1、請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1 中金中金 ESG 手冊（手冊（5）：）：金融機構金融機構 ESG 投投資及實踐資及實踐 劉均偉劉均偉 分析員分析員 周蕭瀟周蕭瀟 分析員分析員 王海波王海波 分析員分析員 SAC 執證編號：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365 SAC 執證編號：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090 SAC 執證編號：S0080517040002 SFC CE Ref：BPC512 本篇是中金 ESG 手冊的第五篇，我們將深入分析各類不同金融機構的 ESG 實踐情況，關注金融機構在 ESG 融合、ESG 投資和 E

2、SG 推動中發揮的作用，并重點分析金融機構如何踐行 ESG 投資、如何利用自身的特有職能推動金融市場的 ESG 整合和發展。金融機構的金融機構的ESG管理及實踐管理及實踐 銀行銀行 ESG 實踐：實踐：綠色貸款靠前發力，氣候風險管理專注度提升。綠色貸款靠前發力，氣候風險管理專注度提升。（1）綠色貸款是我國綠色金融體系的主要實踐方式，考慮到綠色貸款執行情況納入 MPA 評估體系、綠色碳減排工具等結構性工具支持下綠色貸款盈利性有所提高、資產質量繼續占優，我們預計未來綠色貸款有望繼續保持高增長。（2）銀行氣候相關風險壓力測試關注度提升，但目前仍處于早期探索階段。（3）銀行在業務運營層面也正努力開拓可

3、持續金融的增量市場，渠道方面多條線協作實現產融結合，產品設計方面緊跟政策創新產品，緩解期限錯配，降低綠色項目融資成本。保險保險 ESG 實踐：實踐：ESG 相關保險產品矩陣初具雛形。相關保險產品矩陣初具雛形。（1）保險行業作為重要的風險管理及承擔者，已參與到部分環境及社會治理的風險管理工作中，我國 ESG 相關保險產品矩陣目前已初具雛形，但負債端 ESG 實踐尚在起步，數據及機制有待完善。（2）保險公司險資運用的獨特要求及保險資管的私募定位與可持續投資理念天然契合，目前行業 ESG實踐依然不足，大型險企探索較多，且存在信息披露不足，產品供給缺失的痛點。（3）保險機構面臨著 ESG 事項帶來的諸

4、多風險，ESG 相關風險識別、風險控制及應對已成為企業風險管理的重要一環。證券證券 ESG 實踐：實踐：發揮多業務線“橋梁”功能，引導發揮多業務線“橋梁”功能，引導 ESG 投資。投資。（1）證券公司作為資本市場的核心服務中介，可以通過發揮財務管理/經紀、投資銀行、機構業務、研究業務等各業務線“橋梁”功能，幫助創設、發行、銷售 ESG 相關金融產品，引導資金合理高效地流向符合 ESG 理念的實體領域。（2）在積極的政策推動下我國證券公司正加速推進ESG 相關業務發展。（3）在管理層面，證券公司以完善、靈活的 ESG 基礎設施為支撐，搭建“組織架構+業務標準+考核體系+基礎設施”四位一體的 ES

5、G 管理方法，以將 ESG 理念融入業務經營、推動公司實現長期可持續發展。資管機構的資管機構的ESG投資實踐投資實踐 資產管理人資產管理人 ESG 實踐：實踐：全全球資產管理人對球資產管理人對 ESG 投資的關注持續升溫，理念逐漸成熟投資的關注持續升溫，理念逐漸成熟。（1）隨著 ESG 投資市場的不斷發展，多數資管機構已在內部設立 ESG 管理團隊并覆蓋 ESG 投資策略研究。（2）大多數海外頭部資管機構均自主研發了獨有的 ESG 評價模型，并靈活運用多種外部數據作為決策參考。（3）資產管理人的 ESG 投資流程可主要包含六個步驟：確認投資目標、初步篩選、基本面研究、ESG 研究和組合構建、積

6、極盡責管理、績效分析和回顧。（4）在各類 ESG 投資策略中，ESG 整合策略是資產管理人廣泛應用的策略。資產所有者資產所有者 ESG 實踐：實踐：影響力較高的影響力較高的資金方資金方多表現出對多表現出對 ESG 相關議題的高度關注和積極落實相關議題的高度關注和積極落實。（1）由于資金方的ESG 投資往往受到諸多監督，因此資金方內部往往擁有更規范的 ESG 治理體系和匯報制度。（2）隨著 ESG 相關數據工具的補足和日益完善，資金方的標準也由之前的基于主題、倫理、觀念等定性指標，逐漸轉化為基于對被投標的的 ESG 評級甚至更加細分的定量指標，與 ESG 整合型投資策略逐漸走向融合。（3）PRI

7、 針對資產所有者如何開展ESG 投資治理提出了關鍵七步。（4）委外投資在資金方實施 ESG 投資時發揮著重要作用，對外部管理人的 ESG 評價通常采用定性和定量結合的方式。資產維度的資產維度的ESG投資投資 股票資產股票資產 ESG 投資：投資：（1）策略層面：股票資產的 ESG 投資中，整合策略、篩選策略、主題投資策略都是較為常用的方法。治理、代理投票等提升被投資人的 ESG 表現的方法也逐漸受到更多關注和應用。（2）產品層面：全球范圍內整合策略的產品規模近年來超越負面篩選，國內 ESG 產品則仍以泛 ESG 主題為主。我們認為影響 ESG 產品策略選擇和規模增長的因素包括：發展路徑、投資者

8、認知、政策推動、資金引導、資本市場深度。ESG 投資投資 ESG 研究 2022.11.22 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 債券資產債券資產 ESG 投資投資：（1）將 ESG 因素納入固收投資主要包含三種方法：整合法、篩選法和主體法。（2）境外 GSS+債券定義明確、規模持續增長、監管指引完備。（3）GSS+債券最主要的品種綠色債券一直是國內市場關注的重點。在我國生態文明建設頂層設計的指導下，我國綠色債券市場經歷了品種擴充、制度完善和制度統一再規范三個階段。私募股權私募股權 ESG 投資：投資：（1）

9、ESG 能夠在私募股權投資中發揮重要作用。ESG 的融入有助于公司降低成本和負債以及增加收入，從而為私募股權投資者創造價值、降低風險。（2）普通合伙人將 ESG 因素融入私募股權投資的方式一般有兩種，分別為將 ESG 因素融入普通合伙人組織，和將 ESG 因素融入私募股權投資流程。有限合伙人則可將 ESG 因素融入到私募股權投資的全過程中，影響范圍更為廣泛。另類資產另類資產 ESG 投資：投資：（1）房地產投資與負責任投資尤為相容。地產直接投資者可以在投資過程中的交易機會搜索、投資決策、持有和資產出售四個階段融入 ESG 因素；地產間接投資者可以在投資過程中的選擇、委任、監督三個階段融入 ES

10、G 因素。（2）基建投資與負責任投資契合度較高。常見的負責任基建投資策略包括篩選策略、ESG 整合、主題投資策略和參與。踐行基建 ESG 投資有助于投資者管理重大風險、創造公司價值，并為社會的可持續發展作出貢獻。風險提示：風險提示：監管政策不確定性，宏觀經濟波動風險。更多作者及其他信息請見文末披露頁 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 目錄目錄 金融機構的金融機構的 ESG 管理及實踐管理及實踐.5 銀行 ESG 實踐：銀行機構 ESG 獨有特征及管理方法.5 保險 ESG 實踐：保險機構 ESG 獨有特征及

11、管理方法.16 證券 ESG 實踐：證券公司 ESG 獨有特征及管理方法.28 資管機構的資管機構的 ESG 投資實踐投資實踐.36 資產管理人 ESG 實踐.36 資產所有者 ESG 實踐.45 資產維度的資產維度的 ESG 投資投資.53 各類資產的 ESG 投資總覽.53 股票資產 ESG 投資.55 債券資產 ESG 投資.67 私募股權 ESG 投資.79 另類資產 ESG 投資.83 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 金融機構在金融機構在 ESG 投資中扮演的角色是多樣化的。我們根據金融機構的相

12、關職能，做了如下的投資中扮演的角色是多樣化的。我們根據金融機構的相關職能，做了如下的分解：分解：企業主體：企業主體：銀行、保險公司、證券公司、基金公司、信托、期貨等作為企業主體，對企業自身 ESG 管理有所要求，并需要依據監管要求向投資人和相關機構披露自身的 ESG 管理情況。資產管理職能：資產管理職能：資產管理的職能是包含基金公司、信托在內的資產管理公司的主要職能。而與此同時，銀行、保險和證券公司也各自擁有管理自有資金和客戶資金的相應職能部分或者子公司，例如銀行理財子公司、保險資管部門、券商資管子公司等等。獨有職能獨有職能/業務：業務：除上述兩類較為相似的職能以外，銀行、保險和證券公司也具有

13、各自獨有職能，不同獨有職能在 ESG 投資中扮演的角色也是不盡相同的。例如銀行信貸業務中廣泛的 ESG 整合，保險公司在保險產品設計上融入 ESG，證券公司研究部門深入分析和積極推廣 ESG 研究。圖表圖表 1：金融機構在金融機構在 ESG 投資中的職能分類投資中的職能分類 資料來源：中金公司研究部 基于上述的金融機構 ESG 實踐的角色分類，后文中我們將首先分別闡釋銀行、保險、證券公司的各自獨有職能/業務下的 ESG 實踐，進而站在資產管理職能的角度，分析資產管理人/資金方維度的 ESG 投資實踐，最后，針對股票、債券、私募股權等不同類型資產的 ESG 投資框架進行深入的探討。本中金公司研報

14、由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 金融機構的 ESG 管理及實踐 銀行銀行 ESG 實踐：銀行機構實踐：銀行機構 ESG 獨有特征及管理方法獨有特征及管理方法 2008 年，美國發生次貸危機，以雷曼兄弟為代表的銀行等大型金融機構倒閉或被政府接管，并最終演變成為一場金融危機，導致世界經濟增長明顯放緩、部分主要發達國家和地區陷入衰退、全球股市遭受重創。此后，各國提高對銀行業貸款風險管控的標準。2018 年，中國銀保監會首次提出“兩增兩控”1，激勵商業銀行向小微企業、個體工商戶發放貸款，踐行普惠金融使命。2020 年，中國明確

15、提出 2030 年“碳達峰”和 2060 年“碳中和”的“雙碳”目標2，綠色金融是達到“雙碳”目標、支持經濟社會全面綠色低碳轉型的重要抓手。銀行業作為金融系統中的重要組成部分，加快發展綠色金融成為銀行承擔社會責任、尋求綠色可持續路徑轉型的社會責任和轉型機遇。上述背景下，由于 ESG 框架所倡導的綠色金融、普惠金融、企業治理與風險管理等可持續發展實踐與銀行自身風險管理需求、銀行業社會責任不謀而合，因此 ESG 管理對于銀行業至關重要。我們認為，銀行業在進行 ESG 信息披露時應格外注意授信過程中的 ESG 方法整合、數據隱私安全、普惠金融建設、系統性風險資本管理等實質性議題。中國特色的銀行業 E

16、SG 實踐框架 結合我國實體經濟與金融體系的關系和政策特點，我們梳理了銀行業在 ESG 框架下各維度的相關內容、特色業務及實踐，并根據國內銀行公布的 ESG（社會責任）報告整理出相關業務或實踐的量化評判標準。1 http:/ 2 http:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖表圖表 2：我國銀行業我國銀行業 ESG 議題和特色業務及實踐梳理議題和特色業務及實踐梳理 資料來源：SASB，中國人民銀行，中國金融學會中國綠色金融發展研究報告（2021），中金公司研究部 銀行更加注重 ESG 信息披露的完善 銀

17、行 ESG 信息披露體現出 ESG 實踐的成果。目前銀行的 ESG 披露主要參照 2009 年中國銀行業協會發布的中國銀行業金融機構企業社會責任指引，同時參考赤道原則、全球報告倡議組織（Global Reporting Initiative，GRI）、氣候相關財務信息披露工作組（Task Force on Climate-Related Financial Disclosure，TCFD）等國際組織的 ESG 信息披露框架進行整合。我國銀行的 ESG 信息披露主要有兩種形式：ESG（或社會責任）報告。（或社會責任）報告。這是較為普遍的銀行 ESG 披露形式。報告的主要披露框架沿用 2009 年

18、的經濟責任、社會責任、環境責任三維度，部分銀行也會接軌 GRI 等國際組織信息披露框架，在報告中注明相應披露框架的內容索引。環境信息披露報告。環境信息披露報告。近幾年，受氣候相關風險重視度逐漸提高影響，部分銀行紛紛開始以全行/支行形式發布獨立的環境信息披露報告，如 2021 年 7 月興業銀行深圳分行發布2020 年環境信息披露報告3，成為首個公開發布環境信息披露報告的全國性銀行分支機構，2022 年 7 月建設銀行發布首份環境信息披露報告4，成為首個正式發布環境信息披露報告的國有大行。環境信息披露報告主要參照中國人民銀行金融機構環境信息披露指南、氣候相關財務信息披露工作組披露建議框架 3 h

19、ttps:/ 4 https:/ 維度維度內容內容量化標準量化標準綠色投融資，助力雙碳目標綠色貸款余額，“兩高一?！毙袠I貸款余額，貸款組合碳足跡綠色運營，控制總部及分支機構運營排放綠色運營溫室氣體排放量，能源、水、紙消耗情況，“碳中和”網點建設和運營資源利用、環境保護、支持生物多樣性等常規環境議題較少個人數據隱私與安全隱私計算、分布式數據傳輸協議等個人信息保護技術應用普惠金融能力建設普惠小微貸款余額，支持戰略性新興產業貸款余額，小微企業貸款余額，民營企業貸款余額，服務渠道建設情況，公眾金融教育活動績效鄉村振興和共同富裕涉農貸款余額助力實體經濟“兩新一重”領域貸款余額消費金融保護消費金融風控指標

20、客戶權益、員工培訓、員工權益等常規社會議題每股社會貢獻值，客戶投訴與滿意度投融資風險和內控管理差異化貸款定價，經濟資本分配ESG信息披露社會責任/環境信息披露報告滿足宏觀審慎和微觀審慎等要求資本充足率，流動性指標，資本/杠桿情況，資產負債情況，不良貸款率，外債風險，信貸政策執行管理控制、董事會、薪酬、會計、商業道德等常規治理議題董事會背景，反腐培訓，信息科技與信息安全投入環境（E）社會（S）治理（G）本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖表圖表 3：銀行業相關銀行業相關 ESG 指引框架國指引框架國際對比際對

21、比 資料來源：TCFD，銀保監會，人民銀行，聯合國環境規劃署金融倡議，銀行業協會，企業 ESG 披露指南團體標準研討會，中金公司研究部 與國際對比，我國銀行業 ESG 信息披露優劣并存。向前看，我們認為國內銀行業 ESG 信息披露的下一步發展方向應為規范化、系統化、定量化。國內銀行國內銀行優勢：披露時間長、普及率高。優勢：披露時間長、普及率高。我國上市銀行社會責任報告披露開始于 2006 年，至今已有 16 年。據中誠信統計，截至 2021 年 6 月 30 日，我國有 47 家上市銀行發布 2020 年度 ESG（或社會責任）報告，其中包括 38 家 A 股上市銀行（含 A+H 股同時上市銀

22、行）及 9家 H 股上市銀行。在社會責任報告中，約 90%以上的銀行均表示遵循或制定了綠色金融相關的管理辦法或意見，并不同程度上披露了在管理架構、綠色運營、綠色投融資維度上的銀行實踐情況，而國際的銀行氣候信息披露比例僅有 28%。國內銀行國內銀行劣勢：信息披露內容范圍及口徑不一劣勢：信息披露內容范圍及口徑不一，可用性有待提高，可用性有待提高。從上市銀行公告來看，大部分銀行都能披露綠色貸款余額、綠色運營量化數據，但采用統計口徑及范圍不一，如計算碳排放時部分銀行計算范圍僅限為總部，部分銀行則涵蓋集團總部及分支機構；披露投融資減排節約量、兩高一剩貸款余額的行業較少。圖表圖表 4：國際上，銀行業氣候信

23、息披露國際上，銀行業氣候信息披露比例有所提升，但目前比例有所提升，但目前僅占僅占 28%資料來源：TCFD，中金公司研究部 信息披露標準信息披露標準針對對象針對對象內容內容環境環境社會社會治理治理氣候相關金融披露工作組氣候變化相關財務信息披露指南金融機構和企業敦促金融機構披露氣候相關財務信息YNN聯合國環境規劃署金融倡議負責任銀行原則銀行從公司戰略、投資組合到實際業務發展各維度融入可持續發展元素YYY花旗集團、荷蘭銀行、巴克萊銀行赤道銀行原則銀行評估投融資過程中的環境與社會風險YYN中國銀行業協會中國銀行業金融機構企業社會責任指引銀行提出銀行業所需要踐行的社會責任YYN中國人民銀行金融機構環境

24、信息披露指南金融機構規范金融機構環境信息披露框架YNN中國銀保監會銀行業保險業綠色金融指引銀行業保險業從業務流程角度細化銀行業綠色金融的操作流程YNN組織組織/部門部門國際組織國內組織/部門38%36%34%30%28%26%26%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%料、建 能源保險農業、品和 品產品銀行交通運輸消費品科技、傳 2018201920202 18 2 2 年國際各行業氣候信息披露比例年國際各行業氣候信息披露比例在8個行業中位 第5本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖表圖表

25、5：約約 9%的的國內上市銀行國內上市銀行遵循或制定綠色金融相關制度遵循或制定綠色金融相關制度，但，但較少披露綠色較少披露綠色投融資減投融資減排、兩高一剩貸款余額占比排、兩高一剩貸款余額占比等量化信息等量化信息 資料來源：公司公告，中誠信綠金，中金公司研究部 貸款業務：綠色貸款靠前發力，高環境風險貸款有所壓降 據 2019 年中國國家發展改革委、工業和信息化部等七部委聯合印發的綠色產業指導目錄5，綠色貸款是主要投向節能環保、清潔生產、清潔能源、生態環境、基礎設施綠色升級和綠色服務等領域的貸款。圖表圖表 6：綠色貸款分類口徑梳理綠色貸款分類口徑梳理 資料來源：綠色信貸統計信息披露說明，綠色產業指

26、導目錄（2019 年版），人民銀行，中金公司研究部 注：數據為截至 2022 年二季度數據 5 https:/www.china- 96%87%72%47%32%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%披露綠色貸款余額遵 或制定綠金相關制度披露綠色運營量化數據披露綠金管理架構披露綠色投融資活動 合減排/節約量數據披露兩高一剩及過剩產能行業貸款余額2 2 年我國上市銀行環境相關信息披露情況年我國上市銀行環境相關信息披露情況綠色貸款 分類綠色貸款 分類（2 19年前年前）綠色貸款新分類綠色貸款新分類（2 19年年）清潔能源產業5 4 元 元，25 8%綠色服務生態環

27、境產業2 63 元 元，13 5%節能環保產業綠色農業開發綠色 業開發工業節能節水環保自然保護、生態 及 控可再生及清潔能源節能環保服務境外項目資源循環利用 處理及 治農村及 市水項目建 節能及綠色建 綠色交通運輸清潔生產產業8 82 元 元，45 1%基礎設施綠色升級清潔能源 備制造清潔能源設施建設和運營傳統能源清潔高效利用能源系統高效運行 服務項目運營管理項目評估審計核 監測 測技術產品認證和推廣生態農業生態保護生態 高效節能 備制造先進環保 備制造資源循環利用 備新能源 和 節能改造 治理資源循環利用產業 區綠色升級原料 化 氣處理處 節水和 水處理處 處理處 建 節能與綠色建 綠色交通

28、環境基礎設施 能源基礎設施海 市 綠化具體細項具體細項本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 綠色貸款是我國綠色金融體系的主要實踐綠色貸款是我國綠色金融體系的主要實踐方式方式。銀行業綠色金融相關業務主要包括發放綠色貸款、承銷或發行綠色債券，其中綠色貸款是最主要的綠色金融業務。存量上，綠色貸款體量較大，約占綠色金融融資余額的 90%以上。據人民銀行、CBI，截至 2021 年末，我國綠色貸款余額為 15.9 元，我國貼標綠色債券存量規模僅有 1.5 元。增量上，2021 年綠色貸款/綠色債券分別新增 4.0/0.7

29、 元，同比多增 2.3/0.4 元，新增規模以綠色貸款為主。圖表圖表 7：截至截至 2 21 年，綠色貸款余額為年，綠色貸款余額為 15 9 元，高于綠色債券余額元，高于綠色債券余額 1 5 元 元 圖表圖表 8：2 21 年新增綠色貸款年新增綠色貸款 4 元，占綠色貸 元，占綠色貸款和綠色債券總增量的款和綠色債券總增量的 84 8%資料來源：Wind，人民銀行，CBI，中金公司研究部 資料來源：Wind，人民銀行，CBI，中金公司研究部 綠色貸款是高增速、高資產質量的成長性貸款業務，對全部新增貸款的貢獻度逐漸上升。綠色貸款是高增速、高資產質量的成長性貸款業務，對全部新增貸款的貢獻度逐漸上升。

30、1）高增速：據人民銀行數據，截至 2Q22 我國綠色貸款余額達到 19.6 元，同比+40.4%。2）高資產質量：近年來，綠色貸款不良率維持低位，2021 年不良率為 0.33%，顯著低于其他對公貸款。3）高增量貢獻：我們測算，截至 2022 年 6 月綠色貸款對全部貸款的增量貢獻達27%，綠色貸款靠前發力體現我國貸款投向結構向綠色低碳逐漸轉型。圖表圖表 9：2 21 年以來人行口徑綠色貸款余額增速及占比持續上升年以來人行口徑綠色貸款余額增速及占比持續上升 資料來源：Wind，中金公司研究部 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0201820192020

31、2021綠色貸款和綠色債券余額綠色貸款和綠色債券余額綠色貸款余額貼標綠色債券余額 元 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02018201920202021新增綠色貸款和綠色債券新增綠色貸款和綠色債券新增綠色貸款新發行貼標綠色債券 元 8.2 9.2 9.5 9.9 10.2 10.5 11.0 11.6 12.0 13.0 13.9 14.8 15.9 18.1 19.6 6.0%6.5%6.5%6.6%6.7%6.5%6.7%6.8%6.9%7.2%7.5%7.8%8.3%9.0%9.5%24.2%13.3%16.3%17.3%16.9%24.6%26.4%28

32、.0%33.1%38.7%40.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025303540454Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22綠色貸款余額綠色貸款占全部貸款比重（右軸）綠色貸款余額同比增速（右軸）綠色貸款余額、增速和占比綠色貸款余額、增速和占比(元)本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 政策端，綠色貸款納入政策端，綠色貸款納入 MPA 考核和銀行評級政策，激勵銀行發展綠色貸款?？己撕豌y行評

33、級政策，激勵銀行發展綠色貸款。據我國綠金委主任馬駿6，24 家全國系統重要性銀行的綠色信貸績效從 2017 年三季度起納入 MPA 考核，綠色信貸占比較高的銀行可獲得較高的 MPA 得分。2021 年 7 月起，央行銀行業金融機構綠色金融評價方案正式實施，綠色金融業務的評價結果被納入央行金融機構評級等政策和審慎管理工具，評級較好的銀行可能取得較低的核定存款保險差別費率，或在規模擴張、業務準入及再貸款等貨幣政策工具運用上得到央行的激勵。向前看，綠色貸款有望保持高增長。向前看，綠色貸款有望保持高增長?？紤]到綠色貸款執行情況納入 MPA 評估體系、綠色碳減排工具等結構性工具支持下綠色貸款盈利性有所提

34、高、資產質量繼續占優，且銀行壓降高環境風險行業貸款敞口讓出信貸融資需求缺口，我們預計未來綠色貸款有望繼續保持高增長。同時，以基建為代表的綠色項目融資需求也可以支撐綠色貸款保持較高增速，從而達到銀行計劃的信貸投放目標。我們預計，2022 年綠色貸款將新增 6.4 元，占 2022 年全部貸款新增的29.4%。圖表圖表 1：我們預計，我們預計，2 22 年綠色貸款新增余額可達年綠色貸款新增余額可達 6 4 元，占全部貸款新增量的 元，占全部貸款新增量的 29 4%資料來源：Wind，中金公司研究部 存量貸款結構向綠色可持續轉型。存量貸款結構向綠色可持續轉型。近年銀行正在壓降投向高環境風險行業、高碳

35、排放行業的貸款敞口。如光大銀行對鋼鐵、水泥、平板玻璃、電解鋁、煉焦、造紙等“兩高一?！保ǜ?、高能耗、產能過剩）行業設定指令性限額，并根據這些行業存量客戶的環境保護、安全生產等實施情況將客戶分為支持類、維持類、壓縮類和退出類四個類別，分類管理，逐級退出。據我們統計，2015-2021 年，上市銀行投向高環境風險/中環境風險/高碳排放行業的貸款敞口分別下降了 1.9/4.1/8.5 ppt，顯示存量貸款結構同樣在向綠色可持續方向轉型。我們認為，這一趨勢一方面源于監管層近年不斷強調對“兩高一?！靶袠I貸款加大風險 范、授信限制，另一方面也源于銀行借機主動清退信用成本過高的貸款項目。制造業貸款，尤其是

36、供應鏈貿易融資業務，其抵押品多為應收賬款債權、存貨、倉單等，貸款信用風險較大、不良率較高。因此，銀行自身也有動力整頓這類存量貸款業務。6 https:/ 172.71.43.90.14.04.15.91.51.0192.71.22.10.06.44.65.82.50.9214.32020余額消費 開發貸綠色貸款 普惠小微基建票據貼現其他2021余額消費 開發貸綠色貸款 普惠小微基建票據貼現其他2022E2 21 2 22E 新增貸款結構 分新增貸款結構 分 元 7.2%11.3%0.8%33.1%27.4%13.4%-3.0%7.0%5.5%0.0%40.0%24.0%11.7%-3.0%11

37、.2%11.5%12.8%2 21 新增貸款新增貸款：19 9 元 元2 22E新增貸款新增貸款：21 2 元 元余額同比增速占新增量70%占新增量78%19.5%0.5%19.8%20.7%29.6%-4.8%5.4%9.8%0.0%29.4%21.4%27.0%-4.3%增量占比17.9%7.5%25.0%11.4%本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖表圖表 11：上市銀行壓降環境風險較大行業的貸款上市銀行壓降環境風險較大行業的貸款占比占比 資料來源：NGFS，Wind，公司公告，中金公司研究部 注

38、1：行業環境風險評分為 Amundi 2018 年環境風險評級結果，高風險分類全稱為“Elevated risk”。貸款占比為我們根據上市銀行年末各類貸款占全部貸款比重測算，貸款規模包括對相應行業發放的綠色貸款。注 2：“高排放行業”主要指企業碳排放量較高的行業，此處測算主要包含交運、采礦、電力、制造四類行業。宏觀風險管理：央行開展氣候風險壓力測試 氣候、環境相關風險會對金融穩定造成沖擊，因此成為近年來各國監管部門關注重點。氣候、環境相關風險會對金融穩定造成沖擊，因此成為近年來各國監管部門關注重點。近年來全球極端天氣事件發生頻率明顯增加，使實體經濟遭受損失的同時也對金融穩定造成了一定威脅。因此

39、，氣候風險向實體經濟和金融風險的傳導成為了監管部門的關注焦點之一。國際上，一些國際機構號召各國監管部門開展氣候風險評估與監管。國際上，一些國際機構號召各國監管部門開展氣候風險評估與監管。2015 年，氣候相關財務信息披露工作組成立，該組織隨后于 2017 年發布報告，鼓勵各機構使用情景分析法評估氣候相關風險和影響。2017 年，央行與監管機構綠色金融網絡（Central Banks and Supervisors Network for Greening the Financial System，NGFS）成立，呼吁各國監管部門重視氣候相關環境風險，并納入審慎監管。在這些國際機構的呼吁下，各國

40、央行逐漸將氣候相關風險壓力測試提上日程。我國氣候相關風險壓力測試開始較早，但目前仍處于早期探索。我國氣候相關風險壓力測試開始較早，但目前仍處于早期探索。2016 年，央行等七部委在關于構建綠色金融體系的指導意見中提出“支持金融機構開展環境壓力測試”，同年，工商銀行開始發布環境因素壓力測試結果，分析高耗能產業在環境政策收緊的情況下行業信貸質量的變化。隨后，央行于 2020 年金融穩定報告中正式明確氣候風險的界定和影響金融穩定的風險傳導機制。2021 年，央行組織部分銀行業金融機構開展第一階段氣候風險敏感性壓力測試，以評估雙碳目標的實施對銀行體系的潛在影響。9.1%2.8%4.9%1.0%15.0

41、%7.3%31.8%8.5%1.9%4.7%0.7%10.4%8.8%25.5%8.7%1.3%4.2%0.9%9.2%9.8%23.3%-0.4%-1.5%-0.7%-0.1%-5.8%2.6%-8.5%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%水 運輸和物流采礦業電力農業制造業設備和運輸 高排放行業合計201520182021敞口占比變動上市銀行貸款投向結構及環境風險上市銀行貸款投向結構及環境風險高環境風險，-1.9ppt中環境風險，-4.1ppt高碳排放行業，-8.5ppt本中金公司研報由 6

42、 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖表圖表 12：氣候風險會通過實體經濟傳導至金融體系，因此監管部門針對傳導路徑設計并開展氣候風險壓力測試氣候風險會通過實體經濟傳導至金融體系，因此監管部門針對傳導路徑設計并開展氣候風險壓力測試 資料來源：中國人民銀行，NGFS，中金公司研究部 我國央行氣候風險壓力測試發現，我國央行氣候風險壓力測試發現，氣候風險氣候風險會影響企業還款能力，使銀行資本充足率由會影響企業還款能力，使銀行資本充足率由 14 9%下降至下降至 14 3%。2021 年央行開展銀行業氣候風險敏感性壓力測試，針對火電、鋼

43、鐵和水泥等高氣候風險行業的大型企業客戶（二氧化碳年排放量在 2.6 噸當量以上），測算碳排放成本上升對企業還款能力、信貸質量和銀行體系資本充足水平的影響。結果表明，到 2030 年，若上市行業企業客戶部進行低碳轉型，在碳價由當前的 54 元每噸上升至 692/2286/2286 元以上每噸的情形下，企業還款能力會受到影響，銀行資本充足率也會由基準的 14.9%下降至14.6%/14.4%/14.4%，分別下降 0.3/0.5/0.6ppt。圖表圖表 13：2 3 年，若碳價上升至每噸約年，若碳價上升至每噸約 692/2286 元元/2286 元以上，銀行資本充足率將元以上，銀行資本充足率將下降

44、至下降至 14 6%/14 4%/14 3%資料來源：中國人民銀行，NGFS，上海環境能源交易所，iFinD，中金公司研究部 注 1：基準情況下碳價為我們 2021 年 12 月 31 日全國碳市場碳排放配額收盤價計算。注 2：“有序轉型”、“序轉型”情形下，假設碳價 每年每噸上升 10、35 美元估算，匯率參照 2021 年 12 月 31 日匯率中間價。物理風險物理風險極端天氣自然 全球變 轉型風險轉型風險氣候政策轉向技術革新市場情 變化氣候風險氣候風險物理風險影響物理風險影響氣候風險影響氣候風險影響業務中斷資產損失經營活動頻率降低轉型風險影響轉型風險影響再投資增加資產 價格變動家 家 實

45、體經濟風險實體經濟風險收入損失財富縮水企業企業 債能力下降資產 值資產流動性降低金融體系風險金融體系風險信用風險市場風險承保風險運營風險流動性風險聲 風險操作風險氣候變化氣候變化企業碳排放費用上升企業碳排放費用上升，約 率上升 約 率上升銀行計提貸款損失準備銀行計提貸款損失準備，資本充足率下降資本充足率下降碳排放成本變動碳排放成本變動氣候風險氣候風險傳導路徑傳導路徑壓力測試壓力測試流程設計流程設計金融系統擴 金融系統擴 2114.9%14.6%14.4%14.3%0000000基準情況 度-有序轉型中度-序轉型重度-化失控壓力測試不同情形下銀行資本充足率壓力測試不同情形下銀行資本充足率當前碳價

46、：54元/噸假設碳價：692元/噸假設碳價：2286元/噸出現較多物理風險本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 除碳排放成本的影響外，行業自身面臨除碳排放成本的影響外，行業自身面臨的的環境風險也會一定程度上降低銀行持有的信貸資產質環境風險也會一定程度上降低銀行持有的信貸資產質量。量。當前來看，我國銀行業氣候風險壓力測試情景和行業范圍較為簡單，且受到碳排放信息披露及可用數據限制，目前仍處于早期探索階段。我們預計，隨相關測試機制逐漸完善，氣候風險壓力測試范圍或將于未來進一步擴大至全行業。綠色金融是銀行業加強環境風

47、險管理的重要方式。綠色金融是銀行業加強環境風險管理的重要方式。近年來，全球極端天氣事件發生頻率明顯增加，氣候等環境因素變化產生的風險會通過實體經濟傳導到金融體系，給包括銀行在內的金融機構經營造成沖擊。因此，銀行業有必要加強自身業務的環境風險管理。綠色金融不僅有助于實現我國碳達峰碳中和目標，也是銀行業金融機構適應綠色低碳轉型、控制氣候風險敞口的方式。微觀業務運營：銀行開拓可持續金融的增量市場 以目前銀行 ESG 業務中體系較為成熟的綠色金融為例。綠色金融架構設計核心在于貫徹綠色金融架構設計核心在于貫徹 FPA理念理念，搭建涵蓋貸款、債券、信托、投行等領域的平臺化綠色金融產品體系。，搭建涵蓋貸款、

48、債券、信托、投行等領域的平臺化綠色金融產品體系。以興業銀行為例，其以“商行+投行”戰略布局為基礎發展綠色金融體系，從企業金融、零售金融、金融市場、信托、基金、證券七個板塊搭建集團化產品體系。因此，興業銀行在考核其綠色金融業務時也采用了客戶融資總量（Finance Product Aggregate，FPA）念，以綠色金融融資余額口徑核算全產品體系的融資總量。2021 年興業銀行綠色金融融資余額達到 1.39 元，較 2020 年同比增加 2309.4 元。我們測算興業銀行 2021 年綠色金融融資余額增量中的58.2%來自綠色貸款，37.5%來自綠色投行，“商行+投行”模式特點顯著。圖表圖表

49、14：2 21 年興業銀行新增綠色金融融資余額年興業銀行新增綠色金融融資余額主要由綠色貸款、綠色投行組成，充分發揮“商行主要由綠色貸款、綠色投行組成，充分發揮“商行+投行”特投行”特點點 資料來源：公司公告，中金公司研究部 渠道及產品創新：業務客群分工互補，產品類型緊跟熱點。渠道及產品創新：業務客群分工互補，產品類型緊跟熱點。發展綠色金融過程中，銀行在渠道鋪設上，通過各部門協作，共同覆蓋項目、個人及全產業鏈客群；在產品類型上，緊跟碳金融、碳減排支持工具等政策熱點，發掘綠色金融中的業務藍海，緩解綠色項目融資中的期限錯配問題。國內銀行在渠道和產品上的創新包括：11,558 1,345 867 20

50、0 79-129 37-89 13,867 10,00011,00012,00013,00014,00015,00016,0002020綠色金融融資余額綠色貸款綠色投行綠色債券/ABS綠色 綠色信托綠色基金綠色資管、ESG理財產品及其他2021綠色金融融資余額2021年興業銀行新增綠色金融融資余額 分年興業銀行新增綠色金融融資余額 分(元)58.2%37.5%增量貢獻8.7%3.4%-5.6%1.6%-3.8%本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 渠道方面，多條線協作實現產融結合。渠道方面，多條線協作實現產融

51、結合。以興業銀行光伏產業融資為例，銀行提供包括貸款及股債融資在內的業務，一方面從對公、零售、延伸產業鏈多維度覆蓋貸款融資業務全部客群，另一方面以投資銀行部股債融資業務鏈接金融體系。同時，興業銀行還在協助地方政府推動整縣光伏過程中承擔“融資+融智”的顧問職能，戰略性合作光伏 EPC 公司，為項目客戶引入產業資源。產品設計方面，緊跟政策創新產品，緩解期限錯配，從而降低綠色項目融資成本。產品設計方面，緊跟政策創新產品，緩解期限錯配，從而降低綠色項目融資成本。部分綠色項目（如 水處理、清潔能源、地鐵和 軌）周期較長，銀行出于避免過度期限錯配考慮可能會限制長期貸款規模。銀行可通過發行綠色債券、以綠色項目

52、未來收入作為抵押提供貸款等緩解期限錯配問題，降低綠色項目融資成本。如湖州銀行開發“碳價貸”產品，發放全國綠色金融改革創新試驗區首筆碳排放配額質押貸款；興業銀行依托央行發放的碳減排支持工具，創新引入“碳減排掛鉤貸款”業務；工商銀行等 10 家銀行承銷國內首批可持續掛鉤債券，進一步創新綠色債權業務等。圖表圖表 15：國內銀行綠色金融產品創新示意圖國內銀行綠色金融產品創新示意圖 資料來源：公司公告，中金公司研究部 案例：匯豐控股：外資銀行的 ESG 啟示 海外 ESG 理念較早得到市場關注。我們以 ESG 整合程度較高的匯豐控股為例，分析外資銀行的 ESG 實踐，從而為我國銀行業 ESG 的實踐提供

53、經驗與啟示。匯豐于 2020 年正式制定氣候策略，計劃包括：到 2030 年共實現 7500-10000 美元可持續投融資額；為創新氣候解決方案提供融資支持；2030 年或之前實現凈零碳排放。除此之外，匯豐也注重在社會層面開拓全球機遇，管理層面堅持 照高標準進行企業管理。碳金融碳排放配額質押貸款 業碳匯賬戶質押貸款 地碳匯貸款碳匯主題借 碳中和債碳中和并 債權融資計劃權益出資碳中和債投行商行承銷可持續發展掛鉤債券環保公用事業有色金 火力發電環保治理 水務及水治理金 新 料投向央行碳減排支持工具發放碳減排掛鉤貸款本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔

54、細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖表圖表 16：匯豐控股匯豐控股 ESG 戰略及實踐戰略及實踐 資料來源：公司公告，中金公司研究部 支持客戶轉型支持客戶轉型 全力助力客戶可持續轉型。為助力客戶經營可持續轉型，實現碳中和目標，匯豐銀行早在2017 年就承諾于 2025 年前對相關行業注入超 1000 美元的資金。截至 2021 年底，匯豐已在相關行業提供/促成 1215 美元可持續發展投融資，并進一步承諾于 2030 年前在相關行業投資 7500 至 1 美元。圖表圖表 17：匯豐控股支持客戶轉型示意圖匯豐控股支持客戶轉型示意圖 資料來源：公司公告，中金公司研究部 系統化系統化 ESG

55、產品體系產品體系 在可持續投融資方面，匯豐銀行從一般項目融資、基建項目融資和投資三個維度涉及了涵蓋綠色（E）、社會（S）、可持續發展在內的一系 產品。除此之外，出于嚴格內部控制和風險管理，Amundi、匯豐還針對相關 ESG 產品的審核發放流程發布了單獨的認定標準和審核框架。成為凈零碳排放銀行成為凈零碳排放銀行環境環境社會社會治理治理開拓全球機遇開拓全球機遇 持高標準企業管治 持高標準企業管治匯豐致力于2030年前實現運營層面凈零碳排放，2050年前融資層面凈零碳排放。匯豐積極為客戶、員工及所在社區開拓全球機遇，創造價值。與監管機構合作維護金融體系安全、行社會責任、推廣普惠金融。支持客戶轉型推

56、動氣候解決方案創新氣候變化壓力測試普惠金融與綠色金融相結合 行社會責任，注重人權、隱私、安全截至2021年末，匯豐提供/促成1215 美元 美元可持續發展投融資，以支持客戶轉型。目標為2030年前達到7500 至1 美元。加快于天然資源、科技及可持續發展基礎架構領域的投資。對企業貸款企業貸款、房房地產和零售 地產和零售 貸款貸款組合開展氣候變化風險情境分析。在 國，匯豐推出5 的綠色中小企業基金 在中國，匯豐 ESG治理 行 務責任、產品責任 保護數據隱私、網絡安全和金融體系安全 制造業 制造業建造及建 業建造及建 業化工業化工業金 及采礦業金 及采礦業石油及石油及天然氣天然氣電力及電力及公共

57、事業公共事業 2020年9月，匯豐作為聯合賬簿管理人和牽頭經辦人，為大眾發行20 歐元綠色債券。2020年10月，在米其 25 歐元循環借貸工具（revolvingcreditfacility）發行中扮演重要角色。該借貸工具與可持續發展掛鉤，相關資金將用于實現減少運營過程中的溫室氣體排放。2020 年 10 月，擔 任Lendlease首只綠色債券的管理人和顧問，債券規模為5 澳元。2020年11月，幫助瑞士水泥生產商拉法基-豪西蒙公司推出了8.5 歐元的可持續發展債券。2020年12月，為總部位于澳大利亞的 市服務和 工 程 公 司 DownerGroup提供10.8 美 元（14 澳元）可

58、持續發展銀團貸款。2020年7月，向塑料制造商Duy Tan發放了6300 美元的綠色貸款，貸款資金將用于投資塑料瓶回收器械 2020年7月，幫助德國漢高發行了第一筆旨在減少塑料 的企業債券。2020年11月，為孟加拉國鋼鐵制造商BSRM集團安排了一項與可持續發展相關的貸款，其中25 塔（約2900 美元）與BSRM的能源改善掛鉤。2020年6月，在 國上市的工程公司偉爾集團發行9.5 美元的可持續發展掛鉤的循環信貸中發揮了主導作用。2020 年 6 月，在 VikingLink 4.88 美元的綠色融資項目中發揮主導作用 2020年6月，幫助青山電力公司籌集了3.5 美元的能源轉型債券。20

59、20年12月，幫助總部位于丹麥的Orsted公司以27 美元的價格出售大昌華1號海上風電場的50%股權。該項目將在2022年投入使用，預期為超過65 個臺灣家 提供綠色電力。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖表圖表 18：匯豐控股可持續產品矩陣匯豐控股可持續產品矩陣 資料來源：公司公告，中金公司研究部 逐步退出動力煤融資業務，壓降高氣候風險敞口逐步退出動力煤融資業務，壓降高氣候風險敞口 為 行氣候及可持續發展目標，匯豐銀行承諾將于 2030 年前逐步停止向歐盟提供動力煤融資，并在 2040 年前退出全球

60、動力煤融資業務。除此以外，匯豐銀行也在逐步壓降高氣候風險行業的貸款風險敞口。據公司公告，截至 2021 年末，匯豐定義的 6 大高氣候風險行業（制造、建、化工、金 及采礦、石油及天然氣、電力及公用行業）的對公貸款風險敞口占對公及同業貸款的 20.0%，較 2018 年下降 0.8 個 ppt；其中，動力煤貸款余額僅占對公貸款余額的 0.2%。保險保險 ESG 實踐實踐：保險機構保險機構 ESG 獨有特征及管理方法獨有特征及管理方法 保險機構擁有獨特的 ESG 實踐特征，即通過負債端實踐參與到環境及社會治理中，同時獨特的資產端特征也賦予了其天然對可持續投資的強烈需求。而保險機構在其獨特的 ESG

61、 實踐路徑中也存在著許多特有的痛點和困境。保險機構的 ESG 實踐可以分為兩個重要部分：（1）負債端實踐，即業務端的 ESG 實踐，保險公司主要以保險產品和服務為依托，參與到環境及社會風險治理中去；（2）資產端實踐，即投融資的 ESG 實踐，主要通過對 ESG 相關優質資產的投融資活動來進一步增進社會效益、改善環境。保險機構的 ESG 實踐對于環境及社會可持續發展將起到重要作用，是社會及環境變遷下風險管理的重要一環。目前行業實踐仍處于起步階段，仍需行業及監管共同探索發力。負債端 ESG 實踐：參與環境及社會風險管理，產品矩陣初具雛形 保險行業作為重要的風險管理及承擔者，已參與到部分環境及社會治

62、理的風險管理工作中，與社會及企業共同應對可持續發展下環境、社會、技術轉型等產生的風險。ESG 負債端實踐主要是指保險公司通過承保 ESG 相關風險標的，提供對應保險產品及服務來參與到環境及社會產品類別產品類別產品名稱產品名稱匯豐業務內容匯豐業務內容業務類型業務類型合格項目判定標準合格項目判定標準項目范圍備注項目范圍備注綠色、社會、可持續債券債券承銷表外業務ICMA綠色和社會債券原則ICMA可持續債券指引氣候債券倡議ICMA氣候轉型融資手冊范圍包括轉型債券融資及匯豐自身發行債券可持續掛鉤債券債券承銷表外業務ICMA可持續掛鉤債券原則ICMA氣候轉型融資手冊范圍包括轉型債券融資，債券利率等與貸款人

63、是否達到可持續績效目標相關短期債務債券承銷表內業務ICMA綠色和社會債券原則ICMA可持續債券原則氣候債券倡議綠色貸款發放貸款表內業務LMA綠色貸款原則其他綠色合格放款發放貸款、或供應鏈工具表內業務LMA綠色貸款原則社會貸款發放貸款表內業務LMA社會貸款原則其他社會合格放款發放貸款、或供應鏈工具表內業務LMA社會貸款原則可持續掛鉤貸款發放貸款、或供應鏈工具表內業務LMA可持續掛鉤貸款原則貸款利率等與貸款人是否達到可持續績效目標相關綠色貿易融資發放貿易貸款、應收賬款融資、進出口融資和大宗商品結構性貿易融資表內業務LMA綠色貸款原則可持續貿易工具提供擔保、擔保信用證和跟單信用證表內業務LMA綠色貸

64、款原則歐盟可持續發展目標可持續供應鏈融資提供供應鏈融資表內業務LMA可持續掛鉤貸款原則歐盟可持續發展目標債券資本市場（DCM）發行債券表外業務歐盟可持續金融分類標準股權資本市場（ECM）發行股票表外業務歐盟可持續金融分類標準項目融資項目放款表內業務歐盟可持續金融分類標準各類ESG主題投資基金資產管理投資業務NA綠色存款（基金）獲取居民存款并為符合要求的項目提供融資表外業務綠色貸款原則匯豐綠色債券框架結構性綠色債券發行債券表外業務匯豐綠色和可持續債券框架可持續融資可持續建設可持續能源、低碳交通或水務項目可持續投資本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔

65、細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 可持續發展的治理中。目前，我國相關保險產品矩陣已初具雛形，主要可以分為環境類、社會普惠類兩個大類。環境類保險產品環境類保險產品：1）巨 或天氣風險保障類巨 或天氣風險保障類：各保險公司開發了多款氣象指數保險、巨 保險，建立了科學的巨 風險評估模型。2）環境損 風險保障類環境損 風險保障類：為推進環境保護，助力國家打好 治攻堅戰，保險公司推出了眾多環境損 保障類產品，主要包括環境 （強制）責任險、安全生產環境 綜合保險、油 責任險、綠色衛士 責任險等。3）鼓勵實施環境友好行為類鼓勵實施環境友好行為類：為鼓勵環境友好行為，保險公司積極探索節能降碳新方案。綠色

66、建 性能保險為建 企業提供事前信用增進、事中風控服務、事后損失補 的保障。4）綠色資源風險保障類綠色資源風險保障類：對應產品有森 保險、水資源保護保險、野生動物保護險等。5）促進資源節約高效利用類促進資源節約高效利用類：為促進資源高效利用和行業持續發展，保險公司推出了 需維保模式的電梯安全責任險、住宅全 質量責任保險等。6）綠色產業風險保障類綠色產業風險保障類：為響應國家“碳中和”戰略、服務綠色實體產業發展，保險公司圍繞不同綠色產業推出了相應的品種豐富的保險產品。圖表圖表 19：不：不同綠色產業同綠色產業的的保險產品保險產品 資料來源：公司公告，中金公司研究部 7）綠色金融信用風險保障類綠色金

67、融信用風險保障類：為響應國家碳達峰、碳中和目標，保險機構積極為國家經濟綠色化轉型提供融資支持，大力發展綠色貸款保證保險。與此同時，碳保險與碳信用、碳配額交易直接相關，主要承保碳融資和碳交易風險，國內主要有碳排放質押貸款保證保險。國際碳保險服務主要針對的是交付風險，對碳排放權交易過程中可能發生的價格波動、信用危機、交易危機進行風險規避和擔保。主要有碳信用價格保險、碳交付保險、碳排放的信貸擔保及其它可再生能源相關保險、碳損失保險等。社會普惠類社會普惠類保險產品保險產品：1）社會社會民生責任類民生責任類：“保險+安全治理”模式。在國家安監總局的指導下，保險行業積極配合推進國家安全生產風險抵押金與安全

68、生產責任保險配套制度改革，通過繳納少量保費，實現更大范圍的風險轉移與 范?！氨ｋU+安全責任”模式。保險公司將 品安全責任保險轉變為團體險，協調銀行金融助力，為使用銀行收款碼的單位投保 品安全責任保險，通過交易流水實現資金留存，實現了企業增收、社會受益、品安全責任保險率大幅提升。綠色產業類別綠色產業類別保險產品保險產品 產業新能源 保險、電動自行 責任險等，未來或將進一步推出自動駕駛 專門的產品責任險等新能源產業保險公司可以針對新能源設施的實體、開發和運營風險等保險需求推出相應產品。例如光伏產業有光伏輻照指數保險、光伏組件效能保險、光伏電站綜合運營保險等養殖業中國人保利用區塊鏈技術開展農業養殖保

69、險，構建了基于區塊鏈的養殖業溯源體系，通過對養殖過程的全面信息管理以及分布式的共享服務，實現了對養殖業全生命周期的驗證和連續 錄。同時，還能夠為 品安全，包括運輸、流通、銷售和消費的全程跟蹤管理提供技術和數據服務。其他針對節能建、科學技術創新、農業發展等相關領域的眾多保險產品，與上述保險產品共同組成了綠色產業保險產品體系。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 2）社會社會普惠普惠保障類保障類：在健康養老服務方面，保險行業積極投身多層次醫療保障體系建設，大力發展二、三支柱養老保險業務，積極拓展“大病保險+商業保

70、險”，提質擴面持續開發適合鄉村振興和脫貧人口特殊人群的專 保險產品，大力發展農村人身保險、農村養老健康保險等業務，持續推廣大病保險、長期護理保險、市訂制型商業醫療保險業務、次標體可投保產品及女性保險等普惠保險，擴大普惠保險覆蓋面。3）三農類三農類：進入鄉村振興戰略的實施階段，保險可以持續發揮財產保障、人身保障、融資增信多方面的功能，長效支持“三農”穩健發展。在財產保障方面，目前政策性農業保險是主導險種，其涵蓋的作物種類較少、保障層次較低。在人身保障方面，精準扶貧階段中的政策性扶貧健康保險、意外保險發揮了兜底的重要作用。部分地區針對臨貧、易貧人群推出 貧保險，將符合條件的農村困難家 納入 貧預警

71、監測，重點 止因病返貧。4）疫情疫情風險保障風險保障類類：第一，針對生物醫藥開發一系 保險產品，包括上市前臨床試驗責任險、上市后生命科學產品責任險、知識產權執行及被侵權損失保險等創新險種，承保一類、二類疫苗保險及生物醫藥責任保險等試點項目。第二，開發了新冠疫苗接種綜合意外傷 保險等產品，助力國家新冠疫苗全面推廣。第三，為國產新冠疫苗支援海外提供相關保險服務。第四，推出進口冷鏈新冠 損失保險，保障產業鏈供應鏈有序暢通。第五，針對 工 產需求，推出余額法定價的借款保證保險產品，減 小微企業還款壓力。圖表圖表 2：我國可持續保險產品矩陣我國可持續保險產品矩陣 資料來源：公司公告，中金公司研究部 類別

72、類別主題主題細分類別細分類別具體產品具體產品巨/氣候風險應對巨 或天氣風險保障類巨 保險、（天氣）指數保險（包括大閘蟹氣溫指數、魚蝦氣象指數、桃梨氣象指數、池塘水產氣象指數保險、棉花低溫氣象指數保險、藏系羊牛降雪量指數保險、蔬菜價格指數保險等）等環境損 風險保障類環境 （強制）責任險、安全生產環境 綜合保險、油 責任險、綠色衛士 責任險等鼓勵實施環境友好行為類綠色建 性能保險、配件低碳 技術、藥品 換責任保險綠色資源風險保障類森 保險、水資源保護保險、野生動物保護險等促進資源節約高效利用類電梯安全責任險（需維保模式）、住宅全 質量責任保險等 產業（新能源 保險、電動自行 責任險等）新能源產業（

73、光伏輻照指數保險、光伏組件效能保險、光伏電站綜合運營保險、風力發電指數保險產品等）節能建、科學技術創新、農業發展等相關產業綠色金融信用風險保障類綠色貸款保證保險、碳排放質押貸款保證保險、碳信用價格保險、碳交付保險、碳排放的信貸擔保及其它可再生能源相關保險、碳損失保險等責任風險保障社會民生責任類如安全生產險、品安全險等健康風險保障社會普惠保障類大病保險、長期護理保險、市訂制型商業醫療保險業務、次標體可投保產品、普惠保險等；養老社區建設巨 或天氣風險保障類巨 保險、（天氣）指數保險等貧困幫扶類扶貧保險、貧保險等融資增信類農民小額信貸保險小微企業類社會普惠保障類小微企業融資保證保險等疫苗或藥品開發上

74、市前臨床試驗責任險、上市后生命科學產品責任險、知識產權執行及被侵權損失保險等疫苗接種新冠疫苗接種綜合意外傷 保險等疫苗出口國產新冠疫苗支援海外等相關保險服務供應鏈管理進口冷鏈新冠 損失保險等助力 工 產借款保證保險等綠色產業風險保障類社會普惠類社會普惠類三農類疫情風險保障環境類環境類環境損/治理資源保護/節約綠色產業扶持本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 負債端 ESG 實踐痛點：尚在起步，數據及機制有待完善 目前，我國可持續保險產品在開發及運營流程中面臨著一系 痛點。外部激勵不足與內部承保能力薄弱短期內難

75、以推動保險公司更深度地參與到社會及環境風險管理進程中。目前保險公司面臨的主要痛點在于：（1）市場機制及政策尚不健全、（2）基礎數據缺失導致價值難以評估、（3）缺乏高效的風控能力、（4）產品和服務體系尚不完善。市場機制及政策尚不健全：市場機制及政策尚不健全：我國可持續保險產品目前仍面臨著法律制度不完善、計量體系不全面、市場化建設不足等挑戰，導致整體規模和成熟度有限，保險機構參與基礎不足。此外，目前綠色金融監管機制及激勵政策較為有限，相關管理機構還未出臺系統性的引導政策，導致外部激勵不足，各企業和金融機構參與意愿有限?；A基礎數據缺失導致價值難以評估：數據缺失導致價值難以評估：以碳保險為例，目前我

76、國碳市場仍處于初步發展階段，市場和行業覆蓋范圍有限，運行年限較短且相關數據缺乏，導致保險機構在產品設計中面臨較大難度?，F階段我國企業碳信用數據不足、碳信用價值中的一些模糊成本導致碳價值難以評估，使得建立在精算基礎上的碳保險產品正面臨著定價難題。單薄的基礎數據不足以充分支持研究，較難以展開碳保險產品的設計開發與創新升級。以我國巨 保險為例，國內保險業在巨 保險實踐上的經驗和歷史數據儲備均有不足，且國內商業再保險市場承擔巨 風險的能力依然有限，巨 風險產品設計之初也面臨著風險承保能力薄弱甚至不可保的現實阻礙。缺乏高效的風控能力：缺乏高效的風控能力：目前，行業依然缺乏對可持續保險產品的風控能力?？缧?/p>

77、業、地域的環境及社會風險風控模型工具仍有缺失。同時，核保、核賠及風險預警等風控管理措施仍存在一定缺陷，尚待補足。產品和服務體系尚產品和服務體系尚不不完善完善：目前我國保險行業尚未形成完善的環境及社會責任保險產品和服務體系，存在產品設計不合理、保險承擔的風險種類少、投保人切實需求 法得到滿足的局面。圖表圖表 21：產品開發及運營流程中的痛點產品開發及運營流程中的痛點 資料來源：公司公告，銀保監會，中金公司研究部 資產端特性：險資運用的獨特要求及保險資管的私募定位與可持續投資理念天然契合 保險公司的資產端兼具資金方和發行方的角色，資金方主要通過自有保險資金進行投資；而發行方則作為資管機構管理第三方

78、資金參與相關投融資活動。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 作為資金方作為資金方，保險資金運用，保險資金運用獨特的要求與可持續投資理念天然契合獨特的要求與可持續投資理念天然契合。投資需要滿足 付能力及大類資產比例限制的監管框架，同時資金運用具有資產負債匹配的內在需求。險資資產負債匹配下對長期投資的需求與可持續投資的理念天然契合，同時監管及行業協會也正逐步對險企綠色投資進行引導。資產負債匹配：資產負債匹配：保險資金主要由保險保費這一負債性流入組成，在保險期限屆滿之前，承保保險公司所有的資產（即扣除受托管理的資

79、產）都是該公司所簽發保單的備付資金，因此負債性是保險資金的首要特性。剛性負債成本也決定了險資資金運用（1）需要盡可能地匹配負債端久期，對沖久期缺口暴露的風險敞口。對于合同期限較長（通常在 15 年及以上）的壽險保單，長久期資產的投資需求相對較高；（2）具有長期保值和增值的內在要求，對長期穩定的投資回報需求較高。因此，保險資金資負匹配要求下對長期投資的需求與可持續投資的長期理念是天然契合的。滿足險資運用監管框架：滿足險資運用監管框架：我國保險資金運用監管目前以“二代”風險導向監管為主，大類資產比例限制為輔。目前從大類資產層面，保險公司投資權益類/不動產類/其他金融資產/境外投資的賬面余額應不超過

80、公司季末總資產的 30%/30%/25%/15%。由此，險資在 ESG 投資中需要考慮到實際資本消耗（付能力監管要求）及大類資產配 比例的限制。而根據 二代二期監管文件，對保險公司投資的綠色債券信用風險最低資本給予 10%的 扣，或將在一定程度上促進保險公司加大對綠色債券的投資。作為發行方，作為發行方，保險資管產品定位為私募產品保險資管產品定位為私募產品，具備，具備 ESG 相關項目的投融資基礎相關項目的投融資基礎。銀保監會于2020 年 3 月發布的保險資產管理產品管理暫行辦法7指出，保險資管產品應當面向合格投資者通過非公開方式發行，產品形式則包括債權投資計劃、股權投資計劃、組合類產品和銀保

81、監會規定的其他產品。我們認為，保險資管的私募定位也將使其能夠參與進更多優質 ESG 相關非標、另類資產的投融資計劃中。資產端 ESG 實踐：行業實踐依然不足，大型險企探索加深 目前，行業對目前，行業對 ESG 相關投融資規模及實踐依然不足相關投融資規模及實踐依然不足，大型險企探索較多，大型險企探索較多。根據中國保險資管行業協會 2020 年的調研和統計，截至 2020 年 9 月，保險資金實體投資項目中涉及綠色產業的債權投資計劃登（注冊）規模達 9646.65 元（投向領域包括交通、能源、水利、市政），以股權投資計劃形式進行綠色投資的 14 （全部投向環保企業股權），相較整體保險資金運用余額（

82、2020 年 9 月險資運用余額為 20.7 元）規模依然較小。從機構實踐來看，我國保險行業對 ESG 投資仍處于認知層面，真正采取 ESG 投資實踐、整合 ESG 策略或發行ESG 投資產品的還僅限于部分大型保險機構。以中國平安及中國人壽為例，中國平安 2021 年負責任投融資總額已達 1.22 元，中國人壽 2021 年年度新增綠色投資占總投資資產約1%，累計投資占比已達約 6%，均已做了較多探索。7 http:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 圖表圖表 22：國內保險資產端：國內保險資產端 ES

83、G 實踐內容實踐內容 資料來源：公司公告，中金公司研究部 國內保險資產端痛點：信息披露不足，產品供給缺失 目前，行業 ESG 投融資實踐面臨諸多痛點，客觀上造成了發展不足的現狀。根據 2020 年中國保險資管行業協會的調研及險企披露，保險機構 ESG 投資目前面臨的普遍痛點主要有：（1）國內企業 ESG 相關信息披露不足，披露指引多而分，對投資人而言參考價值不太高；（2）綠色可持續投資定義不夠清晰，投融資項目是否符合綠色可持續發展要求依然界定模糊。因此即便 二代二期對綠色債投資給予了最低資本 扣，由于界定模糊，對險企參與綠色債投資的促進作用依然有限；（3）市場缺乏可靠的 ESG 投資數據，對于

84、一些投研實力較弱的小型機構，現有數據難以支撐它們做出相應投資決策；（4）目前我國綠色投融資產品供給不足，難以滿足險企資金運用的需求。保險機構 ESG 組織及管理架構：四層架構，從規劃到執行 目前，國內保險公司目前，國內保險公司 ESG 管理管理框架框架主要主要分為四層分為四層。第一層：董事會和其下設的戰略與投資決策委員會負責全面監督 ESG 事宜，承擔公司 ESG 戰略規劃、風險管理、政策制定等相應職責；第二層：集團執行委員會總體負責識別 ESG 風險和機遇，制定具體的目標、計劃及績效考核，監督 ESG 執行情況等；第三層：集團 ESG 辦公室協同集團各職能中心作為執行小組，統籌集團 ESG

85、的內外部工作（包括披露 ESG 績效，建立并持續完善 ESG 相關目標、工作計劃、管理制度、工作指引等，推動相關制度和指引在集團全系統的落地執行，評估并審核執行情況）；第四層：集團職能部門和專業子公司組成的矩陣式主體為落實主力，負責 ESG 風險 控，落實 ESG 具體工作任務，反饋 ESG 關鍵議題、績效及執行情況，確保 ESG 管理有效性。資產端角色資產端角色主要內容主要內容責任投資類別責任投資類別主要投資內容主要投資內容環境類-投資雙碳及清潔能源主題資產-對高 高排放相關資產進行評估及撤資社會普惠類-基礎建設、普惠類主題資產環境類-設立雙碳及清潔能源資管產品-發行綠色債券社會普惠類-設立

86、基礎建設、普惠類資管產品指數-ESG權益指數、ESG債券指數等其他配套服務-協助相關企業或項目進行投融資投資ESG相關資產設立資管產品，為環境及社會責任相關重點企業及項目融資提供ESG投資服務及 資金方發行方投資服務本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 圖圖表表 23：保險保險 ESG 組織及管理架構組織及管理架構 資料來源：公司公告，中金公司研究部 保險公司 ESG 重大議題：參與風險管理、服務國家戰略為核心議題 目前，行業內目前，行業內 ESG 重大議題趨于明晰和一致重大議題趨于明晰和一致，參與風險管理、

87、服務國家戰略為核心議題。參與風險管理、服務國家戰略為核心議題。目前，保險公司 ESG 重大議題包括金融風險管理、可持續保險等重要風險管理承擔議題；也包括服務國家戰略、消費者權益保護、反貪腐、社會公益、可持續供應鏈等服務國家戰略及民生的議題；同時還包括公司治理、信息安全與 AI 治理等企業內外部治理議題。保險機構由于在風險管理體系中具有獨特的角色和定位，參與風險管理也成為其除服務國家戰略之外的另一核心議題，這一議題的實施和完善將有助于保險公司自身效益、可持續發展能力的提升，也將極大助益國家、社會的可持續發展。圖圖表表 24：國內保險機構國內保險機構 ESG 重大議題重大議題 資料來源：公司公告，

88、中金公司研究部 保險公司 ESG 風險識別及管理：未來將成為企業風險管理的重要部分 保險保險機構正機構正面臨著面臨著 ESG 事項事項給給自身自身帶來帶來的諸多的諸多風險風險，相關，相關風險識別、風險識別、風險控制及應對風險控制及應對已已成為成為本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 其企業風險管理的重要一環。其企業風險管理的重要一環。以中國平安披露為例，資產質量風險、流動性風險、信息安全風險、合規操作風險、品牌聲 風險均被納入已識別的企業風險。這些風險根源于環境及社會變化，并通過政策規定、監管行為、客戶期許、

89、同業競爭等形式作用于保險公司，可能使保險公司陷入不利場景之中。目前，部分保險公司已在可持續發展報告中披露了企業 ESG 風險識別及風險管理機制，隨著環境、社會的深刻變化，未來 ESG 風險管理將成為保險企業風險管理體系中的重要部分。圖圖表表 25：國內保險機構國內保險機構 ESG 重大議題重大議題 資料來源：公司公告，中金公司研究部 案例：安聯集團的 ESG 實踐與管理辦法 我國保險公司近年來積極探索負債端和投資端的 ESG 實踐，但整體 ESG 體系的建設與國際大型金融保險集團仍有較大差距。在此，我們將以安聯集團為例，主要從管理和業務層面展開分析，為國內險企的 ESG 實踐提供借鑒。管理辦法

90、層面管理辦法層面，安聯致力于將可持續性融入各條業務線及決策中，確定了多業務線的具體目標，構建了以集團 ESG 董事會為統籌、首席可持續發展官（Chief Sustainability Officer，CSO）領導的全球可持續發展部門為核心、多運營實體協作的 ESG 組織架構；同時，基于安聯聲 風險管理標準（Allianz Standard for Reputational Risk Management，AS RRIM）、安聯 ESG 投資職能規則（ESG Functional Rule for Investments，EFRI）等準則，設 九項 ESG 治理流程，實現 ESG 方法與核心業務

91、的更深入整合。具體而言：ESG 目標與組織架構方面：目標與組織架構方面：1）集團目標方面，安聯的主要目標是將可持續性融入各條業務線及各決策中，并從業務、基礎建設及氣候三方面提出多項清晰的業務效益標準及實現時間。具體而言，安聯提出到 2023 年集團實現 100%可再生電力，同時承諾最遲到 2040 年在專有投資和財險投資組合中全面淘汰基于煤炭的商業模式。2）組織架構方面，安聯的 ESG 治理體系可以分為四個層級：集團 ESG 發展委員會、全球可持續發展部門、ESG 工作組、地方 ESG 治理團隊。其中，集團可持續發展委員會起到統籌指導的作用；全球可持續發展部門由首席可持續發展官領導，主要負責可

92、持續發展議程的制定；各部門工作的協調和溝通由 ESG 工作組負責；各運營實體的主要職責是將可持續性方法和政策有效地整合到具體的業務流程中。風險風險 相關的氣候因素相關的氣候因素 可能的情景可能的情景 資產質量風險資產質量風險 物理風險(天氣及氣候條件改變使相關產業生產力下降、保費支出增加)企業營收受到影響,貸款 付出現問題甚至 約 轉型風險(技術革新使得原有技術淘汰、碳價的引入使生產成本升高)流動性風險流動性風險 物理風險(極端天氣事件)市場大量拋售碳密集型資產、極端天氣事件賠付額升高 轉型風險(市場對于碳密集型資產的偏好下降、政策管控收緊)信息安全風險信息安全風險 物理風險(極端天氣事件)極

93、端天氣事件影響生產活動和數據基礎設施 合規操作風險合規操作風險 轉型風險(政策管控收緊)客戶的環境合規風險與連帶責任 品牌聲 風險品牌聲 風險 轉型風險(政策管控收緊、市場投資者偏好)企業形象與社會責任 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 圖表圖表 26：安聯集團的可持續發展相關成就和目標安聯集團的可持續發展相關成就和目標 資料來源：安聯集團 2021 年可持續發展報告，中金公司研究部 注：紅字為董事會重點關注的目標 2021年實際成果年實際成果2022年及未來目標年及未來目標投資將AGI管理的第三方ESG

94、主題投資資產從2020年的954 歐元增加至1,843 歐元；將PIMCO管理的第三方ESG主題的投資資產從2019年的1,365 歐元增加至2,031 歐元。優化投資組合，進一步脫碳，減少新冠肺炎后經濟 蘇增加的碳足跡；在2024年底前與CRREM發布的全球房地產行業1.5 C脫碳路徑保持一致可持續發展解決方案提供的可持續保險和資管解決方案從2020年的231個增加至339個；2021年此方面產生的收入為14.85 歐元。繼續與第三方合作，擴展可持續發展解決產品及方案新興消費者加強與小額保險和健康服務專家BIMA的戰略合作伙伴關系繼續在非洲、亞洲和拉丁美洲擴張，并通過與Insuretechs

95、、移動網絡運營商及其他數字運營合作伙伴合作，支持越來越多的新興消費者可持續發展評級DSJI/S&P Global：排名靠前MSCI：AAASustainalytics：多元化保險子行業中排名第七（2020年排名第二）DSJI/S&P Global：排名前五MSCI：AA-AAASustainalytics：多元化保險子行業排名中前五員工碳排放量每位員工碳足跡從2020年的1.4噸減至2021年的1.4噸；可再生電力占總用電量從2020年的57%提升至2021年的77%到2025年底，每位員工的溫室氣體排放量減少30%；到2023年，實現100%的可再生電力能源消耗較2019年同比減少26%到2

96、025年底，安聯每位員工的辦公樓能耗較2019年降低20%。紙張消耗較2019年同比減少33%到2025年底，每份保單的紙張消耗量較2019年減少20%。水資源消耗較2019年同比減少41%到2025年底，安聯每位員工的耗水量較2019年減少10%。產生較2019年同比減少42%到2025年底，安聯每位員工產生的 較2019年減少10%。商務 行較2019年同比減少70%到2025年底，安聯每位員工的商 碳排放量減少較2019年減少15%。包容性精 指數（IMIX）IMIX得分為78%IMIX得分75%性別平等安聯人才庫中女性占比43.4%；擔任高級管理職位的女性占比24.7%。安聯人才庫中女

97、性占比達到50%全球客戶滿意度（NPS）57個細分市場中，48個高于當地市場平均水平（84%），33個成為忠誠度領先者（58%）NPS數字化追蹤；到2024年，忠誠領導者達到50%企業公民戰略發布了公司公民活動指南和公司公民活動社會影響測量指南繼續實施新戰略并推出影響衡量框架長期全球伙伴關系與SOS CVI合作，重點關注應急準備和響應，以及繼續推進青年就業能力計劃（例如YouthCan?。├^續審 球伙伴關系，并為當地企業公民活動制定伙伴關系框架企業公民活動通過企業捐贈和員工志愿服務以及通過其12個企業基金會開展的活動做出了貢獻。通過企業捐贈和員工志愿服務，繼續為社會做出貢獻；確定并啟動將由安聯

98、社會影響基金支持的活動。數據隱私和數據倫理制定了一份全球隱私風險和控制“藍圖”，用于識別本地業務流程中的數據隱私風險，并通過將其映射到標準控制來解決這些風險，以支持整個安聯集團的本地合規工作。向所有歐盟更新議程委員會（RACo）運營實體推出AI實用指南信息安全和執行問責制除與信息安全相關的戰略計劃目標外，所有運營商的目標還包括關鍵信息安全風險指標。此外，還設計了一種機制，以確保信息安全等級和獎勵之間的直接聯系進一步升級目標和風險指標監控，將其與量化風險敞口聯系起來，并推出全球網絡風險管理戰略合規流程推出護理計劃作為公司IRC的一部分，完成安聯整合合規風險范圍界定和評估活動的第四個周期2021，

99、作為公司IRCS流程的一部分，完成第五輪綜合合規風險范圍界定和評估活動；通過豐富合規審，繼續提高本地合規組織的效率，以進一步加強運營實體中基礎合規機構的治理和流程。投資脫碳制定了長期和中期氣候目標，承諾對自營投資組合到2050年實現凈零到2024年底，上市股票和公司債券的排放量較2019年減少25%。逐步淘汰基于煤炭的商業模式在自營投資和財產險承保方面加強了煤炭限制，同時限制了計劃新的熱煤資產或仍有主要煤炭業務的公司最遲在2040年，在專有投資和財險投資組合中全面淘汰基于煤炭的商業模式；截至2022年12月31日，將基于煤炭的財險保險業務模式以及投資組合的閾值從當前的30%降至25%。凈零資產

100、所有者聯盟在三大洲增加到65個成員，規模超過10 美元；開發了目標設定協議的第二版；與政策制定者、監管機構、能源機構、行業和公司進行了接觸；公布了立場文件和聲明的數量；發布了第一份聯盟進度報告在聯盟承諾和目標設定協議的各個方面開展工作；到2023年，披露定量聯合聯盟報告。凈零保險聯盟與世界其他保險公司共同成立了由聯合國召集的凈零保險聯盟到2050年，將保險和再保險承保組合中的所有運營和可歸因溫室氣體排放量轉變為凈零溫室氣體排放業務相關基礎建設相關氣候相關本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 圖表圖表 27：安

101、聯安聯 ESG 治理架構治理架構 資料來源：安聯集團 2021 年可持續發展報告，中金公司研究部 ESG 管理層考核方面：管理層考核方面：ESG 相關績效被整合到安聯的薪酬體系中，激勵管理委員會成員根據ESG 優先事項做出決策并采取行動。圖表圖表 28：與管理委員會薪酬相關的可持續性目標與管理委員會薪酬相關的可持續性目標 資料來源：安聯集團 2021 年可持續發展報告，中金公司研究部 具體職責具體職責集團集團ESG董事會董事會安聯內部解決ESG問題的專門機構，負責統籌和確定安聯集團業務部門和自身運營中的ESG策略，同時監督和指導所有可持續性發展事項。ESG董事會每季度召開一次會議，就ESG議題

102、向安聯母公司管理委員會或集團財務和風險委員會提出決策建議。第二層級全球可持續發展部門全球可持續發展部門由CSO領導，并直接向集團ESG董事會主席報告，負責指導將ESG納入核心保險和投資業務，支持并協調領導層與執行層一致地管理ESG問題，同時進行與ESG相關的對話和溝通，包括向外部利益相關者傳達安聯ESG方法、提高公眾對ESG主題的透明度等。第三層級ESG工作組工作組解決可持續性問題需要跨職能部門的協作和支持，安聯成立了專門的ESG工作組，由高級管理人員領導，以及來自不同職能部門的成員組成。工作組的主要職責是制定和協調組織和業務中ESG項目和提案，以同時滿足領導層的認可以及不同職能部門的整合。第

103、四層級地方地方ESG治理治理安聯的多個運營實體 行不同的ESG職能，或由特定實體內的特定團隊承擔不同的ESG主題責任。（1）AGCS ESG Business Services：ESG的負責中心，也是安聯集團財險業務的中央聯絡點。團隊負責確保對所有潛在的ESG關鍵業務交易進行詳細篩選和評估，以做出明智的決策。（2）Allianz Investment Management SE：管理所有專有資產，系統地將ESG因素整合到整個投資組合中。（3）Allianz Real Estate：提高房地產資產的ESG性能和透明度，并解決氣候風險等問題，減少過時和 的風險。（4）Allianz Global

104、Investors：提供專業 意見，包括特定公司或主題的ESG研究、專有ESG評級模型以及公司和政策層面的參與。（5）Allianz Capital Partners：負責基礎設施、可再生能源資產以及私募股權基金的投資。（6）PIMCO：評估和權衡各種財務和非財務因素，包括ESG因素，從而做出投資決策。ESG治理架構治理架構第一層級首席可持續發展官（首席可持續發展官（CSO）、集團溝通和責任總監、集團風險總監和集團合規總監，以）、集團溝通和責任總監、集團風險總監和集團合規總監，以及各部門的高級管理人員等及各部門的高級管理人員等2022保持可持續性排名靠前：DSJI/S&P Global：排名前

105、五MSCI：AA-AAASustainalytics：多元化保險子行業排名中前五定義財險業務中可持續索賠管理的方法和考核指標優化投資組合，進一步脫碳，減少新冠肺炎后經濟 蘇增加的碳足跡；在2024年底前與CRREM發布的全球房地產行業1.5 C脫碳路徑一致到2025年底，每位員工的溫室氣體排放量減少30%；到2023年，實現100%的可再生電力專有投資方面，到2024年，溫室氣體排放量較2019年減少25%（減少公共股本和上市公司債務）客戶忠誠度提高數字網絡推廣人評分（dNPS）員工敬業度包括加強精 管理指數（IMIX）和工作績效指數+（WWI）公司治理（Governance）關注領導層的貢獻

106、，特別關注安聯員工 性（客戶和市場卓越、協作領導、創業精神和誠信度）目標目標首要目標環境（Environmental）脫碳社會（Social）本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 ESG 治理流程方面：治理流程方面：安聯把九個 ESG 流程融入保險、投資及采 等業務線中。安聯已開發出跨保險和投資業務線的 ESG 綜合治理流程及方案，以強化可持續性風險管理。其中，1）ESG轉介流程為核心流程方面，安聯首先確定 13 個敏感業務領域8中的潛在關聯交易，其次對每筆交易進行篩選，并提交詳細的 ESG 評估，有效避免了

107、潛在的 ESG 風險。當 測到 ESG 風險時，就會觸發強制轉介機制，從而交由專業部門進行多個級別的評估。在所有安聯運營實體中，都將運行轉介流程。集團可持續發展報告將每年披露其實施的進展以及有關轉介流程數量的 KPI。2）ESG 評分方法則系統評估了上市資產的 ESG 表現，得分低于閾值的公司需要資產管理人的解釋或做撤資處理。3）ESG 排除政策意味著安聯嚴格禁止投資某些行業，如 禁武器、煤炭商業模式或有嚴重侵犯人權 錄的國家提供的政府債券；同時將保險范圍限制在某些業務領域。安聯在 2015 年引入煤炭排除政策，相關股權已經被剝離，此后也不會產生相關投資。4）ESG 業務機會拓展上，公司抓住

108、ESG 帶來的業務增長機會，提供多樣的可持續保險或資產管理解決方案，并將這一業務機會 為重要的業績目標，與管理層薪酬掛鉤。圖表圖表 29：安聯集團安聯集團 ESG 轉介流程轉介流程 圖表圖表 3：ESG 轉介和評估流程轉介和評估流程下的交易數量增長下的交易數量增長 資料來源：安聯 ESG 集成框架，中金公司研究部 資料來源：安聯 2021 年可持續發展報告，中金公司研究部 業務實踐業務實踐層面層面，安聯將可持續保險原則融入負債端實踐和資產端實踐中，針對氣候變化、低碳轉型、自然 、新興消費者等領域建立起了全面的 ESG 業務方法體系，推出了豐富的可持續保險和投資解決方案。具體而言：負債端實踐負債

109、端實踐：持續加強產品開發及風控能力，拓展可持續保險產品矩陣：持續加強產品開發及風控能力，拓展可持續保險產品矩陣：1）氣候變化和低碳方面，安聯每年舉行理解氣候風險的利益相關者對話和研討，幫助客戶、員工和其他機構伙伴了解氣候風險；同時，公司 2021 年和瑞再合作為加納開發自主 風險保險解決方案；與其他 7 家保險公司聯手創建 Net-Zero 保險聯盟，與政府、企業合作探索應對氣候變化風險的緩和措施。2）自然 方面，安聯再保險搭建并持續完善 Nat Cat 風險模型，模擬自然 發生并獲取優質數據，提升公司及業界的風險管理水平和風險定價能力；提升地理信息系統工具（Geographic Inform

110、ation System，GIS），更智能化且全面地 測自然 風險程度。3）新興消費者方面，公司為首次進入金融市場的低收入人群提供可負擔得起并有效的保險和服務支持，相關產品具備社會普惠性。4）可持續解決方案擴充方面，公司在持續擴充可持續保險解決方案的內容和產品，目前擴充方案主要分為三個方向：可持續保險解決方案、基于保險產品的可持續附加服務、新興消費者解決方案。8 包括：1）農、漁、業；2）動物保護；3）博彩業；4）臨床醫學；5）動物實驗；6）國；7）人權；8）水力、電力；9）基礎設施；10）采礦業；11）核能；12）石油和天然氣；13）性交易行業。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9

111、8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 圖表圖表 31：負債端可持續解決方案負債端可持續解決方案擴充方向擴充方向 分類分類 內涵內涵 產品產品示示例例 可持續保險解決方案 提供直接解決環境和社會風險的可持續保險產品和服務 為電動 和電池開發設計的保險 提供針對殘疾人的人壽和健康保險 基于保險產品的可持續附加服務 開發具有外部性和社會效益的產品相關延伸服務及倡議 標準家 保險的附加產品，提供環境友好升級服務 電動 的保險保費 扣 新興消費者解決方案 為首次進入金融服務市場的消費者提供可以負擔得起的小額保險和其他保險產品 以負擔得起的價格提供人壽和健康保險 以

112、負擔得起的價格提供摩托 第三者責任保險 資料來源：安聯集團 2021 年可持續發展報告，中金公司研究部 資產端實踐：將負責任投資原則納入投資決策，為第三方資管客戶提供資產端實踐：將負責任投資原則納入投資決策，為第三方資管客戶提供 ESG 投資解決方案。投資解決方案。1）自有投資方面，公司致力于為低碳轉型經濟提供資金支持，目前已投資資產主要包括可持續發展企業證券及其他資產、可持續主權國家債券、可再生能源、綠色建 四類，并持續推動建立脫碳投資組合以支持減少實體經濟的溫室氣體排放。2）資管業務方面，旗下投資業務主體 AllianzGI 聚焦三大策略（ESG 風險策略、關注可持續性策略和關注影響力策略

113、），通過設立可持續投資辦公室、研究智庫等舉措推動有影響力投資的增長和公司的 ESG 整合。同時安聯也為其第三方資產管理客戶提供可持續資產管理解決方案，提供 ESG 和社會責任投資產品及策略。圖表圖表 32：資產端實踐案例：資產端實踐案例 自有投資自有投資 資產管理資產管理 分類 可持續發展企業證券和其他相關資產 可持續主權國家債券 可再生能源 綠色建 向第三方資產管理客戶提供 ESG 和社會責任投資產品和策略 案例 投資 AllianzGI 可再生能源基金及其他可以減少能源消耗、資源使用以及溫室氣體排放的融資方案 投資非洲創新型中小企業和初創企業 投資全球氣候變化合作伙伴基金（提升新興國家中小

114、企業和私人住宅能源效率）投資 GAWA Capital 的 Huruma 基金以滿足拉丁美洲、加勒比、撒哈拉以南非洲、亞洲農業地區的農民的融資需求 發行可持續相關 念基金 養老金投資遵循 ESG 可持續性標準的可持續基金 保費投資支持綠色項目的經認證的綠色債券 資料來源：安聯集團 2021 年可持續發展報告，中金公司研究部 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 證券證券 ESG 實踐：證券公司實踐：證券公司 ESG 獨有特征及管理方法獨有特征及管理方法 證券公司作為資本市場的核心服務中介，可以通過發揮財務管理

115、證券公司作為資本市場的核心服務中介，可以通過發揮財務管理/經紀、投資銀行、機構業經紀、投資銀行、機構業務、研究業務等各業務線“橋梁”功能務、研究業務等各業務線“橋梁”功能，幫助創設、發行、銷售 ESG 相關金融產品，引導資金合理高效地流向符合 ESG 理念的實體領域，在滿足優質企業融資需求的同時、拓寬投資者的 ESG 產品圖譜，最終助力社會 ESG 理念的形成。具體就不同業務線而言：財富管理財富管理/經紀業務：經紀業務：證券公司可通過引進、代銷責任投資等 ESG 相關金融產品，提升ESG 產品的市場關注度；同時，證券公司還可將 ESG 標準融入財富管理客戶服務中，引導并推動更多個人投資者建立

116、ESG 投資理念。投資銀行業務：投資銀行業務：1）股權業務方面，證券公司可通過上市輔導、IPO、跟投、再融資等大投行服務，發揮“投行+投資”功能，為具備突出環境效益、社會效益的 ESG 領域優質企業提供全生命周期的股權融資支持；2）債權業務方面，證券公司一方面可通過支持綠色債券、綠色資產證券化、REITs 等債權工具發行，助力 ESG 領域優質企業拓寬低成本融資渠道、盤活存量資產；另一方面，也可通過持續創新和優化債權類金融工具，助力完善ESG 金融產品體系；3）財務顧問業務方面，證券公司可幫助優質 ESG 領域企業實現兼并收、債務重組、技術引進等，助力其優化 ESG 戰略布局、推動業務發展與升

117、級。機構業務：機構業務：1）現貨業務方面，證券公司可通過為 ESG 領域優質企業或金融產品提供股票、銀行間債券市場做市服務，發揮其在交易效率、定價能力等方面的優勢，助力提升市場流動性和資源配 效率；2）金融衍生品方面，證券公司可通過 ESG 主題場外衍生品的設計、交易、做市等，幫助投資者管理 ESG 領域相關的豐富交易策略，助推 ESG 金融體系發展；3）環境權益交易方面，證券公司可通過碳交易產品做市、參股碳交易所、推進碳債券/碳期貨/碳遠期等碳衍生品創新等，發揮其在產品創設、交易機制、風險管理等方面的優勢，助力提升碳交易等環境權益市場的流動性、完善碳金融產品矩陣。研究業務：研究業務：1）發揮

118、行業智庫作用：證券公司可為監管機構、地方政府等提供綠色發展、綠色金融、碳金融等 ESG 相關研究 和決策支持，助力優化綠色金融認證標準、環境信息披露方法等 ESG 相關政策，助力完善綠色金融體系、碳交易市場等建設；2）發揮研究投教作用：證券公司可將 ESG 評價納入二級市場投研體系，積極開展綠色金融、“碳中和”、可持續投資等 ESG 領域深度研究，并舉辦相關投資論壇，助力機構及個人投資者建立 ESG 投資框架，最終推動全社會 ESG 投資理念形成；3）發揮產品創設功能：如推動ESG 相關指數開發研究等，助力拓寬 ESG 金融產品圖譜、提升 ESG 投資市場活躍度。近年來，為貫徹落實國家關于“碳

119、達峰、碳中和”的重大決策部近年來，為貫徹落實國家關于“碳達峰、碳中和”的重大決策部署，我國各監管部門加速推出署，我國各監管部門加速推出證券行業證券行業 ESG 投資、信息披露相關政策。投資、信息披露相關政策。2016 年 8 月，中國人民銀行等七部委共同發布關于構建綠色金融體系的指導意見，要求研究完善各類綠色債券發行的相關業務指引、自律性規則，探索綠色債券第三方評估和評級標準，鼓勵相關金融機構以綠色指數為基礎開發私募基金等綠色金融產品；2017 年 3 月，證監會發布中國證監會關于支持綠色債券發展的指導意見，鼓勵證券承銷機構與綠色產業優質企業建立長效合作機制，積極主動提供綠色公司債券中介服務，

120、加強綠色公司債券相關理論研究和業務創新；2021 年 9 月，中共中央辦公廳和國務院辦公廳發布關于深化生態保護補 制度改革的意見，提出拓展市場化融資渠道，建立綠色股票指數，逐步開展市場化環境權交易；2022 年 4 月，證監會發布上市公司投資者關系管理工作指引，在上市公司與投資者溝通內容中增加上市公司的環境、社會和治理（ESG）信息。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 圖表圖表 33：證券公司：證券公司 ESG 相關政策相關政策 資料來源：上交所，深交所，各部委官網，中金公司研究部 積極政策推動下，積極政策

121、推動下，我國證券公司我國證券公司加速加速推進推進 ESG 相關業務發展相關業務發展。截至 2022 年 7 月，已有 34 家證券公司簽署協議加入聯合國負責任投資原則組織（UN PRI）；2021 年，共 2 家證券公司獲評 MSCI ESG A 類評級、29 家證券公司獲評 B 類評級。具體就不同業務線而言：財富管理財富管理/經紀經紀業務：業務：近年來，我國證券公司積極引入以綠色環保為代表的 ESG 基金產品，并積極推進財富管理客戶服務方面的 ESG 轉型。例如，2021 年中信建投證券銷售新發 ESG 念基金（新能源、低碳、碳中和、環保 念等）共 35 只、合計金額 14 元；光大證券于

122、2021 年上半年參與鵬華基金低碳 ETF 銷售 2,600 元、易方達低碳 ETF 銷售 473 元、華夏碳中和 ETF 銷售 13,500 元、泰康碳中和 ETF 銷售 8,000 元。投資銀行業務：投資銀行業務：1）股權業務方面：近年來，我國證券公司積極支持綠色環保、科技創新等 ESG 相關企業股權融資，并為貧困地區的企業提供保薦、并 以及再融資服務。2017-2021 年，我國證券公司支持綠色環保型企業 IPO 上市融資規模由 35 元增至 61 元、對應 CAGR 達 15.3%9。2021 年，券商服務脫貧縣企業公開發行股票并上市項目個數共10 個，推薦脫貧縣企業在全國中小企業股份

123、轉讓系統掛牌項目個數共 6 個10；2）債權業務方面：2021 年，我國證券公司共承銷綠色債券（含作為資產證券化產品管理人發行資產證券化產品）及創新創業公司債共 1,720 元、2017-2021 年 CAGR 達 49.7%，占證券公司發行債券及資產證券化產品總額由 2017 年的 0.68%增至 1.43%11。3）財務顧問業 9 基于 iFinD 生態保護和環境治理業板塊企業統計 10 中國證券業協會證券公司 行社會責任專項評價數據統計結果 11 中國證券業協會證券公司 行社會責任專項評價數據統計結果 時間時間具體政策具體政策相關部門相關部門核心內容核心內容2016年3月關于開展綠色公司

124、債券試點的通知上交所、深交所1、設立綠色公司債券申報受理及審核綠色通道，提高綠色公司債券上市預審核或掛牌條件確認工作效率；2、對綠色公司債券進行統一標識，并適時與證券指數編制機構合作發布綠色公司債券指數，在時機成熟時將設立綠色公司債券板塊，擴大本所綠色公司債券市場的影響力。2016年8月關于構建綠色金融體系的指導意見央行等七部委1、研究完善各類綠色債券發行的相關業務指引、自律性規則，建立和完善我國統一的綠色債券界定標準，明確發行綠色債券的信息披露要求和監管安排；2、研究探索綠色債券第三方評估和評級標準，規范第三方認證機構對綠色債券評估的質量要求；3、鼓勵相關金融機構以綠色指數為基礎開發公募、私

125、募基金等綠色金融產品，滿足投資者需要；4、逐步建立和完善上市公司和發債企業強制性環境信息披露制度。2017年3月中國證監會關于支持綠色債券發展的指導意見證監會1、綠色公司債券募集資金投向的綠色產業項目，主要參考中國金融學會綠色金融專業委員會編制的綠色債券支持項目目錄要求，重點支持節能、治、資源節約與循環利用、清潔交通、清潔能源、生態保護和適應氣候變化等綠色產業；2、鼓勵證券承銷機構與綠色產業優質企業建立長效合作機制，積極主動提供綠色公司債券中介服務，加強綠色公司債券相關理論研究和業務創新。2018年11月綠色投資指引（試行）基金業協會1、鼓勵基金管理人關注環境可持續性，強化基金管理人對環境風險

126、的認知，明確綠色投資的內涵，推動基金行業發展綠色投資；積極建立符合綠色投資或 ESG 投資規范的長效機制，有條件的基金管理人可以采用系統的 ESG 投資方法，綜合環境、社會、公司治理因素落實綠色投資。2020年3月關于構建現代環境治理體系的指導意見中共中央辦公廳、國務院辦公廳1、健全企業信用建設，建立完善上市公司和發債企業強制性環境治理信息披露制度；2、開展排 權交易，研究探索對排 權交易進行抵質押融資。2021年9月關于加強產融合作推動工業綠色發展的指導意見央行、證監會、銀保監會、工業和信息化部1、建立健全碳核算和綠色金融標準體系。構建工業碳核算方法、算法和數據庫體系，推動碳核算信息在金融系

127、統應用，強化碳核算產融合作；2、規范統一綠色金融標準，完善綠色債券等評估認證標準，健全支持工業綠色發展的綠色金融標準體系。2021年9月關于深化生態保護補 制度改革的意見中共中央辦公廳、國務院辦公廳1、拓展市場化融資渠道，研究發展基于水權、排 權、碳排放權等各類資源環境權益的融資工具，建立綠色股票指數，發展碳排放權期貨交易；2、建立用水權、排 權、碳排放權初始分配制度，逐步開展市場化環境權交易。2022年1月要素市場化配 綜合改革試點總體方案國務院辦公廳1、用好供應鏈票據平臺、動產融資統一登 公示系統、應收賬款融資服務平臺，鼓勵金融機構開發與中小微企業需求相匹配的信用產品；2、創新新三板市場股

128、債結合型產品，豐富中小企業投融資工具；3、支持金融機構設立專業化科技金融分支機構，加大對科研成果轉化和創新創業人才的金融支持力度。2022年4月上市公司投資者關系管理工作指引證監會1、上市公司與投資者溝通內容中增加上市公司的環境、社會和治理（ESG）信息；2、進一步明確上市公司投資者關系管理的制度制定、部門設、責任主體、人員配備、培訓學習等內容。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 務方面，部分頭部券商已開始探索 ESG 領域財務顧問業務，如 2021 年中信證券擔任菲達環保發行股份 買資產并募集配套資金的獨

129、立財務顧問。圖表圖表 34：我國綠色企業我國綠色企業 IPO 情況情況 圖表圖表 35：券商承銷綠色債券及創新創業公司債規模：券商承銷綠色債券及創新創業公司債規模持續提升持續提升 資料來源：iFinD，中金公司研究部 資料來源：中國證券業協會，證券公司 行社會責任專項評價數據統計結果，Wind，中金公司研究部 機構業務：機構業務：1）現貨業務方面：自科創板做市商規定發布以來，我國證券公司開展股票做市的范圍已拓展至新三板、北交所、科創板，部分券商積極參與綠色環保在內的 ESG 相關企業做市業務。以國元證券為例，2021 年，其做市業務庫存股中新能源企業占比近30%；2）金融衍生品方面：近年來，部

130、分頭部券商積極推進 ESG 領域的場外衍生品業務發展。2021 年，中金公司與中信銀行完成國內首筆掛鉤“碳中和”綠色金融債的場外衍生品交易、與 錫農村商業銀行完成首筆“鄉村振興”主題場外利率衍生品交易、與國泰君安成功落地市場首單掛鉤 CFETS“碳中和”債券指數收益互換。3）環境權益交易方面，我國證券公司的環境權益交易業務尚處于起步階段，但已有部分券商開始初步嘗試。例如，2021 年，國泰君安固定收益部完成碳金融交易量約 2,300 噸，期內亦完成發行市場首單掛鉤碳排放配額的收益憑證；興業證券通過其參股并負責經營的海峽股權交易中心參與排 權、碳排放權、用能權及 業碳匯等環境權益交易，2021

131、年累計完成資源環境要素交易 4.41 元、協助企業落地 2.35 元綠色融資。研究業務：研究業務：1）行業智庫及研究投教方面：證券公司近年來積極推出 ESG 系 深度研究報告及相關投研論壇，涵蓋 ESG 發展脈絡、ESG 與企業經營、ESG 產品發展和 ESG 監管等多維度；2）產品創設方面：證券公司近年來積極發布 ESG 相關指數，中金公司、中信證券、東方證券等分別推出了“中國中金碳中和指數”、中信證券 ESG 100 指數、“東方證券碳中和指數”等。融資融資業務業務及其他及其他：部分證券公司通過股票質押等業務提供 ESG 領域融資支持。例如，2020 年，國金證券支持民企發展所投股票質押項

132、目共計 117 個、規模合計 76.46 元；2021 年，國元證券通過股票質押業務服務于清潔能源的新增融資占比 13.48%、累計融資占比 5.53%。在管理層面，證券公司以完善、靈活的在管理層面，證券公司以完善、靈活的 ESG 基礎設施為支撐，搭建“組織架構基礎設施為支撐，搭建“組織架構+業務標準業務標準+考考核體系核體系+基礎設施”四位一體的基礎設施”四位一體的 ESG 管理方法管理方法，以將 ESG 理念融入業務經營、推動公司實現長期可持續發展。具體而言：35 11 119 61 1.50%0.79%0.00%2.47%1.12%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%

133、02040608010012014020172018201920202021綠色企業IPO募資總額占A股募資總額比例（右軸）（元）3424981,0161,0401,7200.68%0.81%1.26%0.97%1.43%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020172018201920202021券商綠色債券（含ABS）及創新創業公司債承銷總額占券商合計債券及ABS承銷金額比重（右軸）（元）本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔

134、細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 明確明確 ESG 目標下，搭建自上而下的三層級目標下，搭建自上而下的三層級 ESG 管理架構。管理架構。首先，證券公司應確立明確的 ESG 發展目標，為后續業務開展提供指引，包含業務效益目標、公司運營目標等。其次，證券公司應搭建自上而下的 ESG 管理架構，明確 ESG 決策、監督、執行的責任歸。目前來看，國內券商大多已針對 ESG 發展提出了相應目標、但更多聚焦于企業經營層面而非業務線層面；組織架構方面，主要券商已搭建起“決策層管理層執行層”的三層級組織架構。其中，決策級通常由董事會及下 ESG 戰略發展委員會構成，負責ESG 戰略決策及實踐監督；管理

135、層通常由公司高管及 ESG 相關領導部門組成，負責統籌管理、協調 ESG 工作開展、并定期向監管層匯報戰略實踐情況；執行層通常由 ESG 工作執行小組、公司各職能子部門及分支機構組成，根據上層要求、執行 ESG 發展戰略。圖表圖表 36：證券公司主要：證券公司主要 ESG 組織架構組織架構 資料來源：中金公司研究部 構建構建 ESG 業務標準業務標準及及風險管理體系風險管理體系。首先，證券公司需建立明確的 ESG 項目/企業識別標準，明確識別 ESG 項目/企業環境風險情況、投資價值的具體標準。其次，證券公司需將 ESG 因素融入全面風險管理體系，包括在公司層面及投行/機構業務等具體業務線經營

136、層面。此外，對于已識別出的 ESG 領域優質企業/項目，證券公司還應建立明確的業務激勵。目前來看，已有部分券商根據綠色債券支持項目目錄、可持續發展投融資支持項目目錄等搭建了契合自身業務發展的 ESG 業務標準，并將 ESG 因素融入到全面風控體系，發布了 ESG 風險管理辦法、盡職調 指引等，逐步建立起負面篩選框架，確保各業務線在可承受的 ESG 風險范圍內可持續運營；而針對已納入 ESG 項目庫的項目，部分券商實行了“綠色通道”審批，為 ESG 優質企業提供支持。構建構建 ESG 考核體系?？己梭w系。證券公司需將 ESG 業務發展融入綜合績效考核，對各業務線的ESG 業務進行有效的監督、分析

137、，并確立相應的激勵機制。搭建搭建 ESG 發展基礎設施發展基礎設施。證券公司需構建包含數據庫、產品庫、ESG 量化分析及管理系統等在內的 ESG 基礎設施，為公司 ESG 業務發展、風險評估、企業監管等提供必要工具。目前來看，國內券商整體的 ESG 基礎設施建設仍處于起步階段，但已有部分券商取得了一定成效。例如，興業證券已著手搭建公司“綠色企業庫”和“綠色基金庫”，持續對產品庫進行維護更新，并已在綠色金融評價功能建設方面明確了綠色企業模塊的角色、流程、數據源等；中金公司自主開發了內部 ESG 投資分析與管理系統 CHAMPs，兼容股票、債券、商品等多種資產類別。負責統籌管理、協調ESG工作開展

138、，并定期向監管層匯報戰略實踐情況1董事會ESG委員會公司管理層ESG領導小組業務部門分支機構ESG專項工作執行小組管理層管理層負責ESG包含愿景、目標、舉措等在內的戰略決策及對實踐進度、風險進行監督決策層決策層ESG工作具體執行者，負責 照ESG工作計劃完成相關工作執行層執行層本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 32 案例：摩根士丹利的 ESG 實踐與管理方法 我國證券公司雖在證券驅動下、近年來積極開展各業務線 ESG 實踐，但整體 ESG 業務規模及金融產品豐富程度較國際一流投行仍有較大差距。2021 年，我國

139、券商中僅有華泰證券、東方證券獲 MSCI ESG A 級評級，而摩根士丹利、UBS、野村控股等國際投行已獲評 AA 評級。在此，我們將以摩根士丹利為重點分析對象，為國內券商未來的 ESG 實踐方向提供借鑒。管理方法層面，管理方法層面，摩根士丹利具備明確的前瞻性 ESG 業務目標，構建了以全球可持續金融團隊為管理核心、多部門協作的 ESG 組織架構；同時，加入碳核算金融聯盟等多個專業性組織共同設計全球領先的 ESG 業務測量標準，通過環境與社會風險管理小組嚴格審 項目 ESG 相關風險，并依托可持續洞察實驗室為業務發展及企業運營構建堅實基礎，以先進完善的“四位一體”架構推進公司業務 ESG 發展

140、。具體而言：ESG 目標與組織架構方面：目標與組織架構方面：1）ESG 目標方面，摩根士丹利以推動社會低碳轉型、構建多元化和包容性的企業及減少塑料 為主要目標，并提出了清晰的業務效益標準及實現時間。例如，摩根士丹利確立了于 2050 年實現融資凈零碳排放12的遠期目標及 2030 年減少 、能源及電力行業融資排放的中期目標13，并承諾到 2030 年將動員 1 美元資金、用以支持環境及社會解決方案，目標設 清晰、循序漸進、具備可執行性。2）組織架構方面，與國內券商類似，摩根士丹利 ESG 主體組織架構亦包含三層級，分別為由董事會、其下設的提名與治理委員會及風險委員會組成的決策層，以全球可持續金

141、融團隊（Global Sustainable Finance Group，GSF）為核心的管理層，及包含對外業務部門、摩根士丹利可持續投資研究所及對內 ESG 運營管理部門在內的執行層。其中，GSF 為公司 ESG 戰略管理及執行的核心，其在三大業務部門中設 子團隊進行 ESG 監督、并為業務部門提供服務及風控支持。值得一提的是，主體部門之外，摩根士丹利還設 了 ESG特許經營委員會、投資管理可持續發展委員會等，以推動全公司 ESG 活動發展。以 ESG特許經營委員會為例，其匯集了多 ESG 執行團隊領導人，用以加強團隊間 ESG 業務整合。圖表圖表 37：摩根士丹利低碳轉型：摩根士丹利低碳轉

142、型目標及戰略目標及戰略 資料來源：摩根士丹利氣候報告，中金公司研究部 12 融資排放指接受摩根士丹利金融服務、貸款或投資的實體排放的溫室氣體。13 2030 年，行業貸款相關溫室氣體排放總量基于 2019 年下降 35%，能源行業下降 29%，電力行業下降 58%。碳核算簡化而言為：提供的貸款總量/獲得貸款的公司的企業價值*企業溫室氣體排放量。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 33 圖表圖表 38：摩根士丹利組織架構：摩根士丹利組織架構 資料來源：摩根士丹利可持續發展報告，中金公司研究部 ESG 業務標準業務標

143、準與與風險管理體系方面：風險管理體系方面：1）業務標準方面，摩根士丹利積極參與 ESG 相關專業性組織、推動開發優化 ESG 業務標準。例如，摩根士丹利作為碳核算金融聯盟（Steering Committee of the Partnership for Carbon Accounting Financials，PCAF）成員，與其他成員機構共同開發、評估貸款和投資相關的溫室氣體排放方法；同時，摩根士丹利亦為巴黎協定資本過渡評估工具（Paris Agreement Capital Transition Assessment Tool，PACTA）測試者之一，該標準可用作評估金融投資組合與氣候情

144、境的一致性；2）風險管理方面，摩根士丹利設定了 ESG 盡職調 和風險管理程序，旨在識別、評估和處理可能影響公司、客戶或其他利益相關者的潛在重大環境和社會問題。同時，其下設的環境與社會風險管理小組（Environmental and Social Risk Management，ESRM）負責監督環境與社會風險管理相關政策，就環境與社會風險提供內部專業評估、對相關交易進行盡職調 等。2021 年，ESRM 審核的 560 項交易涉及人權、溫室氣體排放等 ESG 問題。ESG 考核體系考核體系方面：方面：摩根士丹利對負責可持續發展的高管（包括但不限于副主席和對外事務主管、首席可持續發展官和企業服

145、務全球主管）依據其可持續發展績效、目標和指標等評估總薪酬?；A設施方面：基礎設施方面：摩根士丹利構建了“一基三柱”的戰略執行體系，其中“三柱”為組織架構執行層的三類部門，“一基”則為 ESG 基礎設施，指 GSF 下設的摩根士丹利可持續洞察實驗室（Morgan Stanley Sustainable Insights Lab），其致力于創新 ESG 數據分析方法及產品，為“三柱”中涉及的業務開展及公司 ESG 運營提供基礎支持，如為客戶提供數據驅動的解決方案、為公司的氣候風險測量提供支持、幫助評估和治理公司 ESG 數據、并為可持續投資研究所開發可持續發展主題的量化分析方法等。業務實踐層面，業

146、務實踐層面，相較國內證券公司，摩根士丹利 ESG 業務規模更大、ESG 相關產品矩陣更加齊全、ESG 業務模式更為領先。具體而言：具體內容具體內容決策層由董事會及其下設的提名與治理委員會（The Nominating and Governance Committee）與風險委員會（Risk board）組成，其中提名與治理委員會負責監督ESG戰略設、風險委員會負責監督氣候風險，兩者都需要向董事會進行匯報管理層以全球可持續金融團隊（GSF,Global Sustainable Finance Group）為核心，其在機構證券（Institutional Securities）、財富管理(Weal

147、th Management)和投資管理（Investment Management）三大業務部門都設 了子團隊對各部門的運營舉措進行監管，同時，GSF對三個部門給予業務服務及風險控制上的支持執行層1）對外業務部門，）對外業務部門，包含機構證券、財富管理和投資管理三個業務部門以及社區發展金融小組(Community Development FinanceGroup)在內的對外提供業務及服務的部門；2）摩根士丹利可持續投資研究所，）摩根士丹利可持續投資研究所，為GSF下設部門，其接受一個由私人、公共部門和學術界專家組成的外部顧問委員會的指導，旨在運用專業知識及技能促進市場創新、為投資者提供可用ES

148、G分析、培育ESG領域領導者，最終促進資本市場可持續投資加速發展；3）公司內部運營）公司內部運營ESG管理部門，管理部門，旨在將ESG整合到企業的運營實踐中，例如積極的ESG風險管理、文化和人員管理、多樣性和包容性、以及與利益相關者的關系；服務于公司層面的可持續發展管理委員會1）全球可持續商業指導委員會）全球可持續商業指導委員會，旨在進一步將商業ESG活動的合作和創新制度化，以確保公司在該領域的持續成功；2）可持續發展信息披露委員會）可持續發展信息披露委員會，匯集了全公司的高級領導人，對企業可持續發展信息披露提供意見并審批，以保證ESG信息透明度；3）ESG特許經營委員會特許經營委員會，匯集了

149、來自摩根士丹利多個ESG執行團隊的領導人，包括但不限于可持續投資研究所、多元文化創新實驗室和摩根士丹利基金會。該委員會的目的是加強摩根士丹利團隊之間的整合，以實現更大的內部和外部社會影響。服務于業務部門的可持續發展委員會、理事會和工作小組1）ESG卓越中心，卓越中心，協調和推動全球資本市場業務和投資銀行業務中以商業客戶為中心的可持續發展活動；2）全球資本市場和投資銀行）全球資本市場和投資銀行ESG指導委員會，指導委員會，審 與資本市場業務、顧問產品及服務相關的ESG事項，以評估及監督業務開展與公司ESG承諾的一致性；3）投資管理可持續發展委員會，）投資管理可持續發展委員會，為業務部門可持續投資

150、的戰略、資源及投資過程提供建議；4）企業服務全球可持續發展指導委員會和理事會，）企業服務全球可持續發展指導委員會和理事會，負責執行公司的可持續性經營戰略，重點關注資源效率提升、可再生能源使用以及其他可以減少公司業務環境影響的可行途徑；5）可持續供應鏈工作組，）可持續供應鏈工作組，明確降低ESG風險的策略，并與供應商合作以進一步提高企業采 的可持續性組織結構組織結構主體架構主體架構其他輔助其他輔助部門部門本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 34 財財富管理業務：依托富管理業務：依托 ESG 財富管理平臺和量化工具，

151、提供豐富、定制化的產品及投資解財富管理平臺和量化工具，提供豐富、定制化的產品及投資解決方案。決方案。摩根士丹利開發了影響力投資平臺（The investing with impact platform）及Morgan Stanley IQ 應用程序，滿足客戶在 ESG 領域的定制化財富管理需求。2021 年，摩根士丹利 92%的投顧使用了影響力投資平臺、為超 30 客戶提供 ESG 金融產品。投資銀行業務：通過股權投資銀行業務：通過股權/債權債權/顧問服務支持顧問服務支持 ESG 領域優質企業，規模領先中資券商。領域優質企業，規模領先中資券商。1）股權業務方面：摩根士丹利持續為環保企業等 ES

152、G 相關公司提供股權融資解決方案，2021 年擔任 Acciona Energa 在西班牙證券交易所 IPO 的聯席全球協調人和賬簿管理人（過去 5 年歐洲可再生能源公司規模最大的 IPO）；2）債權業務方面：摩根士丹利與企業、金融機構、非營利組織、市政當局、主權國家及超主權國際機構合作，為 雜的可持續發展挑戰構建創新性債權融資解決方案，積極推進社會責任主題債、市政及非盈利債券等的發行承銷工作；同時，其作為綠色債券原則（Green Bond Principles,GBP）、社會債券原則（Social Bond Principles,SBP）的顧問委員會成員，協助引導 ESG 債券市場發展、加強

153、綠色/社會和可持續發展債券交易的披露。2021 年，摩根士丹利支持約 1,500 美元的綠色、社會、及可持續發展相關的債券交易；3）財務顧問業務方面：摩根士丹利為企業、金融機構和政府客戶提供創新解決方案，幫助其實現可持續發展目標，并曾擔任韓國商業集團 SK Group 對 Plug Power（氫發動機和其他低排放燃料解決方案提供商）15 美元股權投資的唯一財務顧問。圖表圖表 39：摩根士丹利：摩根士丹利 ESG 債權業務規?？焖偬嵘齻鶛鄻I務規?？焖偬嵘?資料來源：公司公告，中金公司研究部 機構業務：機構業務：1）股權業務方面：摩根士丹利為資產管理人、企業客戶等提供可持續發展解決方案，包括領導

154、力、ESG 基金資金引入、投資組合數據及分析解決方案、可持續發展資產配 組合等；2）債權業務方面：摩根士丹利固定收益團隊持續在全球信貸市場擴展ESG 能力和解決方案，已構建投資級和高收益信用 約掉期指數的低碳和 ESG 優化版本；證券化產品團隊（SPG）與另類投資經理合作，利用機器學習技術擴大覆蓋范圍，將ESG 數據和氣候風險考慮因素整合到擔保貸款憑證 CLO 中；3）商品業務方面：摩根士丹利商品部門與機構和企業客戶合作，積極布局可再生能源和環境商品市場，并已推出摩根士丹利全球碳排放指數。2021 年，摩根士丹利商品服務臺對約 130 兆瓦的新建可再生能源項目和近 400 兆瓦的現有可再生能源

155、項目進行對沖。02004006008001,0001,2001,4001,6002013-2018201920202021 美元 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 35 研究業務：研究業務：1）行業智庫方面：摩根士丹利研究中心的分析師對環境問題、社會不平等問題等 ESG 主題進行深入分析，為監管機構提供決策支持；2021 年，摩根士丹利與全球可持續發展研究組織合作調 種族不平等對美國住房所有權的影響、并提出潛在政策解決方案；2）研究投教方面：摩根士丹利研究所已將 ESG 數據和分析融入 70%+的股票研究中，并

156、積極開展投資教育活動（具體見下表）；3）產品創設方面：摩根士丹利積極創設創新 ESG 指數產品，如與 Solactive 和 ISS ESG 合作推出未來塑料指數（Future of Plastic Index），該指數成分股涵蓋在塑料 解決方案及高效 料領域的領先公司 圖表圖表 4：摩根士丹利研究業務：摩根士丹利研究業務 ESG 實踐案例實踐案例 資料來源：公司公告，中金公司研究部 業務線業務線ESG舉措舉措行業智庫與研究 2021年，發布可持續信號：個人投資者與2019年冠狀病毒疾病大流行、可持續現實：2021更新、與氣候相關的真實資產數據：評估框架；全球可持續發展研究團隊在2020年發布

157、了250份報告、視頻和播客。2021年，與全球可持續發展研究組織合作調 種族不平等對美國住房所有權的影響，該研究研究了COVID-19大流行和隨后的急劇衰退期間的貸款實踐和抵押貸款利率。將ESG數據和分析整合到超過70%的股票的研究報告風險/回報分析中。投資者教育 2020年10月研究所組織了第一屆全虛擬的摩根士丹利可持續投資峰會。2設 年度可持續投資挑戰，為應對塑料 的優秀投資解決方案提供獎勵 2021年，時任摩根士丹利首席可持續發展官的Audrey Choi推出以可持續發展為重點的播客系，探討了全球塑料 問題以及其他相關話題指數創設2與Solactive和ISS ESG合作推出了未來塑料指

158、數（Future of Plastic Index），該指數代表領先塑料 物解決方案的公司為特色 2021年推出了摩根士丹利全球碳排放指數本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 36 資管機構的 ESG 投資實踐 資產管理人資產管理人 ESG 實踐實踐 長期以來，全球資產管理人一直走在識別和跟蹤 ESG 投資機會、業績表現和 ESG 風險的前。資產管理人對 ESG 理念的發展經歷了漫長的過程。自 1971 年全球首只責任投資基金美國的柏斯全球基金誕生以來，全球資產管理人對 ESG 投資的關注持續升溫，理念逐漸成熟。圖

159、表圖表 41：全球資產管理人全球資產管理人 ESG 理念發展路徑理念發展路徑 資料來源：PRI 官網，中金公司研究部。數據截至 2021 年 12 月。隨著資產管理人在 ESG 理念和實踐上的快速發展，監管機構對于資產管理人 ESG 實踐的監管也應運而生。各國監管機構紛紛出臺相關制度和法規，對資產管理人的 ESG 投資提出了合規要求。圖表圖表 42：全球與資產管理人有關的主要全球與資產管理人有關的主要 ESG 監管文件監管文件 資料來源：MSCI，中金公司研究部 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 37 資產管理

160、人 ESG 實踐 況 自 2006 年聯合國負責人投資原則組織（The United Nations-supported Principles for Responsible Investment，UNPRI）成立起，全球資產管理人積極響應可持續號召，簽署PRI。截至 2022 年 6 月，共有 3811 個資產管理人簽署 PRI 協議。其中歐盟簽署 PRI 的資產管理人占總機構數量的 29.28%，其次是美國。頭部資管機構來看，簽署時間均較早，其中總部位于歐盟的資產管理人簽署 PRI 時間大部分要早于總部位于美國的資產管理人。圖表圖表 45：簽署簽署 PRIPRI 資產管理人的資產規模情況資

161、產管理人的資產規模情況 資料來源：PRI，中金公司研究部。截至 2021-12-31 資產管理人積極關注氣候變化，并致力于通過 ESG 投資和氣候投資實現凈零排放目標，推動全球可持續發展。2017 年 12 月，氣候行動 100+倡議啟動，參與投資機構超過 700 家，資管規模達 68 美元。2020 年 12 月，凈零資產管理人計劃（Net Zero Asset Manager Initiative，NZAMI）啟動，旨在激勵資產管理行業致力于實現凈零排放，以配合將全球升溫限圖表圖表 43：主要國家主要國家/地區資產管理人地區資產管理人PRI 簽署數量簽署數量 圖表圖表 44：頭部資管機構頭

162、部資管機構 PRI 簽署情況簽署情況 資料來源：PRI 官網，中金公司研究部。截至 2022-06-30 資料來源：PRI 官網，ADV 官網，中金公司研究部。國家國家/地區地區 資產管理人資產管理人 PRI 簽署數量簽署數量 歐盟 1116 美國 854 國 577 澳大利亞 172 加拿大 160 瑞士 145 巴西 100 日本 79 中國大 74 中國香港 74 資管機構資管機構國家國家AUM（十 美元）（十 美元）統計時間統計時間PRI簽署時間簽署時間BlackRockUS9,46409/30/20212008/10/7Vanguard GroupUS8,40010/31/20212

163、014/11/6UBS GroupSwitzerland4,43209/30/20212009/4/22Fidelity InvestmentsUS4,23009/30/20212017/2/23State Street Global AdvisorsUS3,86009/30/20212012/5/3Morgan StanleyUS3,27409/30/20212013/10/30JPMorgan ChaseUS2,99609/30/20212007/2/15Allianz GroupGermany2,95309/30/20212007/4/23Capital GroupUS2,60009/3

164、0/20212010/2/22Goldman SachsUS2,37209/30/20212011/12/15Bank of New York MellonUS2,31009/30/20212013/8/12PIMCOUS2,20009/30/20212011/9/13AmundiFrance2,09909/30/20212006/4/27本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 38 制在 1.5的目標。截至 2022 年 5 月 31 日，共有 273 個資產管理人簽署 NZAMI 協議，總資產管理規模達 61.3

165、 美元。圖表圖表 46：頭部資產管理人氣候倡議參與情況頭部資產管理人氣候倡議參與情況 資料來源：氣候行動官網，NZAMI 官網等，中金公司研究部。截至 2021-12-31 資產管理人 ESG 內部治理實踐 隨著資產管理人推出越來越多的 ESG 產品，監管框架逐步成型，ESG 市場逐漸標準化，資管機構內部開始逐漸成立 ESG 治理團隊和策略團隊，幫助企業更規范地實現 ESG 戰略和可持續發展。2021 年 5 月，晨星發布基于資管公司 ESG 實踐和風險水平的 ESG 承諾報告，旨在定性分析資管機構將 ESG 納入投資流程的程度，涵蓋 251 只基金，140 種策略和 31 家資管公司。晨星將

166、資管公司的 ESG 實踐治理水平分為四個等級，分別為低級、基本、高級和領導者，包括 Amundi、法國巴黎銀行資產管理公司、匯豐環球資產管理公司、Jupiter 和 LGIM 在內的五家公司獲得了高級級別。以 Amundi 為例，公司所有的員工和業務線都將 ESG 納入考量，并且成立了專門的 ESG 部門，直接向 CEO 匯報。在 ESG 總部門之下，Amundi 設立了責任投資辦公室，并細分四個小團隊負責業務執行內容。ESG 方法和解決方案團隊由定量分析員和金融工程師組成，負責維護和開發 Amundi 專有的 ESG 評分系統和 ESG 相關的數據管理系統，幫助分析員和投資經理將 ESG 因

167、素納入投資決策，同時也幫助業務發展團隊通過在金融產品中整合可持續發展相關數據（ESG 評級、氣候數據、影響指標）來創造新的解決方案。ESG 業務發展和宣傳團隊負責支持和開發 ESG 產品和解決方案，以滿足投資者的需求和挑戰。為了更好的監督業務執行，Amundi 還成立了四個委員會幫助 CEO 進行監督，分別是 ESG 和氣候戰略委員會、ESG 評分委員會、投票委員會、社會影響力委員會。資產管理人名稱資產管理人名稱AUM（單位：（單位：十 美元）十 美元）更新日期更新日期氣候行動氣候行動 100+凈零資產管理人計劃凈零資產管理人計劃(NZAMI）氣候債券倡議組織氣候債券倡議組織（CBI）Blac

168、krock9,46409/30/2021Vanguard8,40010/31/2021UBS4,43209/30/2021Fidelity Investment4,23009/30/2021State Street Global Advisors3,86009/30/2021Morgan Stanley3,27409/30/2021J.P.Morgan2,99609/30/2021Allianz GI2,95309/30/2021Capital Group2,60009/30/2021Goldman Sachs AM2,37209/30/2021BNY Mellon2,31009/30/202

169、1PIMCO2,20009/30/2021Amundi2,09909/30/2021本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 39 圖表圖表 47：Amundi ESG 業務的內部治理結構業務的內部治理結構 資料來源：Amundi 官網，中金公司研究部。截至 2021-12-31 資產管理人 ESG 評級框架 通過分析海外頭部資管機構的 ESG 評分策略，我們發現大多數頭部資管機構均自主研發了獨有的 ESG 模型，靈活運用多種外部數據庫作為參考。通過組建專業的 ESG 分析師團隊、構建ESG 分析模型，更好的篩選優質公

170、司標的或進行 ESG 整合，如 Amundi 研發了 38 項標準的ESG 評級框架，并對覆蓋公司 ESG 評級進行月度更新；UBS 設定了五個維度的 ESG 分析框架，并根據 ESG 風險和爭議性事項風險，建立 ESG 風險儀表盤；貝萊德自行研發了 Aladdin進行全面的風險分析，融合了多重 ESG 解決方案。對于被動基金，不少資管公司選擇和指數供應商合作，發布被動 ESG 指數產品。SquareWell報告14顯示，在前四十家資管規模超過十 美元15的 ESG ETF 中，使用最多的 ESG 評級和數據提供商包括 MSCI、Vigeo Eiris、Sustainalytics，其中與 M

171、SCI 合作的資管規模超過 691.5 美元。綜合多個歐洲資管公司的 TCFD 報告，公司常使用的 ESG 數據庫如下：圖表圖表 48：資管公司常用資管公司常用 ESG 數據庫數據庫 資料來源：各資管公司 TCFD 報告，中金公司研究部。14 https:/corpgov.law.harvard.edu/2021/07/28/managing-esg-data-and-rating-risk/15 注：截至 2020 年 12 月 31 日。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 40 以 BNP 為例，公司擁有專門

172、的 ESG 評分框架，將 ESG 考慮因素與傳統財務分析結合，幫助基金經理了解更廣泛的風險和機遇。BNP 制定了清晰的流程，對超過 13000 家上市公司進行評分。圖表圖表 49：BNP ESG 評分流程評分流程 資料來源：BNP Paris ESG 評分框架，中金公司研究部 第一步：ESG 指標的選擇及加權。BNP 選擇指標有三大原則，分別為重要性、可衡量性和可獲得性。在 SASB 和實證研究的框架之上，選擇通用指標和行業專 指標，并引用外部數據源（如 Sustainalytic、ISS 和 Trucost）來確定企業的 ESG 分數。第二步：分組基線評分。BNP 將覆蓋的 13000 多家

173、公司根據 20 個行業組和 4 個地理區域劃分為 80 個 ESG 評分組，并進行評分，旨在避免不同行業和地域間的不可比性。如果上市公司的表現優于其同行平均水平，則評分為正，如果表現低于同行平均水平，則評分為負。第三步：定性審。除了專有的定量分析，BNP 還整合了第三方來源信息、可持續發展中心對重大問題（例如氣候變化）的深入研究、投資團隊的知識，以及與被投資公司的互動，從而進行定性審。第四步：月度更新評分。資產管理人的 ESG 投資流程 回顧多個資產管理人的 ESG 投資實踐，我們可以總結一套 ESG 投資流程，包含六個步驟：確認投資目標；初步篩選；基本面研究；ESG 研究和組合構建；積極盡責

174、管理；財務業績和影響力回顧。圖表圖表 5：資產管理人資產管理人 ESG 投資流程總結投資流程總結 資料來源：中金公司研究部 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 41 以 UBS 為例，在投資組合構建之前，UBS 先確定投資策略類型，其次確定投資目標，包括財務目標、非財務目標和客戶預期，在不同的排除框架下，進行負面篩選，并且將 ESG 風險識別融入研究過程和組合構建。UBS 組合構建之后，通過積極盡責管理監控企業動態，并且披露組合與可持續的內容。圖表圖表 51：UBS ESG 投資框架投資框架 資料來源：UBS 官

175、網，中金公司研究部 資產管理人的 ESG 投資策略實踐 ESG 整合策略整合策略 ESG 整合是將 ESG 問題系統地納入投資分析和投資決策。ESG 整合策略是資產管理人另一個廣泛應用的策略。PRI 將 ESG 整合策略流程分為四步：定性分析、量化分析、投資策略和積極所有權評估。PRI 將整合策略的技術分類四類：基本面策略、量化策略、smart beta 策略和被動或增強策略。UBS集團可持續分類影響力ESG/可持續投資分類非ESG影響力EU ESG產品分類第六條第六條第八條第八條第九條第九條財務目標財務上支持環境和社會的議題更高標準的目標可衡量的社會效益客戶期望風險調整后收益和實現可持續目標

176、實現與特定環境和社會目標一致的可持續投資可衡量的社會收益基于風險的盡責管理基于戰略的盡責管理特定可持續目標的組合構建結合SDG目標的組合構建披露一定的可持續投資披露 歐盟分類法分類的產品適用“傷”和“良好治理”原則傳統投資從ESG角度抵御下行風險爭議性武器貧化鈾、燃煤開采、石油開采爭議性行為ESG整合聚焦可持續性聚焦可持續性風險調整收益識別ESG風險有利于環境和社會將ESG風險整合到組合構建非財務目標排除框架ESG風險整合燃煤能源、爭議性商業行為和UBS盡責管理排除將ESG風險整合到研究過程本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的

177、重要法律聲明 42 圖表圖表 52：資產管理人資產管理人 ESG 整合策略整合策略 PRI 流程指導流程指導 資料來源：PRI，中金公司研究部 以 Rebeco 可持續權益投資為例，Rebeco 將投資團隊分為 ESG 投資團隊和權益投資團隊，ESG 投資團隊更關注可持續發展業績排名和實質性議題，在選出可持續表現比較突出的公司之后，權益研究團隊將從財務角度分析 ESG 實質性議題對公司的競爭地位和價值驅動力的影響，這一影響越大，ESG 因素對投資組合的影響越大。圖表圖表 53：Rebeco 可持續基本面權益投資戰略分析流程可持續基本面權益投資戰略分析流程 資料來源：Rebeco 官網，中金公司

178、研究部 JP Morgan 則是規定了明確的 ESG 整合流程和 ESG 評估框架。在 ESG 整合流程中，JP Morgan 包含四步：闡述 ESG 定義和投資經驗、評估 ESG 投資水平、確認 ESG 投資流程和目標、實施 ESG 投資和管理。集團公司利用 ESG 評估框架來評估投資團隊的 ESG 整合水平，評估框架包含研究和投資管理，文件指南和監控三個支柱，10 個指標和 23 個子問題。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 43 圖表圖表 54：JP Morgan ESG 評估框架評估框架 資料來源：JP

179、Morgan 官網，中金公司研究部 社會責任投資社會責任投資 社會責任投資或影響力投資是旨在產生積極、可衡量的社會和環境影響以及財務回報的投資。GIIN 對 294 位資產管理人進行調，發現對聯合國 17 個 SDGs 議題的關注度有所差異，其中關注度最高的是體面工作和經濟增長、消除貧困和健康。摩根士丹利搭建了 Investing with Impact 平臺，提供了多元化的基金和其他投資，旨在推進環境、經濟和社會目標，同時爭取具有競爭力的業績。摩根士丹利利用“3I”影響力框架進行投資，即意向性 intentionality、影響性（influence）、包容性（inclusion）。意向性指

180、旨在通過以下一種或多種方式產生市場回報率以及積極的社會和環境影響的有意投資過程。影響性指通過主動所有權參與或全球合作來影響行業和市場。包容性被定義為允許多元化的投資經理或投資經理代表。同時，摩根士丹利自2012 年起搭建了影響力投資平臺，負責提供一系 影響力投資解決方案，截至 2022 年 6 月，平臺下資管規模超過 700 美元。支柱支柱指標指標子問題子問題ESG整合是否研究或盡職調 流程中不可或缺的一部分分析師是否參與公司的ESG相關問題并且利用ESG信息進行分析？ESG是投資決策過程的基礎嗎？ESG因素會導致投資組合的重新加權嗎？投資組合經理和投資委員會是否會推翻或增加分析師的ESG分析

181、？ESG分析中是否納入了獨立、外部或第三方數據？如何使用這些數據？團隊是否以來單一數據源，還是利用不同的第三方數據源進行驗證？結合可用的第三方數據進行了多少內部研究？是否嚴重依賴外部/第三方數據？有沒有團隊創造的ESG分數的證據？團隊是否會開會討論ESG相關問題？團隊在整合ESG時是否考慮了行業差異并考慮了ESG因素的重要性？如果是團隊是如何實現的？是否有文件說明ESG是如何整合的？是否利用了特定的方法或框架，是否在團隊中分享了這些方法或框架？是否有專有數據和研究的文檔？有什么案例研究/例子可以證明這一點？持續的企業參與是流程的一部分嗎？如何 錄這一點尤其是關于突出顯示的重要ESG因素的參與活

182、動？在ESG整合流程中是否有明確的角色和職責分配，以確保風險管理和監督到位？ESG整合的風險管理流程是怎么樣的？該流程是否使用集中系統實施？ESG整合信息是否在團隊中共享？是否監控ESG整合？是否有論壇來討論ESG整合的改進和增強？監控文檔研究和投資管理研究分析師/投資盡職調 投資組合管理決策第三方ESG數據的廣度所有權研究的水平公司/部門新聞報道整合方法論專有數據和研究方法風險管理和監督分類持續監控和維護本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 44 圖表圖表 55：影響力投資者對影響力投資者對 SDG 議題的關注度

183、議題的關注度 資料來源：GIIN，中金公司研究部 注：調 時點為 2021 年 12 月 可持續主題投資可持續主題投資 以可持續發展為主題的投資通過投資于為某些問題提供解決方案的公司，來應對社會或環境挑戰。以宏利為例，公司旗下的氣候行動基金將氣候因素與股票基本面分析充分結合起來，旨在影響氣候變化并降低投資組合風險。宏利資管認為氣候風險會轉化為商業風險，氣候投資能夠提高企業品牌效應、降低風險敞口、改善現金流、提高財務表現。宏利可持續投資的策略是將可持續分析與基本面分析融合，ESG 團隊對超過 1500 家公司進行 ESG 分析，以評估其氣候計劃和環境風險，基本股票團隊將這些信息整合到他們的基本分

184、析和證券選擇過程中。圖表圖表 56：宏利氣候行動基金投資流程宏利氣候行動基金投資流程 資料來源：宏利官網，中金公司研究部 71%62%59%58%57%56%55%54%49%46%45%42%40%37%29%20%16%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%體面工作和經濟增長 貧 良好健康與 減少不平等經濟適用的清潔能源性別平等可持續 市和社區氣候行動優質教育產業、創新和基礎設施負責任消費和生產清潔 水和衛生設施零 促進目標實現的伙伴關系 地生物水下生物和平、正義與強大機構其他本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報

185、告尾部的重要法律聲明 45 參與公司治理參與公司治理 ShareAction 發布的代理投票報告顯示，歐洲的資產管理人比美國的資產管理人在環境和社會層面的代理投票表現更好，更愿意參與企業對話和盡責管理。以 Amundi 的盡責管理情況為例，Amundi 堅持與被投公司持續對話，他們認為與公司的接觸是促進具體變革并有效促進向包容性和可持續低碳經濟轉型的關鍵。Amundi 一直將投票和參與工作優先集中在兩個主題上：能源轉型和社會凝聚力。這兩個主題都代表了公司的系統性風險，Amundi 希望以積極方式整合它們。2021 年，Amundi 參加了 7,309 次股東大會，投票表決了 77,631 項決

186、議。圖表圖表 57：部分資管機構部分資管機構參與公司參與公司治理情況治理情況 資料來源：ShareAction，中金公司研究部 注 1：百分比表明參與公司治理的程度。注 2：調 時點為 2021 年 12 月 資產所有者資產所有者 ESG 實踐實踐 全球來看，不同資產規模的資產所有者對 ESG 的態度存在一定的分歧，影響力較高的資產所影響力較高的資產所有者多表現出對有者多表現出對 ESG 相關議題的高度關注和積極落實，相關議題的高度關注和積極落實，但但整體覆蓋度有待提升。整體覆蓋度有待提升。從歐美整體情況來看，將 ESG 相關指標納入投資框架的資產所有者大約為四分之一。頭部資產所有者對頭部資產

187、所有者對 ESG 高度關注。高度關注。日本政府養老投資基金 2017 年與世界銀行聯合研究，將ESG 因素納入投資計劃。挪威央行投資管理公司通過挪威議會的法案，將煙草生產商和相關企業從投資清單中剔除16；并發布負責任投資：20 年歷史。荷蘭養老金（Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds，ABP）、加州公務員退休基金（California Public Employee Retire System，CalPERS）及加拿大養老基金投資公司（Canada Pension Plan Investment Board，CPPIB）作為 PRI 創始成員，先后制定了明確的 E

188、SG 實踐路徑。16 https:/blogs.cfainstitute.org/investor/2019/09/05/the-seven-asset-owner-approaches-to-esg/本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 46 圖表圖表 58：三大資產所有者三大資產所有者 ESG 實踐路徑實踐路徑 資料來源：ABP、CalPERS、CPPIB 官網，中金公司研究部 整體覆蓋度有待提升。整體覆蓋度有待提升。從 2020 年和 2022 年的 3 份問卷調 17結果來看，并非所有歐美資產所有者都如頭部

189、機構關注和落實 ESG 議題。即使是行業內資產占比較為靠前的資產所有者，ESG 成熟度也總體偏低，真正落實 ESG 投資的數量偏少；同時，其團隊的 ESG 專業人士數量總體偏少18、投資經理的投資框架也較少納入 ESG 指標和評分19、大部分資產所有者認為持續產出 ESG 報告存在困難20。因此，ESG 從“理念”到“策略”到“產品”的落地，依 面臨著機遇和挑戰共存的局面。圖表圖表 59：資產所有者資產所有者 ESG 調 研究調 研究 資料來源：Capco，bfinance，GaiaLens，中金公司研究部 資金方 ESG 實踐進程 從 2006 年開始，資產所有者開始 續簽署 PRI。從 2

190、016 年開始每年新增簽署 PRI 的資產所有者逐步增長，并在 2020 年迎來了大幅增長。資產規模前 100 位的資產所有者逐漸增加具有社會影響力的投資策略，例如逐漸轉向低碳經濟領域投資21。截至 2022 年 6 月，在全球總資產規模排名前 20 的資產所有者中，共有 9 家簽署加入 PRI。17 分別來自 Capco，bfinance，GaiaLens 在 2020，2020 和 2022 年進行的調 問卷，詳見圖表 59 18 https:/ https:/ https:/ https:/www.thinkingaheadinstitute.org/research-papers/th

191、e-asset-owner-100-2021/20062007201220142015201620182021荷蘭養老金ABPPRI創始成員發布責任投資政策將ESG整合到投資流程中停止投資化石燃料加州公務員退休基金CalPERSPRI創始成員制定ESG五年計劃創建ESG定量分析框架加拿大養老基金投資公司CPPIBPRI創始成員建立責任投資部門整合可持續投資團隊首個發行綠債的養老金本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 47 圖表圖表 6：資產所有者簽署資產所有者簽署 PRI 的數量日益增長的數量日益增長 資料來源：P

192、RI，中金公司研究部。截至 2021 年 12 月 31 日。圖表圖表 61：全球排名前全球排名前 2 資產所有者簽署資產所有者簽署 PRI 情況情況 資料來源：PRI，Thinking Ahead Institute，中金公司研究部。數據截至至 2022 年 7 月.凈零資產所有者聯盟（Net-Zero Asset Owner Alliance，NZAOA）是資金方關注 ESG 和氣候變化問題的又一體現，截至 2022 年 7 月，共有 74 家資金方加入 NZAOA，總資管規模達 10.6 美元，其中有 34 家設定了明確的凈零目標。排名排名資產所有者資產所有者資管規模（單位：美元）資管規

193、模（單位：美元）所在市場所在市場資產類型資產類型簽署簽署PRI日期日期1Government Pension Investment17200日本養老金2015/9/252Norges Bank InvestmentManagement(負責挪威全球養老金的執行)12790挪威主權基金 2016/7/23China Investment Corporation10457中國主權基金 否4Abu Dhabi Investment Authority8290阿聯酋主權基金 否5SAFE Investment Company8170中國主權基金 否6National Pension7654韓國養老金2

194、009/6/257APG（負責ABP養老金執行）7050荷蘭養老金2006/4/278Federal Retirement Thrift6511美國養老金否9Kuwait Investment Authority5880科威特主權基金 否10GIC Private Limited5500新加坡主權基金 否11HK Monetary Authority InvestmentPortfolio5170中國香港主權基金 2019/8/2912National Social Security4484中國養老金 否13Public Investment Fund/SanabilInvestments43

195、00沙特阿拉伯主權基金 否14California Public Employees4262美國養老金 2006/4/2715Canada Pension3905加拿大養老金 2006/4/2716Mercer3670美國委外投資2006/4/2817Qatar Investment Authority3600 塔爾主權基金 否18Central Provident Fund3498新加坡養老基金否19PGGM3300荷蘭養老基金 2008/1/120Investment Corporation of Dubai3020阿聯酋主權基金 否本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q

196、 q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 48 資金方的 ESG 內部治理實踐 資金方的 ESG 投資往往會受到國家財政部或養老金協會的監督，因此企業內部往往擁有更規范的 ESG 治理體系和匯報制度。如 CPPIB 設 了內部的可持續投資小組（Sustainable Investing Group,SIG），負責執行總經理對可持續發展的戰略規劃并且輔助投資部門和職能部門納入 ESG。而總經理、可持續投資小組、投資部門和職能部門都受到可持續投資委員會（Sustainable Investing Committee,SIC）的管理，這一委員會由可持續投資、法務合規、公共事務等部

197、門的高管組成。此外，CPPIB 還設立了專門的氣候變化指導委員會和氣候變化項目管理辦公室，與可持續投資小組協同工作。圖表圖表 62：CPPIB 的的 ESG 管理架構管理架構 資料來源：CPPIB，中金公司研究部 資金方的 ESG 評級框架 隨著 MSCI、S&P 等機構對 ESG 相關數據工具的補足日益完善，對于資金方而言，從前的基于主題、倫理、觀念等定性指標，逐漸轉化為基于對被投標的的 ESG 評級，甚至相關細分指標和打分的篩選等定量分析，和 ESG 整合型投資策略逐漸走向融合。近年來隨著機構投資者對氣候變化所帶來的系統性風險的認知不斷增強，以碳為核心的氣候相關指標愈發受到注重長期投資、價

198、值投資的資產所有者的關注。越來越多的碳密集型公司和組合被投資者拋棄，而數據表明生產模式轉型前景較好、能源升級模式較優、對低碳世界的適應性更強的公司則受到資金方的追捧。如 Trucost 所使用的核心環境分析模型 EEIO，能夠評估公司運營和供應鏈上下游對環境的影響，涉及主要資源開采、二次加工和最終產品組 等方面，此類數據可更好地賦能資金方將 ESG、氣候變化融入到投資框架內，篩選出更加符合自身政策要求、價值觀偏好、影響力管理的投資標的。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 49 資金方直接 ESG 投資流程 參考國

199、外資產所有者 ESG 投資實踐，如養老金、公司年金等資產所有者在 ESG 投資中常常從目標設定、機會評估、投資決策制定、投資方法和產品設計、被投項目管理等層面融入 ESG理念，抓住價值投資機遇，應對環境、社會、治理層面帶來的新的挑戰。負責任投資原則 PRI認為資產所有者是推動全球 ESG 投資發展的關鍵力量，針對資產所有者出臺了一系 ESG 投資實操指南和最佳實踐。其中針對資產所有者如何開展 ESG 投資的治理，其提出了關鍵七步。圖表圖表 63：資產所有者資產所有者 ESG 實踐關鍵七步實踐關鍵七步 資料來源：PRI，中金公司研究部 以加拿大養老金投資管理公司（CPPIB）為例，CPPIB 的

200、可持續戰略貫穿其投資的整個生命周期（從盡職調 到所有權階段以及投資組合公司的退出監控），在每個重點環節均有 ESG 整合的考量。在投資前，CPPIB 利用 ESG 研究報告、行業實質性框架、ESG 數據庫、ESG 評估、氣候變化安全性框架及 ESG 盡職調 問卷對投資標的的 ESG 實踐情況做出最終評價，從而進行 ESG 投資。在投資后，CPPIB 使用代理投票、參與公司治理熱力圖、ESG 因素監督及報告開展持續監控，將 ESG 因素整合進投資框架。同時，CPPIB 識別了影響 ESG 風險和機遇的因素，并從環境、社會和公司治理三方面搭建分析框架。主要包含：1）環境因素：包括氣候變化和溫室氣體

201、（Greenhouse Gas，GHG）排放、能源和資源效率、物、空氣和水 、缺水和生物多樣性；2）社會因素：包括保留人權、社區關系、童工、工作條件、人力資本、健康和安全、數據安全和隱私以及反腐??；3）治理因素：包括管理層和股東利益的一致性、高管薪酬、董事會獨立性、多樣性和有效性以及股東權利。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 50 資金方直接 ESG 投資實踐 隨著 ESG 投資在國內外市場愈發普及，作為對市場影響力較高的機構，ESG 相關的投資策略也常見于養老金、主權基金等資金方的投資決策中。資金方普遍認同將

202、 ESG 因素納入其投資流程中，但是對不同的投資資產類別其認可程度存在差異。83%的資金方在其股票投資中已經或正籌備納入 ESG 因素，但在固定收益、實物資產和私募股權中僅有約六成資金方已經或正籌備納入 ESG 因素 圖表圖表 64：在各類資產投資中納入在各類資產投資中納入 ESG 因素的資產所有者比例因素的資產所有者比例 資料來源：bfinance，中金公司研究部 注：調 時點為 2021 年 12 月 全球可持續投資聯盟（Global Sustainable Investment Alliance,GSIA）將 ESG 投資劃分為七種策略。根據富時羅素的報告，資金方主動投資策略中，主要運用

203、的 ESG 投資策略包括 ESG整合、參與公司治理和正負面篩選，其中權益資產配 ESG 策略的比例要高于固定收益投資。接下來我們將分策略詳解海內外資金方的 ESG 投資策略實踐。圖表圖表 65：資金方資金方 ESG 主動投資策略占比（不區分直接投資與委外投資）主動投資策略占比（不區分直接投資與委外投資）資料來源：富時羅素，中金公司研究部 注：調 時點為 2022 年 5 月 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 51 資金方外部管理人 ESG 評價：定性結合定量 委外投資是資產所有者進行資產管理的重要手段，在資產所

204、有者踐行 ESG 投資時也將發揮重要作用。光大銀行與波士頓 公司數據顯示，2020 年底我國資產管理行業中養老金規模達12.7 元，其中委外投資規模達 5.6 元，占比 44%。PRI 的研究顯示越來越多的資產所有者將 ESG 考量納入其與外部資產管理人簽訂的投資管理協議（Investment Management Agreement,IMA）和其他法律文件中。超過三分之二 69%的 PRI 資產所有者簽署方，在 IMA和有限合伙人協議（Limited Partnership Agreement,LPA）等合同中提出 ESG 要求。因此，PRI 也制定了指南，幫助資產所有者將 ESG 納入到委

205、外投資管理中。通過以下步驟，資產所有者可以識別出與其投資原則一致、做好 ESG 盡責管理、充分披露并建立問責機制的資產管理人，幫助其貫徹 ESG 實踐。圖表圖表 66：PRI 委外投資管理指南委外投資管理指南 資料來源：PRI，中金公司研究部 隨著資金方對其委外機構的 ESG 表現愈發重視，外部管理人的 ESG 評價體系也成為了資金所有人近年來關注的領域之一。結合 UNPRI，ICGN 等組織的委外投資管理指南，我們將外部資管人篩選流程分為初選、選、精選三個階段。對外部管理人的 ESG 評估和管理體系，從評估內容來看可以分為定性和定量兩方面。從覆蓋層面來看，可以分為資管公司層面和產品層面。本中

206、金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 52 圖表圖表 67：外部管理人定性篩選指標外部管理人定性篩選指標 資料來源：PRI，ICGN，中金公司研究部 圖表圖表 68：外部管理人定量篩選指標外部管理人定量篩選指標 資料來源：PRI，ICGN，中金公司研究部 在具體的實踐中，資金方往往將定性指標和定量指標結合來考察外部資管人的 ESG 管理水平。日本政府養老金投資基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）是世界上最大的養老基金之一，同時也是對外部管理人 ESG 表現要求較高的資金

207、所有人之一。GPIF 以委外投資和被動指數投資為主，作為 ESG 投資的重要實踐者和推動者，在 2020 年 4 月更新了其投資政策，要求將“ESG 整合”應用到所有資產中。在委外投資的定性篩選實踐中，GPIF 會根據一系 嚴格標準篩選外部資管機構，包括資管機構的公司治理結構、利益沖突管理、股東參與情況、ESG 整合能力等。在嚴格篩選的基礎上，GPIF 也傾向于和外部管理者建立超過 5年的長期合作關系，并季度或年度考核其投資表現，從而讓外部管理人能夠用更長期的眼光進行 ESG 投資。此外，GPIF 還希望通過資產管理人和外部參與促進企業提高 ESG 表現，GPIF要求外部資產管理人定期提交基于

208、 ESG 因素的“優秀綜合報告”、“進步最大綜合報告”和“優秀公司治理報告”的提名，評選優秀公司。公司層面公司層面產品層面產品層面初選ESG投資政策和投資目標投資策略公司治理結構基金的條款和結構投資部門接受ESG培訓的程度 選使用的ESG數據和資源投資流程發揮積極所有權推動ESG議題的程度產品納入ESG策略的程度披露ESG報告的頻率企業風險管理產品風險管理流程資金方和資產管理人是否存在利益沖突精選ESG團隊與投資團隊的交流密切程度投資組合對SDG目標的貢獻現場拜訪資管機構背景調 ESG報告信息的披露程度投資組合業績跟蹤的文件 錄公司層面公司層面產品層面產品層面初選企業ESG評分ESG評分同類業

209、績及其他基本面指標比較同類業績及其他基本面指標比較 選公司ESG框架計分 ESG對最終投資影響的權重產品費用和成本投資類別和地區的系統性風險產品風險和收益企業碳減排情況產品碳減排情況精選代理投票情況資產配 與ESG目標契合度委外投資的換手率 ESG風險敞口的頻率本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 53 資產維度的 ESG 投資 各類資產各類資產的的 ESG 投資總覽投資總覽 根據聯合國責任投資原則組織（The United Nations-supported Principles for Responsible

210、Investment，PRI），ESG 投資策略總體上可分為兩個大類，五個子類，基本涵蓋了全球可持續投資聯盟（Global Sustainable Investment Alliance，GSIA）發布的七類 ESG 投資策略。第一大類是在構建組合時考慮 ESG 因素，這類策略分為三個子類：整合策略、篩選策略、主題投資策略，其中篩選策略又可分為負面篩選、正面篩選、標準篩選。第二大類是提升被投資人的 ESG 表現，這類策略分為兩個子類：參與、代理投票，具體指企業參與及股東行動。此外，還有影響力投資和社區投資。圖表圖表 69：ESG 投資策略的主要類型投資策略的主要類型 資料來源：PRI，GSIA

211、，中金公司研究部 不同不同類型類型資產資產具有各自適用的具有各自適用的 ESG 投資策略。投資策略。ESG 整合、負面篩選、正面篩選多用于股票資產和債券資產的 ESG 投資，影響力投資和社區投資更多用于房地產、基建等另類資產 ESG 投資，而企業參與和股東行動在私募股權和風險投資中更為常用。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 54 圖表圖表 7：ESG 投資策略在不同資產中的適用性投資策略在不同資產中的適用性 資料來源：中金公司研究部 ESG 投資投資的資產管理規模近年來呈現較高的增速。的資產管理規模近年來呈現較

212、高的增速。根據全球可持續投資聯盟針對全球主要地區（歐洲、美國、加拿大、日本、大洋洲）的統計，ESG 投資的資產管理規模從 2012年初的 13.26 美元增加至 2020 年初的 35.30 美元，年 合增速為 13.02%，遠超過全球資產管理行業的整體增速（6.01%）。圖表圖表 71：全球主要市場全球主要市場 ESG 投資規模投資規模 vs 資產管理總規模資產管理總規模 資料來源：GSIA，中金公司研究部 注：根據 GSIA 統計口徑，每年數據為當年年初的管理規模，主要市場包括歐洲、美國、加拿大、日本、大洋洲 目前，全球目前，全球市場的市場的 ESG 投資投資以股票資產為主以股票資產為主，

213、債券資產的，債券資產的 ESG 投資規模增長迅速投資規模增長迅速。根據EPFR 數據統計，截至 2022 年 8 月 31 日，全球市場 ESG 投資規模達 2.20 美元，其中股票資產、債券資產、平衡資產、貨幣市場資產、另類資產的 ESG 投資規模分別為 1.34 美元、4709 美元、2129 美元、1633 美元和 83 美元，占比分別為 61.07%、21.43%、9.69%、7.43%和 0.38%。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 55 圖表圖表 72：全球市場各類資產的：全球市場各類資產的 ESG

214、 投資規模對比投資規模對比 資料來源：EPFR，中金公司研究部。注：數據截至 2022/08/31 后文中我們將具體深入到各個不同類型資產的投資過程中如何融入 ESG 因素，不同資產投資過程中適用的 ESG 投資策略，以及投資現狀的分析。分別對股票資產、債券資產、私募股權和另類資產（房地產和基建）中的 ESG 投資現狀進行分析和探討。股票資產股票資產 ESG 投資投資 在將 ESG 因素融入股票投資組合時，整合策略、篩選策略、主題投資策略都是較為常用的方法。治理、代理投票等提升被投資人的 ESG 表現的方法也逐漸受到更多關注和應用。股票資產 ESG 投資策略 篩選策略篩選策略 篩選策略（Scr

215、eening）是指根據投資者的偏好、價值觀或道德準則，運用篩選標準選擇或剔除候選投資清單上的公司。從篩選方式來看，分為絕對排除、閾值排除和相對排除三類。從篩選方式來看，分為絕對排除、閾值排除和相對排除三類。絕對排除是指不投資“排除標準”所涵蓋的公司，例如不對化石燃料或有侵犯人權行為的公司進行直接投資。閾值排除是指部分投資，例如將化石燃料或化石燃料相關服務的間接投資收入允許值設 為不超過 10%。相對排除是指同類最佳投資，比如投資于能源轉型或董事會多樣性正在改善的公司，而不是通過收入敞口確定。當選用篩選策略作為投資方法時，資產管理人應持續審 策略的跟蹤誤差和風格因素。當選用篩選策略作為投資方法時

216、，資產管理人應持續審 策略的跟蹤誤差和風格因素。由于篩選會縮小投資范圍，因此可能增加投資組合相對于基準的跟蹤誤差。此外，某些篩選方法可能會使投資組合中某個行業的暴露權重過低或過高，或是偏配較大市值公司，導致風格偏好。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 56 負面篩選：避開負面篩選：避開 ESG 表現最差的公司表現最差的公司 負面篩選（Negative Screening），又稱排除篩選（Exclusionary Screening），是指基于特定的 ESG 標準，從投資組合中剔除某些行業、公司或其他發行方。負面篩

217、選是出現較早且早期應用最為廣泛的負面篩選是出現較早且早期應用最為廣泛的 ESG 投資策略。投資策略。在 ESG 投資誕生初期，投資者主要通過負面篩選的方式，在投資組合中排除一些與他們價值觀和倫理相悖的行業或公司。負面篩選的常見排除標準常見排除標準包括產品類別（例如，武器、煙草）、公司行為（例如，動物試驗、腐?。?、爭議事項、現有國際準則等。當以現有當以現有國際準則國際準則作為排除標準時，負面篩選作為排除標準時，負面篩選亦可稱為“標準篩選”亦可稱為“標準篩選”（Norms-based screening），即根據聯合國、國際勞工組織、經合組織和非政府組織（如透明國際組織）頒布的國際準則，照最低商業

218、標準或發行人慣例對投資對象進行篩選。負面篩選的剔除方式剔除方式分為靜態剔除和動態剔除兩類。靜態剔除是根據公司所處的行業或主營業務進行剔除；動態剔除主要指不定期根據公告進行剔除，例如企業因財務造假或被監管部門處罰，一旦公告，可以立即從投資組合中剔除22。根據 PRI 發布的負責任投資簡介：篩選，常見的負面篩選方法常見的負面篩選方法如下：1）排除 ESG 績效相對于業內同行較差的某些經濟部門、發行人或證券，或者根據特定ESG 標準進行排除，比如避開特定產品、服務、地區或商業實踐。2）堅決避開酒精、煙草、賭博、成人娛樂、軍事武器、化石燃料、核能等活動。3）根據收入敞口、業務活動、業務運營設 財務重要

219、性閾值（例如 10%）。4）使用定量 ESG 指標避開同類最差投資。5）基于國際規范的商業實踐最低標準篩選發行人。實用框架包括聯合國條約、安理會制裁條例、聯合國全球契約、世界人權宣言、經合組織指引等。6）排除未能遵 國際公認標準的公司或發行人。國際公認標準包括聯合國全球契約、京都議定書、聯合國人權宣言、國際勞工組織標準、聯合國反腐敗公約、經合組織跨國企業準則等 我們選取 MSCI ESG 指數23（MSCI ESG Indexes），探究海外各類 ESG 投資策略的收益表現。MSCI ESG 篩選指數篩選指數24（MSCI ESG Screened Indexes）采用采用負面篩選負面篩選的編

220、制方的編制方式式，基于環境、社會和公司治理三大支柱，納入一系 排除項，旨在排除與爭議性武器、爭議性武器、民用武器、核武器民用武器、核武器和煙草煙草有關的公司、從動力煤動力煤和油砂油砂開采中獲得收入的公司，或是不遵不遵 聯合國全球契約原則 聯合國全球契約原則的公司，其細分指數包括 MSCI 歐洲 ESG 篩選指數（MSCI Europe ESG Screened Index）和 MSCI 美國 ESG 篩選指數（MSCI USA ESG Screened Index）。22 20210909-中金公司-中金公司 ESG 投資系（4）：ESG 策略變遷與產品發展.pdf 23 https:/ 24

221、 https:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 57 圖表圖表 73：MSCI ESG 篩選指數排除項明細篩選指數排除項明細 資料來源：MSCI，中金公司研究部 圖表圖表 74：MSCI 歐洲歐洲 ESG 篩選指數篩選指數凈值表現凈值表現 圖表圖表 75：MSCI 美國美國 ESG 篩選指數篩選指數凈值表現凈值表現 資料來源：Wind，中金公司研究部（樣本期：2018-10-22 至 2022-07-29）注：MSCI 歐洲 ESG 篩選指數成立日期為 2018-10-22 資料來源：Wind，中金公司研究

222、部（樣本期：2018-10-22 至 2022-07-29）注：MSCI 美國 ESG 篩選指數成立日期為 2018-10-22 正面篩選：納入正面篩選：納入 ESG 表現最佳的公司表現最佳的公司 正面篩選（Positive Screening），又稱同類最佳篩選（Best-in-class Screening），是指投資于相對同行具有積極 ESG 表現，且 ESG 評級超過特定閾值的行業、公司或項目。根據 PRI 發布的負責任投資簡介：篩選，常見的正面篩選方法常見的正面篩選方法如下：1）投資于相對同行具有積極 ESG 表現的行業、公司或項目。2）主動將產品、服務和/或流程具有社會或環境效益的

223、公司納入可投資范圍。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 58 3）使用定量 ESG 指標篩選并支持同類最佳公司或同行中最佳實踐“領先公司”。4）正面主題類發展，比如轉型公司、可再生能源或清潔技術公司、社會企業或倡議。MSCI ESG 領先指數領先指數25（MSCI ESG Leaders Indexes）主要采用正面篩選的編制方式，）主要采用正面篩選的編制方式，在每個行業中選出擁有最高 MSCI ESG 評級的公司，并采用自由流通市值加權合成，旨旨在在代表代表同行業中高同行業中高 ESG 評級公司的收益表現評級公

224、司的收益表現，目標覆蓋率為基準指數的 50%，其細分指數包括 MSCI 歐洲 ESG 領先指數（MSCI Europe ESG Leaders Index）和 MSCI 美國ESG 領先指數（MSCI USA ESG Leaders Index）。MSCI 歐洲 ESG 領先指數以 MSCI 歐洲指數為基準，包括了 15 個歐洲發達市場的大市值和中市值股票。MSCI 美國 ESG 領先指數以 MSCI 美國指數為基準，包括了美國市場的大市值和中市值股票。圖表圖表 76：MSCI 歐洲歐洲 ESG 領先領先指數指數凈值表現凈值表現 圖表圖表 77：MSCI 美國美國 ESG 領先領先指數指數凈值

225、表現凈值表現 資料來源：Wind，中金公司研究部（樣本期：2018-01-02 至 2022-07-29）資料來源：Wind，中金公司研究部（樣本期：2018-01-02 至 2022-07-29）ESG 整合策略整合策略 ESG 整合策略（ESG integration）是指資產管理人將環境、社會和治理因素系統且明確地納入傳統的財務分析之中。ESG 整合不會以犧牲投資組合收益為代價，不會禁止投資于特定行業、國家或公司，也不會大幅改變原有投資框架，而是在原有投資框架中加入 ESG 方面的識別和評估，將定性分析和定量分析方法相結合，從而降低風險并提高收益。此外，ESG 整合強調“重要性”，非重要

226、 ESG 問題不會對投資決策產生影響。目前，目前，ESG 整合策略是市場上主流的整合策略是市場上主流的 ESG 投資策略。投資策略。盡管 ESG 負面篩選出現較早且早期應用廣泛，但隨著 ESG 披露及評價體系的完善，加之資產管理機構在 ESG 投資實踐過程中的不斷進化，目前 ESG 整合策略的資產規模已經超過負面篩選策略，成為當前市場上主流的 ESG投資策略，且使用率正以每年 17%的速度迅速增長。2022 年初 ESG 整合策略規模合計 25.50 元，在各類策略中占比 43.03%。從框架來看，從框架來看，ESG 整合分為三個部分，分別是整合分為三個部分，分別是 ESG 研究、證券估值和組

227、合管理。研究、證券估值和組合管理。研研究層面：究層面：ESG 研究。研究。首先從公司報告、第三方機構等來源收集財務和 ESG 信息（信息收集），然后通過定性分析、積極所有權等方式，識別影響股票估值的重要財務和 ESG 因 25 https:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 59 子（重要性分析），最終與公司/發行人討論這些重要因子，并監測參與和/或投票活動的結果（主動所有權評估）。個股個股層面：證券估值。層面：證券估值。評估重要 ESG 因子對公司價值的影響。在這一部分，由于在傳統的財務分析和估值中加入了重

228、要 ESG 因子，因此可能導致財務預測結果、估值模型變量、估值倍數等發生變化。組合層面：組合管理。組合層面：組合管理。根據納入 ESG 因子后的財務模型，決定是否改變投資組合權重，并通過 ESG 與財務風險敞口計算、VaR 分析等方法來進行風險管理。圖表圖表 78：ESG 整合框架整合框架 資料來源：PRI，中金公司研究部 ESG 整合的應用范圍廣泛，可用于主動和被動投資策略。整合的應用范圍廣泛，可用于主動和被動投資策略。主動投資策略中 ESG 整合較為常見，而在被動投資策略中 ESG 因子也使用較為廣泛?；久娌呗曰久娌呗裕篍SG 因子可以與其他所有重要因子一并被納入絕對和相對估值模型。投

229、資者根據 ESG 因子的預期影響，調整財務預測（例如收入、運營成本、資產賬面價值和資本支出）或公司估值模型（例如股利貼現模型、現金流貼現模型和調整現值模型）。以RobecoSAM 為例，公司建立了一個 EVA 模型，通過估算重要 ESG 議題對企業成長、盈利、風險等方面的財務影響，識別有能力創造長期價值的優質企業。量化量化/Smart Beta 策略策略：ESG 因子可以與價值、質量、規模、動量、增長和波動等因子組合并構建量化模型，從而提高組合的風險調整后超額收益，減少收益下行風險，并強化組合的 ESG 風險應對能力。以 Auriel Capital 為例，公司建立了一個 ESG 整合式量化模

230、型，用 ESG 因子代表長期的投資“信念”，用其他 Alpha 因子代表短期的收益預期，綜合長期和短期的考量來調整組合權重，以反映公司對投資組合的戰略性觀點。指數投資策略指數投資策略：重要 ESG 因子可以與傳統因子一并被識別并轉化為投資組合構建規則。投資者通過調整指數成分股權重或跟蹤已經進行權重調整的指數，來降低指數整體的ESG 風險或特定 ESG 因子的風險敞口。以 MSCI 為例，公司通過最小化碳風險敞口重新調整低碳指數的成分股權重，構建了 MSCI 全球低碳目標指數。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6

231、0 圖表圖表 79：不同投資策略的不同投資策略的 ESG 整合方式整合方式 資料來源：PRI，中金公司研究部 MSCI ESG 通用指數通用指數26（MSCI ESG Universal Indexes）使用）使用 ESG 整合策略整合策略，在自由流通市值加權的基礎上，根據公司的根據公司的 ESG 表現來進一步調整其在指數中的權重表現來進一步調整其在指數中的權重，提升了組合對高ESG 評級公司和積極 ESG 趨勢公司的敞口；同時與基準指數保持相同或相近的行業暴露與基準指數保持相同或相近的行業暴露，保留了廣泛、多元化的投資范圍，其細分指數包括 MSCI 歐洲 ESG 通用指數（MSCI Euro

232、pe ESG Universal Index）和 MSCI 美國 ESG 通用指數（MSCI USA ESG Universal Index）。圖表圖表 8：MSCI 歐洲歐洲 ESG 通用通用指數指數凈值表現凈值表現 圖表圖表 81：MSCI 美國美國 ESG 通用通用指數指數凈值表現凈值表現 資料來源：Wind，中金公司研究部（樣本期：2018-01-02 至 2022-07-29）資料來源：Wind，中金公司研究部（樣本期：2018-01-02 至 2022-07-29）可持續主題投資可持續主題投資 可持續主題投資（Sustainability themed/Thematic inves

233、ting）是指投資于有助于可持續發展的主題或資產，例如可持續農業、綠色建、低碳傾向投資組合、性別平等、多樣性等?？沙掷m主題投資是一種自上而下的投資方法，在宏觀經濟、地緣政治、技術趨勢的大背景下，尋求長期、結構性、變革性的轉變，并從中獲得收益，而非在市場短期的波動中獲利。根據麥肯錫 2022 年發布的季刊27，可持續主題投資有六大潛力賽道，包括綠色能源、綠色交可持續主題投資有六大潛力賽道，包括綠色能源、綠色交通、循環產品和包、農業改良、可持續建、綠色技術通、循環產品和包、農業改良、可持續建、綠色技術。經麥肯錫預估，到 2030 年，這六大賽道將對應約 7 -11 美元的投資機會。26 https

234、:/ 27 可持續發展：全球金融業實踐與探索（麥肯錫中國金融業 CEO 季刊）本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 61 圖表圖表 82：可持續主題投資的六大潛力賽道可持續主題投資的六大潛力賽道 資料來源：麥肯錫公司，中金公司研究部 積極所有權積極所有權/盡責管理盡責管理/企業參與和股東行動企業參與和股東行動 積極所有權/盡責管理/企業參與和股東行動（Active Ownership/Stewardship/Corporate engagement&shareholder action）是指投資者利用股東權力來影響

235、企業行為，實現整體長期價值的最大化，具體做法包括直接的參與治理（即與高級管理層和/或公司董事會溝通）、在全面的 ESG 指導方針下進行代理投票、提交或共同提交股東提案等，其中參與治理和投票是兩種最常見的做法。參與治理參與治理 參與治理（Engagement）是指投資者與當前或潛在投資對象/發行人進行溝通，從而完善某個 ESG 問題的實踐，改變現實世界的可持續性結果，或者改進公開披露。參與的對象可以是公司，也可以是非發行人，比如政策制定者或標準制定者等。參與治理的參與方式分為單獨參與、協作參與和服務提供商參與，參與治理的參與方式分為單獨參與、協作參與和服務提供商參與，前兩種是股票投資者常用的參與

236、方式。單獨參與：單獨參與：投資者單獨對當前或潛在投資對象/發行人開展參與。協作參與：協作參與：投資者團體共同對投資對象或發行人開展參與。協作參與可以由正式投資者網絡或其他會員制組織開展，團體內的投資者可能在參與中扮演不同角色。協作參與能夠增強投資者的影響力和正當性，有助于追求集體目標，與彼此和其他利益相關者分享信息，并分攤成本和工作。服務提供商參與：服務提供商參與：投資者委任商業服務提供商來對投資對象/發行人開展參與，或者投資者組織代表其成員對投資對象/發行人開展參與。服務提供商在開展參與時，承擔著代表成員利益的明確職責。參與治理的操作流程有四個階段，分別為準備、對話、升級、結束。參與治理的操

237、作流程有四個階段，分別為準備、對話、升級、結束。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 62 第一階段：準備。第一階段：準備。小組成員需要（1）通過研究或與外部專家通話的方式，就參與治理相關問題達成共識；（2）設定有助于改善目標公司 ESG 績效的明確的短、中、長期目標，并定期審 這些目標以評估其進展情況；（3）確定一位能夠在公司內部有效傳達投資者觀點的內部擁護者作為公司代表。第二階段：與公司的對話與跟進。第二階段：與公司的對話與跟進。在獲得目標公司和關注問題相關的足夠信息后，投資者可以開始與公司管理層進行對話。投資

238、者團體通常通過代表團體發送聯名信來與公司進行初步接觸，然后采取電話或要求與公司代表會面的形式進一步跟進。由于政府政策、法律和正式支持可能會使公司發生改變，因此除了上述活動外，投資者可能也會與投資者或公司所在國家/地區的政策制定者接觸。第三階段：在必要時期升級。第三階段：在必要時期升級。如果對話沒有得到滿意的回應，投資者團體可以考慮采取進一步措施。當升級時，投資者團體能夠利用他們的集體力量。最初可以巧妙地表達這一點，但若仍不成功，可以更公開地推動公司考慮正在討論的 ESG 問題，可以采取的措施包括發送提醒、提升自信度、代理投票、在年度股東大會上提問、提交股東決議、發表 體聲明、召開特別會議等。第

239、四階段：通過評估其有效性和分享結果來結束參與。第四階段：通過評估其有效性和分享結果來結束參與。如果持續的對話仍不成功，或者外部環境的變化減 了投資者的擔憂，投資者可能會選擇在取得預期結果后結束合作參與。隨著參與的結束，投資者團體應評估并確定公司是否在政策、實施活動和關注的 ESG 問題的透明度方面完成了參與之初制定的步驟。圖表圖表 83：參與治理操作流程：參與治理操作流程 資料來源：PRI，中金公司研究部 投票投票 投票（Voting）是指對管理層/股東決議行使投票權以及提交決議，從而對相關事項正式表示贊同或反對。投票是股票投資者的重要工具，用于向公司傳達觀點或參與關鍵決策（例如董事委任和董事

240、會薪酬）。投票涉及的操作流程包括：制定投票政策、研究、投票以及在年度股東大會前后與被投資公司溝通。投票在私募股權的 ESG 投資策略中較為常見。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 63 股票資產 ESG 投資產品 ESG 整合策略占據主流，負面篩選顯著下降。整合策略占據主流，負面篩選顯著下降。隨著 ESG 披露及評價體系的完善，加之資產管理機構在 ESG 投資實踐過程中的不斷進化，采用 ESG 整合策略的資產管理規模已經超過負面篩選策略，成為目前市場上份額占比最高的 ESG 投資策略，2020 年初規模合計 25

241、.20 美元，在各類策略中占到 43.03%。同時，我們也發現，ESG 整合策略對負面篩選策略有一定的替代性，采用負面篩選策略的資產管理規模從 2018 年初的 19.77 美元下降至 2020 年初的 15.03 美元。圖表圖表 84：各類策略各類策略 ESG 產品規模產品規模 資料來源：GSIA，中金公司研究部 圖表圖表 85：不同年份各類策略不同年份各類策略 ESG 產品占比產品占比 資料來源：GSIA，中金公司研究部 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 64 ESG 投資的地區分布：歐洲退居第二，美國發展

242、迅猛，日本快速增加投資的地區分布：歐洲退居第二，美國發展迅猛，日本快速增加 作為 ESG 投資的發源地，歐洲一直是 ESG 投資的引領者和推動者，2012 年初歐洲市場 ESG投資管理規模占比高達 66%。但隨著美國市場 ESG 投資的蓬勃發展，其 ESG 投資規模 2020年初超越歐洲成為第一，占比高達 48%，歐洲 ESG 投資規模占比則逐步下降至 2020 年初的34%，位 五個主要區域的第二名。另外，值得關注的是日本市場，其 ESG 投資規模在 2014年后快速增加，2020 年初已超越加拿大和大洋洲，位 第三名。圖表圖表 86：不同區域歷年：不同區域歷年 ESG 資產規模資產規模 圖

243、表圖表 87：不同區域歷年：不同區域歷年 ESG 資產規模占比資產規模占比 資料來源：GSIA，中金公司研究部 資料來源：GSIA，中金公司研究部 綜合對歐、美、日三個地區 ESG 投資產品發展的分析，我們認為影響我們認為影響 ESG 產品策略選擇和規產品策略選擇和規模增長的因素可能包括：發展路徑、投資者認知、模增長的因素可能包括：發展路徑、投資者認知、政策推動、政策推動、資金引導資金引導、資本市場深度、資本市場深度。歐洲市場作為 ESG 投資的先驅，經歷了多年發展后，處于相對成熟的階段，各類策略占比穩定，負面篩選依然是最主流的策略。監管政策更加重視 ESG 投資活動的規范性和透明性，2019

244、 年歐盟發布可持續金融披露條例（Sustainable Finance Disclosure Regulation，SFDR），打擊“漂綠”行為，直接導致歐洲 ESG 投資規模首次下降。美國作為 ESG 投資的追隨者，目前正處于快速發展階段：一是投資者對 ESG 投資的認可和需求提高，二是美國資本市場高度發達，其金融產品的規模增長速度高于歐洲，優秀產品的正反饋效應較強。日本則主要通過政策推動和資金引導發展 ESG 投資。日本的兩大養老金管理機構（政府養老投資基金和養老金協會）分別于 2015 年和 2016 年成為聯合國責任投資原則組織簽署成員，遵循 ESG 投資策略，進一步推動了 ESG 產

245、品規模提升。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 65 圖表圖表 88：影響影響 ESG 投資產品策略選擇和規模變化的因素投資產品策略選擇和規模變化的因素 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 圖表圖表 89：歐、美、日市場歐、美、日市場 ESG 發展影響因素對比發展影響因素對比 資料來源：GSIA，ICI，中金公司研究部 注：1、代表該因素對該地區 ESG 產品發展影響較大，代表該因素對該地區 ESG 產品發展有一定影響，代表該因素對該地區ESG 產品發展影響較小。2、雖然日本市場 ESG 產品、開放式基

246、金規模增速均高于美國，但其 ETF 的主要持有人為日本政府，市場化程度相對較低 國內國內 ESG 產品：產品：泛泛 ESG 主題產品規模與業績更有優勢主題產品規模與業績更有優勢 主動管理 ESG 產品：環境主題、泛 ESG 主題近期表現較好 在碳中和、碳達峰的背景下，以“環境”“社會責任”為考量因素的 ESG 主題，已經成為基金新的投資理念。該投資理念正被更廣泛地接受、認可和利用，越來越多的 ESG 主題基金產品落地。目前，國內基金以泛 ESG 主題基金為主，即廣義 ESG 基金，指投資于環境、社會、公司治理、可持續、新能源等 ESG 相關范疇的基金。具體來看，以主動型基金為主，偏股混合型是主

247、動型 ESG 基金中的主要投資方式。發展路徑發展路徑投資者認知投資者認知政策推動政策推動資金引導資金引導資本市場深度資本市場深度2012-2020開放式開放式基金 合增速基金 合增速2012-2020ESG產產品 合增速品 合增速歐洲7.80%4.03%美國9.32%20.91%日本10.13%70.63%本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 66 圖表圖表 9：主動型各主題基金規模增長情況主動型各主題基金規模增長情況 圖表圖表 91：主動型各主題主動型各主題 ESG 基金收益表現基金收益表現 資料來源：Wind，

248、中金公司研究部。截至 2022-08-25 資料來源：Wind，中金公司研究部。截至 2022-08-25 截至 2022 年 08 月 25 日，15 只主動型 ESG 主題基金規模約為 72.81 元；2 只主動型環境主題基金規模約為 49.34 元；4 只主動型社會責任主題基金規模約為 76.84 元；67 只主動型泛只主動型泛 ESG 主題基金規模約為主題基金規模約為 1864 67 元，其中共有 元，其中共有 59 只產品今年表現超過只產品今年表現超過同期滬深同期滬深 3 指數。指數。被動被動 ESG 產品：仍以泛產品：仍以泛 ESG 產品為主，近期收益穩定性優于主動基金產品為主，近

249、期收益穩定性優于主動基金 從總體的收益表現來看，截至 2022 年 08 月 25 日，60 只存續超過了一個月的被動型基金，共有 58 只產品今年表現超過同期滬深 300 指數。9 只被動型 ESG 主題基金規模約為9.33 元，今年以來平均收益為-10.23%，其中共有 8 只產品今年表現超過同期滬深 300指數，所有產品平均超額 2.55%。圖表圖表 92：被動：被動型各主題基金規模型各主題基金規模增長情況增長情況 圖表圖表 93：被動型各主題基金被動型各主題基金基金收益表現基金收益表現 資料來源：Wind，中金公司研究部。截至 2022-08-25 資料來源：Wind，中金公司研究部。

250、截至 2022-08-25 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 67 債券資產債券資產 ESG 投資投資 投資端：ESG 因素逐步納入全球主流投資策略 聯合國負責任投資已經給出管理固定收益類別資產 ESG 問題的指南，其中包括構建固定收益投資組合時納入 ESG 因素和與發行人就 ESG 問題進行溝通，即積極鼓勵發行人進行 ESG 風險管理。具體來看，將 ESG 因素納入現有投資組合構建實踐主要有三種方法：整合法、篩選法和主體法。不同的方法有不同的應用場景，適用的發行人也不盡相同。具體方法的內容、納入路徑和各自特點

251、詳見下圖。雖然固定收益投資者不是發行主體的所有人，但也是比較重要的利益相關方，所以應積極與發行人就 ESG 相關問題進行溝通，鼓勵發行人改善 ESG 風險管理，或發展更具可持續性的商業實踐和經營增長模式。另外在相關信息披露方面也應積極與發行人溝通。圖表圖表 94：將將 ESG 因素納入固收投資的方法因素納入固收投資的方法 資料來源：聯合國負責任投資，中金公司研究部 2 19 年以來年以來 ESG 基金規模加速增長，但固收產品占比仍低基金規模加速增長，但固收產品占比仍低 海外 ESG 債券基金從 2019 年開始數量加速增長。具體來看，從資產配 情況來看，各地區可持續投資基金投資資產主要是權益資

252、產，固定收益類資產占比不高。截至 2022 年 6 月末，權益、固定收益、貨幣和配 類基金凈資產規模分別為 1.57 美元、6303 美元、4472 美元和 5044 美元，占比分別為 48%、19%、14%和 15%。分區域來看，歐美可持續投資基金中配 固收類資產的比例相對更高，日本幾乎全為權益類資產。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 68 圖表圖表 95：全球開放式全球開放式 ESG 主題基金資產類別變化主題基金資產類別變化 資料來源：晨星，中金公司研究部；截至 2022 年 6 月末 相關指數和基于指數的

253、被動投資產品發展速度較快相關指數和基于指數的被動投資產品發展速度較快 巴克萊和明晟公司（Morgan Stanley Capital International，MSCI）于 2013 年共同推出了反映 ESG 整合策略的固定收益指數系，目前，MSCI 已發布超過 1500 條 ESG 指數；截至2020 年末，MSCI 共發布 ESG 指數 23 類，其中 8 類為固定收益指數。標普于 2015 年發布ESG 主權債券指數系，依據 RobecoSAM 公司的國家可持續發展評分對道瓊斯主權債券指數樣本進行權重調整；摩根大通于 2018 年宣布推出摩根大通 ESG 指數（JP Morgan ES

254、G Index），成為全球首個以新興市場債券為跟蹤標的的 ESG 指數。富時等指數投資機構也基于自有或第三方 ESG 數據，形成了較為完善的 ESG 指數體系。在指數基礎上進一步衍生了固定收益 ETF 產品。根據晨星的統計，全球 ESG ETF 基金規模持續增長，截至 2022 年 6 月份，全球 ESG ETF 基金總規模達到 3410 美元。同樣的，權益類的 ETF 基金占絕大多數，占比達到 83%。固收類的基金規模雖然呈現快速增長，但是整體規模只有 582 美元左右，占比僅為 17%。圖表圖表 96：MSCI ESG 指數類型指數類型 資料來源：MSCI，中金公司研究部 05001000

255、1500200025003000350040004500200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 2022.06權益固定收益貨幣市場配 其他 十 美元 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 69 圖表圖表 97：ETF 固收基金支數和金額固收基金支數和金額 資料來源：晨星，中金公司研究部 境內監管政策漸進完善，但境內監管政策漸進完善，但 ESG 固收產品目前規模較小固收產品目前規模較小 ESG 相關政策和基礎設施逐步完善。相關政策和基礎

256、設施逐步完善。雖然 ESG 投資理念較早進入國內，但是早期主要是集中在上市公司社會責任報告和環境信息披露和權益投資市場。直到 2018 年基金業協會出臺相關綠色投資指引，第一支真正意義上的綠色固定收益基金產品才成立。2020 年以來，隨著全球對可持續發展關注增多，境內相關 ESG/綠色投資的支持政策也逐步出臺，銀行、理財、保險和信托等投資機構也逐漸布局 ESG 投資市場。除相關監管和支持政策不斷出臺以外除相關監管和支持政策不斷出臺以外，ESG 債券投資基礎設施也不斷完善。債券投資基礎設施也不斷完善。中中債發布債券發行主體債發布債券發行主體 ESG 評價體系評價體系。中債估值中心自 2019 年

257、起開啟債券市場 ESG 評級體系的研發工作，于 2020 年 10 月末完成自主構建債券發行主體 ESG 評價體系。該體系綜合考慮行業、個體差異，根據相關國家政策、行業標準設 60 余個指標，覆蓋全部公募信用債發行主體，填補了債券市場 ESG 評價體系空白。相關信用債投資指數也快速增長。相關信用債投資指數也快速增長。2016 年以來隨著色債券的發行，相關債券的指數也隨之發布。隨著 ESG 念逐步得到市場關注，2020 年以來相關債券指數也開始出現。2020 年 11月，中債在 ESG 評價體系基礎上，推出了首只寬基人民幣信用債 ESG 因子指數中債-ESG 優選信用債指數。該指數成分券由待 期

258、不短于 1 個月、中債市場隱含評級不低于 AA級、在境內公開發行且上市流通的中債 ESG 評價排名靠前的發行人所發行的信用債組成。此外，中債還多次聯合其他投資機構發布相關的策略或者定制 ESG 指數。當前當前 ESG 產品理財為主、基金數量較少。產品理財為主、基金數量較少。2021 年央行發布銀行業金融機構綠色金融評價方案28，提出將綠色債券持有量納入銀行業存款類金融機構綠色金融業績評價范圍，該評價結果納入央行金融機構評級。加大對銀行類金融機構投資綠色債券的考核之后，需求也出現明顯增長。除此之外，境內資管機構 ESG 產品規模也在不斷增長。理財方面，2021 年 6 月末存續72 支，金額達到

259、 429.25 元，較 2020 年末增長 49.49%，2021 年年末繼續增長至 962 元?；鸱矫?，整體規模小于理財，但是規模在呈現增長態勢，截至 2022 年一季度末，泛ESG 固收基金有 12 支，規模達到 262 份。28 http:/ 050100150200250300350400450200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022.06權益固定收益貨幣市場配 其他 十 美元 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 70 圖表

260、圖表 98：泛泛 ESG 固收基金發行情況固收基金發行情況 圖表圖表 99：ESG 理財產品發行情況理財產品發行情況 資料來源：Wind，中金公司研究部 資料來源：中國理財網，中金公司研究部 資產端：境外 GSS+債券發展迅速 境外境外 GSS+債券定義明確、且規模持續增長債券定義明確、且規模持續增長 根據氣候債券倡議組織（Climate Bonds Initiative，CBI）的分類，在全球可持續債券市場中，綠色債券、社會責任債券、可持續發展債券、可持續發展掛鉤債券、轉型債券被統稱為 GSS+債券，其中前三者合稱 GSS 債券，后兩者合稱轉型債券。綠色債券綠色債券：綠色債券是將募集資金專項

261、用于為新增及/或現有合格綠色項目提供部分/全額融資或再融資的各類債券工具的統稱，綠色債券需符合綠色債券原則規定的四大核心要素。合格綠色債券項目類別包括：可再生能源，能效提升，治，生物資源和土地資源的環境可持續管理，地與水域生態多樣性保護，清潔交通，可持續水資源與 水管理，氣候變化適應，循環經濟和/或生態高效項目，綠色建。社會責任債券社會責任債券：旨在為解決或減緩特定社會問題和/或努力取得社會性積極效益的項目進行融資，特別包含但不限于針對特定群體的社會責任項目。社會責任債券需符合社會責任債券原則規定的四大核心要素。社會責任債券項目類別包括提供或提升：可負擔的基礎生活設施，基本服務需求，可負擔的住

262、宅，創造就業，品安全，以及社會經濟發展和權利保障?？沙掷m發展債券：可持續發展債券：指將募集資金或等值金額專項用于綠色和社會責任項目融資或再融資的各類債券工具?？沙掷m發展債券強調債券募集資金同時用于綠色項目和社會責任項目，即使用募集資金的項目既有綠色項目，也有社會責任項目，也包括同時兼具綠色效益和社會效益的項目?？沙掷m發展掛鉤債券：可持續發展掛鉤債券：（Sustainability-Linked Bond，SLB）是一種前瞻性的基于績效表現的債務工具，與實體層面的可持續發展績效目標（Sustainability Performance Target，SPT）和相關關鍵績效指標（Key Perfo

263、rmance Indicator，KPI）掛鉤。運用適當的行業和財務績效目標，可持續發展掛鉤債券可以助力實施低碳轉型的發行人，為轉型實體提供資金，并有助于在目標設定方面累積經驗和建立信。02468101214050100150200250300201720182019202020212022Q1ESG債券基金份額ESG債券基金數量（右軸）份 只 0200400600800100012002020H12020H22021H12021H2ESG理財存續規模 元 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 71 轉型債券：轉型

264、債券：是一種募集資金用途類（Use of Proceeds，UoP）債務工具，旨在讓高排放者為其向更清潔、更可持續的凈零排放運營和戰略轉型提供資金。經過縝密構建的轉型債券可以在支持全球經濟向巴黎協定目標轉型方面發揮關鍵作用。圖表圖表 1 ：疫情期間疫情期間 ESG 相關債券指數相對跑贏大盤相關債券指數相對跑贏大盤 資料來源：CBI，中金公司研究部 截至 2022 年第一季度，綠色、社會責任、可持續發展、可持續發展掛鉤和轉型（Green,Social,and Sustainable+，GSS+）債券的累計發行量分別為 17000 美元、5514 美元、5639 美元、1555 美元、102 美元

265、，全部類型的 GSS+債券累計發行量突破 3 美元。GSS+債券發行量持續穩定上升，債券發行量持續穩定上升，2 2 年增長一倍左右，年增長一倍左右，2 21 年發行量突破年發行量突破 1 美元。美元。分債券類型看，綠色債券發行量占比最高且增長較為穩定，2021 年發行量為 5227 美元；受新冠疫情影響，2020 年社會責任債券發行量大幅增長至 2552 美元，2021 年小幅下降，為2232 美元；可持續發展債券保持穩定增長，2021 年發行量為 2002 美元；可持續發展掛鉤債券發行量占比較小，2020 年僅發行 114 美元，但 2021 年發行量增至 1188 美元，占比有所提升；轉型

266、債券起步較晚，目前規模尚小，2021 年發行量僅為 44 美元。境外境外 GSS+債券監管指引完備債券監管指引完備 ICMA 目前國際市場上綠色債券、社會責任債券、可持續發展債券、可持續發展掛鉤債券適用的主要標準分別是國際資本市場協會（International Capital Market Association，ICMA）發布的綠色債券原則（2014 年首次發布，2021 年更新）、社會責任債券原則（2017年首次發布，2021 年更新）、可持續發展債券指引（2017 年首次發布，2021 年更新）、可持續發展掛鉤債券原則（2020 年首次發布），由市場主體自愿使用而不具有強制適用效力。綠

267、色債券、社會責任債券、可持續發展債券 于限定募集資金用途的債券。綠色債券、社會責任債券、可持續發展債券 于限定募集資金用途的債券。綠色債券募集資金必須專項用于合格的綠色項目，社會責任債券募集資金必須專項用于合格的社會責任項目，同樣地，可持續發展債券必須將募集資金專項用于綠色和社會責任項目的融資或再融資。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 72 綠色債券/社會責任債券需要具備綠色債券原則/社會責任債券原則中提出的四大核心要素：募集資金用途、項目評估與遴選流程、募集資金管理、報告。除了原有的四大核心要素外，綠色債券原

268、則（2021 年版）/社會責任債券原則（2021 年版）明確了關于綠色債券/社會責任債券框架和使用外部評審等兩項旨在提高透明度的重點建議。綠色債券原則（2021 年版）/社會責任債券原則（2021 年版）強調發行人向利益相關方披露和報告的四大核心要素和兩大重點建議信息必須透明、準確及真實。根據可持續發展債券指引，可持續發展債券應同時符合綠色債券原則和社會責任債券原則的四大核心要素，不符合綠色債券原則和/或社會責任債券原則四大核心要素的債券 法被認定為可持續發展債券，關于債券框架和使用外部評審的重點建議亦適用于可持續發展債券；其中綠色債券原則適用于可持續發展債券的底層綠色項目，而社會責任債券原則

269、則適用于可持續發展債券的底層社會責任項目?？沙掷m發展掛鉤債券不限定募集資金用途，于實體績效掛鉤的債券?？沙掷m發展掛鉤債券不限定募集資金用途，于實體績效掛鉤的債券。其募集資金可用于企業一般用途，以實現關鍵績效指標和可持續發展績效目標?？沙掷m發展掛鉤債券需要具備可持續發展掛鉤債券原則（2020 年版）中提出的五大核心要素：關鍵績效指標的遴選、可持續發展績效目標的校驗、債券特性、報告、驗證。圖表圖表 1 1：ICMA 關于可持續發展掛鉤關于可持續發展掛鉤債券的監管指引債券的監管指引 資料來源：ICMA，中金公司研究部 可持續發展掛鉤債券可持續發展掛鉤債券ICMA可持續發展掛鉤債券原則（2020年版）

270、否募集資金可用于一般用途，以實現關鍵績效指標（KPI）和可持續發展績效目標（SPT）關鍵績效指標（關鍵績效指標（KPI）的遴選）的遴選首先，關鍵績效指標必須對發行人的核心可持續發展和業務戰略至關重要，切實應對該行業在環境、社會和/或公司治理等方面的相關挑戰，并且是發行人管理層可以通過管理而實現的。關鍵績效指標應符合以下條件：對于發行人整體業務相關性高、有核心價值和實質性意義，并且對發行人的當前和/或未來運營具有重要的戰略意義；可基于一致的方法論進行計量或量化；可進行外部驗證；可以進行基準標桿比對，換而言之，盡可能使用外部參考或定義，有助于評估可持續發展績效目標是否足夠激進、不過于寬松。建議發行

271、人盡量選擇過往年度報告、可持續發展報告或其他非財務報告披露中已涵蓋和披露過的關鍵績效指標，以使投資人能夠評估該關鍵績效指標的歷史表現。如關鍵績效指標未曾披露，發行人應該盡可能提供經外部驗證過的至少過去三年的關鍵績效指標歷史數據。建議發行人與投資人明確溝通其關鍵績效指標的遴選依據與過程，以及該關鍵績效指標與其可持續發展戰略的適應性與關聯性。發行人應提供關鍵績效指標的明確定義，其中應包括指標應用范圍和計算方法。指標應用范圍，例如發行人總排放量占某一基準的百分比；計算方法，例如在使用與經濟活動強度相關的關鍵績效指標時明確定義選取的何種經濟活動強度，通過設 可行的、有科學依據的或對標行業標準的基準線來

272、計算關鍵績效指標。指標遴選可參考SMART 理論，即具體、可測量、可實現、相關性高，并且具有明確時效性?？沙掷m發展績效目標（可持續發展績效目標（SPT）的校驗）的校驗發行人的可持續發展績效目標設 必須積極并富有誠意，發行人應披露可能對其實現可持續發展績效目標有決定性影響的戰略性信息?？沙掷m發展績效目標應該 照高標準、高要求設定：代表每個關鍵績效指標有實質性改進，比“一切照?！鼻榫暗奶寂欧艢夂蚯榫昂?；盡可能與基準標桿值或外部參考進行比較；與發行人的整體可持續性/ESG 戰略保持一致；在債券發行之前（或同時）預設，并在預設的期限內衡量可持續表現。設定目標應綜合考慮與多個基準標桿相比較：在可行的情況

273、下，建議通過對選定的關鍵績效指標進行至少三年的測量跟蹤和 錄來評價發行人的表現，并對關鍵績效指標進行前瞻性指導；與發行人的同業相比，其可持續發展績效目標在同業中所處的水平，或現行行業標準；及/或以科學為依據，即基于科學的情景假設、絕對水平或國家/地區/國際的官方目標，或對標公認的行業最佳技術，來設定與環境與社會效益主題相關的目標。有關目標設定的信息披露應明確以下內容：實現目標的時間表，包括目標績效評估日期/期間、觸發事件和可持續發展績效目標的評估頻率；如適用，選擇哪些經驗證的基準線或參考值以比對關鍵績效指標，以及選擇使用該基準線或參考值（包括應用日期/期間）的理論依據；如適用，在何種情況下會對

274、基準情景或基準值進行重新計算或形式調整；在考慮到行業競爭和保密性的情況下，發行人將盡可能披露如何達成其預設的可持續發展績效目標；發行人 法直接控制的、可能影響其實現可持續發展績效目標的任何其他關鍵因素。鼓勵外部評審機構在債券發行前的第二方意見中評估發行人選定的關鍵績效指標的相關性、穩健性、可靠性，可持續發展績效目標的選定依據，可持續發展績效目標在可持續發展方面的是否足夠積極、反映發行人的規劃決心，選定的參考基準標桿和基準線的相關性和可靠性，以及通過情景分析評價其實現可持續發展績效目標的策略的可信度。債券發行后，如測量范圍、關鍵績效指標的方法論或可持續發展績效目標的校驗等方面發生任何重大變化，建

275、議發行人委任外部審核機構評估有關變化。債券特性債券特性可持續發展掛鉤債券的特性在于，因所選的關鍵績效指標達到（或不能達到）預定的可持續發展績效目標，而觸發其財務和/或結構特征發生改變，即可持續發展掛鉤債券的結構設計需包括其財務和/或結構特性受觸發事件影響所產生的變化。票息變化在該類債券中最為常見，此外也可以考慮設計其他財務和/或結構特征變化?？沙掷m發展掛鉤債券的關鍵績效指標定義、可持續發展績效目標（包括計算方法）及其財務和/或結構特征可能發生的變化，需在債券文件中進行披露。發行人應在發行前文件中陳述后備機制，以應對可持續發展績效目標 法通過恰當的方法計算或得出的可能情況。如有必要，發行人還應考

276、慮在債券文件中 舉可能發生的特殊事件，例如重要的并 重組可能會對可持續表現計量范圍產生重大變化，以及極端事件，比如重大監管環境變化可能嚴重影響關鍵績效指標的計算、導致重新訂立可持續發展績效目標及/或對基準線或關鍵績效指標范圍進行形式上的調整。報告報告可持續發展掛鉤債券的發行人應當公布并確保以下信息易于 ：每年更新所選關鍵績效指標的績效結果，包括相關的基準線數據；可持續發展績效目標的驗證報告，需 示可持續發展績效目標的績效結果、實現可持續發展效益及其對應期間、該表現結果對此債券的財務和/或結構特征所產生的影響；以及任何有助于投資人監控發行人可持續發展績效目標是否足夠積極的信息。例如，發行人可持續

277、發展戰略的 訂，或相關關鍵績效指標/ESG治理政策的任何更新，以及可用來分析關鍵績效指標和可持續發展績效目標的信息。該報告應定期發布，至少每年一次，以及對于每個評估日期/階段，都應披露相關報告，披露該期間內可持續發展績效目標的評估結果是否會導致需對財務和/或結構特征進行調整。發行人可以在其債券發行文件中進行信息披露，也可以通過一份單獨的文件進行披露，例如可持續發展方面的框架文件、投資人簡報會資料、外部評審報告、發行人網站或年度可持續性發展報告、年度報告。驗證驗證發行人應聘任具有相關專業知識和資質的外部評審機構，例如審計師、環境顧問，對其關鍵績效指標的表現是否滿足可持續發展績效目標做出獨立的外部

278、驗證（可以是有限度或合理保證）。驗證頻率至少每年一次，以及每個評估日期/階段，直到最后一次觸發事件的時間段結束，都應該有相應的驗證報告，驗證該期間內可持續發展績效目標的結果，是否會導致需對財務和/或結構特征進行調整。來源來源是否限定募集資金用途是否限定募集資金用途特性特性五大核心要素五大核心要素本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 73 CBI 歐盟歐盟 綠色債券發展歷史較久，相關監管指引也最為完善。除了 ICMA 的綠色債券原則外，氣候債券倡議組織（CBI）的氣候債券標準 3.0 版本和歐盟的歐盟綠色債券標準（草

279、案）應用也較為廣泛。CBI 的氣候債券標準 3.0 版本提出的氣候債券標準和認證機制邁出了在綠色債券原則（GBP）廣義的誠信原則基礎上建立可信、靈活、有效的認證系統的重要一步，其與最新版本的綠色債券原則、綠色貸款原則、歐盟綠色債券標準提案、東盟綠色債券標準、日本的綠色債券指引和印度的綠色債券披露及上市要求完全一致，并有清晰的關于募集資金用途、項目及資產的選擇、募集資金管理和報告的強制性要求。氣候債券標準 3.0 版本也和可持續金融技術專家組 2019 年 6 月發布的歐盟綠色債券標準（EU GBS）提案完全接軌。圖表圖表 1 2：歐盟綠色債券標準草案與氣候債券標準歐盟綠色債券標準草案與氣候債券

280、標準 3 對比 覽對比 覽 資料來源：CBI，歐盟，中金公司研究部 境外境外 GSS 債券發行特征債券發行特征 綠色債券綠色債券 綠色債券分地區來看，歐洲歷年發行量最多，2021 年為 2649 美元，占綠色債券總發行量的 52%，亞太和北美洲發行量也較高，2021 年占比分別為 25%和 18%；此外，亞太地區發行量持續增長，2021 年是 2020 年的兩倍以上。2022 年第一季度，歐洲綠色債券發行量為 472 美元，占總發行量的 56%；亞太地區發行量為 286 美元，占比為 34%。綠色債券分市場來看，發達國家市場歷年發行量最多，2021 年為 3833 美元，占總發行量的 75%，

281、新興市場的發行量也保持增長態勢，2021 年發行量為 1122 美元，占比22%，較 2020 年增長了一倍以上。2022 年第一季度，發達國家市場占綠色債券發行量的66%，其發行量較去年第一季度減少 47%；超主權組織的發行量也同比下降 63%至 22 美元；而新興市場的發行量為 265 美元，較 2021 年第一季度小幅增長了 4%。歐盟綠色債券標準（草案）歐盟綠色債券標準（草案）氣候債券標準氣候債券標準3.0版本版本項目和資產的資格項目和資產的資格以歐盟分類方案為基礎，其中包括對相關活動的具體標準。關于氣候變化減緩的標準與巴黎協議的目標一致。以氣候債券分類方案和不同行業的資格標準為基礎。

282、所有標準均與巴黎協議的目標一致。綠色債券框架綠色債券框架必須 照特定要求編寫綠色債券框架文件，并在發行前或發行時披露該文件。必須 照特定要求編寫綠色債券框架文件，并在發行前或發行時披露該文件。發行前報告發行前報告法律文件必須包括關于債券的環境目標和募集資金用途的特定信息。法律文件必須包括關于募集資金的使用和管理、外部審 機構和發行后的報告計劃的特定信息。發行前外部審 發行前外部審 發行前強制審，發行前或發行時披露核 機構報告。發行前強制審，發行前或發行時披露核 機構報告。發行后報告發行后報告根據特定要求編寫的、強制提交的報告。在募集資金完全投放前必須 年度提交并披露報告，并在資金投放出現重大變

283、化時提交報告。規定了兩種報告類型：投放報告和效益報告。根據特定要求編寫的、強制提交的報告。在債券存續期間必須 年度提交并披露報告。規定了三種報告類型：投放報告、資格報告和效益報告。發行后外部審 發行后外部審 在募集資金完全投放時或之后強制進行至少一次強制核。核 機構報告強制披露。在發行后的兩年內強制進行至少一次核。核 機構報告強制披露。外部核 機構的資質外部核 機構的資質必須是自愿臨時注冊計劃（Voluntary Interim Registration Scheme）的注冊機構。必須在氣候債券倡議組織官網的授權核 機構名單里?，F有債券的貼標現有債券的貼標在強制核 和披露了關鍵文件的情況下允許

284、貼標。在強制核 和披露了關鍵文件的情況下允許貼標。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 74 圖表圖表 1 3：綠色債券歷年全球分地區發行量綠色債券歷年全球分地區發行量 圖表圖表 1 4：綠色債券歷年全球分綠色債券歷年全球分市場市場發行量發行量 資料來源：CBI，中金公司研究部 資料來源：CBI，中金公司研究部 綠色債券分發行人類型來看，2021 年非金融企業、金融機構、主權國家、政府支持機構發行量分別為 1406 美元、1352 美元、728 美元、704 美元，占比分別為 28%、27%、14.3%、13.8%

285、，其他發行人還包括開發銀行、資產支持證券、地方政府、貸款，發行量占比較小。2022 年第一季度，金融機構的綠色債券發行量較 2021 年第一季度增加了 41%，達到 400 美元。綠色債券分募集資金用途來看，2021 年用于能源、建、交通、水資源的募集資金分別為 1846 美元、1469 美元、867 美元、313 美元，占比分別為 36%、29%、17%、6%；綠色債券的募集資金還被用于土地使用、棄物處理、工業、信息通訊技術等等。圖表圖表 1 5：綠色債券歷年全球分發行人類型發行量綠色債券歷年全球分發行人類型發行量 圖表圖表 1 6：綠色債券歷年全球綠色債券歷年全球分募集資金用途分募集資金用

286、途發行量發行量 資料來源：CBI，中金公司研究部 資料來源：CBI，中金公司研究部 社會責任債券社會責任債券 社會責任債券分地區來看，歐洲歷年發行量最多，2021 年為 1011 美元，占社會責任債券總發行量的 46%，超主權發行量也較高，2021 年為 599 元，占比為 27%；受疫情影響，2020 年除非洲外，各地區社會責任債券發行量均大幅增長。2022 年第一季度，64%的社會責任債券來自歐洲，金額為 236 美元，較 2021 年第一季度下降 40%；北美和超010020030040050060020142015201620172018201920202021歐洲亞太北美洲超主權拉丁

287、美洲非洲 十 美元 010020030040050060020142015201620172018201920202021發達國家市場新興市場超主權 十 美元 010020030040050060020142015201620172018201920202021非金融企業金融機構主權國家政府支持機構開發銀行資產支持證券地方政府貸款 十 美元 010020030040050060020142015201620172018201920202021能源建 交通水資源土地使用 棄物處理工業信息通訊技術未指明用途 十 美元 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載

288、請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 75 主權組織以相近的發行量（52 美元和 51 美元）分別位居第二和第三，各占 14%；亞太地區的發行量為 33 美元，占新發行社會責任債券的 9%，同比下降 16%。社會責任債券分市場來看，發達國家市場歷年發行量最多，2021 年為 1313 美元，占總發行量的 60%，超主權和新興市場發行量分別為 607 美元和 283 美元，占比分別為28%和 13%。圖表圖表 1 7：社會責任債券歷年全球分地區發行量社會責任債券歷年全球分地區發行量 圖表圖表 1 8：社會責任債券社會責任債券歷年全球分歷年全球分市場市場發行量發行量 資料來源：CBI，中金公司研究

289、部 資料來源：CBI，中金公司研究部 社會責任債券分發行人類型來看，2021 年政府支持機構和金融機構發行量分別為 1460 美元和 297 美元，占比分別為 69%和 14%，其他發行人還包括地方政府、主權國家、非金融企業、開發銀行，發行量占比較小。2022 年第一季度，開發銀行的發行量大幅提升，較 2021 年第一季度增加一倍以上，達到 27 美元；非金融企業的發行量與之相當，為 26 美元，增長 85%；地方政府發行的債券也增至 25 美元，較去年同期增長 9%。圖表圖表 1 9：社會責任債券歷年全球分發行人類型發行量社會責任債券歷年全球分發行人類型發行量 資料來源：CBI，中金公司研究

290、部 可持續發展債券可持續發展債券 可持續發展債券分地區來看，2021 年超主權發行量下降 36%至 676 美元，占總發行量的 34%；歐洲和亞太地區發行量穩定增長，2021 年發行量分別為 459 元和 431 元，05010015020025020142015201620172018201920202021歐洲超主權北美洲亞太拉丁美洲非洲 十 美元 05010015020025020142015201620172018201920202021發達國家市場超主權新興市場 十 美元 05010015020025020142015201620172018201920202021政府支持機構金融機

291、構地方政府主權國家非金融企業開發銀行 十 美元 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 76 占比分別為 23%和 21%。2022 年第一季度，超主權組織的可持續發展債券發行量為 232 美元，占比 41%，較 2021 年第一季度增長 51%，主要由世界銀行貢獻，該銀行發行了186 美元可持續發展債券?？沙掷m發展債券分市場來看，2021 年發達國家市場發行量最多，為 891 美元，占總發行量的 44%，超主權和新興市場發行量分別為 681 美元和 436 美元，占比分別為34%和 22%。2020 年超主權市場的

292、可持續發展債券發行量大幅增長至 2019 年的三倍以上，但 2021 年發行量有所下降。圖表圖表 11：可持續發展可持續發展債券歷年全球分地區發行量債券歷年全球分地區發行量 圖表圖表 111：可持續發展可持續發展債券債券歷年全球分歷年全球分市場市場發行量發行量 資料來源：CBI，中金公司研究部 資料來源：CBI，中金公司研究部 境內逐步建立以綠色債券為主的境內逐步建立以綠色債券為主的 GSS+債券體系債券體系 GSS+債券品種體系逐步建立，且不斷創新債券品種體系逐步建立，且不斷創新 從 2015 年推出綠色債券以來，交易商協會和交易所幾乎每年都會有新的債券品種推出。2015 年和 2016 年

293、交易商協會和交易所分別推出綠色債券品種；2018 年協會推出鄉村振興債券；2020 年協會推出藍色債券和疫情 控債、交易所推出疫情 控債；2021 年協會推出可持續發展掛鉤債券、碳中和債券和革命老區債券，交易所推出藍色債券、可持續發展掛鉤債券、碳中和債券和鄉村振興債券；2022 年協會和交易所分別推出轉型債券。其中鄉村振興債券、疫情 控債券和革命老區債券可以看做是廣義上的社會類債券。目前主題債券涵蓋了幾乎所有債券品種，包括政策銀行債、地方政府債、中票、短融/超短融、PPN、公司債、企業債、資產證券化產品和可轉債等。論是發行量還是存續規模，銀行間主題債券品種要多于交易所。論是發行量還是存續規模，

294、銀行間主題債券品種要多于交易所。從銀行間市場發行情況來看，2016 年-2019 年，綠色債券的發行量占絕大多數。直到 2020 年全球疫情爆發，疫情 控債券發行量出現迅速增長，當年發行量超過 1.3 元，占當年 GSS+債券發行量的比例最大，2021 年以來，由于疫情 控債沒有發行，且綠色債券發行量出現明顯增長（2021 年和 2022 年截至半年末發行量分別達到 4684 元和 3212 元），其占比也再次出現上升。同時鄉村振興債券發行量也出現上升，分別達到 1442 元和 619 元，成為發行量占比第二高主題債券品種。交易所的發行情況與銀行間類似，歷史來看除了 2020年疫情 控債發行量

295、明顯上升以外，其余時間均是綠色債券品種占比最高。從存量情況來看，論是銀行間還是交易所市場，疫情 控債和綠色債券占比最高。從存量情況來看，論是銀行間還是交易所市場，疫情 控債和綠色債券占比最高。截至2022 年 6 月末，銀行間 GSS+債券存續量前四的品種分別為疫情 控債 10730 元、綠05010015020025020142015201620172018201920202021超主權歐洲亞太北美洲拉丁美洲非洲 十 美元 05010015020025020142015201620172018201920202021發達國家市場超主權新興市場 十 美元 本中金公司研報由 6 7 5 6 9

296、4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 77 色債券 9508 元、碳中和債券 2800 元和鄉村振興債券 1810 元；交易所前三的品種分別為綠色債券 3752 元、疫情 控債 1601 元、碳中和債券 1041 元。圖表圖表 112：境內境內 GSS+債券品種推出情況債券品種推出情況 資料來源：交易商協會、上交所、深交所、中金公司研究部 圖表圖表 113：境內交易所境內交易所 GSS+債券發行情況債券發行情況 資料來源：Wind，中金公司研究部 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002015201620172018201

297、9202020212022H1綠色債券疫情 控債券碳中和債券鄉村振興債券可持續發展掛鉤債券轉型債券藍色債券 元 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 78 圖表圖表 114：銀行間銀行間 GSS+債券存量債券存量 圖表圖表 115：交易所交易所 GSS+債券存量債券存量 資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至 2022H1 資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至 2022H1 綠色債券標準逐步國內統一、與國際接軌綠色債券標準逐步國內統一、與國際接軌 我國 GSS+債券最主要的品種綠色債券一直是市

298、場關注的重點。其發展在我國生態文明建設頂層設計的指導下，我國綠色債券市場經歷了品種擴充、制度完善和制度統一再規范三個階段。品種擴充（品種擴充（2 15 2 16）：）：起步于綠色金融債，逐步擴充至國債外近乎全部品種。制度完善（制度完善（2 16 2 2）：）：全方位完善綠債市場制度，多地相繼出臺綠債補貼政策。制度統一再規范（制度統一再規范（2 2 至今）：至今）：根據市場發展需要，監管部門對綠債規定再 訂。2020 年 7 月，由中國人民銀行提議，由中歐等經濟體共同發起的可持續金融國際平臺（IPSF）發起設立可持續金融分類目錄工作組，工作組通過對國內的綠色債券支持項目目錄和歐盟可持續金融分類方

299、案-氣候授權法案開展全面和細致的比較，詳細分析了中歐編制綠色與可持續金融分類目錄的方法論和結果，并在此基礎上編制了可持續金融共同分類目錄報告-氣候變化減緩（Common Ground Taxonomy:Climate Change Mitigation）29。其中包括了中歐兩套分類目錄所共同認可的、對減緩氣候變化有顯著貢獻的經濟活動清單，2021 年 11 月發布的版本覆蓋了包括能源、制造、建、交通、固 和 業六大領域的 61 項主要經濟活動，2022 年 6 月發布的更新版中還增加了制造業和建 業的 17 項經濟活動30，合計涵蓋 72 項主要經濟活動。7 月月 29 日，綠色債券標準委員會

300、組織全體成員單位制定并發布了中國綠色債券原則日，綠色債券標準委員會組織全體成員單位制定并發布了中國綠色債券原則（以下簡稱原則）（以下簡稱原則）31。統一了境內綠色債券標準：一、募集資金用途要求 100%用于綠色項目。二、明確要求說明綠色項目具體信息或評估與遴選流程。三、募集資金管理更加規范。此次原則要求“發行人應開立募集資金監管賬戶或建立專項臺賬”，對資金進行全流程監管、可追蹤。四、存續期信息披露相關要求更具體。29 http:/ 30 http:/ 31 http:/ 02,0004,0006,0008,00010,00012,000疫情 控債券綠色債券碳中和債券鄉村振興債券可持續發展掛鉤債

301、券革命老區債券藍色債券轉型債券 元 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000綠色債券疫情 控債券碳中和債券鄉村振興債券可持續發展掛鉤債券轉型債券 元 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 79 圖表圖表 116：中國綠色債券市場政策變遷的三階段：中國綠色債券市場政策變遷的三階段 資料來源：人民銀行，發改委，上交所、深交所、中金公司研究部 私募股權私募股權 ESG 投資投資 私募股權投資（Private Equity，PE），是指投資于非上市股權，或者上市公司非公開交易股權的一種

302、投資方式。從投資方式來看，私募股權投資通過私募形式對私有企業，即非上市企業進行權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并 或管理層回 等方式，出售持股獲利32。風險投資（Venture Capital，VC）主要是指向初創企業提供資金支持并取得該公司股份的一種融資方式。PE 和和 VC 的主要區別在于投資對象和投資規模。的主要區別在于投資對象和投資規模。從投資對象來看，PE 大多收 已經成立的成熟公司/擬上市公司，而 VC 主要投資于具有高增長潛力的初創公司。從投資規模來看，由于投資對象的風險特征不同，PE 發生絕對損失的可能性較小，他們更愿意將所有精力集中在少數優質

303、公司上，因此投資在一家公司的規模較大，而 VC 失敗與成功的不可預測性較大，他們更愿意分 風險，投資于許多不同的公司，因此投資在一家公司的規模較小。由于國內的 PE 和 VC 沒有嚴格的區分，因此我們在此只重點討論 PE。越來越多的投資者相信越來越多的投資者相信 ESG 能夠在能夠在 PE 投資中發揮重要作用，為投資組合公司創造價值、降投資中發揮重要作用，為投資組合公司創造價值、降低風險。低風險。通過 ESG 投資創造價值的方式主要有兩種，分別是降低成本和負債與增加收入（如下圖所示）。此外，LP 通常與他們的 PE 投資有一定距離，這意味著資金承諾的決策在很大程度上是由 GP 的內部流程和系統

304、做出的。因此，對于 LP 來說，謹慎的做法是要求 GP 能夠在投資或盡職調 過程中管理好 ESG 風險。32 https:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 80 圖表圖表 117：私募股權投資中私募股權投資中通過通過 ESG 投資創造價值的方法投資創造價值的方法 資料來源：PRI，中金公司研究部 私募股權投資的主要流程分為四個階段，分別是尋找投資項目、投資決策、持有和退出，每個私募股權投資的主要流程分為四個階段，分別是尋找投資項目、投資決策、持有和退出，每個階段均可融入階段均可融入 ESG 因素，從而實現負

305、責任投資。因素，從而實現負責任投資。首先，在尋找投資項目階段進行 ESG 篩選和盡職調，識別實質性 ESG 問題；然后，在決策階段將實質性 ESG 問題納入投資備忘錄和投資協議進行談判；隨后，在持有階段，在投資組合公司的準備、參與和監督期間管理 ESG問題，最終，在退出階段實現增值。圖表圖表 118：私募股權投資主要流程私募股權投資主要流程 資料來源：PRI，中金公司研究部 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 81 私募股權投資中 GP 與 LP 的差異 私募股權基金通常由普通合伙人和有限合伙人組成。私募股權基金

306、通常由普通合伙人和有限合伙人組成。普通合伙人（General Partner，GP）即管理人，是指由兩個以上的人根據協議，互約出資，經營共同事業，并對合伙債務承擔 限連帶責任的社會組織。合伙企業法規定，國有獨資公司，國有企業、上市公司以及公益性和事業單位、社會團體不得成為普通合伙人。有限合伙人（Limited Partner，LP）即出資人，是指參與投資的企業或金融保險機構等機構投資人和個人投資人，或經其他合伙人一致同意依法轉為有限合伙人的，被依法認定為 民事行為能力人或者限制民事行為能力人的合伙人。GP 與與 LP 的主要區別在于出資比例和承擔的責任。的主要區別在于出資比例和承擔的責任。從出

307、資比例來看，有限合伙企業中 GP 的出資比例僅占約 1%，而 LP 的出資比例達 99%或更高。從承擔的責任來看，GP 對合伙企業債務承擔 限連帶責任，而 LP 以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔有限責任。此外，此外，在在 PE 投資中融入投資中融入 ESG 因素時，因素時，GP 和和 LP 發揮的作用也有所不同。發揮的作用也有所不同。GP 如何將 ESG 因素融入私募股權投資 GP 將將 ESG 因素融入因素融入 PE 投資的方式一般有兩種，分別為將投資的方式一般有兩種，分別為將 ESG 因素融入因素融入 GP 組織、將組織、將 ESG因素融入因素融入 PE 投資流程，投資流程，具體做法

308、包括：圖表圖表 119：GP 將將 ESG 因素融入因素融入 GP 組織的具體做法組織的具體做法 資料來源：PRI，中金公司研究部 GP組織管理理念組織管理理念GP具體做法具體做法確保高層的正式承諾，以保證持續的機構奉獻和資源任命具有相關專業知識的人員或團隊負責ESG相關流程對員工進行ESG整合原理、策略和實踐方面的教育將ESG目標與員工評價掛鉤設定和溝通 ESG 整合的目標成立運營小組或設立顧問來監督投資組合公司參與協作計劃與LP合作致力于ESG整合設定ESG目標與利益相關者互動本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲

309、明 82 圖表圖表 12：GP 將將 ESG 因素融入因素融入 PE 投資流程的具體做法投資流程的具體做法 資料來源：PRI，中金公司研究部 GP 合適的組織架構和文化氛圍十分重要，因為這有助于其在業務分析中充分考慮 ESG 問題。在開發和部署 PE 投資流程時，GP 可以參考以下一般性建議：（1）使 GP 的 ESG 整合框架與現有工具和標準保持一致；（2）確保成員具有 ESG 方面的專業知識；（3）對地區差異保持敏感；（4）試行 ESG 整合框架。LP 如何將 ESG 因素融入私募股權投資 LP 可將可將 ESG 因素融入到私募股權投資的全過程，影響范圍廣泛，因素融入到私募股權投資的全過程

310、，影響范圍廣泛，具體做法包括：GP具體做法具體做法編制清單以篩選高級別ESG風險設立排除 表考慮ESG盡職調 的資源分配使用行業工具識別特定ESG問題，調整盡職調 方法將ESG考量納入投資委員會討論的標準將盡職調 期間收集的關鍵 ESG 發現納入投資備忘錄與投資組合公司分享 ESG 目標、政策和實踐使用現有行業工具中的模板，將ESG條款整合到投資協議中使用現有行業工具中的模板，將ESG條款整合到投資協議中與投資組合公司合作起草100天計劃制定具有明確基準的3-5年路線圖與投資組合公司合作建立ESG計劃利用投資組合公司董事會實施ESG計劃使ESG專業知識和經驗貫徹整個投資組合定期實地考察設定公司

311、特有的或投資組合范圍的ESG指標優先考慮ESG問題，并專注中短期最重要的問題確保投資組合公司的董事會議程上始終納入ESG考量為投資組合公司提供監督和衡量ESG實踐的工具從投資組合公司收集ESG發展的相關信息，并納入年度審 在內部審 會議上監督ESG發展就定期報告披露的形式和頻率達成一致報告其他披露投資協議參與所有權向LP報告監督PE投資流程投資流程公司深度調 篩選盡職調 投資決策本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 83 圖表圖表 121：LP 將將 ESG 因素融入因素融入 PE 投資全過程的具體做法投資全過程的

312、具體做法 資料來源：PRI，中金公司研究部 另類資產另類資產 ESG 投資投資 房地產 負責任的房地產投資（Sustainable Real Estate Investment/Responsible Property Investment）是指將環境、社會、治理（ESG）和氣候風險問題融入有關房地產投資的決策之中。房地產投資與負責任投資尤為相容，房地產投資與負責任投資尤為相容，因為相比于其他資產類別，房地產投資具有投資期限較長、與地理位 密切相關的特性：（1）房地產投資期限較長，這使得評估期限同樣較長的ESG 問題有更充分的時間發揮作用；（2）房地產直接投資與地理位 密切相關，由于許多ESG

313、 問題也同樣在地方層面發揮作用（例如極端天氣、水資源壓力、法律或監管要求、社區LP具體做法具體做法將RI信念整合到更廣泛的投資方法中盡早制定ESG政策為投資團隊投入內部教育和能力培養基于現有標準設定跟隨同行設定的目標評估GP的投資策略和運營與LP的ESG政策的一致性程度設立LP 委員會來審 重大ESG事件、投資組合風險等完全抵消或覆蓋ESG相關事項的費用在ESG相關基金的盡職調 問卷中融入負責任投資相關事項設計指標模板，出每個投資組合公司自愿性的ESG披露數據，例如公司是否有ESG政策?GP是否監督ESG政策的實施?投資組合公司是否有足夠的資源來執行該政策?在開始盡職調 時，審 任何公開可獲得

314、的GP負責任投資方法的相關信息，確定GP是否考慮ESG因素在詳細盡職調 時，與GP進一步討論ESG整合方法如何受投資策略的影響，以及ESG相關風險敞口調 GP在之前的基金中如何 行其負責任投資承諾，這對融資周期較短的GP可能存在挑戰在營運計劃/“百日計劃”中優先考慮ESG因素考慮新興市場相對于發達市場的特有因素，例如所有權和控制權、審計信息透明度、監管機制等考慮不同的私募股權結構對盡職調 過程的不同影響，三種常見的PE結構是FOF投資、二次投資、共同投資承諾和條款在基金條款中納入ESG相關條款作為標準，從而實現對GP更加正式、結構化的約束準備監督考慮對GP進行監督的目的和頻率、ESG投資的可行

315、性、報告的發布方式等要求GP及時報告任何異常，而非僅進行常規的定期報告通過LPAC和年度投資者會議，利用現有的治理結構來監測GP在ESG整合方面的情況，并吸引其他投資者參與基金使用監督模板向GP持續收集信息和跟蹤進度對GP考核和評分，根據GP向LP披露的信息，對GP的ESG實踐成果進行評級或排名使用PRI報告框架對ESG事件監控，鼓勵GP及時并以公開的方式通知LP可能對其組織造成嚴重聲 或財務影響的ESG事件審核GP的內部ESG/CSR管理和倡議就GP報告的ESG信息提供反饋，來幫助GP更好地了解自己的業績，理解LP的ESG投資目標和優先事項監督及報告的框架參考PRI發布的指南，從政策、人員、

316、過程，投資組合，重大ESG事件三個維度構建ESG披露框架在退出階段的ESG考量 在退出階段對ESG實踐成果進行考量，ESG問題的解決可以降低風險，提高公司退出時的價值PE投資過程投資過程監督和報告監督實踐管理（參考ILPS原則）RI政策、信念和目標目標設定政策設定盡職調 投資流程本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 84 關系），因此在投資中納入 ESG 問題尤為重要。由此可見，對于房地產投資而言，系統、充分地識別并管理 ESG 問題不僅能夠保護資產價值，還能夠實現資產增值。在房地產整個投資過程中，如何實施負責在房

317、地產整個投資過程中，如何實施負責任投資？任投資？房地產投資分為直接投資和間接投資。房地產投資分為直接投資和間接投資。直接投資是指投資主體將金融資產轉化為實物資產進行生產、經營活動，并從經營活動中取得盈利；間接投資是指投資主體用貨幣資產 買有價證券，以期從持有和轉讓中獲取投資收益和轉讓增值。直接投資者可以在投資過程中直接產生實質性 ESG 影響，而間接投資者雖 法產生實質性影響，但可影響決策過程，從而間接產生ESG 影響。對于直接投資者，可以在投資過程中的交易機會搜索、投資決策、持有和資產出售四個階段融對于直接投資者，可以在投資過程中的交易機會搜索、投資決策、持有和資產出售四個階段融入入 ESG

318、 因素。因素。在尋找交易機會時，投資者需要在篩選、盡職調 以及新開發和大型翻新項目規劃階段，識別實質性 ESG 問題；在隨后的投資決策階段，投資者要就實質性 ESG 問題與投資委員會交流，并評估這些問題對估值的影響；到了持有階段，在資產管理、聘用外部物業管理人和與承 人交流過程中，投資者需要將 ESG 問題納入考量；最終資產出售階段，投資者出售資產并獲得增值。資產增值主要來源于收入的增加以及成本和負債的降低。圖表圖表 122：負責任的房地產投資的資產增值主要來源負責任的房地產投資的資產增值主要來源 資料來源：PRI，中金公司研究部 對于投資于房地產類股票、債券、基金的間接投資者，可以在投資過程

319、中的選擇、委任、監督對于投資于房地產類股票、債券、基金的間接投資者，可以在投資過程中的選擇、委任、監督三個階段融入三個階段融入 ESG 因素。因素。在選擇階段，投資管理人在資金募集或銷售 料中展示負責任投資方法，資產所有者開展盡職調，評估投資管理人的資質；在委任階段，需要在資產所有者和投資管理人之間簽訂的法律協議中納入最重要的負責任投資議題；在監督階段，投資管理人需要主動向資產所有者報告相關信息，由資產所有者監督負責任投資承諾是否已付諸實踐。降低成本和負債降低成本和負債增加收入增加收入 降低運營成本：安 更多節能設備，降低運營成本 降低負債：進一步了解建 環境情況，降低發生意外訴 的風險 減小

320、淘汰風險：領先于監管要求，以降低監管收緊時產生的合規風險 減少激勵措施：承 人偏好具有較高ESG表現的建 物，這會減少對激勵措施的需求 縮短 間 期：承 人滿意程度提升可增加續 可能性 增加 金：獲綠色認證的房地產可收取更高的 金本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 85 圖表圖表 123：房地產房地產 ESG 投資投資實踐指南實踐指南 資料來源：PRI，中金公司研究部 房地產房地產 ESG 投資的價值投資的價值 在當前的時代背景，有許多因素推動投資者踐行房地產 ESG 投資，主要驅動因素包括：ESG 問題對房地產

321、投資宏觀趨勢的影響：問題對房地產投資宏觀趨勢的影響：氣候變化、資源稀缺、大規模 市化和社會需求變化等問題將影響房地產投資的宏觀趨勢。所有這些問題都會給房地產資產和投資業務表現帶來長期風險。因此，識別 ESG 問題并將其納入投資決策可以提高長期業績，使投資者在不了解 ESG 趨勢的競爭者中脫穎而出。日益嚴格的監管環境：日益嚴格的監管環境：許多國家對環境和社會問題的監管環境愈發嚴格，這可能會帶來房地產建 標準的改善?？沙掷m性較差的資產需要花費更多的支出來達到這一標準，從而獲得的回報更低。而提前預測到這類標準并先發制人的投資者，可以在房地產投資中占據領先于競爭對手的有利地位。戶對環保型建 的需求：戶

322、對環保型建 的需求：戶對環保型建 的需求日益提高，以降低成本并減少對環境影響。從目前時點來看，全球能源價格持續上漲的可能性較大，水資源短缺日益嚴重、資源和交通成本持續上升，戶將持續保持對“綠色”物業的偏好。因此，房地產 ESG 投資帶來的收入增長可能更高。投資者和 戶之間更好的溝通和合作：投資者和 戶之間更好的溝通和合作：采用房地產 ESG 投資原則可以推動房地產投資者和 戶之間更好的溝通和合作，減少利益分歧，有利于改善建 質量，使投資者和 戶各方均受益。房地產房地產 ESG 投資面臨的主要挑戰投資面臨的主要挑戰 與此同時，房地產 ESG 投資面臨著諸多挑戰，主要包括：評級體系的選擇：評級體系

323、的選擇：近年來，隨著可持續投資的快速發展，可用于評估房地產資產可持續性的評級體系數量大幅增長，目前約有 600 個評級體系可供投資者參考，這些評級在數據質量、評級方法、主觀性程度等方面都有所差異，因此投資者需要從海量評級中研究并選擇適合于自己房地產投資的評級。成本壓力：成本壓力：房地產公司正面臨著日益嚴格的監管審，尤其是在環境披露方面。而根據 UNEP 發布的2021 年全球建 狀況報告，在 2020 年，房地產建 貢獻了全球本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 86 37%的二氧化碳排放量33，為了滿足監管機構、

324、投資者和 戶的需求，使房地產建 更加環保所需花費的成本是巨大的?？沙掷m性溢價：可持續性溢價：由于房地產資產在可持續性和盈利能力之間的聯系較強，環保型建 近年來溢價嚴重。Knight Frank 的研究表明，綠色建 評級已經對建 價值產生了積極影響，通過對倫敦、悉尼和墨爾本優質寫字樓的調 發現，獲得 BREEAM 或NABERS 評級的綠色建 相比于未獲得評級的同等建，銷售價格高出 8-18%，具體溢價程度取決于綠色評級的水平34。因此，以合理的價格找到合適的投資對象是負責任房地產投資的一大挑戰。房地產房地產 ESG 投資投資現狀：美國現狀：美國 REITs 的的 ESG 信息披露比例迅速增長信

325、息披露比例迅速增長 基于 Nareit 的數據，美國市值最大的 100 只房地產投資信托基金（REITs）在 2021 年全部對其 ESG 信息進行公開披露，其中市值低于 50 美元的 REITs ESG 信息披露比率迅速增長。在這 100 只 REITs 中，有 80 只披露了獨立的可持續發展報告，有一半以上將其可持續發展報告與全球報告倡議組織（GRI）的標準保持一致。圖表圖表 124：美國美國市值最大的市值最大的 1 只只 REITs ESG 信息信息披露比例披露比例 資料來源：Nareit，中金公司研究部 注：百分比數據基于 REITs 的市值計算 Vert 全球可持續房地產基金（Ver

326、t Global Sustainable Real Estate Fund）投資于公開交易的可持續 REITs，截至 2018 年底，該基金的資產管理規模達 1600 美元。Vert 使用正面篩選和負面篩選相結合的方法識別符合條件的使用正面篩選和負面篩選相結合的方法識別符合條件的 REITs。通過對房地產行業重大可持續發展問題以及最佳實踐的研究，Vert 設定了綜合評價指標和特定領域評價指標，并評價指標將指標分為環境、社會、公司治理三個大類，從而篩選全面卓越公司和特定領域卓越公司。33 https:/www.unep.org/resources/report/2021-global-statu

327、s-report-buildings-and-construction 34 https:/ 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020211 美元以上 美元以上5 1 美元 美元5 美元以下 美元以下本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 87

328、 圖表圖表 125：Vert 正面篩選和負面篩選評價指標正面篩選和負面篩選評價指標 資料來源：Vert 官網，中金公司研究部 首先，Vert 綜合數家 ESG 研究機構的 ESG 評級，選出總分排名前 25%的公司作為全面卓越公司；接著，考慮到小盤股在 ESG 評級覆蓋度上存在差距，Vert 通過特定領域評價指標選出在某些關鍵的可持續發展問題上處于世界領先地位的公司（特定領域指標排名前 10%的公司），并將其 入特定領域卓越公司。最后，針對全面卓越和特定領域卓越公司，Vert 基于負面評價指標進行負面篩選，剔除不符合最低標準的公司，將其余公司作為最終投資標的。Vert 一方面通過與這些公司合作

329、，幫助他們進一步提升 ESG 方面的表現，另一方面要求這些公司披露更加全面的內容和更多的數據，并直接與研究人員和數據提供商合作，建立新的數據系統，從而更加準確地衡量企業行為。在投資組合構建上，Vert 以晨星全球房地產投資信托指數為基準，多樣化投資組合，最小化交易成本和跟蹤誤差，將組合內的公司 市值加權，并根據市場進行調整，保持各個司在投資組合中的權重不超過 5%。Vert 每年重新評估投資范圍內的公司，并對投資標的進行調整?；?負責任的基建投資（Responsible Investment in Infrastructure）是指將環境、社會和治理（ESG）問題融入有關基建投資的決策之中。

330、與房地產投資類似，基建投資分為直接投資和間接投資，且與負責任投資尤為相容。與房地產投資類似，基建投資分為直接投資和間接投資，且與負責任投資尤為相容。PRI 在2018 年發布的報告中表明，管理 5050 美元基礎設施資產的 PRI 直接基礎設施投資者簽署方中有 87%在其投資決策中考慮了 ESG 因素，管理 1500 美元基礎設施資產的 PRI 間接基礎設施投資者簽署方中，有 82%在其經理選擇、任命和監督方面考慮了 ESG 因素35?；‥SG 投資需要納入以下 ESG 考量因素：35 https:/www.unpri.org/infrastructure/primer-on-respons

331、ible-investment-in-infrastructure-/2700.article 納入標準納入標準關鍵績效指標關鍵績效指標環境能源和溫室氣體減排綠色建 認證綠色 生物多樣性與土地保護社會 市化和公共交通導向社區影響和社區參與經濟適用房公司治理披露和報告 戶與員工的交流溫室氣體相關政策和計劃排除標準排除標準關鍵績效指標關鍵績效指標爭議事項腐敗、監管、人權業務范圍化石燃料和監獄產業氣候風險海平面上升、洪水、高溫、旱、風暴本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 88 圖表圖表 126：建建投資中的投資中的 E

332、SG 考量因素考量因素 資料來源：PRI，中金公司研究部 在基建投資過程中進行在基建投資過程中進行 ESG 整合整合 常見的負責任基建投資策略包括篩選策略、常見的負責任基建投資策略包括篩選策略、ESG 整合、主題投資策略和參與。整合、主題投資策略和參與。在篩選策略中，可以采用行業排除、同類最佳投資的篩選方法；在主題投資策略中，可以選取可再生能源、綠色債券、社會基礎設施等可持續性主題進行投資；在 ESG 整合策略中，可以將洪水/干旱模型納入原有的估值模型；在參與策略中，可以通過直接股東參與或董事會任命董事來管理投資者。將 ESG 因素融入基礎設施直接投資和間接投資的主要方法如下：圖表圖表 127

333、：將將 ESG 因素融入因素融入基建基建直接投資的直接投資的主要主要方法方法 資料來源：PRI，中金公司研究部 投資流程投資流程具體做法具體做法在各投資流程中設定ESG標準在必要時邀請第三方專家設定投資過程中不同階段（主要是盡職調 和持有階段）的ESG標準。將ESG因素融入交易機會搜索過程在尋找投資機會時，考慮投資領域中當前和未來潛在的ESG風險和機遇（例如技術、地點、工程，采 和施工、承包商和供應商、地區、部門、監管和政策環境、影響利益相關者的目標等），并充分發揮自己處理這類風險、抓住潛在投資機遇的能力。將ESG因素融入篩選過程將ESG風險因素（例如侵犯人權、破壞環境等聲 問題）納入篩選排除清單的考量，并作為篩選報告和投資前批準的強制性部分。將ESG因素融入盡職調 過程鑒于ESG因素對投資回報既能產生正面影響，也會產生負面影響，因此在盡職調 期間需要單獨評估ESG因素，并考慮其在整個業務