1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 領益智造（002600.SZ）深度報告 精密“智”造龍頭，新能源賽道起航 2022 年 12 月 28 日 領益智造：精密制造“領益”廠商，內生外延平臺化布局。作為國內精密智造領軍者，公司專注于精密器件市場，“材料-零部件-模組-精品組裝”上下游垂直整合，打造一站式智能智造平臺。2018 年公司通過反向收購上市，后經不斷剝離非主營及虧損業務，營收穩步提升，盈利能力持續改善。2021 年受疫情和原材料價格上漲等因素影響盈利能力短期承壓，公司積極布局新能源汽車、光伏賽道，2022Q1-3 實現營收 246.69 億元，Y

2、OY+14.06%，實現扣非歸母凈利13.98 億元，YOY+36.38%。公司擁有全球化生產基地，海外業務廣泛分布于美國、法國、巴西、印度等地，為公司高速成長奠定根基。乘優質賽道東風，汽車、光伏、AR/VR 景氣共振。1）新能源汽車：2021年收購浙江錦泰，布局動力電池電芯、鋁殼、蓋板、轉接片和軟連接等電池結構件產品。目前已建成湖州、蘇州、溧陽、福鼎四大生產基地，未來將持續受益動力電池裝機量提升和新能源車快速成長。2）光伏：公司已通過海外生產基地向國際領先的清潔能源領域客戶銷售微型光伏逆變器，ODM 能力凸顯，具備介入逆變器制造市場的品牌效應。據 Wood Mackenzie 預測，2025

3、 年全球微逆出貨量為 29.41GW，滲透率有望達 16.4%。未來公司將持續受益海外光伏市場裝機量提升，打造業績新增長點。3）AR/VR：公司旗下蘇州領鎰可為國際大客戶提供 AR/VR 一體化精密注塑結構件解決方案，AR/VR 領域份額及單機 ASP 進一步提高。據 VR 陀螺預測，2025 年全球 VR 頭顯+AR 眼鏡出貨量有望達到 1.58億臺。A 客戶 MR 產品預計 23Q1 發布將大力推動 AR/VR 產業發展。聚焦精密器件主業，合縱連橫打造一站式平臺。1）聚焦精密功能及結構件：領益智造作為國內精密器件龍頭，2018-2021 年功能及結構件營收由 143.56 億元增長至 22

4、1.68 億元，CAGR 為 11.47%，21 年營收占比達 72.96%。公司功能件產品主要為模切、CNC、沖壓、緊固和組裝五大類，結構件包含塑膠、金屬等。未來大客戶多終端、多產品線份額&ASP 提升有望帶動公司業績揚帆起航。2）上游材料：江粉磁材原有的磁材業務可為公司無線充電、5G 通信等業務提供原材料，同時公司多元發展碳纖維、MIM 等材料，鋪路業務發展，垂直布局協同效應優勢明顯。3）下游模組及組裝：重點布局充電器、無線充電、散熱模組、馬達、軟包配件等模組領域；其中，公司借助收購芬蘭賽爾康，擴展了充電器、無線充電模組等業務，全面具備 SMT 和 FATP 的組裝能力。盈利預測與估值：我

5、們預計 2022-24 年公司歸母凈利為 14.53/22.76/28.89億元，對應現價（2022.12.27 收盤價）PE 為 22/14/11 倍。公司產品線全面覆蓋材料-零部件-模組-精品組裝，受益于產品品類擴展和卡位新能源+AR/VR+光伏領域，公司市場份額有望持續提升，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：消費電子需求疲軟；產品研發迭代不足；市場競爭加劇風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）30,384 35,553 43,123 53,521 增長率（%）8.0 17.0 21.3 24.1 歸屬母公司股東凈利潤（

6、百萬元）1,180 1,453 2,276 2,889 增長率（%）-47.9 23.1 56.7 26.9 每股收益（元）0.17 0.21 0.32 0.41 PE 27 22 14 11 PB 2.0 1.9 1.7 1.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 12 月 27 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：4.58 元 分析師 方競 執業證書：S0100521120004 郵箱： 分析師 李少青 執業證書：S0100522010001 郵箱： 領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

7、告 2 目錄 1 領益智造：精密制造龍頭，內生外延平臺化布局.3 1.1 發展歷程：模切啟航，內生拓展外延并購.3 1.2 業務架構：聚焦消費電子主業，垂直整合業務結構.5 1.3 股權結構：股權集中，激勵計劃助力長期成長.7 1.4 財務狀況：營收穩步提升，盈利能力不斷改善.8 2 乘優質賽道東風，汽車、光伏、AR/VR 景氣共振.11 2.1 新能源汽車：收購浙江錦泰，切入新能源汽車領域.11 2.2 光伏：加大海外布局，發力逆變器市場.14 2.3 AR/VR：虛擬現實市場拐點已現，卡位核心客戶優勢凸顯.18 3 聚焦精密器件主業，合縱連橫打造一站式平臺.21 3.1 聚焦中心：精密功能

8、件持續貢獻營收，ASP+份額雙輪驅動.21 3.2 橫向并購：收購助力版圖拓展，領益踏浪前行.29 3.3 縱向延伸：上至材料下達模組，業務協同優勢顯著.34 4 盈利預測與投資建議.43 4.1 盈利預測假設與業務拆分.43 4.2 費用率預測.44 4.3 估值分析與投資建議.45 5 風險提示.46 插圖目錄.48 表格目錄.49 VUkXoMpNVVmVoWZWuW8O9R7NoMrRsQoMfQoPtRfQtRyR7NrRuNvPsQoOwMtPxO領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 領益智造：精密制

9、造龍頭，內生外延平臺化布局 1.1 發展歷程：模切啟航，內生拓展外延并購 十年磨一劍，三輪發展打造消費電子精密功能件產業鏈。公司于 2006 年成立，發展初期主體為領益科技體系公司，主要從事模切業務，后逐漸拓寬業務范圍，布局沖壓、CNC、緊固件和組裝業務?？蛻粲沙跗诘闹Z基亞、耐普羅、比亞迪及富士康集團發展至蘋果、HMOV 等。具體而言，公司發展歷程可分為三個階段，分別為 2006-2008 年、2009-2013 年和 2014-2017 年。階段一：初創期（2006-2008 年），公司此階段專注于模切業務，主要客戶為諾基亞、耐普羅、比亞迪及富士康集團，2008 年切入蘋果產業鏈；階段二：積

10、累成長期（2009-2013 年），2009 年公司著手布局沖壓、CNC、緊固件和組裝業務，服務于蘋果的產品也由ipod拓展至iPhone、iPad、iMac、MacBook 產品及其配件的零部件，發展步入成長階段；階段三：快速發展期（2014-2017 年），經過長期積累，公司于 2014 年后進入快速增長階段。除大客戶外，公司積極拓展國內品牌客戶：2014 年進入VIVO 供應鏈，2015 年進 OPPO 供應鏈，2016 年進入華為供應鏈。同時，公司先后設立東莞領益、成都領益、東臺領鎰、東臺領勝城、鄭州領勝等子公司，產能大幅提升；此外，公司為籌劃上市外延并購，2015-2017 年共收購

11、6 家同業公司。表1：領益科技發展階段及業務和客戶變化情況 發展階段 年份 業務 主要客戶 董事、高管、核心人員加入情況 領益科技投資設立和同一控制下合并取得的公司設立情況 非同一控制下合并取得的公司收購情況 初創期 2006 年 模切 諾基亞；耐普羅、比亞迪、富士康集團 曾芳勤、周劍、譚軍 深圳領勝、TLG（BVI）-2007 年 模切 諾基亞；耐普羅、比亞迪、富士康集團 惠玲-2008 年 模切 諾基亞、蘋果；耐普羅、比亞迪、富士康集團、伯恩集團-深圳領略-積累 成長期 2009 年 模切 諾基亞、蘋果；富士康集團、廣達集團、比亞迪、耐普羅-2010 年 模切 諾基亞、蘋果；富士康集團、廣

12、達集團、比亞迪、貝爾羅斯、日騰-2011 年 模切 諾基亞、蘋果；富士康集團、廣達集團、瑞聲科技、比亞迪、貝爾羅斯 李學華 成都領勝-2012 年 模切 蘋果；富士康集團、昌碩、瑞聲科技、廣達集團、米亞、比亞迪、貝爾羅斯 林久生、李曉青 領益科技、蘇州 領裕、廊坊領 勝、LY（BVI）-2013 年 模切、沖蘋果；富士康集團、昌碩、瑞聲科蔣萍琴 東莞盛翔、東臺-領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 壓、CNC、緊固件、組裝 技、藍思科技、伯恩集團、綠點科技、卡士莫、比亞迪、貝爾羅斯、光寶 領勝城 快速發 展期 201

13、4 年 模切、沖壓、CNC、緊固件、組裝 蘋果、VIVO；富士康集團、蘇州領勝、和碩集團、廣達集團、伯恩集團、卡士莫、綠點科技、可成集團、金龍機電 吳剛 東莞領益、成都 領益、東臺領鎰-2015 年 模切、沖壓、CNC、緊固件、組裝 蘋果、OPPO、VIVO；富士康集團、和碩集團、藍思科技、廣達集團、伯恩集團、吉寶、卡士莫、綠點科技、可成集團、金龍機電 劉胤琦 鄭州領勝、蘇州 領勝科技、香港 領勝城、LY（HK）、TLG（USA）東莞中焱 2016 年 模切、沖壓、CNC、緊固件、組裝 蘋果、華為、OPPO、VIVO、富士康集團、和碩集團、伯恩集團、瑞聲科技、藍思科技、卡士莫、綠點科技、可成集

14、團、金龍機電-東莞領杰 東臺富焱鑫 2017 年 模切、沖壓、CNC、緊固件、組裝 蘋果、華為、OPPO、VIVO、富士康集團、和碩集團、瑞聲科技、藍思科技、伯恩集團、卡士莫、綠點科技、可成集團、金龍機電-鄭州領業 東莞鑫焱、三達精密、香港東隆、東莞領匯 資料來源：江粉磁材：發行股份購買資產暨關聯交易報告書，民生證券研究院 反向購買江粉磁材上市，業務協同發展步入快車道。江粉磁材成立于 1975 年，2014 年之前主營業務為磁性材料的研發、生產和銷售，專業生產鐵氧體永磁、鐵氧體軟磁、稀土永磁等電子元件材料。后期經兩輪收購，進入消費電子產業鏈。2018 年，領益科技反向收購江粉磁材上市，后續不斷

15、整合業務范圍。向上延伸至材料業務，向下并購外延結構件（東方亮彩）、充電器（賽爾康）及新能源汽車（錦泰電子）業務，產品廣泛應用于消費電子、通訊、物聯網、汽車、清潔能源、醫療等領域。領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖1：領益智造發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 圖2：領益智造主要子公司 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.2 業務架構：聚焦消費電子主業，垂直整合業務結構“材料-零部件-模組-精品組裝”上下游垂直整合，打造一站式智能智造平臺。公司深耕精密零件領域多年，以模切為起點，垂直整合零部件上下游

16、延伸產業鏈布局，實現從零部件制造及模組組裝向整機加工組裝的拓展?？v向層面，公司業務包括精密功能件及結構件（2022H1 營收占比 68.08%）、充電器（2022H1 營收占比 20.75%）、材料業務（2022H1 營收占比 4.06%）及其他產品，主要客戶涵蓋蘋果、HMOV 等；橫向層面，公司在聚焦消費電子業務的基礎上，切入新能源汽車、光伏等新賽道，充分發揮業務協同作用，其中汽車業務 2022H1 實現營收 4.13領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 億，同比+296.75%。圖3：領益智造業務領域 資料來源：

17、公司官網，民生證券研究院 領益智造擁有全球化生產基地。領益智造向全球市場提供服務，業務范圍遍布海內外，目前國內擁有東莞、深圳、江門、蘇州、東臺、無錫、成都、鄭州、贛州等生產基地，海外業務廣泛分布于美國、法國、巴西、印度、越南等地。圖4：領益智造全球化生產基地布局 資料來源：公司官網，民生證券研究院 領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 1.3 股權結構：股權集中，激勵計劃助力長期成長 公司股權結構穩定。截至 2022 年半年報，公司實際控制人、董事長曾芳勤直接和通過領勝投資間接持有 60.58%的股權，股權較為集中。

18、其他股東合計持股39.42%。公司整體股權結構穩定，助力長期發展。圖5：領益智造股權結構（截至 2022 年半年報）資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 股權激勵綁定長期利益，員工持股計劃提高企業凝聚力。2022 年 8 月，公司發布 2022 年員工持股計劃，本次持股規模為 4600 萬股，參與員工總人數不超過530 人。業績考核目標為 2022/2023/2024 年度營業收入比 2021 年度營業收入增長不低于 10%/21%/33%。以 2022 年 8 月 25 日收盤數據預測算，公司應確認總費用預計為 13846 萬元，分別于 2022-2025 年確認 2832/6620

19、/3194/1199萬元。圖6：2022 年員工持股計劃費用攤銷（萬元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 2832662031941199010002000300040005000600070002022202320242025領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 1.4 財務狀況：營收穩步提升，盈利能力不斷改善 營收穩步提升，盈利能力不斷改善。2018-2021 年，公司取得營業收入 225.00、239.16、281.43、303.84 億元，對應 YoY 分別為 133.48%、6.29%、17.67%、7.

20、97%，實現歸母凈利潤-6.80、18.94、22.66、11.80 億元，對應 YoY 分別為-140.41%、378.60%、19.59%、-47.93%。2018 年，領益科技反向收購江粉磁材上市，并入上市公司報表，精密功能及結構件業務收入大幅提升，公司營業收入同比增長超 130%。由于原公司體系內的公司先后發生了金立事件和大宗商品貿易預付款事件，一定程度上影響了公司的歸母凈利表現；2019 年，公司全面停止經營大宗商品貿易，聚焦主業，營收同比增長 6.29%至 239.16 億元，歸母凈利潤同比增長 378.60%至 18.94 億元。2020 年疫情導致的居家風潮催生了 TWS、智能

21、可穿戴等智能硬件市場的高景氣度，公司成功把握行業機遇，配合客戶新品導入，在 2020 年實現了逆勢增長，營收同比增長 17.67%至 281.43 億元，歸母凈利潤同比增長 19.59%至 22.66 億元。2021 業績穩步提升，22 年前三季度持續向好。得益于 5G 技術、TWS 耳機及疫情導致的平板和 PC 等消費電子產品的需求上升，公司 2021 年營收達到303.84 億元，同比增長 7.97%；同時計提 4.9 億資產減值，歸母凈利潤 11.80 億元，同比-47.93%。2022 年前三季度，公司持續加碼消費電子業務，并積極發力汽車光伏等新賽道，盈利能力改善，2022Q1-Q3

22、公司實現營收 246.69 億元，同比+14.06%，歸母凈利潤為 12.26 億元，同比-3.42%，有所收窄。圖7：2012-2022Q1-3 公司營收（億元）及增速 圖8：2012-2022Q1-3 公司歸母凈利（億元）及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 立足消費電子基本盤，新賽道揚帆起航。目前公司主要業務板塊包括精密功能和結構件、材料、充電器、汽車業務等，其產品廣泛應用于消費電子產品、車載工控、智能安防、智能穿戴、智能家居、新材料、新能源汽車等領域。2018 年，公司主要營業收入為精密功能及結構件，營收為 143.56 億元，占比達 63.8

23、1%；2022H1，公司精密功能及結構件業務實現營收 100.79 億元，同比+11.40%。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05010015020025030035020122013201420152016201720182019202020212022Q1-3營業收入YOY-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-10-5051015202520122013201420152016201720182019202020212022Q1-3歸屬母公司凈利潤YOY領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業

24、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2018-2021 年，公司不斷優化業務結構，剝離 5G 產品、貿易及物流服務、顯示及觸控模組業務，積極順應發展趨勢，布局 AR/VR+新能源汽車+光伏賽道。2021年，公司汽車業務實現營收 4.44 億元，2022H1，汽車業務實現 4.13 億元，同比大增 296.74%。公司各項業務毛利率總體較為穩定，精密功能及結構件業務毛利率自 2018 年起小幅下降，總體在 20%左右，材料業務毛利率有所提升，2020 年達 13.31%，充電器業務由于公司業務分類調整，并入精品組裝業務，毛利率有所下降，2021年為 5%。圖9：2018-202

25、2H1 公司分產品營收（百萬元）圖10：2018-2022H1 公司分產品毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 業務結構變革下毛利率波動上升，凈利率逐步趨于穩定。2018 年之前，公司江粉磁材毛利率在 10%上下波動。2018-2021 年，公司整體毛利率分別為 20.18%、22.76%、22.27%和 16.33%。2018 年公司上市后，大力發展毛利水平較高的精密功能及結構件業務，毛利率水平不斷提高。2021 年，由于消費電子下游行業受到宏觀經濟下行的影響，需求萎縮，公司精密結構件業務毛利受到影響，同時公司調整業務布局，著力發展汽車、光伏等業務。

26、隨著產能擴張，公司毛利率隨之出現一定程度下滑，2022 年 Q1-3 公司毛利率為 19.74%。凈利率方面，公司 2018-2021 年凈利率分別為-3.02%、7.92%、8.05%和 3.88%，凈利潤受業績補償及資產減值影響有一定波動，2022Q1-3 公司凈利率穩定在 4.97%。010,00020,00030,00040,00020182019202020212022H1充電器貿易及物流服務5G產品材料業務顯示及觸控模組精密功能及結構件汽車產品其他主營業務11.06%5.72%5.00%4.57%9.93%8.08%13.31%11.71%13.20%14.90%25.97%26.

27、23%25.48%19.84%22.95%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022H1充電器材料業務顯示及觸控模組精密功能及結構件領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖11：2012-2022Q1-3 公司毛利率及凈利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 規模效應凸顯，整體費用率不斷下降。公司 2018-2021 年整體期間費用率分別為 6.22%、6.70%、6.22%和 6.20%，其中銷售費用率分別為 1.40%、1.52%、0.90%、1.04%，管理費用率分別為

28、3.73%、4.01%、3.49%、3.96%，財務費用率分別為 1.09%、1.17%、1.83%、1.20%。2019 年銷售費用率上升主要是收購賽爾康及業務增長導致；管理費用率上升主要是實施股權激勵以及收購賽爾康的中介機構服務費。2021Q1-3 期間費用率下降為 4.44%，主要系財務費用有所下降。圖12：2012-2022Q1-3 公司期間費用（億元）圖13：2012-2022Q1-3 公司期間費用率（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 16.04%15.34%11.55%8.61%9.76%10.35%20.18%22.76%22.27%16

29、.33%19.74%4.55%1.23%0.17%0.95%1.94%8.82%-3.02%7.92%8.05%3.88%4.97%-5%0%5%10%15%20%25%20122013201420152016201720182019202020212022Q1-3毛利率凈利率-202468101214銷售費用管理費用財務費用-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2 乘優質賽道東風，汽車、光伏、AR/VR 景氣共振 2.1 新

30、能源汽車：收購浙江錦泰，切入新能源汽車領域 2.1.1 電動車快速滲透，產業鏈價值分布迎來變革 新能源汽車滲透率仍較低，未來增長空間可觀。得益于良好的性能表現、政策支持以及民眾接受度的不斷提高，新能源汽車的銷量不斷突破新高。據中汽協數據，2021 年全球新能源汽車銷量達 674 萬輛，同比增長 49%，而新能源汽車滲透率為 8%，未來替代空間較大。圖14：2015-2025E 全球新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率 資料來源：中汽協，乘聯會，民生證券研究院 在新能源汽車滲透率逐步提高的同時，我國智能汽車市場也在穩步發展，潛力巨大。根據汽車之家數據及預測，2021 年中國 L2 及以上智能汽車滲透率

31、約 20%，隨著自動駕駛及網聯技術的升級，預計到 2025 年，中國 L2 及以上智能汽車銷量將破千萬輛，對應滲透率將達 49.3%。圖15：2018-2025 年中國汽車、L2 及以上智能汽車銷量（萬輛）及滲透率 資料來源：汽車之家，民生證券研究院 0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000全球新能源車銷量（萬輛）全球滲透率0%20%40%60%05001000150020002500300020182019202020212022E2023E2024E2025E汽車銷量L2及以上智能汽車銷量領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資

32、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 傳統汽車產業秉承嚴格的“Tier3-Tier2-Tier1-OEM”的業務模式，但隨著供應鏈向扁平化和多元化的網狀生態轉變，傳統 Tier1 的話語權被削弱，電子公司獲得快速切入汽車供應鏈的機會，成為 Tier1+OEM=ODM 的新型 Tier1：1）缺芯為契機：2020 年末，缺芯漲價成為半導體行業的主旋律，多家車企因斷崖式缺芯停產。整車廠開始跨過傳統的 Tier1，Tier2 直接對接芯片廠商，并積極參與芯片產業投融資。如廣汽聯合上汽北汽等產業資本投資粵芯。2）智能化目標：傳統業態中，Tier1 交付方案為軟硬件打包好的“黑盒

33、子”，整車廠對上游的參與度有限。智能化趨勢下，傳統整車廠積極發力上游核心技術，布局智能化軟件、云端方案。Tier2，Tier3 的供應商有了和整車廠直接合作的機遇。整體供應鏈進一步扁平化網絡化。如大眾于 2020 年收購了軟件開發商Diconium，并成立了“Digital Car&Service”部門，打造自己的智能座艙平臺。圖16：汽車產業鏈結構變化 資料來源：民生證券研究院繪制 2.1.2 動力電池市場持續景氣，精密結構件性能要求提高 新能源汽車產業高速成長，電池結構件需求明顯增加。據前瞻產業研究院統計及預測，2019 年全球動力鋰電池出貨量達 163.2GWh，同比增長 52.5%，預

34、計到2025 年出貨量為 669GWH，CAGR 約為 15.8%。動力電池出貨量的不斷提升促進電池結構件的需求，鋰離子電池有正極材料、負極材料、隔膜、電解液及精密結構件組成，結構件主要是鋁/鋼殼、蓋板、連接片和安全結構件等，會直接影響電池的密封性、能量密度等。新能源車的快速成長帶動精密結構件單車 ASP 的迅速拉升，據一覽眾咨詢預測，預計 2025 年中國動力電池精密結構件市場規模 150 億元。領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖17：2017-2025E 全球動力鋰電池出貨量（GWh）圖18：2021-2

35、025E 中國動力電池精密結構件市場規模（億元）資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 資料來源：一覽眾咨詢，民生證券研究院 不同材料體系及類型的動力鋰電池材料占比差異比較大，一般而言，精密結構占材料成本比重在 10%16%之間。作為動力鋰電池重要的原材料，精密結構件起到傳輸能量、承載電解液、保護安全性、固定支承電池、外觀裝飾等作用，這些部件要求根據應用環境的不同，具備可連接性、抗震性、散熱性、防腐蝕性、防干擾性、抗靜電性等特定功能。隨著新能源車導入高壓平臺，對三電的性能要求提升。鋰電池精密結構件作為對鋰電池的安全性、密閉性、能源使用效率等具有直接影響的重要構成材料，需要滿足高尺寸精度、高表

36、面質量、高性能要求等特性要求。圖19：動力鋰電池主要構成材料 圖20：動力鋰電池材料成本結構 資料來源：一覽眾咨詢，民生證券研究院 資料來源：一覽眾咨詢，民生證券研究院 2.1.3 外延收購錦泰，助力汽車業務騰飛 收購浙江錦泰，切入新能源汽車領域。為獲取新能源汽車專利和相關客戶渠道，公司于 2021 年 6 月并購浙江錦泰。2017 年浙江錦泰成立，2018 年申請電池蓋板技術專利，2019 年實現量產。此后，新能源動力電池殼，蓋，軟連接，鎳排研發及生產項目陸續啟動，與奔馳、寶馬、保時捷等客車企的供應商建立合作關系，0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600

37、700800全球動力鋰電池市場出貨量（GWh）同比增速708598112130150020406080100120140160202020212022E2023E2024E2025E45%13%11%14%12%5%正極負極隔膜電解液結構件其他領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 并于 2020 年拓展特斯拉作為新客戶，顯示了其卓越的技術研發與商務拓展能力。領益智造在各類結構件產品線有多年積累的研發、生產能力和規模優勢，以此為市場切入點橫向擴展布局，能適應新能源汽車行業下一步向縱深發展的競爭趨勢。并購后，錦泰依托公

38、司在屬加工、沖壓領域較強的工藝基礎，迅速站穩腳跟，成為動力電池行業的一匹黑馬。同時，公司不斷擴產，已建成浙江湖州、江蘇蘇州、江蘇溧陽、福建福鼎四大生產基地，目前汽車業務的主要產品為動力電池結構件，主要包括動力電池殼體、蓋板、轉接片等。未來公司將逐步導入消費電子領域的精益制造、自動化智能化系統，增強競爭優勢，適應新能源汽車行業下一步向縱深發展的競爭趨勢。圖21：領益智造汽車業務 資料來源：公司官網，民生證券研究院繪制 2.2 光伏：加大海外布局，發力逆變器市場 2.2.1 全球光伏市場開啟加速模式，儲能逆變器發展進行時 近年來，在多國“碳中和”目標、清潔能源轉型的推動下，海外光伏市場持續擴大，為

39、中國光伏出海提供更廣闊的市場空間。2017-2021 年，全球累計裝機量增長顯著，由 390.2GW 增長至 843.1GW，CAGR 達 21.2%。據中商產業研究院預測，預計 2023 年全球累計光伏裝機量將達 1055.5GW。領益智造積極把握行業發展趨勢，在發展消費電子核心業務的同時積極拓展清潔能源新業務，卡位景氣賽道。領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖22：2017-2023E 全球累計太陽能光伏裝機量（GW）資料來源：bp 世界能源統計年鑒 2022，中商產業研究院，民生證券研究院 儲能逆變器市場

40、空間廣闊，海外儲能發展潛力較大。2021 年全球新型儲能市場依然保持著高速增長態勢。據中商產業研究院數據，2021 年底全球已投運儲能項目累計裝機規模 209.4GW，同比增長 9%；其中，新增投運儲能項目裝機規模18.3GW，同比增長 185%。CNESA 預計未來幾年儲能需求將持續增長，2023 年全球已投運儲能項目累計裝機規模將達到 228.8GW。從 2021 年全球新增光伏裝機量市場格局來看，中國占據較大份額，達 31.4%，歐盟和美國分別占比 15.3%、15.4%。圖23：2017-2023E 全球已投運儲能項目累計裝機規模（GW）圖24：2021 年全球新增光伏裝機量占比統計

41、資料來源：CNESA，中商產業研究院，民生證券研究院 資料來源：Snapshot of Global PV Markets 2022，中商產業研究院，民生證券研究院 2.2.2 發電效率和安全性較高，微逆步入快車道 光伏發電系統中分布式光伏占比持續提升。光伏發電系統可分為離網發電系統和并網發電系統，其中并網發電系統一般分為集中式光伏電站和分布式光伏發電系統。據國家能源局數據，2021 年全國光伏新增裝機容量 54.88GW，其中分390.2483584.7710.3843.1942.21055.5020040060080010001200201720182019202020212022E202

42、3E175.4181184.6191.1209.4218.9228.805010015020025020172018201920202021 2022E 2023E31.37%15.31%15.37%37.94%中國歐盟美國其他領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 布式光伏新增裝機容量 29.28GW，約占全部新增光伏發電裝機的 53.4%，首次超過集中式電站。2022 年前三季度，全國光伏新增裝機 52.60GW，其中分布式光伏新增裝機 35.33GW。工商業分布式光伏已逐步成為分布式裝機主力。2022 年上半年

43、集中式新增裝機 11.23GW，占比 36%；分布式新增裝機 19.65GW，占比達到 64%，其中，戶用新增裝機 8.91GW，占比 29%；工商業新增 10.74GW，占比 35%。圖25：2017-2022 前三季度中國分布式光伏電站新增裝機容量（GW）圖26：2022 年上半年中國光伏新增裝機容量類型占比 資料來源：中商情報網，民生證券研究院 資料來源：國家能源局，中商情報網，民生證券研究院 轉換效率高，安全性強，微型逆變器滲透率不斷上升。微型逆變器也稱“組件級逆變器”，主要應用于發電規模更小的分布式場景，屬于組件級電力電子技術在光伏發電系統中的典型應用。相較于集中式逆變器和組串式逆變

44、器，微型逆變器的系統轉換效率更高，可達 90%以上。此外，微型逆變器僅有幾十伏的直流電壓，較大程度降低了安全隱患。但由于其為組件級別的逆變器，成本相對較高。隨著光伏行業在市場和技術方面的不斷演變，光伏平價上網時代逐步來臨，產業鏈商業邏輯正在逐步發生變化，分布式光伏正逐步成為后續光伏市場的重要增長點。微型逆變器作為小型、組件級分布式發電系統的最優方案，增長預期亦較為明確。根據 Wood Mackenzie 和華經產業研究院數據，過去全球微型逆變器在分布式市場的滲透率維持在 2%-5%之間。當下，隨著全球居民用電價格的飆升，微型逆變器作為更為安全和高效的產品將加速其在戶用光伏領域的滲透，2025

45、年全球微型逆變器出貨量預計 29.41GW，滲透率有望達 16.4%。19.4420.9612.215.5229.2835.33051015202530354036%35%29%集中式工商業戶用領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖27：微型逆變器工作原理 圖28：2016-2025E 年全球微型逆變器出貨量（GW）及滲透率情況 資料來源：禾邁電力電子招股說明書，民生證券研究院 資料來源：Wood Mackenzie，華經產業研究院，民生證券研究院 北美分布式光伏起步較早，Enphase 為微逆市場龍頭。從出貨區

46、域來看，北美特別是美國分布式光伏起步較早，疊加政策強調直流電安全、補貼計劃成熟，微型逆變器在分布式光伏的滲透率逐年上升，到 2020 年微逆在分布式裝機中的滲透率已經到達了近 30%。而在歐洲、拉丁美洲等地，其出貨量持續上升。市場競爭格局方面，Enphase 作為微逆龍頭，2020 年市場份額達 77.8%，國產企業昱能科技與禾邁股份嶄露頭角，市場份額占比共計 20.2%。圖29：2016-2020 年全球主要地區逆變器出貨量（MW）圖30：2020 年全球微型逆變器市場競爭格局（按出貨量）資料來源：Wood Mackenzie，華經產業研究院，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，民生證

47、券研究院 領益智造通過海外生產基地布局光伏逆變器業務，已向國際領先的清潔能源領域客戶批量銷售微型光伏逆變器產品。公司依托較強的逆變器的代工能力，逐漸5.20%2.90%2.80%4.70%3.80%4.60%6.80%9.90%13.70%16.40%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05101520253035出貨量（GW）微逆占分布式光伏滲透率（%）766728778151616059218118925136635145013518502004006008001000120014001600180020162017201820192020北美出貨量（MW）歐洲出貨量（MW）

48、拉丁美洲出貨量（MW）77.80%12.20%8.00%2.10%Enphase昱能科技禾邁股份其他領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 形成了 ODM 能力，具備介入逆變器制造市場的品牌效應，未來有望通過與現有的廠商和渠道商進行合作等方式加大海外布局。圖31：光伏逆變器產品 資料來源：領益智造公眾號，民生證券研究院 2.3 AR/VR：虛擬現實市場拐點已現，卡位核心客戶優勢凸顯 VR 行業出貨量拐點已現，快速放量將至。據 VR 陀螺數據及預測，2021 年全球 VR 頭顯出貨量達到 1110 萬臺，同增 66%，

49、硬件設備突破 1000 萬臺為行業重大拐點，VR 市場快速放量可期，預計 2025 年全球 VR 頭顯出貨量有望達到 1.1億臺，2021-2025CAGR 達到 77.43%。AR 方面，據 VR 陀螺預測，2025 年全球AR 眼鏡出貨量有望達到 4800 萬臺，2020-2025CAGR 達 122%。領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖32：全球 VR 頭顯出貨量（萬臺）圖33：全球 AR 眼鏡出貨量（萬臺）資料來源：VR 陀螺，民生證券研究院 資料來源：VR 陀螺，民生證券研究院 全球虛擬現實市場規模

50、接近千億，AR 與內容應用成為首要增長點。據信通院等機構統計，2020 年全球虛擬現實市場規模約為 870 億元人民幣，其中 VR 市場549 億元，AR 市場 321 億元。預計 2020-2024 五年期間全球虛擬現實產業規模年均復合增速約為 40，其中 VR 增速約 34，AR 增速約 49，2024 年兩者合計產業規模為 4702 億元人民幣。從產業結構看，終端器件市場規模占比位居首位，2020 年規模占比逾四成，據信通院預測，隨著傳統行業數字化轉型與信息消費升級等常態化，內容應用市場將快速發展，預計 2024 年終端器件市場規模超過2800 億元。圖34：2019-2024E 全球虛

51、擬現實市場規模（億元）資料來源：虛擬（增強）現實白皮書，信通院，VRPC，民生證券研究院 卡位核心客戶，優勢領域率先切入 AR/VR，市場空間廣闊。領益智造依托自身在模切、注塑等精密功能件技術優勢，卡位 AR/VR 賽道。目前，公司已于業內一流廠商達成戰略合作，憑借模切、CNC、注塑、沖壓等工藝，承接主流產品，未來隨著“虛擬現實+”創新應用在生產生活領域的滲透，公司業務有望迎來高速增-20%0%20%40%60%80%100%120%0200040006000800010000120002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E出貨量增長率-100

52、%0%100%200%300%400%500%600%01000200030004000500060002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E出貨量增長率05001000150020002500300035004000450050002019202020212022E2023E2024EVRAR領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 長。2021 年初，領益智造收購珠海偉創力南工廠，作為其在粵港澳大灣區的重要生產基地。該基地將開展 TWS 整機組裝和制程、IoT 業務

53、的整合，并重點發展 AR、VR 業務。2021 年 8 月，領益智造旗下蘇州領鎰精密開業，主要為國際大客戶的AR、VR 產品提供一體化的精密注塑結構件解決方案。圖35：VR 眼鏡拆解 圖36：Nreal AR 眼鏡 資料來源：站酷，民生證券研究院 資料來源：普象網，民生證券研究院 領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 3 聚焦精密器件主業，合縱連橫打造一站式平臺 3.1 聚焦中心：精密功能件持續貢獻營收，ASP+份額雙輪驅動 3.1.1 精密功能件：上下游銜接平臺，一站式規模性企業優勢凸顯 精密功能件為智能終端部件

54、的重要組成部分，主要提供各類實現特定功能的產品。智能終端部件生產廠商主要可以分為電子部件廠商、機電部件廠商、結構部件廠商和功能器件廠商。其中，精密功能件占據重要地位，主要包含單雙面膠、保護膜、電磁屏蔽件、導熱器件、防塵網、絕緣片、標識產品、緊固件、功能按鍵等器件，應用于通訊設備、計算機、手機、汽車電子等產品各功能模塊或部件之間，實現粘接、保護、防干擾、導熱、防塵、絕緣、標識等功能。圖37：智能終端業務模式 資料來源：公司公告，民生證券研究院 消費電子為主要應用領域，一站式規模性企業優勢凸顯。精密功能件作為智能終端部件的主體，上游為各類金屬材料及各種型號的雙面膠、泡棉、熱熔膠、導電布、網紗、石墨

55、、保護膜及離型材料等，種類繁多、市場供應充足。下游主要為消費電子終端，包括模組、組裝和終端廠。精密功能器件行業作為上傳下達的產業鏈中游，有效解決了上游材料標準化和下游需求多樣化之間的矛盾，隨 5G、AIOT 等智能終端的普及，未來發展前景廣闊。領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖38：精密功能器件產業鏈 資料來源：公司公告，民生證券研究院 全球精密結構件企業數量較多，頭部效應趨勢凸顯。領益智造的精密器件產品包括結構件和功能件兩大類。同行業主要廠商包括長盈精密、安潔科技、飛榮達、智動力、碳元科技等，產品主要涵蓋模

56、切類、沖壓類、CNC 類、緊固件類，廣泛應用于消費電子、醫療器械和新能源汽車領域。近年來，隨著知名品牌商的出貨量增加，對精密結構件廠商的生產制造和交貨能力也有了更高的要求，中小型制造商逐漸被邊緣化，不具備繼續進入大客戶供應鏈的條件，頭部廠商市場集中度提高。表2：精密功能器件主要公司業務對比 公司 應用領域 主要產品 領益智造 智能手機、筆記本電腦、智能穿戴、車載信息系統、家電產品等 模切類、沖壓類、CNC 類、緊固件類 信維通信 智能手機、筆記本電腦、智能穿戴等 天線、屏蔽件、無線充電模組等 長盈精密 智能手機、筆記本電腦、智能穿戴、智能家居等 電磁屏蔽件、散熱元件 安潔科技 智能手機、臺式電

57、腦及筆記本電腦、平板電腦、智能穿戴設備和智能家居產品、新能源汽車 粘貼類、絕緣類、緩沖類、屏蔽類、遮光類、散熱類、導電類和光學膠膜等內部功能性器件及裝飾類、觸控面板、視窗防護玻璃等外部功能性器件 飛榮達 通訊設備、計算機、手機終端、汽車電子、醫療器械、家用電器等 電磁屏蔽材料及器件、導熱材料及器件和其他電子器件 智動力 智能手機、平板電腦、智能穿戴、智能家居等 防護保潔類、粘貼固定類、緩沖類、屏蔽類、散熱類等內部功能性器件、以及防護引導類、標識類等外部功能性器件 碳元科技 智能手機、平板電腦等 高散熱石墨膜 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 模切啟航，一站式服務供應商。領益智造模切業務

58、起家，后逐漸拓寬業務范圍，布局沖壓、CNC、緊固件和組裝業務，主要產品為應用于智能手機、平板電腦、智能可穿戴設備等消費電子產品的精密功能器件。目前擁有以生產、服務據點、研發領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 中心及銷售辦事處等構建的全球化網絡，覆蓋包括中國華南、華東、美國、芬蘭、韓國、新加坡、印度、越南、巴西等全球主要區域市場。21 年公司與桂林簽署了項目合作協議，打造“領益智造智能制造產業園”，進一步擴大公司生產基地，充分發揮業務協同。圖39：公司產品線發展歷程 資料來源：公司公告，民生證券研究院繪制 3.1.

59、2 智能機業務：核心供應商業績穩固，份額+ASP 有望持續提升 智能機進入存量時代，蘋果逆勢獲取高端份額。根據 IHS 8 月份的最新預測，全球全年智能機銷量下修至12.49億，同比下降6.7%。當前安卓鏈庫存依舊承壓，相較之下，蘋果公司在高端機市場承接了較多的華為份額，600 美金以上智能機的市占率從 2Q19 的 52.17%增至 4Q21 的 79.16%，需求相對穩健。領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖40：2022 年各季度手機銷量預測（百萬臺）圖41：1Q15-2Q22 600 美金以上智能機市占

60、率 資料來源：IHS，民生證券研究院 資料來源：IDC，民生證券研究院 蘋果十年來深耕硬件創新。隨著智能機滲透率的不斷提升，iPhone 銷量于2015 年見頂，達 2.52 億部，此后逐年緩降。2015 年銷量企穩后，蘋果公司將業務重心放于 iPhone 的硬件創新，持續推動規格升級，通過更好的用戶體驗攫取市場份額。2016 年 iPhone7 的攝像頭升級為雙攝，2017 年 iPhone8 首次搭載 Face ID 并支持無線充電和快充，同年，iPhoneX 由傳統的 LCD 屏幕轉為使用 OLED 屏幕。2019 年 iPhone11 從雙攝升級為三攝，2020 年 iPhone 在攝

61、像頭中配置激光雷達掃描儀（LiDAR），從而不斷提升對焦速度和準確度。圖42：蘋果手機十年來技術創新 資料來源：蘋果官網，民生證券研究院 得益于上述硬件創新，iphone 均價持續提高，2022 年上半年均價達 968 美元，這也為上游供應鏈公司帶來更大的利潤空間。2015 年后，由于 iPhone 銷量未有增長，蘋果鏈公司如固守原有存量業務，則利潤會逐漸被侵蝕。在此趨勢下，品類擴張成為投資主線。大浪淘沙之下，銳意擴張，開啟新賽道、打造一體化解決方案的公司方能成為勝者。0501001502002503003504001Q222Q223Q22E4Q22ESamsungAppleXiaomiOpp

62、o GroupvivoTranssionHonorRealmeHuaweiOthers0%20%40%60%80%100%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2AppleSamsungHuaweiXiaomiGoogleOPPOHonorvivoOnePlusOthers領益智

63、造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖43：2015 年-2022 年 1H iPhone 均價（美元）資料來源：IDC，民生證券研究院 相較于安卓智能機，iPhone BOM 占比相對較高。在 iPhone 均價提升的同時，iPhone 的 BOM 成本占銷售價格的比重也不斷提升，由最初 20%左右提升至 40%。主要在于：1）iPhone 柔性 OLED 滲透率較高，玻璃后蓋全滲透，保護、緩沖、防水類模切及沖壓件價值量占 BMO 占比高于安卓手機；2）在攝像頭方面，iPhone 重視影像混合算法處理，算法處理多攝像

64、頭同時拍攝的照片，對攝像頭間對準度要求高，對金屬支架要求較高，三攝金屬支架工藝更改為CNC以增強強度；3）無線充電全滲透，馬達及聲學占 BOM 比重亦顯著高于安卓，帶動模組內部功能件價值量提升。圖44：APPLE iPhone13 Pro Max BOM 成本（美元）圖45：iPhone BOM 成本占銷售價格的比重不斷提升 資料來源：Techinsights，民生證券研究院 資料來源：國際電子商情，民生證券研究院 020040060080010001200217.516.51.55010.521611.511.55866.510.573.510.525.564Final Assembly&T

65、estSupporting MaterialsSubstratesSensorRF ComponentPower Management/AudioOtherNon-ElectronicsMixed SignalMemory:VolatileMemory:Non-VolatileDisplay/TouchscreenConnectivityCamera/ImageBatteryBaseband ProcessorApplications Processor0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%44s55s6Plus6sPlus7PlusXXS Max11 Pro Max12 P

66、ro Max13 Pro Max領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表3：不同手機 BOM 成本及成本占零售價比重 Apple Sony Xiaomi Samsung Electronics Google Huawei iphone13ProMax（256G）iphone13（512G）Xperia 1 III Mi Mix Fold Galaxy Z Flod3 Pixel 5 Mate40E 成本占零售價比重（%）36.5%37.1%37.9%38.5%39.4%44.9%51.0%成本（美元）438 407

67、 493 601 710 314 367 售價（美元）1199 1099 1300 1560 1800 699 720 發布日期 2021.09 2021.08 2021.04 2021.08 2020.10 2021.03 資料來源：Fomalhaut Techno Solutions，民生證券研究院 與大客戶合作十余年，全制程能力突出。領益智造 2008 年切入 A 客戶供應鏈，為少數具備全制程能力、A 客戶精密器件營收規模達上百億的廠商。公司在海外大客戶的市場份額保持穩中有升，產品線不斷豐富，新一代產品料號數量持續增長。圖46：領益智造在智能手機產業鏈中提供的產品 資料來源：頭豹研究院，

68、公司公告，民生證券研究院 領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 公司堅持聚焦主營業務，深耕主營業務領域，進一步深化與消費電子行業關鍵核心客戶的全面合作，為客戶提供“一站式”的智能制造服務及解決方案，持續提高客戶粘性。未來公司有望持續受益產品升級及蘋果份額穩步提升，業績迎來進一步增長。圖47：公司在蘋果供應鏈所處位置 圖48：每部 iPhone 應用領益智造產品單價合計（美元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：頭豹產業研究院，民生證券研究院 3.1.3 可穿戴業務：可穿戴接力成長，拓展精密器件下游空間 A

69、irPods 打開增長空間，蘋果 TWS 耳機市場份額占據絕對優勢。蘋果公司的 AirPods 于 2016 年秋季新品發布會作為壓軸產品發布，自 2016 年 AirPods一代推出以來，AirPods 銷量持續走高并帶動了 TWS 耳機產業的快速發展，是蘋果最受消費者歡迎的產品之一。AirPods 由于工藝復雜包含零件眾多，產品的良率需要公司的精良制造工藝保障，最初主要由臺資企業英業達進行代工。2019 年 3月和 10 月，蘋果又相繼推出了 AirPods2 和 AirPods Pro。兩款產品都搭載了新一代 H1 主控芯片。其中 AirPods2 更新了語音控制和無線充電功能。AirP

70、odsPro引入了 SiP 封裝，進一步提高了內部元器件集成度，利用節省出的空間，加入更多的傳感器和芯片，實現了主動降噪功能，并且縮小了耳機整體尺寸，增加了其便攜性，AirPodsPro 還通過結構改進實現了 IPX4 級別的抗汗防水。3.116.598.359.0516.94024681012141618iPhone 6S iPhone 7iPhone 8iPhone 8PlusiPhone X領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表4：歷代 AirPods 參數對比 AirPods 一代 AirPods 二代

71、AirPods Pro AirPods 三代 圖片 上市時間 2016-03 2019-03 2019-10 2021-10 芯片 V1 H1 H1 H1 續航時間 5h（單次充電）/超過 23h 配合充電盒）5h（單次充電）/超過 25h（配合充電盒）4.5h（單次充電）/超過 24h（配合充電盒）6h（單次充電）/最長可達 30h（配合充電盒）語音喚醒 Siri 不支持 不支持 支持 支持 延遲-相較于第一代降低 30%相較于第一代降低 30%相較于第一代降低 30%空間音頻 不支持 不支持 支持 支持 無線充電 不支持 支持（可選）支持 支持 主動降噪 不支持 不支持 支持 不支持 藍牙

72、版本 4.2 5.0 5.0 5.0 防水 不支持 不支持 IPX4 IPX4 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 蘋果 AirPods 在 TWS 耳機中保持強勢地位。在全球 TWS 耳機出貨量排名中，蘋果占據龍頭，市占率達 32%，遠高于其他廠商。2Q22 蘋果 TWS 耳機出貨量 1750 萬部，同比增長 13%，市場份額達 27.8%。領益智造提供的產品包括耳機殼轉軸、耳機金屬環、聲學絲網、Lightening 金屬環等，伴隨 AirPods 功能、價格升級，公司供應料號數及單機價值量持續提升。圖49：2021 年全球 TWS 耳機各品牌出貨量市場份額 資料來源：Canalys，

73、民生證券研究院 3.1.4 平板、PC 業務：性能需求持續提升，靜待市場回暖 受益于遠程辦公需求上漲，平板、PC 電腦市場回暖遠程辦公、遠程教學需求推動平板電腦、筆記本電腦市場回暖。2020 年以來，受到新冠疫情影響，企業級學校紛紛推出遠程辦公以及在線教學平臺，一定程度催生平板和 PC 的需求。202132.0%10.0%8.0%3.0%4.0%43.0%蘋果三星小米QCYSkullcandy其他領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 年中國平板電腦市場出貨量 0.28 億臺，同比+22%。其中，蘋果在全球平板市場中

74、占據優勢，2021 年市場份額達 34.20%。圖50：全球和中國平板電腦市場出貨量（百萬臺）圖51：2021 年全球平板市場份額 資料來源：IDC，民生證券研究院 資料來源：IDC，民生證券研究院 蘋果 iPad 順勢硬件升級，如 2020 款新 iPad Pro 采用全面屏設計，前置 700萬攝像頭、支持 FaceID，后置 1200 萬廣角+1000 萬超廣角+激光雷達掃描儀鏡頭（dToF）。新款 iPad 規格與售價繼續提升，亦拉動平板銷量上行。領益智造供應 A 客戶平板功能件單機價值量也實現相應提升。圖52：蘋果 iPad 歷代產品 圖53：領益智造供應平板功能件概覽 資料來源：蘋果

75、官網，民生證券研究院 資料來源：ifixit，公司公告，民生證券研究院 3.2 橫向并購：收購助力版圖拓展，領益踏浪前行 3.2.1 精密結構件：受益 5G 去金屬化趨勢，客戶群多元拓展 精密結構件是指具備高尺寸精度、高表面質量、高性能要求并且能夠起到保護、支撐或散熱作用的金屬或塑膠部件，精密結構件與電子零部件、機械零部件等功能-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608010012014016018020172018201920202021全球市場中國市場全球市場同比增速中國市場同比增速34.20%18.30%10.50%9.50%5.70%21.70%AppleS

76、amsungLenovoAHuaweiOthers領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 部件按一定的方式組裝即可得到終端產品。作為一種中間產品，精密結構件和其他功能零部件在產品裝配時要達到完全匹配，對精度和質量存在較高要求。按照成型材料的差異，精密結構件主要包括精密金屬結構件及精密塑膠結構件。表5：精密結構件細分產品材料性能及應用領域情況 材料性能及主要特點 成型工藝 應用領域 精密金屬結構件 具有較好的剛性和硬度,抗壓、抗拉，不易變形；適合進行各種表面處理,滿足對產品的特定性能要求，如導電、絕緣、電磁屏蔽等；散熱

77、性能較好，適合室外環境使用；貼附性好，適合做高精度加工。壓鑄、沖壓、擠壓、切削、鍛造等 汽車輕量化部件、通信產品外殼、安防產品外殼、光伏逆變器外殼及散熱器等 精密塑膠結構件 密度小，單位體積重量輕，符合環保要求；著色性好，可做彩色產品，符合美觀要求；耐磨、耐腐蝕、彈性變形、抗沖擊，產品適用性強；設計自由度大，易加工，適合大批量生產。吸塑、注塑、吹塑 光伏相關設備外殼、汽車內外飾件、通信產品外殼、安防產品外殼、消費電子產品外殼等 資料來源：觀研天下，民生證券研究院 隨著消費電子產品內部集成度提高，對精密功能性器件的可靠性、精密度、耐疲勞性等需求不斷提高，需要改進精密功能性器件的材料、設計和工藝，

78、帶動其單件價值量的不斷提升。以智能手機中框為例，隨著大屏化、輕薄化方向發展，普通鋁合金由于強度較低，無法達到性能要求，金屬材料開始向更高強度的鋁合金、不銹鋼甚至鈦合金等材料升級，顯著提高了金屬中框這類功能性器件的工藝要求和價值含量。步入 5G 時代，金屬對信號的屏蔽成為了其致命的缺點，3D 玻璃的成品率逐漸提升，玻璃逐漸成為 4G 后期最為主流的后蓋材質。材料的演變在帶來單價提升的同時，亦帶動精密結構件價值量的不斷提升。領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖54：智能手機機殼材料演變歷程及單價 資料來源：立鼎產業

79、研究網，民生證券研究院 協同東方亮彩和領鎰精密，提高結構件、功能件一體化服務，提升客戶粘性。江粉磁材于 2016 年收購東方亮彩，領益智造反向收購江粉磁材上市后納入東方亮彩業務。東方亮彩主要產品為消費電子產品外殼、中框等精密結構件。歷史上東方亮彩主要客戶為 OPPO、vivo、金立，2019 年注塑結構件全年累計出貨 1.2 億套，處于全球前列。2021 年，蘇州領鎰精密開業，以制造高端的精密注塑類結構件為主，為國際大客戶提供 AR/VR 業務方向的全方位服務。結構件業務與領益智造功能件業務存在協同效應，通過實現精密功能件和結構件的配套交貨，提供一體化解決方案，提升客戶粘性。圖55：公司結構件

80、主要業務 資料來源：東方亮彩官網，民生證券研究院 材料單價塑料機殼最低，20-30元金屬機殼較高，根據不同工藝單價分布區間較廣，從35元200元以上不等。非純CNC工藝金屬中樞均價在130150元。玻璃背板2.5D玻璃在20-30元，3D玻璃由于工藝更復雜，單價更高，在65元-100元陶瓷背板最高，受制于產能和良率較低，單價至少在160元300元2G-4G 早期 多材料共存 金屬為主 去金屬化時代 4G 中后期 4G 后期-5G 領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 3.2.2 充電器：收購賽爾康實現垂直化整合，充

81、電頭模組龍頭初現 快充為 5G 時代剛需。5G 手機采用 Massive MIMO 的技術以增強手機對信號的接收，隨著天線數的增加耗能翻倍增長，5G 手機將會頻繁啟動信號搜索功能，對于電量的消耗明顯。受制于手機的重量和內部空間的限制，電池容量的增長受到制約，無法無限增加電池容量，因此快充成為 5G 時代的剛需。得益于智能終端設備需求急劇上升，作為標準配件的充電器設備行業也迎來迅速增長，市場規模保持快速增長。全拓數據顯示，預計到 2022 年全球有線充電器市場規模將達到 114.31 億美元；普通充電器市場規模將達到 86.88 億美元；快充充電器市場規模將達到 27.43 億美元。圖56：20

82、16-2022E 全球充電器市場規模（億美元）資料來源：全拓數據，民生證券研究院 快充技術的發展為充電模組公司帶來增量空間。隨著技術的發展，快充已經成為各大旗艦手機的標配，各大廠商紛紛發力加大研發大功率快充?？斐涞墓β侍嵘笤试S充電器能夠加載更高的電流，充電器設計對充電模組提出要求也帶來增量，如采用 GaN（氮化鎵）充電器等。另一方面大功率快充方案的在充電的過程中電壓變化為手機帶來更多的發熱，充電模組的散熱問題更加嚴重，充電模組+散熱模組帶來增量，有助于充電頭價值量進一步提升。61.9415.4877.4268.2217.2785.4986.8827.43114.31020406080100

83、120140普通充電器快充充電器有線充電器201620172022E領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 圖57：ANKER 30W GaN 氮化鎵充電器 圖58：支持快充的 iPhone 機型列表 資料來源：充電頭網，民生證券研究院 資料來源：半導體行業觀察，民生證券研究院 隨著充電技術的不斷演進，無線充電作為一種更加高效便捷的充電技術得到越來越多的應用。手機是目前無線充電應用規模最大的領域，2009 年 1 月，Palm在 CES 展會上公布其首款手機 Palm Pre，為第一款無線充電手機；其后在 2017年

84、 9 月，蘋果發布三款 iPhone（iPhone X、iPhone 8、iPhone 8 Plus），均配備了無線充電功能，三星則早在 2015 年發布的 Galaxy S6 和 Galaxy S6 Edge 系列旗艦手機中就配備了無線充電功能，并將這樣的配置延續到了后面歷代 S 系列和Note 系列中，2018 年 2 月，索尼 Xperia X Z2 發布。2018 年 3 月，小米 MIX2S發布。2018 年 10 月，華為 Mate 20 Pro 發布，不僅支持 15W 的無線充電，還創新地發布了 5W 的反向無線充電技術，無線充電的陣營不斷壯大。賽爾康在無線充電方向的研發專利，將

85、與領域原有的磁材、功能件業務形成良好的協同，并有助于領益智造在無線充電模組方向的發展。圖59：蘋果 airpower 示意圖 圖60：無線充電的工作原理 資料來源：蘋果發布會，民生證券研究院 資料來源：英飛凌官網，民生證券研究院 收購賽爾康實現垂直化整合，充電頭模組龍頭初現。2019 年 8 月公司收購充電器龍頭賽爾康，向組裝產業延伸，進一步整合產業資源，發揮協同效應在增強客戶粘性的同時，為客戶提供多維度服務。2021 年，領益智造充電器及精品組裝業領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 務實現營收 56.05 億元

86、，占公司營收比重 18.45%，同比增長 48.60%，成為公司產品類別的新增長點。在充電器及適配器領域，賽爾康沉淀了領先的設計開發技術，并積累了豐富的產品設計經驗：1）賽爾康能為客戶在多端口輸出、高功率密度(GaN)、高集成度平面變壓器、高功率快速充電等方面提供多合一便攜式電源解決方案。2）賽爾康Mini-Ecap 和 HFB 的創新方案能減小大電容的體積和提升效率，其運用新材料GaN 和平面變壓提高工作頻率和效率，同時應用新材料石墨片解決散熱問題，并通過新工藝 SIP 進一步優化體積和散熱。3）在大功率技術布局上，除了適配器產品、LED TV 大屏供電電源、大功率 PC 電源、通訊電源正在

87、研發設計外，賽爾康還在車載充電機產品上進行開發規劃。2021 年 11 月，賽爾康推出自有品牌二合一充電器 SW206A“賽小虎”，此后其快充數據線、65W 雙口氮化鎵充電器、偏攜式手機支架等品類產品也陸續推出，市場機會廣闊。圖61：賽爾康版華為 18W 快充充電器 圖62：賽爾康 60W PD 快充充電器拆解 資料來源：充電頭網，民生證券研究院 資料來源：充電頭網，民生證券研究院 3.3 縱向延伸：上至材料下達模組，業務協同優勢顯著 3.3.1 模組：順應時代浪潮，市場空間不斷擴容 無線充電模組：行業空間翻倍可期，公司望實現從磁材、線圈到模組、成品的垂直化供貨。無線充電包括發射端、接受端兩部

88、分，上下游產業鏈包括芯片、磁性材料、傳輸線圈、模組制造、系統集成。應用涵蓋智能手機、汽車、智能穿戴、智能家居等領域。領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 圖63：無線充電產業鏈公司圖譜 資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 隨著無線充電標準化不斷推進及技術瓶頸不斷突破，無線充電產業規模逐年增加。與傳統有線充電相比，無線充電在安全性、靈活性和通用性等方面具有優勢，在智能手機、可穿戴設備、汽車電子、家用電器等領域具備廣闊的應用前景，市場空間巨大。根據 IHS 數據，全球無線充電市場將從 2019 年的 86 億美元增長至

89、2024 年的 150 億美元，年均復合增長 12%，其中中國無線充電市場規模亦不斷提升，2018-2021 年 CAGR 達 6.97%。圖64：全球無線充電市場規模及同比增速（億美元）圖65：2015-2021 年中國無線充電市場規模（億元）資料來源：IHS，民生證券研究院 資料來源：智妍咨詢，民生證券研究院 依托在上游磁性材料業務優勢，切入無線充電模組，提供一站式高附加值服務。領益智造旗下賽爾康除了具有較強的充電器領域優勢外，其在無線充電方向的研發專利，將與領域原有的磁材、功能件業務形成良好的產業協同，有助于領益智造在無線充電模組方向的發展。納米晶材料是手機無線充電最佳材料之一，納米晶材

90、料充電效率已達到 90%以上，在同等充電效率（78%左右）下，厚度僅為鐵氧體磁片的一半，還能實現多片疊燒。公司積極部署納米晶材料的研發布局，在未來無線充電中應用潛力巨大，在產業上通過與上游材料的協同效應，提供一站式高附加值服務。0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160市場規模（億美元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050607080902015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市場規模（億元）同比增速領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

91、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 圖66：公司無線充電模組發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院繪制 散熱模組主要由銅箔、均熱板（VC）、石墨膜和熱接口材料（TIM）構成，用于消費電子設備的散熱。由于導熱性好、散熱快及重量輕，石墨膜、均熱板及熱接口材料正成為散熱模塊普遍使用的材料。采用新材料及設計的散熱模塊預期將迎來廣闊的市場前景。圖67：手機散熱模組方案 資料來源：中關村在線，德通納米，民生證券研究院 手機元器件密度和能耗密度提升，散熱需求強烈，工藝升級推動單機散熱價值提高。5G 時代下散熱需求升級，首先，5G 芯片的計算能力要比現有的 4G 芯片高至少 5 倍，功耗大約

92、高出 2.5 倍，功耗提高那么發熱量就也相應提高。而且隨著AI 技術、AR 應用增加和 AIoT 的全面發展，手機運算速度及數據處理能力持續提升，其發熱量將隨之不段提升，促使對手機中的散熱件導熱效率的要求將會更高。根據智研咨詢數據，2018 年全球手機熱管理市場約 14 億美元，預計 2018-2022年手機散熱市場年均復合增速高達 26%，2022 年達 35.8 億美元市場規模。領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 圖68：手機功耗提升帶來散熱需求強烈 圖69：2016-2022 年智能手機散熱市場規模（億美元

93、）資料來源：NTK 散熱，民生證券研究院 資料來源：智妍咨詢，民生證券研究院 VC 和石墨烯片成未來發展方向。目前手機散熱主要方案是硅脂、石墨、熱管和 VC。硅脂制成的導熱界面材料既可以貼合發熱和散熱部位以提高導熱效率，又可以起到絕緣減震的作用，由于接觸面積小用量少，單機價值量相對有限。石墨具備更高導熱系數、高比熱容和低密度等優異性能，石墨烯熱導率更高，但工藝難度較大。熱管與 VC 均是基于液體氣液轉換的二相流原理進行熱交換的結構，結構原理類似但結構復雜度和散熱效果不同，VC 較熱管散熱效果好 1 倍左右，成本高 2倍左右。目前主流 5G 機型采用 VC 液冷+多層石墨片，高端系列已經率先采用

94、石墨烯片散熱。表6：常見手機散熱材料的特點 材料 導熱系數 WmK 散熱特點 優勢 缺點 天然石墨片 800-1200 高導熱系數、高比熱容 和低密度 容易獲得，生產成本低 厚度只能達到 01mm 人工石墨片 1500-2000 更高的導熱率 厚度可以達到 um 級 價格較昂貴 金屬 400（銅）420（銀）導熱面積大，導熱系數高，能迅速散熱 質感好 金屬強度低，表面易磕損，會屏蔽信號 導熱凝膠 K-1.2 柔軟且具有更好的表面親和性 幾乎沒有硬度，對元器件不會產生內應力 結合力較弱，不能用于固定散熱裝置 熱管 2000 液體吸收熱量氣化后到達手機頂端散熱 散熱效果好 直徑比普通熱管直徑小 資

95、料來源：銳觀咨詢，民生證券研究院 布局散熱模組及方案，有望獲得更大市場份額。公司在 2016 年收購蘇州領勝公司，獲得導熱類器件和相關技術：散熱片、導熱硅膠片、導熱硅膠卷及制造方法。2019 年 4 月建立了專門的熱傳部門，為客戶提供一站式散熱解決方案。此外，公司在 2020 年 7 月完成定增發行，新增募集資金將部分用于增加產能，其中計劃新增散熱模組（用于智能手機、PC、平板電腦等消費電子產品），產能 5800 萬件/年。目前公司生產的均熱板已經在高階輕薄筆記本以及部分品牌的 5G 手機上采用，隨著公司 VC 技術進一步成熟，有望獲得更大的市場份額。051015202530354020162

96、0172018201920202021 2022ECAGR2016-2022=26.1%領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 圖70：公司部分散熱模組產品 資料來源：公司官網，民生證券研究院繪制 汽車馬達結構件及線性馬達優勢明顯，供應商紛紛布局。汽車馬達結構件是電機中的必要部件，隨著汽車對舒適性、娛樂性、導航、駕駛員輔助和安全功能的需求增加，汽車馬達結構件的需求也在增加。另一方面，線性馬達具有輕薄、低消耗速度快等特點，可實現高復雜程度的震動，在智能設備中受到廣泛應用。同時隨著智能手機全面屏的發展，虛擬 Home 鍵

97、與振動馬達相配合為馬達帶來發展機遇目前瑞聲科技、金龍機電、歌爾股份等廠商具有生產線性馬達的能力。Mac Pro Mac MacBook Pro 領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 表7：線性馬達供應商情況 公司名稱 主要客戶 核心產品 產品圖 主要優勢 瑞聲科技 蘋果、三星、華為等 線性馬達 專注于線性馬達產品，為蘋果線性馬達重要供應商 金龍機電 蘋果、華為、OPPO 等 圓柱形轉子馬達、扁平形轉子馬達、線性馬達 產品涵蓋震動馬達各種類型，為蘋果提供線性馬達，蘋果線性馬達主要供應商 歌爾股份 蘋果、三星、索尼等

98、線性馬達 歌爾獨立自主開發的線性振動馬達，包括 Z 向與 X向線性馬達，同比其他產品具有尺寸靈活，振感強度優秀，響應速度快，諧振頻率低等特點 歐菲光 華為、小米、OPPO、VIVO 等 觸覺反饋模組-線性馬達已經批量出貨 日本電產 寶馬、奔馳、保時捷等 精密小型 AC 馬達 公司的戰略從全球首屈一指的綜合馬達制造商轉向全球綜合機電產品制造商 資料來源：公司官網，民生證券研究院 領益智造核心零部件自給率高，對比傳統線性馬達廠商優勢凸顯。線性馬達依靠交流電壓驅動壓靠音圈在彈簧的共振頻率下使傳感器振動。但生產工藝中要添加專用的高壓驅動芯片，設計堆疊難度大，電路復雜。線性馬達對精密制造要求極高，在尺寸

99、、頻率、裝配位置和固定方法方面都要定制化開發。對標傳統線性馬達廠商，作為精密智造行業龍頭廠商，領益智造的線性馬達核心零部件自給率高，高性能材料與公司現有業務形成協同，公司的模切、CNC、組裝等高工藝水平提高產品精密度，競爭優勢凸顯：（1）線性馬達共 62 個零部件中有 59 個由領益智造自制，自制率達到 95%。公司線性馬達具有閉關設計、高 G 值、高性能材料等特征。（2）線性馬達生產工藝中涉及模切（聚酰亞胺薄膜）、沖壓（上下外殼/上下級片/彈簧/柔性支撐等）、CNC（平衡塊）、組裝（線性馬達）等，領益智造在精密制造行業的全制程工藝能力水平將在生產線性馬達方面凸顯優勢。領益智造(002600.

100、SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 表8：公司馬達零部件產品性能 Model Size（L*W*H）mm G（Grms）F0（HZ）RT（ms）BT（ms）LRA0832Z 8*3.2 0.5 205/235 50 100 LRA0412Z 12*4*3.5/3 0.65 240 40 50 LRA1040Z 10*4 0.8 175 10 20 LRA0612X 12*6*3 0.6 200 50 80 LRA0619X 19*6*3 0.75 170 10 20 LRA0815X 15*8*3 0.8 170 10 20 B 馬達

101、X secret 1 120-150 10 10 資料來源：公司官網，民生證券研究院整理 3.3.2 材料業務：高端磁材+碳纖維材料鋪路，垂直整合優勢明顯 磁性材料是電子工業的重要基礎功能材料，目前全球磁性材料生產企業主要集中在日本和中國。日本是磁性材料技術領跑者，而中國是磁性材料產能領跑者，每年生產世界 68-75%左右的磁體。但全球高性能磁材仍以日本 TDK、住友金屬、日立金屬等企業為主，國內參與高性能磁性材料國際市場競爭的企業為數不多。隨著電動車、無線充電、NFC 等的發展，磁材行業得到復蘇，高性能磁材行業向龍頭集中，國內企業占比將得到提升。近年來，隨著電動汽車、無線充電、NFC等領域的

102、發展，磁性材料行業有所復蘇，預計未來幾年，中國磁性材料行業將出現以下幾個變化：（1）家電、IT 等傳統產業市場增長有限，但新興領域（無線充電、充電電樁、電動汽車、NFC、光伏逆變器等）正在崛起，會使得磁性材料行業打開新的增長空間；（2）磁性材料行業進入一個優化升級的調整時期，取而代之的是品質的提升及新應用領域的擴展。中低端市場基本是自由競爭狀態，競爭激烈，利潤率有可能進一步下降；高端市場則會被少部分具有技術、客戶、規模等優勢的企業所占領；（3）高性能磁性材料在全球市場中的占比將逐年提高，其中高性能永磁材料約占世界份額的 35%。未來，隨著中國高端應用領域的不斷開拓，占比還將進一步增加。公司依托

103、江粉磁材原有資源，與現有產業進行協同，可以拓展無線充電等消費電子領域應用，并進一步切入汽車領域。領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 表9：全球及中國磁性材料競爭格局 方面 領先者 公司名稱 市場地位 產能/產量（2020 年）全球 生產方面 技術：日本 產能：中國 中國 橫店東磁 國內規模最大磁性材料生產企業 15 萬噸鐵氧體預燒料、12 萬噸永磁鐵氧體、2.5 萬噸軟磁鐵氧體產能 產品競爭方面 國際市場上日本、美國及部分歐洲國家 領益智造 國內最大的鐵氧體磁性材料元件制造商之一 微直流電機永磁鐵氧體元件年產量

104、4萬多噸 永磁鐵氧體產品 日本 TDK、住友金屬株式會社、日立金屬 寧波韻升 國內釹鐵硼龍頭企業之一，以中高端產品為主 中國主要的稀土永磁材料制造商之一，胚體產能8000 噸 軟磁鐵氧體產品 日本 TDK、EPCOS、荷 蘭PLILIPS、日本 FDK 中科三環 國內最大、全球第二大釹鐵硼永磁材料制造商 釹鐵硼產品實際產量預計在 70008000 噸，產量全球第一，產值第二 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 領益智造電磁功能材料項目由磁性材料及模切材料兩個子項目構成。2020 年公司發行定增募投電磁功能材料項目，總投資額 6.66 億元。項目完成后，公司將形成實現年產1.24萬噸高性能

105、磁性材料和5,932萬平方米模切材料（包含納米晶、吸波材、離型膜、保護膜及雙面膠等）。公司項目的實施有利于提高我國先進材料的自主生產能力，降低進口依賴程度，提高本土化采購比例。同時，公司自主生產模切原材料有利于節約生產成本、降低公司采購風險，向產業上游延伸，優化公司產品結構，提高企業競爭力。圖71：領益智造磁性材料業務及應用領域 資料來源：公司官網，民生證券研究院繪制 碳纖維指的是含碳量在 90%以上的高強度高模量纖維。耐高溫居所有化纖之領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 首。用腈綸和粘膠纖維做原料，經高溫氧化碳

106、化而成。碳纖維主要由碳元素組成，具有耐高溫、抗摩擦、導熱及耐腐蝕等特性，外形呈纖維狀、柔軟、可加工成各種織物，由于其石墨微晶結構沿纖維軸擇優選取，因此沿纖維軸方向有很高的強度和模量。碳纖維的密度小，因此比強度和比模量高。碳纖維的主要用途是作為增強材料與樹脂、金屬、陶瓷及炭等復合，制造先進復合材料。碳纖維增強環氧樹脂復合材料，其比強度及比模量在現有工程材料中是最高的。領益智造碳纖維材料廣泛應用于體育裝備，消費電子如平板電腦面板和 PC 前蓋等領域。隨著新能源汽車行業的發展，公司碳纖維材料也逐漸應用于輪胎、后座蓋，座椅等產品。公司依靠自身核心技術有數和可靠的加工生產能力，未來發展前景廣闊。圖72：

107、領益智造碳纖維材料業務及應用領域 資料來源：公司官網，民生證券研究院繪制 領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 公司產品主要分為精密功能件及結構件、充電器及精品組裝業務、材料業務、汽車產品和其他業務，我們分業務探討如下：精密功能件及結構件：公司精密器件經驗豐富，橫向+縱向整合打造行業領先的一站式智能制造平臺。展望后期，受益于全國多地放寬疫情管控，消費電子需求逐步回暖，公司持續擴充產能提高大客戶份額。同時，公司產品持續向新能源汽車、光伏等領域拓展，接力公司在消費

108、領域的高速成長，我們預計 2022-2024 年營收可達 256.07/298.56/347.16 億元，同比增速 15.51%/16.59%/16.28%。毛利率方面，隨著公司精密器件產品品類擴張及價值量提升，業務產品結構持續優化、規模效應體現，毛利率將穩步提升，我們預測 2022-2024 年公司精密功能件及結構件業務毛利率為 20.84%/21.84%/21.84%。充電器及精品組裝業務：隨著快充和無線充電技術的普及，將繼續帶動公司充電器及精品組裝業務穩步發展，同時車載領域充電產品未來將助力公司業績成長。我們預計公司充電器及精品組裝業務 2022-2024 年營收可達 57.73/67.

109、55/81.06億元，同比增速 3%/17%/20%。毛利率方面，規模效應下公司產品毛利率穩中有升，2022-2024 年為 5.00%/6.00%/7.00%。材料業務：公司材料包括磁性材料、碳纖維材料、MIM 等細分產品，已應用在消費電子、工業、汽車等領域中。隨著公司未來新產品的逐步導入，我們預計公司材料業務 2022-2024 年營收可達 12.91/13.30/13.70 億元，同比增速3.0%/3.0%/3.0%。毛利率方面，未來新品導入下使得毛利率有所下降，2022-2024年毛利率為 13.31%/12.31%/12.31%。汽車產品：新能源汽車市場規模及滲透率不斷增長，汽車零組

110、件單車價值量不斷提升，增量可觀。公司 2021 年外延并購浙江錦泰切入新能源汽車領域，依托結構件產品線多年積累的研發、生產能力和規模優勢，不斷在汽車領域拓展產品線，有望持續打開市場，因此營收將獲得較大增速。我們預測 2022-2024 年汽車產品營收可達 14.20/26.98/48.56 億元，收入同比增長 220.0%/90.0%/80.0%。毛利率方面，隨著公司汽車零組件產品的銷量增加，新能源汽車業務產品結構持續優化、規模效應體現，毛利率將穩步提升，我們預測 2022-2024 年公司汽車業務毛利率為 10.0%/11.0%/12.0%。其他業務：2020 年公司其他業務我們按照 5G

111、產品、顯示及觸控模組及其他業務合計口徑統計，2021 年公司對主營業務分產品情況進行重新分類，其他行業類別主要包含 5G 產品、清潔能源產品、以及已剝離的顯示及觸控模組業務。公司已向國際領先的清潔能源領域客戶批量銷售微型光伏逆變器產品，我們預計 2022年后隨公司清潔能源產品的持續放量，該業務會迅速發展，預計 2022-2024 年其領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 他業務營收 14.61/24.85/44.73 億元，同比增長 60.0/70.0/80.0%。毛利率預計小幅提高后趨于穩定，三年分別為 11.0

112、%/12.0%/12.0%。表10：領益智造各細分產品結構營收及毛利率預測 序號 項目名稱 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 精密功能件及結構件 銷售額（百萬元）21,695.36 22,168.36 25,606.79 29,855.72 34,716.13 YOY 28.13%2.18%15.51%16.59%16.28%毛利率 25.48%19.84%20.84%21.84%21.84%充電器及精品組裝業務 銷售額（百萬元）3,896.79 5,605.29 5,773.45 6,754.93 8,105.92 YOY 150.28%43.84%3.00%17.

113、00%20.00%毛利率 5.72%5.00%5.00%6.00%7.00%材料業務 銷售額（百萬元）1,115.81 1,253.54 1,291.14 1,329.88 1,369.77 YOY 31.93%12.34%3.00%3.00%3.00%毛利率 13.31%13.31%13.31%12.31%12.31%汽車產品 銷售額（百萬元）-443.67 1,419.74 2,697.52 4,855.53 YOY-220.00%90.00%80.00%毛利率-10.00%10.00%11.00%12.00%其他業務 銷售額（百萬元）1,434.59 913.64 1,461.83 2,

114、485.10 4,473.19 YOY-36.31%60.00%70.00%80.00%毛利率-10.00%11.00%12.00%12.00%合計 銷售額（百萬元）28,142.55 30,384.49 35,552.94 43,123.15 53,520.54 YOY 17.67%7.97%17.01%21.29%24.11%毛利率 21.53%15.40%18.48%19.40%19.96%資料來源：wind，民生證券研究院預測 4.2 費用率預測 公司 2019-2021 年營收規模增長的同時，銷售、管理費用率逐步下降，主要系公司持續提升運營能力，優化內部管理流程、提高生產效率。且 2

115、022 年 Q1-3公司期間費用率持續下降，展現出了優秀的費用管控能力。我們認為，未來公司的費用率將受益于生產管理的優化，并進一步隨著營收規模增長攤薄基本保持穩定，預計 2022-2024 年公司銷售費用率分別為 0.87%/1.02%/1.12%，管理費用率分別為 3.67%/3.98%/3.98%。公司在近幾年不斷加大研發投入，努力增強和提高核心技術與產品競爭力，未來隨著公司不斷拓寬產品品類，預計2022-2024年公司研發費用率小幅波動提高，分別為 5.96%/5.46%/6.46%。表11：公司費用率預測 項目/年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 銷售費用

116、率 0.90%1.04%0.87%1.02%1.12%管理費用率 3.49%3.96%3.67%3.98%3.98%研發費用率 6.21%5.60%5.96%5.46%6.46%財務費用率 1.20%-0.57%-0.40%0.00%0.51%資料來源：wind，民生證券研究院預測 領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 4.3 估值分析與投資建議 公司主要業務為“零件-模組-系統組裝”精密制造產品，參考蘋果產業鏈相關公司，我們選取立訊精密、歌爾股份、長盈精密、信維通信具備相似業務的 A 股上市公司作為可比公司，可比

117、公司對應 20222024 年 PE 均值為 68/16/12 倍。預計 2022-24 年公司歸母凈利為 14.53/22.76/28.89 億元，對應現價（2022.12.27 收盤價）PE 為 22/14/11 倍，低于可比公司平均水平。我們看好公司在消費電子領域受益于大客戶業務的穩定擴展和自身產品領域的不斷豐富，市場份額進一步提升，同時，我們也看好公司持續在新能源汽車和光伏領域的布局。首次覆蓋，給予“推薦”評級。表12：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002475.S

118、Z 立訊精密 32.30 1.39 1.85 2.31 23 17 14 002241.SZ 歌爾股份 17.57 1.26 1.63 1.99 14 11 9 300115.SZ 長盈精密 10.62 0.05 0.57 0.95 212 19 11 300136.SZ 信維通信 16.62 0.80 1.10 1.40 21 15 12 均值 68 16 12 002600.SZ 領益智造 4.58 0.21 0.32 0.41 22 14 11 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2022 年 12 月 27 日）領益智造(00

119、2600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 5 風險提示 1）消費電子需求疲軟。若全球消費電子如智能手機、pad、PC 等需求疲軟，銷售額不及預期，存在無法實現預期的市場份額和毛利率增長的風險。2）產品研發迭代不足。隨著市場競爭加劇及終端客戶產品應用場景不斷豐富，公司需要不斷優化現有產品并研發新技術。若公司不能對未來市場發展趨勢進行準確判斷，保持核心技術優勢并推出具有競爭力的新產品，則可能對公司未來持續經營可能產生不利影響。3）市場競爭加劇風險。若未來公司不能保持在細分產品領域的技術和性價比優勢，則可能在客戶開發過程中面臨更為激烈的競

120、爭，存在被其他廠商擠壓市場份額的風險。領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 30,384 35,553 43,123 53,521 成長能力（%）營業成本 25,422 28,983 34,755 42,839 營業收入增長率 7.97 17.01 21.29 24.11 營業稅金及附加 140 178 232 288 EBIT 增長率-52.19 88

121、.35 25.01 23.32 銷售費用 315 309 442 602 凈利潤增長率-47.93 23.11 56.68 26.93 管理費用 1,202 1,306 1,716 2,130 盈利能力（%）研發費用 1,701 2,120 2,569 3,456 毛利率 16.33 18.48 19.40 19.96 EBIT 1,424 2,682 3,353 4,135 凈利潤率 3.88 4.09 5.28 5.40 財務費用 365 290 258 284 總資產收益率 ROA 3.32 3.52 5.33 5.91 資產減值損失-488-792-761-887 凈資產收益率 ROE

122、 7.47 8.55 11.82 13.05 投資收益 35 67 79 98 償債能力 營業利潤 1,084 1,707 2,615 3,317 流動比率 1.35 1.34 1.49 1.56 營業外收支 2-13-11-11 速動比率 0.93 1.01 1.08 1.15 利潤總額 1,086 1,694 2,605 3,306 現金比率 0.21 0.34 0.23 0.26 所得稅-98 246 335 425 資產負債率（%）55.43 58.83 54.81 54.63 凈利潤 1,184 1,449 2,270 2,881 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 1,180 1,453

123、 2,276 2,889 應收賬款周轉天數 106.56 102.68 102.19 103.81 EBITDA 3,124 4,584 5,745 7,053 存貨周轉天數 72.25 71.19 71.04 71.49 總資產周轉率 0.94 0.92 1.03 1.17 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 2,866 6,088 3,915 5,257 每股收益 0.17 0.21 0.32 0.41 應收賬款及票據 9,100 10,150 12,341 15,618 每股凈資產 2.25 2.41 2.74 3.15 預付款項

124、74 94 100 129 每股經營現金流 0.15 0.67 0.42 0.61 存貨 5,032 5,017 6,003 7,504 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 1,742 2,555 2,798 3,060 估值分析 流動資產合計 18,815 23,905 25,158 31,567 PE 27 22 14 11 長期股權投資 427 494 573 670 PB 2.0 1.9 1.7 1.5 固定資產 9,481 10,053 10,294 10,309 EV/EBITDA 12.43 8.13 6.45 5.06 無形資產 1,044 1,13

125、2 1,212 1,196 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 16,732 17,425 17,514 17,285 資產合計 35,547 41,330 42,671 48,852 短期借款 3,344 3,344 3,344 3,344 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 8,119 9,984 11,329 14,134 凈利潤 1,184 1,449 2,270 2,881 其他流動負債 2,514 4,503 2,230 2,725 折舊和攤銷 1,700 1,901 2,391 2,918 流動負

126、債合計 13,976 17,831 16,903 20,203 營運資金變動-2,243 395-2,639-2,527 長期借款 3,925 4,212 4,212 4,212 經營活動現金流 1,059 4,725 2,944 4,275 其他長期負債 1,803 2,272 2,272 2,272 資本開支-5,439-2,133-2,218-2,408 非流動負債合計 5,728 6,484 6,484 6,484 投資-198-376 0 0 負債合計 19,704 24,315 23,387 26,687 投資活動現金流-3,943-2,714-2,218-2,408 股本 1,7

127、72 1,676 1,676 1,676 股權募資 141-386 0 0 少數股東權益 37 33 26 18 債務募資 3,143 1,693-2,374 0 股東權益合計 15,842 17,014 19,284 22,165 籌資活動現金流 2,743 1,211-2,899-525 負債和股東權益合計 35,547 41,330 42,671 48,852 現金凈流量-207 3,223-2,173 1,342 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測；（注：股價時間為 2022 年 12 月 27 日）領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

128、后一頁免責聲明 證券研究報告 48 插圖目錄 圖 1：領益智造發展歷程.5 圖 2：領益智造主要子公司.5 圖 3：領益智造業務領域.6 圖 4：領益智造全球化生產基地布局.6 圖 5：領益智造股權結構（截至 2022 年半年報）.7 圖 6：2022 年員工持股計劃費用攤銷（萬元）.7 圖 7：2012-2022Q1-3 公司營收（億元）及增速.8 圖 8：2012-2022Q1-3 公司歸母凈利（億元）及增速.8 圖 9：2018-2022H1 公司分產品營收（百萬元）.9 圖 10：2018-2022H1 公司分產品毛利率.9 圖 11：2012-2022Q1-3 公司毛利率及凈利率.1

129、0 圖 12：2012-2022Q1-3 公司期間費用（億元）.10 圖 13：2012-2022Q1-3 公司期間費用率（%）.10 圖 14：2015-2025E 全球新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率.11 圖 15：2018-2025 年中國汽車、L2 及以上智能汽車銷量（萬輛）及滲透率.11 圖 16：汽車產業鏈結構變化.12 圖 17：2017-2025E 全球動力鋰電池出貨量（GWh）.13 圖 18：2021-2025E 中國動力電池精密結構件市場規模（億元）.13 圖 19：動力鋰電池主要構成材料.13 圖 20：動力鋰電池材料成本結構.13 圖 21：領益智造汽車業務.14 圖

130、 22：2017-2023E 全球累計太陽能光伏裝機量（GW）.15 圖 23：2017-2023E 全球已投運儲能項目累計裝機規模（GW）.15 圖 24：2021 年全球新增光伏裝機量占比統計.15 圖 25：2017-2022 前三季度中國分布式光伏電站新增裝機容量（GW）.16 圖 26：2022 年上半年中國光伏新增裝機容量類型占比.16 圖 27：微型逆變器工作原理.17 圖 28：2016-2025E 年全球微型逆變器出貨量（GW）及滲透率情況.17 圖 29：2016-2020 年全球主要地區逆變器出貨量（MW）.17 圖 30：2020 年全球微型逆變器市場競爭格局（按出貨量

131、）.17 圖 31：光伏逆變器產品.18 圖 32：全球 VR 頭顯出貨量（萬臺）.19 圖 33：全球 AR 眼鏡出貨量（萬臺）.19 圖 34：2019-2024E 全球虛擬現實市場規模（億元）.19 圖 35：VR 眼鏡拆解.20 圖 36：Nreal AR 眼鏡.20 圖 37：智能終端業務模式.21 圖 38：精密功能器件產業鏈.22 圖 39：公司產品線發展歷程.23 圖 40：2022 年各季度手機銷量預測（百萬臺）.24 圖 41：1Q15-2Q22 600 美金以上智能機市占率.24 圖 42：蘋果手機十年來技術創新.24 圖 43：2015 年-2022 年 1H iPho

132、ne 均價（美元）.25 圖 44：APPLE iPhone13 Pro Max BOM 成本（美元）.25 圖 45：iPhone BOM 成本占銷售價格的比重不斷提升.25 圖 46：領益智造在智能手機產業鏈中提供的產品.26 圖 47：公司在蘋果供應鏈所處位置.27 圖 48：每部 iPhone 應用領益智造產品單價合計（美元）.27 圖 49：2021 年全球 TWS 耳機各品牌出貨量市場份額.28 圖 50：全球和中國平板電腦市場出貨量（百萬臺）.29 圖 51：2021 年全球平板市場份額.29 圖 52：蘋果 iPad 歷代產品.29 圖 53：領益智造供應平板功能件概覽.29

133、圖 54：智能手機機殼材料演變歷程及單價.31 領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 圖 55：公司結構件主要業務.31 圖 56：2016-2022E 全球充電器市場規模（億美元）.32 圖 57：ANKER 30W GaN 氮化鎵充電器.33 圖 58：支持快充的 iPhone 機型列表.33 圖 59：蘋果 airpower 示意圖.33 圖 60：無線充電的工作原理.33 圖 61：賽爾康版華為 18W 快充充電器.34 圖 62：賽爾康 60W PD 快充充電器拆解.34 圖 63：無線充電產業鏈公司圖譜

134、.35 圖 64：全球無線充電市場規模及同比增速（億美元）.35 圖 65：2015-2021 年中國無線充電市場規模（億元）.35 圖 66：公司無線充電模組發展歷程.36 圖 67：手機散熱模組方案.36 圖 68：手機功耗提升帶來散熱需求強烈.37 圖 69：2016-2022 年智能手機散熱市場規模（億美元）.37 圖 70：公司部分散熱模組產品.38 圖 71：領益智造磁性材料業務及應用領域.41 圖 72：領益智造碳纖維材料業務及應用領域.42 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：領益科技發展階段及業務和客戶變化情況.3 表 2：精密功能器件主要公司業務對比.22 表 3：不

135、同手機 BOM 成本及成本占零售價比重.26 表 4：歷代 AirPods 參數對比.28 表 5：精密結構件細分產品材料性能及應用領域情況.30 表 6：常見手機散熱材料的特點.37 表 7：線性馬達供應商情況.39 表 8：公司馬達零部件產品性能.40 表 9：全球及中國磁性材料競爭格局.41 表 10：領益智造各細分產品結構營收及毛利率預測.44 表 11：公司費用率預測.44 表 12：可比公司 PE 數據對比.45 公司財務報表數據預測匯總.47 領益智造(002600.SZ)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 分析師承諾 本報告署

136、名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指

137、數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要

138、，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務

139、顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026