊醫學院(Royal College of Chiropractors)會員、香港執業脊醫協會主席、脊醫博士學位 麥詠雯 常務總裁 42 歲 2016 年加入/2016 年醫思收購紐約醫療集團（“NYMG”）時擔任 NYMG 的董事總經理，在營銷傳播及醫療業務管理方面有豐富經驗，為朱君璞博士的配偶 資料來源：公司2022FY財年年報，華創證券 上市后公司曾引進 Orbi

27、med、冠君產業信托、高盛、奧普資本、及基匯資本等策略/戰略股東。（三）（三）營收持續高增，營收持續高增，疫情期間疫情期間利潤率利潤率受疫情影響有所下滑受疫情影響有所下滑 疫情前，伴隨公司內生的醫美服務增長，公司營收從 2013 財年的 2.3 億港元增長至 2019財年的 18.4 億港元，cagr 約 41.4%；2020 年受疫情影響，本地醫美、美容及養生業務關停且內地與香港閉關，2020 財年和 2021 財年公司營收增速承壓。與此同時，公司抓住 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

28、9 整合窗口期大力發展醫療服務收并購業務，2022 財年營收增長 40.4%至 29.2 億港元，2023上半財年營收持續增長 31.1%。2016 年公司收購紐約脊醫后，醫療服務增速在持續收并購下快速增長，2023 上半財年收入占比已攀升至 62.1%，達 11.8 億港元，同比增長 47.5%。疫情期間，醫美、美容及養生業務相對承壓，2023 上半財年收入增速同比下滑 2.0%至 6.1 億港元，占比 32.1%。獸醫業務為公司今后重要的細分增長點，2022 財年公司重分類獸醫業務至其他類目，2023上半財年收入同比增長約 3 倍，但目前體量相對較小，僅 1.11 億港元，占比收入 5.9

29、%。圖表圖表 5 公司營收（億港元）及增速公司營收（億港元）及增速 圖表圖表 6 公司分業務收入（億港元）公司分業務收入（億港元）資料來源：wind，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券；注：2022財年公司業務劃分口徑變更，原牙科業務分類為美學醫療及美容、養生服務，22FY重分類至醫療服務；另22FY新增獸醫業務至其他業務，下同 圖表圖表 7 公司分業務收入占比公司分業務收入占比 圖表圖表 8 公司分業務收入增速公司分業務收入增速 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2013 財年公司開設第二家整形外科手術中心、首家朗豪坊醫美旗艦店，收入處于爬坡期，人員成本、折攤等

30、則相對固定，利潤率相對承壓，2014 財年在客流提升下，利潤率迅速攀升。2016 財年至 2019 財年期間，公司醫美、美容及養生服務為主營收入來源，利潤率相對穩定，ebitda 在 27%30%之間，歸母凈利率在 20%左右。疫情之后，因公司醫美、美容及養生服務收入承壓，且收入增速較高的醫療服務業務利潤率水平相對較低，公司2.304.896.217.059.6513.0818.3719.4920.8029.2018.93113%27%14%37%36%40%6%7%40%31%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035營業收入（億港元）yoy1.322.965.

31、236.239.6016.8911.757.058.3310.1213.1412.6210.5610.916.0705101520253035FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY20222023H1醫療服務美學醫療及美容、養生服務其他0%14%23%28%32%46%49.3%58%62%100%86%77%71%65%51%47.6%37%32%0%0%0%1%3%3%3%5%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021 FY2021 FY2022 202

32、3H1醫療服務美學醫療及美容、養生服務其他123.3%76.8%19.2%54.0%64.6%47.5%18.1%21.6%29.8%-3.9%-16.3%10.2%-2.0%301.6%2.0%117.3%301.9%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY20222023H1醫療服務美學醫療及美容、養生服務其他 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 利潤率下滑，2023 上半財年公司歸母凈利潤

33、0.8 億港元，同比下滑 50.0%，主要系新服務點裝修等資本持續投入而收入爬坡期在疫情期間相對拉長。圖表圖表 9 公司歸母凈利率及公司歸母凈利率及 ebitda margin 圖表圖表 10 公公司歸母凈利潤（億港元）及增速司歸母凈利潤（億港元）及增速 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 分業務來看，公司醫美、美容及養生服務稅前利潤率疫前處于較高水平（20%30%），疫后承壓，約 10%。醫療服務稅前利潤率相對較低，在 5%12%之內波動。其他業務在 2022財年重新劃分業務后，稅前利潤率約 18%。圖表圖表 11 公司分部業績（億港元）公司分部業績（億港元）圖表圖表

34、 12 公司分業務公司分業務稅前稅前利潤率利潤率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券；注，此處利潤率=分部業績/分部收入，尚未考慮稅收影響 疫情之前醫思健康較早布局了醫療旅游，2016 年收購旅行社 Wanna Fly 賦能“醫療旅游”業務，開拓跨境就醫市場，根據公司公告，疫情前醫療旅客占比醫思總收入大約 3 成。-13.9%16.6%28.0%21.1%20.8%21.3%19.7%14.7%9.3%6.8%4.2%-8.9%23.1%37.0%29.7%28.4%28.2%27.4%23.6%19.1%18.4%14.3%-20.0%-10.0%0.0%10.0%2

35、0.0%30.0%40.0%歸母凈利率ebitda 率0.811.741.492.012.793.612.871.931.980.80115%-14%35%39%29%-20%-33%2%-50%(0.60)(0.40)(0.20)0.000.200.400.600.801.001.201.400.000.501.001.502.002.503.003.504.00歸母凈利潤（億港元）yoy0.310.570.560.952.030.623.254.152.901.481.070.640.001.002.003.004.005.00FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022F

36、Y2023H1醫療服務美學醫療以及美容及養生服務其他0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1醫療服務美學醫療以及美容及養生服務其他整體 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 13 醫思健康醫療旅客收入約占比醫思健康醫療旅客收入約占比 3 成成 資料來源：公司公告，華創證券 二、二、香港醫美市場相對成熟，公司醫美業務具備絕對競爭力香港醫美市場相對成熟，公司醫美業務具備絕

37、對競爭力（一）（一）香港私立醫療市場規模預計穩定增長香港私立醫療市場規模預計穩定增長 我國香港地區醫療體系為二元醫療體系，包括公營和私營兩大類，其中公立醫院主要承擔平價的全民醫療保障，政府高度補貼，由香港醫院管理局管轄所有公立醫院，私營醫療市場也提供多家醫院以及不同的醫護服務，超過 70%的門診服務由私營機構提供，主要以患者自付為原則提供更多的基層醫療服務。圖表圖表 14 香港公營和私營醫療服務體系香港公營和私營醫療服務體系 資料來源：香港政府一站通 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12

38、 根據香港醫務衛生局數據，私立醫療在香港醫療總開支中約占據一半比重，疫情期間因政府承擔更多的醫護職能，公立醫療總開支增速較高，占比有所提升。伴隨香港老齡化伴隨香港老齡化加速，加速，根據根據弗若斯特沙利文的預測，弗若斯特沙利文的預測，香港私立醫療市場規模在香港私立醫療市場規模在 20192024 年約以年約以 cagr=7.5%增長增長，高于公立醫院開支增速。，高于公立醫院開支增速。圖表圖表 15 香港公立醫療和私立醫療總支出各占一半香港公立醫療和私立醫療總支出各占一半 圖表圖表 16 疫情之前醫療總開支維持相對穩定的增速疫情之前醫療總開支維持相對穩定的增速 資料來源：香港醫務衛生局，華創證券

39、資料來源：香港醫務衛生局，華創證券（二）（二）香港醫美市場相對成熟香港醫美市場相對成熟 根據弗若斯特沙利文的數據，我國香港地區醫美市場規模從 2009 年的 21 億港元成長到2017 年的 59 億港元（預計 2019 年約 77 億港元），翻了近 2 倍，CARG 約 13.7%，其中手術性和非手術性美容分別 14 億、44 億港元，分別占比 23.7%和 74.6%，2015 年后非手術醫美的增速高于手術性醫美。非手術性醫美中以能量儀器、微創療程為主，分別占香港醫美市場的 52.5%、16.9%。我國香港每名醫美客戶的年均開支也從 2011 年的 3637 港元增至 2017 年的 72

40、72 港元。我國香港醫美市場滲透率相較歐美仍有提升空間，預計未來以相對穩定的增速增長。圖表圖表 17 我國香港醫美市場規模（億港元）和增速我國香港醫美市場規模（億港元）和增速 圖表圖表 18 我國香港非手術性醫美市場規模（億港元）和我國香港非手術性醫美市場規模（億港元）和增速增速 資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自醫思健康、亮晴控股、卓珈控股招股書，華創證券 資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自醫思健康、亮晴控股、卓珈控股招股書，華創證券 7788911121314161815161921242731384452590%5%10%15%20%25%01020304050607080902009201

41、02011201220132014201520162017 2018E 2019E手術性美容非手術性美容手術性美容yoy非手術性美容yoy14151719212731354044567810121422.12.22.4334550%5%10%15%20%25%30%01020304050607020112012201320142015201620172018E2019E能量儀器微創療程其他能量儀器yoy微創療程yoy 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 19 我國香港醫美市場

42、分類占比我國香港醫美市場分類占比 圖表圖表 20 我國香港每名醫美客戶年均開支（港元）我國香港每名醫美客戶年均開支（港元）資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自醫思健康、亮晴控股、卓珈控股招股書，華創證券 資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自醫思健康、亮晴控股、卓珈控股招股書，華創證券（三）（三）公司公司在醫美行業在醫美行業具備豐富的運營經驗具備豐富的運營經驗 在香港醫美連鎖：集中度提升之路報告中，我們深度挖掘了我國香港地區的醫美機構為何誕生高市占率的頭部連鎖品牌的原因，以及頭部機構如何摸索出在成熟運營模式下的標準化擴張之路在保持利潤率的同時實現門店的擴張。公司對內有一套成熟的公司對內有一套成熟的成本控

43、制模型和運營模型，在擴張的同時依靠品牌力量吸引老客復購和新客消費，極大成本控制模型和運營模型，在擴張的同時依靠品牌力量吸引老客復購和新客消費，極大縮短新店爬坡期，且公司擁有強平臺力，使得營銷費率、管理費率、租金成本均處于較縮短新店爬坡期，且公司擁有強平臺力，使得營銷費率、管理費率、租金成本均處于較低的可控水平，攫取較高的利潤率。低的可控水平，攫取較高的利潤率。根據21/22財年，醫思健康連續14年Dysport全港銷量冠軍，連續12年Botox、JUVDERM全港銷量冠軍，連續 11 年 Restylane 全港銷量冠軍。醫思健康醫美機構得以成功列于我醫思健康醫美機構得以成功列于我國香港醫美市

44、場的首位，除了在成立初期充分享受賽道紅利優勢外，國香港醫美市場的首位，除了在成立初期充分享受賽道紅利優勢外，還在于還在于重視醫生培重視醫生培養，醫美事故爆發后通過合規化和流程標準化養，醫美事故爆發后通過合規化和流程標準化建立完善的服務體系，占領客戶心智建立完善的服務體系，占領客戶心智。圖表圖表 21 醫思健康連續醫思健康連續 14 年為香港醫美產品銷量冠軍年為香港醫美產品銷量冠軍 資料來源：醫思健康公告 2014 年時醫思擁有的全職醫生數量已經遠超其他公司，2017 年對比另外兩家處于行業中腰部公司（亮晴控股 2017 年市占率約為 1.8%，在香港排名 18；根據估算，2017 年卓珈控股數

45、據約為 2.6%），醫思健康在醫生數量上處于領先位置。28%28%28%28%27%25%24%24%23%51%51%50%50%50%53%53%51%52%13%14%15%15%15%16%17%18%18%8%7%7%6%7%6%7%7%6%0%20%40%60%80%100%20112012201320142015201620172018E2019E手術性美容能量儀器微創療程其他3637384843394807539364197272831193480%5%10%15%20%02000400060008000100002011 2012 2013 2014 2015 2016 20

46、17 2018E2019E香港每名醫美客戶年均開支（港元）yoy 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 22 2014 年醫思健康在香港醫美行業的市占率列位第一年醫思健康在香港醫美行業的市占率列位第一 資料來源：醫思健康招股書，華創證券 圖表圖表 23 醫思健康門店數量和醫生數量遠超亮晴控股和卓珈控股醫思健康門店數量和醫生數量遠超亮晴控股和卓珈控股 醫生人數醫生人數 醫生薪酬（萬港醫生薪酬（萬港元）元）醫生平均年薪醫生平均年薪（萬港元）（萬港元）門店數量門店數量 每家門店平均每

47、家門店平均醫生數量醫生數量 治療師數量治療師數量 每家門店治療每家門店治療師數量師數量 卓珈控股 4 920.1 230.0 4 1 19 4.8 亮晴控股 4 472.7 118.2 2 0.5 21 10.5 醫思健康 64 11000 171.9 54 0.8 361 6.7 資料來源：各公司公告，華創證券；注：卓珈控股為2016財年數據，亮晴控股和醫思健康為2018FY（2017.042018.03）數據，因醫思健康包含紐約脊醫以及?？频葮I務，醫生人數相對多，2018FY醫思健康普通科香港醫生為13人，香港牙醫14人，同樣超過另兩家公司 醫思健康內部擁有一套完善的培訓體系、標準化安全措

48、施控制、核查設備及供應體系等來把控優質的服務：主要包括對注冊醫生的指導、治療師的培訓（經過培訓后，可以提供除只能由注冊醫生以外的醫美服務，如能量設備）、考牌和發牌制度的設置以及客戶關系經理的培訓等等。圖表圖表 24 醫思健康內部培訓制度醫思健康內部培訓制度 具體內容具體內容 1）注冊醫生 不時出席供應商舉辦的行業大會及講座，且加入公司的每名普通科醫生都需要進行四周的入職培訓每名普通科醫生都需要進行四周的入職培訓，包括產品培訓、跟隨資深醫生學習醫美知識、醫療設備使用方法培訓以及普通科主診醫生領導的注射療程培訓。2）治療師 初級治療師在提供任何服務前需要接受至少初級治療師在提供任何服務前需要接受至

49、少 240 小時的培訓小時的培訓（如按照每天 8 小時計算，為 30 天），在初期提供服務時，會被分配與更資深的治療師一同操作。高級治療師需要再增加高級治療師需要再增加 100+小時的高級培訓課程，且小時的高級培訓課程，且所有治療師每年都需要接受所有治療師每年都需要接受 70+小時的培訓。小時的培訓。3）考牌和發牌制度 對提供的所有準醫療服務（指的是除了只能由注冊醫生提供的其他醫美服務）及若干更復雜更先進的療程，已接受培訓的治療師等須通過我們的醫生及負責訓練的員工實施的基礎知識筆試及實操測試，以于進行相關療程前獲得內部頒發的證書。4）客戶關系經理 須進行公司內部 85 個小時的培訓。培訓內容包

50、括有關醫學美容服務、潛在副作用及健康風險、企業文化及公司政策的基本知識。服務任何客戶前，須通過至少四項基于不同主題的基礎測試。已為客戶關系經理規定每年需接受的最少培訓時數。資料來源：醫思健康招股書，華創證券 在接待就診流程中，標準化醫生在流程環節的作用。在接待就診流程中，標準化醫生在流程環節的作用。根據醫思健康招股書，求美者在接受醫美或者牙科服務前，必須接受注冊醫生的咨詢，在接受實際的療程前，負責的主治 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 醫生或者已接受培訓的治療師在實施程序前，會再次

51、確認擬進行療程的目標、過程、風險以及潛在副作用。公司在就診服務中，充分發揮醫生在其中的作用，一方面合規化醫美療程，另一方面拉近醫生與消費者的關系，以便客戶復購。另外，醫思健康致力提供優質的消費者服務，是香港醫美市場中第一個建立冷靜期制度的公司，在冷靜期內客戶可以要求全額退款預付套餐，2019 年公司把 7 天冷靜期延長至14 天，進一步保護消費者權益。圖表圖表 25 醫思健康醫思健康配備配備詳細的接待和引流流程詳細的接待和引流流程 資料來源：醫思健康招股書，華創證券；注：此處不包括整形美容手術，因整形美容手術風險更高，公司另有一套接待流程 對比醫思健康、卓珈控股和亮晴控股，對比醫思健康、卓珈控

52、股和亮晴控股，公司擁有強公司擁有強連鎖化運營能力，找準連鎖化運營能力，找準輕醫美輕醫美定位定位、探索出可復制的商業模型探索出可復制的商業模型、通過通過提高提高老客粘性和老客粘性和維持維持復購率、復購率、并盡可能控制并盡可能控制租金成本租金成本來來達到高利潤率的盈利能力達到高利潤率的盈利能力。運營能力：運營能力：順應輕醫美定位。順應輕醫美定位。2012 年醫美事故影響下，香港消費者更傾向于即時、安全的醫美材料，微整形療程（指注射填充類）和能量儀器類對醫生的依賴更小，材料/療程相對更安全，醫思健康開始加大在能量儀器的營銷力度以及投入更多醫療設備于能量儀器中。2013FY 至 2015FY 期間，公

53、司整形外科手術占比逐年減小，2015FY 已降低 13.7pct至 7.3%，能量儀器占比從 19.3%提升至 35.0%。亮晴控股和卓珈控股成立時間相對更晚（2008 年），一開始便錨定輕醫美賽道，亮晴控股能量儀器在總收入中的占比在 2022FY已提升至近 9 成。醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 26 醫思健康（準）醫療服務板塊中，能量儀器占醫思健康（準）醫療服務板塊中，能量儀器占比提升比提升 圖表圖表 27 亮晴控股分業務占比亮晴控股分業務占比 資料來源：醫思健康招股

54、書，華創證券 資料來源：亮晴控股公司公告，華創證券 圖表圖表 28 醫思健康門店中心舉例醫思健康門店中心舉例 資料來源：公司公告 運營能力：運營能力：高端定價。高端定價。醫美產品的銷售一般覆蓋多療程，醫美業務收益來自預付套餐的銷售和履約，醫思健康定位高端醫美，客戶年均消費超 2.5 萬港元，明顯高于整體，分產品來看，整形外科手術和醫生操作的能量儀器療程年均消費相對較高，FY2015 年約 3萬港元。21.0%14.0%7.3%59.1%48.2%44.7%6.0%16.5%12.8%13.3%13.5%22.2%0.0%6.6%12.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

55、%100%2013FY2014FY2015FY整形外科手術微整形醫療醫生操作的能量儀器療程已接收培訓的治療師操作的能量儀器牙科服務其他76%81%84%78%84%89%12%9%8%13%7%6%0%20%40%60%80%100%2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY能量儀器療程微創療程傳統美容服務銷售護膚產品預付療程屆滿所得之收益 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 29 醫思健康每名醫美客戶年均消費（港元）高于醫思健康每名醫美客戶年均

56、消費（港元）高于亮晴控股和卓珈控股亮晴控股和卓珈控股 圖表圖表 30 FY2013FY2015 醫思健康醫療美容療程每位醫思健康醫療美容療程每位客戶平均收益（港元）客戶平均收益（港元）資料來源：各公司公告，華創證券；注：此處香港醫美市場指行業年均個人消費金額 資料來源：醫思健康招股書，華創證券 運營能力：運營能力：深耕老客，積極挖掘新客。深耕老客，積極挖掘新客。醫思健康老客留存率維持在 8090%之間，復購率強，原有客戶每年的療程貢獻數量近 6 成，支撐起公司穩定的收入來源?；卺t思健康門店的開拓速度較快，新門店引入了增量客流，新客人數比例近年超 40%，高于亮晴控股和卓珈控股。4 成的新客比

57、例下，醫思健康每年的銷售費用率仍然維持較低的水平，自 2018FY 以來呈現逐年下降的趨勢，2022FY 僅 4.8%。圖表圖表 31 醫思健康新老客戶療程貢獻比例醫思健康新老客戶療程貢獻比例 圖表圖表 32 醫思健康新客人數占比較高醫思健康新客人數占比較高 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券 0500010000150002000025000300003500040000醫思健康-美學醫療亮晴控股卓珈控股香港醫美市場從左到右為FY2015FY202123368117882945935722137253946432042171602912005000100001500

58、0200002500030000350004000045000整形外科手術微整形療程醫生操作的能量儀器療程2013FY2014FY2015FY39%36%24%42%61%64%76%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018FY2019FY2020FY2021FY新客戶數療程貢獻原有客戶數療程貢獻0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%醫思健康亮晴控股卓珈控股從左到右為FY2015FY2021 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

59、18 圖表圖表 33 醫思健康的老客留存率穩定在醫思健康的老客留存率穩定在 8090%資料來源：醫思健康公告，華創證券 連鎖化能力：醫思健康門店持續擴張。連鎖化能力：醫思健康門店持續擴張。上述三家醫美機構的選址基本定位在高檔辦公樓、商圈等位置，一方面匹配公司定位的高端客戶，另一方面線下門店本身作為獲客的渠道，在品牌的打造和營銷上有重要作用。對比三家公司的標志性門店，醫思健康的旗艦店營收增長一方面來自于面積的擴充，另一方面來自門店年化坪效的增長，而卓珈控股和亮晴控股的增長則主要來自門店的成熟，門店擴張的速度相對較慢。除旗艦店外，醫思健康的門店多以 200400 平米為主，為了擴大規模，過去執行關

60、閉低效門店同時擴大旗艦店的措施。動態調整以及醫思健康的使用率相對較低使得其旗艦店的坪效低于卓珈控股和亮晴控股（為了保持高端奢華的體驗感受，醫思健康內部設定旗艦店的使用率需低于50%，除旗艦店外的其他門店使用率多在 30%60%之間）。圖表圖表 34 醫思健康門店在擴建中成熟醫思健康門店在擴建中成熟 集團集團 門店位置門店位置 項目項目 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 或或 H1 2017FY 2018FY 2019FY 醫思健康 朗豪坊中心旗艦店（2012 年開業）收益（萬港元）1921 6993.7 11996.3 8028.3（H1）面積（平方米）638.1 241

61、0.1 3056.0 4239.1 年化坪效（萬港元/平米）3.0 2.9 3.9 3.8 使用率 1016%1623%2028%2735%世貿中心旗艦店（2013 年開業）收益（萬港元）256.9 5492.6 9191 5533 面積（平方米）236.4 1755.4 1850.6 1850.6 年化坪效（萬港元/平米）1.1 3.1 5.0 6.0 使用率 1421%1520%1824%2636%卓珈控股 銅鑼灣金朝陽中心（2009 年開業）收益（萬港元）5917.2 6246.5 擴建 面積（平方米）795 795 1351 年化坪效（萬港元/平米）7.4 7.9 使用率 74.1%7

62、1.5%中環西洋會所中心（2014 年開業）收益（萬港元）1482.8 2088.7 面積（平方米）344 344 年化坪效（萬港元/平米）5.2 7.3 使用率 32.6%39.7%醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 亮晴控股 銅鑼灣世貿中心（2010 年開業）收益（萬港元）4019.6 5598.3 面積（平方米）767 767 年化坪效（萬港元/平米）5.2 7.3 使用率 55.4%59.8%尖沙咀中心（2013 年開業）收益（萬港元）2140.1 3129.9 面積（平方米）

63、520 520 年化坪效（萬港元/平米）4.1 6.0 使用率 67.7%61.6%資料來源：各公司招股書，華創證券；注：醫思健康朗豪坊中心旗艦店2016FY為上半財年數據，年化坪效=上半年坪效*2 財務模型比較：財務模型比較：三家公司運營模式均較為比較成熟，人力（包括注冊醫生）約占收入比重的 3540%（以下比例均指占收入百分比）、物業租金1013%、折攤310%、醫療耗材等貨物成本813%、營銷費用 110%、其他（包括行政費用）612%。對醫生的依賴程度：對醫生的依賴程度：FY2019年之前（7成是醫美業務）醫思健康醫生支出相對穩定在8%，對醫生的依賴程度低于卓珈控股，但明顯高于亮晴控股

64、，因亮晴控股業務更偏向能量儀器的輕醫美，醫生聘用采用顧問形式，并非全職，醫生療程次數低，主要依靠已受培訓的治療師（亮晴控股醫生療程比例約 4%、醫生療程服務收益約占總收入 15%）。營銷費用：營銷費用：結合老客比例可知，營銷宣傳費用在老客高復購且門店低速擴張或沒有擴張前提下，可以維持相對較低的水平，甚至僅 12%。醫思健康營銷費用占比在 510%波動，較高的年份一方面系新開門店的宣傳，另一方面系公司品牌擴張下的品牌廣告相對固定，投放在戶外廣告牌、港鐵海報、聘請香港代言人（如 Twins 鐘欣潼）等。租金：租金：醫思健康選擇高端辦公樓或商圈作為門店所在地，如在朗豪坊大樓租用多層，相比直接租用的重

65、投資，公司采取以股換租等輕資產方式進行，因此租金相對較低。公司與各大地產商合作，通過一站式醫療服務來增值物業，同時地產商向公司提供相對優惠的營銷廣告，實現雙贏。醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 35 醫思健康成本拆分醫思健康成本拆分 資料來源：wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 36 卓珈控股成本拆分卓珈控股成本拆分 圖表圖表 37 亮晴控股成本拆分亮晴控股成本拆分 資料來源：wind，公司公告，華創證券；注：FY2017年及之后，醫生薪資包含在職工薪酬中；FY2017

66、年營銷及推廣包含在其他支出中，FY2017年其他占比較高主要系公司上市費用高 資料來源：wind，公司公告，華創證券；注：FY2019年營銷及推廣包含在其他支出中，FY2019較高主要系公司上市費用高 三、三、醫療服務驅動增長，醫療服務驅動增長，拓展布局大灣區拓展布局大灣區（一）（一）展外延：展外延：從從“美麗”“美麗”走向“走向“美麗美麗+健康健康”一站式服務一站式服務 1、醫療服務收并購加速醫療服務收并購加速，協同整合，協同整合實現增長實現增長 公司從 2016 年開始切入醫療領域，采取“先收購后復制”“先收購后復制”的策略不斷擴張醫療矩陣，公司 FY2022 醫療收入達到 16.9 億港

67、元，占比營收 57.9%。公司目前已覆蓋痛癥醫療、兒12%8%7%8%8%8%11%15%22%22%44%34%27%27%29%26%24%28%28%25%12%5%4%5%7%10%8%6%5%5%15%13%11%9%9%10%10%11%12%11%18%9%8%10%13%12%12%11%11%12%4%3%3%3%3%3%3%4%5%6%7%6%4%4%5%5%6%5%6%0%7%6%4%4%5%5%6%5%6%6%0%20%40%60%80%100%120%140%2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2

68、022FY注冊醫生開支員工薪酬開支市場營銷及廣告開支租賃及使用權資產折舊醫療、庫存及耗材成本折攤其他行政費用及其他營業費用12%11%27%24%39%37%35%46%55%34%3%1%0%1%3%3%10%13%12%11%10%10%13%13%16%13%10%10%10%10%10%10%10%8%9%7%6%5%7%7%10%7%8%9%32%13%17%13%20%15%0%20%40%60%80%100%120%140%FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022醫生薪資職工薪酬營銷及推廣物業租金及相關開支貨品及材料成本折舊

69、其他支出-經營3%5%5%6%4%4%37%35%34%55%50%39%2%6%17%20%13%17%12%11%22%25%16%7%8%10%12%16%14%3%3%6%10%16%11%6%8%33%12%13%8%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY醫生咨詢費用職工薪酬營銷及推廣租賃開支&使用權資產折舊貨品及材料成本折攤其他 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 科、婦產科、化驗

70、所、?？?、體檢等賽道，擁有近 30 個醫療品牌。醫療板塊中，?？茦I務高增且占比最高，FY2020FY2022 兩年 cagr 約 95.4%，FY2022 占比 39.0%；痛癥及養生保健、健康管理/化驗、其他?？?、高端影像收入體量列于其后，兩年 cagr 分別 56.3%、50.7%、47.7%、36.5%，FY2022 分別占比 21.8%、19.5%、8.1%、6.9%。FY2022 公司收購庇利積臣牙科后，將牙科業務從醫療美容業務重分類至醫療板塊，FY2022增速為24.2%，占比醫療收入 4.6%。2023 上半財年，公司醫療板塊營收持續高增，同比增長 47.5%。圖表圖表 38 公

71、司醫療板塊細分收入及增速公司醫療板塊細分收入及增速（億港幣）（億港幣）資料來源：公司公告，華創證券；注：FY2022牙科重分類至醫療板塊，“兩年增速”為FY2022較FY2020年增速 公司疫情后加快收購步伐疫情后加快收購步伐，20182019 年間公司收并購金額大約在大幾千萬至 1 億港幣之間，2020 年后加快收并購步伐，且標的資產金額相對較大，2021 財年和 2022 財年至今收購 capex 分別 6.4、2.19 億港元。公司在收并購標的選擇上，主要考慮低市盈率公司，一般 10X 以下，并進行對應的利潤保證，回收期多控制在 5 年以內，策略相對穩健。在個別領域，公司也看重品牌價值，

72、收購了諸如栢立化驗所以及庇利積臣等 PE 高于 10X的連鎖品牌。2021 年公司開始切入市場相對分散的寵物賽道，目標占據香港 1020%的市場份額，成為香港領先的獸醫品牌。圖表圖表 39 公司公司 20162022 年主要收并購內容年主要收并購內容 年份年份 品牌品牌 股權收購比股權收購比例例 業務業務 CAPEX（百萬港元）（百萬港元）PE 回本期回本期 2022 珍禽異獸獸醫診所 51%獸醫 10.7 6.0 3-4年 信康醫健網絡 60%?？?36.4 5.0 3-4年 多?？漆t療服務中心 100%?？漆t療 68.0 4.7/獸醫醫院 75%獸醫 15.75 4.7 5-7年 美邦體檢

73、 75%體檢服務 41.25 5.6/2021 庇利積臣 55%股權 55%牙科服務 129.0 15.4 7-8年 進匯醫療 70%股權 70%?？品?100.0 10 4-6年 獸醫醫院 51%獸醫 26.2 6.2/亨潤、溢豐香港獸醫映像中心及鋒冠 51%獸醫 66.0 5.9 3-5年 2020 栢立化驗所 75%化驗所 337.5 12 3-4 年 卓越婦產科 51%婦產科 85.0 10 4-5 年 95%56%51%37%48%0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0?？仆窗Y及養生保健健康管理/化驗高端影像牙科其他FY2

74、020FY2021FY2022兩年cagr 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 紐約脊醫 24%股權 增持 24%痛癥醫療 95.0 13 4-5 年 新醫療影像中心-?？漆t療 167.0 8 4-5 年 2019 PRIMECARE 兒科中心-兒科中心 51.0 10 5-7 年 Digital marketing agency 60%數碼營銷代理 25.2 7 4-5 年 骨科-骨科和臨床肌療 7.0/4-5 年 2018 外展康復服務-外展康復服務 42.0 7 5-8 年 De

75、ntal Chains in HK-牙科服務 24.0 6 4-6 年 Swiss Line 美容-美容 7.0 4 3-4 年 2016 紐約脊醫 51%股權 51%痛癥醫療 33.0 10 4-5 年 資料來源：公司公告，華創證券；注：2021年和2022年數據為根據公司公告計算得到 加速收并購下，公司樓面面積于 2022 年 9 月底達到 6.2 萬平方米，較 2016 年 3 月底翻了 4.5 倍，診所數量也從 2016 年 3 月底的 20 間增長至 2022 年 9 月底的 154 間。收并購擴張以及疫情影響下，公司門店的單店營收有所波動，FY2022 年公司單店營收 1986 萬

76、港元，年化坪效為 4.9 萬港元/平方米。圖表圖表 40 公司診所高速擴張公司診所高速擴張 圖表圖表 41 公司單店營收和年化坪效公司單店營收和年化坪效 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司注冊醫生數量飛速增長，已從2016年3月底的23人成長至2022年9月底的293人，較 2022 年 3 月底增長了 42 人。圖表圖表 42 截至截至 2022 年年 9 月底，公司注冊醫生人數達到月底，公司注冊醫生人數達到 293 人人 注冊注冊醫生人數醫生人數 2013/3/31 2014/3/31 2015/3/31 2016/3/31 2017/3/31 2018/3/

77、31 2019/3/31 2020/3/31 2021/3/31 2022/3/31 2022/9/30 注冊醫生合計 14 15 20 23 44 64 87 96 139 251 293 普通科香港醫生 9 10 13 22 17 15 香港牙醫 5 6 14 9 10 12 香港中醫 2 3 3 5 2 7 澳門醫生 3 3 3 3 3 3 中國內地醫生 1 5 8 10 12 13 注冊脊醫 13 13 15 23 34 0204060801001201401601800.01.02.03.04.05.06.07.0樓面面積（萬平方米）診所/服務中心數目（間，右軸）3525253924

78、2236023480260019860.01.02.03.04.05.06.07.08.005001000150020002500300035004000FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022單店營收（萬港元）年化坪效（萬港元/平方米，右軸）醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 香港?？漆t生 3 4 10 23 29 55 資料來源：公司公告，華創證券 整合整合紐約醫療，發展為紐約醫療，發展為香港香港最大的痛癥醫療服務提供商最大的痛癥醫療服務

79、提供商，具備成功先驗經驗，具備成功先驗經驗。2016 年，公司收購紐約脊醫 51%股權，切入痛癥醫療板塊，在一體化運營以及高速發展下，紐約脊醫從 2016 年的 7 家診所，發展成了 2020 年的 21 間診所，截至 2021 年 3 月底，公司已經在香港設有 35 個服務中心，服務面積約 7 萬平方英尺；稅后純利由 600 萬港幣增長至 2020年的 3400 萬港幣，4 年 cagr 約 54%，目前已經是香港最大的痛癥服務提供商（注：根據公司官網，以紐約醫療集團的分店總數及2021年全年總收入確定）。2020 年公司繼續收購紐約脊醫 24%的股權，進一步內化整合。圖表圖表 43 紐約脊

80、醫收購后經營數據紐約脊醫收購后經營數據大幅改善大幅改善 圖表圖表 44 紐約脊醫紐約脊醫醫療資產資本化醫療資產資本化 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告 香港醫療行業市場相對分散，根據香港衛生署的數據，2021 年香港的私人及公共醫療衛生總開支約為 1,999 億港元，占本地生產總值(GDP)的 7.3%，其中私人醫療市場規模約793.0 億港元，占比 46%。公司是香港最大的非醫院醫療服務供應商，FY2022 收入為 29.2億港元，按此計算，公司在私立醫療服務市占率僅 3.7%。通過多年深耕，公司已成為香港分散的醫療健康市場的整合先驅通過多年深耕，公司已成為香港分散的醫療健康

81、市場的整合先驅。公司擁有清晰的收并公司擁有清晰的收并購思路購思路：1）首次收購：低市盈率下收購控股股權，并且承諾利潤保證，如收購的庇利積臣牙科服務承諾 7 個財年內累計稅后盈利超 1.2 億港元；2）業務協同：通過公司高效的）業務協同：通過公司高效的業務整合能力，在業務整合能力，在 2-4 年的磨合中尋求收購標的在門店數量或營收體量上的高速增長；年的磨合中尋求收購標的在門店數量或營收體量上的高速增長；3）進一步收購取得剩余股份：若收購標的在企業化過程中取得明顯效益，公司將進一步收購剩余股權，如 2020 年繼續收購紐約脊醫 24%的股權；4）集團式管理：合作伙伴可以成為集團管理層，如紐約脊醫的

82、創始人朱君璞和麥詠雯加入集團，已成為業務總監和運營總監，并參與持股管理人計劃與集團深度綁定。71362128340510152025303540診所數量醫生數量凈利潤（百萬港幣）20162020 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 45 公司擁有清晰的收并購思路公司擁有清晰的收并購思路 資料來源：公司公告 香港私立醫療分散市場下，注冊醫生多依靠個人聲譽成立獨立診所，但這些診所缺乏連鎖化擴張的能力。公司的核心能力在于收并購的協同整合，將原先囿于單體的診所或小公司的核心能力在于收

83、并購的協同整合，將原先囿于單體的診所或小規模的診所通過協同整合能力實現高速擴張規模的診所通過協同整合能力實現高速擴張，成為細分賽道領先品牌，并反哺“醫思健，成為細分賽道領先品牌，并反哺“醫思健康”集團品牌?？怠奔瘓F品牌。公司打造一站式醫療服務中心，通過多品牌矩陣交叉銷售，攫取客戶多元醫療需求，最大化客戶生命周期價值。目前公司在朗豪坊辦公大樓、世貿中心、馮氏大廈擁有多樓層服務中心，如朗豪坊提供醫美、頭皮護理、?？疲ㄐ呐K科、骨科、眼科、兒科、腫瘤科等）、脊醫、體檢等多項服務。FY2023H1 年，公司跨品牌消費客戶占比為 28.1%（跨品牌消費客戶占比=財年內消費多于一個品牌服務客戶數/該財年全年

84、客戶數），不同品牌相互導流下，該比例的上升有望進一步提升公司的客戶價值。另外，醫思集團另外，醫思集團擬通過輕資產方式于香港打造醫療級別大樓，且公司獲得命名權。擬通過輕資產方式于香港打造醫療級別大樓，且公司獲得命名權。今年6 月公司與房地產投資管理公司凱龍瑞集團及亞洲聯合基建控股有限公司成立合資公司，聯合于香港興建優質的醫療級別專用大廈，進一步深化“醫思健康”集團品牌。預計大廈將于 2025 年開幕，落成后集團將成為主要承租人，目前集團已有條件同意向合資公司作出不多于 275 百萬港元的初步出資，占合資公司已擴大發行股本總額的 30%。醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報

85、告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 46 公司公司打造打造一站式醫療服務中心一站式醫療服務中心 資料來源：公司公告 公司發展的底層邏輯是構建閉環的大健康生態系統，對客戶需求進行垂直縱向挖掘，內部通過內生增長和收并購擴大閉環生態覆蓋范圍，外部通過 TTIPP 策略將公域流量引流至私域系統。TTIPP 指公司通過與科技(Technology）、電訊（Telecom）、保險（Insurance）、房地產（Property）、制藥領域（Pharmacy）巨頭合作：-科技(Technology）：與策略性伙伴合作數字化，在服務和運營上創新。20

86、18 年公司與騰訊旗下的企鵝醫生開展合作，將企鵝醫生的智慧診所醫療閉環模式引入香港醫療市場。公司將采用企鵝醫生提供的整體醫療綜合管理系統、云服務、健康管理 IT 系統及品牌授權等多個項目。-電訊（Telecom）：多點觸達客戶，公司與香港電訊達成合作，通過視頻會診提供資料咨詢服務。-保險（Insurance）：公司與 AIA 友邦香港、富衞保險、AXA 安盛等保險公司展開合作，通過共享患者信息，使得客戶的理賠效率大幅提升，縮減客戶時間成本的同時加快了業務辦理效率。-房地產（Property）：公司目前是朗豪坊最大的單位租戶，公司以股代租，將股票授予朗豪坊業主冠君產業信托，減少公司租金現金流出，

87、此舉同時助力朗豪坊從辦公向辦零售轉型，帶動周邊消費。公司與雅居樂達成合作加速內地布局，公司醫療資源配套 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 雅居樂地產資源，將配套醫療服務引入雅居樂成熟社區實現擴張。-制藥領域（Pharmacy）：公司與康哲藥業、昊海生物科技達成合作，實現產業鏈上下游聯動以及推動醫美服務規范化發展，并與康哲藥業共同探索建立醫美教育培訓中心，培養醫美人才。圖表圖表 47 公司構建閉環醫療大生態圈公司構建閉環醫療大生態圈 資料來源：公司公告 獲客后，公司通過微信、微信小程序

88、、朋友圈等多種私域與客戶直接溝通，提升銷售效率。公司自主打造了“EC Healthcare”APP，涵蓋公司旗下所有品牌，客戶可以直接網上預購、購物、排隊、獲取就診報告，整個流程實現無紙化，流程便捷。另外，公司可以通過 APP 會員提升客戶忠誠度，實現品牌間的交叉銷售，降低獲客成本；通過客戶畫像的推薦提高品牌曝光頻次，提高轉化率。流量鏈條下，公司醫療客戶數量增長明顯，從 FY2018 的 2.6 萬人增長 3.6 倍至 FY2021的 12.1 萬人次，醫美、養生及美容客戶數量也分別增長了 38.4%和 86.4%?？蛦蝺r方面，受疫情影響，公司醫美、養生及美容服務客單價在 FY2021 有所下

89、滑，醫療服務在公司收并購擴張以及疫情影響下有所提高。圖表圖表 48 醫思健康分業務客戶數量醫思健康分業務客戶數量及增速變化及增速變化 圖表圖表 49 醫思健康分業務每名客戶平均消費（港元）醫思健康分業務每名客戶平均消費（港元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 (40%)(20%)0%20%40%60%80%100%120%140%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002018FY2019FY2020FY2021FY醫療美學醫療養生及美容醫療yoy美學醫療yoy養生及美容yoy8,3048,4757,9928,753

90、21,55025,75733,49726,81610,45413,86512,4817,40505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002018FY2019FY2020FY2021FY醫療美學醫療養生及美容 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 （二）（二）拓疆域：拓疆域：從香港從香港本地本地走向走向中國中國內地內地 公司早在 2016 年進軍內地市場，在廣州成立首家醫美機構，但前期擴張速度相對較慢。截至 2022 年 9 月底，公司

91、在我國香港、澳門、內地分別開設 134、4 和 16 家診所/服務中心，其中深圳 8 家，廣州 6 家，上海 2 家，2023 上半財年公司于上述三地的收入分別17.5、0.6、0.9 億港元，分別占比 92.3%、3.0%、4.7%。圖表圖表 50 2022 年年 3 月底月底公司機構分布公司機構分布 資料來源：公司官網 注：圖片更新日期截至2022年3月31日，至9月底公司香港本地門店數量已達到134家 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 51 公司分地區收入（億港元）公

92、司分地區收入（億港元）圖表圖表 52 公司分地區收入增速公司分地區收入增速 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2021 年公司發布大灣區戰略規劃，計劃在未來計劃在未來 3-5 年內在大灣區開設年內在大灣區開設 30-50 家門店家門店，主要布局傳統優勢業務醫療美容和美容護膚，輔以布局脊醫、牙科、婦產科、兒科等消費性醫療業務。2021 年 1 月，公司深圳辦公室總部開始運營，內地擴張有望提速。根據弗若斯特沙利文的數據，我國內地醫美業務滲透率遠低于我國香港和其他國家，2021年預計為 4.1%，遠低于美國的 16.8%和南韓的 20.7%。內地醫美市場維持高景氣度，202

93、1E2025E 預計 cagr 為 19.7%，在 2025 年達到約 2780 億人民幣。同時當前我國內地市場競爭格局分散，根據弗若斯特沙利文數據，2021 年 CR5 僅僅 1.5%，仍處于野蠻生長階段，公司憑借成熟的運營體系以及高端醫美的定位，有望在門店擴張中享受紅利。圖表圖表 53 我國我國內地內地醫美滲透率醫美滲透率仍有較大提升空間仍有較大提升空間 圖表圖表 54 我國我國內地內地醫美市場規模高速增長醫美市場規模高速增長（十十億人民億人民幣）幣）資料來源：醫思健康招股書，亮晴控股招股書，華創證券；注：注：中國大陸滲透率分母為城市人口數量中國大陸滲透率分母為城市人口數量 資料來源：伊美

94、爾招股書，新氧，華創證券 公司擁有近 16 年的醫美機構運營經驗，脊醫、醫學診斷和仁和體檢商業模型也相對成熟，新門店在 35 個月可以錄得正現金流，68 個月實現盈虧平衡，1218 個月回本，公司貫徹老客高留存的銷售策略，目前該模型在大陸也基本可以復制，未來門店的擴張將成為公司主要的增長點。2.34.76.06.79.112.017.218.118.926.3417.50.10.20.60.80.91.41.730.90.00.20.20.30.40.40.40.50.51.130.60.05.010.015.020.025.030.035.0中國香港中國大陸中國澳門106.6%27.5%11

95、.5%36.3%32.5%42.8%5.5%4.4%39.1%33.2%111.1%236.8%21.9%12.8%53.4%28.1%12.3%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%中國香港中國大陸中國澳門4.10%5.50%16.80%11.20%20.70%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%中國大陸中國香港美國日本南韓20092011201420162021E46.859.271.783.565.874.288.6105123.3144.130.840.1506051.861.175.291.8111.

96、1133.977.699.3121.7143.5117.6135.3163.8196.8234.4278-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E手術非手術手術yoy非手術yoy 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 圖表圖表 55 公司成熟門店具備標準化復制能力公司成熟門店具備標準化復制能力 資料來源：公司公告 四、四、盈利預測盈利預測和投資評級和投資

97、評級 我們按照分區域、分業務對營收進行預測，假設 1）香港與內地通關后，入境人數在明年 Q2 快速爬坡（若防疫政策優化速度加快，公司業務爬坡有望提速，此處做保守預計），2）公司持續進行香港本地的收并購整合。中國中國香港：香港：公司致力于提供一站式醫療服務，單獨拆分新開門店難以體現公司分業務的收入情況，此處分業務分別進行增速預測，根據公司近年來的收并購項目及戰略規劃來看：公司于今年 3 月在馮氏大廈新開 5 層旗艦中心，包含公司多項醫療服務；痛癥醫療預計仍將保持快速增長；今年 5 月收購 6 間美邦體檢；今年將分別在太古中心和馮氏大廈新開高端影像中心；預計醫療服務仍將保持較高增速。醫美業務預計每

98、年新開 1-2 家門店，單店營收相對穩定。獸醫業務為公司新的增長亮點，預計未來通過收并購或內生增長方式新開門店數量較快，預計今后每年新開 68 家門店，單店營收相對穩定。綜上，公司 2023 財年香港地區收入增速約為 32.8%；2024 財年將伴隨內地通關旅客的回暖帶動營收回暖。中國內地：中國內地：截至 2022 財年，公司于內地合計 16 家門店，單店營收約 1082 萬港幣，考慮到當前多地防疫政策優化，內地市場線下消費將有所回暖，按照公司在 2025 財年以前布局 3050 家 300500 平米的線下門店的規劃，預計公司在明后年開店提速，20232025財年分別新開 3、10、10 家

99、門店，單店營收爬坡較快，單店營收分別 850、1300、1800萬港幣，增速相對較高。中國澳門：中國澳門：公司澳門地區業務相對平穩，單店營收持續增長，2022 財年約 2834 萬港元，假設 20232025 財年分別新開 0、0、1 家門店，單店營收分別 3000、3200、3200 萬港幣。圖表圖表 56 醫思健康營收預測拆分醫思健康營收預測拆分/百萬港元百萬港元 2022FY 2023E 2024E 2025E 主營營收主營營收 2920 3777 4782 5855 yoy 40.3%29.4%26.6%22.5%中國香港 2633 3495 4227 4893 yoy 39.0%32

100、.8%20.9%15.8%占比 90.2%92.5%88.4%83.6%醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 醫療服務 1689 2391 2912 3398 yoy 64.6%41.6%21.8%16.7%?？?691 933 1101 1277 痛癥及養生保健 386 502 652 783 健康管理/化驗 345 512 615 707 高端影像 123 172 207 238 牙科 82 207 269 322 其他 62 65 68 72 美學醫療及美容、養生服務 805 90

101、0 1050 1150 其他收入（獸醫）140 204 265 345 中國內地 173 162 427 802 yoy 28.4%-6.7%164.4%87.8%占比 5.9%4.3%8.9%13.7%美學醫療及美容、養生服務 173 162 377 702 醫療服務或其他收入-50.0 100 中國澳門 113 120 128 160 yoy 119.6%5.8%6.7%25.0%占比 3.9%3.2%2.7%2.7%資料來源：公司公告，華創證券整理 結合業務利潤率和公司費用情況，預計公司 2023FY2025FY 分別實現營收 37.97、48.02、58.75 億港幣，增速分別 29.

102、4%、26.6%、22.5%；實現歸母凈利潤 2.31、4.22、5.59 億港幣，增速分別 17.2%、82.2%、32.5%。以同為消費性醫療服務屬性的可比公司估值水平作為參考，考慮疫情逐步緩解、內地與香港通關后的消費彈性，公司持續收并購整合帶來的持續增長，對應公司 2024 財年 4.22億港幣業績，給予 28 倍 PE，目標市值約 118 億港幣，目標股價為 10.0 港元，較當前空間 32%，首次覆蓋，給予“強推”評級。圖表圖表 57 可比公司預測表可比公司預測表 億元人民幣億元人民幣 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元人民幣）（億元人民幣）PE 代碼 公司 總市值 2020A 2021A

103、2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 300015.SZ 愛爾眼科 2,056 17.2 23.2 28.8 37.9 48.9 119 88 71 54 42 600763.SH 通策醫療 448 4.9 7.0 6.6 8.4 10.8 91 64 67 53 42 002612.SZ 朗姿股份 119 1.4 1.9 0.8 2.0 2.8 84 63 155 59 43 2279.HK 雍禾醫療 51 1.5 1.2 1.0 2.1 2.9 34 43 51 24 18 算數平均值算數平均值 82 65 86 48 36 213

104、8.HK 醫思健康醫思健康(港幣港幣)89 1.9 2.0 2.3 4.2 5.6 46 45 39 21 16 資料來源：wind，華創證券整理；注：醫思健康單位為港幣，其余均為人民幣，年度對應財年；股價為2022年12月13日收盤價 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 五、五、風險提示風險提示 新冠毒株變化超預期，香港和內地通關時間延遲，收并購節奏放緩，消費意愿下滑等。醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

105、（2009）1210 號 32 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬港元 2022 2023E 2024E 2025E 單位：百萬港元 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 870 703 703 420 營業總收入營業總收入 2,944 3,797 4,802 5,875 應收款項合計 398 510 641 787 主營業務收入 2,920 3,777 4,782 5,855 存貨 101 120 150 200 其他營業收入 24 20 20 20 其他流動資產 147 151 192 253 營業總支出營業總支出 2

106、,594 3,365 4,120 4,997 流動資產合計 1,516 1,484 1,686 1,660 營業成本 0 0 0 0 固定資產凈額 1,193 1,362 1,626 1,963 營業開支 2,594 3,365 4,120 4,997 權益性投資 50 51 51 51 營業利潤營業利潤 349 431 682 878 其他長期投資 354 390 480 580 凈利息支出 48 53 46 50 商譽及無形資產 1,401 1,397 1,433 1,447 權益性投資損益-1 1 1 1 土地使用權 0 0 0 0 其他非經營性損益 11 2-5-5 其他非流動資產 3

107、47 400 501 580 非經常項目前利潤非經常項目前利潤 312 381 632 824 非流動資產合計 3,345 3,600 4,091 4,621 非經常項目損益 10 2 5 5 資產總計資產總計 4,861 5,084 5,777 6,281 除稅前利潤除稅前利潤 321 383 637 829 應付賬款及票據 75 80 60 80 所得稅 51 58 96 124 短期借貸及長期借貸當期到期部分 0 0 0 0 少數股東損益 73 94 120 146 其他流動負債 1,289 1,191 1,314 1,142 持續經營凈利潤持續經營凈利潤 197 231 422 558

108、 流動負債合計 1,364 1,271 1,374 1,222 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 長期借貸 236 236 286 236 凈利潤凈利潤 198 231 422 559 其他非流動負債 911 900 900 900 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 非流動負債合計 1,147 1,136 1,186 1,136 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤 198 231 422 559 負債總計負債總計 2,511 2,407 2,560 2,358 EPS(攤薄)（元）0.17 0.20 0.36 0.47 歸屬母公司所有者權益 1,881 2,113 2,534 3,093

109、 少數股東權益 469 564 683 830 主要財務比率主要財務比率 股東權益總計股東權益總計 2,350 2,677 3,217 3,923 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 4,861 5,084 5,777 6,281 成長能力成長能力 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入增長率 40.3%29.4%26.6%22.5%現金流量表現金流量表 歸屬普通股東凈利潤增長率 2.4%17.2%82.2%32.5%單位：百萬港元 2022 2023E 2024E 2025E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流 608 347 689 571 毛利率-凈利潤 1

110、98 231 422 559 凈利率 6.8%6.1%8.8%9.5%折舊和攤銷 432 215 220 249 ROE 12.5%11.6%18.1%19.9%營運資本變動-132-245-122-437 ROA 4.6%4.7%7.8%9.3%其他非現金調整 110 145 169 201 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流-571-471-710-779 資產負債率 51.7%47.3%44.3%37.5%資本支出-260-380-520-600 流動比率 1.1 1.2 1.2 1.4 長期投資減少-71-38-90-99 速動比率 1.0 1.1 1.1 1.2 少數股東

111、權益增加 34 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)-274-53-100-80 每股收益 0.17 0.20 0.36 0.47 融資活動現金流融資活動現金流-100-43 21-75 每股經營現金流 0.51 0.29 0.58 0.48 借款增加-291 0 50-50 每股凈資產 1.60 1.79 2.15 2.62 股利分配-153-212-382-499 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 45.1 38.6 21.2 16.0 其他融資活動產生的現金流量凈額 344 169 353 474 P/B 4.7 4.2 3.5 2.9

112、 資料來源：公司公告，華創證券預測 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 商社組團隊介紹商社組團隊介紹 組長、首席分析師：王薇娜組長、首席分析師：王薇娜 美國密歇根大學安娜堡分校理學碩士。曾任職于光大永明資產管理、國壽安?；?。2016 年加入華創證券研究所。2017年金牛獎餐飲旅游第四名。高級分析師：胡瓊方高級分析師：胡瓊方 清華大學工學碩士。2017 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎餐飲旅游第四名團隊成員。分析師：姚婧分析師：姚婧 南京財經大學經濟學碩士。2020 年加入華創

113、證券研究所。助理研究員：尚靜雅助理研究員：尚靜雅 意大利博科尼大學管理學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：吳曉嬋助理研究員：吳曉嬋 上海財經大學會計學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊瀾助理研究員：楊瀾 上海財經大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監

114、 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理

115、 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-2057

116、2509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 醫思健康（醫思健康（02138.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準

117、指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部

118、分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息

119、不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。

120、證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522