1、 研究報告 1 2022 年上半年年上半年煤炭煤炭行業信用風險總結與展望行業信用風險總結與展望 2022 年上半年，受益于上年保供期間新增產能的逐步釋放，全國原煤產量同比增加明顯，下游鋼鐵和建材行業對煤炭的需求支撐有所減弱，但由于 2021 年煤炭行業缺口較大，煤炭供需仍處于緊平衡狀態，加之政策對煤炭價格控制較為嚴格，煤炭價格延續了 2021 年末以來的高位運行態勢，煤炭行業盈利規模較上年同期顯著提升。2022 年上半年煤炭行業企業債券發行規模大幅回升，且期限明顯拉長。目前，煤炭價格保持高位穩定運行，煤炭企業盈利向好，一定程度上緩解了煤炭企業的償債壓力，同時提升了投資者對煤炭企業債券的偏好。預

2、計 2022 年下半年煤炭行業整體信用環境將持續改善，但仍需關注非煤業務占比高、盈利能力弱、債務負擔重、融資環境惡化及安全管理壓力大的煤炭企業在煤炭價格出現波動時的風險暴露。聯合資信 工商評級四部|劉莉婕|余瑞娟 研究報告 1 一、一、2022 年上半年年上半年煤炭煤炭行業運行情況回顧行業運行情況回顧 2022 年上半年，隨著上年增產保供的新增產能逐步釋放，全國煤炭產量快速增年上半年，隨著上年增產保供的新增產能逐步釋放，全國煤炭產量快速增長，煤炭產地進一步向晉陜蒙及新疆地區集中，煤炭進口量降幅較大；下游需求方面，長，煤炭產地進一步向晉陜蒙及新疆地區集中，煤炭進口量降幅較大；下游需求方面，電力對

3、煤炭的需求基本保持穩定，鋼鐵及建材等下游行業產量均出現不同程度下降，電力對煤炭的需求基本保持穩定，鋼鐵及建材等下游行業產量均出現不同程度下降，對煤炭的需求支撐有所減弱。同期，隨著調控政策發力和煤炭供給的增長，煤炭價格對煤炭的需求支撐有所減弱。同期，隨著調控政策發力和煤炭供給的增長，煤炭價格自自 2021 年年 10 月沖高回落，但整體仍處于歷史較高水平，煤炭企業整體盈利水平大月沖高回落，但整體仍處于歷史較高水平，煤炭企業整體盈利水平大幅提升。幅提升。1.行業供給行業供給 2021 年，煤炭供需整體處于緊平衡狀態，煤炭價格高企，為保障煤炭供給滿足下游需求增長，緩解下游行業用煤成本壓力，增產保供成

4、為煤炭行業主基調。2022 年上半年，煤炭行業仍著重于增產保供。據生態環境部消息，2021 年 10 月煤炭保供工作啟動以來，全國生態環境系統已審查審批煤礦項目 102 個，涉及產能 5.1 億噸/年；2022 年上半年，生態環境部完成了 20 個煤礦項目環評審批，新增煤炭產能 1.25 億噸/年。2022 年 3 月，國家發展和改革委員會（以下簡稱“國家發改委”）在關于成立工作專班推動煤炭增產增供有關工作的通知中，要求主要產煤省區和中央企業全力挖潛擴能增供，年內釋放煤炭產能 3 億噸以上，其中 1.5 億噸來自新投產煤礦，另外1.5 億噸增量則通過產能核增、停產煤礦復產等方式實現。隨著優質先

5、進產能逐步釋放，2022 年上半年，全國原煤產量達到 21.94 億噸，同比增長 11.00%，增速較 2021 年同期大幅提升。圖 1 2019 年以來原煤產量情況 資料來源：Wind，聯合資信整理 研究報告 2 受煤炭資源分布條件影響，中國煤炭資源集中在晉陜蒙以及新疆地區，上述地區的資源儲量約占全國基礎儲量的 70%。2016 年煤炭行業供給側改革推行以來，中東部及南方地區開采條件差、單井規模小的礦井受到的影響大于晉陜蒙及新疆地區的大型礦井，同時產能置換和新增先進產能也多位于晉陜蒙及新疆地區。2019 年以來，晉陜蒙及新疆原煤產量占全國原煤產量的比重逐年上升，煤炭產能向資源富集地區進一步集

6、中。表 1 2019 年以來晉陜蒙及新疆地區原煤產量變化情況（單位：萬噸）項目項目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 16 月月 山西 97109.40 106306.80 119316.20 64139.30 陜西 63412.40 67942.60 69993.80 36568.60 內蒙古 103523.70 100091.30 103896.10 58251.90 新疆 23773.30 26587.40 31991.90 18148.40 合計合計 287818.80 300928.10 325198.00 177108.20 全國原煤產量 374552

7、.50 384374.10 407136.00 219350.70 占比占比 76.84%78.29%79.87%80.74%資料來源：煤炭運銷協會、各省安監局、國家統計局，聯合資信整理 進口煤方面，2022 年上半年由于國際市場需求大幅增加推高國際煤炭價格致使國內及國際中高熱值煤炭價格倒掛，疊加作為我國煤炭主要進口國的印度尼西亞階段性暫停煤炭出口，我國煤炭進口量規模整體縮減。根據海關總署公布的數據，2022 年上半年，全國累計進口煤炭（煤及褐煤）1.15 億噸，同比下降 17.5%。2.行業需求行業需求 煤炭行業的下游需求主要集中在電力（約占 53%）、鋼鐵（約占 17%）和建材行業（約占

8、7%），其余主要為民用煤和煤化工等其他行業。煤炭在中國能源消費中的主要形式是火力發電。2022 年上半年，由于第二季度用電需求階段性下降，全國規模以上電廠火力發電量 2.73 萬億千瓦時，同比下降3.90%，但發電量仍高于 2019 年及 2020 年同期規模，對煤炭需求形成一定支撐。 研究報告 3 圖 2 2019 年以來火力發電量及其變動情況 資料來源：Wind，聯合資信整理 鋼鐵和建材行業為煤炭的兩大下游行業，建材行業主要以水泥行業為代表。房地產投資對鋼鐵和建材行業的需求具有重要影響。2022 年上半年，由于房地產企業資金鏈普遍趨緊，疊加銷售低迷，房地產新開工面積及竣工面積均呈下降趨勢，

9、且跌幅逐月走擴。2022 年 16 月，全國房地產新開工面積 6.64 億平方米，同比下降 34.40%；竣工面積 2.86 億平方米，同比下降 21.50%。房地產新開工及竣工面積的下降致使對鋼鐵和建材行業的需求支撐減弱。2022 年 16 月，全國粗鋼產量 5.27 億噸，同比下降 6.50%；全國水泥產量 9.77 億噸，同比下降 15.00%。整體看，2022 年上半年，鋼鐵和水泥產量出現不同程度下降，對煤炭需求支撐減弱。圖 3 2019 年以來房地產新開工和竣工面積及其變動情況 資料來源：Wind，聯合資信整理 研究報告 4 圖 4 2019 年以來粗鋼、水泥產量及變動情況 資料來源

10、：Wind，聯合資信整理 3.煤炭價格表現煤炭價格表現 2021 年 10 月保供穩價政策相繼出臺后，煤炭價格高位回落。2022 年 1 月，受冬奧會臨近華北地區電廠集中補庫存等因素影響，動力煤價格觸底反彈，2 月以來，隨著關于完善煤炭定價機制及設定煤炭價格合理區間的政策發布，動力煤價格保持穩定。焦煤方面，由于相較于其他煤種，焦煤屬于稀缺煤種，國內低硫優質主焦煤資源有限，整體供需偏緊。2022 年 3 月，隨著下游焦化廠開工率逐步攀升，供需缺口加大，焦煤價格震蕩上行，并于 4 月底沖高回落。截至 2022 年 6 月底，動力煤（秦皇島綜合交易價）、主焦煤（國內主要地區）、噴吹煤（國內主要地區）

11、和無煙煤（2 號洗中塊全國）價格分別為 786 元/噸、2473 元/噸、1851 元/噸和 1990 元/噸，較 2021 年底分別增長 1.68%、增長 13.49%、下降 4.09%和增長 0.56%。圖 5 2020 年以來煤炭價格變動情況 資料來源：Wind，聯合資信整理 研究報告 5 4.行業效益情況行業效益情況 受益于煤炭價格高位運行且產量同比提升，2022 年上半年煤炭行業利潤總額同比增長較為明顯。2022 年上半年，煤炭行業實現利潤總額 5369.10 億元，同比大幅增長 157.10%，利潤規模接近 2021 年前 10 個月的利潤總額。圖 6 2021 年以來煤炭開采和洗

12、選業利潤總額變化情況 資料來源：Wind，聯合資信整理 二、二、2022 年上半年煤炭行業主要政策年上半年煤炭行業主要政策 關鍵詞關鍵詞 1：平穩煤價平穩煤價 2022 年 2 月 24 日，國家發改委發布關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知，指出基礎市場運行情況，秦皇島港下水煤（5500 千卡）中長期交易價格每噸570770 元（含稅）較為合理，明確了晉陜蒙相應煤炭出礦環節中長期交易價格合理區間，并于 2022 年 5 月 1 日開始執行。圖 7 重點地區煤炭出礦環節中長期交易價格合理區間（含稅價格）資料來源：國家發改委，聯合資信整理 2022 年 4 月 30 日，國家發改委發布 20

13、22 年第 4 號公告，明確國內動力煤領域經營者（包括從事煤炭生產、貿易的經營者），有捏造漲價信息、散布漲價信息、囤 研究報告 6 積居奇、無正當理由大幅度或者變相大幅度提高價格的行為之一的屬于哄抬價格。結合煤炭行業實際情況，經營者的煤炭中長期交易銷售價格，超過國家或者地方有關文件明確的中長期交易價格合理區間上限的；或經營者的煤炭現貨交易銷售價格，超過國家或者地方有關文件明確的中長期交易價格合理區間上限 50%的均屬于哄抬價格。聯合點評：聯合點評：煤炭在我國能源消費結構中起到兜底作用，通過設置煤炭價格合理區間穩定煤價，完善煤與電的價格傳導機制，保障基礎能源穩定供應，穩定企業用能成本，從而為經濟

14、發展提供支撐。鑒于煤炭屬于不可再生能源，且煤炭開采的安全管理壓力較大，過高的煤價將促進煤炭企業加大生產，企業或將提前面臨資源枯竭等問題，同時易引發安全事故。煤價在合理范圍內波動可充分體現市場供需關系，亦可促進煤炭及電力行業可持續發展。關鍵詞關鍵詞 2：穩產保供穩產保供 2022 年 3 月 17 日，國家能源局印發2022 年能源工作指導意見，指出加強煤炭煤電兜底保障能力；統籌資源接續和礦區可持續發展，有序核準一批優質先進產能煤礦；加快推進在建煤礦建設投產，推動符合條件的應急保供產能轉化為常態化產能。以示范煤礦為引領，加快推進煤礦智能化建設與升級改造。聯合點評：聯合點評：該指導意見強調煤炭的兜

15、底保障作用，2022 年煤炭行業仍需著重于穩產保供，對保障能源供應穩定性及平穩能源價格有一定積極意義。關鍵詞關鍵詞 3：加強煤礦生產安全監管加強煤礦生產安全監管 2022 年 1 月 21 日，國家礦山安全監察局發布關于深化煤礦安全專項整治三年行動推進治本攻堅的通知，強調煤礦安全專項整治行動治本攻堅需落實提高煤礦企業辦礦能力、落實安全生產主體責任、強化安全培訓、查清隱蔽致災因素、強化重大災害防治、合理部署采掘接續、建立健全風險管控和隱患排查治理雙重機制、嚴懲嚴重違法違規行為、落實監管監察責任等。2022 年 1 月 28 日，國務院安委會辦公室發布關于嚴厲打擊盜采礦產資源違法活動和礦山嚴重違法

16、違規生產建設行為的通知，指出要正確處理好能源保供與安全生產的關系，科學合理核定產能、有序釋放優質產能，堅決整治未經批準擅自提升產能、擅自擴大增產保供礦井范圍、違規組織“三超”生產作業、將采掘接續失調的煤礦列入增產保供名單等行為。聯合點評：聯合點評：在煤炭價格上行周期，煤炭企業生產積極性提高，但煤炭超產易引發生產安全事故，加強煤礦生產安全監管有助于提前防范安全風險，消除安全隱患，促進煤炭企業 研究報告 7 安全可持續運行。三、三、2022 年上半年煤炭行業債券市場回顧和信用風險分析年上半年煤炭行業債券市場回顧和信用風險分析 2022 年上半年，煤炭價格延續了年上半年，煤炭價格延續了 2021 年

17、末的高位運行，加之煤炭企業信用的逐年末的高位運行，加之煤炭企業信用的逐步修復，煤炭行業企業債券發行規模大幅回升，且期限明顯拉長步修復，煤炭行業企業債券發行規模大幅回升，且期限明顯拉長。煤炭企業盈利水平。煤炭企業盈利水平較上年同期較上年同期顯著提升，一定程度上緩解顯著提升，一定程度上緩解了了償債壓力。償債壓力。下半年煤炭行業債券到期規模較下半年煤炭行業債券到期規模較大，但相關償債主體主要為大，但相關償債主體主要為 AAA 級別企業，償級別企業，償債壓力可控。債壓力可控。1.2022 年上半年債券發行情況年上半年債券發行情況 2021 年下半年以來，煤炭價格大幅上漲，加之煤炭行業信用逐步修復，20

18、22 年煤炭行業債券發行規模增加明顯。2022 年上半年，煤炭行業（證監會煤炭開采和洗選業）發行的債券金額合計 1356.50 億元（較 2021 年同期增加 577.50 億元，但較 2020年同期仍減少 928.20 億元），本金到期兌付 1222.54 億元，債券凈融資額為 133.96 億元。從發債企業信用等級來看，煤炭行業的發債企業仍集中在高等級企業。2022 年上半年新發債煤炭企業共 21 家，包括 15 家 AAA 企業、4 家 AA+企業和 2 家 AA 企業。2021 年同期發債煤炭企業共 13 家，包括 11 家 AAA 企業、1 家 AA+企業和 1 家AA 企業。從發債

19、期限和債券類別上看，煤炭企業發行的 3 年期及以上的債券占比相對較高。中期票據和公司債所占比重較高。圖 8 2022 年上半年煤炭行業債券發行期限和類別情況（規模占比）資料來源：Wind，聯合資信整理 研究報告 8 2.煤炭企業煤炭企業 2022 年上半年年上半年財務表現財務表現 從財務指標來看，2022 年上半年，煤炭企業資產規模及結構基本保持穩定，總資產周轉率同比小幅提升。2022 年上半年，煤價維持高位運行，煤炭企業收入及利潤水平同比顯著提升，盈利能力及經營獲現能力增強，債務負擔小幅下降。表 2 煤炭企業主要財務指標情況 指標指標 2021 年半年報年半年報 2021 年報年報 2022

20、 年半年報年半年報 中位數中位數 平均數平均數 中位數中位數 平均數平均數 中位數中位數 平均數平均數 資產質量資產質量 資產總額（億元）598.87 1563.16 702.55 1895.12 722.37 1792.70 流動資產占比（%）31.27 32.69 31.72 33.99 34.60 36.01 總資產周轉率（次）0.25 0.27 0.57 0.60 0.29 0.33 盈利能力盈利能力 營業總收入（億元）184.64 387.93 439.58 1088.10 273.50 561.68 利潤總額（億元）16.10 35.44 46.29 92.86 42.86 66.

21、64 營業利潤率（%）9.06 13.63 10.10 16.02 14.53 22.95 凈資產收益率（%）3.52 2.91 8.25 9.68 8.91 8.69 現金流現金流 經營活動現金流凈額（億元）25.50 55.62 87.64 187.86 46.04 89.52 現金收入比（%）102.76 98.82 103.68 100.42 104.59 103.79 資本結構資本結構 所有者權益（億元）242.94 530.52 287.96 636.28 314.47 633.12 全部債務資本化比率（%）50.46 51.71 50.34 49.06 46.95 46.95 資

22、產負債率（%）65.83 65.86 66.19 64.96 65.33 63.49 償債能力償債能力 貨幣資金/短期債務（倍）0.50 1.67 0.53 3.35 0.65 1.25 流動比率（%）0.69 1.26 0.72 1.01 0.83 1.17 經營現金流動負債比（%）0.07 0.10 0.29 0.32 0.13 0.17 全部債務/經營現金流量凈額（倍）9.01 7.00 2.90 4.06 5.98 15.03 注：季度指標均未進行年化處理 資料來源：Wind 3.煤炭行業信用級別遷移情況煤炭行業信用級別遷移情況 2022 年上半年，煤炭行業未發生級別調整的企業。4.2

23、022 年下半年煤炭年下半年煤炭行業行業債券到期情況債券到期情況 截至 2022 年 6 月底，煤炭行業存續債券中 2022 年下半年到期債券金額合計1811.88 億元；若考慮提前回售的情況，煤炭行業存續債券中 2022 年下半年到期債券金額合計 1796.88 億元，到期規模較大。截至 2022 年 9 月 22 日，存續債券于 2022 年到期的金額為 1028.06 億元（假設考慮回售），到期的企業中除永城煤電控股集團有限公司（級別 B）待償本金 10.00 億元及陜西榆林能源集團有限公司（級別 AA+）待償本金 6.00 億元外，其余主體均為AAA 級別企業。 研究報告 9 四、四、

24、煤炭行業信用風險展煤炭行業信用風險展望望 從供給看，隨著優質先進產能逐步釋放，預計 2022 年煤炭產量將明顯增長。從需求端看，下半年隨著宏觀經濟發力，需求有望增長，煤炭供需仍將處于緊平衡狀態，但由于目前政策對煤炭價格控制較為嚴格，因此后續煤炭價格將穩中有升。煤炭行業盈利將持續修復，行業債務負擔有望減輕，基本面將得到進一步修復。此外，行業內企業將進一步分化，非煤業務占比高、盈利能力弱、債務負擔重以及融資環境惡化的煤炭企業在煤炭價格波動情形下存在一定的風險暴露可能性，資源稟賦條件欠佳的煤炭企業在增產保供情形下，安全管理壓力加大，需關注其生產穩定性。綜合評估，聯合資信對 2022 年下半年煤炭行業

25、的信用風險展望為穩定。 研究報告 10 聯系人聯系人 投資人服務投資人服務 010-85679696-8759 免責聲明免責聲明 本研究報告著作權為聯合資信評估股份有限公司（以下簡稱“聯合資信”）所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“聯合資信評估股份有限公司”，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本研究報告的，聯合資信將保留向其追究法律責任的權利。本研究報告中的信息均來源于公開資料，聯合資信對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本研究報告所載的資料、意見及推測僅反映聯合資信于發布本研究報告當期的判斷，僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本研究報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。聯合資信對使用本研究報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。