1、 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 航運港口航運港口 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 12 月月 27 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級)上次評級上次評級 強于大市 作者作者 陳金海陳金海 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521060001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 航運港口-行業專題研究:天風問答系列：紊亂引發油運運價上漲，造船周期隨庫存周期波動 2022-10-30 2 航運港口-行業點評:集運周期下行，汽車船有望保持高景氣 2022-10-23 3 航運港口-行業點評:紙漿

2、船運汽車，效益如何？2022-08-21 行業走勢圖行業走勢圖 重構港口估值體系重構港口估值體系：分紅，提價，：分紅，提價，整合整合 港口估值演變：港口估值演變：PEGPEG，PBPB-ROEROE，股息率股息率 港口企業的估值方法，正從 PB-ROE 體系轉向股息率。2000-2010 年，港口吞吐量和上市港口業績高增長，增速決定 PE，PEG 在 1 倍左右。2010-2020 年，港口吞吐量和上市港口業績增速大幅放緩，PE 和 PB 大幅下降，估值方法轉向 ROE 決定 PB，10%左右 ROE 對應 1 倍左右 PB。2020 年開始，部分投資者基于對公司治理的悲觀預期，用股息率對港口

3、企業估值。2021 年唐山港的股息率 12.7%，具有投資吸引力；上港集團、青島港、北部灣港的 ROE 對應的 PB 較合理。但是產業資本對港口企業的估值高于二級市場，這或許來自港口企業的分紅潛力、提價空間、土地變現等價值。資本開支減少，提高分紅比例資本開支減少，提高分紅比例 散雜貨港口吞吐量增速放緩，再投資需求減少，分紅比例有望提升。港口吞吐量已經處于低增長階段，其中散雜貨港口吞吐量或將停止增長。因此，港口再投資需求減少，散雜貨港口的在建工程處于歷史低位。而存量業務帶來持續、穩健的現金流，港口企業的分紅能力較高。2021 年上市港口分紅比例在 30%左右，唐山港提高到 99%，未來唐山港有望

4、保持較高分紅比例。低價競爭緩和，提升港口費率低價競爭緩和，提升港口費率 港口費率提升，一是來自產能利用率上升，二是來自競爭者數量減少。散雜貨港口新增產能較少，部分存量產能或將退出，產能利用率有望提升，如河北和天津的散雜貨港口，2021 年唐山港費率回升 7%。各省市港口整合推進，紛紛成立省級港口控股集團，省內的港口競爭緩和，如 2018-2021年遼港股份的費率都大幅回升。此外，區域內港口相互投資，也有助于緩和競爭，提升費率。如果費率持續提升，那么港口企業有望重回 PE 估值體系。港口整合推進，提升經營效率港口整合推進，提升經營效率 港口整合能提升碼頭、土地等資產的經營效率。一是土地、岸線、碼

5、頭等資源集約化利用，避免產能過剩和低價競爭，提升碼頭盈利能力。關注競爭激烈、整合推進的河北港口，如唐山港、秦港股份。二是閑置土地可以轉做房地產、商業等用途，實現更高的效益。2010-2021 年上港集團房地產業務貢獻歸母凈利潤 94 億元，2019-2020 年招商港口土地處置收益 63 億元。關注城市仍在擴張、碼頭臨近市區、土地增值空間大的上港集團、招商港口、青島港等。如果資產經營效率提升，港口企業 PB 有望上升。風險風險提示提示：經濟逆全球化，中國城市化、工業化放緩，港口降費政策出臺，再投資收益率下滑，分紅比例大幅下降 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資

6、 EPS(元元)P/E 代碼代碼 名稱名稱 2022-12-27 評級評級 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 601000.SH 唐山港 2.73 買入 0.35 0.35 0.35 0.35 7.80 7.80 7.80 7.80 600018.SH 上港集團 5.28 買入 0.63 0.62 0.61 0.60 8.38 8.52 8.66 8.80 資料來源：Wind，天風證券研究所，注：PE=收盤價/EPS -29%-24%-19%-14%-9%-4%1%6%2021-122022-042022-082022-12航運港口

7、滬深300 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.港口估值演變：港口估值演變：PEG，PB-ROE，股息率，股息率.4 1.1.2000-2010 年：增速決定 PE.4 1.2.2010-2020 年：ROE 決定 PB.4 1.3.2020 年至今：股息率決定估值.5 1.4.港口相互投資：高估值之謎.6 2.資本開支減少，提高分紅比例資本開支減少，提高分紅比例.6 2.1.港口吞吐量增速放緩.7 2.2.散雜貨港口資本開支下降.7 2.3.散雜貨港口分紅能力增強.8 3.低價競爭緩和，提升港口費率低價競爭緩和，提升港

8、口費率.9 3.1.散雜貨港口費率隨利用率提升.9 3.2.集裝箱港口費率順周期波動.10 3.3.港口費率提升僅略增物流成本.12 4.港口整合推進，提升經營效率港口整合推進，提升經營效率.12 4.1.全國各地陸續推進港口整合.13 4.2.土地資源利用率有望提升.14 5.風險提示風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2000-2010 年中國進出口額和港口吞吐量高增長.4 圖 2：2000-2010 年 A 股上市港口企業的收入和利潤高增長.4 圖 3：2000-2010 年 A 股港口行業 PE 在 30 倍左右.4 圖 4：2000-2010 年 A 股上市港口企業的 PEG

9、在 1 倍左右.4 圖 5：港口行業凈利潤增長伴隨著股東權益增長.5 圖 6：2010-2020 年 A 股港口行業的 ROE 趨于穩定.5 圖 7：2010-2020 年 A 股港口行業 PB 趨于穩定.5 圖 8：2020 年 12 月 31 日，上市港口企業的 PB 與 ROE.5 圖 9：多數年份，上市港口企業的再投資回報率低于存量資產.5 圖 10：2021 年 12 月 31 日，上市港口企業的股息率.5 圖 11：2022 年底 A 股一半左右上市港口企業的 PE 低于 15 倍.6 圖 12：2021 年多數港口企業的分紅比例在 30%左右.6 圖 13：港口貨物吞吐量和集裝箱

10、吞吐量處于低增長階段.7 圖 14：中國主要大宗商品的進口增速放緩.7 圖 15：集裝箱吞吐量增速隨著出口增速波動.7 圖 16：中國出口在全球的占比已經達到較高水平.7 圖 17：中國沿海水運建設投資已經過了高峰期.7 圖 18：中國新增萬噸級碼頭的吞吐能力呈下降趨勢.7 圖 19：散雜貨業務為主的港口，在建工程處于低谷.8 3WpX8WhUaZoPxPsQ6McM8OpNmMpNnPfQpOtRlOpNuM7NmMuNxNnQtNxNtOpP 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 20：集裝箱業務為主的港口，在建工程處于較高水平.8 圖

11、 21：A 股上市港口整體股東自由現金流呈上升趨勢.8 圖 22：唐山港和秦港股份的股權自由現金流在波動中上升.8 圖 23：唐山港的“利潤總額+折舊攤銷”持續上升.9 圖 24：秦港股份的“利潤總額+折舊攤銷”小幅回升.9 圖 25：2020 年沿海主要港口的干散貨吞吐量.9 圖 26：河北和天津港口區位相近、貨種相似，競爭較為激烈.9 圖 27：河北和天津主要港口企業的散雜貨裝卸費率.9 圖 28：河北和天津的主要四個港口產能利用率波動.9 圖 29：唐山港股份的裝卸費率從 2016 年開始回升.10 圖 30：唐山港的煤炭和金屬礦碼頭產能利用率小幅上升.10 圖 31：2021 年中國沿

12、海港口集裝箱吞吐量排名.11 圖 32：上海港的外高橋和洋山港區碼頭產能利用率.11 圖 33：上港集團集裝箱業務的單箱收入波動，單箱成本上升.11 圖 34：上港集團單箱收入與出口增速正相關.11 圖 35：2021H1 部分貨物在唐山港裝卸費與進口海運費比例.12 圖 36：上港集團單箱收入與出口運價的比例較低.12 圖 37：遼寧港口整合，遼港股份的單噸（箱）收入上升.13 圖 38：遼寧港口整合，遼港股份主要品類的毛利率上升.13 圖 39：上港集團的房地產開發業務貢獻大量利潤.15 圖 40：上港集團現有的開發項目有望繼續貢獻利潤.15 表 1：2020 年以來上市港口非公開發行的估

13、值較高.6 表 2：京津冀區域主要港口的定位和發展方向.10 表 3：降費政策使港口收費下降.12 表 4：京津冀區域港口整合進展.13 表 5：2019-2020 年招商港口處置土地獲得大量收益.14 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.港口估值港口估值演變演變：PEG，PB-ROE，股息率，股息率 二級市場對港口企業的估值方法，正從 PB-ROE 體系轉向股息率。2000-2010 年，港口吞吐量和上市港口業績高增長，增速決定 PE，PEG1 倍左右。2010-2020 年，港口吞吐量和上市港口業績增速大幅放緩，PE 和 PB 大幅下

14、降，估值方法轉向 ROE 決定 PB，10%左右 ROE 對應 1 倍左右 PB。2020 年開始，部分投資者假設留存收益難以獲得再投資回報，用股息率對港口企業估值。2021 年唐山港的股息率 12.7%，具有投資吸引力；上港集團、青島港、北部灣港的 PB 與 ROE 匹配。但是產業資本對港口企業的估值高于二級市場，這或許來自港口企業的分紅潛力、提價空間、土地變現等價值。1.1.2000-2010 年：增速決定年：增速決定 PE 2000-2010 年，港口行業高增長。中國加入 WTO 帶動外貿進出口快速增長，沿海主要港口的吞吐量也呈現高增長，港口企業的收入和凈利潤也快速增長。此時，港口行業被

15、視為成長行業，市場給予較高估值。2000-2010 年，港口行業平均 PE 在 30 倍左右，PEG 在 1 倍左右。市場根據 PEG 估值法，按照增速給予目標 PE。2000-2010 年，上市港口企業整體的凈利潤年化增速為31%，平均 PE 為 30 倍左右，PEG 在 1 倍左右，估值較為合理。1.2.2010-2020 年：年：ROE 決定決定 PB 從增長邏輯到 ROE 邏輯，港口估值方法從 PE 轉向 PB。一方面，2010-2020 年，隨著外貿進出口額、港口吞吐量增速下滑，上市港口整體收入和利潤增速也下滑。原來的 PEG估值方法，失去了增速支撐，PE 逐漸下滑。另一方面，重資產

16、的港口，高增長需要高額的資本開支作為支撐，資產的盈利能力趨于穩定，所以逐漸轉向 PB-ROE 估值體系。圖圖 1：2000-2010 年中國進出口額和港口吞吐量高增長年中國進出口額和港口吞吐量高增長 圖圖 2：2000-2010 年年 A 股上市港口企業的收入和利潤高增長股上市港口企業的收入和利潤高增長 資料來源：Wind，國家統計局，海關總署，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 3：2000-2010 年年 A 股港口行業股港口行業 PE 在在 30 倍左右倍左右 圖圖 4：2000-2010 年年 A 股上市港口企業的股上市港口企業的 PEG 在在 1 倍左右倍左右

17、資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%20002002200420062008201020122014201620182020增速港口吞吐量進出口金額-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20002002200420062008201020122014201620182020增速凈利潤增速營業收入增速02040608020002002200420062008201020122014201620182020PE-TTM1.02.901232000-20102010-2020PEG 行業行業報告報告|

18、行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 從 ROE 看，大型上市港口企業的 PB 處于合理水平。到 2020 年 12 月 31 日，A 股上市港口企業的整體 ROE 為 7.3%，PB 為 1.15 倍，估值較為合理。2020 年，上港集團、寧波港、青島港等大型港口的 ROE 在 10%左右，PB 在 1.2 倍左右，估值也較為合理。1.3.2020 年至今：年至今：股息率股息率決定決定估值估值 當港口的再投資回報率下降，港口估值方法轉向股息率。一方面，通貨膨脹使港口投資中的水工建筑、設備、人工等成本上升，而市場化競爭使新老碼頭的港口費率趨同，所以新碼頭的投資回

19、報率往往偏低。另一方面，再投資需求減少，貨幣資金沉淀，也會降低港口企業的 ROE。所以上市港口企業整體“增加的凈利潤/增加的凈資產”，多數年份低于當年ROE。圖圖 5：港口行業凈利潤增長伴隨著股東權益增長港口行業凈利潤增長伴隨著股東權益增長 圖圖 6：2010-2020 年年 A 股股港口行業的港口行業的 ROE 趨于穩定趨于穩定 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 7：2010-2020 年年 A 股港口行業股港口行業 PB 趨于穩定趨于穩定 圖圖 8：2020 年年 12 月月 31 日，上市港口企業的日，上市港口企業的 PB 與與 ROE 資料來

20、源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 9：多數年份，多數年份，上市港口企業的再投資回報率低于存量資產上市港口企業的再投資回報率低于存量資產 圖圖 10：2021 年年 12 月月 31 日，上市港口企業的日，上市港口企業的股息率股息率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20002002200420062008201020122014201620182020增速股東權益凈利潤7.3%0%5%10%15%20%25%200020022004200620082010201

21、22014201620182020ROE1.150246820002002200420062008201020122014201620182020PB上港集團寧波港遼港股份招商港口青島港廣州港唐山港秦港股份北部灣港天津港鹽田港日照港錦州港連云港廈門港務珠海港重慶港南京港0.600.901.201.501.800%5%10%15%PBROE-40%-20%0%20%40%60%80%20002002200420062008201020122014201620182020收益率ROE新增凈利潤/新增股東權益12.7%0%2%4%6%8%10%12%14%唐山港青島港上港集團招商港口寧波港北部灣港天

22、津港珠海港秦港股份廣州港遼港股份日照港南京港廈門港務連云港錦州港鹽田港重慶港2021年股息率 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 股息率估值法隱含對公司治理的悲觀預期。投資者把分到的股息作為投資收益，不考慮公司留存收益對資本利得的影響，即對公司的再投資回報率做悲觀的假設。該假設只要求公司的存量業務保持穩健經營，對公司發展的要求較低，符合公共基礎設施運營公司的特征。高股息率的基礎是低 PE。股息率=1/PE*分紅比例，當分紅比例固定時，PE 越低，股息率越高?？沙掷m的分紅主要來自凈利潤，所以分紅比例往往低于 100%。往往 PE 低于 15倍的

23、公司，才可能有可持續的高股息。港口發展速度放緩，分紅比例有望上升。港口企業的凈利潤主要用于再投資和分紅。當港口企業進入成熟期，吞吐量低增長，再投資需求較少，大量的利潤可用于分紅，甚至部分折舊攤銷的現金流也可以用于分紅，分紅比例有望大幅上升。1.4.港口港口相互投資相互投資：高估值之謎：高估值之謎 產業資本投資港口給的估值，高于二級市場。2020 年以來，部分上市港口非公開發行，PE 水平較高，多數高于上市港口整體的 PE-TTM。在二級市場主動投資上市港口企業較少的情況下，產業資本似乎愿意以更高的價格來投資。港口企業可能擁有獨特的價值，不僅僅是財報上體現的利潤。這種價值，可能是分紅潛力、提價空

24、間、土地變現等。表表 1：2020 年以來上市港口非公開發行的估值較高年以來上市港口非公開發行的估值較高 時間時間 上市上市港口港口 事件事件 投資金額投資金額 億元億元 交易價格交易價格 元元/股股 對應對應交割日交割日 PE 倍倍 2020 年8 月 寧波港 寧波舟山港集團，上港集團認購寧波港非公開發行股份，占發行后總股份的 17%，其中上港集團占 5%97 3.67 15.8 2021 年6 月 連云港 連云港港口集團認購連云港非公開發行股份，占連云港發行后總股本的 12.6%5 3.17 89.3 2022 年 8 月 廈門港務 財通基金等認購廈門港務非公開發行股份，占發行后總股份的

25、16%8 6.86 19.7 2022 年 9 月 廣州港 廣州港集團等認購廣州港非公開發行股份，占發行后總股份的 18%，其中廣州港占 13%40 2.96 16.0 2022 年 9 月 寧波港 招商港口認購寧波港非公開發行股份，占發行后總股本的 19%141 3.87 13.3 資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所 港口企業跨區域投資的協同效應較小。上港集團投資長江沿岸港口，有助于吸引貨源到上海港裝卸。臨近的上海港和寧波港相互投資，港口企業和航運企業相互投資，有助于發揮協同效應。但是跨區域的港口投資，經營層面的合作較為有限。2.資本開支減少，提高分紅比例資本開支減少，提高分紅比

26、例 圖圖 11：2022 年底年底 A 股一半左右上市港口企業的股一半左右上市港口企業的 PE 低于低于 15 倍倍 圖圖 12：2021 年多數港口企業的分紅比例在年多數港口企業的分紅比例在 30%左右左右 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 03691215PE-TTM30%42%99%17%30%31%32%30%25%33%31%18%15%14%34%34%35%32%0%20%40%60%80%100%120%上港集團青島港唐山港日照港天津港招商港口北部灣港秦港股份珠海港寧波港廣州港南京港鹽田港廈門港務遼港股份連云港重慶港錦州港分紅比例 行業行業

27、報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 散雜貨港口吞吐量增速放緩，再投資需求減少，分紅比例有望提升。港口吞吐量已經處于低增長階段，其中散雜貨港口吞吐量或將停止增長。因此，港口再投資需求減少，散雜貨港口的在建工程處于歷史低位。而存量業務帶來持續、穩健的現金流，港口企業的分紅能力較高。2021 年上市港口分紅比例在 30%左右，唐山港提高到 99%，未來唐山港有望保持較高分紅比例。2.1.港口吞吐量增速放緩港口吞吐量增速放緩 中國的港口吞吐量增速已經明顯放緩。隨著中國工業化、城市化放緩，對大宗商品的需求增速放緩，主要大宗商品進口量甚至出現負增長，這導致港口貨

28、物吞吐量增速放緩。中國的出口增速和集裝箱吞吐量增速放緩。中國出口或已進入低增長階段，并隨著經濟周期波動?？紤]到 2021 年中國出口占全球的比例已經高達 15.1%，超過日本、德國的高峰水平，僅次于二戰后美國的高峰期，未來繼續上升的空間有限，所以未來出口大概率低增長。2.2.散雜貨港口資本開支下降散雜貨港口資本開支下降 沿海水運建設投資高峰期在 2011 年，對應新增碼頭產能的高峰期在 2012 年。由于 2010年開始港口吞吐量增速下降，2011 年開始沿海水運建設投資下滑，新增碼頭產能也隨之下滑。2019 年港口吞吐量增速有所回升，帶動 2020 年沿海水運建設投資回升，新增碼頭產能也隨之

29、回升。但是港口吞吐量增速較低，導致新增水運建設和新增碼頭產能回升幅度有限。圖圖 13：港口貨物吞吐量和集裝箱吞吐量處于低增長階段港口貨物吞吐量和集裝箱吞吐量處于低增長階段 圖圖 14：中國主要大宗商品的進口增速放緩中國主要大宗商品的進口增速放緩 資料來源：Wind，交通部，天風證券研究所 資料來源：Wind，海關總署，天風證券研究所 圖圖 15：集裝箱吞吐量增速隨著出口增速波動集裝箱吞吐量增速隨著出口增速波動 圖圖 16：中國出口在全球的占比已經達到較高水平中國出口在全球的占比已經達到較高水平 資料來源：Wind，交通部，海關總署，天風證券研究所 資料來源：Wind，WTO，天風證券研究所 圖

30、圖 17：中國沿海水運建設投資已經過了高峰期中國沿海水運建設投資已經過了高峰期 圖圖 18：中國新增萬噸級碼頭的吞吐能力呈下降趨勢中國新增萬噸級碼頭的吞吐能力呈下降趨勢-10%0%10%20%30%40%20012003200520072009201120132015201720192021吞吐量增速貨物吞吐量集裝箱吞吐量-40%-20%0%20%40%60%80%2003200520072009201120132015201720192021進口量增速鐵礦石煤炭原油-20%-10%0%10%20%30%40%200120032005200720092011201320152017201920

31、21增速集裝箱吞吐量出口金額15.1%0%5%10%15%20%25%194819531958196319681973197819831988199319982003200820132018出口份額中國美國德國英國日本 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 散雜貨港口率先進入成熟期，資本開支下降。2021 年唐山港和秦皇島港的集裝箱貨物吞吐量占比分別為 6%和 4%，其余都是散雜貨。散雜貨吞吐需求增速放緩，港口進入成熟期，建設投資和公司資本開支需求也減少。集裝箱港口吞吐量仍在增長，主要港口上市公司的在建工程規模還在增長。2.3.散雜貨散雜貨港口

32、港口分紅能力增強分紅能力增強 散雜貨港口的分紅潛力較大。盡管 A 股上市港口整體的自由現金流呈現上升趨勢，但是考慮到集裝箱港口仍然有較大的再投資需求，所以分紅受限。而散雜貨港口的再投資需求較少，分紅的潛力較大。2015-2021 年，唐山港和秦港股份的股東自由現金流在波動中上升，未來高分紅的潛力較大。唐山港的分紅能力較強。唐山港的利潤總額呈上升趨勢，再投資需求減少，部分折舊資金 資料來源：Wind，交通部，天風證券研究所 資料來源：Wind，國家統計局，天風證券研究所 圖圖 19：散雜貨業務為主的港口，在建工程處于低谷散雜貨業務為主的港口，在建工程處于低谷 圖圖 20：集裝箱業務為主的港口，在

33、建工程處于較高水平集裝箱業務為主的港口，在建工程處于較高水平 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 21：A 股上市港口整體股東自由現金流呈上升趨勢股上市港口整體股東自由現金流呈上升趨勢 圖圖 22：唐山港和秦港股份的股權自由現金流在波動中上升唐山港和秦港股份的股權自由現金流在波動中上升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 02040608010020012003200520072009201120132015201720192021月均投資額：億元01234520062007200820092010201120122

34、01320142015201620172018201920202021新增萬噸級碼頭：億噸0204060801001202009201020112012201320142015201620172018201920202021在建工程：億元唐山港秦港股份0204060801001202009201020112012201320142015201620172018201920202021在建工程：億元寧波港上港集團廣州港青島港-200-1000100200300400500201020112012201320142015201620172018201920202021股東自由現金流：億元-40-2

35、002040201020112012201320142015201620172018201920202021股東自由現金流：億元唐山港秦港股份 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 也可以用于分紅，2020-2021 年分紅比例分別為 64%和 99%，未來有望保持較高分紅水平。秦港股份 2020-2021 年的分紅比例為 36%和 30%，未來有較大提升空間。3.低價競爭緩和低價競爭緩和，提升港口費率，提升港口費率 港口費率提升，一是來自產能利用率上升，二是來自競爭者數量減少。散雜貨港口新增產能較少，部分存量產能或將退出，產能利用率有望提升，

36、如河北和天津的散雜貨港口，2021年唐山港費率回升 7%。各省市港口整合推進，紛紛成立省級港口控股集團，省內的港口競爭緩和，如 2018-2021 年遼港股份的費率都大幅回升。此外，區域內港口相互投資，也有助于緩和競爭，提升費率。如果費率持續提升，那么港口企業有望重回 PE 估值體系。3.1.散雜貨港口費率隨利用率提升散雜貨港口費率隨利用率提升 全國港口眾多，區域內港口相互競爭。中國漫長的海岸線上遍布港口，服務腹地企業?？紤]運輸經濟性，往往區域內港口競爭較為激烈，跨區域之間競爭較少。環渤海區域干散貨港口密集，尤其是河北與天津港口，腹地高度重合，所以競爭較為激烈。港口服務同質化，價格競爭是主要手

37、段。2015 年開始港口裝卸和堆存收費實行市場定價。港口主要提供裝卸、堆存等服務，較為同質化。港口具有明顯的區域性特征，面向交叉腹地內的客戶，價格競爭較為激烈。尤其在產能過剩階段，競爭可能加劇。圖圖 23：唐山港的“利潤總額唐山港的“利潤總額+折舊攤銷”折舊攤銷”持續上升持續上升 圖圖 24：秦港股份的“利潤總額秦港股份的“利潤總額+折舊攤銷”折舊攤銷”小幅回升小幅回升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 25：2020 年沿海主要港口的干散貨吞吐量年沿海主要港口的干散貨吞吐量 圖圖 26：河北和天津港口區位相近、貨種相似，競爭較為激烈河北和天津港口區

38、位相近、貨種相似，競爭較為激烈 資料來源：Wind，中國港口年鑒，天風證券研究所 資料來源：Wind，中國港口年鑒，天風證券研究所 圖圖 27：河北和天津主要港口企業的散雜貨裝卸費率河北和天津主要港口企業的散雜貨裝卸費率 圖圖 28：河北和天津的主要四個港口產能利用率波動河北和天津的主要四個港口產能利用率波動 010203040201020112012201320142015201620172018201920202021金額：億元利潤總額折舊010203040201020112012201320142015201620172018201920202021金額：億元利潤總額折舊02468101

39、2河北 山東 遼寧 天津 浙江 江蘇 上海 廣東環渤海長三角珠三角干散貨吞吐量：億噸0123煤炭金屬礦油氣2020年吞吐量：萬噸秦皇島港唐山港天津港黃驊港 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 隨著產能利用率上升，港口之間的價格競爭有望趨于緩和。產能利用率上升，意味著吞吐量增長空間縮小，降價的動機減弱，價格競爭也會緩和。隨著港口投資和新增碼頭產能下降，港口的產能利用率有望回升，帶動價格競爭趨緩。天津港、秦皇島港部分碼頭產能或將退出。在各地“十四五”和中長期規劃中，秦皇島港的定位是旅游港和綜合貿易港，天津港的定位是北方國際航運樞紐。我們估計兩個

40、港口都將壓減散雜貨吞吐量，散雜貨將向唐山港和黃驊港集中。隨著唐山港煤炭碼頭產能利用率接近飽和、河北港口整合推進，預計價格競爭趨緩。表表 2：京津冀區域主要港口的定位和發展方向京津冀區域主要港口的定位和發展方向 港口港口 定位定位 發展方向發展方向 秦皇島港秦皇島港 國際知名旅游港、現代綜合貿易港 西港區打造成集郵輪客運、旅游、商貿、金融等功能為一體的客運港區；東港區發展為以集裝箱和煤炭、石油、礦石等散雜貨運輸為主的綜合性港區 京唐港區京唐港區 能源原材料主樞紐港、綜合貿易大港、東北亞開放橋頭堡 提升散雜貨、集裝箱、物流等板塊運營質量 曹妃甸港區曹妃甸港區 發展原油、鐵礦石、LNG、煤炭等大宗原

41、材料運輸 黃驊港黃驊港 現代化綜合服務港、國際貿易港、雄安新區便捷出?？?散貨港區以鐵礦石、原油等大宗散貨物資運輸為主，兼顧成品油、液化天然氣等其他散貨運輸功能；綜合港區以集裝箱、糧食、滾裝、成品油、液體化工品及其他散雜貨運輸為主。天津港天津港 北方國際航運樞紐，京津冀“出?？凇敝攸c發展集裝箱、滾裝、郵輪運輸。2025 年集裝箱吞吐量達到 2200 萬標準箱。優化調整大宗散貨運輸結構，積極發展滾裝和郵輪等運輸。打造“公轉鐵+散改集”雙示范綠色港口。資料來源：Wind，河北省政府，天津市政府，天風證券研究所 3.2.集裝箱港口費率順周期集裝箱港口費率順周期波動波動 資料來源：Wind，天風證券研

42、究所 資料來源：Wind，中國港口年鑒，天風證券研究所 圖圖 29：唐山港股份的裝卸費率從唐山港股份的裝卸費率從 2016 年開始回升年開始回升 圖圖 30：唐山港的煤炭和金屬礦碼頭產能利用率小幅上升唐山港的煤炭和金屬礦碼頭產能利用率小幅上升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，中國港口年鑒，天風證券研究所 151719212325201820192020港口費率：元/噸秦港股份天津港唐山港曹妃甸實業160%170%180%190%200%210%70%75%80%85%90%95%100%201520162017201820192020碼頭利用率碼頭利用率煤炭油氣金屬礦（

43、右）15182124272012201320142015201620172018201920202021H1唐山港費率：元/噸礦石煤炭0%50%100%150%200%201520162017201820192020產能利用率煤炭金屬礦 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 集裝箱港口費率主要隨出口增速波動。集裝箱港口的投資仍在增長，產能仍在增加，吞吐量也在增長，所以難于預測未來集裝箱碼頭的產能利用率變化趨勢。2017 年底，上港集團洋山四期開港投入運營，碼頭產能利用率出現波動。港口費率隨出口增速波動。以全球最大的集裝箱港口上港集團為例，20

44、07 年以來單箱收入隨出口增速波動，與單箱成本波動相關性弱，與碼頭產能利用率的關系也不明顯?？紤]到港口之間的競爭關系，臨近港口的費率往往同步波動。圖圖 33：上港集團集裝箱業務的單箱收入：上港集團集裝箱業務的單箱收入波動波動，單箱成本上升，單箱成本上升 圖圖 34：上港集團單箱收入與出口增速正相關上港集團單箱收入與出口增速正相關 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，海關總署，天風證券研究所 2017 年以來，港口費率受到政策抑制。為了反壟斷、優化口岸營商環境、降成本、應對疫情，降費政策不斷出臺，導致港口費率下降。2021 年未出臺港口降費政策，港口集裝箱吞吐量增速回升，費率

45、隨之回升。100120140160180300310320330340350200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021單箱成本：元/TEU單箱收入：元/TEU單箱收入單箱成本-20%-10%0%10%20%30%40%300310320330340350200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021出口增速單箱收入：元/TEU單箱收入出口圖圖 31：2021 年中國年中國沿海沿海港口集裝箱吞吐量排名港口集裝箱吞吐量排名 圖圖 32：上海港的外高

46、橋和洋山港區上海港的外高橋和洋山港區碼頭碼頭產能利用率產能利用率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 010002000300040005000上海寧波舟山深圳廣州青島天津廈門北部灣營口日照集裝箱吞吐量：萬TEU100%150%200%250%20112012201320142015201620172018201920202021產能利用率外高橋洋山洋山四期投產 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 表表 3：降費政策使港口收費下降：降費政策使港口收費下降 時間時間 事件事件 內容和影響內容和影響 2017

47、 年 4 月 發改委對上海港、天津港等發起反壟斷調查，發現部分港口涉嫌違反反壟斷法 上海港、天津港、寧波舟山港、青島港等從 2018 年起下調外貿進出口集裝箱裝卸費用 10%20%。2018 年 10 月 國務院發布 優化口岸營商環境促進跨境貿易便利化工作方案 2018 年底前，單個集裝箱進出口環節合規成本比 2017 年減少100 美元以上；到 2020 年底，比 2017 年降低一半。2019 年 3 月 交通部、發改委發布港口收費計費辦法 貨物港務費、港口設施保安費、引航(移泊)費、航行國內航線船舶拖輪費的收費標準分別降低 15%、20%、10%和 5%。2019 年 5 月 發改委等發

48、布 關于做好 2019 年降成本重點工作的通知 減并港口收費項目，降低港口設施保安費、貨物港務費等收費標準。2020 年 3 月 交通部、發改委發布 關于階段性降低港口收費標準等事項的通知 貨物港務費、港口設施保安費收費標準分別降低 20%，降費延續到 2020 年底。2020 年 6 月 交通部、發改委發布 關于延續階段性降低港口收費標準有關事項的通知 將階段性降低港口收費政策延續到 2020 年 12 月 31 日。資料來源：中國政府網，交通部，發改委，天風證券研究所 3.3.港口費率提升港口費率提升僅僅略增略增物流成本物流成本 港口收費在物流成本中占比較低。商品進出口物流包含內陸運輸、港

49、口裝卸、海上運輸等過程，收費比較復雜。由于內陸運輸費用因運輸距離、運輸方式、交通條件等不同，難以比較，因此只比較港口費用與海上運費的比例。2021 年上半年，礦石、煤炭等貨物在唐山港的裝卸費，與進口海運費的比例在 21%左右。2022 年上半年，集裝箱貨物在上海港的裝卸費，與出口海運費的比例在 1%左右。所以即使港口裝卸費大幅上漲，對貨物物流成本的影響有限。圖圖 35：2021H1 部分貨物在唐山港裝卸費與進口海運費比例部分貨物在唐山港裝卸費與進口海運費比例 圖圖 36：上港集團單箱收入與出口：上港集團單箱收入與出口運價的比例較低運價的比例較低 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：W

50、ind，上海航運交易所，天風證券研究所 港口收費在貨物價值中占比更低。2021 年上半年，礦石、煤炭在唐山港的裝卸費，與貨值的比例在 2%左右。2021 年，上海港集裝箱裝卸費，與美國洛杉磯港進出口集裝箱單箱貨值的比例在 0.1%左右。所以即使港口裝卸費大幅上漲，在貨物價值中占比還是很低。4.港口港口整合整合推進推進，提升，提升經營經營效率效率 港口整合能提升碼頭、土地等資產的經營效率。一是土地、岸線、碼頭等資源集約化利用，避免產能過剩和低價競爭，提升碼頭業務盈利能力。關注同質化競爭激烈、整合正在推進的河北港口，如唐山港、秦港股份。二是閑置土地可以轉做房地產、商業等用途，實現更高的效益。201

51、0-2021 年上港集團房地產業務貢獻歸母凈利潤 94 億元，2019-2020 年招商港口土地處置收益 63 億元。關注城市仍在擴張、碼頭臨近市區、土地增值空間大的上港集團、招商港口、青島港等。如果資產經營效率提升，港口企業 PB 有望上升。1.9%21%2.6%21%0%5%10%15%20%25%裝卸費/貨值裝卸費/海運費比例礦石煤炭鋼材0.8%0.8%1.3%1.0%1.7%1.4%0.7%0%2%4%6%8%歐洲 地中海 美西美東 波斯灣 澳新南美港口費率/運價2022H12022/12/9 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 4

52、.1.全國各地全國各地陸續推進陸續推進港口整合港口整合 港口整合有助于經營改善，提升效益。一方面，港口整合有利于避免產能過剩，碼頭的產能利用率有望提升，進而改善經營；另一方面，港口整合后惡性競爭有望減少，港口費率有望回歸合理水平。兩者均有利于促進港口收入和利潤增長，增強其持續經營和投資能力。沿海省市陸續推進港口整合。自 2015 年起，浙江省率先開啟省內港口整合，緊接著江蘇、遼寧、山東、福建等沿海省份紛紛成立了省級港口集團，多數省市已經形成“一?。ㄊ校┮桓邸钡母窬?。港口整合，從股權層面進入經營層面，效果陸續顯現。遼寧省港口整合引入招商局集團，已經完成整合。2017 年，招商局集團與遼寧省政府簽

53、署港口合作框架協議，確定由招商局主導，通過市場化方式整合遼寧港口。2019 年 1 月，整合了遼寧主要港口的遼港集團正式成立。2019 年 5 月，招商局集團對遼港集團的持股比例上升到 51%。2021 年 1 月，大連港吸收合并營口港，2021 年 2 月更名為遼港股份。圖圖 37：遼寧港口整合，遼港股份的單噸（箱）收入上升：遼寧港口整合，遼港股份的單噸（箱）收入上升 圖圖 38：遼寧港口整合，遼港股份主要品類的毛利率上升：遼寧港口整合，遼港股份主要品類的毛利率上升 資料來源：Wind，遼港股份公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，遼港股份公司公告，天風證券研究所 河北省港口整合難度

54、較大，正在推進。河北港口資源包含“三港四區”，分別為秦皇島港，唐山港京唐港區和曹妃甸港區，滄州黃驊港。其中，河北港口集團的業務涵蓋秦皇島港、唐山港和滄州黃驊港三大港。此外，本地企業以及國投集團、華能集團、神華集團等多家央企也在河北港口有投資布局。表表 4：京津冀區域港口整合進展京津冀區域港口整合進展 時間時間 事件事件 2009 年 7 月 成立河北港口集團，以秦港股份為主體，集港口建設、開發，國有資產運營、管理及投融資于一身 2017 年 7 月 加快推進津冀港口協同發展工作方案（20172020 年）主要任務：優化津冀港口布局和功能分工，加快港口資源整合 2018 年 12 月 唐山市港口

55、資源整合重組實施方案，計劃分兩階段將唐山港口實業集團和曹妃甸港集團戰略重組為唐山港集團有限責任公司 2019 年 10 月 成立唐山港口集團有限責任公司，擬整合唐山港京唐港區、曹妃甸港區 2021 年 2 月 天津十四五規劃和 2035 年遠景目標綱要：加強與環渤海港口的協同聯動，組建環渤海港口聯盟，打造具有國際競爭力的東北亞世界級港口群 2021 年 4 月 河北港口集團與天津港集團簽署世界一流津冀港口全面戰略合作框架協議，目標是構建世界一流津冀港口群 2022 年 7 月 唐山市國資委持有的唐山港口實業集團 100%股權被無償劃轉至河北港口集團 2022 年 8 月 河北省與國家開發投資集

56、團簽署戰略合作框架協議，攜手推進河北港口資源整合和轉型升級。資料來源：河北港口集團有限公司官網，河北省政府，河北省人民政府參事室，天津市政府，唐山發改委，環渤海新聞網，人民日報，唐山港公司公告，天風證券研究所 0100200300400500051015202530352018201920202021單箱收入：元/TEU單噸收入：元/噸油品/液體化工品散雜貨集裝箱（右）20%25%30%35%40%45%2021202020192018毛利率油品/液體化工品集裝箱散雜貨 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 河北省港口整合的效益提升潛力較大。

57、港口功能主要是為腹地經濟發展服務，所以港口費率受政策影響較大，比如經濟增長壓力較大時可能被要求降費。由于港口具有較強的正外部性，港口降費帶來的 GDP、就業、稅收等，遠超過降費的直接損失，所以服務本地的港口費率較難大幅上漲。但是如果港口是服務外地、甚至外國，那么費率提升的潛力就較大。港口區位決定了多數是服務本省市為主，而河北省港口較大一部分功能是服務于“三西”煤炭下水?？紤]到煤炭物流帶來的污染，未來港口費率提升的潛力較大。4.2.土地資源利用土地資源利用率有望提升率有望提升 港口和物流用地轉換為房地產、商業用地，有望使土地大幅增值。港口作為公共基礎設施，所創造的效益有限，而房地產、商業能創造豐

58、厚的效益，使土地增值。港口土地轉換用途，往往在經濟發達省市、臨近市區的港口，隨著城市擴張需要外遷港口，如上海港等。轉換用途的方式，包括政府回收土地，港口企業自主開發等。招商港口部分土地被回收，獲得大量處置收益。2018 年 12 月，深圳市規劃和國土資源委員會、前海管理局與招商局集團等簽署招商局集團前海灣物流園區土地整備協議書，原 19 家持地公司向前海管理局交回整備范圍內的土地使用權，并獲得土地和資金補償。2019-2020 年，招商港口子公司汕頭港與汕頭市土地儲備中心簽署了多份汕頭市國有土地使用權收購合同，交回部分土地及附著建筑物，并獲得資金補償。土地處置給招商港口 2019 和 2020

59、 年帶來 63 億元收益。表表 5：2019-2020 年招商港口處置土地獲得大量收益年招商港口處置土地獲得大量收益 年度年度 處置收益處置收益：億元：億元 土地處置事項土地處置事項 2019 41.93 子公司安通捷和安速捷，持有的 T102-0166、T102-0167 宗地總面積中 55%的用地及相應岸線（用地面積約 53.13 萬平方米）被置換到大鏟灣港區二期，向政府交回部分土地及附著建筑物。0.69 子公司汕頭港將位于汕頭市中山東路南側珠池深水港東側約 133.61畝土地及附著建筑物騰退歸還市政府。5.38 子公司汕頭港向政府交回其位于汕頭市中山東路南側珠池深水港的183.63 畝土

60、地及附著建筑物。2020 5.62 子公司汕頭港向汕頭市土地儲備中心交回位于汕頭市中山東路南側珠池深水港約 370.96 畝土地及附著建筑物。0.58 子公司汕頭港向汕頭市濠江區土地儲備中心交回位于汕頭市濠江區礐石蜈田塭地約 152.34 畝土地及附著建筑物。9.13 子公司汕頭港向汕頭市土地儲備中心交回位于汕頭市珠池深水港約648.78 畝土地及附著建筑物 資料來源：Wind，招商港口公司公告，天風證券研究所 上港集團將部分港口用地開發成房地產，獲得大量收益。上港集團較早參與房地產開發，2010-2021 年房地產子公司和合營公司合計貢獻歸母凈利潤 63.42 億元，房地產公司股權處置 30

61、.63 億元，合計貢獻歸母凈利潤 94 億元。截止 2021 年底，上港集團在開發的房地產項目還有上港濱江城和軍工路項目，未來有望繼續貢獻利潤。行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 39：上港集團的房地產開發業務貢獻大量利潤上港集團的房地產開發業務貢獻大量利潤 圖圖 40：上港集團現有的開發項目有望繼續貢獻利潤：上港集團現有的開發項目有望繼續貢獻利潤 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 上海、深圳、青島等港口土地資源再利用的潛力較大。一是這些城市還在擴張，城市用地需求增長。二是這些港口部分港區臨近市區

62、，適合用于房地產、商業開發。三是這些城市土地價值較高，尤其是臨近海岸的土地。5.風險風險提示提示 經濟全球化逆轉經濟全球化逆轉。經濟全球化促進國際貿易增長，而逆全球化則抑制國際貿易，從而導致港口吞吐量低增長，港口企業面臨需求下滑、費率下調的壓力。中國城市化、工業化放緩中國城市化、工業化放緩。城市化和工業化帶來大宗商品進口、產成品出口運輸需求。未來如果放緩，那么鐵礦石、煤炭等運輸需求增長放緩，工業品出口增速放緩，將導致港口吞吐量增速也放緩。港口港口降費政策出臺。降費政策出臺。降成本政策可能繼續推動港口收費下降，從而導致主業利潤下滑。如果引航和拖輪的指導價下調、理貨引入競爭者，都可能導致相關收入下

63、降。再投資收益率下滑再投資收益率下滑。港口企業現金流入普遍較大，再投資收益率對未來的凈利潤影響較大。如果新建碼頭、收購資產等再投資收益率下滑，那么預期盈利也將下滑。分紅比例大幅下降分紅比例大幅下降。散雜貨港口增速較慢，需要股息率來支撐股價。如果未來分紅比例大幅下降，那么基于 DDM 模型的股票估值將下降，從而影響股價。-30369121518202120202019201820172016201520142013201220112010歸母凈利潤：億元020406080100120開發成本開發產品預收房款房地產項目：億元 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露

64、和免責申明 16 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商

65、標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關

66、聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，

67、天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%

68、-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：