【研報】輕工行業2020年中期投資策略報告：需求復蘇如期而至工程渠道快速發展-20200608[39頁].pdf

1、2020年中期投資策略線上交流會姓名：穆方舟（分析師）姓名：林昕宇（分析師）姓名：張心怡（研究助理）郵箱：郵箱：郵箱：電話：0755-23976527電話：010-83939845電話：010-83939817證書編號：S0880512040003證書編號：S0880518080003證書編號：S0880118070083證 券 研 究 報 告需求復蘇如期而至，工程渠道快速發展2020年06月08日輕工行業2020年中期投資策略報告行業評級：增持 22020年國泰君安中期投資策略線上交流會投資要點（行業評級：增持）0101家具板塊竣工改善，精裝紅利，工程市場迎發展機遇基建預期加碼疊加部分省份地

2、產政策放松，地產后周期行業有望受益；隨著竣工數據改善疊加精裝市場紅利，工程市場將迎來快速發展，市場份額逐步向龍頭集中。疫情對家具行業影響正在逐步減小，隨著剛需逐步釋放，行業有望重拾增長預期。推薦標的：帝歐家居、堅朗五金、歐派家居、志邦家居、尚品宅配、顧家家居020304消費輕工板塊消費日趨品質化，辦公集采迎來政策紅利期隨著采購品類擴張需求的不斷釋放，辦公集采正從標準化產品向非標采購及服務方向延展，其中消耗類辦公物資、資產類辦公物資、MRO標準產品等占比較高，市場規模的擴張主要來自于采購品類的增加，龍頭企業優勢將逐步凸顯。推薦標的：晨光文具、齊心集團造紙板塊木漿系盈利水平保持高位，廢紙系原材料供

3、給收緊，需求恢復仍需宏觀支持疫情期間行業中小廠商短時間內無法復工，原料和成品庫存不足以支撐較長時間，龍頭企業在生產能力、融資條件、原料獲取、庫存等方面優勢顯著，防疫方面準備更為充分，可較早復工以減輕疫情對生產影響并搶占更高市場份額，行業集中度有望提升。推薦標的：恒安國際、太陽紙業、中順潔柔包裝印刷板塊下游需求細分板塊各有差異，集中度提升支撐長期增長消費升級促使中高端類產品紙包裝需求仍維持旺盛，各包裝龍頭公司在持續鞏固主業的同時，近幾年也持續加大下游客戶和產品品類拓展延伸。在總體需求受全球經濟影響而承壓的背景下，建議優選具有優質產品結構和客戶構成的細分行業龍頭公司。推薦標的：奧瑞金、裕同科技 n

4、MqPpOnOqNrQzQnPxPmQuM8O9R9PnPoOnPmMiNpPsMlOpPxObRnNzQMYnOpONZtRnM32020年國泰君安中期投資策略線上交流會01家具板塊：傳統零售承壓，工程渠道處在快速發展期 42020年國泰君安中期投資策略線上交流會房地產銷售短期受疫情沖擊，有望逐步邊際改善1-1數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究圖：2020年1-4月住宅銷售面積降幅有所收窄圖：2020年4月房屋竣工面積累計同比降幅環比上月收窄-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2017-022017-042017-062017-082017-102017-122

5、018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04商品房銷售面積:住宅:累計同比商品房銷售額:住宅:累計同比-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010000200003000040000500006000070000800002017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-0

6、42019-062019-082019-102019-122020-022020-04房屋竣工面積:住宅:累計值（萬平方米）累計同比 52020年國泰君安中期投資策略線上交流會耐用消費品等剛需產品反彈空間相對較高，降幅收窄數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究表：多個行業2020年1-4月累計同比降幅收窄，有所改善指標4月14月指標4月14月絕對量同比增長（%）絕對量同比增長（%）絕對量同比增長（%）絕對量同比增長（%）（億元）（億元）（億元）（億元）商品零售25871-4.698425-13.1家用電器和音像器材類607-8.52002-24.5糧油、食品類115418.2499613.8中

7、西藥品類4338.616444.3飲料類16612.96356.3文化辦公用品類2616.5923-0.8煙酒類2617.11109-9.8家具類115-5.4359-23.1服裝鞋帽、針紡織品類799-18.53057-29通訊器材類38612.214510.1化妝品類2243.5876-9.4石油及制品類1386-14.14998-21.1金銀珠寶類155-12.1583-32.5汽車類308309400-22.6日用品類4718.31787-1.2建筑及裝潢材料類129-5.8405-18.91-2 62020年國泰君安中期投資策略線上交流會家具建材作為剛需產品相對穩定，疫情后有望逐步補

8、償數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究圖：2020年1-4月家具零售額累計值同比下降，降幅收窄圖：2020年1-4月建材家居賣場銷售額同比下滑，降幅收窄-60%-40%-20%0%20%40%60%2017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04銷售額:建材家居賣場:累計同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%2017-022017-042017-06

9、2017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04零售額:家具類:累計同比零售額:建筑及裝潢材料類:累計同比 家具零售額、建材家具賣場銷售額累計同比降幅逐步收窄。2020年1-2月家具零售額累計值為142.00億元，同比下降33.50%；建材家居賣場銷售額2020年1-2月實現606.10億元，同比下降44.52%，增速創歷史新低。隨著疫情防控漸進尾聲，終端銷售逐步回暖，2020年34月家具零售額分別為105

10、.1億元、115億元，同比下降33.48%、19.35%，降幅相較于1-2月有所收窄。截止2020年4月建材家居賣場累計實現銷售額1460.46億元，同比下降48.80%，降幅相較于1-3月收窄。1-3 72020年國泰君安中期投資策略線上交流會零售渠道擴張紅利漸近尾聲，擴張客流來源是重要方向數據來源：WIND，國泰君安證券研究圖：從索菲亞增長結構拆分來看，客單價、門店數量、客戶數在各個年份有不同的貢獻-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019客單價同比門店數量同比客戶數同比公司公司年份年份201520162017201820192017年同增年

11、同增2018年同增年同增2019年同增年同增歐派家居（經銷）4139542263116708706216.40%6.29%5.28%志邦家居（經銷）1100126517302334282736.76%34.91%21.12%金牌廚柜（經銷）68979212501759214257.83%40.72%21.77%皮阿諾（經銷）8649541103125696515.62%13.87%口徑變化我樂家居（經銷）78773110621283117045.28%20.81%-8.81%尚品宅配（總計）1073115716422201242141.92%34.04%10.00%加盟994108115572

12、100232744.03%34.87%10.81%直營7976851019411.84%18.82%-6.93%好萊客（經銷）1174130015001745177815.38%16.33%1.89%索菲亞（經銷）2000250030353558378921.40%17.23%6.49%圖：隨著門店數量的增長，定制公司的開店增速有所放緩1-4 82020年國泰君安中期投資策略線上交流會工程渠道：竣工改善疊加精裝市場紅利，催生工程市場快速發展機遇數據來源：WIND，國泰君安證券研究 竣工情況預計將顯著改善，2018年起竣工面積月度累計同比呈現改善趨勢。商品房的預售模式鏈條為“拿地-開工-預售-竣

13、工-交房結算”，2016年前的房屋竣工面積與住宅期房銷售面積接近，2016年之后期房面積明顯超過竣工面積，20162019年期房累計銷售面積-竣工累計面積=19.2億平方米，商品房的各個環節存在較強的約束，地產商大面積違約概率較低，2018年起竣工面積月度累計增速呈現降幅收窄，2019年全年同比增速為正，預計竣工情況將繼續改善。圖：竣工面積累計月度增速自2018年起有所改善-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-04

14、2013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-12房屋竣工面積-住宅-累計月度增速商品房銷售面積-住宅-期房-累計月度增速圖：2015年起期房累計銷售面積顯著超過房屋竣工累計面積020000400006000080000100000120000140000房屋竣工面積:住宅:累計值（萬平方米）商品房銷售面積:住宅:期房:累計值（萬平方米）1-5 92020年國泰君安中期投資策略線上交流會工程渠道：竣工改善疊加精裝市場紅利，催生工程市場快速發展機遇數據來源：奧維云網，國泰君安證券研究 精裝政策快速推進，精裝

15、房滲透率穩步提升，提前一年完成目標。根據奧維云網的測算，2018年全年精裝房保持較高增長，滲透率為27.5%，高于2017年的預測值25.5%，全年精裝253萬套，增長率在60%左右；2019年配套精裝房數量接近320萬套，滲透率預計超過30%，比國家政策要求在2020年精裝房滲透率達到30%能夠提前一年完成任務。 竣工改善疊加精裝市場紅利，催生工程市場快速發展?？⒐じ纳茖斫环扛纳?，從傳導鏈條與B端工程、C端零售需求產生的差異來看，竣工端到精裝業務鏈條較短，而C端零售還涉及到消費能力、消費偏好、消費傾向等多方面因素影響，因此B端工程市場是竣工改善精裝市場的直接受益環節，工程市場也因此處在快

16、速發展的紅利期。圖：精裝修滲透率逐年提升0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003502016201720182019精裝房套數（萬套）精裝房滲透率圖：2019年各層級城市精裝修商品住宅開盤量增速不同0%20%40%60%80%100%0204060801001202019年精裝修商品住宅開盤量（萬套）同增1-6 102020年國泰君安中期投資策略線上交流會精裝房滲透率穩步提升，帶動工程渠道的需求提升數據來源：奧維云網，國泰君安證券研究圖：50強和非50強地產商布局城市數量逐年提升圖：精裝修滲透率逐年提升圖：2019年各層級城市精裝修商品住宅開盤量增速不

17、同圖：2020年受疫情影響精裝開盤項目累計規模同比明顯下滑050100150200250201620172018201950強地產商布局城市數量非50強地產商布局城市數量0%10%20%30%40%01002003004002016201720182019精裝房套數（萬套）精裝房滲透率0%20%40%60%80%100%0204060801001202019年精裝修商品住宅開盤量（萬套）同增-100%-50%0%50%010002000300040002019年2020年1-2月樓盤數量（個）房間數量（萬套）樓盤同增房間同增1-7 112020年國泰君安中期投資策略線上交流會隨著行業發展階段變

18、化，單品類與多品類企業存在不同路徑數據來源：國泰君安證券研究1-8 122020年國泰君安中期投資策略線上交流會推薦標的-帝歐家居：精裝滲透率提升帶來歐神諾快速增長，品類協同逐步體現 工程業務是歐神諾增長的核心驅動力，歐神諾是公司增長主要來源。收購標的歐神諾工程業務占比超過50%，受益于房地產集中度提升以及精裝房滲透率提升，工程業務有望維持高速增長。同時瓷磚工程業務規模優勢較為明顯，公司盈利能力還有進一步提升空間。 零售端新門店逐步布局，推動主業及歐神諾零售端快速增長。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究圖：工程業務是歐神諾的主要營收來源，萬科碧桂園占主要份額圖：龍頭房企的銷售面積集中度持續提

19、升數據來源：CRIC，國泰君安證券研究零售出口萬科碧桂園其他0%2%4%6%8%10%12%14%2015201620172018TOP3TOP11-20TOP21-30TOP31-50TOP51-100TOP101-2001-9 132020年國泰君安中期投資策略線上交流會推薦標的-堅朗五金：五金集成供應商蓄勢待發數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司是目前國內唯一的建筑五金上市公司，其在產品研發設計、生產規模、品牌力、營銷服務及渠道等方面均處于行業領先水平?？紤]到建筑五金行業集中度持續提升和產品中高端需求的結構性變化，公司前期的多品類擴張、集成供應、品牌搭建、渠道拓展等投入已初見成效，

20、后續將進入收獲期，盈利水平有望恢復提升，“研發+制造+服務”全鏈條建筑五金集成供應商的協同和規模效應有望顯現。 新建建筑及修繕改造保障建筑五金需求增長，行業競爭格局分散、下游客戶數量眾多，行業持續整合。由于下游房地產行業加速整合、行業內競爭加劇、中高端產品需求上升等因素，行業集中度將趨于集中，中高端市場優質公司將依靠品牌、渠道、技術、管理及規模等優勢保持較高的增速。利好優質龍頭。圖：公司多品牌多品類拓展滿足“一站式采購”需求圖：2019年公司營收和歸母凈利潤快速提升-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0

21、4.52016201720182019歸母凈利潤（億元）同增0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050602016201720182019營業總收入（億元）同比(%)1-10 142020年國泰君安中期投資策略線上交流會推薦標的-歐派家居：龍頭優勢厚積薄發，積極順應渠道結構變化數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 經銷模式增長承壓，渠道結構變化影響需求曲線的形態。在經歷多年連續同比正增長后，櫥柜、衣柜的傳統經銷渠道增長承壓。工程、整裝渠道降低個性化需求，轉化為相對標準化的產品形式，其最終改變的是需求結構曲線，從中長期來看將帶來相對標準化B端市場集中度進一步提升。

22、積極順應渠道結構變化，布局大宗、整裝大家居戰略實現標準化市場的集中度提升。公司憑借品牌影響力及品類優勢，通過與優質地產商合作實現了穩定盈利能力與良好回款前提下的大宗業務快速發展。在整裝大家居方面，公司通過制度積極解決新老渠道可能出現的沖突，招商節奏快速推進、運營幫扶穩扎穩打，中長期有望不斷實現對城市市場份額占有的提升。圖：公司的多個品類工程收入實現快速增長圖：整裝大家居運營的門店數量快速增加0501001502002502018H12019H11-11 152020年國泰君安中期投資策略線上交流會推薦標的-志邦家居：積極順應行業趨勢，品類渠道布局漸近完善 櫥柜渠道穩步調整，厚積薄發有望延續穩步

23、增長節奏。公司重點完善綜合門店布局，助力加盟商提升線下引流效果并拓展B端整裝公司合作模式；2019年工程業務調整客戶i結構后快速增長，新客戶布局為中長期發力奠定了堅實基礎。 衣柜保持高速增長，木門新增長點正在逐步培育。公司從單一品類向全屋定制進行延展，隨著規模效應的逐步提升，衣柜業務盈利能力逐步提升。木門經銷商體系正在逐步構建，已逐漸形成品牌、研發、供應、生產和服務一體化的事業雛形，新品類有望成為公司中長期的新增長點。圖：櫥柜與衣柜的門店數量穩步增加圖：2019年大宗業務實現快速增長數據來源：公司公告，國泰君安證券研究-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01000020000

24、3000040000500006000070000201420152016201720182019大宗收入（萬元）同增-200200600100014001800201420152016201720182019櫥柜門店衣柜門店1-12 162020年國泰君安中期投資策略線上交流會02消費輕工：消費日趨品質化，辦公集采迎來政策紅利期 172020年國泰君安中期投資策略線上交流會消費日趨理性化，部分輕工消費逐步體現出品牌化特征 消費日趨理性化，輕工消費從過去的低價逐步向品質化過渡。2018年以來關于“消費升級“還是“消費降級”的爭論一直在延續，但總體來說就是消費者更加理性的量入為主來選擇產品消費。

25、輕工領域的部分品類過去以”低價“作為重要的選擇標準，近兩年逐漸表出現了品牌化消費的趨勢，一方面是三四線城市的消費能力的提升，一方面是眾多供應低價產品的小企業退出，其中包含了文具、晾衣架和人體工學等多個領域。 產品更新換代速度不快，龍頭品牌優勢能在較長時間得以保持。對于大多數的輕工子行業來說，其技術上更新換代的頻率并不高，龍頭企業通過長期的品牌和渠道運營形成的壁壘能在較長時間得以保持；同時行業的分散度又比較高，借助資本市場快速擴張，龍頭品牌有潛力保持快速增長，這種增長來自于“量”和“價”的雙重貢獻。 從細分品類來看，文具、人體工學產品以及晾衣架行業均向著品牌化、專業化方向發展，隨著消費者對品牌認

26、知的不斷提升，前期具備渠道、產品以及消費者基礎的企業將進一步提升市場份額。 推薦標的：晨光文具，齊心集團2-1 182020年國泰君安中期投資策略線上交流會政府采購：覆蓋范圍從貨物、工程拓展到服務類圖：全國政府采購資金-總計金額保持穩步增長圖：全國政府采購資金的結構逐漸調整 全國政府采購資金保持穩步增長。貨物包括及計算機、打印機、復印機、傳真機、公務車、電梯、取暖鍋爐等，服務包括會議服務、汽車維修、保險、加油等。其中政府采購金額從2003年的1659億元增長至2017年的32114億元，20032017年的復合增速為23.57%。其中2017年的大幅提升主要來自于服務采購金額的增加。 全國政府

27、采購資金的結構呈現向服務方向的側重。2017年服務采購金額首次反超貨物采購金額，政府采購資金的使用結構出現明顯調整，其主要原因是政府購買服務改革深入推進，促進服務類采購需求增加，服務采購范圍由保障自身需要的服務不斷向社會公眾提供的服務快速拓展。圖：全國政府采購資金-貨物采購保持穩步增長圖：全國政府采購資金-服務采購金額快速增長數據來源：財政部，國泰君安證券研究2-2 192020年國泰君安中期投資策略線上交流會政策紅利逐步釋放，政府采購逐步向著電子化、平臺化方向發展表：政府采購逐步向電子化、平臺化方向發展數據來源：國務院、財政部等、國泰君安證券研究時間規定內容2003年1月1日中華人民共和國政

28、府采購法政府采購采用公開招標、邀請招標、競爭性談判、單一來源采購、詢價五種方式以及“國務院政府采購監督管理部門認定的其他采購方式”2014年9月1日財政部政府采購管理辦公室主任王瑛在第九屆全國政府采購監管峰會上提出觀點大力推進電子采購，著力提高采購效率。積極開展電子商城試點，逐步替代協議供貨方式，并作為批量集中采購方式的有益補充，探索建立批量集中采購與電子商城相結合的模式，實現效率和效益的統一2015年3月1日中華人民共和國政府采購法實施條例深化政府采購制度改革、規范政府購買服務、提高透明程度、加強社會監督、注重源頭管理和提高采購效率2015年5月7日國務院關于大力發展電子商務加快培育經濟新動

29、力的意見進一步加大政府利用電子商務平臺進行采購的力度2017年4月財政部頒布財政部關于進一步做好政府采購信息公開工作有關事項的通知強調各地要推進政府采購信息發布網絡平臺建設2017年中央單位政府集中采購管理實施辦法加強中央單位政府集中采購管理2017年全國政府采購工作會議提出要制訂發布“互聯網+政府采購”行動方案，促進政府采購與互聯網深度融合，大力發展電子化采購，探索推行遠程在線評審、采購全流程無紙化，推進政府采購管理交易系統與第三方交易平臺互聯互通、信息共享。2-3 202020年國泰君安中期投資策略線上交流會推薦標的-晨光文具：多條賽道積極布局，科力普逐步從投放期進入收獲期圖：科力普收入規

30、模保持快速增長圖：公司收入結構不斷調整 辦公直銷業務處在行業紅利期，科力普快速增長。隨著行業紅利期發展，科力普積極布局客戶，新增入圍多個央企、大型企業客戶等項目。在市場拓展方面，科力普投入運營5個中心倉，在北上廣深等9個城市自建配送隊伍提升效率，進一步提升客戶體驗。2019年科力普實現營收36.58億元，同增41.45%，在辦公直銷的占有率和品牌影響力進一步提升。 四條賽道全面推進，加盟模式推動生活館快速發展。公司深挖細分市場，積極布局大眾、精品文創、辦公、兒童美術產品并強化終端能力。在生活館方面放開九木雜物社加盟并實現快速增長，2019年零售大店業務營收6.01億元，同增96.34%，九木雜

31、物社門店數量累計261家，精品文創市場業務正在穩步推進。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究2-40%20%40%60%80%100%120%140%160%0500001000001500002000002500003000003500004000002013201420152016201720182019科力普收入（萬元）同增0%20%40%60%80%100%20182019傳統核心業務科力普零售大店晨光科技 212020年國泰君安中期投資策略線上交流會推薦標的-齊心集團：構建電商化運營平臺，強化B端垂直服務能力數據來源：公司公告，國泰君安證券研究圖：公司將打通全產品鏈并搭建數字化平臺，

32、提升現有內部數字化管理運營能力2-5 222020年國泰君安中期投資策略線上交流會03造紙板塊：木漿系下半年盈利有望恢復，廢紙系原材料供給收緊，需求回暖仍需宏觀支持 232020年國泰君安中期投資策略線上交流會造紙：木漿系下半年盈利有望恢復，廢紙系原材料供給收緊，需求回暖仍需宏觀支持 木漿系木漿現貨價格持續萎靡低位，國內需求偏弱、外貿出口受阻，庫存呈上升趨勢，漿價缺乏支撐。木漿下游各個紙種均進入季節淡季，需求跟進較弱，下游紙廠出貨情況一般，漿市成交寡淡，主要港口和地區庫存呈上升趨勢，而全球來看主要木漿生產國年初以來發運量穩定，部分已公布外盤漿價下調，現貨市場價格缺乏支撐。海外疫情未出現拐點，巴

33、西疫情嚴重，紙漿物流運輸存在一定不確定性，但國內需求偏弱、外貿出口受阻，木漿市場業內悲觀預期濃厚，漿價承壓下行，短期暫未見好轉跡象。 文化紙需求受疫情影響有所萎縮，下半年傳統旺季及黨建材料仍有望促進紙企盈利水平維持高位。生活用紙整體需求剛性，近期供大于求價格有所下行，但漿價低位，龍頭紙企渠道布局加速、產品結構優化持續進行，相關紙企業績支撐相對較強。APP擬收購博匯紙業，白卡紙行業格局整合開啟，新限塑令有望帶動白卡紙需求量增長。白卡紙龍頭話語權提升，行業景氣度有望回暖提升。 廢紙系海外復工復產加快廢紙回收，但疫情對回收量負面影響仍在持續。國內消費需求恢復較慢，海外出口顯著承壓，廢紙價格缺乏大幅上

34、行動能。由于廢紙進口受到較大限制，較多紙企加大廢紙漿進口量。國內疫情雖然得到較好控制，但消費恢復較慢，出口方面由于海外疫情仍嚴峻的原因壓力較大，造紙行業整體需求尚未有明顯改觀。國內外廢審批量大幅減少，紙企可用批文較少，人民幣兌美元匯率呈貶值趨勢，抑制國內紙企外廢進口意愿。 包裝紙近兩年新增產能布局或有所延后，終端需求表現一般，原材料預計緊平衡。2020年底將基本實現廢紙零進口，原材料渠道管控能力將決定未來行業地位。隨著外廢進口量不斷減少并即將趨零，國內紙廠對廢紙采購渠道重新布局規劃，龍頭公司在生產能力、融資條件、原料獲取、庫存等方面優勢顯著，將持續受益于行業集中度提升。 推薦標的：恒安國際，太

35、陽紙業，中順潔柔數據來源：wind，卓創資訊，國泰君安證券研究3-1 242020年國泰君安中期投資策略線上交流會木漿：疫情影響全球經濟及業者心態限制漿市放量，國內庫存上升漿價缺乏支撐 木漿現貨價格持續萎靡低位，國內需求偏弱、外貿出口受阻，庫存呈上升趨勢，漿價缺乏支撐。木漿下游各個紙種均進入季節淡季，需求跟進較弱，下游紙廠出貨情況一般，漿市成交寡淡，主要港口和地區庫存呈上升趨勢，而全球來看主要木漿生產國年初以來發運量穩定，部分已公布外盤漿價下調，現貨市場價格缺乏支撐。海外疫情未出現拐點，巴西疫情嚴重，紙漿物流運輸存在一定不確定性，但國內需求偏弱、外貿出口受阻，木漿市場業內悲觀預期濃厚，漿價承壓

36、下行，短期暫未見好轉跡象。圖：受海外疫情發酵影響，2020Q1Q2全球木漿庫存有所上揚數據來源：wind，卓創資訊，國泰君安證券研究圖：海外發運量穩定，國內主要地區和港口木漿庫存仍處于相對高位3-2 252020年國泰君安中期投資策略線上交流會文化紙&生活用紙：木漿價格持續低位，下半年傳統旺季預期仍將恢復較優盈利水平數據來源：wind，卓創資訊，國泰君安證券研究圖：木漿價格持續低位，下半年傳統旺季預期文化紙仍將恢復較優盈利水平圖：生活用紙需求剛性，木漿價格持續低位，業績支撐相對較強 文化紙需求受疫情影響有所萎縮，下半年傳統旺季及黨建材料仍有望促進紙企盈利水平維持高位。文化紙市場整理為主，紙廠轉

37、產現象仍存，雙膠紙規模紙廠接單向好，社會需求恢復仍需時間；木漿價格仍處低位，預計下半年季節旺季文化紙盈利水平預期仍尚有保證。 生活用紙整體需求剛性，近期供大于求價格有所下行，但漿價低位，龍頭紙企渠道布局加速、產品結構優化持續進行，相關紙企業績支撐相對較強。近兩月生活用紙價格延續下行，市場供應充足，需求變化不明顯，整體供大于求，企業庫存相對高位，出貨積極性較強。木漿價格仍處于低位，相關公司業績支撐相對較強。3-3 262020年國泰君安中期投資策略線上交流會白卡紙：APP收購事項龍頭話語權提升，行業景氣度有望回暖提升 APP擬收購博匯紙業，白卡紙行業格局整合開啟，新限塑令有望帶動白卡紙需求量增長

38、。APP收購博匯項目完成后，二者于白卡紙行業合計市占率將達到52%，形成絕對行業龍頭地位。白卡紙下游需求對接食品、家電、電子、藥品等消費領域， 20082019年表觀消費量年復合增速達到7.33%，具備較強的擴充和剛性需求空間，隨著消費升級，白卡紙對白板紙的部分替代也貢獻需求增量。 白卡紙龍頭話語權提升，行業景氣度有望回暖提升。隨著白卡紙行業價格戰趨緩，2019年紙價有所修復，同時疊加原材料木漿價格一路下行，行業盈利回暖提升。本次APP收購博匯后，行業集中度再次優化提升，價格戰和產能擴張將轉為有序理性進行，紙價的大幅下行可能性縮減，利于相關紙企盈利水平回暖提升和穩定。數據來源：wind，卓創資

39、訊，國泰君安證券研究圖：白卡紙行業集中度將在APP收購博匯后進一步提升圖：白卡紙價格戰和盈利低點得到顯著修復3-4 272020年國泰君安中期投資策略線上交流會廢紙：終端需求恢復有限淡季來臨國廢弱勢運行，外廢進口持續縮緊，廢紙漿進口量增加數據來源：wind，卓創資訊，國泰君安證券研究圖：Q2國廢價格下行顯著，海外疫情影響仍在持續，內外廢價差縮小圖：2020年外廢額度大幅減少，臨近政策大限，原料缺口有望支撐國廢價格 海外復工復產加快廢紙回收，但疫情對回收量負面影響仍在持續。5月以來歐美日推進加快復工復產，廢紙回收量有所恢復，廢紙供應商出口意愿增強，但由于疫情仍在持續，全球經濟下行壓力較大，主要外

40、廢需求國進口意愿仍較弱。 國內消費需求恢復較慢，海外出口顯著承壓，廢紙價格缺乏大幅上行動能。由于廢紙進口受到較大限制，較多紙企加大廢紙漿進口量。國內疫情雖然得到較好控制，但消費恢復較慢，出口方面由于海外疫情仍嚴峻的原因壓力較大，造紙行業整體需求尚未有明顯改觀。國內外廢審批量大幅減少，紙企可用批文較少，人民幣兌美元匯率呈貶值趨勢，抑制國內紙企外廢進口意愿。根據海關總署數據，4月國內廢紙漿進口量19.49萬噸，環比增加9.62%，同比增加302.61%，14月累計進口量達到60.15萬噸，同增380.59%。3-5 282020年國泰君安中期投資策略線上交流會包裝紙：靜待下半年季節旺季和經濟回暖，

41、后疫情階段龍頭企業優勢凸顯數據來源：wind，卓創資訊，國泰君安證券研究圖：國內消費恢復緩慢出口承壓，包裝紙價格下行，靜待下半年季節旺季和經濟回暖圖：后疫情階段需求承壓有望促進行業集中度提升，龍頭企業優勢顯著 包裝紙近兩年新增產能布局或有所延后，終端需求表現一般，原材料預計緊平衡。20192020年包裝紙行業規劃新建產能較多，但行情降溫、新項目審批嚴格及企業資金不足的問題，或有部分新增產能不能如期投放，有望短期緩和供應壓力，但終端需求表現一般。 2020年底將基本實現廢紙零進口，原材料渠道管控能力將決定未來行業地位。2020年6月2日，生態環境部舉行5月例行新聞發布會，表示將堅定不移抓好禁止洋

42、垃圾進口標志性舉措，確保到2020年年底基本實現固體廢物零進口，圓滿完成改革的各項目標任務。隨著外廢進口量不斷減少并即將趨零，國內紙廠對廢紙采購渠道重新布局規劃，龍頭公司在生產能力、融資條件、原料獲取、庫存等方面優勢顯著，將持續受益于行業集中度提升。3-6 292020年國泰君安中期投資策略線上交流會推薦標的-恒安國際：傳統渠道變革成效日漸顯現，電商銷售增長強勁 公司衛生巾業務傳統渠道改革成效顯現，電商銷售增長強勁，木漿價格低位和高毛利產品推廣力度加大有效提升毛利率，恒安特色阿米巴變革將持續改善公司業績。分業務來看，公司衛生巾業務加大傳統銷售渠道改革，持續推出升級和高檔產品，優化措施成效于下半

43、年日漸顯現帶動銷售回暖。紙巾產品電商銷售增長強勁，受益于木漿成本回落，毛利率同比提升5.2pct至27.7%。持續加強紙尿褲電商銷售布局，高檔產品滲透率提升。電商渠道營業額同比提升超50%，占整體銷售額貢獻同比提升5.4pct至19.8%。 產品創新管理變革雙管齊下，衛生用品龍頭再期輝煌。持續優化平臺化小團隊經營模式即恒安特色的阿米巴，制定更適合各地域性市場的銷售策略和調整產品組合，以提升銷售和營運效率，加強整體靈活性和市場反應能力。加大力度改革銷售渠道，加強和鞏固終端門店建設拓展，增強精準銷售能力，借此提升產品滲透率及市場份額，目前木漿價格低位，聚焦高毛利產品，毛利率有望持續改善。數據來源：

44、wind，公司公告，國泰君安證券研究圖：2019年傳統渠道變革成效顯現，各品類收入盈利有望持續改善圖：公司合計部署228個阿米巴于KA和傳統渠道3-7 302020年國泰君安中期投資策略線上交流會推薦標的-太陽紙業：打造完備原料供應體系，成本優勢新建產能有序釋放提升盈利 漿價持續下行文化紙漲價落實良好，盈利水平持續修復。國內木漿港口庫存仍處高位，內外盤漿價持續下行，木漿價格預計持續低位，公司盈利水平有望繼續向上修復。本次疫情有望促進行業集中度提升，龍頭企業優勢顯著。 林漿紙一體化戰略布局持續推進，新產能有序釋放保障業績穩健增長。老撾造紙項目、廣西北海項目、兗州特色文化紙項目為公司林漿紙一體化工

45、程重要戰略布局，三大項目全部投產后總產能將突破1000萬噸，將進一步提升公司對原料掌控能力。公司新產能持續投放，成本領先優勢抵御紙價和漿價不利因素能力遠超行業水平，凸顯可持續發展競爭優勢。表：公司噸紙單位成本優勢明顯太陽紙業晨鳴紙業華泰股份直接材料（元/ /噸）3,439.32 3,165.99 3,368.62 直接人工（元/ /噸）114.35 58.47 65.60 能源動力（元/ /噸）342.40 455.89 598.37 制造費用（元/ /噸）176.21 451.57 394.33 成本合計（元/ /噸）4,072.27 4,072.27 4,131.92 4,426.91 機

46、制紙總產量（萬噸）297432211圖：公司木漿自給率逐年提升，打造完備原料供應體系3-8 312020年國泰君安中期投資策略線上交流會推薦標的-中順潔柔：高毛利產品占比持續提升，漿價低位釋放盈利空間 紙漿價格延續低位，成本壓力釋放推動毛利率提升，營銷渠道全面強化。2019Q2以來漿價維持低位運行，公司生產成本降低，有效提升毛利率，疫情影響下生活用紙產品需求明顯增加，預計漿價仍將延續低位，利于盈利保持穩健增長。公司不斷建設完善營銷網絡，GT、KA、AFH、EC、RC、SC六大渠道齊頭并進，細分與扁平化市場經營、擴大經銷商網絡布局。 產品結構持續優化，推進產能投建強化整體戰略布局。公司持續加大高

47、端高毛利產品銷售力度，高毛利產品比例提升至近70%，生活用紙毛利率高達39.95%。投資建設竹漿紙一體化項目，提高原材料自給率，充分參與高中低端市場競爭，啟用“太陽”作為項目品牌，尋求新業務利潤增長點。數據來源：wind，公司公告，國泰君安證券研究圖：公司毛利率水平將受益于漿價下行20.0025.0030.0035.0040.0045.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.002013 年報2014 中報2014 年報2015 中報2015 年報2016 中報2016

48、年報2017 年報非卷紙收入（百萬元）卷紙收入（百萬元）非卷紙毛利率（%）卷紙毛利率（%）2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0002628303234363840Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-13Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May

49、-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19中順潔柔毛利率（%）維達國際毛利率（%）木漿價格（元/噸）圖：公司高毛利率非卷紙類收入占比持續提升3-9 322020年國泰君安中期投資策略線上交流會04包裝印刷：國內消費及出口需求細分影響各有差異，集中度提升支撐龍頭長期成長 332020年國泰君安中期投資策略線上交流會包裝印刷：國內消費及出口需求細分影響各有差異，集中度提升支撐龍頭長期成長 包裝印刷行業集中度偏低，龍頭公司將長期受益于集中度提升。印刷包裝行業整體集中度較低，環保政策日益嚴格、原材料漲價等因素使得包裝行業門檻越來越高，同時下游行業高集中度將逐漸傳導至上游包裝行業

50、，倒逼企業轉型升級、包裝行業集中度提升。在此過程中，龍頭企業將享受行業增長和集中度提升雙重紅利。 包裝印刷行業下游需求與宏觀經濟聯系緊密，國際疫情導致經濟波動影響需求端。包裝印刷產業下游滲透至國民經濟各個領域工商業及快消品等，食品飲料等下游行業涉及可選消費的疫情負面影響會抑制產品需求；海外疫情尚未見到明顯拐點，出口需求抑制情況對包裝行業造成負面影響。 優先選擇需求相對穩定的細分龍頭。相較之下，消費升級促使中高端類產品紙包裝需求仍維持旺盛，其產品毛利率受到原材料價格影響緩沖墊較強，可保持相對穩定且高于行業平均的盈利水平；此外，各包裝龍頭公司在持續鞏固主業的同時，近幾年也持續加大下游客戶和產品品類

51、拓展延伸，新業務新動能帶來較強的邊際貢獻。在總體需求受全球經濟影響而承壓的背景下，建議優選具有優質產品結構和客戶構成的細分行業龍頭公司。 推薦標的：奧瑞金，裕同科技4-1 342020年國泰君安中期投資策略線上交流會推薦標的-奧瑞金：二片罐供需結構持續改善，多元化布局穩步推進 二片罐行業供需結構持續改善，行業價格體系逐步回歸合理區間。隨著啤酒罐化率提升、纖體罐等新產品快速增長，市場需求處于穩步增長階段，由此帶來行業經營環境改善。公司二片罐業務穩步推進，2019年實現營收25.09億元，同增57.16%，毛利率同增5.24pct達9.94%。隨著公司完成對波爾亞太項目的股權收購，產銷量增加且行業

52、市場占有率顯著提升，二片罐業務整合取得階段性進展。 多元化市場布局初成格局，三大品類構成業務成長基石梯隊。公司在原有功能飲料罐基礎上逐步拓展發展方向，在二片罐領域通過市場拓展與整合并購成為國內啤酒類客戶主要供應商之一，與多家頭部品牌建立重要合作關系；在奶粉領域，公司充分發揮廠中廠模式的優勢，成為飛鶴、君樂寶、伊利等奶粉企業主要包裝供應商，并繼續快速拓展市場。隨著公司三大品類布局漸進完善，中長期有望實現穩步增長并不斷夯實行業地位。圖：行業集中度在向國內金屬包裝龍頭不斷集中圖：供給逐步放緩，需求加速提升，二片罐產能利用率拐點已到2012年二片罐產能分布波爾寶鋼包裝中糧包裝皇冠太平洋聯合制罐其他20

53、17年二片罐產能分布奧瑞金+波爾中糧包裝昇興+太平洋中糧包裝皇冠聯合制罐其他數據來源：wind，中國包裝聯合會，中國產業信息網，公司公告，國泰君安證券研究4-2 352020年國泰君安中期投資策略線上交流會推薦標的-裕同科技：優質客戶助力產品結構持續優化，智能化生產初見成效 公司市場導向持續開發優質客戶，業務抗風險性和業績穩健性優異，智能化生產初見成效，聚焦市場需求布局環保包裝，產品結構優化助力長期穩定增長。 市場導向持續開發優質客戶，產品結構優化助力長期穩定增長。公司加大智能硬件、煙酒、大健康、化妝品、奢侈品等市場開發力度，成功拓展藍思、寶潔、聯合利華等優質客戶，部分新客戶已放量，產品整體結

54、構優化。 智能化生產初見成效，聚焦市場需求布局環保包裝。公司部分生產基地已實現全面智能化，對生產管控、資源配置、效率提升和成本下降產生積極顯著影響。公司持續推進綠色環保包裝材料領域，與廣西湘桂糖業成立合資公司拓展上游產業鏈，將有效降低環保包裝原材料成本；深入推進新型商業模式，構建金融行業可變數據解決方案，滿足大客戶一站式采購服務。圖：公司聚焦市場需求，全面布局環保包裝圖：公司市場導向持續開發優質中高端消費品客戶，產品結構整體優化數據來源：wind，上市公司公告，國泰君安證券研究4-3 362020年國泰君安中期投資策略線上交流會重點公司盈利預測圖：輕工造紙行業重點公司盈利預測數據來源：收盤價及

55、市值截至2020年06月05日，wind，國泰君安證券研究 372020年國泰君安中期投資策略線上交流會風險提示數據來源：收盤價及市值截至2020年06月05日，wind，國泰君安證券研究 印刷包裝和紙品下游需求增速放緩。印刷包裝及造紙行業的需求與下游消費品行業緊密相關，若下游需求放緩，則可能影響產品的銷售進而影響板塊內企業的盈利能力。 地產周期的波動對家具行業需求的影響。家具行業的需求主要來源于新增需求及存量市場的替換需求，若上游地產周期產生相對劇烈的波動，則可能會影響家具行業的需求。 造紙、家具等細分子板塊原材料價格波動風險。造紙、家具等原材料為產品成本的重要組成部分，若木漿、木材、TDI

56、等原材料價格波動較大，則可能影響企業的盈利能力。 38本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息

57、的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，

58、不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可

59、以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。免責聲明 國泰君安輕工團隊Thank you for listening