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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1 中金中金 ESG 手冊（手冊（4）：企業）：企業 ESG 管理管理 劉均偉劉均偉 分析員分析員 潘海怡潘海怡 聯系人聯系人 周蕭瀟周蕭瀟 分析員分析員 SAC 執證編號：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365 SAC 執證編號：S0080122060008 SAC 執證編號：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090 本篇是中金ESG手冊的第四篇，聚焦企業的ESG管理實踐。企業是ESG生態系統的重要參與主體，而企業進行ESG管理實踐是ESG價值傳導中的重要環節，也是ESG投資實踐在企業層面的具體落實。我

2、們梳理了企業ESG管理體系相關內容，從ESG管理的影響因素、基礎條件、實踐路徑和價值影響等方面進行總結。企業企業ESG管理實踐管理實踐的影響因素包括的影響因素包括企業所屬行業、企業所有制、企業規模等因素。企業所屬行業、企業所有制、企業規模等因素。企業的ESG管理隨著企業所處環境和內在特點的差異表現為不同模式的管理方法。企業進行ESG管理體系建設時，應當充分考慮企業所屬行業、企業所有制和企業規模等因素，選擇與自身企業特點相匹配的模式。領導力與治理、利益相關方溝通和重要性議題識別是企業領導力與治理、利益相關方溝通和重要性議題識別是企業ESG管理實踐的基礎條件。管理實踐的基礎條件。領導力與治理：ES

3、G趨勢對企業領導者提出了新的要求，企業領導者需要充分認識經營環境中的ESG挑戰與機遇，建立更具有環境適應力的治理機制與戰略目標。利益相關方溝通：利益相關方溝通指企業與其重要利益相關方的溝通互動，企業通過信息披露、問卷調查訪談等途徑，就ESG目標和績效表現等內容進行充分的利益相關方溝通，獲得利益相關方反饋并將其反饋整合至ESG管理體系中。重要性議題識別：ESG重要性議題識別是企業可持續管理的起點，企業通過ESG重要性議題識別流程篩選出對其經營有重大影響的ESG議題進行針對性管理。企業企業ESG管理體系實踐路徑管理體系實踐路徑可可總結為“風險識別總結為“風險識別機遇識別機遇識別管理模式管理模式信息

4、披露”信息披露”四個環節。四個環節。風險識別：ESG風險可劃分為環境風險、社會風險與治理風險，它與財務風險之間并沒有嚴格的邊界。ESG議題管理不善可能會引發聲譽風險甚至演變成企業財務風險。引入企業風險管理框架（ERM）有助于提高ESG風險的識別和管理能力。機遇識別：ESG機遇識別意味著企業主動將可持續發展趨勢與企業核心目標相結合，加深對ESG市場機會的認識，獲得投資者及其他利益相關方的認同。管理模式：企業ESG管理模式包括組織架構與責任設置、資源分配方案、制度建設、目標設定與考核體系，呈現出自上而下的運作特點。信息披露：指企業向投資者等利益相關方進行ESG管理績效溝通的過程?；诒O管機構、股東

5、及其他投資者、社會公眾等利益相關方的對企業信息公開的要求，企業以定期報告或不定期報告的方式，通過年度報告、ESG報告（可持續報告或社會責任報告）等方式披露ESG信息。企業進行企業進行ESG管理體系建設管理體系建設可可提升企業的內在價值。提升企業的內在價值。ESG原則與廣義上的企業價值管理內涵高度契合。ESG強調企業經營可持續性和利益相關方溝通，具備“財務重要性”與“環境社會重要性”的雙重重要性屬性（Double Materiality）。ESG對企業內在價值存在正向影響。ESG對企業財務、企業估值，以及ESG輿情對企業聲譽管理具有積極意義，并且ESG對企業價值的作用將會隨著ESG趨勢的加深而產

6、生更深的正向影響。ESG 投資投資 ESG 研究 2022.11.21 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 目錄目錄 企業企業 ESG 管理概述管理概述.3 企業進行企業進行 ESG 管理的影響因素管理的影響因素.5 企業所屬行業和 ESG 管理.5 企業所有制和 ESG 管理.6 企業規模和 ESG 管理.7 企業企業 ESG 管理實踐的基礎條件管理實踐的基礎條件.9 領導力與治理.10 利益相關方溝通.12 重要性議題識別.14 企業企業 ESG 管理體系實踐路徑管理體系實踐路徑.16 企業 ESG 風險

7、識別.16 企業 ESG 機遇識別.18 企業 ESG 管理模式.22 企業 ESG 信息披露.24 ESG 和企業價值管理和企業價值管理.26 ESG 和企業財務表現.26 ESG 和企業估值.29 ESG 和輿情影響.31 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 企業 ESG 管理概述 企業在實現可持續發展目標的過程中扮演著至關重要的角色，是 ESG 生態系統的重要參與方。根據聯合國開發計劃署（The United Nations Development Programme，UNDP）2020年發布的中國企業

8、可持續發展目標實踐調研報告中國企業與可持續發展基線調研報告估算，私營部門將為全球可持續目標的實現提供三分之二的所需資金、資源和技術1。企業的可持續管理為經濟的可持續發展提供基礎動力，而投資者與其他利益相關方的共識是推動企業開展 ESG 項目的重要驅動力。企業進行 ESG 管理實踐是 ESG 生態系統中的重要環節，也是 ESG 投資實踐在企業層面的具體落實。香港交易所提出企業的 ESG 管理即“企業應該采用的管理和營運模式以考慮環境及社會風險或影響”2，既涉及企業自身的可持續發展，又關乎企業對其經營環境甚至整體社會產生的影響。企業 ESG 管理體系的發展以投資者及其他利益相關方對 ESG 實踐的

9、關注和期望為基礎，不同利益相關方之間形成的社會共識很大程度上影響著企業對 ESG 的理解和實踐。企業 ESG 管理實踐是從早期的 CSR 項目實踐發展而來，兩者之間具備一定的銜接度，但存在鮮明的特征差異。企業 CSR 項目通常以慈善捐贈、公益項目、社區活動等項目形式進行，其實質是企業作為商業營利機構將所獲得的部分利潤向環境和社區等利益相關方轉移的行為。投資者和企業自身通常將 CSR 項目視為企業的運營成本，不會期望從中產生新的經濟效益。而隨著可持續理念的普及利益相關方行動主義（stakeholder activism）的興起，企業責任已逐漸從社會公益的功能屬性轉變為一項商業要求。從企業 CSR

10、 項目演變而來的企業 ESG 實踐更強調可持續風險管理與企業戰略的結合，與利益相關方的溝通貫穿于企業經營活動中。而且，得益于 ESG 標準的發展與 ESG 數據處理的能力建設，衡量企業 ESG 績效的方法論與工具日益完善，使得企業 ESG 績效的可量化性不斷提高，ESG 績效信息的透明度也得到改善。企業ESG 績效信息的可量化和公開化部分程度上緩解了信息不對稱的問題，降低了投資者與企業之間的溝通成本。投資者與企業希望通過將 ESG 納入企業經營戰略與目標中，滿足利益相關方需求，將企業 ESG 績效轉化為商業價值。本報告將圍繞企業 ESG 管理體系，從 ESG 管理的影響因素、基礎條件、實踐路徑

11、和價值影響等方面梳理企業 ESG 管理實踐特點和影響。1 聯合國開發計劃署中國企業可持續發展目標實踐調研報告中國企業與可持續發展基線調研：https:/www.undp.org/zh/china/publications/%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E4%BC%81%E4%B8%9A%E5%8F%AF%E6%8C%81%E7%BB%AD%E5%8F%91%E5%B1%95%E7%9B%AE%E6%A0%87%E5%AE%9E%E8%B7%B5%E8%B0%83%E7%A0%94%E6%8A%A5%E5%91%8A 2 https:/.hk/-/media/HKEX-Market/Li

12、sting/Rules-and-Guidance/Corporate-Governance-Practices/Practitioners_insights_c.pdf 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖表圖表 1：企業企業 ESG 管理體系圖示管理體系圖示 資料來源：中金公司研究部 企業 ESG 管理實踐的影響因素包括企業所屬行業、企業所有制、企業規模等因素。企業的ESG 管理隨著企業所處環境和內在特點的差異具有不同的管理方式。企業進行 ESG 管理體系建設時，應當充分考慮宏觀經濟、行業階段、企業經營特

13、點等因素，選擇符合自身企業發展規律的管理模式。卓越的領導力與治理、良好的利益相關方溝通和規范的重要性議題識別流程是企業建立高效ESG 管理體系的基礎條件。領導力與治理關乎治理架構的搭建和戰略的制定，ESG 趨勢對企業領導者提出了新的要求，企業領導者需要充分認識經營環境中的 ESG 挑戰與機遇。利益相關方溝通指企業與其重要利益相關方的溝通互動，企業通過信息披露、問卷調查訪談等途徑，就 ESG 目標和績效表現等內容進行充分的利益相關方溝通，獲得利益相關方反饋并將其反饋整合至 ESG 管理體系中。重要性議題的識別和分析是企業可持續管理的起點，企業并非需要在所有 ESG 事項的管理上面面俱到，而是需要

14、通過 ESG 重要性議題識別的過程篩選出對企業經營有重大影響的議題。我們將企業 ESG 管理體系實踐路徑總結為“風險識別機遇識別管理模式信息披露”，嘗試從具體操作層面為企業實踐提供參考。企業開展 ESG 管理工作首先需要企業對相關ESG 風險和機遇進行識別，通過組織結構設置、資源安排分配、考核體系構建來確立企業ESG 管理模式，對 ESG 重要性議題進行管理，并通過企業年度報告、ESG 報告等方式向投資者、監管機構和社會公眾披露其 ESG 績效。企業進行 ESG 管理體系建設的目的之一是提升企業的內在價值。從理論上分析，ESG 原則與廣義上的企業價值管理理論內涵高度契合。ESG 強調企業經營的

15、可持續性和利益相關方溝通的做法，具備“財務重要性”與“環境社會重要性”的雙重重要性屬性（Double Materiality），與企業價值管理理論中的長期性特點相契合。業界與學術界也對 ESG 與企業價值影響進行實證研究，發現 ESG 對企業價值總體上存在正向影響。ESG 對企業財務、企業估值，以及 ESG 輿情對企業聲譽管理具有積極意義，并且 ESG 對企業價值的作用將會隨著ESG 趨勢的加深而產生更廣泛的正向影響。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 企業進行 ESG 管理的影響因素 ESG 管理體系理論為

16、企業評估和監測 ESG 績效提供了實用的方法論和工具，也為企業進行利益相關方溝通提供指引，因此 ESG 管理體系的實施可以更有效地兼顧企業可持續經營目標與利益相關方需求。Papadopoulos 和 Araujo（2020）的研究認為，企業進行 ESG 管理時應當充分考慮監控與檢查、ESG 重要性議題、戰略調整、董事會監督、政策和舉措、指標和目標六個關鍵要素3。雖然企業 ESG 管理存在可參考的范式，不過企業的 ESG 管理隨著企業的外在環境和內在特點的差異具有不同的管理方式，其中企業所屬行業、企業所有制、企業規模等因素影響企業 ESG 管理實踐的方式。企業進行 ESG 管理體系建設時，應當充

17、分考慮所處宏觀經濟、行業階段、監管要求、企業經營模式等條件，選擇與自身企業特點相匹配的模式。企業所屬行業企業所屬行業和和 ESG 管理管理 可持續發展理念正迅速成為全球關注的焦點，在投資領域表現為專業投資者全面評估企業的ESG 管理實踐，選擇符合 ESG 投資理念的標的資產。盡管 ESG 含義為公司在環境、社會和治理層面的表現，但不同行業面對不同的可持續發展風險和機遇，投資者對于可持續發展影響的關注重點也存在差異。企業所屬行業對其 ESG 管理的影響主要體現在 ESG 重要性議題識別和管理上。ESG 重要性議題具有行業特性，在管理中需要有不同的識別和應對方法。企業可以通過標準組織或監管方制定的

18、行業 ESG 實踐指南，將其作為識別 ESG 重要性議題的參考依據。例如，可持續發展會計準則委員會（Sustainability Accounting Standards Board，SASB）建議將 ESG 議題分為對企業財務狀況會造成重大影響的重要性議題和較弱的非重要性議題，并針對其創造的可持續行業分類系統（SICS）制定了不同的行業 ESG 重要性議題；香港交易所針對不同行業列出了其議題的不同重要性，為不同行業的上市公司識別重要性議題提供了重要參考。圖表圖表 2：香港交易所行業：香港交易所行業 ESG 重要性列表重要性列表 資料來源：香港交易所，中金公司研究部 3 Kosmas Papa

19、dopoulos and Rodolfo Araujo(2020):The Seven Sins of ESG Management:https:/corpgov.law.harvard.edu/2020/09/23/the-seven-sins-of-esg-management/非必需性消費非必需性消費必需性消費必需性消費醫療保健業醫療保健業能源業能源業金融業金融業工業工業資訊科技業資訊科技業原材料業原材料業地產建筑業地產建筑業電玩業電玩業公共事業公共事業A1：排放物A2：資源使用A3：環境及天然資源A4：氣候變化B1：雇傭B2：健康與安全B3：發展及培訓B4：勞工準則B5：供應鏈管理B6

20、：產品責任B7：反貪污B8：社區投資表示對行業內的發行人非常有可能產生重大影響表示對行業內的發行人有可能產生重大影響本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 我們結合具體行業的重要 ESG 議題進行分析：能源行業作為典型環境風險偏大的行業，污染防治、節能減排、開采技術升級、可再生能源替代等一系列環境議題是重點；化工行業圍繞其生產運輸流程的水污染、有害廢棄物排放、運輸安全性等環境議題是該行業關注的重點；醫療健康行業則在社會維度上有較大影響，藥品的安全性、產品說明的嚴謹性、目標群體的負擔壓力等議題成為關鍵考量；信息技術

21、行業的關注點同樣是社會影響，但側重點在于數據安全性、用戶隱私保護、反壟斷等社會與治理議題。企業企業所有制和所有制和 ESG 管理管理 我國企業按經濟類型企業所有制，可以分為國有獨資企業、股份制企業、集體企業、私營企業以及國外獨資企業。Eng 和 Mak（2003）的研究發現，企業所有制結構對企業內部監督與信息披露存在影響，國有性質的企業信息披露更為全面4。Amosh 和 Khatib（2021）年對企業所有制對 ESG 信息披露程度的影響進行實證研究，發現國有企業與外資企業的 ESG 信息披露程度更高。我們認為該現象可能是由于企業所有制相關的股東結構對企業管理提出不同要求，以政府和外資股東為主

22、要股東的企業需要履行股東對于企業社會責任的要求，并且進行相應的信息披露。以我國為例，國資委等部門對國企承擔社會責任提出了明確的要求，監管部門同樣對民營企業提出發展 ESG 的要求。我國的國有企業是國民經濟的重要支柱，2021 年中國的國內生產總值達 114.37 萬億元5，而國有企業 2021 年的營業總收入為 75.55 萬億元6，比例達 66%。我國國有企業的社會責任報告披露歷史可以追溯至 2006 年：國家電網于 2006 年發布了首個國企屬性的企業社會責任報告，推動了國企披露社會責任報告的進程7。為推動企業履行社會責任進程，發揮中國特色國有企業責任擔當，國資委先后出臺多個文件對國企承擔

23、社會責任提出了明確要求。圖表圖表 3：國務院國資委出臺國企承擔社會責任相關指導文件時間線：國務院國資委出臺國企承擔社會責任相關指導文件時間線 資料來源：國務院國資委，中金公司研究部 根據責任云研究院 2022 年 3 月在國資報告雜志上發布的央企上市公司 ESG 工作分析報告8，約 50%的央企上市公司明確了 ESG 工作主管部門，剩余央企上市公司中有 40%表示近期有設立 ESG 主管部門的計劃。國企在 ESG 負責部門的設立形式上表現靈活，單獨設立ESG 或社會責任部門、由董事會辦公室、宣傳部等部門兼任或者讓兩個或多個部門共同負 4 Eng,L.L.and Mak,Y.T.(2003),C

24、orporate governance and voluntary disclosure：https:/ 5 http:/ 6 http:/ 7 https:/ 8 https:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 責。該報告顯示，上市國企尤其是上市央企 ESG 報告披露水平高于同期 A 股上市公司的平均ESG 披露水平A 股上市國企披露 ESG 報告的比例達 48%，大于 A 股上市公司披露 ESG報告的比例（30%），而在披露公司 ESG 報告的 603 家上市國企中，有 518 家企業已經連續兩年披露

25、社會責任報告，該比例達到 85%。民營經濟成為我國公有制為主體多種所有制經濟共同發展的重要組成部分，民營企業在推動發展、促進創新、增加就業、改善民生和擴大開放等方面發揮了不可替代的作用9。近年來中國民企積極響應全球可持續發展趨勢和中國的共同富裕、雙碳目標等政策規劃，實施數字化升級、綠色低碳轉型、公益慈善投入等一系列舉措。政府從多方面給予民企豐富的支持，并提出相關的要求。圖表圖表 4：政府對民企發展：政府對民企發展 ESG 的工作要求和支持政策的工作要求和支持政策 資料來源：國家鄉村振興局，中華全國工商業聯合會，生態環境部，國家發展改革委等，中金公司研究部 企業規模企業規模和和 ESG 管理管理

26、 我們認為，企業規模對 ESG 管理體系建設有正向影響，原因在于 ESG 管理體系初期建設階段需要資金、人才與技術等資源的投入，短期內將增加企業的管理成本，而大型企業具備更強的資源支持和內部動員能力。上市公司作為企業中的優秀代表，因此也經常被認為是更有潛力向ESG 管理者角色轉變的企業主體。而且，我們觀察到 ESG 信息披露的規定通常從上市公司等大型企業開始實施。為滿足合規要求，提高 ESG 信息的披露質量和溝通效果，上市公司首先開始了對 ESG 管理實踐路徑的探索。證券交易監管機構或證券交易所為提高上市公司 ESG 信息披露質量，發布系列指引文件以指上市公司通過提高 ESG 管理水平來提高對

27、 ESG 信息披露的重視程度和實踐能力。以在中國香港上市的公司為例，港交所為指導上市公司進行 ESG 管理，發布了ESG 信息披露指引、邁向良好的企業管治及 ESG 管理和在 ESG 方面的領導角色和問責性董事會及董事指南等指南報告。9 http:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖表圖表 5：港交所對上市公司：港交所對上市公司 ESG 管理的指導文件管理的指導文件 資料來源：香港交易所，中金公司研究部 大型上市公司是目前進行 ESG 管理實踐的主要群體，而 ESG 管理對非上市公司的影響也在日益增加。

28、一方面，部分非上市公司作為大型上市公司的供應商，受到其客戶供應商管理規章制度的約束。具備 ESG 管理體系的上市公司，通常會在其供應鏈管理中將供應商的 ESG 合規性作為篩選標準之一，因此 ESG 管理體系的影響通過大型企業向其供應鏈中的中小企業進行傳導。中小企業若希望成為符合規定的供應商，需要按照其客戶要求對內部 ESG 績效進行管理，考慮其生產經營的環境與社會影響。另一方面，證券交易所也逐漸考慮對 IPO 前的公司提出 ESG 管理相關要求，提高上市資產標的的可持續經營能力。港交所在 2020 年 7 月更新了有關上市申請的指引信，要求 IPO 申請人應該建立機制，使其可提早符合聯交所的企

29、業管治以及環境、社會及管治（ESG）要求10。IPO 申請人的董事會共同負責申請人的管理及營運。港交所還建議 IPO 申請人應當盡早委任董事（包括獨立非執行董事），讓他們可參與制定必要的企業管治及環境、社會及管治機制及政策。因此，非上市公司雖然尚未直接受到監管機構關于建立 ESG 管理體系的要求，但是在經營過程中考慮 ESG 趨勢影響下所形成的市場需求和融資規范同樣可能為公司帶來新的商業機遇。10 http:/en-.hk/node/5041/revisions/19409/view 文件名稱文件名稱更新時間更新時間上市公司上市公司ESG管理相關內容管理相關內容ESG信息披露指引2019年5月

30、上市公司董事會須對企業的ESG策略、匯報和管理決策承擔全部責任。在ESG方面的領導角色和問責性董事會及董事指南2020年3月董事會成員應在以下方面發揮主導角色及承擔責任：監管公司就有關環境和社會影響的評估；了解ESG事宜對公司業務模式的潛在影響和相關風險；與投資者和監管機構的期望和要求保持一致；加強重要性評估和匯報過程，以確保政策已確切及持續地執行和實施；促進由上而下文化，以確保將ESG考量納入業務決策流程。邁向良好的企業管治及ESG管理2020年10月把ESG置于上市公司企業管治架構的重要位置，是良好的企業管治措施。董事會應進行內部檢討，確保公司擁有具備恰當技能的人才、政策及措施，以跟進和管

31、理上市公司的ESG事宜。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 企業 ESG 管理實踐的基礎條件 企業進行 ESG 管理需要具備自身的基礎條件并做好相應的準備工作。我們認為，領導力與治理、利益相關方溝通、重要性議題識別是企業建立 ESG 管理體系的基礎。領導力與治理基礎與治理架構搭建和戰略制定相關，需要董事會與經營管理層具備對 ESG 和可持續發展的認識并持續更新認知，以設置有效的公司治理架構和制定組織戰略。利益相關方溝通指企業與其重要利益相關方的溝通互動，企業通過信息披露、問卷調查訪談等途徑，就ESG 目標和績

32、效表現等內容進行充分的利益相關方溝通，獲得利益相關方反饋并將其反饋整合至 ESG 管理體系中。重要性議題的識別和分析是企業可持續管理的起點，是了解企業業務目標和對環境社會影響的重要途徑。企業進行重要性議題分析后會形成企業自身的重要性議題清單，可以作為管理層考慮設定 ESG 戰略與目標的基點，并且幫助管理層在后續工作流程中確定合理的績效目標，為企業內部和外部奠定溝通反饋機制的基礎。圖表圖表 6：企業進行：企業進行 ESG 管理的基礎條件管理的基礎條件 資料來源：中金公司研究部 領導力與治理為利益相關方溝通提供制度和資源支持，利益相關方溝通可以為重要性議題識別提供關鍵信息，而重要性議題識別與分析的

33、結果形成企業 ESG 管理基點，管理層可以依據重要性議題清單來識別有商業意義的機遇、風險和趨勢，幫助企業對事項優先級進行決策，使企業的 ESG 管理形成良性循環模式。以上三個基礎條件的相互影響和融合可以促進企業 ESG 管理的能力建設，為企業 ESG 管理實踐奠定良好基礎。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 領導力與治理領導力與治理 領導力與治理在企業 ESG 管理體系的建設中具有重要意義。企業董事會及經營管理層對可持續發展風險與機遇的理解和認識，影響著企業管理架構的設置與戰略方向的制定。為適應ESG 發展

34、趨勢，企業需要培養具有 ESG 視野的企業管理人才。國際 ESG 準則與各地區 ESG 監管制度內容體現了企業領導力對 ESG 管理的重要影響。全球報告倡議（Global Reporting Initiative，GRI）在 GRI 102 一般披露要求中，建議企業披露多項體現企業 ESG 領導力的指標內容，包括高級決策者的聲明、最高管治機構在可持續發展報告方面的作用、行政管理層對于經濟、環境和社會議題的責任等內容11。國際可持續發展準則理事會（International Sustainability Standards Board，ISSB）發布的可持續相關財務信息披露要求征求意見稿中提出在

35、治理層面，企業需要披露主體監督和管理可持續相關風險和機遇時所用的治理流程、控制措施和程序，內容需包括負責監督可持續相關風險和機遇的治理機構信息（包括董事會、審計委員會或其他同等治理機構），以及管理層在整體治理流程中承擔的角色信息。香港交易所ESG 報告指引12、新加坡交易所可持續報告指南13中均對董事會的角色和責任進行明確界定，認為董事會對企業可持續管理與可持續報告發布負有責任。圖表圖表 7：GRI 標準中體現企業標準中體現企業 ESG 領導力的披露事項內容領導力的披露事項內容 資料來源：GRI，中金公司研究部 羅盛咨詢分析了來自大型國際企業的 46 位 ESG 高級領導者的背景，對 ESG

36、管理人才發展趨勢和 ESG 領導力具體表現進行總結。其數據顯示，這些 ESG 高級領導者主要是女性，絕大多數是從公司外部聘用而非從內部晉升。ESG 領導者過往通常具備跨行業跨職能的工作經驗和業務知識。羅盛咨詢認為 ESG 管理人才發展趨勢逐漸從“ESG 1.0 領導者”向“ESG 2.0 領導者”過渡，企業現在需要更令人信服與職級更高的領導者，他們具備 ESG 領域的專業知識、業務背景和利潤管理經驗、以及更多元的工作經驗和更開放的思想。11 https:/www.globalreporting.org/standards/media/1037/gri-102-general-disclosur

37、es-2016.pdf 12 https:/en-.hk/rulebook/environmental-social-and-governance-reporting-guide-0 13 https:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖表圖表 8：“ESG1.0 領導者”領導者”與與“ESG2.0 領導者”領導者”特征特征 資料來源：羅盛咨詢（Russell Reynolds Associates），中金公司研究部 激勵和約束機制的設置有利于企業 ESG 管理體系的實施。高管薪酬與企業的財務指標掛鉤

38、是企業管理的常見做法，例如營業收入、利潤率和股東回報率等財務績效指標。ESG 理念逐漸推廣后，部分企業正嘗試將減少產品碳足跡、關注員工健康、保護勞動者權益等目標納入高管績效考核之中。蘋果、麥當勞、卡特彼勒等越來越多的國際知名企業正嘗試將高管薪酬與ESG 目標掛鉤14。而根據彭博引述一家代理投票專業服務機構 Glass Lewis 的調查研究顯示，2021 年有 1/4 的美國企業已經通過不同形式將 ESG 相關指標與高管薪酬掛鉤，在 2019年該比例僅有 16%15。根據 2021 年 Aon 關于 ESG 績效與管理者薪酬的調查，標準普爾 500指數中超過一半的公司（57%）使用了至少一個

39、ESG 指標進行績效考核，表明大公司對ESG 的關注程度更高，并且大部分 ESG 績效指標均為短期目標；這些公司中約 40%設置的ESG 績效目標與人力資本管理有關，包括員工多樣性、公平性和包容性、人才發展、人員流動與留任等16。目前薪酬與 ESG 績效掛鉤的做法仍存在一定爭議雖然該做法可以為企業管理層踐行 ESG提供激勵與監督機制，將管理者的關注點從短期的財務目標延展到長期的可持續發展目標，但如果績效掛鉤形式缺乏合理明確的 ESG 指標并缺乏合理的衡量工具，該舉措可能會刺激管理層進行一些立竿見影但并不能實現長期可持續目標的項目，甚至主動采用“漂綠”的不誠信策略。如果企業只是簡單地將個別 ES

40、G 指標與高管下一年的年薪掛鉤，這將會導致企業忽視長期的 ESG 績效，與最終提升企業可持續表現的理念背道而馳。因此，設定合理且便于衡量的ESG 績效目標成為推動該做法的核心要素。14 https:/ 15 https:/ 16 https:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 利益相關方溝通利益相關方溝通 AccountAbility 1000（AA1000）利益相關方參與標準是一項關于利益相關方參與的全球標準，為高質量的利益相關方參與實踐提供指引。該標準將利益相關方定義為“影響某個組織，或可能受該組織

41、的商業活動、產品或服務及相關績效影響的群體”，將利益相關方參與定義為“組織與相關利益相關者溝通以實現共識的過程”17。一個企業存在多個利益相關方，每個利益相關者匹配不同的重要級別和溝通方式，而且各類利益相關方之間存在不同的、甚至有時相互沖突的利益和關注點。企業與利益相關方之間的關系，形成了企業與經濟、環境和社會之間關系的基點。利益相關方參與是企業 ESG 管理體系中的重要環節。將利益相關方參與流程制度化、常規化是企業 ESG 管理體系建設的重要內容。結合 GRI 標準的內容，企業的常見利益相關方主要包括股東和資本提供者、客戶、員工及員工之外的工作者、當地社區、工會、供應商等。麥肯錫在 2020

42、 年發布的報告ESG 溢價：關于價值和績效的新視角18對 558 位公司高管進行訪問，了解其所在公司的利益相關方群體。結果顯示，董事會成員、監管機構和投資者為常見的利益相關方群體。圖表圖表 9：受訪公司主要：受訪公司主要考慮的利益相關者群體考慮的利益相關者群體 資料來源：麥肯錫ESG 溢價：關于價值和績效的新視角（2020 年），中金公司研究部 企業根據自身情況識別和篩選利益相關方并給出依據，同時披露利益相關方實際的溝通形式。利益相關方參與的方法可包括走訪調查、問卷調查、焦點訪談、座談會、信息披露等書面溝通、媒體宣傳等機制。在此基礎上，企業需要對利益相關方參與提出的主要議題和關鍵問題做出針對性

43、的回應，并披露利益相關方溝通情況。17 https:/www.accountability.org/standards/aa1000-stakeholder-engagement-standard/18 https:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖表圖表 10：GRI 標準中利益相關方事項的披露建議標準中利益相關方事項的披露建議 資料來源：GRI 標準，中金公司研究部 國內證券交易所在制定 ESG 報告或社會責任報告時通常會考慮利益相關方視角，促使上市公司保護股東等利益相關方的合法權益。2006

44、年，深交所發布深圳證券交易所上市公司社會責任指引，該指引將上市公司社會責任對應的利益相關方定義為“國家和社會的全面發展、自然環境和資源，以及股東、債權人、職工、客戶、消費者、供應商、社區等”，要求上市公司從利益相關方的角度做到“在追求經濟效益、保護股東利益的同時，積極保護債權人和職工的合法權益，誠信對待供應商、客戶和消費者，積極從事環境保護、社區建設等公益事業，從而促進公司本身與全社會的協調、和諧發展”19。2022 年，深交所對原有指引進行整合和修訂，將其更名為深圳證券交易所上市公司自律監管指引第 1 號主板上市公司規范運作，要求“上市公司應當在追求經濟效益、保護股東利益的同時，積極保護債權

45、人和職工的合法權益，誠信對待供應商、客戶和消費者，踐行綠色發展理念，積極從事環境保護、社區建設等公益事業，從而促進公司本身與全社會的協調、和諧發展”20。2019 年，港交所最新的 ESG 指引（附錄 27）指引要求發行人需要在 ESG 報告中描述其已識別的利益相關方和利益相關方參與重要重要性議題識別的過程和最終結果21。2020 年，上交所發布上海證券交易所科創板上市公司自律監管規則適用指引第 2 號自愿信息披露22，明確科創板公司自愿披露的信息包括社會責任信息，即公司承擔對消費者、員工、社會、環境等利益相關方的責任情況，包括公司在重大突發事件中發揮的作用。19 http:/ 20 http

46、:/ 21 https:/en-.hk/rulebook/environmental-social-and-governance-reporting-guide-0 22 http:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 重要性議題識別重要性議題識別 與財務會計中的重要性原則相似，ESG 同樣需要遵循重要性原則（Materiality）。財務信息披露是否符合重要性，通?？梢愿鶕斑z漏、歪曲或模糊化該信息，是否在合理預期范圍內影響財務信息披露的使用者根據該報告所作出的決定”來進行判斷。ESG 則是符合雙重重要

47、性（Double Materiality）的原則：在企業價值創造語境下的重要性（財務重要性）和對經濟、環境與人類產生影響的重要性（環境社會重要性）23。我們在中金 ESG 手冊（3）：ESG 基礎設施中討論過 ESG 的雙重重要性原則，理解這個概念有助于我們認識企業進行重要性議題識別的意義。圖表圖表 11：ESG 的雙重重要性屬性的雙重重要性屬性 資料來源：歐盟非財務報告指令，中金公司研究部 企業需要結合行業特征、地理位置、商業模型、公司戰略、商業環境來確定高相關度的 ESG議題，加強對不同 ESG 議題優先程度的認識。大部分國際組織制定的 ESG 披露標準與監管機構發布的 ESG 報告指引中

48、提供了重要性議題識別的方法指導。GRI 為報告組織確定重要性議題提供指引，并且規范了披露要求。確定重要性議題可以分為四部：理解組織內容；識別實際和潛在的影響；評估影響的重要性；對重要性進行排序24。公司應發布確認重要性議題的程序和重要性議題的列表，并且披露如何就重要性議題進行管理。新加坡交易所在可持續報告指南中提出了“識別、評估、確定優先級、確認”的 ESG 重要性議題評估流程。23 https:/eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32014L0095 24 https:/www.globalreporting.org/stan

49、dards/media/1038/gri-103-management-approach-2016.pdf 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖表圖表 12：ESG 重要性議題評估流程重要性議題評估流程 資料來源：新加坡交易所，中金公司研究部 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 企業 ESG 管理體系實踐路徑 我們將企業 ESG 管理體系實踐路徑總結為“風險識別機遇識別管理模式信息披露”，嘗試從具體操作層面為企業實踐提

50、供參考。企業開展 ESG 管理工作首先需要企業對相關ESG 風險和機遇進行識別，通過組織結構設置、資源安排分配、考核體系構建來確立企業ESG 管理模式，對 ESG 重要性議題進行管理，并通過企業年度報告、ESG 報告等方式向投資者、監管機構和社會公眾披露其 ESG 績效。企業建立 ESG 管理體系有助于引導企業培養長期價值思維，制定符合長期發展理念的經營戰略。企業企業 ESG 風險識別風險識別 ESG 風險廣泛存在于商業社會中，又被稱為可持續風險或非財務風險。但實際上，ESG 風險與財務風險之間并沒有嚴格的邊界。ESG 議題管理不善可能會引發聲譽風險甚至演變成企業財務風險。歐洲銀行管理局在 2

51、020 年信貸機構和投資公司的 ESG 風險管理與監督討論文件中對 ESG 風險的定義為“由于 ESG 因素對交易對手造成影響，從而對機構產生負面財務影響的風險，ESG 風險可能以現有審慎風險（信用風險、市場風險等）形式產生或發展”25，同樣體現了 ESG 風險對企業財務的影響。根據 ESG 相關因素的分類，ESG 風險可進一步劃分為環境風險、社會風險與治理風險：環境風險包括氣候物理風險、氣候轉型風險、環境污染風險、資源供需風險等；社會風險包括生產事故風險、職業病風險、客戶隱私數據泄露風險、產品質量風險、勞動關系風險等；而大多數治理風險和公司治理制度設計與執行有關，包括股東之間的治理風險、股東

52、大會與董事會及監事會之間的治理風險、經營管理層的治理風險、商業道德風險等。圖表圖表 13：ESG 相關風險或機遇示例相關風險或機遇示例 資料來源：全美反舞弊性財務報告委員會發起組織（COSO），世界可持續發展工商理事會（WBCSD），中金公司研究部 MSCI 的 ESG 評級框架引入了 ESG 風險敞口的概念，通過比較個體企業 ESG 風險敞口與ESG 管理水平的關系來確定企業 ESG 的評級結果。MSCI 所使用的企業 ESG 風險敞口分數是通過企業的核心產品或商業環境、企業所處的地理位置、外包生產或依靠政府合同等運營模式等因素計算得出。企業可以從中借鑒如何識別 ESG 風險種類與判斷 ES

53、G 風險敞口的做法，結合企業地理位置、運營模式、商業規模等信息進行風險分析。以電力行業為例，發電企業的 25 https:/www.eba.europa.eu/sites/default/documents/files/document_library/Publications/Reports/2021/1015656/EBA%20Report%20on%20ESG%20risks%20management%20and%20supervision.pdf 類別類別ESG 相關風險或機遇相關風險或機遇環境環境社會社會公司治理公司治理客戶偏好使用由符合道德標準的供應鏈制造的產品投資者對ESG問題日

54、益濃厚的興趣，在ESG系列議題（例如多樣性和森林砍伐）上對公司進行委托代理投票由于可持續林業實踐要求而增加的原材料成本通過改進制造工藝減少的浪費和原材料成本氣候變化和日益增多的自然災害影響企業運營和業務連續性由于避稅策略和缺乏稅收透明度而導致的聲譽風險因碳稅等其他稅務監管而增加的財務支出溫室氣體排放和能源使用方面日益嚴格的披露要求因罰款或其他處罰喪失消費者信任，或信息披露存在不真實情況戰略戰略運營運營財務財務合規合規本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 運營高度依賴水資源，而各發電廠所處地區的水資源豐富程度不

55、同。相比于供水條件良好的發電廠，在缺水地區運營的發電廠則要采取更加有效的措施來減輕水資源供應風險。引入企業風險管理框架（Enterprise Risk Management，ERM）有助于提高 ESG 風險的識別和管理能力。全美反舞弊性財務報告委員會發起組織（Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission，COSO）及世界可持續發展工商理事會（World Business Council for Sustainable Development，WBCSD）于 2018 年發布企業風險管理：將企業風險管理應用于環境

56、、社會與治理相關風險，開發出 ERM 架構與流程，幫助企業更有效理解和管理各種 ESG 風險26。COSO 企業風險管理框架包括治理與文化、策略與目標設定、執行、復核與修正、信息溝通與披露五個要素。將 ERM 應用于 ESG 風險管理，包括提升董事會、管理層和高級主管對 ESG 風險的意識，確定短期、中期和長期內企業對環境社會的影響和依賴程度，識別、評估與應對 ESG 風險，對 ESG 風險的應對策略進行復核與修正，及時向內部與外部利益相關方溝通 ESG 風險管理情況。圖表圖表 14：COSO 企業風險管理框架企業風險管理框架 資料來源：COSO，WBCSD，中金公司研究部 26 https:

57、/www.wbcsd.org/Programs/Redefining-Value/Making-stakeholder-capitalism-actionable/Enterprise-Risk-Management/Resources/Applying-Enterprise-Risk-Management-to-Environmental-Social-and-Governance-related-Risks ERM的五大要求（結合的五大要求（結合ESG風險）風險）具體內容具體內容ESG風險的治理與文化風險的治理與文化將ERM應用于ESG風險，包括提升董事會、管理層和高級主管對ESG風險的意

58、識，奠定ESG風險管理議題相關負責人之間的合作基礎。ESG風險的策略與目標設定風險的策略與目標設定基于企業與自然環境及社會相互影響依存的關系，企業對業務、策略及目標的深刻理解是所有ERM行動和有效風險管理的基礎。將ERM應用于ESG風險管理包括進一步了解企業價值的來源，以確定短期、中期和長期內企業對環境社會的影響和依賴程度。ESG風險管理的執行風險管理的執行識別ESG風險：企業可以運用大趨勢分析、SWOT分析、沖擊及相關性關系、利益相關方溝通及ESG重要性分析等多重工具來識別ESG風險。風險管理人員與ESG專職人員可以通過使用以上分析方法進行合作，將ESG風險納入風險清單分析中，并執行適當的評

59、估流程。評估并對ESG風險進行排序：企業的資源有限，無法所有風險使用同等程度的應對方案，因此有必要評估各項風險并評定優先級。將ERM應用于ESG風險管理包括使用經營管理層能夠理解的語言來評估ESG風險的嚴重性，以確定風險優先級。此過程中需要充分利用ESG專業知識來避免新興或長期的ESG相關風險被忽視或低估。應對ESG風險：企業的風險應對能力最終會決定企業的長期生存能力與創造價值的能力。企業應該采用各種創新與合作方法，考慮風險來源及每種應對策略的成本效益，提高風險管理的有效性。ESG風險的復核與修正風險的復核與修正企業需要評估ERM行動有效性，按照需求變化調整，對ERM行動復核與修正。企業可以設

60、定特定指標，及時向管理層提示風險程度變化，并向內部和外部利益相關方報告。ESG風險的信息、溝通與披露風險的信息、溝通與披露將ERM應用于ESG風險管理包括使用恰當的信息進行溝通和內部/外部報告，為確保管理層在風險知情下進行決策。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 企業企業 ESG 機遇識別機遇識別 ESG 風險與機遇在氣候相關財務信息披露工作組（Task Force on Climate-related Financial Disclosures，TCFD）建議和 ISSB 征求意見稿等多個國際準則中被并列

61、提及，表明 ESG 風險識別與 ESG 機遇發現均具有重要意義。在如今企業 ESG 風險管理日益普及的情況下，ESG機遇識別的必要性與重要性也逐漸增加。ESG 機遇識別意味著企業主動將可持續發展趨勢與企業核心目標相結合，加深對 ESG 市場機會的認識，獲得投資者及其他利益相關方的認同。企業可以根據競爭市場和行業趨勢持續跟蹤行業可持續發展的機會，結合自身 ESG 體系建設能力，對可能出現的 ESG 機遇作出判斷。企業進行利益相關方溝通，了解利益相關方的需求與期望也有助于企業發現新的 ESG 機遇。例如，投資者對 ESG 投資的需求可以降低企業可持續項目的融資成本；消費者對綠色產品的偏好可以凸顯符

62、合綠色生產要求的產品市場價值；監管機構制定的綠色產業扶持政策可以帶動符合行業特征的企業快速發展。結合國內雙碳戰略、企業高質量發展等政策背景，我們認為能源升級、創新發展、治理提升等是值得國內企業關注的重要 ESG 機遇。能源升級 碳達峰、碳中和目標的實現是一場廣泛而深刻的經濟社會系統性變革，對我國產業發展和升級產生深遠影響。我們認為，能源結構的轉型升級是實現雙碳目標的重要措施，包括傳統能源的轉型與新能源的推廣使用。我國實現能源轉型主要通過控制能源消費總量、提高非化石能源及清潔能源供應、推進節能減排等路徑。2022 年 1 月，國家發展改革委與國家能源局印發關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措

63、施的意見，提出完善國家能源戰略和規劃實施的協同推進機制、完善引導綠色能源消費的制度和政策體系、建立綠色低碳為導向的能源開發利用新機制等要求27。在能源升級的趨勢下，企業可以考慮提升能源效率、變革現有能源利用系統、提高清潔能源和可再生能源使用比例等途徑進行企業內部能源升級，減少能源方面的運營成本。風電、水電、光伏等新能源行業處于快速發展階段，對國家調整能源結構、賦能綠色發展有關鍵意義。在產業政策推動及產業技術革新的雙重背景下，新能源市場的供應規模將進一步擴大，能源供應的技術設施穩定性可期提高，促進新能源市場供需關系發展。而煤炭、石油等傳統能源行業在面臨較大產業轉型壓力的情況下，也可以通過研發傳統

64、能源清潔利用方案、布局新能源產能、加強能源技術創新能力等方式調整經營戰略，捕捉能源市場的新機遇。創新發展 創新是企業發展的重要競爭力。企業創新指企業實施新的制度、流程、理念或提供新的產品服務，體現在公司治理、經營戰略、商業模式、產品方案、研發與技術、市場營銷等企業運營的各個要素中。企業創新可以分為制度創新、管理創新與技術創新，其最終目的是改進或創新產品服務，增加企業營收；或者提高流程效率和解決業務問題，降低企業運營成本。企業可以關注在 ESG 趨勢與綠色發展背景下資本回報率較高的創新領域，結合市場熱點增強價值轉化能力。27 https:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4

65、q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 圖表圖表 15：企業創新的種類企業創新的種類 資料來源：張蕾等現代企業管理：理論與案例（2020 年），中金公司研究部 ESG 趨勢與企業創新發展的結合點包括且不限于綠色技術專利申請、人工智能創新、利用可持續金融工具進行融資等。綠色專利制度 綠色專利制度是促進綠色技術研發、推廣與應用的特殊專利制度。我國從 2012 年開始確立綠色專利快速審查制度，旨在加快綠色技術成果轉化,激勵和保護綠色技術創新行為。企業可以通過國際專利分類綠色清單了解綠色專業分類，考慮在替代能源生產類、交通運輸類、能源節約類、廢棄物管理類、農林類、管理規制

66、與設計類以及核電類方面研發創新方案，申請對應綠色專利28。人工智能技術 人工智能技術快速發展，已經在醫療、教育、交通、金融等領域得到廣泛應用，但行業相關倫理規范與自律問題持續引發討論。2019 年 6 月，國家新一代人工智能治理專業委員會發布新一代人工智能治理原則發展負責任的人工智能，提出了人工智能治理的框架和行動指南,突出“發展負責任的人工智能”主題29。人工智能行業的負責任理念與 ESG 原則高度契合，企業可以參考 ESG 原則與議題內容，考慮利用人工智能技術促進綠色發展，保障社會福利，推動經濟、社會及生態可持續發展?？沙掷m金融 可持續金融以資金配置為核心推動可持續發展目標的實現，因此企業

67、可以利用可持續金融工具降低綠色項目的融資成本，比如發行綠色債券、碳中和債券為合格的綠色項目募集資金，具體融資規范可參考綠色債券支持項目目錄、綠色債券發行指引、關于開展氣候投融資試點工作的通知等政策文件。28 https:/www.wipo.int/classifications/ipc/green-inventory/29 http:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 治理提升 企業提升治理效能符合國家戰略要求，有助于實現經濟社會的可持續發展。國家“十四五”規劃提及激發各類市場主體活力，為實現高質量發展

68、提供保證。國企改革在“雙百行動”、“區域性國資國企綜合改革試驗”、“科改示范行動”等專項行動推進下取得進展，可考慮進一步在企業層面進行資產重組、引入戰投、股權激勵等改革方案，完善公司治理結構，提高國企中長期經營能力。2022 年 5 月國務院國資委制定印發提高央企控股上市公司質量工作方案，探索建立健全 ESG 體系，推動 2023 年央企上市公司 ESG 報告披露“全覆蓋”30。民營企業方面，政府鼓勵民營企業改革創新，引導有條件的民營企業建立現代企業制度，推動民營企業守法合規經營。針對專精特新中小企業，2021 年 3 月國家印發關于支持“專精特新”中小企業高質量發展的通知，目標為“加快培育一

69、批專注于細分市場、聚焦主業、創新能力強、成長性好的專精特新小巨人企業，推動提升專精特新小巨人企業數量和質量，助力實體經濟特別是制造業做實做強做優”31。各類企業可以參考國家政策要求，結合企業所有制性質與企業規模，完善公司治理結構，提高企業風險防御能力，提升治理效能，提升投資者信心。氣候議題的風險與機遇識別 氣候相關風險與機遇是具有高關注度的 ESG 議題，國際社會對氣候變化的影響日益重視。世界經濟論壇 2021-2022 年全球風險認知調查結果顯示，應對氣候行動失利、極端氣候現象、生物多樣性喪失成為受訪者認為在未來 10 年全球范圍內最嚴重風險類型的前三名。圖表圖表 16：世界經濟論壇世界經濟

70、論壇 2021-2022 年全球風險認知調查“未來年全球風險認知調查“未來 10 年內全球范圍內最嚴年內全球范圍內最嚴重風險類型”重風險類型”資料來源：世界經濟論壇全球風險報告 2022（2022 年），中金公司研究部 根據 TCFD 建議的定義，氣候風險主要體現為向低碳經濟轉型相關的風險，以及與氣候變化造成的物理影響相關的風險。轉型風險為“向低碳經濟轉型可能需要廣泛的政策、法律、技術和市場變化，以應對氣候變化相關的緩釋和適應性要求”，而物理風險“可能是突發事件（短期）或氣候模式的長期變化（長期）”，可能會造成資產直接損失、供應鏈中斷間接影響等財務損失狀況。30 http:/ 31 http:

71、/ 風險影響程度排序風險影響程度排序具體風險具體風險風險類型風險類型1應對氣候變化行動失利環境風險2極端氣候現象環境風險3生物多樣性喪失環境風險4社會凝聚力侵蝕社會風險5生計危機社會風險6傳染性疾病社會風險7人為環境破壞環境風險8自然資源危機環境風險9債務危機經濟風險10地緣政治沖突地緣政治風險本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 圖表圖表 17：氣候相關氣候相關風險及潛在財務影響風險及潛在財務影響 資料來源：TCFD，中金公司研究部 氣候變化帶來的不僅僅是風險，它還為新的商業戰略創造了獨特的機會。TCFD

72、建議嘗試從資源效率、能源來源、產品和服務、市場和韌性對氣候相關機遇及潛在財務影響進行識別。圖表圖表 18：氣候相關機遇氣候相關機遇及潛在財務影響及潛在財務影響 資料來源：TCFD，中金公司研究部 類型類型氣候相關風險氣候相關風險潛在的財務影響潛在的財務影響轉型風險：政策和法轉型風險：政策和法律律 上漲的溫室氣體排放定價 強化的排放報告義務 現有產品和服務的強制要求和監管 訴訟風險 增加的運營成本（例如，更高的合規成本、增加的保險費）由于政策變動，現有資產的、資產減值和提前報廢 由于罰款和判決，產品和服務的成本增加和/或相應需求減少轉型風險：技術轉型風險：技術 對現有產品和服務的低排放量替代品

73、對新技術的投資失敗 向低排放技術轉換的成本 現有資產的注銷和提前報廢 對現有產品和服務的需求減少 在全新和替代技術方面的研發（R&D）支出 在技術開發方面的資金投入 采用/部署新方法和流程的成本轉型風險：市場轉型風險：市場 不斷變化的消費者行為 市場信號的不確定性 原材料成本的增加 由于消費者偏好的轉變，商品和服務的需求減少 由于投入價格（如能源、水）和產出需求（如廢物管理）的不斷變化，生產成本增加 能源成本突然和意外的轉變 由于收入組合和來源的變化，收入減少 資產的重新定價（如化石燃料的儲備、土地估值、證券估值）轉型風險：聲譽轉型風險：聲譽 消費者偏好的轉變 某些行業的污名化 利益相關方的擔

74、憂增加或負面反饋 由于商品/服務需求的減少，收入減少 由于生產能力下降（如計劃審批拖延、供應鏈中斷），收入減少 由于勞動力管理和規劃（如吸引和挽留員工）的負面影響，收入減少 可用資金的減少物理風險：短期物理風險：短期 極端天氣（如颶風和洪水）惡劣程度的增加物理風險：長期物理風險：長期 降水模式的變化和氣候模式的極端波動 平均氣溫不斷上升 海平面不斷上升 由于生產能力下降（如運輸困難、供應鏈中斷），收入減少 由于對勞動力的負面影響（如健康、安全、缺勤），收入減少和成本增加 現有資產的注銷和提前報廢（如在極端天氣“高發”地區對財產和資產的損壞）運營成本的增加（如水電廠的供水不足、核電站和火電廠缺乏

75、足夠的冷卻水）資金成本的增加（如設備損壞）銷售/產出降低引起的收入減少 保險費提高以及極端天氣“高發”地區資產可投保險種減少的可能性類型類型氣候相關機遇氣候相關機遇潛在財務影響潛在財務影響資源效率資源效率 使用更有效率的運輸模式 使用更有效率的生產和配送流程 使用回收品 搬到節能效率更高的建筑物 減少用水和消耗 降低運營成本（例如，通過效率提升和降低成本）生產能力提高，從而增加收入固定資產價值的增加 固定資產的價值增加（如：節能效率等級高的建筑）勞動力管理和規劃的收益（例如，健康水平和安全條件的改善、員工的滿意度）而帶來的成本下降能源來源能源來源 使用低排放的能源 使用政策支持激勵 使用新技術

76、 參與碳市場 轉向分散的能源產生 運營成本的降低（例如，通過使用最低成本的減排方法）減少未來化石燃料價格上漲帶來的影響 減少溫室氣體的排放，從而減少對碳排放成本變化的敏感性 低排放技術投資的回報 可用資金的增加（例如，越多的投資者青睞低排放的制造商）聲譽變好使產品/服務的需求增加產品和服務產品和服務 低排放物品和服務的發展和/或擴張 發展適應氣候變化的需求（如保險風險轉移產品和服務）通過研發和創新開發新產品或服務 多元化經營的能力 消費者偏好的轉變 對低排放產品和服務的需求增加使收入增加 通過適應需求的新解決方案增加收入（如保險中的風險轉嫁產品和服務）符合消費者偏好的轉變而處于更好的競爭位置，

77、使收入增加市場市場 進入新市場 使用公共部門的激勵措施 進入需要保險覆蓋的新資產和地區 通過進入新市場（如和政府、開發銀行合作）增加了收入 增加金融資產的多元化（如綠色債券和基礎設施）韌性韌性 參與可再生能源項目，使用節能措施 資源替代/多樣化 通過風險抵御項目提高市場估值（如基礎設施、土地、建筑）提高在各種條件下供應鏈的可靠性和經營能力 通過新產品和服務確保韌性，從而增加收入本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 企業企業 ESG 管理模式管理模式 我們將企業 ESG 管理模式歸納為組織架構與責任設置、資源分

78、配方案、制度建設、目標設定與考核體系四要素。企業 ESG 管理模式呈現出自上而下的運作特點，也再次印證了我們關于領導力與治理重要性的論述。組織架構與責任設置 我們認為，企業應當結合自身經營特點來設置 ESG 管理模式中的組織架構。Ashley（2021）等人提出 ESG 組織架構設置應當從企業自身因素出發，包括：企業的業務類型和所處行業；董事會構成和領導層文化；董事會委員會的結構、組成、職責范圍和工作量；公司現有的ERM 計劃相關流程和做法；ESG 相關職能領域；特定 ESG 問題對公司的重要性；專業的管理知識和人員配置32。KPMG 以治理層、管理層和運營層的結構提出了 ESG 治理結構模式

79、。圖表圖表 19：ESG 治理結構示意圖治理結構示意圖 資料來源：KPMG，中金公司研究部 國際 ESG 準則與地區監管機構在制定企業 ESG 管理要求時，通常認為董事會作為企業最高治理機構，應當在 ESG 管理中承擔決策與監督責任。董事會對 ESG 議題的管理和監督可以由全體董事會、現有的董事會委員會或新成立的 ESG 專業委員會負責，或者由全體董事會與一個或多個董事會委員會共同分責，或者直接由多個董事會委員會共同分責。例如，香港交易所ESG 報告指引規定董事會對發行人的 ESG 策略及報告承擔所有責任；新加坡交易所可持續報告指南規定董事會對發行人的可持續發展報告負有最終責任，董事會在 ES

80、G 方面的職責還包括：確定對業務具有重要意義的 ESG 因素，確保重要 ESG 因素得到監控和管理，確保持續監督 ESG 因素情況并進行妥善管理。COSO 委員會認為董事會對 ESG 風險管理負有 32 https:/corpgov.law.harvard.edu/2021/11/10/esg-governance-board-and-management-roles-responsibilities/本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 主要責任，可以通過在董事會章節中提及 ESG 相關風險或議題等方式加強

81、董事會 ESG 相關風險意識。圖表圖表 20：加強董事會加強董事會 ESG 相關風險意識的方法相關風險意識的方法 資料來源：COSO，WBCSD，中金公司研究部 董事會可以將 ESG 議題管理的部分事項職責授權給現有的經營管理層或者部門，或者任命專職管理職務（如 ESG 負責人、首席可持續發展官）專門負責 ESG 議題管理，要求該職務持有人向總經理或董事會匯報。經營管理層或 ESG 專職負責人可以按照授權流程繼續向下授權，將具體 ESG 議題的管理責任落實到部門、工作小組或員工。資源分配方案 企業 ESG 管理模式的實現離不開資源的分配與投入。通常來說，企業內部的可用資源包括財務資源、物理資源

82、、人力資源與智力資源等。引入 ESG 管理模式意味著短期內企業制度建設成本增加，因此在進行資源分配時企業需要評估不同 ESG 事項的重要次序（也就是進行 ESG議題的重要性分析），并且對不同議題的資源投入進行成本收益分析。我們建議，企業在制定 ESG 議題管理的資源分配方案時，對資源類型的界定可以參考框架對資本的分類，包括財務資本、制造資本、智力資本、人力資本、社會與關系資本、自然資本。使用國際綜合報告委員會（IIRC）制定的框架中的六項資本分類有助于企業對既有資源進行全面盤點和統籌，按照資源類型與 ESG 議題的相關程度進行合理分配，也便于對資源投入回報率進行定期評估。企業若決定采用框架進行

83、可持續信息披露，則可以實現資源分配、議題執行與信息披露一系列流程的體系化管理。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 圖表圖表 21：框架六項資本分類框架六項資本分類 資料來源：IIRC，中金公司研究部 制度建設、目標設定與考核體系 企業確定資源分配方案后，需要結合 ESG 議題重要性分析的結果建設落實相關制度、設定目標與績效考核體系，確保企業 ESG 管理體系有章可循，責任界定清晰。企業應當就董事會或經營管理層確認的每項 ESG 重要性議題，設定短期、中期或長期范圍內的目標。目標表述可以采用定量或定性的方式，

84、也可以采用一次性或分階段的設定方式。ESG 議題的目標方向應當與企業戰略規劃保持一致，并且與財務目標無沖突。ESG 議題目標落實到部門、工組小組或員工個人層面時，須形成具體、可衡量、可操作的關鍵績效指標（Key Performance Indicator，KPI）或目標和關鍵成果（Objectives and Key Results，OKR）。ESG 議題管理的績效表現描述需要將前期設定的目標作為背景信息，來判斷設定目標的完成程度，并對該議題的責任主體實施獎懲措施。企業還可以將 ESG 議題管理的總體績效表現與董事會成員或經營管理層成員的薪酬制度掛鉤，體現領導層對 ESG 管理體系的監督責任。

85、合理的績效考核系統可以幫助企業以前期目標為基準，通過不同企業之間的橫向比較與不同時期之間的縱向比較來確定 ESG 議題落實情況。企業的績效考核將可持續發展風險和機遇，與戰略、組織風險、運營指標、績效指標、績效激勵等指標聯系起來，可以為 ESG 管理體系的持續創新提供動力。企業企業 ESG 信息披露信息披露 信息披露是企業向投資者等利益相關方就 ESG 實踐情況進行溝通的過程。企業基于監管機構、股東及其他投資者、社會公眾等利益相關方的對企業信息公開的要求，以定期報告或不定期報告的方式，通過年度報告、ESG 報告（可持續報告或社會責任報告）、政府指定平臺、公司官網可持續相關欄目等方式披露 ESG

86、信息。其中 ESG 報告是企業集中披露 ESG 績效信息的常見形式，披露頻率通常為每年一次，報告周期與企業財務年度周期保持一致。對上市公司而言，ESG 信息披露屬于企業信息披露體系的一部分，因此上市公司的 ESG 報告與年報一樣需要經過董事會的審核和通過。與年報不同，ESG 報告沒有進行獨立外部審計或鑒證的強制要求。企業編制 ESG 報告時，通常會參考 GRI 標準、TCFD 建議等國際 ESG 準則與當地監管的 ESG 披露要求或指南。參考現有 ESG 標準或要求有助于企業以結構化方式披露 ESG 信息，提高 ESG 信息披露的質量。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q

87、q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 企業針對 ESG 信息披露進行內部控制制度建設有助于提高企業 ESG 報告質量，不過 WBCSD發現 ESG 信息通常不會受到與財務信息相同級別或同等嚴格程度的內部控制約束。COSO 在內部控制：綜合框架提高對可持續發展績效數據的信心報告中總結了企業在審查內部以及外部披露可持續信息時需要考慮的關鍵因素。圖表圖表 22：ESG 數據治理數據治理的的注意事項注意事項 資料來源：COSO，中金公司研究部 ESG信息披露范圍信息披露范圍考慮因素考慮因素內部-組織對可持續發展相關數據資產的創建、收集、驗證、存儲、使用、歸檔和刪除是否符合其

88、數據治理政策或戰略？-相關、可靠的可持續發展信息是否已整合到現有的管理披露系統、流程和報告中？如果是，管理層是否積極利用這些信息來開展業務？如果不是，為什么不是？-數據沿襲（與其原始來源的連接）是否在整個信息系統和供應鏈中得到維護？-組織是否利用科技來建立和維護數據沿襲、信息訪問和到源數據的連接？如果沒有，它可以輕易做到嗎？-可持續性信息和其他類型的信息之間是否保持/保留了相關的聯系和依賴關系？-多久收集一次關鍵的可持續性數據？該數據是否可以用適時并節省成本的方式在內部收集和披露？-在適當的情況下，重要的可持續發展信息是否被整合到支持管理決策的關鍵分析中，例如與資源分配、產品開發、并購、合規和

89、風險管理相關的分析？-員工和供應鏈合作伙伴的激勵措施是否與組織的可持續發展報告目標一致？外部-關鍵的可持續發展信息是否已集成到現有的披露系統或 ERP 平臺中？如果沒有，它可以很容易地合并嗎？或者是否可以圍繞當前或其他可靠的系統和平臺建立有效的控制？-是否在整個組織內制定了統一正式的政策，以幫助確?？煽康目沙掷m發展數據的收集、驗證、分析和披露/交流？-組織是否就關鍵可持續發展信息的收集、驗證和報告/交流建立并傳達了明確的所有權和責任？-組織的可持續發展披露和溝通流程是否有據可查，包括防止或發現錯誤陳述的控制措施？-是否已聘請內部審計、合規團隊、首席財務官團隊或相關第三方（如外部鑒證提供商）來審

90、查關鍵可持續發展信息、支持流程和內部控制系統的質量？-對數據質量有多少信心？本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 ESG 和企業價值管理 企業價值管理理論（Value Based Management，VBM）從 20 世紀 90 年代以來得到廣泛傳播與應用。企業價值管理理論包含三要素“價值創造”：提高企業價值，使未來價值最大化的戰略；“價格管理”：公司治理、變革管理、組織文化、溝通、領導力；“價值評估”：經濟增加值（Economic Value Added，EVA）、市場增加值（Market Value A

91、dded，MVA）、DCF、托賓 Q 值、價值派模型（pie model）等一系列價值評估方法33。Gordon（2022）將企業價值管理理論總結為九個要素的規劃與實踐，包括愿景與使命、公司層面和競爭戰略等。圖表圖表 23：企業價值管理企業價值管理理論理論 資料來源：Gordon企業價值管理（2022），中金公司研究部 雖然企業價值管理理論強調股東利益的最大化，但企業價值管理理論也重視企業的可持續發展能力。首先，企業的可持續發展體現了長期性。對企業價值進行估算的前提假設是企業始終處于經營狀態。企業持續生存是保障股東利益的前提，也是社會可持續發展的重要基礎。其次，企業的可持續發展包含了對未來企業

92、價值的預期。由于企業價值是通過未來時期里經營活動現金流量折現計算而得出，因此長期的戰略性投資決策對未來現金流有較大影響。隨著企業價值管理理論和公司治理理論的發展，企業價值創造的內涵也逐漸擴展至組織的所有利益相關者，這與利益相關方理論存在相似性。ESG 強調企業可持續經營和利益相關方溝通，具備“財務重要性”與“環境社會重要性”的雙重重要性屬性（Double Materiality）。ESG 原則與廣義上的企業價值管理內涵高度契合，奠定了研究 ESG 與企業價值兩者關系的理論基礎。ESG 和企業財務表現和企業財務表現 我們發現，隨著投資者、企業、監管機構等 ESG 利益相關方對 ESG 理念的理解

93、程度和實踐程度不斷加深，ESG 對企業財務績效的影響效果也逐漸顯現出來。33 https:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 從 20 世紀 60 年代開始，歐美國家的部分投資者開始了對社會責任投資（Social Responsibility Investing）的探索。這些投資者關注當時社會背景下日益嚴重的工業污染和生態破壞問題，認為企業經營產生的環境社會負外部性影響需要依靠外部力量進行調節，因此主動將企業經營的倫理意識和社會責任履行情況融入投資決策當中，投資于符合一定社會道德準則的企業。早期的社會責

94、任投資行為從一定程度上糾正了企業經營對環境和社會產生的負外部性，體現了部分投資者的倫理價值觀，是對企業真實價值的初步探索。但是，由于社會責任投資者數量有限，而且將社會責任納入投資決策多數基于主觀判斷或定性分析，沒有形成嚴謹的投資邏輯論證方法，社會責任投資行為在當時尚未能夠對企業管理模式和財務結果產生顯著影響。進入 21 世紀以來，有更多投資者注意到非財務風險對企業管理和投資分析的影響，加上投資研究方法的積累，責任投資實踐更為廣泛。2004 年，聯合國全球契約組織（UNGC）在Who Cares Wins（關懷者勝）報告中首次提出 ESG 的概念，體現企業的環境、社會和公司治理表現之間的相互關聯

95、性；并且提出隨著越來越多的分析師和基金經理開始嘗試將環境和社會因素整合到投資過程中、行業內 ESG 意識不斷提高、投資者也針對 ESG 產品和服務提出更明確的需求，ESG 投資實踐具備較成熟的條件34。因此報告建議金融機構和分析師應該把ESG 因素與行業分析相結合，將 ESG 系統性地整合至投資分析中，驗證 ESG 因素與財務表現之間的關系。ESG 發展過程中的另一重要事件是 2006 年 UN PRI 成立，帶動全球金融機構凝聚共識，為ESG 投資實踐提供指引。在國際組織、地區監管機構、金融機構等組織的帶動下，ESG 投資在全球范圍內的影響力不斷擴大。投資者對 ESG 投資價值的認可不僅體現

96、在 ESG 創造企業長期價值的能力，還體現在為公司帶來短期收益上。麥肯錫在 2020 年發布的報告ESG 溢價：關于價值和績效的新視角中披露了對專業投資者在 2009 年與 2019 年就 ESG 是否創造價值進行調查的對比結果35。此項調查將環境、社會與治理因素區分開來，并且將股東價值進一步劃分為短期價值和長期價值。從反饋結果來看，專業投資者整體對于 ESG 能夠創造短期和長期價值的認可程度越來越高，受訪者更為認可環境方向為公司帶來長期的價值，以及公司治理層面為公司帶來的短期收益。對于傳統視角下產生效益較慢的環境項目，受訪者也越來越認可其短期價值。在關于受訪者認為 ESG 對企業財務表現最顯

97、著影響渠道的單向調查中，與 2009年相比，認可程度出現顯著提升的影響渠道包括通過良好的治理表現達到社會預期、提高企業的競爭地位、提高融資能力三個方面，說明 ESG 對企業的社會評價、市場競爭力和融資能力的積極影響逐年得到驗證。34 https:/documents.worldbank.org/en/publication/documents-reports/documentdetail/280911488968799581/who-cares-wins-connecting-financial-markets-to-a-changing-world 35 https:/ 本中金公司研報由 6

98、 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 圖表圖表 24：受訪者認為：受訪者認為 ESG 對企業財務表現最顯著的影響渠道對企業財務表現最顯著的影響渠道 注：2009 年受訪的專業投資者數量為 136，2019 年受訪的專業投資者數量為 342 資料來源：麥肯錫ESG 溢價：關于價值和績效的新視角（2020 年），中金公司研究部 ESG 對企業財務的影響可能來自資產負債表、利潤表和現金流量表中不同科目的影響。SASB標準提出 ESG 績效對企業財務表現的影響可以通過收入、成本、資產與負債、資本成本四個渠道進行分析，SASB 在確定行業

99、重要性議題流程中同樣使用了此分析方法。我們結合 SASB提出的四個財務影響機制進行補充。圖表圖表 25：ESG 績效對企業財務表現的影響機制績效對企業財務表現的影響機制 資料來源：SASB，中金公司研究部補充整理 企業財務績效通?？梢杂?ROA、ROE 等短期財務指標和托賓 Q 值作為長期財務指標進行衡量。Friede，Busch 和 Bassen 在 2015 年發表的ESG 和財務績效：來自 2000 多項實證研究的綜合證據統計了從 1970 年到 2014 年間近 2200 篇 ESG 相關研究，發現 90%的研究論文結果顯示 ESG 與企業財務績效之間存在非負向關系，62.6%的研究論

100、文結果顯示 ESG 與企業財務績效之間存在正向關系36。36 https:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 圖表圖表 26：ESG 與財務績效關系的論文統計結果與財務績效關系的論文統計結果 資料來源：Friede，Busch 和 BassenESG 和財務績效：來自 2000 多項實證研究的綜合證據（2015 年），中金公司研究部 ESG 和企業估值和企業估值 ESG 因素可能通過影響資產負債表、利潤表以及現金流量表中的要素，從而對企業估值產生影響。將 ESG 因素納入企業估值可以將企業的財務績效與非

101、財務績效進行結合分析，幫助投資者判斷企業的真實價值。國際評估準則理事會（International Valuation Standards Council，IVSC）在ESG 與商業估值的一份展望報告中提到 ESG 因素已經成為投資者等資本提供者和企業等資本使用者在資本配置過程中的核心原則37。一方面，機構投資者利用ESG 投資策略進行篩選以提高投資回報；另一方面，企業管理層開始將 ESG 因素納入企業預算流程，提高企業財務績效的可持續性。國際評估準則理事會在該報告中列舉了 ESG 因素對企業估值的影響方式，并且提出 ESG 信息的意義不僅僅是“非財務信息”，而且還是“財務預示信息”（pre-

102、financial information），可以幫助長期投資者判斷避險資產價值因素。37 https:/www.ivsc.org/perspectives-paper-esg-and-business-valuation/本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 圖表圖表 27：ESG 因素對企業估值的影響因素對企業估值的影響 資料來源：國際評估準則理事會，中金公司研究部 Pedersen,Fitzgibbons 和 Pomorski（2021）在負責任投資：ESG 有效前沿一文中提出貼現現金流模型中的現金流渠

103、道、特殊風險渠道和估值渠道三種影響機制38。他們使用 MSCI ESG 評級數據和企業的財務數據作為自變量與因變量，來驗證 ESG 信息對公司估值的影響。研究結果表明，公司的 ESG 表現可以通過其系統性風險狀況（表現為較低的資本成本和較高的估值）和其特殊的風險狀況（表現為較高的盈利能力和較低的尾部風險敞口）傳遞到其估值和財務績效。圖表圖表 28：ESG 績效影響估值的績效影響估值的現金流渠道、特殊風險渠道和估值渠道現金流渠道、特殊風險渠道和估值渠道 資料來源：Pedersen,Fitzgibbons 和 Pomorski負責任投資：ESG 有效前沿（2021 年），中金公司研究部 38 ht

104、tps:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 普華永道 ESG 估值白皮書ESG 估值：賦能全面綠色轉型，推動可持續發展戰略實施中對如何基于 ESG 關鍵因子對傳統估值方法進行修正進行了說明。此方法在收益途徑、市場途徑和成本途徑傳統估值理論渠道中體現了 ESG 因素的影響。雖然現在的條件下難以在傳統估值模型中逐一量化 ESG 關鍵因子的影響，但可以適度在各種估值方法中體現 ESG 對企業價值的影響。圖表圖表 29：基于基于 ESG 關鍵因子對傳統估值方法進行修正關鍵因子對傳統估值方法進行修正 資料來源：普

105、華永道，中金公司研究部 ESG 和輿情影響和輿情影響 輿情是在一定的社會空間內，多數社會公眾產生和持有的社會態度，其發展周期具有一定的規律。大眾媒體和社交媒體對信息的快速傳播推動了 ESG 輿情熱點的形成，也提高了公眾對ESG 議題的關注度。具有良好 ESG 績效的企業通過媒體傳播可以在更大范圍內進行利益相關方溝通，將 ESG 績效轉化為企業市場聲譽和品牌影響力。反之，媒體對企業在 ESG 方面的不當行為或者不作為進行報道可能會造成負面影響，形成企業聲譽風險事件，導致行政監管機構處罰影響投資者信心，甚至影響上市公司短期內股價波動。ESG 輿情對企業 ESG 評級的影響 由于 ESG 輿情作為另

106、類數據信息可以對企業的 ESG 績效進行信息補充，ESG 輿情數據在主流的 ESG 評級體系中承擔重要角色。ESG 評級建立之初，評級機構受制于信息來源渠道有限性，一般只能夠針對年報或 ESG 報告發布的信息進行年度 ESG 評級活動。隨著數據處理技術和 ESG 輿情監測系統的升級，如今 ESG 評級更新的頻次已經提升到了季度、月度甚至是周度。國內外各 ESG 評級機構對 ESG 輿情信息的分析方法、影響路徑、調整評級結果的認知不完全相同，但大多數評級機構都在評級框架中考慮了輿情信息的使用。MSCI 作為 ESG 評級機構，在環境、社會和治理支柱層面分別設置風險敞口和風險管理兩個角度來評估關鍵

107、議題的表現，ESG 輿情主要影響企業風險管理。在風險管理項上，MSCI 通常評估一些 ESG 輿情監測到的爭議案例，用于確定企業特定議題的 ESG 風險管理是否存在結構性問題。此外 ESG 輿情還會影響到 MSCI 議題權重的分配，發生嚴重或非常嚴重的爭議事件將被視為具有較大影響的 ESG 議題。如果觀察到某個行業中的多數公司在某個領域內輿情爭議事件頻發，那么 MSCI 也會在評級框架中提高該領域對應 ESG 議題的評分權重。Refinitiv 同樣也是國際 ESG 評級機構，它將 ESG 輿情影響的爭議分數與傳統 ESG 剝離，在ESG 評分基礎上設立了 ESGC（ESG Controver

108、sy）評分。Refinitiv 的 ESG 爭議分數將關注本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 32 23 個 ESG 輿情主題，將最近的輿情爭議事件反映在近期評估活動中，分數評分為 0 到 100分。為了調和因企業市值差異帶來的 ESG 輿情關注度的不同，Refinitiv 引入了嚴重性權重，經過調整的公司 ESG 爭議事件表現會在同行業內用百分位排名法進行賦分。ESG 輿情對股價的影響 ESG 輿情對于股價短期影響的基本原理與其他事件的沖擊類似，即在有效市場假設前提下，單一事件造成的沖擊，可以迅速反映在公司的股

109、價波動中。存在正向效應的事件會對公司股價有正面影響，股價呈現正向超額收益，反之則呈現負向收益。盡管對于這種超額收益產生的時間點、持續時間、是否顯著存在一系列的爭議，但事件研究法本身是研究此類影響的有效工具。ESG 輿情事件既可以影響公司經營生產的基本面，也可以影響整體市場的投資情緒。Derrien 等（2021）在ESG 新聞事件，未來現金流和公司價值39中研究負面 ESG 消息將如何影響分析師對盈利預測的修正。借用全球數據樣本和事件研究法，研究者發現在發生負面 ESG 事件后，短期（一個季度）和長期（三年）的盈利預測的顯著下調。結果表明，這些向下修正是由于對未來銷售預測的負面修正，分析師預計

110、消費者會對不斷惡化的 ESG 表現做出負面反應。這種負面反應不僅體現在分析師預估的 EPS 下調，還體現在事件發生后目標股價的下滑。文章指出 ESG 新聞對股價的負面影響大部分可以用盈利預測的變化來解釋，而估值所隱含的貼現率在負面 ESG 新聞事件之前和之后沒有變化。避免負面 ESG 事件是公司重要的風險管理策略，對公司的長期收益有重大影響。39 Derrien 等（2021 年）ESG 新聞事件，未來現金流和公司價值.https:/ 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 法律聲明法律聲明 一般聲明一般聲明 本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國

111、證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“中金公司”）對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據本報告涉及的內容進行任何決策前，應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特

112、定需求，并就相關決策咨詢專業顧問的意見對依據或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關聯人員均不承擔任何責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，相關證券或金融工具的價格、價值及收益亦可能會波動。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發布的關于相關證券或其他金融工具的目標價

113、、評級、估值、預測等觀點相反或不一致，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。中金公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的預測

114、可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標、需求、機會、風險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。本報告由受香港證券及期貨事務監察委員會監管的中國國際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關于中金公司研究報告的問題請直接聯系中金香港的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告由受新加坡金融管理局監管的中國國際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)

115、于新加坡向符合新加坡證券期貨法定義下的合格投資者及/或機構投資者提供。本報告無意也不應直接或間接地分發或傳遞給新加坡的任何其他人。提供本報告于合格投資者及/或機構投資者,有關財務顧問將無需根據新加坡之 財務顧問法第 45 條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進行披露。有關本報告之任何查詢，在新加坡獲得本報告的人員可聯系中金新加坡持牌代表。本報告由受金融行為監管局監管的中國國際金融（英國）有限公司（“中金英國”）于英國提供。本報告有關的投資和服務僅向符合2000 年金融服務和市場法 2005 年（金融推介）令第 19（5）條、38 條、47 條以及 49 條規定的人士提供。本報告并未打算提供給

116、零售客戶使用。在其他歐洲經濟區國家，本報告向被其本國認定為專業投資者（或相當性質）的人士提供。本報告由中國國際金融日本株式會社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本關東財務局（日本關東財務局長（金商）第 3235 號）注冊并受日本法律監管的金融機構。本報告有關的投資產品和服務僅向符合日本金融商品交易法第 2 條 31 項所規定的專業投資者提供。本報告并未打算提供給日本非專業投資者使用。本報告亦由中國國際金融股份有限公司向符合日本金融商品交易法施行令第 17 條第 3 款第 1 項及金融商品交易法第 58 條第 2 款但書前段所規定的日本金融機構提供。在該情形下，本報告有關的投資產品和服務

117、僅向日本受監管的金融機構提供。本報告將依據其他國家或地區的法律法規和監管要求于該國家或地區提供。本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中金公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到中金公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。與本報告所含具體公司相關的披露信息請訪問 https:/ 612 個月，分析師預計個股表現超過同期其所屬的中金行業指數；中性（NEUTRAL）：未來 612 個月，分析師預計個股表現與同期其所屬的中金行業指數相比持平；跑輸行業（

118、UNDERPERFORM）：未來 612 個月，分析師預計個股表現不及同期其所屬的中金行業指數。行業評級定義：行業評級定義：超配（OVERWEIGHT）：未來 612 個月，分析師預計某行業會跑贏大盤 10%以上；標配（EQUAL-WEIGHT）：未來 612 個月，分析師預計某行業表現與大盤的關系在-10%與 10%之間；低配（UNDERWEIGHT）：未來 612 個月，分析師預計某行業會跑輸大盤 10%以上。研究報告評級分布可從https:/ 獲悉。本報告的版權僅為中金公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用本報告的版權僅為中金公司所有，未經書

119、面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用。V190624 編輯：金燦 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載 北京北京 中國國際金融股份有限公司 中國北京建國門外大街 1 號 國貿寫字樓 2 座 28 層 郵編：100004 電話：(86-10)6505 1166 傳真：(86-10)6505 1156 上海上海 中國國際金融股份有限公司上海分公司 上海市浦東新區陸家嘴環路 1233 號 匯亞大廈 32 層 郵編：200120 電話：(86-21)5879-6226 傳真：(86-21)5888-8976 深圳深圳 中國國際金

120、融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 72 層 郵編：518048 電話：(86-755)8319-5000 傳真：(86-755)8319-9229 香港香港 中國國際金融（香港）有限公司 香港中環港景街 1 號 國際金融中心第一期 29 樓 電話：(852)2872-2000 傳真：(852)2872-2100 東京東京 中國國際金融日本株式會社 100-0005 東京都千代田區丸內丁目番號 丸內二重橋階 Tel:(+813)3201 6388 Fax:(+813)3201 6389 舊金山舊金山 CICC US Securities,Inc.San F

121、rancisco Branch Office One Embarcadero Center,Suite 2350,San Francisco,CA 94111,USA Tel:(+1)415 493 4120 Fax:(+1)628 203 8514 紐約紐約 CICC US Securities,Inc 32nd Floor,280 Park Avenue New York,NY 10017,USA Tel:(+1-646)7948 800 Fax:(+1-646)7948 801 新加坡新加坡 China International Capital Corporation(Singapor

122、e)Pte.Limited 6 Battery Road,#33-01 Singapore 049909 Tel:(+65)6572 1999 Fax:(+65)6327 1278 倫敦倫敦 China International Capital Corporation(UK)Limited 25th Floor,125 Old Broad Street London EC2N 1AR,United Kingdom Tel:(+44-20)7367 5718 Fax:(+44-20)7367 5719 法蘭克福法蘭克福 China International Capital Corporation(Europe)GmbH Neue Mainzer Strae 52-58,60311 Frankfurt a.M,Germany Tel:(+49-69)24437 3560 本中金公司研報由 6 7 5 6 9 4 9 8 4 q q.c o m 下載