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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1 中金中金 ESG 手冊（手冊（1）：）：ESG 的邊界和影響的邊界和影響 劉均偉劉均偉 分析員分析員 金成金成 聯系人聯系人 周子彭周子彭 分析員分析員 SAC 執證編號：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365 SAC 執證編號：S0080122030152 SAC 執證編號：S0080520070004 SFC CE Ref：BRW302 本篇是中金 ESG 手冊的第一篇，致力于給讀者初步構建起一個 ESG 的“世界觀”。我們從 ESG 的理念、實踐的演變出發，嘗試探討 ESG 的邊界：能做什么（功能）、不能做什么（局限性

2、），并探討引入 ESG 分類和評價體系對經濟活動、社會發展以及生態環境的影響。ESG 本質上是聯合國契約組織為“可持續發展”相關議題提出了一個相對清晰的分類原則本質上是聯合國契約組織為“可持續發展”相關議題提出了一個相對清晰的分類原則。具備以下特點：全面、清晰、可拓展的分類體系；廣泛適用于所有行業，兼顧了評價的普適性和特異性；對企業的長期價值產生影響。ESG 圍繞“可持續發展”目標的實現而發揮相應的功能圍繞“可持續發展”目標的實現而發揮相應的功能，主要主要包括包括資源配置、市場定價、風險管理資源配置、市場定價、風險管理。資源配置：ESG 通過公共部門參與“二次分配”，能幫助緩解經濟的“負外部性

3、”，通過監管和政策工具將“外部性內部化”；ESG 通過私人部門參與社會的“初次分配”和“三次分配”，能驅動、提升資本的效能。市場定價：學術研究表明，ESG 對企業價值存在長期的正向影響；1以簡化的市場定價模型現金流量貼現模型為例，ESG 能通過提供額外的定價信息，提高企業的凈現金流、降低企業的資本成本從而提升整體的企業價值。風險管理：相比于傳統風險，ESG 風險覆蓋了更廣泛的因素，對企業、行業乃至整個經濟體能產生自上而下、由外而內的影響，且 ESG 風險雖然大都是非財務風險，但并非與企業的財務狀況無關。不重視 ESG 風險的企業，更容易出現聲譽風險，進而可能會引發財務風險、信用風險。作為一種分

4、類原則和評級體系，作為一種分類原則和評級體系，ESG 也存在局限性也存在局限性。認知的局限性：人類社會對可持續發展的認知就是有限的，會隨時間、隨科學發展水平的提升而演變，認知的局限性制約了人類使用 ESG 參與經濟活動，例如 ESG 標準隨著時間的推移和問題的發現也在不斷發生變化。實踐的局限性：資源約束、利益沖突、信息損耗以及期限錯配也會制約 ESG 的實踐。引入引入 ESG 分類和評價體系對經濟活動、社會發展以及生態環境的影響分類和評價體系對經濟活動、社會發展以及生態環境的影響：總體而言，ESG 能幫助國家與地區更好地協調經濟發展、社會和諧以及生態保護，能通過前瞻性地調整資源配置來促進國家和

5、地區經濟高質量、穩步發展。對經濟活動的影響：促進全球產業鏈和資本市場轉型。ESG 會推動全球產業鏈更注重環境友好和社會責任，實現經濟效益和非經濟效益的統一，這使得 ESG 表現更好的國家能吸引更多的外商直接投資，加強國家在全球產業鏈的影響力。而 ESG 在推動資本市場轉型的過程中，會經歷“ESG 信息差ESG 投資獲得超額收益資本市場總體 ESG 建設水平提升ESG 投資超額收益下降ESG 成為資本市場共識”的發展過程，最終強化資本市場的資源配置效率。對社會發展的影響：改善勞動市場、改變消費選擇。ESG 能推動勞動市場的性別平等、保障員工權益、提高勞動生產效率，但也可能會發生因追求其他 ESG

6、 目標（如：溫室氣體減排），導致短期內出現部分行業的就業結構出現調整。ESG 還能通過強化消費者的綠色消費理念，增加對綠色產品的消費需求，促使企業供應更多的綠色產品，最終形成綠色商業模式，形成企業供給和消費選擇的可持續化發展。對生態環境的影響：促進“雙碳”目標的達成、改變自然資源的利用模式。ESG 在實現“雙碳”目標的路線中，能通過強化 ESG 信息披露、ESG 評級提高“雙碳”目標的透明度、幫助政策制定者更好地把握低碳轉型進程，通過 ESG投資，使用金融手段推動實體產業與“雙碳”目標相適應。ESG 的評價和投資體系還能夠引導產業向可再生能源轉型，減少傳統化石燃料的利用、增加對金屬、非金屬礦物

7、的利用率。更多作者及其他信息請見文末披露頁 1 Fatemi A,Glaum M,Kaiser S.ESG performance and firm value:The moderating role of disclosureJ.Global Finance Journal,2018,38:45-64.ESG 趨勢趨勢 ESG 研究 2022.11.18 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 目錄 ESG 的理念和演變的理念和演變.3 ESG 的定義.3 ESG 的演變與實踐發展.5 商業道德觀念與責任投資（

8、SRI）.6 可持續發展及可持續金融實踐.6 ESG 體系以及可持續發展目標的確立.8 ESG 的理論演進.9 新古典經濟學派.9 可持續發展.10 企業社會責任（CSR）.11 ESG 的邊界的邊界.13 ESG 的功能：資源配置、市場定價、風險管理.13 資源配置功能.13 市場定價功能.15 風險管理功能.16 ESG 的局限性：認知與實踐.18 ESG 認知的局限性：人類認知與社會發展.18 ESG 實踐的局限性：多元目標的沖突與均衡.19 ESG 的影響的影響.21 ESG 對經濟活動的影響：全球產業鏈和資本市場轉型.22 ESG 對全球產業鏈的影響.22 ESG 對資本市場轉型的影

9、響.25 ESG 對社會發展的影響：勞動市場和消費選擇.27 ESG 引致勞動力市場供求結構變革、提升企業價值.27 ESG 轉型驅動供給與消費選擇動態均衡發展.29 ESG 對生態環境的影響：“雙碳”目標和自然資源利用.30 ESG 對“雙碳”目標的影響.30 ESG 對自然資源利用的影響.32 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 ESG 的理念和演變 ESG 的定義的定義 ESG 的概念于 2004 年獲得高度關注，由聯合國全球契約組織（United Nations Global Compact，UNGC

10、）聯合 20 家金融機構發布了一篇題為關懷者勝（Who Cares Wins）的倡議書2，該倡議書呼吁金融機構在投資、研究過程中，充分考慮所覆蓋上市公司在環境（Environmental）、社會（Social）和治理（Governance，香港交易所也譯為“管治”）相關的各方面的具體表現。不僅如此，倡議書還在 E、S、G 這三大支柱項下，分別提出了一些可供投資者、分析師重點關注的相關議題。圖表圖表 1：關懷者勝（：關懷者勝（Who Cares Wins）提出的）提出的 ESG 相關議題相關議題 資料來源：UNGC,中金公司研究部 ESG 本質上是聯合國契約組織為“可持續發展”相關議題提出了一個

11、相對清晰的分類原則，相比于其他“可持續發展”指標，ESG 主要具備以下特點：全面、清晰、可拓展的分類體系全面、清晰、可拓展的分類體系：E、S、G 三個首字母，從可持續發展議題中抽象出了三個相對獨立的大分類，能夠相對全面地評價企業的可持續發展能力。相比其他可持續發展的分類原則（例如：CSR、SDGs 等），ESG 因其相對清晰、簡潔又全面的特征，被市場參與者廣泛引用。不僅如此，ESG 這一分類體系還能順應社會、資本市場的發展而日趨完善。在 ESG 三大支柱項下，市場參與者都能根據市場特點，拓展相應的關鍵議題以更全面地披露、評價企業的可持續發展表現。廣泛適用于所有行業，兼顧了評價的普適性和特異性廣

12、泛適用于所有行業，兼顧了評價的普適性和特異性：任何企業的經營都是分工協作（內部治理，與 G 相關）從事生產活動或提供服務（間接或直接地對環境產生影響，與 E 相關），通過社會（與 S 相關）交往，與其他經濟主體產生交易。因此，無論何種行業的企業，都能用 ESG 這一評價體系對其進行評價。另外考慮到各行業仍存在其特殊的生產、經營方式，在 ESG 三大支柱項下，具體可持續發展議題的設置以及對于特定企業的重要程度則可以根據行業的特點進行具體的調整。2 Who Cares Wins原文鏈接：https:/www.unepfi.org/fileadmin/events/2004/stocks/who_c

13、ares_wins_global_compact_2004.pdf 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 對企業的長期價值產生影響對企業的長期價值產生影響：ESG 議題應當對企業的財務表現或投資價值產生（潛在的）實質性影響（materiality impact），這種影響必須是長期的，是企業可持續發展的基礎，也是構建所有 ESG 議題的重要出發點。簡單以“治理（G）”層面的一個議題“財務信息披露”為例，如果通過短期的會計操縱而非穩健的經營提升財務業績，可能會使得企業在二級市場交易中呈現較高的市值，但長期來看，企

14、業非公允的價值總有一天會被市場揭露，而財務信息披露的不透明長期將使得企業價值受損，甚至停止經營。ESG 并非新理念，而是對過去已有的一些可持續發展相關概念的重新梳理、整合和再分類。資本市場自 20 世紀 60 年代以來3，已經開始關注企業在可持續發展方面的績效，彼時上市公司的可持續發展信息披露主要以企業社會責任（Corporate Social Responsibility，CSR）報告的形式發布。為了進一步推動與規范企業在可持續發展方面的信息披露，聯合國契約組織于 2000 至 2004年間共提出了“全球契約十項原則”（Ten Principles），用以指引企業將人權、勞工標準、環境和反腐

15、敗方面的管理納入實際經營活動中去，并指引企業披露這四個領域的可持續信息，作為CSR 報告的主要內容。截至目前，海內外上市公司披露自身可持續發展信息時，仍根據自身的具體情況，定期發布CSR 報告或 ESG 報告。2015 年，聯合國契約組織進一步拓展“全球契約十項原則”為 17 個具體的可持續發展目標（Sustainable Development Goals，SDGs），許多海內外上市公司最近發布的 CSR 或 ESG 報告中也已經開始廣泛引用相應的 SDGs。從下表可以看出，ESG 與聯合國“全球契約十項原則”和 17 個可持續發展目標存在對應關系，可持續發展分類體系相輔相成，更好地引導可持

16、續金融體系的各參與方用相對統一化的“語言”體系來披露、評價、參與推動可持續發展戰略。圖表圖表 2：ESG 與與 CSR、SDGs 的對應關系的對應關系 CSR（基于（基于“全球契約十項原則全球契約十項原則”）ESG SDGs 原則七：企業應對環境挑戰未雨綢繆 環境環境（E）原則八：企業應該主動增加對環保所承擔的責任 原則九：企業應該鼓勵開發和推廣環境友好型技術 原則一：企業應該尊重和維護國際公認的各項人權 社會社會（S）原則二：企業決不參與（“同謀”）任何漠視與踐踏人權的行為 原則三：企業應該維護結社自由，承認勞資集體談判的權利 原則四：企業應該消除各種形式的強迫性勞動 原則五：企業應該支持消

17、滅童工制 原則六：企業應該杜絕任何在用工與職業方面的歧視行為 原則十：企業應反對各種形式的貪污，包括敲詐勒索和行賄受賄 治理治理（G）資料來源：UNGC,SustainoMetric4,中金公司研究部 3 Carroll,A.B.(2008).A History of Corporate Social Responsibility:Practices and concepts.4 https:/ 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 基于 ESG 這個可持續發展的分類原則，海內外資本市場已經逐步形成了從信息披露到投資的生態體系。

18、ESG 指引著包括國際組織、監管部門、交易所制定了一系列可持續發展的披露、評價、投資相關規則?；谙鄳囊巹t，企業可以根據國際組織、交易所發布的 ESG 信息披露指南，根據行業特點、結合自身的情況，披露自己的可持續發展信息。而對于咨詢機構、評級機構，則可以通過收集企業的 ESG 信息自主披露結合另類數據，發布企業的 ESG 評級。最后，投資者通過參考企業的 ESG 信息披露和 ESG 評級，將 ESG 因素納入實際的投資流程。圖表圖表 3：ESG 體系示意圖體系示意圖 資料來源：UNGC，中金公司研究部 ESG 的演變與實踐發展的演變與實踐發展 我們認為，歷史上 ESG 的演變和實踐發展經歷了

19、四個主要階段：從早期基于宗教教義的道德觀念融入于商業活動、到責任投資的興起、再到可持續發展理念的全面推廣，最終形成目前的全面可持續金融實踐。20 世紀中葉以后，聯合國通過發布正式的倡議文件并成立一系列多邊機構，成為可持續發展和 ESG 理念融入到全球經濟活動的主要動力。圖表圖表 4：ESG 的歷史演變的歷史演變 資料來源：Cohen（1997）5，Lashgari（1989）6，UNGC，中金公司研究部 5 Cohen G D.Jewish History and Jewish DestinyM.Jewish Theological Seminary of America,1997.6 Las

20、hgari M K,Gant D R.Social investing:the Sullivan principlesJ.Review of Social Economy,1989,47(1):74-83.本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 商業道德觀念與責任投資（SRI）ESG 的起源追溯到傳統的商業道德觀念，例如：在西方國家的一些商人群體中，共同約定經商中有非必要不破壞樹木、制造武器、收取高利貸等7。誕生于誕生于 17 世紀英國的貴格會（世紀英國的貴格會（Quakers）是較早）是較早以以共識共識的形式全

21、面地在經濟活動中實踐的形式全面地在經濟活動中實踐ESG 的的一類一類群體群體。貴格會主張簡單（Simplicity）、和平（Peace）、正直（Integrity）、歸屬感（Community）、平等（Equality）和盡責（Stewardship）等基本理念，與我們當代提倡的可持續發展理念非常相似。BBC 曾把從事商業活動的貴格會成員稱為“自然資本主義者”（natural capitalists）8，他們在商業銀行、保險公司、鞋業及消費電子等多個行業成立了如勞埃德銀行（Lloyds Banking Group）、友誠保險（Friends Provident）、C.&J.Clark、Sony

22、 等知名企業，并將貴格會的基本理念納入實際的企業運作。18 世紀工業革命期間，資本家消耗自然資源、雇傭奴隸等通過低成本獲得超額收益的行為引發了群眾大規?？棺h。由此，關注商業對社會和環境產生的影響的現代社會責任投資活動（Socially Responsible Investment，SRI）開始興起：1971 年，年，帕克斯世界基金帕克斯世界基金（Pax World Funds）成立，）成立，把不適合教會基金投資的武器制造、煙草等行業剔除出投資范圍。帕克斯（Pax）取自羅馬和平女神之名，基金已發展成為世界上領先的社會責任共同基金之一9?！疤K利文原則”推動了責任投資者參與企業治理?！疤K利文原則”推

23、動了責任投資者參與企業治理。1977 年，蘇利文作為美國通用汽車公司董事會成員提出了“蘇利文原則”（Sullivan Principles），促進企業的社會責任。后來，“蘇利文原則”還被聯合國采納，成為了聯合國全球契約的一部分。10 圖表圖表 5：蘇利文原則：蘇利文原則 議題議題 內容全文內容全文 消除隔離 在所有用餐、休息和工作環境中不進行種族隔離 平等就業 為所有員工提供平等和公平的就業實踐 同工同酬 在同一時間段內，從事同等或可比工作的所有員工應當獲得同樣的報酬 員工培訓 設置合理的培訓體系，為非白人做好監察、行政、文書和技術工作等提供機會 管理層多樣化 增加非白人在管理層的占比 生活改

24、善 改善工作環境以外非白人在住房、交通、學校、娛樂和衛生設施等領域的生活質量 消除制度阻礙 努力消除阻礙社會發展、經濟發展與政治正義的法規或習俗（1984 年添加）資料來源：Lashgari（1989）11，中金公司研究部 可持續發展及可持續金融實踐“可持續發展”的概念在 20 世紀 80 年代被正式提出。12在短短的十年間，聯合國與一些國際組織共同發布了一系列可持續發展相關的倡議、成立了一系列國際機構。因此，可持續發展得到多方面的實質性推動，并于 20 世紀 90 年代在世界各地成為共識，而推動其發展所面臨的資金需求也讓人們尋求進一步變革金融體系。7 Bressler.D.B.:1996,E

25、thical Investment,in Moses Pava and Aaron Levine(eds.),Jewish Business Ethics(Yeshiva University Press,New York).P.177 8 Jackson,Peter(20 January 2010).How did Quakers conquer the British sweet shop?.BBC News.Retrieved 9 January 2018.9 https:/saylordotorg.github.io/text_the-sustainable-business-case

26、-book/s16-02-pax-world.html 10 http:/csr.moea.gov.tw/standards/sullivan_principles.aspx 11 Lashgari M K,Gant D R.Social investing:the Sullivan principlesJ.Review of Social Economy,1989,47(1):74-83.12 https:/portals.iucn.org/library/efiles/documents/wcs-004.pdf 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載

27、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖表圖表 6：可持續發展及可持續金融實踐發展的關鍵節點：可持續發展及可持續金融實踐發展的關鍵節點 資料來源：聯合國，IPCC，中金公司研究部 值得一提的是，世界貿易組織（World Trade Organization，WTO）在成立之初便著重貿易與勞工標準、貿易與環境、貿易與競爭等議題的關注。從此環境、社會影響等問題成為了跨國貿易中不可回避的重要考核標準，推動了一系列勞工和社會責任標準的應用。圖表圖表 7：WTO 原則原則 原則原則 內容內容 無歧視 一個國家不應歧視貿易伙伴，也不應歧視本國、外國的產品、服務或國民 開放貿易 降低貿易壁壘，包括減免

28、關稅以及減少進口禁令或配額等限制自由貿易的措施 可預測、信息透明 令外界相信，政府不會隨意設置貿易壁壘 公平競爭 限制國家以出口補貼、企業以低價傾銷產品等不公平的方式來擴大市場份額，但具體不公平的行為很難明確界定 支持發展中國家 為發展中國家成員提供了協議過渡期，為發展中國家未來遵守協定提供實際支持 環境保護 允許成員采取措施，不僅保護公眾、動植物健康，并且保護環境。但是，環境保護不能作為引入歧視性貿易壁壘的手段 包容性 尋求建立一個更具包容性的貿易體系，讓更多的婦女和小微企業能參與全球貿易 伙伴關系 與社會、工會、大學和工商界保持溝通，建立伙伴關系。WTO 還為民間社會和商業團體提供平臺，以

29、舉辦定期論壇的方式，鼓勵成員探討加強多邊貿易體系的方法 數字貿易 努力制定出全球數字貿易的規則，以應對數字鴻溝帶來的挑戰 資料來源：WTO13，中金公司研究部 13 https:/www.wto.org/english/thewto_e/whatis_e/what_stand_for_e.htm 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 ESG 體系以及可持續發展目標的確立 21 世紀到來，可持續發展在各國間逐漸從共識走向行動方案，各類組織也紛紛成立以調動金融和商業力量支持可持續發展。2000 年 7 月，UNGC

30、 成立14，并于 2004 年聯合瑞士政府、聯合國、UNEP FI 和眾多大型金融機構發布的關懷者勝（Who Cares Wins）報告，正式提出了 ESG 概念。2006 年，在聯合國秘書長安南的推動下，聯合國支持的負責任投資原則（Principles for Responsible Investment，PRI）組織成立。15PRI 通過吸引簽署方的模式讓更多資產所有者和資產管理者承諾融入 ESG 投資的原則和實踐，在推廣 ESG 投資和可持續投資理念中發揮了重要作用。2009 年，聯合國貿易和發展會議（United Nations Conference on Trade and Deve

31、lopment，UNCTAD）與 PRI 聯合發起可持續證券交易所倡議（UN Sustainable Stock Exchange Initiative，UN SSE），推動交易所編制 ESG 報告指南從而促進上市公司的 ESG 信息披露。16 2010 年，明晟（Morgan Stanley Capital International，MSCI）開始推出系列 ESG 指數，并積極在全球推動 ESG 投資。同年，社會責任標準 ISO 26000 正式發布，與 1997 年開始被應用的 SA 8000 不同，ISO 26000 不用于外部驗證而主要用于組織的管理指南。2015 年是 ESG 發展

32、的一大里程碑。9 月 25 日，全球可持續發展峰會召開，在會議中，聯合國提出了 17 項可持續發展目標(SDGs)，涵蓋了目前全球面臨的經濟發展、社會和諧和環境治理三個維度的發展目標。12 月 4 日，金融穩定委員會（Financial Stability Board，FSB）成立了氣候相關財務信息披露工作組（Task Force on Climate-related Financial Disclosures，TCFD），致力于設定一套 ESG 標準以評估環境及氣候變暖對企業帶來的影響。12 月 12 日，聯合國氣候峰會通過了巴黎協議，期望能共同減緩全球變暖趨勢。17 圖表圖表 8：ESG

33、體系發展重要時間線體系發展重要時間線 資料來源：UNGC，UNEP FI，UNSSE，MSCI，歐盟委員會，中金公司研究部 14 https:/ 15 https:/www.unpri.org/download?ac=10968 16 https:/ 17 https:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 ESG 的理論演進的理論演進 ESG 本身是可持續發展的一種分類、評價工具，因此 ESG 相關的理論發展多數來自可持續發展理論的演變?？沙掷m發展理念的學術討論最初開始于新古典經濟學派，并致力于從理論研究的

34、角度來探討權衡環境保護和經濟發展的解決路徑。接著，管理學領域的研究者提出了企業社會責任（CSR）、利益相關方（Stakeholder）等概念，從微觀的角度提出了企業經營過程中需要關注的具體議題和主體以推動可持續發展。圖表圖表 9：ESG 相關理論的演進一覽相關理論的演進一覽 資料來源：Elsevier，中國知網，中金公司研究部 新古典經濟學派 城市化造成的嚴重污染18和塞維索災難19等環境事件陸續發生。經濟發展造成的環境惡化讓經濟學家開始意識到古典經濟學無法解釋諸如“價格扭曲”、“市場失靈”等問題，新古典經濟學家（Neoclassical Economics）開始對原有的經濟學理論進行重新審視

35、20：“外部性（“外部性（Externality）”的提出）”的提出：Marshall（1890）首次提出了“經濟的外部性”概念21，認為一個企業的生產成本的降低來源于兩個渠道：第一個是產業普遍的發展或資源供給的普遍提升（外部性）、第二個是企業本身生產效率提高（內部性）?！氨庸哦悺薄氨庸哦悺保篜igou（1920）基于 Marshall 的理論進一步明確定義了“負外部性”，即私人部門的邊際凈產出（Marginal Production）高于社會的邊際凈產出。22簡而言之，當私人部門比社會的平均收益更高時，說明私人部門在生產時獲得了一個扭曲的、更低的平均生產成本，這是因為市場失靈，生產成本存在價

36、格扭曲，私人部門的超額收益可以認為是一種“搭便車”現象。解決價格扭曲的方法可以通過政府的手段，給私人部門征稅（后學術界稱之為“庇古稅”）來提高成本以提高社會的總體福利?！爱a權的重新界定”“產權的重新界定”：Coase（1960）對于外部性問題提出了另一種解讀負外部性并非是一些個體的經濟活動對另一些個體的危害，而是社會對產權、責任界定的不明晰。23如果在制度安排層面重新審視企業活動造成的社會好處和危害，明確企業對產生危害的活動承擔相應的責任，那么市場活動能高效地將經濟的“負外部性內部化”。18 Meadows,D.H.,Meadows,D.L.,Randers,J.,Behrens III,W.

37、W.,1972.The Limits to Growth.Universe Books,New York.19 Bertazzi,P.A.,1991.Long-term effects of chemical disasters.Lessons and results from Seveso.Sci.Total Environ.106,520.https:/doi.org/10.1016/0048-9697(91)90016-8.20 Mitlin,D.,1992.Sustainable development:a guide to the literature.Environ.Urban.4

38、 SRC-B,111124.https:/doi.org/10.1177/095624789200400112.21 Marshall A.Principles of Economics M.London,Mcmillan,1890.22 Pigou A C.The Economics of Welfare M.London,Mcmillan,1920.23 Coase R H.The Problem of Social Cost J.Journal of Law and Economics,1960,3.本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱

39、讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖表圖表 10：新古典經濟學對“外部性”討論的主要觀點：新古典經濟學對“外部性”討論的主要觀點 資料來源：Marshall（1890）21，Pigou（1920）22，Coase（1960）23，中金公司研究部 可持續發展 基于新古典經濟學派對市場制度設計來約束負外部性行為、提升市場總體福利的思想，可持續發展理念（Sustainable Development&Sustainability）由此而生，并拓展到更宏觀的維度來探討：生態發展（生態發展（Eco-Development）理念：）理念：1972 年，斯德哥爾摩人類環境會議秘書長Maurice Stro

40、ng 首次提出“生態發展”這個概念,用它來代指一種新型經濟發展形式：一種試圖調和社會發展，尊重生態系統，以保護地球宜居條件的形式。這是第一個將經濟發展與可持續聯系的概念，并成為可持續發展理論的前身。但由于沒有強調將環境問題納入經濟發展的迫切性，并未成為國際政界和學界關注的焦點?！翱沙掷m發展“可持續發展”的首次正式定義：”的首次正式定義：生態發展世界環境與發展委員會（1987）發表的我們的共同未來報告將可持續發展的概念界定為“在不損害子孫后代滿足自身需要的情況下，滿足當前需要的發展”，并且強調了改變傳統經濟發展模式的迫切性，廣泛引起學界和政界的關注。24 環境與經濟發展的定量研究環境與經濟發展的

41、定量研究環境庫茲涅茨曲線（環境庫茲涅茨曲線（Environmental Kuznets Curve，EKC）：）：Grossman 和 Krueger（1991）25、世界銀行（1992）26以及 Panayotou（1993）的研究都發現，環境質量與經濟增長呈現“倒 U 型”關系：即污染在低收入水平上隨人均 GDP 增加而上升，高收入水平上隨 GDP 增長而下降。27 “可持續發展”的拓展“可持續發展”的拓展超脫經濟與環境：超脫經濟與環境：Valentin 和 Spangenberg（2000）28超脫出經濟發展與環境的二維概念，意識到人類現實社會的系統性：社會、政治制度、經濟和生態維度是一

42、個相互關聯的整體，不能因為偏袒或重視某一方面而損害其他方面。24 https:/sustainabledevelopment.un.org/content/documents/5987our-common-future.pdf 25 Grossman,G.M.and Krueger,A.B.1991.Environmental Impacts of a North American Free Trade Agreement.National Bureau of Economic Research,No.w3914.26 World Bank.1992.World development rep

43、ort 1992:development and the environment.27 Panayotou,T.,1993.Empirical Tests and Policy Analysis of Environmental Degradation at Different Stages of Economic Development.Working Paper WP238,Technology and Employment Program,International Labor Office,Geneva.28 Valentin,A.,Spangenberg,J.H.,2000.A gu

44、ide to community sustainability indicators.Environ.Impact Assess.Rev.20,381392.https:/doi.org/10.1016/S0195-9255(00)00049-4.本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖表圖表 11：可持續發展相關理論的誕生與發展：可持續發展相關理論的誕生與發展 資料來源：生態發展世界環境與發展委員會，世界銀行，Grossman 和 Krueger（1991）25，Panayotou（1993）27，Vale

45、ntin 和 Spangenberg（2000）28，中金公司研究部 企業社會責任（CSR）CSR 首次正式定義：首次正式定義：Bowen（1953）首次正式定義企業的社會責任：雇主與企業的一種義務，他們的行為與決策需要符合社會的需求與價值觀29。責任約束責任約束聯系聯系 CSR 與企業價值：與企業價值：Friedman（1962）認為企業社會責任是利用資源開展旨在獲得長期利益的活動，前提是這些活動在沒有欺騙的自由競爭中進行30。Hetherington（1969）31將上述關系與響應社會需求的法律合規性聯系起來，指出公司最大化企業價值的權利與方式需要被法律約束，以保證公司是負責任的，從而保護

46、整個社會的福利。利益相關者理論（利益相關者理論（Stakeholder Theory）超越股東視角：超越股東視角：Freema（1984）首次提出了利益相關者理論32：企業不能再局限于“代理理論”所關注的股東立場，而必須對多方利益相關者承擔責任。企業的利益相關方除了股東之外，還有員工、顧客、供應商、社區、自然環境，甚至債權人、各級政府單位等。比較優勢理論（比較優勢理論（Competitive Advantage）CSR 增加企業價值的原因：Porter 和 Kramer（2006）將 CSR 納入其搭建的企業比較競爭優勢理論33，認為 CSR 實踐可以為企業創造競爭優勢，贏得消費者和社會的青睞

47、，從同業中脫穎而出。這樣不僅能對公眾與社會負責，還能提高企業價值，形成雙贏的局面。共享價值創造理論（共享價值創造理論（Creating Shared Value）融合利益相關者理論與比較優勢理論：Porter 和 Kramer（2011）將比較競爭優勢理論與利益相關者理論結合，提出了共享價值創造理論34，主要觀點是：如果企業針對緊迫的社會問題，能為利益相關者推出解決方案時，可以為雙方創造共享價值，提升雙方的效用與價值，從而在競爭者中脫穎而出。29 Bowen,1953.Social Responsibilities of the Businessman.University of Iowa P

48、ress.30 Friedman,Milton.1962.Capitalism and Freedom.Chicago:University of Chicago Press.31 Hetherington,John A.C.1969.Fact and legal theory:Shareholders,managers,and corporate social responsibility.Stanford Law Review 248:25883.32 R.Edward Freeman.1984.Strategic Management:A Stakeholder Approach.ISB

49、N:9781139192675 33 Porter,M.E.and Kramer,M.R.(2006)Strategy&Society:The Link between Competitive Advantage and Corporate Social Responsibility.Harvard Business Review,84,78-85.34 Porter,M.,&Kramer,M.(2011).Creating Shared Value:How to Reinvent Capitalism and Unleash a Wave of Innovation and Growth.H

50、arvard Business Review,89,62-77.本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載小程序 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖表圖表 12：企業社會責任（：企業社會責任（CSR）理論演進）理論演進 資料來源：Bowen（1953）29，Friedman（1962）30，Hetherington（1969）31，Freeman（1984）32，Porter 和 Kramer（2006）33，中金公司研究部 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13

51、 ESG 的邊界 ESG 的功能：資源配置、市場定價、風險管理的功能：資源配置、市場定價、風險管理 ESG 始終圍繞“可持續發展”目標的實現而發揮相應的功能。具體作用機制是：ESG 是一種可持續發展能力的評價框架，為社會資源的分配者（主要是政府部門和機構投資者）提供了一個可以“掃描”可持續發展機遇及風險的“雷達”。ESG 能高效地識別出目前市場發生的“價格扭曲”，借助 ESG 這個工具對資產進行合理定價，并通過資源配置手段改善目前的“市場失靈”，提升社會的總體福利。對于企業和投資者而言，ESG 也為目前的風險管理工具提供了有機的補充?；?ESG 的評價結果，企業和投資者可以借助 ESG 的評

52、估，前瞻地發現目前存在的可持續發展風險，并在實際經營中進行調整，從而降低諸如“黑天鵝”、“綠天鵝”等風險事件造成的損失。35 圖表圖表 13：ESG 的功能與作用機制的功能與作用機制 資料來源：Bolton（2020）35，中金公司研究部 資源配置功能 經濟學中，資源是創造人類社會財富的源泉。36眾所周知，資源是有限的，實現社會資源、自然資源的有效配置是每一個國家、地區管理者追求的目標之一。為了更有效地配置資源，實現社會財富的永續增長、實現社會福利最大化，我們需要從理念、機制和實踐構建起一個完善的框架和指引。而 ESG 作為有用的工具，在宏觀層面，能識別經濟的外部性，微觀層面，能發現個體企業的

53、可持續發展能力與機遇。使用 ESG 理念，能夠在目前的經濟發展階段，進一步優化資源配置。ESG 通過影響資源配置者的行動，最終實現資源配置的優化。資源配置者主要來自公共部門（主要是政府、監管機構）和私人部門（主要是生產者、投資者），而 ESG 作為工具，在兩部門的決策、實踐過程中發揮了重要的功能。35 Bolton,Despres-Luiz,Pereira,et al.The green swan Central banking and financial stability in the age of climate change.2020.https:/www.bis.org/publ/o

54、thp31.pdf 36 湯姆泰坦伯格：環境與自然資源經濟學，經濟科學出版社。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 ESG 通過公共部門參與“二次分配”，能幫助解決經濟中存在的“負外部性”，通過監管工具和政策工具將“外部性內部化”：ESG 能幫助公共部門識別能幫助公共部門識別到經濟活動的到經濟活動的“負外部性”?！柏撏獠啃浴?。識別“負外部性”就是找到哪些經濟主體在經濟活動（生產、經營）過程中是通過降低其他經濟主體的福利而獲得的超額收益。如果法律規定，企業必須如實披露相應的 ESG 指標，那么這些“負外部性”的

55、經濟活動將會直接被社會公眾掌握。近年來，我國也逐漸開始重視相應 ESG 信息的披露，例如：我國今年生效的企業環境信息依法披露管理辦法將污染物排放量大、環境風險高、排放有毒有害物質、社會關注度高、與公民利益密切相關的企業確定為環境信息披露主體。37加強 ESG 信息披露能降低信息不對稱導致的市場失靈和社會監督的失焦，幫助公共部門和監管者集中資源治理“負外部性”。ESG 能幫助公共部門通過資源配置降低“負外部性”。能幫助公共部門通過資源配置降低“負外部性”?；?ESG 對“負外部性”信息的識別，監管者能充分發揮相應的政策工具和監管工具進行“對癥下藥”，總體目標就是提升“負外部性”經濟活動的實踐成

56、本。例如：針對污染物的排放，監管者可以提高相應的處罰力度以提升排污成本；針對溫室氣體的排放，監管者能通過收取額外的排放稅或者構建激勵相容的碳排放權交易市場提升溫室氣體排放的成本。公共部門提高企業“負外部性”經濟活動的成本并不是單純的處罰措施，而是促使企業主動改善自身的可持續發展能力，減少對自然環境和社會資源的低成本侵占。ESG 通過私人部門參與社會的“初次分配”和“三次分配”，能驅動、提升資本的效能：ESG 信息提供了可持續發展的投資機遇。信息提供了可持續發展的投資機遇。ESG 作為一個以推動可持續發展作為目標的投資框架，能較前瞻地為投資者挖掘出與可持續發展目標相契合的投資機遇。以目前的“雙碳

57、”目標為例，我國未來可再生能源結構占比將會進一步提升，投資可再生能源產業契合可持續發展目標，也能獲得客觀的長期回報。ESG 治理框架激勵投資者、企業管理者提高企業的可持續發展水平，提升社會總體福治理框架激勵投資者、企業管理者提高企業的可持續發展水平，提升社會總體福利。利。ESG 評價體系能幫助企業的管理者自我評估自身的經營現狀與可持續發展目標之間的契合程度，推動企業的管理者定期調整經營目標，將更多地生產要素投入到符合利益相關方福利最大化的實踐中去。作為機構投資者，則可以借助 ESG 這個工具，定期評估投資組合的平均 ESG 績效，通過代理投票和參與被投資公司的實際經營決策，幫助被投企業提升可持

58、續發展能力，從而獲得長期穩健的投資回報。37 http:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖表圖表 14：ESG 對資源配置的作用對資源配置的作用 資料來源：Levine（1988）38，中金公司研究部 市場定價功能 學術研究表明，學術研究表明，ESG 對企業價值存在長期的正向影響。對企業價值存在長期的正向影響。39ESG 信息披露和評級為市場參與者提供了額外的信息，在定價環節將經濟的“外部性內部化”。目前的實證研究顯示，ESG 對企業價值主要是正面影響。從環境、社會責任、公司治理單個維度分析，環境與

59、企業價值相關性的研究有一小部分非正面的觀點，社會責任對企業價值短期負面，長期顯著正相關，公司治理與企業價值呈正相關。而將 ESG 整體表現作為一個整體變量研究對企業價值的影響則基本是正相關關系。圖表圖表 15：ESG 對企業價值的學術研究對企業價值的學術研究 支柱支柱 正面觀點正面觀點 中性觀點中性觀點 反面觀點反面觀點 ESG 企業價值與 ESG 表現呈正相關關系（Aboud，2018），信息披露有調節作用（Fatemi，2018），特別是在沒有市場支持的國家（Ghoul，2017）E 企業價值與環境績效正相關（呂峻，2011），行業集中度和市場競爭的激烈程度能提升相關性（朱清香，2020）

60、環境績效與企業價值無相關性（Song，2017）公用事業企業的企業價值與環境績效負相關（Filbeck，2004）S 社會責任能提升企業的競爭力，提高企業價值（Jones，1995），但影響往往有滯后性（溫素彬，2008）企業價值與社會責任無相關性（Mcwilliams，2001）G 企業價值與公司治理水平正相關（陳霞，2015），其中股東權利指標的顯著性較高（Metrick，2003），與企業所有權無關（葉陳剛，2016）資料來源：Elsevier，中國知網，中金研究院 如果我們具體考慮一個簡化的市場定價模型現金流量貼現模型（Discounted Cash Flow，DCF），ESG 能通過

61、提供額外的定價信息，分別對模型的分子（未來現金流）和分母（貼現率）進行修正。38 Levine D P.Marxs Theory of Income DistributionJ.Springer Netherlands,1988.39 Fatemi A,Glaum M,Kaiser S.ESG performance and firm value:The moderating role of disclosureJ.Global Finance Journal,2018,38:45-64.本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重

62、要法律聲明 16 如果我們進一步拆分 DCF 模型，ESG 可能分別影響資產定價的三個方面：提升提升 ESG 能提高企業的營業收入。能提高企業的營業收入。對于 ESG 績效較高的企業，通常有一個正面的社會形象，受到社會公眾的認可度較高，因此也會獲得較高的營業收入。提升提升 ESG 能降低企業的營業成本。能降低企業的營業成本。ESG 指標中有不少直接對應企業的成本開支，例如：環境支柱下，針對企業的能源使用、物料消耗以及溫室氣體排放，這些指標與企業的營業成本直接相關，節能、物料循環利用能直接降低企業的營業成本；而在社會支柱下，也有例如“產品安全與責任”，產品質量較高的企業通常較少出現與消費者之間的

63、產品爭議，也降低了因產品召回產生的成本。提升提升 ESG 能降低企業的資本成本。能降低企業的資本成本。學術研究發現，企業的資本成本隨 ESG 得分的提升而降低，因為高 ESG 得分的企業往往具有更低的系統性風險。40首先，高 ESG 得分說明企業在 ESG 方面有較充分的信息披露，并且相比同類企業做得更出色。因此，這些企業的信息不對稱程度較低，市場會給予這些企業更低的“風險溢價”。另外，為了支持可持續發展戰略，對于特定的 ESG 議題，部分國家、地區的政府會進行相應的補貼，例如：我國發布的關于開展氣候投融資試點工作的通知為溫室氣體減排、降低能耗、能源轉型等相應的企業提供了相應的融資便利和財政補

64、貼，此舉能進一步降低高 ESG 水平企業的資本成本。圖表圖表 16：ESG 的定價影響機制（的定價影響機制（DCF 模型）模型）資料來源：羅斯（2013）41，中金公司研究部 風險管理功能 對于企業和機構投資者，傳統的風險來源于外部（例如：市場風險、信用風險、流動性風險等）和內部（操作風險、法律風險等）。企業和機構投資者在管理風險的過程中，主要通過評估上下游供需關系、資產價格、外部宏觀環境、政策制度等方面的變化來及時調整自身的經營、投資決策。40 Ng,A.C.,&Rezaee,Z.(2015).Business sustainability performance and cost of e

65、quity capital.Journal of Corporate Finance,34,128149.doi:10.1016/j.jcorpfin.2015.08.003 41 斯蒂芬 A.羅斯.公司理財(原書第 6 版)M.人民郵電出版社,2013.本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 而相比于傳統風險，ESG 風險覆蓋了更廣泛的因素，對企業、行業乃至整個經濟體能產生自上而下、由外而內的影響?？沙掷m金融披露規定（Sustainable Finance Disclosure Regulation，SFDR

66、）提到，“與 ESG 相關事件的發生，如果對投資的價值造成實際或潛在的重大負面影響，或者會產生不利的持續性影響”42，由此可見，所有可能發生對企業價值造成的直接、間接負面影響的事件都是企業或金融機構需要重視、披露、管理的 ESG 風險。ESG 風險是企業的可持續風險，這一類風險議題大多數是非財務風險，但并非與企業的財務狀況無關。不重視 ESG 風險的企業，更容易出現聲譽風險，進而可能會引發財務風險、信用風險。因此，無論是監管者、企業還是投資者都可以將 ESG 作為風險管理的重要工具：ESG 可以幫助管理經營風險：可以幫助管理經營風險：企業在經營過程中，無論是環境、社會還是治理都可能對現金流造成

67、影響。例如，環境相關的議題，企業如沒有對排污進行治理，會遭受環境執法部門的巨額處罰、氣候變化可能導致企業的建筑、設施遭到破壞；社會相關的議題，如果企業發生了數據信息泄露、員工在工作環境中遭受健康方面的危害等。上述列舉的 ESG風險都會影響企業的營業收入、提高企業的經營成本從而導致企業的經營風險。而 ESG框架能幫助企業管理者盡早地評估自身對于相應議題的管理和應對能力，改善經營風險。ESG 可以幫助管理投資風險：可以幫助管理投資風險：資本市場能發揮“杠桿效應”將投資者的資源投入實體經濟，助力企業擴大生產，投資者也相應地從投資活動中分享實體經濟增長的紅利。因此，投資風險從企業的經營風險傳導而來，而

68、經營風險也部分來自 ESG 風險。作為投資者，既需要評估客觀的 ESG 風險（例如：統計和披露整體投資組合的碳排放），還可以通過資金驅動機制，主動管理 ESG 風險（例如：主動調整持倉，保持投資組合的平均 ESG水平；主動提升所投企業的 ESG 水平，以 ESG 原則，參與代理人投票、改善上市公司的經營決策使其符合 ESG 理念）。海外市場的監管部門和市場主體正逐漸重視 ESG 對于企業經營風險、市場投資風險管理的重要作用。無論是歐盟發布的 SFDR 規則對金融產品可持續信息的強制披露、香港 SFC 對大型基金管理人氣候風險的披露還是美國 SEC 對基金產品反“漂綠”的相關指引，監管主體都在努

69、力構建起更透明的 ESG 信息披露機制和更有效的 ESG 風險管理體系。ESG 對風險管理的功能和作用是逐步推進、效果逐漸顯現的。目前海內外 ESG 信息的一致性、可靠性仍有較大的提升空間，對于一套穩定、可行 ESG 風險披露和管理體系也在監管機構與市場主體的互動中，不斷探索前進。42 https:/eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:32019R2088&from=EN 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 圖表圖表 17：ESG 風險

70、管理功能的傳導機制風險管理功能的傳導機制 資料來源：SFDR，中金公司研究部 ESG 的局限性：認知與實踐的局限性：認知與實踐 ESG 是“可持續發展”的一類理論框架、分類體系以及實踐指南。ESG 本身就是多元、漸進的，因此 ESG 的局限性源于人類社會與“可持續發展”理念之間的辯證關系。人類社會的發展得益于科學技術的進步、生產力的提升、生產關系的相互促進，而近年來對 ESG 的實踐和認知也是人類社會發展的一部分，受目前人類發展水平所局限。圖表圖表 18：ESG 局限性的來源局限性的來源 資料來源：陳香（2021）43，中金公司研究部 ESG 認知的局限性：人類認知與社會發展 ESG 的局限性

71、也富有時代特征。因為人類社會對可持續發展的認知就是有限的，例如：在工業革命初期，人類并不會認識到工業生產排放的污染物會對人類生活有多少影響；在 90 年代前，也少有科學家認識到二氧化碳過度排放會造成全球變暖；過去，一些企業只重視股東利益最大化而忽略了員工、客戶和供應商的權益，產生爭議事件。43 陳香.ESG 面臨的挑戰與機遇J.市場周刊理論版,2021(70):3.本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 在現階段，ESG 框架下提出，“利益相關方”共贏代替股東利益最大化可以緩解上述負面事件的發生，提升經濟的可持

72、續性。因此，ESG 在各個階段的目標設定、關鍵議題都是當時社會對可持續發展理念的認知和評估，隨著時間的變化，部分議題被社會廣泛接受和實踐，而部分議題在當前社會可能存在較大的改進空間。ESG 標準標準也會隨著時代的發展和科技、社會的進步而演變也會隨著時代的發展和科技、社會的進步而演變。ESG 標準是基于某一時間的技術、經濟、社會等發展情況而設立的，其反映了時代特征。在某些時刻重要的 ESG 標準可能會在后期成為市場共識從而被進一步的 ESG 標準所取代。例如，沙利文原則曾經是盛行的勞工標準，但后期被 UNGC 的十項標準所取代，提出了更多的、更高的要求。再比如，隨著近年來氣候變暖的危機愈發嚴峻，

73、氣候變化、碳排放相關 ESG 指標的數量和評分中所占比重都在逐漸提高。因此，ESG 標準隨著社會的進步在逐漸改變，但是這種進步反映在不同主體、投資者、企業 ESG 標準的程度和快慢是不同的。ESG 實踐的局限性：多元目標的沖突與均衡 ESG 目標與短期經濟目標目標與短期經濟目標可能存在沖突，可能存在沖突，不可避免地面臨取舍。不可避免地面臨取舍。市場主體，無論企業還是投資機構都存在來自股東、委托人的經濟目標。在真實的經營管理活動中，ESG 目標與經濟目標可能一致，也有可能是矛盾的。由于真實的市場存在摩擦，市場的完備性往往落后于 ESG目標的設置，因此在 ESG 的實踐中，市場主體總是面臨短期經濟

74、利益與長期 ESG 目標之間的取舍。ESG 目標內部之間亦需要平衡目標內部之間亦需要平衡。經濟實踐中，資源是有限的，實現具體的 ESG 目標就需要在環境、社會和治理等大方向進行資源分配。這些不同方面的沖突是內生的，例如：降低化石能源的占比能減少溫室氣體排放，但是這可能導致傳統化石能源企業的就業結構發生調整，甚至在短期內影響到能源供給體系的穩定解決 ESG 各個目標、議題間的矛盾，將會成為 ESG實踐者長期需要平衡的主要難題。實踐實踐 ESG 本身也是對社會成本的損耗。本身也是對社會成本的損耗。ESG 對社會成本的損耗存在兩個方面，一方面是ESG 的識別和評估損耗成本，包括對 ESG 相關標準、

75、方法論的系統性學習、ESG 數據采集、估算、評價、有效性分析等步驟；另一方面是 ESG 實踐過程中的“沉默成本”，由于ESG 存在大量以結果導向的可持續發展目標，目前人類實現這些目標需要的社會經驗和科學經驗不一定充分，存在大量的“試錯”投入，使得 ESG 的實踐會產生大量的“沉默成本”。實踐實踐 ESG 常面臨期限錯配的困境。常面臨期限錯配的困境。由于企業經營和投資多數是“負債驅動”的，也就是說，股東、投資者、債權人往往對所有的投資活動都會預設一個資金的回收期限。對于 ESG 的項目投資，例如：生態保護相關的議題，為了實現正外部性，往往需要較長的投資期限，而大多數股東、投資者有流動性偏好和風險

76、厭惡。如何解決資金與 ESG 項目之間的期限錯配，實現投融資者以及利益相關方的共贏將需要多方的共同努力。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 圖表圖表 19：ESG 實踐局限性示意圖實踐局限性示意圖 資料來源：中金公司研究部 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 ESG 的影響 ESG 為可持續發展目標的實現提供了理論框架和實踐指南，從國家、城市的管理者角度，ESG 理念從國際組織倡議的發布、到各國代表對倡議的承諾、再到各國

77、在實際資源配置、規則制定層面推動可持續戰略的全面落實。ESG 能幫助國家與地區更好地協調經濟發展、社會和諧以及生態保護三者的協調發展，能通過前瞻性地調整產業結構的資源分配來促進國家和地區經濟高質量、穩步發展。ESG 對國家、地區發展的影響機制是全方位的：ESG 理念與國家綠色轉型目標高度契合，幫助加速社會全面實現綠色轉型。理念與國家綠色轉型目標高度契合，幫助加速社會全面實現綠色轉型。ESG 的環境目標的設定，能達到減污降碳和擴綠增產同步進展。由于氣候變化和能源問題日益嚴峻，全球綠色轉型已成為迫切需求，各國對于綠色轉型、應對氣候變化的戰略目標已經達成了共識。2016 年的巴黎協定的簽署方中，13

78、7 個國家計劃在 2050 或 2070 年達到零碳的目標。442022 年 6 月，歐盟委員會宣布了首批參與歐盟適應氣候變化任務（Mission Adaptation），該任務將全面支持歐洲綠色協議和歐盟氣候適應戰略。45ESG 理念為實現綠色轉型目標進一步確立了可量化的標準，以便促進各國未來交流合作，協力攻克環境問題。ESG 績效的提升能提高國家績效的提升能提高國家、地區、地區的人均的人均 GDP。ESG 是協調經濟發展、履行社會責任和保護自然生態，保證三者間進行良性互動、共同發展，此舉可以從質量和數量兩方面推動宏觀經濟發展。研究表明，企業的平均 ESG 評級與其所在國家的宏觀經濟表現呈顯

79、著正相關；研究人員通過調查數千家公司十五年期間的 ESG 分數發現，該國人均 GDP 增速與國內企業的平均 ESG 增速正相關，不僅如此，對于發展中國家，ESG 提升對國家人均GDP 的積極影響更顯著。46因此，通過規范治理和改善環境，國家經濟得以持續發展，進而有效地影響宏觀經濟增長。重視重視 ESG 發展發展的的國家與地區國家與地區具有較強的經濟競爭力具有較強的經濟競爭力。ESG 表現較為優秀的企業通常有更多發展渠道和更低的融資成本。首先，ESG 理念可以為地區吸引科創企業、綠色企業，帶動行業內良性競爭，推動各行業之間合作，促使科技概念創新。另外，地區的 ESG 評級會正面影響政府融資能力，

80、提升信用評級，吸引更多新投資。例如，一項關于 20 個經濟合作與發展組織（Organization for Economic Co-operation and Development，OECD）國家的研究發現，國家 ESG 評級越優，越能有效減低借貸成本和主權債券收益率差。47 ESG 還能創造可持續性的社會價值，推動創新發展、提升社會福祉。還能創造可持續性的社會價值，推動創新發展、提升社會福祉。ESG 的經營理念以科技創新、產品創新、方式創新為目標，例如：ESG 披露要求和統一為地區內企業的廣大消費者帶來更多權益保障，可通過提高銷售透明度，維護消費者知情權；48各行業深度運用 ESG 理念，

81、為農村經濟建設、低收入群體增收、基礎醫療保證、教育體系改善等方面的發展，給予了強有力的支持ESG 理念融合資本市場的收益需求和社會的必要文明發展，提升資本在社會群體中的意義，實現地區、企業、個人三方互惠互利。44 https:/energytracker.asia/net-zero-emissions-cutting-generation-and-increasing-offsets/45 https:/climate-adapt.eea.europa.eu/news-archive/118-regions-and-local-authorities-join-the-eu-mission-f

82、or-adaptation-to-climate-change.46 Xiaoyan Zhou,et al,The Effect of Firm-level ESG Practices on Macroeconomic Performance,University of Oxford,June 2020,www.smithschool.ox.ac.uk/sites/default/files/2022-03/The-Effect-of-Firm-level-ESG-Practices-on-Macroeconomic-Performance.pdf.47 Marla Orenstein and

83、 Brendan Cooke,ESG|Why Should Governments Care and What Can Governments Do?,Canada West Foundation,June 2022,https:/cwf.ca/wp-content/uploads/2022/05/CWF_ESGandGovnt_Report_JUNE2022.pdf.48 Christophe Demarque,et al,Nudging sustainable consumption:The use of descriptive norms to promote a minority be

84、havior in a realistic online shopping environment,September 2015,https:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 圖表圖表 20：ESG 對國家、地區的影響渠道對國家、地區的影響渠道 資料來源：Orenstein and Cooke（2022）47，中金公司研究部 隨著 ESG 理念深入人心，ESG 對全球的經濟活動、社會發展和生態環境各方面正逐步產生影響。我們認為，結合當前海內外較關注的 ESG 影響力，在經濟活動方面，ESG 正廣泛影響

85、全球產業鏈的變革、推動資本市場轉型；在社會層面，ESG 正在影響勞動力市場和消費選擇；而在環境層面，ESG 對推動“雙碳”目標的達成、調整自然資源利用的具體形式有深遠的影響。ESG 對經濟活動的影響：對經濟活動的影響：全球產業鏈和資本市場轉型全球產業鏈和資本市場轉型 ESG 理念在全球的普及推動全球產業鏈與資本市場從短期、單一的“股東利益最大化”目標轉向了更長期投資價值取向和更多元化的可持續發展目標。ESG 理念能更前瞻地識別到經濟活動中的“負外部性”，通過改善企業的實際經營流程、戰略目標以及 ESG 投資活動來修正市場扭曲。因此，ESG 理念在經濟活動中通過頭部企業的引領傳導至產業上、下游，

86、進而推動產業鏈的可持續發展變革。不僅如此，ESG 理念能進一步改善資本市場的投融資功能、降低信息不對稱，提升資源配置的效率。ESG 對全球產業鏈的影響 歷史上全球產業鏈主要以追求經濟效率為導向歷史上全球產業鏈主要以追求經濟效率為導向 全球產業鏈共經歷了四次重構全球產業鏈共經歷了四次重構49，其中前三次全球產業鏈重構主要追求經濟效率前三次全球產業鏈重構主要追求經濟效率：第一次全球產業鏈重構的主要推動力是美國快速的技術創新、吸引海外移民和強大的內需市場，使美國以重化工業為主的制造業迅速崛起，此外，美國鐵路等交通基礎設施的完善和對西部地區的開發也促成了新國際分工格局的形成。49 石建勛、盧丹寧、徐玲

87、:第四次全球產業鏈重構與中國產業鏈升級研究,財經問題研究2022 年第 4 期 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 第二次和第三次全球產業鏈重構的主要推動力是跨國公司對勞動力和土地等生產要素成本的考慮，日本、亞洲四小龍（韓國、新加坡、中國臺灣、中國香港）和中國等國家及地區利用低成本優勢承接了發達國家的勞動密集型產業。圖表圖表 21：部分國家商品出口占全球比重：部分國家商品出口占全球比重 資料來源：世界銀行，中金研究院 第四次全球產業鏈重構將第四次全球產業鏈重構將 ESG 理念推向歷史舞臺理念推向歷史舞臺 第

88、四次全球產業鏈重構源于大國競爭、新冠疫情、技術變革和綠色轉型，這四重因素使全球產業鏈逐漸呈現政治化、逆全球化、多元化、綠色化的特點。當前，政治、安全、ESG 等非經濟因素對全球產業鏈布局的影響力逐漸上升，改變了過去全球產業鏈追求經濟效率的底層邏輯，全球產業鏈分工格局從過去較多地考慮經濟因素向同時注重全球產業鏈分工格局從過去較多地考慮經濟因素向同時注重經濟因素和非經濟因素轉變經濟因素和非經濟因素轉變。因此，ESG 蘊含環境友好、社會責任與企業治理的理念，同時滿足需求側與供給側、消費者與投資者的多重要求，將在促進全球產業鏈長期可持續發展方面發揮重要作用。一方面，一方面，ESG 會影響過去全球產業鏈

89、形成的以效率為導向的區位選擇邏輯，會影響過去全球產業鏈形成的以效率為導向的區位選擇邏輯，ESG 表現更好的表現更好的國家和企業更容易參與到全球產業鏈分工中去。國家和企業更容易參與到全球產業鏈分工中去。在國家層面，在國家層面，ESG 表現更好的國家能吸引更多的外商直接投資，表現更好的國家能吸引更多的外商直接投資，加強國家在全球產業鏈的加強國家在全球產業鏈的影影響力響力。過去，要素成本低的國家更能吸引外商直接投資，當前 ESG 表現更好的國家對外資的吸引力不斷上升，ESG 影響全球產業鏈在國家間的分工格局50。在環境（E）與外商直接投資方面，ESG 會降低企業的“環境監管套利”動機。近年來，監管機

90、構和投資者越來越重視企業在全球產業鏈上對環境的影響（例如歐盟碳邊境調節機制），通過向他國轉移高污染的工廠來規避嚴格的環境規制變得越來越不可行，進而削弱跨國企業選擇環境規制較弱地區進行高污染生產的“監管套利”動機。在社會（S）與外商直接投資方面，ESG 會緩解各國為吸引外商直接投資而降低勞工權益標準導致的“逐底競爭（race-to-the-bottom）”。隨著全球對勞工和人權意識的不斷提高，勞工權益和外商直接投資的關系從矛盾沖突向互惠互利轉變，勞工權益標準的提高能吸引制造業的外商直接投資51。此外，研究大多發現更高水平的人力資本 50 Chipalkatti N,Le Q V,Rishi M,

91、Sustainability and Society:Do Environmental,Social,and Governance Factors Matter for Foreign Direct Investment,2021 51 Blanton R G,Blanton S L,Labor rights and foreign direct investment:Is there a race to the bottom,2012 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24（包括但不限于教育年限上升、預期壽命

92、提高和經濟福利增長）將有助于提高東道國的生產力，從而增加外商直接投資流入52。在治理（G）與外商直接投資方面，隨著商業觀念的轉變，跨國公司在進行外商直接投資時越來越看重治理因素53。研究發現，政治穩定、制度完善、治理水平高和腐敗水平低的國家更容易吸引外商直接投資，而腐敗和治理不善會增加企業的行政成本和不確定性54。良好的公司治理會提高經營績效，進而吸引外商直接投資流入55。在企業層在企業層面，面，ESG 表現更好的企業表現更好的企業在全球產業鏈中具備更強的競爭優勢在全球產業鏈中具備更強的競爭優勢。過去，企業可以通過低價、壟斷或產品差異化等途徑建立競爭優勢并融入全球產業鏈，當前 ESG 因素越來

93、越成為企業參與全球產業鏈分工和建立競爭優勢的必要條件，進而改變全球產業鏈在企業間的分工格局。以蘋果公司為例，蘋果在環境、人權和安全等方面對自己和供應商都提出了高標準。2022 年蘋果發布的供應鏈中的人與環境表明，24 家供應商因不滿足蘋果的 ESG 要求而被移除蘋果產業鏈，9%的潛在供應商因 ESG 風險評估不合格而未被納入蘋果產業鏈56。因此，不注重 ESG 的企業更難融入產業鏈，并可能因此逐漸喪失競爭優勢。另一方面，另一方面，ESG 推動全球產業鏈更加注重環境友好和社會責任，促進產業鏈實現經濟效益和推動全球產業鏈更加注重環境友好和社會責任，促進產業鏈實現經濟效益和非經濟效益的統一。非經濟效

94、益的統一。ESG 表現更好的產業鏈更能得到投資者和消費者的青睞。表現更好的產業鏈更能得到投資者和消費者的青睞。環境友好意味著產業鏈的負外部性較小或具有正外部性，兼具財務效益與環境效益；較高的社會責任意味著產業鏈重視客戶、員工等利益相關方消費體驗、勞動者權益，形成較高的市場認同度從而在商品市場和勞動力市場獲得較大的市場份額。有大量踐行 ESG 理念的資金幫助全球產業鏈實現環境友好和注重社會責任。例如，2021 年成立的聯合國凈零碳排放銀行業聯盟旨在踐行 ESG 理念和發揮銀行業對脫碳戰略的作用，目標是在 2050 年實現貸款和投資組合的凈零排放，其成員銀行管理的資產占全球比重約為 40%57。E

95、SG 實踐過程中，全球產業鏈會經歷短期“陣痛”實踐過程中，全球產業鏈會經歷短期“陣痛”雖然從長期來看 ESG 能促進全球產業鏈的可持續發展，但在踐行但在踐行 ESG 理念的過程中不可避免理念的過程中不可避免地會產生短期“陣痛”地會產生短期“陣痛”。這主要表現為兩個方面，一是隨著全球愈發關注產業鏈上環境和社會等問題，因上游供應商 ESG 合規問題導致的產業鏈斷供風險持續上升，二是當前 ESG 表現不好的產業鏈會面臨一定壓力。一方面，當一方面，當前全球產業鏈上的環境和社會問題已經成為前全球產業鏈上的環境和社會問題已經成為 ESG 焦點：焦點：環境方面，對產品在產業鏈上的碳足跡和范圍環境方面，對產品

96、在產業鏈上的碳足跡和范圍 3 的溫室氣體排放的溫室氣體排放58關注度日益上升。關注度日益上升。過去由于范圍 3 排放較難理解且數據獲取困難，披露的 ESG 報告中大多只涉及范圍1 和范圍 2 排放。但這種做法忽略了范圍 3 排放在很多企業總排放量中占比最大的事實59。部分國家和地區已經逐漸將限制產業鏈中高碳足跡商品，并納入立法實踐。例如，歐盟碳邊境調節機制（Carbon Border Adjustment Mechanism，CBAM）旨在規范產品供應鏈上的溫室氣體排放，對進口到歐盟的商品以配額的方式征收“碳邊境 52 Benhabib J,Spiegel M M,The role of hu

97、man capital in economic development evidence from aggregate cross-country data,May 1994 53 Hossain M S,Rahman M Z.Does governance facilitate foreign direct investment in developing countries,2017 54 Saidi,Y,Ochi,A,Ghadri,H,Governance and FDI Attractiveness:Some Evidence from Developing and Developed

98、 Countries,2013。Brada,J.C,Drabek,Z,Mndez,J.A,National levels of corruption and foreign direct investment,2018 55 Kayalvizhi P N,Thenmozhi M,Does quality of innovation,culture and governance drive FDI:Evidence from emerging markets,2018 56 Apple,People and Environment in Our Supply Chain,2022 57 http

99、s:/www.unepfi.org/net-zero-banking/58 產品碳足跡和企業范圍 3 的溫室氣體排放是指企業產品在全生命周期過程中的總排放量，強調企業產品除了本生產環節的直接排放外引起上游供應鏈的間接排放 59 US EPA,Scope 3 Inventory Guidance,2022 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 稅”，防止碳泄露損害自身氣候政策的完整性及有效性，避免企業通過將高碳排放的生產活動轉移至歐盟外的國家和地區。社會方面，許多西方國家要求企業在社會方面，許多西方國家要求企業

100、在 ESG 報告中涵蓋上游供應商管理的相關議題，報告中涵蓋上游供應商管理的相關議題，并加大了對企業供應鏈層面人權問題的監管力度。并加大了對企業供應鏈層面人權問題的監管力度。例如，歐盟 2022 年 2 月通過了關于企業可持續盡職調查指令的立法提案，目的是促進企業將人權和環境因素納入企業全球產業鏈的運營和治理中去，除了自身運營層面外，盡職調查義務還要求降低供應鏈上的相關活動對人權和環境的負面影響60。另一方面，另一方面，ESG 表現不好的產業鏈則會面臨短期壓力表現不好的產業鏈則會面臨短期壓力。當前，一些產業鏈因自身特征在 ESG方面表現不好，包括污染密集型產業鏈和對人類健康造成負面影響的產業鏈等

101、。這些產業鏈要想提高 ESG 評分，往往需要犧牲一定的經濟效益（至少在短期內要付出經濟成本），因此目前踐行 ESG 理念的投資者往往拒絕投資這些產業鏈。下圖數據表明，采礦業和化石能源行業的S&P ESG 風險評分較高，表明這兩個產業鏈面臨較大的 ESG 合規風險。Refinitiv Lipper 的報告發現，與 S&P 500 各產業配置權重相比，美國大盤股主動型 ESG 基金在能源領域配置了更少的資金61。這會在短期內給這些產業鏈向環境友好型和社會責任型轉變帶來一定的資金壓力。圖表圖表 22：各產業：各產業 S&P ESG 風險評分風險評分 圖表圖表 23：美國部分大盤股主動型：美國部分大盤

102、股主動型 ESG 基金各產業配基金各產業配置權重與置權重與 S&P 500 配置權重之差配置權重之差 資料來源：S&P Global Ratings，中金研究院 資料來源：Refinitiv Lipper，中金研究院 ESG 對資本市場轉型的影響 資本市場是服務實體經濟發展的重要手段，資本市場承擔著為實體經濟發現價值、分散風險以及資源配置的功能。體系健全、功能完善的資本市場能提高資產的定價、資源配置的效率、防范系統性風險，而 ESG 在其中能夠起到正向的推動作用。ESG 降低了資本市場的信息不對稱、提高定價效率降低了資本市場的信息不對稱、提高定價效率 ESG 在資本市場發展的過程中提供了額外的

103、定價因素。ESG 信息在傳統的財務信息、上市公司投資者溝通信息之外提供了額外的資產價格影響因素。不僅如此，ESG 評級機構將企業的ESG 信息轉化為 ESG 評分和 ESG 評級，進一步提高了 ESG 的定價效率。60 https:/ec.europa.eu/info/business-economy-euro/doing-business-eu/corporate-sustainability-due-diligence_en 61 Refinitiv Lipper,ESG funds-what are you actuall investing in,2020 本中金公司研報由 6 7 5

104、 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 在 ESG 推動資本市場轉型的過程中，會經歷“ESG 信息差ESG 投資獲得超額收益資本市場總體 ESG 建設水平提升ESG 投資超額收益下降ESG 成為資本市場共識”這樣的一個發展過程。目前來看，我們正在經歷 ESG 推動資本市場轉型的初期。ESG 信息披露、ESG 投資仍然處于萌芽階段，根據 MSCI 的研究報告ESG 收益的驅動因素62顯示，在控制了傳統的風格因子的風險暴露之后，MSCI ESG 因子仍顯示出未被其他因子所解釋的顯著超額回報，而且這個超額回報并非是高 ESG 得分上市公司的“估

105、值泡沫”而是來源于上市公司利潤水平的提升。從資本成本的角度，MSCI 的另一個研究ESG 與資本成本63同樣顯示，ESG 得分越高的上市公司資本成本越低，而且在新興市場，資本成本的差異比發達市場更顯著。展望未來，隨著資本市場中 ESG 基礎設施的逐步完善，對企業的 ESG 評價將被越來越廣泛的投資者群體納入投資框架，此時 ESG 的超額收益將隨著資本市場功能的進一步完善而降低，直到資本市場對 ESG 的定價有效性形成共識。圖表圖表 24：ESG 對資本市場定價效率的推動機對資本市場定價效率的推動機制制 資料來源：MSCI，中金公司研究部 ESG 強化了資本市場的資源配置效率強化了資本市場的資源

106、配置效率 ESG 為宏觀的可持續發展目標提供了投資實踐指南，提高了資本市場的資源配置效率。財政資金、資產所有者等大型資源分配者在 ESG 框架下，能夠將國家、社會的發展目標與其投資實踐緊密融合。大型資源分配者通過 ESG 這個“雷達”，能高效地分辨出資本市場中，哪些資產可以更好地實現其特定可持續發展目標、投資哪些資產能夠產生對世界、對人類社會更大的影響力。不僅如此，ESG 的披露框架能夠幫助大型資源分配者定期跟蹤投資組合的可持續發展水平是否契合其可持續目標的要求。不僅如此，資本市場的監管者也能通過 ESG 框架，從規則制定層面，提升資源配置的效率。以最近熱議的反“漂綠”事件為例，ESG 投資已

107、經逐漸成為市場的主流，而部分資產管理機 62 https:/ 63 https:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 構卻以“ESG”為名銷售產品，卻缺少實際的 ESG 投資規則和流程64，這導致了資本市場資源配置效率的下降。歐盟和美國資本市場的監管機構都意識到了“漂綠”的嚴重性，于是發布規則，加強了對金融工具 ESG 信息披露的監管，對“漂綠”的行為進行嚴厲的處罰?；?ESG 框架，資本市場中的資源分配者和監管者都能在實際的投資、監管過程中提升資本市場的資源配置效率并及時修正市場失靈和價格扭曲。圖表圖

108、表 25：ESG 幫助資源配置者在資本市場提升配置效率的機制幫助資源配置者在資本市場提升配置效率的機制 資料來源：歐盟委員會，SEC，中金公司研究部 ESG 對社會對社會發展發展的影響：勞動市場和消費選擇的影響：勞動市場和消費選擇 ESG 的發展目標是形成“利益相關方”的福利最大化，其中員工和消費者是“利益相關方”中與企業緊密相關的兩個重要角色。由此可見，隨著 ESG 理念的逐步推廣，勞動力市場的供需雙方將會發生轉變、消費者的消費結構也會受到 ESG 理念而對消費品的類型以及消費品供應商的選擇。ESG 引致勞動力市場供求結構變革、提升企業價值 ESG 旨在實現包容性可持續發展，對勞動力市場也從

109、不同方面提出了要求。旨在實現包容性可持續發展，對勞動力市場也從不同方面提出了要求。ESG 中社會責任目標要求企業更加注重雇員作為利益相關者的利益，包括公平性與多樣性、權益與保障、健康與安全、培訓與發展等方面。65ESG 轉型對勞動力市場帶來了重要機遇：推動性別平等：推動性別平等：性別平等是可持續發展的重要目標之一，麥肯錫對企業性別平等的持續研究表明，在性別平等層面表現排名前四分之一的全球大型企業，其盈利能力高于平均水平的概率比其他企業高出 25%，而性別平等層面表現排名后四分之一的全球大型企業，其盈利能力高于平均水平的概率比其他企業低 27%。66 64 https:/www.sec.gov/

110、news/statement/lee-statement-esg-052522 65 通過匯總港交所環境、社會及管制報告指引及 Thomson Reuters、MSCI 等機構的評價體系得來。66 https:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 保障員工權益，提高勞動生產效率：保障員工權益，提高勞動生產效率：ESG 績效表現良好的公司，給員工提供了較好的福利和健康保障，能夠吸引和留住優秀員工，員工工作滿意度和積極性較高，有利于提高勞動生產率。企業在轉型過程中，可能存在 ESG 多目標的摩擦和沖突67，因

111、此 ESG 發展在為勞動力市場帶來機遇的同時，也對勞動力市場的供需兩端造成一定的沖擊：ESG 轉型可能帶來部分行業勞動力需求的縮減。轉型可能帶來部分行業勞動力需求的縮減。ESG 轉型需要兼顧環境目標和社會責任目標，環境目標的實現對不同行業、地區和類型的員工具有不同影響。在與綠色相關的行業中，崗位需求將隨著環境政策的推進而增長。68而高能耗、高污染的棕色行業，如煤炭、鋼鐵、石油等，則受到較大的環境目標沖擊。一方面投資者受政策驅動從相關行業撤資，另一方面由于業務和技術的轉型，員工固有技能與轉型需求不匹配，導致員工工資降低甚至被解雇69。ESG 轉型轉型會會推動技術升級推動技術升級，導致勞動力市場的

112、需求出現技能分化導致勞動力市場的需求出現技能分化。隨著技術變革與升級，高技能勞動力將更受歡迎，而低技能勞動力的就業機會和工資水平相對受到更大的沖擊，簡單重復的工作有可能被人工智能或自動化技術所替代。其中煤炭、鋼鐵、石油等行業是目前低技能勞動力相對集中的行業，推進 ESG 轉型的同時，也需要關注低技能勞動力的培訓與發展，推動低技能勞動力向綠色行業流動，以滿足勞動力市場的長期需求。圖表圖表 26：ESG 引致勞動力市場變革的兩面性引致勞動力市場變革的兩面性 資料來源：Kruse（2017）67，中金研究院 67 Kruse T,Dellink R,Chateau J,et al.Employmen

113、t implications of Green Growth:Linking jobs,growth,and green policiesJ.2017.68 國際勞工組織將“綠色就業”定義為，在經濟部門和經濟活動中創造的、可以減輕環境影響并最終實現環境、經濟和社會可持續發展的體面工作。69 Gzlgl,Alperen Afin,The Clash of E and S of ESG:Just Transition on the Path to Net Zero and the Implications for Sustainable Corporate Governance and Finan

114、ce(November 8,2021).SAFE Working Paper No.325,LawFin Working Paper No.25,Available at SSRN:https:/ or http:/dx.doi.org/10.2139/ssrn.3962238 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 ESG 轉型驅動供給與消費選擇動態均衡發展 ESG 發展旨在推動更加可持續的生產和消費選擇，分別體現了對企業和消費者的目標和要發展旨在推動更加可持續的生產和消費選擇，分別體現了對企業和消費者的目標

115、和要求：求：企業是經濟社會活動的重要主體，需要在生產經營環節突出環境責任承擔，主動推動技術轉型、調整商業模式等，降低排放、節約資源、減少對環境和氣候的影響，提供更加綠色70的商品或服務。消費者的環境保護意識能夠有所提高，在選擇時主動踐行可持續消費理念，支持綠色的商品和服務，降低自身消費選擇對環境的影響。然而供給與消費的可持續化是一個漸進發展的過程，在 ESG 轉型推動下，將會給企業供給和消費者需求帶來一定的影響，對企業供給和消費者需求帶來了一定的影響，進而影響消費選擇的變化：ESG 向消費者倡導向消費者倡導綠色綠色消費理念消費理念，使得使得綠色產品綠色產品的的消費需求增加。消費需求增加。近年來

116、對于環保的宣傳提高了大部分消費者的綠色意識，消費者在調研時也都表現出了明顯的綠色偏好，也有相當比例的消費者表示愿意為綠色產品付費。71對我國綠色產品市場的調查研究指出，北京、上海、武漢和深圳這四個城市中近一半的消費者愿意購買為綠色產品多支付不超過 5%的費用。72 但消費意愿并不完全等于消費選擇但消費意愿并不完全等于消費選擇73，實際消費需求受多種因素影響：，實際消費需求受多種因素影響：價格因素：價格因素：相關調查結果顯示，在所有阻礙綠色消費選擇的因素中，價格因素相對最高，占 42.09%，其次才是商品的質量。74在 ESG 轉型初期，一方面，綠色產品的價格通常更高，但相比于消費者過去購買的非

117、綠色產品，其質量、功效及環保貢獻是否與價格相匹配，很大程度上影響了消費選擇行為。另一方面，消費者對于公司的 ESG 披露報告和宣傳承諾持懷疑態度，增加了額外的鑒別成本。部分企業可能利用 ESG 報告美化自己的產品以吸引消費者，將影響到消費者的自我效能感，即認為自己的消費選擇并未必真正推動環境保護目標的實現。75 學習成本：學習成本：ESG 轉型帶來綠色產品創新迭代，推動消費者生活習慣轉變76，綠色產品在推廣的前期階段可能會對消費者帶來一定的學習成本。新的綠色產品意味著新的生活方式，在 ESG 轉型初期，消費者由于生活慣性和使用成本增加，對綠色產品缺少熱情，但隨著配套基礎設施完善和群體生活方式轉

118、型，對于綠色產品的消費選擇有望增加。例如相較于傳統汽車，在初期缺少相關配套設施的情況下，購買新能源汽車的消費者需要自行安裝充電樁，或者尋找具有充電樁的停車場充電，使用成本可能更高?？傮w來看，ESG 轉型初期企業投入較高，容易推高供給成本，帶來通脹壓力，但長期來看有望推動更可持續的生產和消費選擇，消費意愿和消費選擇之間的差距縮減，綠色產品市場份額逐漸增長。70 本文綠色產品的內涵與國務院辦公廳關于建立統一的綠色產品標準、認證、標識體系的意見中相一致，文件原文表述為“基于全生命周期理念，在資源獲取、生產、銷售、使用、處置等產品生命周期各階段中，綠色產品內涵應兼顧資源能源消耗少、污染物排放低、低毒少

119、害、易回收處理和再利用、健康安全和質量品質高等特征?！?1 Ramayah T,Lee J W C,Mohamad O.Green product purchase intention:Some insights from a developing countryJ.Resources,conservation and recycling,2010,54(12):1419-1427.72 Li Y,Lu Y,Zhang X,et al.Propensity of green consumption behaviors in representative cities in ChinaJ.Jou

120、rnal of Cleaner Production,2016,133:1328-1336.73 Ramayah T,Lee J W C,Mohamad O.Green product purchase intention:Some insights from a developing countryJ.Resources,conservation and recycling,2010,54(12):1419-1427.74 Ramayah T,Lee J W C,Mohamad O.Green product purchase intention:Some insights from a d

121、eveloping countryJ.Resources,conservation and recycling,2010,54(12):1419-1427.75 Gleim M R,Smith J S,Andrews D,et al.Against the green:A multi-method examination of the barriers to green consumptionJ.Journal of retailing,2013,89(1):44-61.76 Peattie K,Crane A.Green marketing:legend,myth,farce or prop

122、hesy?J.Qualitative market research:an international journal,2005.本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 圖表圖表 27：企業供給與消費選擇可持續化發展路徑企業供給與消費選擇可持續化發展路徑 資料來源：Li（2016）72，Ramayah（2010）73，中金研究院 ESG 對對生態生態環境的影響：“雙碳”目標和自然資源利用環境的影響：“雙碳”目標和自然資源利用 自然環境是全球人類的“公共品”，過去很長一段時間，企業對自然環境的開發活動（例如：獲取

123、自然資源、向自然界排放廢棄物、污染物等活動）所需要負擔的成本都遠遠低于人類社會實際對這些活動（例如：對生態環境的修復、對廢棄物、污染物的無害化處理等活動）需要負擔的成本。相比于傳統的市場機制，ESG 是一個更高效的工具來應對目前環境成本的“價格扭曲”。我們認為，目前 ESG 在推動“雙碳”目標的達成、提升自然資源利用效率方面有重要的作用。ESG 對“雙碳”目標的影響 應對氣候變化、實現“雙碳”應對氣候變化、實現“雙碳”目標目標是當前全球公認最重要的可持續發展目標之一是當前全球公認最重要的可持續發展目標之一。工業革命以來，以化石能源帶動的人類活動沖擊了原有的碳平衡，二氧化碳等溫室氣體的排放與日俱

124、增，人類活動帶來的自然環境失調問題開始凸顯。為了守護人類共同的生活環境、應對氣候變化，美國、歐盟 27 國已承諾 2050 年實現碳中和。2020 年 9 月，中國宣布了 2030 碳達峰、2060碳中和的“雙碳”目標，雙碳“1+N”政策體系也已建立。ESG 從評價議題、管理目標層面都和“雙碳”目標從評價議題、管理目標層面都和“雙碳”目標有共同點有共同點。應對氣候變化（及相關風險）和減少污染物排放作為 ESG 兩大重要議題，其與雙碳目標具有相一致的長期價值與社會價值，兩者在實現全球低碳轉型和可持續發展上具有共同的方向和需求。近年來，為實現巴黎協定的全球和國家長期氣溫目標以及 SDGs，已有越來

125、越多的公共部門和私人部門使用 ESG方法，將碳成本和氣候轉型因素納入政策制定和投資決策中，以支持經濟發展和生態環境的有效平衡。與此同時，ESG 也逐漸成為應對氣候變化和低碳轉型的主要形式及工具，并在全球發達經濟體中演變為主流政策及投資原則。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 ESG 為推動實現“雙碳”目標提供了為推動實現“雙碳”目標提供了實用的實用的解決路線解決路線圖圖。ESG 作為可持續發展目標的重要工具和主要抓手，將如何有效解決氣候變化問題、支持綠色低碳的有序過渡，最終實現國家乃至全球層面上的凈零排放目

126、標？我們認為，ESG 可以從信息披露、評級和投資角度體現“雙碳”目標：ESG 信息披露：環境信息披露將有助于提升“雙碳”政策的合理性和有效性。信息披露：環境信息披露將有助于提升“雙碳”政策的合理性和有效性。高質量的信息披露可以幫助政策制定者了解行業和企業層間的“雙碳”進程，適時準確地進行政策調整，降低低碳轉型的風險敞口?！半p碳”政策的頂層設計和路徑模擬均基于準確有效，且維度廣、時間長的碳排放數據，而企業端 ESG 信息的披露和收集則成為關鍵支撐。隨著 ESG 相關政策的密集出臺，如：港交所77對上市公司 ESG 報告中關于碳排放信息披露的強制性、規范性逐漸提高，這將有利于政策制定者更好的把握低

127、碳轉型進程，有效解決行業及企業面臨的轉型困難與風險。ESG 評級：評級：環境績效的高低為資源配置者篩選“雙碳”發展的標的提供有價值的參考信環境績效的高低為資源配置者篩選“雙碳”發展的標的提供有價值的參考信息息。通常，E 支柱的氣候變化主題中包含溫室氣體排放、產品碳足跡、氣候變化相關融資、氣候變化的脆弱性等多個指標，原則上不僅可以定量反應出企業的絕對碳排放量與在行業中的相對排放水平，并且通過氣候情景分析、氣候壓力測試等項目，還可以提供有效的前瞻信息和風險提示。盡管不同評級機構對 ESG 指標框架和權重各有不同，但 E 支柱的得分與企業對氣候變化風險和機遇的認識和管理的水平指標呈正相關78，即可以

128、有效的反映出企業低碳轉型的現狀與情況，提高其實現“雙碳”目標的透明度，同時也可以有效警示和避免企業在低碳過渡中潛在的聲譽風險和監管風險。ESG 投資：投資：ESG 整合投資策略的投資目標與“雙碳”目標有較多共同點整合投資策略的投資目標與“雙碳”目標有較多共同點。近十年來，可持續發展理念的發展和演變催生了 ESG 投資產品爆發式的增長。雖然氣候變化和低碳轉型并非全部故事的起因，但多數產品的目標均包括降低碳排放、推動可再生能源轉型、支持綠色技術發展等低碳轉型議題。從市場宏觀效率角度來說，ESG 投資的蓬勃發展可以使資本配置與低碳轉型相匹配，改善資金缺口和流動性不足等風險，以金融手段推動實體產業的綠

129、色發展。以二級市場投資為例，MSCI 發布的“巴黎氣候投資指數”與巴黎協定要求的 2050 年實現全球“零凈”排放目標相適應，可以督促被投資企業實現“低碳化”；79而支持再生能源、低碳建筑以及提高能效的技術，可以有效地促進氣候目標的達成。77 香港交易所企業凈零排放實用指引：https:/.hk/-/media/HKEX_Common/Market/Stage/Resources-Library/Guidance-Materials/HKEX-Net-Zero-Guide_C.pdf 78 OECDESG ratings and climate transition 79 https:/ 本中

130、金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 32 圖表圖表 28：ESG 對“雙碳”目標的影響對“雙碳”目標的影響 資料來源：香港交易所，OECD，中金公司研究部 ESG 對自然資源利用的影響 自然資源是人類從自然界中獲取的可用于生活/生產的物質，包括化石燃料、金屬礦產等不可再生資源；土地、水、生物資源等可再生資源和太陽能、風能等可重復利用資源三種類型。在自然資源中，ESG 評價體系主要關注不可再生資源的結構轉型和水土資源的開發與保護，例如：MSCI 指標體系中針對自然資源的原材料開發、水資源與土地資源利用、廢棄物排放與處理

131、等指標80。在化石能源向可再生能源轉型的過程中，人類對化石燃料的需求占比逐漸減少，而在可再生能源的獲取中，將會大量使用金屬/非金屬礦物。圖表圖表 29：ESG 轉型過程中的自然資源利用占比變化轉型過程中的自然資源利用占比變化 資料來源：MSCI，中金研究院 80 https:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 33 ESG 對化石資源的影響：“總量下降”與“結構轉變”對化石資源的影響：“總量下降”與“結構轉變”ESG 對化石資源對化石資源一個一個直接影響渠道是通過促進能源轉型，減少化石燃料的開發利用。直接影響

132、渠道是通過促進能源轉型，減少化石燃料的開發利用。從發展目標來說，ESG 追求可持續發展、關注社會責任和氣候變化，與經濟綠色轉型和碳中和的發展目標緊密契合，通過化石能源占比、碳排放與污染指標的披露與評級等措施，敦促傳統化石能源結構向低碳、清潔的太陽能風能等可再生能源體系進行轉變：化石能源消費總量下降，能源利用的效率提升化石能源消費總量下降，能源利用的效率提升。在全球應對氣候變化的背景下，各國開始了廣泛的能源轉型實踐，歐盟、美國等發達地區的化石能源轉型更加明顯。在化石燃料中，ESG 目前比較核心的影響是促進“去煤化”，根據國際能源機構（International Energy Agency，I）的

133、預測，根據各國在巴黎協定的承諾情形下，全球煤炭的消費占比將從目前的 12%降低到 8%以下。迄今為止，9 個歐盟成員國已經基本完成了能源去煤炭化改造，另外 13 個成員國承諾逐步淘汰。81 圖表圖表 30：氣候承諾情形下全球能源消費展望：氣候承諾情形下全球能源消費展望 資料來源：IEA，中金公司研究部，單位：KJ 金屬礦物、非金屬礦物的開采量提升金屬礦物、非金屬礦物的開采量提升?？稍偕茉崔D型可以看作從“燃料密集”向“材料密集”的轉變過程，從能源生產（太陽能、光伏等）、能源運輸（電網體系）到能源利用（電動車與蓄電池），能源轉型的每一個環節都伴隨著巨大的礦產資源開發需求，例如：太陽能光伏增加了硅

134、、銀和銅的需求、風能增加了對稀土的需求、電網升級增加了對銅、鋁的需求、儲能相關的電池增加了對多種活性正極礦物質（鋰、鎳、鈷、錳）、石墨（陽極）、銅（集電器）等需求。ESG 加強了循環經濟的發展，推動資源二次回收加強了循環經濟的發展，推動資源二次回收。從未來前景來看，金屬/非金屬礦產資源不僅可以從自然資源進行開采，礦物回收也能提供豐富的資源，例如：廢舊電車中的電池和風力發電機中的扇葉結構。根據 IEA 的預期，隨著 2030 年第一批電動車電池達到使用壽命，可供回收的資源數量將激增數十倍。81 81 https:/www.iea.org/reports/world-energy-outlook-

135、2021 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 34 圖表圖表 31：新能源開發與礦物需求：新能源開發與礦物需求 資料來源：IEA，中金研究院 ESG 對對水、土資源的利用：持續推動高效利用水、土資源的利用：持續推動高效利用 能源轉型會帶來新礦產的開發利用，直接導致水資源和土地資源利用規模增長，間接增加水、土資源的開發強度和污染風險，例如：采礦采礦：這是一項非常典型的用水密集活動，以銅礦為例，2021 全球銅礦產量約 2100萬噸，每噸精煉銅需要 5-10 噸水資源，水資源消耗巨大82。礦山開發礦山開發：例如，銅礦

136、冶煉會產生大量的硫酸、重金屬和尾礦，基于巖石的鋰電開發模式將鋰電生產的生態毒性提高了接近十倍83。在這一背景下，各國也積極推動礦產開發中的水、土資源利用優化、開采門檻提高和排放標準設立等水、土資源綜合管理體系，以降低污染風險。ESG 對水、土地資源利用的積極影響也因行業的不同分為多種模式，例如：農業企業：農業企業：優化農業生產過程中的廢物處理，減少化肥造成的優化農業生產過程中的廢物處理，減少化肥造成的土壤土壤污染污染。例如，中糧集團在2021 年可持續發展報告中提出，中糧集團將對全球的大豆作物的資源利用進行審查和改進，到 2030 年實現環境敏感地區的無森林砍伐大豆供應鏈，減少化肥和其他污染資

137、源的應用84；順鑫農業在2021 年 ESG 報告中披露，通過建設禽畜養殖廢棄物管理機制和生物處理設備的引入，有效降低了農業生產過程中的土地污染、污水污染和空氣污染，實現綠色友好發展85 對建筑企業：使用綠色材料、減少土方開發、加強回收利用和防止污染。對建筑企業：使用綠色材料、減少土方開發、加強回收利用和防止污染。例如，在中國建筑國際披露的公路建設項目 ESG 報告中顯示，通過線路優化、低集約利用、選用環保耗材等手段，貴州“正習高速”項目土方開挖面積減少約 25%，回收土地利用約 11 萬立方米，實現了固體廢棄物/建筑垃圾的 100%回收利用；金科地產通過可追 82 Gunson A J,Kl

138、ein B,Veiga M,et al.Reducing mine water network energy requirementsJ.Journal of Cleaner Production,2010,18(13):1328-1338.83 Jiang S,Zhang L,Li F,et al.Environmental impacts of lithium production showing the importance of primary data of upstream process in life-cycle assessmentJ.Journal of Environme

139、ntal Management,2020,262 84 https:/ 85 http:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 35 溯建筑材料、裝配式建設、全流程廢物管理等手段，減少了社區開發中的污染投放和自然環境影響?；せ?礦產企業：礦產企業：保護水土資源、控制污染物排放保護水土資源、控制污染物排放。例如，必和必拓、力拓等公司通過水土保持、防風固沙、塌陷區治理等建設工作，有效恢復井工礦區、露天礦區等作業區域生態環境，保護區域的水土資源質量；在廢物處理上，重點關注危險廢物的暫存、轉移和安全處置，尾礦庫的統計

140、與回收等；在污染防治中，采用實時監測、專項檢查和污染流量預估與統計等手段，做好污染的風險管控86。86 普華永道，全球礦業報告 2020。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 36 作者信息作者信息 劉均偉劉均偉 分析員分析員 金成金成 聯系人聯系人 周子彭周子彭 分析員分析員 SAC 執證編號：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365 SAC 執證編號：S0080122030152 SAC 執證編號：S0080520070004 SFC CE Ref：BRW302 李雅婷李雅婷 聯系人聯系

141、人 王帥王帥 聯系人聯系人 陳濟陳濟 聯系人聯系人 SAC 執證編號：S0080121100061 SAC 執證編號：S0080122070042 SAC 執證編號：S0080122080381 寇玥寇玥 聯系人聯系人 王漢鋒王漢鋒 分析員分析員 SAC 執證編號：S0080120120022 SFC CE Ref：BRH427 SAC 執證編號：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 法律聲明法律聲明 一般聲明一般聲明 本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢

142、業務資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“中金公司”）對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據本報告涉及的內容進行任何決策前，應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關決策咨詢

143、專業顧問的意見對依據或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關聯人員均不承擔任何責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，相關證券或金融工具的價格、價值及收益亦可能會波動。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發布的關于相關證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預測等觀點

144、相反或不一致，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。中金公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的預測可能是基于相應的假設。任

145、何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標、需求、機會、風險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。本報告由受香港證券及期貨事務監察委員會監管的中國國際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關于中金公司研究報告的問題請直接聯系中金香港的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告由受新加坡金融管理局監管的中國國際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡證券

146、期貨法定義下的合格投資者及/或機構投資者提供。本報告無意也不應直接或間接地分發或傳遞給新加坡的任何其他人。提供本報告于合格投資者及/或機構投資者,有關財務顧問將無需根據新加坡之 財務顧問法第 45 條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進行披露。有關本報告之任何查詢，在新加坡獲得本報告的人員可聯系中金新加坡持牌代表。本報告由受金融行為監管局監管的中國國際金融（英國）有限公司（“中金英國”）于英國提供。本報告有關的投資和服務僅向符合2000 年金融服務和市場法 2005 年（金融推介）令第 19（5）條、38 條、47 條以及 49 條規定的人士提供。本報告并未打算提供給零售客戶使用。在其他歐洲

147、經濟區國家，本報告向被其本國認定為專業投資者（或相當性質）的人士提供。本報告由中國國際金融日本株式會社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本關東財務局（日本關東財務局長（金商）第 3235 號）注冊并受日本法律監管的金融機構。本報告有關的投資產品和服務僅向符合日本金融商品交易法第 2 條 31 項所規定的專業投資者提供。本報告并未打算提供給日本非專業投資者使用。本報告亦由中國國際金融股份有限公司向符合日本金融商品交易法施行令第 17 條第 3 款第 1 項及金融商品交易法第 58 條第 2 款但書前段所規定的日本金融機構提供。在該情形下，本報告有關的投資產品和服務僅向日本受監管的金融機構

148、提供。本報告將依據其他國家或地區的法律法規和監管要求于該國家或地區提供。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中金公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到中金公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。與本報告所含具體公司相關的披露信息請訪問 https:/ 612 個月，分析師預計個股表現超過同期其所屬的中金行業指數；中性（NEUTRAL）：未來 612 個月，分析師預計個股表現與同期其所屬的中金行業指數相比持平；跑輸行業（UNDERPERFORM

149、）：未來 612 個月，分析師預計個股表現不及同期其所屬的中金行業指數。行業評級定義：行業評級定義：超配（OVERWEIGHT）：未來 612 個月，分析師預計某行業會跑贏大盤 10%以上；標配（EQUAL-WEIGHT）：未來 612 個月，分析師預計某行業表現與大盤的關系在-10%與 10%之間；低配（UNDERWEIGHT）：未來 612 個月，分析師預計某行業會跑輸大盤 10%以上。研究報告評級分布可從https:/ 獲悉。本報告的版權僅為中金公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用本報告的版權僅為中金公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得

150、以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用。V190624 編輯：樊榮 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 北京北京 中國國際金融股份有限公司 中國北京建國門外大街 1 號 國貿寫字樓 2 座 28 層 郵編：100004 電話：(86-10)6505 1166 傳真：(86-10)6505 1156 上海上海 中國國際金融股份有限公司上海分公司 上海市浦東新區陸家嘴環路 1233 號 匯亞大廈 32 層 郵編：200120 電話：(86-21)5879-6226 傳真：(86-21)5888-8976 深圳深圳 中國國際金融股份有限公司深圳分公司

151、 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 72 層 郵編：518048 電話：(86-755)8319-5000 傳真：(86-755)8319-9229 香港香港 中國國際金融（香港）有限公司 香港中環港景街 1 號 國際金融中心第一期 29 樓 電話：(852)2872-2000 傳真：(852)2872-2100 東京東京 中國國際金融日本株式會社 100-0005 東京都千代田區丸內丁目番號 丸內二重橋階 Tel:(+813)3201 6388 Fax:(+813)3201 6389 舊金山舊金山 CICC US Securities,Inc.San Francisco Bra

152、nch Office One Embarcadero Center,Suite 2350,San Francisco,CA 94111,USA Tel:(+1)415 493 4120 Fax:(+1)628 203 8514 紐約紐約 CICC US Securities,Inc 32nd Floor,280 Park Avenue New York,NY 10017,USA Tel:(+1-646)7948 800 Fax:(+1-646)7948 801 新加坡新加坡 China International Capital Corporation(Singapore)Pte.Limite

153、d 6 Battery Road,#33-01 Singapore 049909 Tel:(+65)6572 1999 Fax:(+65)6327 1278 倫敦倫敦 China International Capital Corporation(UK)Limited 25th Floor,125 Old Broad Street London EC2N 1AR,United Kingdom Tel:(+44-20)7367 5718 Fax:(+44-20)7367 5719 法蘭克福法蘭克福 China International Capital Corporation(Europe)GmbH Neue Mainzer Strae 52-58,60311 Frankfurt a.M,Germany Tel:(+49-69)24437 3560 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載