美容護理化妝品行業：龍頭企業短期確定性、長期成長性持續兌現-220629（18頁）.pdf

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1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 龍頭企業龍頭企業短期確定性短期確定性、長期成長性長期成長性持續兌現持續兌現 20222022 年年 0606 月月 2929 日日 評級評級 領先大市領先大市 評級變動： 維持 行業漲跌幅行業漲跌幅比較比較 % % 1M1M 3M3M 12M12M 滬深滬深 3 30000 9.74 3.93 -15.37 美容護理美容護理 12.09 10.79 -30.67 鄒建軍鄒建軍 分析師分析師 執業證書編號：S0530521080001 0731-844034

2、52 陳詩璐陳詩璐 研究助理研究助理 0731-89955711 相關報告 1 美容護理、 社服零售行業 2022 年 4 月月度報告：美護消費需求韌性強，把握龍頭企業配置時機 2022-04-22 2 化妝品行業系列深度（一） ：集團化趨勢下，如何精準破譯化妝品企 業的估值密碼 ？ 2022-04-06 3 美容護理、 社服零售行業 2022 年 3 月月度報告：化妝品行業下半年有望迎來行情，堅定看好優質公司的高成長性 2022-03-23 重點股票重點股票 20222022E E 20232023E E 20242024E E 評級評級 EPSEPS PEPE EPSEPS PEPE EP

3、SEPS PEPE 珀萊雅 2.65 61.73 3.39 48.21 4.16 39.31 買入 貝泰妮 2.75 77.49 3.69 57.66 4.89 43.52 買入 華熙生物 2.03 67.35 2.67 51.29 3.37 40.62 買入 資料來源：Wind、財信證券 投資要點：投資要點： 行情行情&估值回顧：估值回顧：年初至今化妝品板塊先跌后漲，估值總體分化，核心頭年初至今化妝品板塊先跌后漲，估值總體分化，核心頭部公司估值堅挺部公司估值堅挺。 化妝品板塊自年初至 2022年 6月 29日累計下跌 1.17%，跑贏滬深 300 指數 8.93pcts，其中珀萊雅、貝泰妮等

4、核心頭部公司領先板塊整體，股價累計上漲。年初至今化妝品板塊估值持續下行，主要受子板塊及個股表現分化拖累。而后，受“618大促”催化影響，珀萊雅、貝泰妮、 華熙生物等個股估值提升， 核心頭部化妝品公司業績繼續快速增長，估值表現穩健。 業績表現：業績表現：化妝品板塊整體業績增長穩健，品牌端表現亮眼，內部分化加化妝品板塊整體業績增長穩健，品牌端表現亮眼，內部分化加劇劇?，F階段，化妝品新規之下，功效性檢測對化妝品企業的研發、產品、資金等綜合實力都提出了更高要求，行業馬太效應進一步顯現。此外，后流量時代全渠道進入存量平衡階段， 較大程度沖擊此前品牌單依靠流量的線性增長模型， 我國化妝品行業發展的底層邏輯

5、從最開始的渠道驅動轉變至流量驅動，現已演變至產品驅動，進入品牌沉淀期。核心頭部公司前瞻性的戰略布局逐漸在業績端得以兌現，2022Q1 頭部公司營收、歸母凈利潤增速均超過 30%，表現顯著優于板塊整體。 盈利能力表現：盈利能力表現： 化妝品板塊整體化妝品板塊整體盈利能力盈利能力受代工廠端拖累， 核心頭部公司受代工廠端拖累， 核心頭部公司毛利率水平居前毛利率水平居前，ROROE E水平穩定增長水平穩定增長。一方面，頭部公司產品結構優化，大單品收入貢獻增加，毛利率提升，如 2021 年珀萊雅毛利率同比提升2.93pcts、2022Q1 毛利率同比提升 3.16pcts；另一方面，頭部公司品牌力提升帶

6、動用戶復購，部分公司費用率穩定在一定水平區間內，在當前流量成本的背景下，費用率有望持續降低。此外，品牌力的提升意味著產業話語權的增加，核心頭部公司營運能力提升，應收賬款周轉率、存貨周轉率均有所提升。其中，珀萊雅、貝泰妮等核心頭部公司 ROE水平近年來穩定在較高水平。 投資思路：投資思路：1 1）邏輯：短期增速有望見底回升，）邏輯：短期增速有望見底回升，長期競爭格局優化長期競爭格局優化。短線維度來看，備案數量有望于 Q3 恢復至正常水平，邊際改善供給端，疊加化妝品必選消費屬性凸顯，下半年“雙 11大促”加持需求端承壓較小，預計下半年行業增速呈前低后高趨勢。 中長線維度來看，化妝品新規之下缺乏資金

7、、研發、平臺優勢的企業正在被逐步淘汰，同時在新的變革型渠道出現之前，新品牌依靠營銷搶占新流量陣地實現突圍的難度較大， 存量流量的盤活及深度運營更為重要，成熟頭部企業的發展更良性，整個競爭格局正在優化以平滑風險，賽道長期業績、現金流確定性較高；2 2）邏）邏輯： 大單品輯： 大單品+ +強品牌強品牌+ +集團化能力之下， 國貨龍頭集團化能力之下， 國貨龍頭 ROEROE有望穩步提升。有望穩步提升。 首先，競爭著力點回歸至產品，擁有大單品的企業的毛利率更高。其次，具備相對成熟品牌力的企業對現有渠道消費者深度運營，復購率較高，在邊際流量成本提升背景下費用率穩定，凈利率水平向好。最后，集團化能力強的企

8、業通常擁有較高的品牌效應，無需犧牲凈利潤換取高周轉。 投資建議：投資建議：伴隨著單品牌勢能的提升，國內化妝品企業注定走向大型化妝品集團化發展之路，最終降低對營銷和渠道的依賴，實現企業自身和整體化妝品行業生命周期的提升，重點推薦珀萊雅，其次推薦貝泰妮、華熙生物。 風險提示：風險提示：疫情反復導致終端需求疲軟； 行業競爭加??；新品推出速度或疫情反復導致終端需求疲軟； 行業競爭加??；新品推出速度或效果低于預期；新品牌孵化不及預期；國內外公司不具備完全可比性。效果低于預期；新品牌孵化不及預期；國內外公司不具備完全可比性。 -50%-50%-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%

9、0%0%2021-062021-062021-102021-102022-022022-022022-062022-06美容美容護理理( (申萬申萬) )滬深滬深300300行業深度行業深度 美容護理美容護理| |化妝品化妝品 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 內容目錄內容目錄 1 行情行情&估值估值 . 4 1.1 行情回顧：年初至今化妝品板塊估值下行 . 4 1.2 估值回顧：總體分化，核心頭部公司估值堅挺 . 5 2 化妝品行業化妝品行業 2021 年報年報&2022 一季報回顧一季報回顧

10、 . 5 2.1 業績：板塊整體增長穩健，品牌端表現亮眼，內部分化加劇 . 5 2.2 盈利能力：板塊整體受代工廠端拖累，核心頭部公司毛利率水平居前 . 7 3 化妝品行業投資思路化妝品行業投資思路 . 10 3.1 邏輯：短期增速有望見底回升，長期競爭格局優化. 10 3.1.1 增速：疫情拖累 3-4月行業表現，預計下半年行業增速見底回升. 10 3.1.2 格局：頭部集中度提升，競爭格局優化 . 11 3.2 邏輯：大單品+強品牌+集團化能力之下，國貨龍頭 ROE有望穩步提升 . 12 4 重點公司投資要點重點公司投資要點. 14 4.1 珀萊雅. 14 4.2 貝泰妮. 15 4.3

11、華熙生物 . 15 5 投資建議投資建議 . 16 6 風險提示風險提示 . 17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：化妝品板塊和上證指數累計漲跌幅走勢（2022.1.4-2022.6.29） . 4 圖 2：化妝品行業代表上市公司累計漲跌幅（2022.1.4-2022.6.29） . 4 圖 3：化妝品板塊及子板塊估值情況（PE_TTM） . 5 圖 4：板塊整體年度營收增長情況. 5 圖 5：板塊整體年度歸母凈利潤增長情況 . 5 圖 6：板塊整體分季度營收增長情況 . 6 圖 7：板塊整體分季度歸母凈利潤增長情況. 6 圖 8：品牌端年度營收增長情況 . 6 圖 9：品牌端年度歸母凈利潤增長情況

12、. 6 圖 10：品牌端分季度營收增長情況 . 6 圖 11：品牌端分季度歸母凈利潤增長情況. 6 圖 12：頭部品牌商年度營收增長情況 . 7 圖 13：頭部品牌商年度歸母凈利潤增長情況 . 7 圖 14：頭部品牌商分季度營收增長情況 . 7 圖 15：頭部品牌商分季度歸母凈利潤增長情況 . 7 圖 16：板塊整體年度毛利率、凈利率情況 . 8 圖 17：板塊整體年度費用率情況 . 8 圖 18：板塊整體分季度毛利率、凈利率情況 . 8 圖 19：板塊整體分季度費用率情況 . 8 圖 20：核心頭部品牌公司毛利率水平提升 . 9 圖 21：核心頭部品牌公司費用率穩定在一定水平內 . 9 圖

13、22：核心頭部品牌公司應收賬款周轉率提升 . 9 圖 23：核心頭部品牌公司存貨周轉率提升 . 9 uZbWpZ8ZmWnXjWtVcVmNbR8Q8OoMoOsQsQkPmMpQeRqQrN6MnMpOvPqMrNvPtPpN 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖 24：核心頭部公司 ROE 水平穩定在較高水平. 9 圖 25：化妝品社零當月同比增速情況 . 10 圖 26：剔除疫情基期因素，化妝品行業仍有雙位數增長 .11 圖 27：疫情之下大促月份化妝品零售額占全年比重較高 .11 圖 2

14、8：核心上市公司市占率變化 .11 圖 29：核心上市公司旗下品牌市占率變化 .11 圖 30：雅詩蘭黛、歐萊雅 ROE 水平變化 . 12 圖 31：核心上市公司旗下品牌淘系銷售均價變化 . 13 圖 32：核心上市公司 2021 年毛利率情況 . 13 圖 33：珀萊雅市占率與總資產周轉率情況 . 14 圖 34：貝泰妮市占率與總資產周轉率情況 . 14 圖 35：可比公司估值水平一覽（截至 2022 年 6 月 29 日） . 16 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1 行情行情&估值估值

15、 1.1 行情行情回顧：年初至今化妝品板塊估值下行回顧：年初至今化妝品板塊估值下行 化妝品板塊自年初至今總體下跌，其中珀萊雅、貝泰妮等核心頭部公司領先板化妝品板塊自年初至今總體下跌，其中珀萊雅、貝泰妮等核心頭部公司領先板塊整體，股價累計上漲。塊整體，股價累計上漲。2022 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 29 日，化妝品板塊累計下跌 1.17%，跑贏滬深 300 指數 8.93pcts。從行業代表公司來看，10 家代表公司中珀萊雅、貝泰妮股價表現較好，其中漲跌幅位居前三位的分別為貝泰妮、珀萊雅、科思股份，分別上漲 12.48%、11.69%、1.67%；漲跌幅位居后三位的分別為嘉亨

16、家化、拉芳家化、青松股份，分別下跌28.77%、32.40%、38.68%。 圖圖 1：化妝品板塊和上證指數累計漲跌幅走勢化妝品板塊和上證指數累計漲跌幅走勢（2022.1.4-2022.6.29） 資料來源：Wind、財信證券 圖圖 2：化妝品行業代表上市公司累計漲跌幅（化妝品行業代表上市公司累計漲跌幅（2022.1.4-2022.6.29） 資料來源：Wind、財信證券 -35%-35%-30%-30%-25%-25%-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%2022-012022-012022-022022-022022-032022-032022-042022-

17、042022-052022-052022-062022-06化妝品指數化妝品指數上證指數上證指數深證綜指深證綜指滬深滬深300300-50%-50%-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%漲跌幅漲跌幅 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1.2 估值估值回顧：總體分化，核心頭部公司估值堅挺回顧：總體分化，核心頭部公司估值堅挺 年初至今化妝品板塊估值持續下行，年初至今化妝品板塊估值持續下行， 主要主要受受子板塊子板塊及個股表現分化拖累及個股表現

18、分化拖累。 受 “618大促”催化影響，珀萊雅、貝泰妮、華熙生物等個股估值提升，核心頭部化妝品公司業績繼續快速增長，估值表現穩健。 圖圖 3：化妝品板塊及子板塊估值情況（化妝品板塊及子板塊估值情況（PE_TTM） 資料來源：Wind、財信證券 2 化妝品行業化妝品行業 2021 年報年報&2022一季報回顧一季報回顧 2.1 業績：板塊整體增長穩健，品牌端表現亮眼，內部分化加劇業績：板塊整體增長穩健，品牌端表現亮眼，內部分化加劇 板塊整體經營韌性強，營收加速恢復。板塊整體經營韌性強，營收加速恢復。我們統計了化妝品版塊分屬于 2 個子行業的 10家上市公司，2021 年板塊整體實現營收 350.

19、93 億元，同比增長 23.83%，增速同比 2020 年提升 8.26pcts，歸母凈利潤為 27.42 億元，同比下滑 22.42%，歸母凈利潤失速主要受到代工廠商青松股份虧損影響。2022Q1 板塊整體實現營收 84.16 億元，同比增長 17.95%，歸母凈利潤 8.22 億元，同比增長0.51%。 圖圖 4：板塊整體年度營收增長情況板塊整體年度營收增長情況 圖圖 5：板塊整體年度歸母凈利潤增長情況板塊整體年度歸母凈利潤增長情況 資料來源：Wind、財信證券 資料來源：Wind、財信證券 0 020204040606080801001001201202018-012018-012019

20、-012019-012020-012020-012021-012021-012022-012022-01化妝品行業化妝品行業品牌化妝品品牌化妝品化妝品制造及其他化妝品制造及其他0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 01001002002003003004004002017201720182018201920192020202020212021板塊營收板塊營收yoyyoy（右軸）（右軸）億元億元-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 01010202030304040201720172018201820

21、1920192020202020212021板塊歸母凈利潤板塊歸母凈利潤yoyyoy（右軸）（右軸）億元億元 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 6：板塊整體分季度營收增長情況：板塊整體分季度營收增長情況 圖圖 7：板塊整體分季度歸母凈利潤增長情況板塊整體分季度歸母凈利潤增長情況 資料來源：Wind、財信證券 資料來源：Wind、財信證券 品牌端業績持續高增。品牌端業績持續高增?；瘖y品板塊品牌端 2021 年實現營收 291.48 億元，同比+29.56%，實現歸母凈利潤 34.24億元，同

22、比+21.54%；2022Q1 華東疫情影響嚴重線下生產、物流等場景，化妝品社零累計增速同比下滑至 1.81%，但化妝品核心品牌上市公司經營韌性強，帶動品牌端 2022Q1 實現營收 70.64 億元，同比+22.41%，實現歸母凈利潤 8.08 億元，同比+22.88%，品牌端業績增速遠高于社零整體增速。 圖圖 8：品牌端品牌端年度營收增長情況年度營收增長情況 圖圖 9：品牌端品牌端年度歸母凈利潤增長情況年度歸母凈利潤增長情況 資料來源：Wind、財信證券 資料來源：Wind、財信證券 圖圖 10：品牌端品牌端分季度營收增長情況分季度營收增長情況 圖圖 11：品牌端品牌端分季度歸母凈利潤增長

23、情況分季度歸母凈利潤增長情況 資料來源：Wind、財信證券 資料來源：Wind、財信證券 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%0 020204040606080801001001201201401402020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q32020Q42020Q42021Q12021Q12021Q22021Q22021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12022Q1板塊營收板塊營收yoyyoy（右軸）（右軸）億元億元-80%-80%-60%-60%-40%-40%-20%

24、-20%0%0%20%20%40%40%0 02 24 46 68 81010121214142020Q12020Q12020Q22020Q22020Q32020Q32020Q42020Q42021Q12021Q12021Q22021Q22021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12022Q1板塊歸母凈利潤板塊歸母凈利潤yoyyoy（右軸）（右軸）億元億元0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 050501001001501502002002502503003003503502017201720182018201920192020202020212021品牌

25、端營收品牌端營收營收營收yoyyoy（右軸）（右軸）億元億元0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 010102020303040402017201720182018201920192020202020212021品牌端歸母凈利潤品牌端歸母凈利潤歸母凈利潤歸母凈利潤yoyyoy（右軸）（右軸）億元億元-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 02020404060608080100100120120品牌端營收品牌端營收營收營收yoyyoy（右軸）（右軸）億元億元-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%3

26、0%40%40%0 04 48 812121616品牌端歸母凈利潤品牌端歸母凈利潤歸母凈利潤歸母凈利潤yoyyoy（右軸）（右軸）億元億元 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 內部進一步分化，核心頭部公司表現顯著優于板塊整體。內部進一步分化，核心頭部公司表現顯著優于板塊整體?，F階段，化妝品新規出臺+渠道內卷，化妝品行業競爭格局中短期內無法達到穩態，具有集團力的企業有望在長期競爭中脫穎而出。 化妝品新規之下， 功效性檢測對化妝品企業的研發、 產品、資金等綜合實力都提出了更高要求， 行業馬太效應進一步

27、顯現。 此外，后流量時代全渠道進入存量平衡階段， 較大程度沖擊此前品牌單依靠流量的線性增長模型， 我國化妝品行業發展的底層邏輯從最開始的渠道驅動轉變至流量驅動， 現已演變至產品驅動，進入品牌沉淀期。具體來看，核心頭部公司貝泰妮、珀萊雅、華熙生物 2021 年營收增速分別為+52.57%、 +23.47%、 +87.93%， 歸母凈利潤增速分別為+58.77%、 +21.03%、+21.13%，2022Q1 營收增速分別為+59.32%、+38.53%、+61.57%，歸母凈利潤增速分別為+85.74%、+44.16%、+31.07%，核心頭部公司前瞻性的戰略布局逐漸在業績端得以兌現。 圖圖 1

28、2：頭部品牌商年度營收增長情況頭部品牌商年度營收增長情況 圖圖 13：頭部品牌商年度歸母凈利潤增長情況頭部品牌商年度歸母凈利潤增長情況 資料來源：Wind、財信證券 資料來源：Wind、財信證券 圖圖 14：頭部品牌商分季度營收增長情況頭部品牌商分季度營收增長情況 圖圖 15：頭部品牌商分季度歸母凈利潤增長情況頭部品牌商分季度歸母凈利潤增長情況 資料來源：Wind、財信證券 資料來源：Wind、財信證券 2.2 盈利能力：盈利能力：板塊整體受板塊整體受代工廠代工廠端拖累，核心頭部公司毛利率水平居前端拖累，核心頭部公司毛利率水平居前 板塊整體毛利率提升，凈利率有所下降。板塊整體毛利率提升，凈利率

29、有所下降。受代工廠端經營拖累，2021 年板塊整體毛利率、凈利率分別為 56.67%、7.68%，分別同比+0.97pcts、-4.70pcts，其中品牌端企業產品結構升級，帶動品牌端毛利率水平同比回升 1.45pcts 至 64.63%；2022Q1板塊整體毛利率、凈利率分別為 58.15%、9.82%，分別同比+0.22pcts、-1.57pcts。費0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20182018201920192020202020212021貝泰妮貝泰妮珀萊雅珀萊雅華熙生物華熙生物品牌端整體品牌端整體0%0%20%20%40%40%60%60%8

30、0%80%100%100%20182018201920192020202020212021貝泰妮貝泰妮珀萊雅珀萊雅華熙生物華熙生物品牌端整體品牌端整體-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%貝泰妮貝泰妮珀萊雅珀萊雅華熙生物華熙生物品牌端整體品牌端整體-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2021Q12021Q12021Q22021Q22021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12022Q1貝泰妮貝泰妮珀萊雅珀萊雅華熙生物華熙生物品牌端整體品牌端整體 此報告僅供內部客

31、戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 用率方面，2021 年板塊整體銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 35.30%、6.61%、2.79%，分別同比變化+3.50pcts、+0.04pcts、+0.19pcts，流量成本高企、各品牌企業加大新電商布局的背景下，銷售費用率提升明顯；2022Q1 板塊整體銷售費用率、 管理費用率、 研發費用率分別為 35.94%、 7.11%、 3.10%， 分別同比變化+1.88pcts、-0.50pcts、+0.35pcts，各項費用率同比表現較為穩定。 圖圖 16：板塊整

32、體年度毛利率、凈利率情況板塊整體年度毛利率、凈利率情況 圖圖 17：板塊整體年度費用率情況板塊整體年度費用率情況 資料來源：Wind、財信證券 資料來源：Wind、財信證券 圖圖 18：板塊整體分季度毛利率、凈利率情況板塊整體分季度毛利率、凈利率情況 圖圖 19：板塊整體分季度費用率情況板塊整體分季度費用率情況 資料來源：Wind、財信證券 資料來源：Wind、財信證券 核心頭部公司核心頭部公司盈利能力較強，盈利能力較強，ROE 水平穩定增長。水平穩定增長。一方面，頭部公司產品結構優化， 大單品收入貢獻增加， 毛利率提升， 如 2021年珀萊雅毛利率同比提升 2.93pcts、2022Q1 毛

33、利率同比提升 3.16pcts；另一方面，頭部公司品牌力提升帶動用戶復購，部分公司費用率穩定在一定水平區間內， 在當前流量成本的背景下， 費用率有望持續降低。此外，品牌力的提升意味著產業話語權的增加，核心頭部公司營運能力提升，應收賬款周轉率、存貨周轉率均有所提升。其中，珀萊雅、貝泰妮等核心頭部公司ROE 水平近年來穩定在較高水平。 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%2017201720182018201920192020202020212021銷售毛利率銷售毛利率銷售凈利率銷售凈利率0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%2

34、5%25%30%30%35%35%40%40%2017201720182018201920192020202020212021銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率研發費用率研發費用率0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%2021Q12021Q12021Q22021Q22021Q32021Q32021Q42021Q42022Q12022Q1銷售毛利率銷售毛利率銷售凈利率銷售凈利率0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%2021Q12021Q12021Q22021Q22021Q32

35、021Q32021Q42021Q42022Q12022Q1銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率研發費用率研發費用率 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 20：核心核心頭部品牌公司毛利率水平提升頭部品牌公司毛利率水平提升 圖圖 21：核心核心頭部品牌公司費用率穩定頭部品牌公司費用率穩定在一定水平內在一定水平內 資料來源：Wind、財信證券 注：華熙生物毛利率為護膚品業務毛利率 資料來源：Wind、財信證券 圖圖 22：核心頭部品牌公司核心頭部品牌公司應收賬款周轉率應收賬款周轉率提升提升 圖

36、圖 23：核心頭部品牌公司核心頭部品牌公司存貨周轉率提升存貨周轉率提升 資料來源：Wind、財信證券 資料來源：Wind、財信證券 圖圖 24：核心頭部公司核心頭部公司 ROE水平穩定在較高水平水平穩定在較高水平 資料來源：Wind、財信證券 注：貝泰妮因2021年上市導致當期ROE水平變化較大 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%珀萊雅珀萊雅貝泰妮貝泰妮華熙生物華熙生物20202020202120212022Q12022Q125%25%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%55%55%60%

37、60%65%65%201920192020202020212021貝泰妮貝泰妮珀萊雅珀萊雅0 05 51010151520202525201920192020202020212021貝泰妮貝泰妮珀萊雅珀萊雅華熙生物華熙生物0 01 12 23 34 45 5201920192020202020212021貝泰妮貝泰妮珀萊雅珀萊雅華熙生物華熙生物0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%201920192020202020212021貝泰妮貝泰妮珀萊雅珀萊雅華熙生物華熙生物 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10- 請務

38、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 3 化妝品行業投資化妝品行業投資思思路路 3.1 邏輯邏輯：短期增速有望見底回升，長期競爭格局優化：短期增速有望見底回升，長期競爭格局優化 3.1.1 增速：增速：疫情拖累疫情拖累 3-4 月行業表現，預計下半年行業增速見底回升月行業表現，預計下半年行業增速見底回升 疫情導致供應鏈緊張，疊加新規出臺加速小品牌淘汰，疫情導致供應鏈緊張，疊加新規出臺加速小品牌淘汰，3、4 月月化妝品化妝品行業整體行業整體短期承壓短期承壓，5 月“月“618 大促”預售助力行業增速環比恢復大促”預售助力行業增速環比恢復?；瘖y品線上占比高+消

39、費旺季集中（Q2的 618、Q4的雙十一）+“38大促”GMV 通常占 Q1的 40%-50%，此輪華東疫情管控前“38大促”已結束，疫情對 Q1整體沖擊不大，但疫情導致 3月后兩周供應鏈緊張+新規出臺加速小品牌淘汰，3、4月行業整體短期承壓，化妝品社零當月增速分別同比下滑 6.30%、22.30%。5月疫情影響逐步緩解，物流恢復之下“618大促”預售火熱，行業景氣度回升，化妝品社零當月同比增速降幅收窄至-11.00% 圖圖 25：化妝品社零當月同比增速情況化妝品社零當月同比增速情況 資料來源：Wind、財信證券 備案數量有望備案數量有望于于 Q3恢復至正常水平，邊際改善供給端， 疊加化妝品必

40、選消費屬恢復至正常水平，邊際改善供給端， 疊加化妝品必選消費屬性凸顯，性凸顯，下半年“雙下半年“雙 11大促”加持大促”加持需求端承壓較小，預計下半年行業增速呈前低后需求端承壓較小，預計下半年行業增速呈前低后高趨勢。高趨勢。從表觀數據來看，居民收入增速預期降低+大促囤貨，7 月行業增速大概率環比降低，但在去年低基數效應下，8-10 月增速有望逐步回暖，11 月有望回歸至雙位數水平區間。從供需角度來看，1）供給端層面：化妝品新規條例配套方法化妝品注冊備案管理辦法或致 2022H1備案數同比減少，預計 Q3備案數有所增加。今年 1月開始化妝品備案驅嚴， 同時新產品需要根據要求提供功效宣稱評價以通過

41、申報，一方面長尾產品難以成功備案，行業整體備案數 2022H1同比有所下滑，另一方面拉長了行業整體備案周期從 1-3個月至 3-6個月，按此周期推導，謹慎假設 2022H1 的備案產品均需經歷 6個月的備案周期，預計 2022Q3后備案數將有明顯增加，或從供給端邊際改善 2022H2 行業增速；2）需求層面，化妝品行業的必選消費屬性逐步凸顯，且經濟下行期間大促虹吸效應顯著，預計 Q4行業再次迎來高景氣：2021年化妝8.20%8.20%7.00%7.00%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%化妝品社零增速：當月同比化妝品社零增速：當月同比 此報告僅供內部

42、客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 品年度社零增速為 14.0%， 剔除 2020 年疫情之下低基數影響， 2019-2021 年化妝品年度社零復合增速為 11.53%，增速仍保持在雙位數水平區間，反映出化妝品需求的相對必選消費屬性，此邏輯在 2022 年 1-2 月非大促期間行業的高個位數增長上得到驗證。此外，從化妝品零售額數據可以看出，相較于 2018、2019 年，疫情之后的大促明顯具備虹吸效應， 收入增速降低以及平臺和品牌商的折扣力度加大均使得化妝品消費集中于 6、11 月，2022H2 需求端承壓較

43、小，預計Q4 行業再次迎來高景氣。 圖圖 26：剔除疫情基期因素， 化妝品行業仍有雙位數增長剔除疫情基期因素， 化妝品行業仍有雙位數增長 圖圖 27： 疫情之下疫情之下大促月份化妝品零售額占全年大促月份化妝品零售額占全年比重比重較高較高 資料來源：Wind、財信證券 注：2021年增速為2019-2021年兩年復合增速 資料來源：Wind、財信證券 3.1.2 格局：格局：頭部集中度提升，頭部集中度提升，競爭格局優化競爭格局優化 根據歐睿數據顯示根據歐睿數據顯示，2018-2021 年核心上市化妝品公司市占率提升。年核心上市化妝品公司市占率提升。如貝泰妮市占率過去 3年從 0.4%提升至 1.

44、0%，珀萊雅市占率從 0.7%提升至 1.0%。同時，與之相對應的品牌市占率亦在提升， 如薇諾娜在功能性護膚品賽道市占率過去 3年從 15%提升至至 20%，珀萊雅在大眾護膚品賽道市占率從 1.0%提升至 1.6%。 圖圖 28：核心上市公司市占率變化核心上市公司市占率變化 圖圖 29：核心上市公司旗下品牌市占率變化核心上市公司旗下品牌市占率變化 資料來源：歐睿（轉引自通聯數據）、財信證券 資料來源：歐睿（轉引自通聯數據）、財信證券 歐睿數據反映出化妝品市場頭部化趨勢明顯。歐睿數據反映出化妝品市場頭部化趨勢明顯。一方面，化妝品新規導致生產端的資金成本、時間成本變多，缺乏資金、研發、平臺優勢的企

45、業正在被逐步淘汰。另一方面，現階段化妝品線上各渠道均在加速發展， 線上渠道相對分散，品牌話語權有13.50%13.50%12.60%12.60%11.53%11.53%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%化妝品年度社零：同比增速化妝品年度社零：同比增速0%0%4%4%8%8%12%12%16%16%0.0%0.0%0.2%0.2%0.4%0.4%0.6%0.6%0.8%0.8%1.0%1.0%1.2%1.2%20182018201920192020202020212021貝泰妮貝泰妮珀萊雅珀萊雅0.0%0.0%5.0%5.0%10.0%10.0%15.0%15.0%20.0%2

46、0.0%25.0%25.0%20182018201920192020202020212021薇諾娜薇諾娜珀萊雅珀萊雅 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 所提升， 但與此同時渠道趨于固化， 在新的變革型渠道出現之前，新品牌依靠營銷搶占新流量陣地實現突圍的難度較大， 存量流量的盤活及深度運營更為重要，成熟頭部企業的發展更良性。 我們認為， 即便化妝品行業短期在政策、 疫情影響之下供給受阻，整個競爭格局正在優化以平滑風險，長期來看賽道的業績、現金流確定性較高。 3.2 邏輯邏輯：大單品：大單品+強品

47、牌強品牌+集團化能力之下，集團化能力之下，國貨龍頭國貨龍頭 ROE 有望穩步提升有望穩步提升 從長周期看，海外化妝品巨頭公司具有很強的穿越周期能力，從長周期看，海外化妝品巨頭公司具有很強的穿越周期能力，ROE 在保持較高在保持較高水平的同時，仍能呈現穩步提升的趨勢，支撐企業高水平的同時，仍能呈現穩步提升的趨勢，支撐企業高 PEG。雅詩蘭黛 ROE在保持高位的基礎上，中樞仍持續提升，2006-2020 年雅詩蘭黛平均 ROE 水平高達 29.9%，其中 2008年、2013 年、2019 年分別達到 33.2%、33.9%和 39.3%的階段性高點；歐萊雅 ROE 則持續維持在較高水平，2006

48、-2020 年平均 ROE 穩定在 15.17%的較高水平。 圖圖 30：雅詩蘭黛、歐萊雅雅詩蘭黛、歐萊雅 ROE水平變化水平變化 資料來源：Wind、財信證券 參考雅詩蘭黛、歐萊雅，參考雅詩蘭黛、歐萊雅，ROE水平水平持續穩定提升持續穩定提升能能支撐企業高支撐企業高 PEG，可可沿著內沿著內資企業資企業 ROE 提升的邏輯去尋找超額收益提升的邏輯去尋找超額收益： 1）盈利能力提升之大單品路徑：盈利能力提升之大單品路徑：競爭著力點回歸至產品，擁有大單品的企業的競爭著力點回歸至產品，擁有大單品的企業的毛利率毛利率更高。更高。在流量爭奪時期，較多品牌通過高頻推新，以打造具社交屬性的爆品吸引消費者為

49、目標，在企業過于追求具備話題度的產品時，往往較易忽視研發重要性，短期或可迅速吸引增量，但通常難以實現復購，收入確定性難以保障。在新規之下依靠爆品、新品邏輯難以維系，監管推動爆品邏輯逐步轉向大單品邏輯，大單品重視產品研發，以獨特原料+比例配方搭配充分的臨床結論形成功效，并通過市場教育獲得消費者認可，從而具有相對更高的毛利率，如 2021 年珀萊雅成功實行大單品戰略以來，產品均價提升帶動毛利率同比提升 2.91pcts 至 66.46%，公司盈利能力得到較大改善。 5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%雅詩蘭黛雅詩蘭黛R

50、OEROE歐萊雅歐萊雅ROEROE 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 31：核心上市公司核心上市公司旗下品牌淘系銷售均價變化旗下品牌淘系銷售均價變化 圖圖 32：核心上市公司核心上市公司 2021 年毛利率情況年毛利率情況 資料來源：魔鏡數據（轉引自通聯數據）、財信證券 資料來源：Wind、財信證券 2）盈利能力提升之強品牌力：）盈利能力提升之強品牌力：具備相對成熟具備相對成熟品牌力品牌力的企業的企業對現有渠道消費者深對現有渠道消費者深度運營，復購率較高，度運營，復購率較高，ROI 不會

51、太低，在邊際流量成本提升背景下，優質公司的費不會太低，在邊際流量成本提升背景下，優質公司的費用率穩定，用率穩定，凈利率凈利率水平向好水平向好。成熟品牌在平臺電商、興趣電商等不同類型的電商平臺中均享有優勢。 平臺平臺電商電商方面方面， 現階段多渠道分流， 傳統平臺電商出于自救目的有將資源傾向于成熟品牌的趨勢，以天貓、京東等平臺為基本盤的成熟品牌 ROI 提升，遠期銷售費用率有望邊際下降。平臺電商將資源向成熟品牌傾向的原因一方面在于， 一級投資人對于新銳品牌投資更為理性， 新銳品牌融資困難， 搭配政策收緊， 新銳品牌在供應鏈、研發、 制度不健全情況下， 優先將有限資源放于基礎建設端， 而非盲目進行

52、營銷投放，現階段新銳品牌可投放的營銷費用有所減少，品牌端可投放費用總量或在邊際減少；另一方面在于， 傳統平臺電商面臨興趣電商競爭， 以內容營銷為主的新銳品牌，更適合在興趣電商做用戶裂變，新銳品牌多外逃至興趣電商， 反觀平臺電商的客戶畫像偏中高端，其時間有限無法做興趣發散，疊加平臺電商的店鋪信任機制，決定了平臺電商承接的是搜索式目的型消費， 具備品牌效應、 產品力的成熟品牌不會放棄在平臺電商的投放和運營。 興趣電商方面，興趣電商方面， 成熟品牌費用較足， 可最大程度地充分享受興趣電商發展的紅利。新銳品牌與成熟品牌的差異在于資金實力， 在雙方均有優質內容的情況下，新銳品牌缺乏充沛的現金流，無法換取

53、更大流量，僅能維持小而美的狀態，相較而言成熟品牌能觸達更多流量，充分享受興趣電商發展的紅利。 3）總資產周轉率提升總資產周轉率提升之之集團化能力集團化能力：集團化能力強的企業通常擁有較高的品牌集團化能力強的企業通常擁有較高的品牌效應，效應， 無需犧牲凈利潤換取高周轉無需犧牲凈利潤換取高周轉。集團化能力體現在企業通過內生驅動 （主力品牌增長+新品牌孵化）或外延并購，做大規模以提升市占率，市占率的提升意味著企業品牌效應增加， 從而企業營運能力提升，如珀萊雅、貝泰妮剔除上市影響后的數據驗證了其總資產周轉率和市占率具備較強相關性。 公司公司品牌品牌2021年4月均價2021年4月均價 2022年4月均

54、價2022年4月均價yoyyoy珀萊雅珀萊雅123.94170.9238%貝泰妮薇諾娜129.63145.1512%夸迪257.60306.3819%潤百顏151.42150.56-1%佰草集177.59123.08-31%玉澤144.07171.1619%丸美股份丸美股份195.74210.538%華熙生物上海家化公司公司2021年毛利率2021年毛利率 同比變化同比變化珀萊雅66.46%2.91貝泰妮76.01%-0.24華熙生物78.07%-3.34上海家化58.73%-1.22丸美股份64.02%-2.18 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14- 請務必閱讀正文之后的免

55、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 33：珀萊雅市占率與總資產周轉率情況珀萊雅市占率與總資產周轉率情況 圖圖 34：貝泰妮市占率與總資產周轉率情況貝泰妮市占率與總資產周轉率情況 資料來源：Wind、財信證券 資料來源：Wind、財信證券 4 重點公司投資要點重點公司投資要點 4.1 珀萊雅珀萊雅 公司短期看點：1）大單品戰略成功，主品牌升級，盈利有望持續優化。）大單品戰略成功，主品牌升級，盈利有望持續優化。2020年起主品牌珀萊雅踐行大單品策略，擁有以紅寶石、 雙抗精華為核心的大單品矩陣，后續通過品類延伸，現已逐漸形成紅寶石、雙抗、源力三大核心系列，主品牌升級確定性

56、強。2021 年以來，大單品在公司各大主力渠道上占比顯著提升，天貓渠道大單品占比現已接近 60%，京東渠道大單品占比超過 20%，此外今年 2 月抖音渠道開設專賣大單品的新賬號，目前日銷區間在 50-60萬元，今年抖音渠道大單品占比提升預期強，我們預計公司今年整體毛利率或將有一定上升空間；2）類護膚邏輯匹配公司經）類護膚邏輯匹配公司經驗，子品牌成長，第二成長極已顯。驗，子品牌成長，第二成長極已顯。第二品牌彩棠明確以底妝為發展重點，2021 年新品銷售表現亮眼，2022 年爆品儲備較多，成長潛力大。 公司中長期看點：1）組織架構高效靈活，市場化思維賦能研發）組織架構高效靈活，市場化思維賦能研發。

57、研發+多部門協同，打通研發、市場、運營、營銷等多部門間的職能壁壘，高效洞察終端市場，逐漸順利地挖掘消費者痛點并結合公司研發優勢，確定產品的核心功效與“賣點” ，在研發過程中同步考慮銷售推廣方式， 并將產品功效測試、 安全性及滿意度測試等過程向下游銷售團隊輸出， 產品開發過程中的商業化能力強， 有望長期順利推進大單品戰略；2）中臺進行統一賦能，多品牌運營管理能力提升）中臺進行統一賦能，多品牌運營管理能力提升。此前公司各品牌事業部之間獨立分散，存在內部資源傾斜問題， 近年來公司注重中臺部門的集約化管理， 以統一賦能公司多品牌矩陣搭建， 例如產品開發中臺部門之下能力較強的員工可在各品牌組之間靈活調配

58、，內容開發中臺部門在對外投放上以公司為主體，加強 KOL與公司層面合作而非與公司體內單個品牌合作，為大流量與小品牌合作創造潛在機會。2021年以來， 公司旗下新銳品牌及其他小品牌虧損逐步收窄， 并于2022Q1全部扭虧為盈，公司當下的 ROI 維持在 1：3的較高水平，我們認為公司的品牌運營管理能力日漸提升，有望優化其遠期盈利能力。 0.00.00.50.51.01.01.51.50.0%0.0%0.5%0.5%1.0%1.0%1.5%1.5%珀萊雅市占率珀萊雅市占率珀萊雅資產周轉率（右軸）珀萊雅資產周轉率（右軸）0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.50.0%

59、0.0%0.5%0.5%1.0%1.0%1.5%1.5%2.0%2.0%2.5%2.5%貝泰妮市占率貝泰妮市占率貝泰妮總資產周轉率（右軸）貝泰妮總資產周轉率（右軸） 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -15- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預測公司 2022-2024 年營收分別為 59.10/74.94/92.24億元（同比增速分別為 28%/27%/23%） ，歸母凈利潤分別為 7.45/9.54/11.70 億元（同比增速分別為 30%/28%/22%） ，EPS分別為 2.65/3

60、.39/4.15 元，當前市值對應 PE分別為 62x/48x/39x，維持公司“買入”評級。 4.2 貝泰妮貝泰妮 公司短期看點：1）大單品立身，主品牌產品線延伸，流量爆款常新。）大單品立身，主品牌產品線延伸，流量爆款常新。2021 年主品牌薇諾娜持續鞏固特護霜、防曬兩大超級單品優勢，凍干面膜成功出圈，2022 年將繼續在美白、抗初老方面打造新爆款，主品牌有望持續高增；2）延續醫學共創、）延續醫學共創、專業背書的方法論，子品牌厚積薄發。專業背書的方法論，子品牌厚積薄發。第二品牌薇諾娜 baby線下精準挖掘客群，從新生兒科和月子會所推廣，逐步通過線上放量，2021 年進入天貓母嬰細分品類年度T

61、OP20，2022 年下半年有望進行產品線擴充，進一步放大品牌影響力 公司中長期看點：1）全渠道精細運營，）全渠道精細運營，OTC 渠道具備較大拓展紅利。渠道具備較大拓展紅利。傳統線上渠道穩中有增，抖音、快手等新興渠道仍有增拓空間，線下 OTC 渠道通過網點擴張+同店增長有望維持高增，此外線下銷售通過 BA 引流將用戶導入私域流量池，私域流量在線上放量銷售后公司能追蹤獲取消費者偏好以制定品牌銷售節奏， 實現了渠道-營銷的正向閉環；2）依托天然的植物資源，賽道上具備差異化優勢。）依托天然的植物資源，賽道上具備差異化優勢。依托云南 6500余種植物庫， 在活性成分研發上具備天然的差異化優勢， 主品

62、牌產品線的拓展空間大。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2022-2024 年營業總收入預測分別為56.15/75.12/97.31 億 元（增速分別為 40%/34%/30%） ，歸母凈利潤預測分別為11.63/15.63/20.71 億元（增速分別為 35%/34%/32%） ，EPS 分別為 2.75/3.69/4.89 元，當前市值對應 PE分別為 77x/58x/44x，維持公司“買入”評級。 4.3 華熙生物華熙生物 公司短期看點：1 1）大單品次拋原液引領行業革新，主品牌高舉高打，已具備一）大單品次拋原液引領行業革新，主品牌高舉高打，已具備一定品牌勢能。定品

63、牌勢能。兩大主品牌潤百顏、夸迪憑借次拋原液大單品已搶占消費者心智，2021年品類持續拓展，潤百顏收入體量已破 10 億元，夸迪收入體量近 10 億元，未來主品牌有望通過產品組合拳繼續增加留客率；2 2）四大品牌定位明確，初步探索出差異化）四大品牌定位明確，初步探索出差異化方向方向，費用率有望邊際改善，費用率有望邊際改善。主品牌與子品牌米蓓爾、肌活的目標客群互相有一定區隔，2022 年子品牌銷量均在高速增長。 公司中長期看點：1）發力合成生物學新賽道，原料業務與終端業務有望產生較）發力合成生物學新賽道，原料業務與終端業務有望產生較大協同效應大協同效應。 公司有望利用合成生物學開辟出透明質酸以外的

64、另一條新賽道， 復制透明質酸商業化路徑，創造下一個現象級原料， 且公司在原料端的研發成果率先用在自有終端業務，終端業務持續高增長的可能性較大；2 2）管理體系、組織架構科學，具）管理體系、組織架構科學，具備平臺企業潛力：備平臺企業潛力：公司長期堅持底層基礎研究&應用基礎研究，中試制造及產業轉化技術成熟，市場轉化能力強勁。 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -16- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級： 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 69.02/90.06/113.42億元（增速

65、分別為 40%/30%/26%） ，歸母凈利潤分別為 9.77/12.83/16.20 億元（增速分別為25%/31%/26%） ， EPS分別為2.03/2.67/3.38元， 當前市值對應PE估值分別為67x/51x/41x，維持公司“買入”評級。 5 投資投資建議建議 短線維度來看，去年下半年化妝品新規預熱之下，產品備案周期拉長導致行業短線維度來看，去年下半年化妝品新規預熱之下，產品備案周期拉長導致行業增速明顯回落，我們預計今年化妝品行業增速將呈現前低后高趨勢，下半年行業有增速明顯回落，我們預計今年化妝品行業增速將呈現前低后高趨勢，下半年行業有望迎來行情。望迎來行情。2021 年下半年以

66、來，化妝品行業增速明顯承壓，其背后的原因除了經濟下行導致需求較為疲軟之外，更為核心的原因在于化妝品新規預熱之下， 部分代工廠及品牌商進行嘗試性備案以適應新規導致行業整體產品備案周期被拉長、 新品上新速度變慢，供給在一定程度上亦影響了需求釋放。根據化妝品監督管理條例相關規定，化妝品產品在注冊備案提交相關材料時設有一定緩沖期，按照時間線推論，我們認為今年 Q3 化妝品行業供給端將迎來邊際改善，疊加美護需求具有韌性，我們預計化妝品行業邏輯將在今年下半年得以強化。 中長線維度來看，新規實施、超頭直播降溫等因素分別造成化妝品行業結構發中長線維度來看，新規實施、超頭直播降溫等因素分別造成化妝品行業結構發生

67、變化，疊加現階段邊際流量逐漸遞減，我們認為生變化，疊加現階段邊際流量逐漸遞減，我們認為化妝品企業集團力的兌現是化妝品企業集團力的兌現是盤活盤活存量市場以換取增量的最核心競爭力。存量市場以換取增量的最核心競爭力。對標海外國家來看，根據歐睿咨詢數據顯示（轉引自智研咨詢） ，2019 年我國人均化妝品消費額僅為 49.6 美元，美國、日本、韓國當年的人均化妝品消費額分別是我國的 5.7、6.2 和 5.2 倍，存量市場需求尚未完全釋放。 我們認為盤活存量市場的核心在于品牌商通過優質產品塑造品牌形象，驅動復購率、連帶率提升，進而獲取已觸達客群的高轉化率+已有客戶的高客單價，從而換取新增量且逐漸積累品牌

68、力。伴隨著單品牌勢能的提升， 國內化妝品企業注定走向大型化妝品集團化發展之路， 最終降低對營銷和渠道的依賴， 實現企業自身和整體化妝品行業生命周期的提升，重點推薦珀萊雅（603605.SH） ，其次推薦貝泰妮（300957.SH） 、華熙生物（688363.SH） 。 圖圖 35：可比公司估值水平一覽（截至：可比公司估值水平一覽（截至 2022 年年 6月月 29 日）日） 資料來源：Wind、財信證券 注：上海家化、水羊股份盈利預測值采用 Wind 一致預期 20232023業績業績PEPEPEGPEG業績業績PEPEPEGPEG業績業績PEPEPEGPEG珀萊雅珀萊雅4607.45622.

69、19.54481.711.70391.5貝泰妮貝泰妮90111.63772.215.63581.720.71441.3華熙生物華熙生物6589.77672.712.83511.816.20411.5上海家化上海家化26411.63231.115.63170.720.71130.6水羊股份水羊股份549.7760.112.8340.116.2030.1公司公司總市值總市值（億元）（億元）2022202220242024 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -17- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 6 風險提示風險提示 疫情反復疫情反復導致

70、終端需求疲軟導致終端需求疲軟；行業競爭加??；行業競爭加??；新品推出速度或效果低于預期；新品推出速度或效果低于預期；新品牌孵化新品牌孵化不及預期不及預期；國內外公司不具備完全可比性。國內外公司不具備完全可比性。 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -18- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 投資評級系統說明投資評級系統說明 以報告發布日后的 612 個月內，所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。 類別類別 投資評級投資評級 評級說明評級說明 股票投資評級 買入 投資收益率超越滬深 300 指數 15%以上 增持 投資收益率

71、相對滬深 300 指數變動幅度為 5%15% 持有 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為-10%5% 賣出 投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深 300 指數 5%以上 同步大市 行業指數漲跌幅相對滬深 300 指數變動幅度為-5%5% 落后大市 行業指數漲跌幅落后滬深 300 指數 5%以上 免責聲明免責聲明 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格， 作者具有中國證券業協會注冊分析師執業資格或相當的專業勝任能力。 本報告僅供財信證券股份有限公司客戶及員工使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告僅在相

72、關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發送，概不構成任何廣告。 本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本公司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生變化，本公司可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。 在任何情況下， 本公司及本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此作出的任何投資決策與本公司及本公司員工

73、或者關聯機構無關。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。 本報告由財信證券研究發展中心對許可范圍內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其它渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。 財信財信證券研究發展中心證券研究發展中心 網址： 地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段 80 號順天國際財富中心 28 層 郵編：410005 電話：0731-84403360 傳真：0731-84403438