1、證券證券研究研究報告報告2022年12月26日分析師：王洪巖分析師：王洪巖（S0010521010001 S0010521010001）聯系人：梁聯系人：梁瑞瑞（S0010121110043 S0010121110043）華安證券研究所優選龍頭，把握成長機會優選龍頭，把握成長機會 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值2引言：引言：受疫情影響，線下部分消費場景消失，線上受物流擾動大，社零整體承壓。展望2023，放松趨勢確定，線下人流將逐漸恢復，消費基本面將迎來修復。疫情期間，化妝品社零增速強于社零整體增速，相較于整體消費更具韌性，明年業績確定性強。醫美直接受益于

2、線下人流復蘇?；瘖y品：化妝品：短期行業分化加劇，具有產品力+多品牌+多渠道運營能力的頭部化妝品品牌馬太效應凸顯。長期看，供需雙重推動下，行業滲透率仍有提升空間。推薦關注珀萊雅、貝泰妮、華熙生物、魯商發展、上海家化、水羊股份、丸美股份。生產端，新規下產業鏈價值重分，ODM龍頭受益，推薦青松股份、嘉亨家化。醫美：醫美：短期，2023年再生類有望加速放量，關注新品上市帶來的拓客機會。長期，1、隨著人均收入提高、醫美觀念的變化及國內可選醫美產品的豐富，國內醫美滲透率仍將繼續提升。2、監管有利于行業長期規范化發展，利好合規經營的龍頭企業。推薦愛美客、華東醫藥、江蘇吳中和朗姿股份。主要觀點主要觀點證券研究

3、報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 QZmVtRsQUUnUuY1YpZ7NaO6MnPpPsQoMlOrQoMjMnPxPaQnNyRNZsRvNNZtOnM華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值3目錄目錄32化妝品：分化加劇，優選龍頭化妝品：分化加劇，優選龍頭1引言：疫情影響漸弱，靜待消費復蘇引言：疫情影響漸弱，靜待消費復蘇醫美：高成長，關注產品放量醫美：高成長，關注產品放量4投資建議、風險提示投資建議、風險提示 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值4疫情爆發期，社零數據受到明顯擾動。疫情爆發期，社零數據受到明顯擾動?；仡?

4、019到2022年10月社零數據，2020年初和2022年Q2社零數據出現明顯下滑。同一時間段，由于武漢和上海疫情爆發，新冠肺炎當日新增確診病例都是處于高位。2021年5月底廣州疫情爆發，隨后南京、鄭州多地先后出現疫情，社零增速回落。展望2023年，預計社零增速將類“w”型變動，Q1受2022高基數及放開初期感染高峰影響，增速下滑；Q2低基數效應、消費及出行需求回補；Q3需求更為平穩釋放，增速小幅回落；Q4低基數效應，增速回升。社零增速與疫情關聯性強，社零增速與疫情關聯性強，20222022仍受其擾動仍受其擾動社零同比增速社零同比增速證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明新冠肺炎當日新增確

5、診病例新冠肺炎當日新增確診病例武漢疫情爆發，武漢封城，全國嚴格防控疫情常態化，疫情部分城市反復，總體管控較好；疊加低基數上海疫情，實施靜態管理疫情多地散點爆發，奧密克戎傳播性更強資料來源：wind、華安證券研究所廣州、南京等地疫情反復 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值5線上受疫情影響較線下小，因疫情下物流阻斷影響大線上受疫情影響較線下小，因疫情下物流阻斷影響大。2020年全年線下零售額同比增速除12月外全部為負。而線上受疫情影響除2020年2月外其他月份都是高正增長。但2022年Q2線上線下同時出現較大降幅，主要是由于上海封控對于上海及周邊江蘇和浙江部分地

6、區物流產生較大影響。線下轉線上是大勢所趨，疫情催化企業進行線上轉型線下轉線上是大勢所趨，疫情催化企業進行線上轉型。隨著直播電商及抖快等社媒平臺的快速發展，線下轉線上是大勢所趨。但疫情防控使得線下部分消費場景消失、線下人流減少加速了線下轉線上進程。2020年以來線上零售額占比較2019年有明顯上升。2023年受抖快高增帶動，線下或延續增長。20212021全年和全年和20222022年年1 1-1111月累計同比下滑的品類月累計同比下滑的品類：服裝鞋帽、針紡織品類；家電和音響器材類；家具類；汽車類。主要是受疫情及相關行業政策影響。線上渠道受影響小，疫情加速線上轉型線上渠道受影響小，疫情加速線上轉

7、型線上和線下零售額當月同比線上和線下零售額當月同比證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：wind、華安證券研究所-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%網上商品和服務零售額：當月同比線下零售額當月同比-20-15-10-505101520252019-122020-122021-122022-1120192019-20222022各品類社零增速變化各品類社零增速變化 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值6疫情全面放松趨勢確定，消費迎來春天疫情全面放松趨勢確定，消費迎來春天資料

8、來源：各地衛健委、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明疫情防控不斷優化：疫情防控不斷優化：2022年6月底，國家衛健委發布新冠防控方案第九版，調整密接和密接的密接隔離時間，加大“一刀切”、層層加碼問題整治力度。11.11公布進一步優化疫情防控的二十條措施，進一步縮短密接隔離時間，不判定次密接。同時明確要求加大“一刀切”、層層加碼問題整治力度。11月底，廣州、重慶、北京等地逐漸落實20條的要求，主要措施包括取消臨時管控、無社會面活動人員無需參加社區核酸篩查、地鐵取消48h核酸限制等。12月7日新10條正式發布，進一步取消核酸限制、居家隔離限制。華安證券研究所華安證券研究所華安

9、研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值7參考日本，復蘇時間餐飲先于旅游參考日本，復蘇時間餐飲先于旅游資料來源：wind、ourworldindata、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明日本每日新增確診人數日本每日新增確診人數20232023展望展望放松趨勢已定，消費總體放松趨勢已定，消費總體復蘇態勢復蘇態勢。參考日本的數據，基于奧密克戎的傳播力度，預計在放開后會迎來一輪感染高峰，并且日本是在冬天經歷一輪爆發之后放開，部分人群已經有免疫能力了。國內沒有經歷過大規模感染，因此預計第一輪峰值將會來得更快。但大規模人員流動及物流受限情況將不會繼續發生，對于消費的影響也會持續減弱，

10、消費迎來整體復蘇機會。復蘇的速度與消費半徑相關，餐飲在放開后的2個月恢復到2019年的82%，旅游在放開后的3個月恢復到2019年的81%。因此，預計國內餐飲將在1月迎來明顯復蘇，2月旅游將逐漸修復。全面放開入境游境內全面解封，同時放寬邊境管制措施日本第三產業活動指數日本第三產業活動指數 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值8目錄目錄32化妝品：分化加劇，優選龍頭化妝品：分化加劇，優選龍頭1引言：疫情影響漸弱，靜待消費復蘇引言：疫情影響漸弱，靜待消費復蘇醫美：高成長，關注產品放量醫美：高成長，關注產品放量4投資建議、風險提示投資建議、風險提示 華安證券研究所華

11、安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值9截至2022年12月25日，美容護理板塊年初至今-10.22%，跑贏滬深跑贏滬深300300（-22.51%）12.29pct。估值逐漸調整到偏低的位置估值逐漸調整到偏低的位置：美容護理板塊最新收盤價PE-TTM為42.36倍，較最高點63.99倍下降34%2022Q32022Q3個股持有基金數增加個股持有基金數增加：除愛美客和上海家化持有基金數減少外，其他個股都有增長。其中，珀萊雅、科思股份、貝泰妮增長數居前。復盤：美容護理板塊跑贏大盤，復盤：美容護理板塊跑贏大盤，Q3Q3基金持倉增長基金持倉增長資料來源：wind、華安證券研究所證券研

12、究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明代碼代碼名稱名稱持有基金數持有基金數持有基金數變動持有基金數變動季報持倉變動(萬股)季報持倉變動(萬股)持股占流通股比(%)持股占流通股比(%)300896.SZ愛美客219-38284.1829.07%300957.SZ貝泰妮7622650.0911.22%603605.SH珀萊雅6742493.755.38%300856.SZ科思股份4332336.7822.99%688363.SH華熙生物3017153.423.19%600315.SH上海家化9-8-473.480.42%001206.SZ依依股份5578.491.23%300888.SZ穩健醫療31

13、11.100.11%002511.SZ中順潔柔222.150.00%002919.SZ名臣健康1159.990.36%1044.HK恒安國際100.150.00%300740.SZ水羊股份1155.990.16%603238.SH諾邦股份11128.420.72%美護板塊重倉持股情況美護板塊重倉持股情況申萬一級行業年初至今漲跌幅申萬一級行業年初至今漲跌幅-40-30-20-1001020煤炭(申萬)綜合(申萬)社會服務(申萬)交通運輸(申萬)商貿零售(申萬)房地產(申萬)美容護理(申萬)建筑裝飾(申萬)銀行(申萬)農林牧漁(申萬)食品飲料(申萬)石油石化(申萬)紡織服飾(申萬)通信(申萬)公用

14、事業(申萬)基礎化工(申萬)家用電器(申萬)輕工制造(申萬)汽車(申萬)有色金屬(申萬)醫藥生物(申萬)機械設備(申萬)非銀金融(申萬)滬深300鋼鐵(申萬)環保(申萬)建筑材料(申萬)計算機(申萬)傳媒(申萬)電力設備(申萬)國防軍工(申萬)電子(申萬)美容護理滬深300 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值10化妝品板塊受益于疫情催化，化妝品板塊受益于疫情催化，PEPE-TTMTTM在在20202020年年5 5月持續增長。月持續增長。主要是由于頭部化妝品企業不斷進行線上轉型，線上銷售成為公司的主要銷售方式。20202021年各地封控使得消費者轉到線上，化

15、妝品業績受到影響小。2021年下半年受到國家加強醫美行業監管及超頭主播被罰等因素影響，化妝品板塊回調。2022上半年受上海封控影響，周邊物流受阻，影響化妝品線上銷售，估值回落。復盤：估值較高點回落復盤：估值較高點回落資料來源：wind、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明貝泰妮上市催化受醫美行業監管加強影響上海封控，物流受阻化妝品（申萬）化妝品（申萬）PEPE-TTMTTM超頭主播薇婭因偷稅漏稅被罰年報業績超預期；化妝品線上銷售為主，受疫情影響小，滲透率提升上海解封+全國防控政策逐漸優化，預期消費復蘇 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值1

16、1化妝品企業業績出現分化?；瘖y品企業業績出現分化。2022前三季度貝泰妮、珀萊雅、華熙生物、科思股份歸母凈利潤保持高增。但上海家化、丸美股份、水羊股份、嘉亨家化、青松股份出現下滑。主要原因：1、疫情封控影響。2、封控第三年，對未來預期收入悲觀，消費信心下降。3、產品、運營能力等差異。4、原材料成本上漲及供給端格局優化。5、其他業務影響。復盤：業績分化復盤：業績分化資料來源：wind、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明化妝品化妝品2022Q32022Q3營收及歸母凈利潤營收及歸母凈利潤證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱營收營收(億元）億元）yoy(%)yoy(%)歸母凈利潤歸

17、母凈利潤（億元）（億元）yoy(%)yoy(%)300856.SZ科思股份12.4968.00%2.54127.42%300957.SZ貝泰妮28.9537.05%5.1745.62%603605.SH珀萊雅39.6231.53%4.9535.96%688363.SH華熙生物43.2043.43%6.7721.99%600315.SH上海家化53.54-8.17%3.13-25.51%603983.SH丸美股份11.440.53%1.20-15.49%300740.SZ水羊股份33.430.91%1.19-18.88%300955.SZ嘉亨家化7.63-8.29%0.48-25.07%3001

18、32.SZ青松股份21.42-19.61%-6.57-653.82%華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值122022年受疫情反復影響，1-11月化妝品社零增速為-3.1%。2022年預計國內美妝個護市場規模達到5156億元，增速為11%，20152021年中國美妝個護市場規模CAGR為14.7%，20212026年CAGR為 10.1%。中國化妝品市場滲透率較發達國家低。根據弗若斯特沙利文數據，2021年中國化妝品人均消費金額為670美元，而美國、日本、韓國人均消費金額分別達到中國的5.4/5.4/5.2倍。國內滲透率有望繼續提升：需求端，隨著1、社媒興起，化

19、妝品市場教育提升，年輕群體更早的接觸美妝，2、男性護膚需求增加，3、存量消費者對于更優質的產品的追求增加。供給端，國貨功效、品類等不斷創新，細分優質產品不斷涌現。渠道端，線上平臺使得品牌更易觸達消費者。規模：短期受疫情擾動，長期成長空間尤在規模：短期受疫情擾動，長期成長空間尤在資料來源：弗若斯特沙利文、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明全球主要國家美妝行業人均消費金額情況（元全球主要國家美妝行業人均消費金額情況（元/人）人）中國護膚市場規模及增速中國護膚市場規模及增速 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值1322%18%24%20%25%

20、4%16%16%19%24%0%5%10%15%20%25%30%中國西歐美國日本韓國CR5本地前5份額0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014002018201920202021規模（億元）yoy(%)-右軸本土品牌集中度有較大提升空間，國貨龍頭崛起本土品牌集中度有較大提升空間，國貨龍頭崛起：根據弗若斯特沙利文，2021年中國化妝品市場CR5為22%，全部為國際品牌，本土前五品牌市占率合計為4%。而西歐、美國、日報、韓國等國家和地區CR5與國內接近，但本土品牌市占率遠高于國內。近幾年國貨頭部品牌（1）加強研發，產品功效不斷提升。（2）率先實現

21、線上轉型，加強社媒等渠道種草。因此，目前國內品牌較國際品牌在產品功效上更為接近，但價格更低，并且對于渠道流量變化更為敏感，預計國內品牌市占率有望繼續提升。2021年國內高端美妝市場規模為1280億元，增速為19%，2018-2021CAGR為23%。主要由于：1、高端美妝消費者收入預期受到疫情等事件影響的更小，更愿意嘗試更多優質新品。2、年輕消費者愿意為高品質的產品支付溢價。格局：國際品牌為主，高端化趨勢顯現格局：國際品牌為主，高端化趨勢顯現20212021年各國家和地區化妝品集中度情況（年各國家和地區化妝品集中度情況（%）資料來源：中國高端美妝市場數字化趨勢洞察報告、弗若斯特沙利文、wind

22、、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明國內高端美妝市場規模及增速國內高端美妝市場規模及增速 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值14隨著化妝品市場增長由渠道驅動轉變為產品驅動。而新品牌在短期內資源受限，因此選擇集中力量做正確的事，將研發、營銷、運營等資源集中于某一個產品，打造大單品，實現短期內品牌破圈。國內頭部品牌貝泰妮、珀萊雅均選擇大單品戰略。貝泰妮的大單品舒敏保濕特護霜銷量超400萬瓶。珀萊雅雙抗精華累計銷量達到90w+件，早C晚A套組銷售50w+件。單一大單品存在天花板，因此國內頭部企業均開始打造多品牌矩陣，未來將由大單品向多品牌驅動

23、轉變?？春枚ㄎ磺逦?、聚焦細分賽道、強功效的精華類產品?？袋c看點1 1：產品為王，大單品驅動向多品牌驅動轉變：產品為王，大單品驅動向多品牌驅動轉變資料來源：公司公告、公司官網、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明薇諾娜和珀萊雅雙十一大單品銷售情況薇諾娜和珀萊雅雙十一大單品銷售情況 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值15-7%-7%-7%-6%-5%-4%-3%-2%1%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%粉底睫毛膏高光/腮紅口紅/唇膏散粉眼影/眼線眉毛產品遮瑕妝前乳/打底護膚品類總體粘性較彩妝大，精華、底妝品類領跑。

24、根據中國高端美妝市場數字化趨勢洞察報告估算，2022年國內高端護膚品類中身體乳、防曬、面部精華小幅增長，化妝水、眼霜持平，其他品類預計出現下滑。彩妝品類中，除妝前乳/打底霜小幅增長外，其他品類呈現下滑趨勢。主要是受疫情影響，出行減少，彩妝使用頻次下降，預計2023年將有較大反彈。同時防曬產品受益于出行及旅游頻次修復，預計將加速增長?？袋c看點2 2：護膚較彩妝粘性大，關注防曬和彩妝需求修復：護膚較彩妝粘性大，關注防曬和彩妝需求修復資料來源：中國高端美妝市場數字化趨勢洞察報告、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明20222022高端護膚品類變化高端護膚品類變化-6%-4%-4%

25、-4%-2%-1%0%0%0.40%1%1%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%護手霜面霜/乳液面膜卸妝產品洗面奶眼霜化妝水眼部精華面部精華防曬身體乳20222022高端彩妝品類變化高端彩妝品類變化 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值16線上渠道增速出現分化：線上渠道增速出現分化：2022雙十一期間全網GMV為11154億元（+13.7%）。其中綜合電商GMV為9340億元（+2.9%），直播電商為1814億元（+146.1%）。以抖音、點淘、快手為主的直播電商實現高增。主要是由于與貨架電商相比主要是由于與貨架電商相比，（1）直播電商從聽覺

26、、視覺多個維度呈現，更直觀的讓消費者看到產品特證。（2）直播中主播包括KOL、明星、企業高管等，消費者對于其更加信任，能夠更好的觸發消費者共鳴，提高轉化率。（3）通過供應鏈整合降低產品成本，從而降低產品直播間價格?？袋c看點3 3：線上渠道增速分化，關注多渠道運營能力：線上渠道增速分化，關注多渠道運營能力資料來源：星圖數據、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明雙十一各平臺雙十一各平臺GMVGMV直播電商特點直播電商特點 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值17化妝品新規，美妝上游重要性重現?；瘖y品新規，美妝上游重要性重現?；瘖y品企業大多采用代

27、加工的生產方式，部分頭部品牌采用自建產能+代加工的方式?；瘖y品新規實施后，對于配方中原料的使用要求更嚴格，新品審批時間更長。因此，上游生產商在產業鏈中的價值提升。原料成本占比高，原料成本占比高，6 6月以來壓力逐漸緩解月以來壓力逐漸緩解：代加工企業中原料約占成本的70%左右，因此原料價格上漲對業績影響大。今年6月以來隨著海外主要國家逐漸復工復產，以及國內海運價格下降，化妝品主要原料價格逐漸回落?？袋c看點4 4：產業鏈價值重分配，生產端成本壓力逐步緩解：產業鏈價值重分配，生產端成本壓力逐步緩解資料來源：艾瑞咨詢、wind、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明中國美妝產業鏈價值

28、分配中國美妝產業鏈價值分配丙二醇價格丙二醇價格甘油價格甘油價格 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值187.52.82.22.22.21.81.71.61.51.50.02.04.06.08.0銷售額（億元）踐行大單品戰略，升級踐行大單品戰略，升級+推新提高毛利率：推新提高毛利率：公司在2020年開始實施大單品戰略，2022年形成了雙抗精華、紅寶石精華、紅寶石面霜、源力精華、保齡球精華等大單品矩陣。同時升級了雙抗精華和紅寶石精華，功效優化的同時產品價格提升，有望帶動整體毛利率提升。2022雙十一天貓GMV+80%，抖音GMV+380%。多品牌運營提高增長天花板

29、，彩妝品牌彩棠成果初顯：多品牌運營提高增長天花板，彩妝品牌彩棠成果初顯：20222022雙十一彩棠在抖音雙十一彩棠在抖音GMVGMV達到達到1.71.7億元億元，位列，位列top10top10榜榜單。單。珀萊雅：主品牌大單品矩陣成形，彩棠第二增長曲線亮眼珀萊雅：主品牌大單品矩陣成形，彩棠第二增長曲線亮眼資料來源：wind、公司公告、用戶說了、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明公司發展戰略公司發展戰略雙十一抖音雙十一抖音GMV top10GMV top10 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值19今年雙十一公司潤百顏、夸迪、米蓓爾、今年雙十

30、一公司潤百顏、夸迪、米蓓爾、BMBM肌活都取得較好成績。肌活都取得較好成績。其中，潤百顏全平臺GMV突破2億元；夸迪全平臺GMV達到1.6億；米蓓爾天貓GMV突破2800萬元；BM肌活全平臺GMV2000萬元。公司凈利率受銷售費用影響較大，公司凈利率受銷售費用影響較大，2022Q32022Q3之后有望逐漸企穩回升。之后有望逐漸企穩回升。2019年以來公司功效護膚品業務不斷發力，加強品牌營銷投入，總體銷售費用率持續增長，導致凈利率下滑。2021年潤百顏營收12.3億元（yoy+117.4%），突破10億元大關，夸迪營收9.8億元（yoy+150.2%），預計公司將從追求規模增長到追求盈利能力提升

31、，凈利率將逐漸企穩回升。華熙生物：四大品牌漸次放量，盈利能力有望改善華熙生物：四大品牌漸次放量，盈利能力有望改善資料來源：wind、公司公告、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明公司各品牌雙十一戰報公司各品牌雙十一戰報公司毛凈利率和銷售費用率公司毛凈利率和銷售費用率 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值20薇諾娜作為敏感肌護膚龍頭企業，市占率2019年達到21%遠高于其他品牌。2022年在美妝大盤承壓的情況下，增速有所放緩，但較其他皮膚學級護膚品牌仍然較強。1111月薇諾娜淘系月薇諾娜淘系GMVGMV約約5.45.4億元（億元（-45%45

32、%），而理膚泉），而理膚泉/薇姿薇姿/雅漾分雅漾分別別-81%/81%/-66%/+3%66%/+3%。薇諾娜薇諾娜babybaby經過近2年的培育，逐漸放量。今年雙十一位列天貓嬰童護膚榜第4。公司推出高端抗衰新品AOXMEDAOXMED，以醫美院線渠道進行銷售，利用公司薇諾娜藥店起家的經驗，有望打造成為國內領先高端品牌。貝泰妮：敏感龍頭地位穩固，開啟高端抗衰之路貝泰妮：敏感龍頭地位穩固，開啟高端抗衰之路資料來源：wind、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明主要敏肌護膚品牌主要敏肌護膚品牌1111月淘系月淘系GMVGMV及增速及增速20192019中國皮膚學級護膚品市占率

33、中國皮膚學級護膚品市占率薇諾娜寶貝雙十一戰報薇諾娜寶貝雙十一戰報 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值21擬剝離地產業務，聚焦大健康：擬剝離地產業務，聚焦大健康：公司公告擬剝離地產業務，本次交易順利完成后，公司將聚焦于生物醫藥；化妝品；原料及衍生品、添加劑等大健康業務。2022H1公司房地產及物業實現營收32.78億元（+13.20%），占比為67.8%；化妝品實現營收10.12億元（+62.31%），占比為20.9%；生物醫藥實現營收2.11億元（-22.15%），占比為4.4%；原料及衍生物、添加劑營收為1.59億元（+11.01%），占比為3.3%。預計

34、剝離完成后公司化妝品收入占比將達到預計剝離完成后公司化妝品收入占比將達到70%+70%+，成為公司的主要業務。成為公司的主要業務。20222022年前三季度公司化妝品實現營收年前三季度公司化妝品實現營收14.2914.29億元（億元（+43.91%+43.91%），其中，頤蓮前三季度實現收入），其中，頤蓮前三季度實現收入5.405.40億元（億元（+26.46%+26.46%），），璦爾博士前三季度營收璦爾博士前三季度營收7.457.45億元（億元（+52.66%+52.66%）。）。璦爾博士主打微生態護膚，推出更多新品的同時不斷升級原有產品，增強消費者粘性，GMV有望維持高增。魯商發展：聚焦

35、大健康，價值重估魯商發展：聚焦大健康，價值重估資料來源：煉丹爐、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明璦爾博士璦爾博士2022.012022.01-2022.11GMV2022.11GMV情況情況頤蓮頤蓮2022.012022.01-2022.11GMV2022.11GMV情況情況 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值22受疫情及超頭因素影響，受疫情及超頭因素影響，20222022年公司業績呈現低基數：年公司業績呈現低基數：1、2022年由于公司生產、倉庫、門店以上海及其周邊為主，且公司線下銷售占比達到33.52%，所以受到疫情影響較大。20

36、23年線下門店人流恢復，業績預計有較大增長彈性。2、因為薇婭在2021年12月停播，所以至2023年公司超頭影響將消除。個護家清個護家清+美妝護膚雙發力：美妝護膚雙發力：2022第三季度六神品牌實現30%+的增長，家安實現高個位數增長；美容護膚品牌佰草集京東、抖音高增，美加凈實現高個位數增長。上海家化：上海家化：20232023存在低基數效應，個護家清存在低基數效應，個護家清+美妝護膚雙發力美妝護膚雙發力資料來源：wind、公司公告、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2022H12022H1公司營收分渠道公司營收分渠道個護家清個護家清六神30%+家安高個位數增長美容護膚美

37、容護膚佰草集京東57%+，抖音1000%+玉澤天貓月銷突破3萬件高夫男士護膚市場份額升至第三位美加凈高個位數增長20222022第三季度公司各品牌增長情況第三季度公司各品牌增長情況 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值2320222022年公司積極調整產品結構、有序推行降本增效，年公司積極調整產品結構、有序推行降本增效，嚴控促銷和配贈力度，同時通過優化供應鏈流程，較好地抵御了原材料上漲及人工成本上升的沖擊，有效提升了毛利率。有效提升了毛利率。戀火增長態勢良好，有望打開公司第二業務增長曲線戀火增長態勢良好，有望打開公司第二業務增長曲線：“戀火”產品于2017年Q

38、4推出，當年營收161.83萬元，營收占比0.12%。2022年上半年戀火實現營收9855萬元，上半年收入已達到去年全年收入的150%，有望成長為公司第二增長曲線。丸美股份：毛利率修復，彩妝品牌戀火高增丸美股份：毛利率修復，彩妝品牌戀火高增資料來源：wind、公司公告、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明戀火營收及增速戀火營收及增速公司公司毛凈利率及費用率毛凈利率及費用率2,667 2,590 1,174 6,617 9,855 1548%-3%-55%463%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%0.02

39、000.04000.06000.08000.010000.012000.020182019202020212022H1營收（萬元）yoy(%)-右軸 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值24公司收購代理品牌伊菲丹，進軍高端敏感肌抗衰領域。公司收購代理品牌伊菲丹，進軍高端敏感肌抗衰領域。明星單品價格超1000元，目標客戶為高端消費人群，與公司現有品牌形成差異競爭。2021年伊菲丹實現營收約1972萬歐元，凈利潤549萬歐元，凈利率約為28%。防曬、精粹水等新的單品上市，進一步豐富了產品品類。公司對御泥坊等自有品牌進行升級。公司對御泥坊等自有品牌進行升級。加大產品

40、研發投入，推出微800次拋精華、耀白面膜、春風拂面泥漿面膜等新品，提升核心消費用戶中高客單人群。水羊股份：收購伊菲丹，自有品牌升級優化水羊股份：收購伊菲丹，自有品牌升級優化資料來源：wind、公司公告、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明公司研發費用率公司研發費用率伊菲丹主要產品（伊菲丹主要產品（2022122320221223更新）更新）產品名稱產品名稱主要功效主要功效主要成分主要成分價格價格（元）（元）規格規格（mlml）單價單價（元（元/ml/ml）超級面膜(三重膠原多效面膜)深度修護、緊致抗老三重膠原肽、天然EGT麥角硫因、QAI精華愈顏配方18005036三重膠原

41、精華修護面霜緊致抗衰老補水繡線菊、角鯊烷、三重膠原肽、QAI精華愈顏配方25305051三重膠原面部精華強韌肌膚、緊致抗老、煥活美肌高能生育酚、三重膠原肽、QAI精華愈顏配方27703092抗光老精華防曬防曬三重膠原蛋白、白藜蘆醇12905026三重膠原基底精粹水補水修護三重膠原肽、輔酶Q109602005 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值25化妝品化妝品3800038000噸產能噸產能20222022年年6 6月開始逐步投入使用，總產能合計達到月開始逐步投入使用，總產能合計達到6250062500噸。噸。隨著湖州嘉亨的投產，能夠進一步提升公司的智能化生產

42、和數字化管理水平，有效緩解公司的產能制約。公司下游客戶以強生、貝泰妮、郁美凈、保利沃利等國內外知名化妝品企業為主。公司提供日化產品OEM/ODM與塑料包裝業務協同發展的一站式服務，降低了客戶內外部溝通及質量控制成本，客戶粘性較強。嘉亨家化：產能利用率逐漸釋放，一站式服務增強客戶粘性嘉亨家化：產能利用率逐漸釋放，一站式服務增強客戶粘性資料來源：wind、公司公告、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明公司產能情況公司產能情況公司營收構成公司營收構成主要產品主要產品設計產能設計產能產能利用率產能利用率在建產能在建產能建設進度建設進度化妝品24500噸98%38000噸2022年6

43、月開始投產塑料包裝容器87000萬個77%30000萬個2022年6月開始動工建設家庭護理產品25000噸35%華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值26公司業績將迎來修復：公司業績將迎來修復：公司盈利能力在2022H1觸底反彈，2022Q3凈利率大幅下降主要是由于受疫情、原料上漲等因素影響，諾斯貝爾的凈利潤不及預期，公司計提了4.5億商譽減值。目前公司業績壓制因素已經逐漸減弱，（1）下游化妝品品牌隨著疫情放開，更多社交需求恢復，化妝品需求回升。公司新增產能將逐漸釋放，減輕設備折舊等費用壓力。（2）原料價格回落，上游訂單調整有所滯后，預計2023年毛利率將修復。

44、聚焦化妝品，結束無實控人的局面。聚焦化妝品，結束無實控人的局面。剝離松節油業務，將資源集中于大消費。通過定增林世達成為公司實控人，進一步確立轉型決心。青松股份：剝離松節油，聚焦開啟新旅程青松股份：剝離松節油，聚焦開啟新旅程資料來源：wind、公司公告、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明16.32%12.13%-24.70%-11.14%-30.63%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2019202020212022H12022Q3銷售凈利率(%)公司股權結構公司股權結構公司銷售凈利率公司銷售凈利率 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓

45、展投資價值27目錄目錄32化妝品：品牌化妝品：品牌+渠道分化，優選龍頭渠道分化，優選龍頭1引言：疫情影響漸弱，消費復蘇已至引言：疫情影響漸弱，消費復蘇已至醫美：高成長，關注產品放量醫美：高成長，關注產品放量4投資建議、風險提示投資建議、風險提示 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值28020406080100120醫美指數美債暴漲，全球股市走低機構端新一輪整頓2020年疫情初期消費者大多居家，為醫美的恢復提供了時間窗口，因此消費需求大幅增長。疊加醫美龍頭華熙生物、愛美客相繼登陸A股市場，醫美板塊開啟上修周期。2021年下半年至今，由于疫情防控增加，線下門店封控

46、時間增多，影響了線下人流。并且隨著八部委聯合印發了打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案，醫美行業進入強監管時期，板塊估值調整。2022年4月受業績延續高增影響，估值上修。復盤：短期受疫情和監管擾動，龍頭業績韌性強復盤：短期受疫情和監管擾動，龍頭業績韌性強資料來源：wind、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明八部委等聯合整治醫美，監管趨嚴疫情爆發，醫美需求強勁windwind醫美指數醫美指數PEPE-ttmttm復盤復盤愛美客正式登陸A股業績超預期；圣博瑪童顏針和少女針相繼獲批業績高增；上海解封后的復蘇預期 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資

47、價值29中國醫美市場規模迅速增長。中國醫美市場規模迅速增長。根據Frost&Sullivan數據顯示，2021年中國醫美市場規模為1892億元，2021-2026E復合增長率為16.1%。從滲透率看，國內醫美治療次數由2017年的1630萬次提升至2021年的3570萬次，CAGR為22%。其中，輕醫美由1150萬次提升至2820萬次，CAGR25%。主要是由于消費者對于醫美觀念變化、國內人均收入水平及供給端更多創傷小、恢復時間短的醫美產品上市。長期：醫美滲透持續提升，長期增長空間廣長期：醫美滲透持續提升，長期增長空間廣資料來源：弗若斯特沙利文、愛美客H股招股書、中商產業研究院、華安證券研究所

48、證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明中國醫美市場規模（按服務收入計）中國醫美市場規模（按服務收入計）中國醫美治療次數中國醫美治療次數 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值30長期：監管持續加強，市場出清格局優化長期：監管持續加強，市場出清格局優化資料來源：德勤中國醫美行業2022年度洞悉報告、衛健委、市場監管總局、小紅書、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明公立醫院：1,507民營機構：13,6732021年醫美行業機構類型分布吊銷營業執照的醫美機構數量占比（2017-2020）+247%醫美行業行政處罰件數（2017-2020）20

49、17至2020年，醫美行業行政處罰件數提升247%+104%醫美行業裁判文書數量（2017-2020）2017至2020年，醫美行業裁判文書數量提升104%沒有資格非法從事醫療美容服務的機構：正規機構的6倍以上2017至2020年，6,391家醫美機構被吊銷營業執照20212021年中國醫美機構分布情況年中國醫美機構分布情況醫美監管政策醫美監管政策2020年關于進一步加強醫療美容綜合監管執法工作的通知提出強化自我管理主體責任，積極發揮行業組織自律作用，著力加大政府監管力度。2020年醫療美容病例范本（試行）針對民營醫療美容機構醫療質量管理存在的突出問題：病歷書書寫不完整不規范現象進行規范調整2

50、020年醫療美容主診醫師備案培訓大綱指導各地規范開展醫療美容主診醫師培訓工作，進一步提高醫療美容主診醫師備案管理水平，切實保障醫療美容服務質量和安全2021年醫療美容機構評價標準實施細則（2021版）美容服務機構開展醫療美容業務的，必須依據條例及本細則，申請設置相應類別的醫療機構。2021年打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案國家衛生健康委、中央網信辦、公安部、海關總署、市場監管總局、國家郵政局、國家藥監局、國家中醫藥局決定于2021年6月-12月聯合開展打擊非法醫療美容服務專項整治工作，打擊非法開展2021年醫療美容廣告執法指南市場監管總局發布，其中規定醫療美容廣告屬于醫療廣告，廣告主必須依

51、法取得醫療機構執業許可證才能發布或者委托發布醫療美容廣告。2022年小紅書開展醫美治理行動小紅書官方賬號“薯管家”發布專項治理公告，稱此次將取消對私立醫美機構的專業認證，專業認證僅對公立三甲醫院及三甲醫院醫美科醫生開放。2022年11部門出手整治醫療美容行業亂象，曝光一批典型案例自2022年9月起，在全國范圍內集中開展醫療美容行業突出問題專項治理行動。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值31看點看點1 1：上游或加大品牌塑造，機構端盈利能力有望提升：上游或加大品牌塑造，機構端盈利能力有望提升證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明目前國內醫美產業鏈中上游盈利

52、能力強，為行業中主要受益者。上游產品端毛利率在85%-95%，凈利率為40%-60%。但機構端毛利率約40%-60%，凈利率僅為0-10%。機構端凈利率有望提升。行業監管趨嚴背景下，機構端營銷更為謹慎，因此在選擇產品時會選擇品牌知名度更高、消費者更愿意選擇的產品。品牌端毛利率提升，凈利率持平。預計品牌端將加大品牌營銷投入，加快品牌建設。同時隨著高毛利的新品上市，整體盈利能力有望維持現有水平。毛利率：85%-95%凈利率：40%-60%毛利率：40%-60%凈利率：0-10%毛利率：50%-80%凈利率：0-20%資料來源：wind、艾瑞咨詢、華安證券研究所備注：藥械參考愛美客、機構參考華韓整形

53、、獲客渠道參考新氧 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值32看點看點2 2：消費群體呈“熟齡化”，需求更為精細化：消費群體呈“熟齡化”，需求更為精細化證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明20-30歲仍為醫美主要人群，合計占比超過60%，但較2019年有小幅下滑。31-35歲的熟齡群體占比提升，由2019年的15%提升至19%。需求更為精細化，抗衰需求增長。以玻尿酸項目看，2022年豐淚溝、法令紋、頸紋等精細部位的需求增長。并且抗衰需求大幅提升，代替水光成為玻尿酸主要功效需求。主要原因：1、細分部位針劑獲批；2、消費觀念變化，抗老提早；3、熟齡人群增長。資

54、料來源：2022中國透明質酸行業報告、新氧、華安證券研究所15%39%28%15%3%2%14%37%27%17%3%2%14%38%25%19%3%2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%18-19歲20-25歲26-30歲31-35歲36-40歲40歲以上20192020202128%26%23%40%49%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022塑形抗衰水光2%3%4%5%6%10%10%14%23%24%豐淚溝去法令紋豐蘋果肌去頸紋豐唇墊下巴豐臥蠶全臉填充淡化黑眼圈隆鼻20222022求美者最愛的玻尿酸細分項目求美者最

55、愛的玻尿酸細分項目top10top10透明質酸功效需求轉變占比透明質酸功效需求轉變占比近年醫美消費人群畫像年齡段占比變化近年醫美消費人群畫像年齡段占比變化 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值33看點看點2 2：再生類功效更優，市場有望加速放量：再生類功效更優，市場有望加速放量資料來源：wind、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明市場上主要再生類產品市場上主要再生類產品再生類產品較玻尿酸擁有即使填充+長期刺激膠原再生的能力，維持時間更長。目前市場上主要有三款獲批：濡白天使、伊妍仕和艾維嵐。經過一年的時間，濡白天使和伊妍仕少女針在市場上逐漸

56、放量。截至2022H1，濡白天使和伊妍仕少女針分別進入超500家醫美機構。今年再生類產品的推廣受疫情影響放緩，預計2023年將加速。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值34看點看點3 3：在研儲備豐富，關注新品獲批：在研儲備豐富，關注新品獲批資料來源：各公司公告、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明愛美客在研產品愛美客在研產品華東醫藥在研產品華東醫藥在研產品江蘇吳中在研產品江蘇吳中在研產品 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值35需求端，2021年重組膠原蛋白填充劑市場規模達到37億元，同比增長32%，占注

57、射類市場的比重約為1%。隨著市場對于膠原蛋白的認知逐漸提升，以及供給端低價優質產品上市，膠原蛋白填充劑市場預計快速增長，20222027CAGR預計為22%。重組膠原蛋白技術壁壘高。目前市場上用于注射的膠原蛋白仍以動物源為主。2021年錦波生物III類重組膠原蛋白獲批，薇綺美上市，提升了重組膠原蛋白的市場關注度。供給端，巨子生物、江蘇吳中等企業紛紛入局，預計2024和2025年將獲批上市?？袋c看點4 4：重組膠原蛋白風起：重組膠原蛋白風起資料來源：Frost&Sullivan、巨子生物招股書、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明公司公司原料原料價格價格維持時間維持時間獲批時

58、間獲批時間漢福生物動物源（牛）20000-40000元/ml6-12個月2002雙美生物動物源（豬）6000-15000元/ml6-8個月2009長春博泰動物源（牛）4000-12000元/ml6-8個月2012錦波生物重組人源化膠原蛋白4700-13000元/ml3-6個月2021巨子生物重組膠原蛋白-臨床（2023）、開發（2024）江蘇吳中重組膠原蛋白-臨床（2023）、上市（2025）國內主要膠原蛋白填充產品國內主要膠原蛋白填充產品中國膠原蛋白填充劑市場規模中國膠原蛋白填充劑市場規模 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值36嗨體嗨體：（1）頸紋仍有空間

59、，目前醫美去頸紋市場占比僅14%。（2）眼周注射：較雙美膠原蛋白更具性價比。（3）擁有III類證的合規水光產品，受益于國內醫美市場合規化。濡白天使濡白天使：頭豹研究院預計2025年中國再生類產品市場規模將達到32億元，CAGR55%。截至2022H1進入500+機構，看好持續增長。愛美客：醫美龍頭，濡白天使蓄力成長愛美客：醫美龍頭，濡白天使蓄力成長資料來源：NMPA、新氧、頭豹研究院、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明14%44%41%20%27%22%15%0%10%20%30%40%50%醫美頸部按摩使用針對頸部的護理產品保持良好的用頸習慣使用臉部護理產品使用身體護理

60、產品不進行頸部護理產品名稱產品名稱生產企業生產企業上市時間上市時間NMPA認證認證主要成分主要成分價格價格作用周期作用周期熊貓針愛美客2016III類透明質酸鈉，多種氨基酸、維生素B2和L-肌肽等約20009個月膚麗美雙美2017III類膠原蛋白約80009個月公司名稱公司名稱產品產品產品批號產品批號獲批時間獲批時間華熙生物潤致娃娃針/熨紋針國械注準202031302952020/03/20愛美客嗨體/冭活泡泡針國械注準201634618042016/12/02Q-Med瑞藍唯瑅國械注進201931306252020/03/10雙美膚柔美國械注許201931300642019/04/15691

61、1263252%25%146%23%0%20%40%60%80%100%120%140%160%051015202530352021E2022E2023E2024E2025E再生注射針劑市場規模（億元）yoy（%）-右軸國內去頸紋主要方法占比國內去頸紋主要方法占比國內主要合規水光針國內主要合規水光針眼周常用注射類產品眼周常用注射類產品再生針劑市場規模再生針劑市場規模 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值372022H1公司醫美板塊實現營收6.29億元（+18.45%），毛利率為48.76%（-3.37%）。分品牌看，米蘭柏羽實現營收4.08億元（+21.48%

62、），晶膚醫美實現營收1.53億元（+26.90%），高一生實現營收0.68億元（-8.77%）。主要是由于受成都疫情影響，線下人流減少。隨著疫情防控政策優化，預計公司業務將迎來較大增長彈性。公司通過內拓+外延加快在省內及全國的布局，逐步實現全國布局。截至2022H1公司共計擁有29家醫美機構，包括4家米蘭柏羽、23家晶膚醫美、2家高一生。公司先后設立了六支醫美并購基金，基金整體規模達27.56億元。截至2022年中報，公司通過醫美基金投資了北京麗都、昆明韓辰、湖南雅美等共13家機構。朗姿股份：持續擴張的西南機構龍頭，受益線下人流恢復朗姿股份：持續擴張的西南機構龍頭，受益線下人流恢復資料來源：w

63、ind、公司公告、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明投資標的投資標的持股基金持股基金基金持股基金持股北京麗都醫療美容醫院有限公司博辰五號80%昆明韓辰醫療美容醫院有限公司博辰五號75%南京韓辰美容醫院有限公司博辰五號65%武漢五洲整形外科醫院有限公司博辰八號65%武漢韓辰醫療美容醫院有限公司博辰八號60%鄭州集美醫療美容醫院有限公司博辰九號63%鄭州華領醫療美容醫院有限公司博辰九號73.3%湖南雅美醫療美容醫院有限公司博辰九號63%南京華美美容醫院有限公司武發基金、博辰十號70%杭州格萊美醫療美容醫院有限公司博辰十號70%衡陽雅美醫療美容醫院有限公司博辰九號63%衡陽雅美

64、醫療美容醫院有限公司博辰九號63%株洲雅美醫療美容有限公司博辰九號63%公司新增門店數量公司新增門店數量醫美基金投資標的醫美基金投資標的 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值38目錄目錄32化妝品：品牌化妝品：品牌+渠道分化，多品牌成為下一看點渠道分化，多品牌成為下一看點1引言：疫情影響漸弱，消費復蘇已至引言：疫情影響漸弱，消費復蘇已至醫美：高成長，受益線下場景恢復醫美：高成長，受益線下場景恢復4投資建議、風險提示投資建議、風險提示 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值39化妝品：化妝品：疫情期間，化妝品增速表現好于整體社零增

65、速，行業具有強韌性。長期看，行業滲透率仍有提升空間。目前行業分化加劇，具有大單品+多品牌+多渠道運營能力的頭部化妝品品牌馬太效應凸顯。推薦關注珀萊雅、貝泰妮、華熙生物、魯商發展、上海家化、水羊股份、丸美股份。生產端，新規下產業鏈價值重分，ODM龍頭受益，推薦青松股份、嘉亨家化。醫美：醫美：短期，1、受益于疫情防控放開后，2023年線下人流持續回升。2、關注新品上市帶來的拓客機會。長期，1、醫美滲透率提升趨勢延續。2、監管有利于行業長期規范化發展，利好合規經營的龍頭企業。推薦愛美客、華東醫藥、江蘇吳中和朗姿股份。投資建議投資建議資料來源：wind、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及

66、評級說明盈利預測及估值盈利預測及估值備注：更新時間20221223營收增速營收增速歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速EPSEPSPEPE證券簡稱證券簡稱最新市值最新市值（億元）（億元）收盤價收盤價(元元)2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E貝泰妮548 129.45 39.70%32.30%27.30%43.30%37.20%31.10%2.924.005.2544.3332.3624.66愛美客1

67、,118 516.89 47.00%50.10%51.70%48.80%49.20%50.60%6.599.8314.878.4452.5834.93華熙生物598 124.20 34.40%28.10%20.40%34.00%30.20%23.70%2.182.843.5156.9743.7335.38珀萊雅446 157.25 25.70%26.10%26.70%25.90%26.40%26.90%2.563.234.161.4348.6838.35朗姿股份115 25.88 11.80%19.80%18.30%-34.20%92.50%37.70%0.280.540.7492.4347.

68、9334.97上海家化193 28.49 9.10%21.00%18.30%3.10%26.50%20.60%0.981.241.529.0722.9818.99丸美股份137 34.21 4.70%12.10%12.90%3.40%15.20%15.70%0.640.740.8553.4546.2340.25魯商發展106 10.45 1.00%-52.10%48.60%-6.30%167.90%33.50%0.340.91.230.7411.618.71水羊股份53 13.64 20.00%27.60%24.80%41.80%49.10%37.80%0.861.291.7815.8610.

69、577.66嘉亨家化25 24.79 14.50%30.10%33.10%12.20%30.80%36.90%0.91.011.2127.5424.5420.49青松股份36 6.94-9.50%-17.60%16.70%41.30%127.00%32.40%-1.040.280.37-6.6724.7918.76 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值40疫情反復影響：疫情反復影響：若疫情不斷出現反復，短時期感染人數大增，會對線下人流及供應鏈產生一定的影響，從而對企業的生產、銷售環節產生影響。市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。盒袠I內國內外玩家進入速度過快，導致價格戰

70、競爭加劇，影響行業內公司的營收增速以及利潤水平。行業政策的不確定性：行業政策的不確定性：國家自八部委聯合發文后，醫美行業迎最強監管，依法嚴懲整治水貨市場。若行業監管持續加強，企業的產品研發及獲批時間將會延長，從而影響新品上市進展。宏觀經濟波動：宏觀經濟波動：疫情反復等影響總體經濟增長。風險提示風險提示證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值4141重要聲明重要聲明分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報

71、告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證，據此投資，責任自負。本報告不構成個人投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或

72、需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其

73、法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明以本報告發布之日起6個月內，證券（或行業指數）相對于同期滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：行業評級體系行業評級體系增持：未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%以上；中性：未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持：未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系買入：未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持：未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性：未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持：未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；賣出：未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。市場基準指數為滬深300指數。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值4242謝謝！謝謝！