【研報】輕工制造行業2020年中期策略：堅守地產后周期進軍輕工新消費-20200731[65頁].pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 行業策略 2020 年 07 月 31 日 輕工制造輕工制造 堅守地產后周期，進軍輕工新消費堅守地產后周期，進軍輕工新消費2020 年中期策略年中期策略 定制工程渠道快速崛起，軟體家居零售端整合順暢定制工程渠道快速崛起，軟體家居零售端整合順暢。2020 年房屋竣工轉正，逐步進入剛性交房周期。政策推動下，國內精裝房滲透率快速提升，2019年達到 32%，對標海外 80%仍有較大提升空間。定制櫥柜、木門、衛浴、瓷磚、木地板等品類精裝房配品率高，優先享受 beta 層面紅利，工程訂單快速增長。伴隨地產銷售和交房對付，我們預計未來

2、35 年將繼續保持高增長，推薦歐派家居、志邦家居歐派家居、志邦家居、金牌廚柜、索菲亞、金牌廚柜、索菲亞、美凱龍、美凱龍。 軟體家居行業的龍頭企業生產制造優勢逐步凸顯，2020 年零售端受疫情沖擊小于定制，并開始展現在行業中的整合地位，同時零售端增長受到地產銷售影響相對較小。中長期看，軟體家居將更受益于未來重裝需求增長，消費屬性更為突出。推薦顧家家居、敏華控股、喜臨門顧家家居、敏華控股、喜臨門。 新興消費品順應升級趨勢而生， 疫情新興消費品順應升級趨勢而生， 疫情進一步催化全球需求進一步催化全球需求。順應消費升級趨勢，美歐傳統行業孕育而生新興品種。繼過去功能沙發在美歐的普及，記憶棉床墊、智能電動

3、床、升降桌、電踏車等均在海外市場快速增長。疫情導致大眾居家時間增加，進一步增強居住和家居產品改善型需求，對新消費產品增長形成催化。新消費產品所在行業快速增長，龍頭企業有望乘東風“扶搖直上”，推薦夢百合、麒盛科技、創源文化、英科醫療、信隆健康夢百合、麒盛科技、創源文化、英科醫療、信隆健康。 金屬包裝市場持續擴容，產業整合重筑定價體系金屬包裝市場持續擴容，產業整合重筑定價體系。中國啤酒行業銷售總量增速企穩，產品結構升級的趨勢拉動啤酒罐化率提升，金屬包裝需求擴容。二片罐行業供給過剩、生產廠家議價權較弱的局面有望通過產業橫向并購改善，產業整合重筑議價體系，二片罐價格觸底開始回升，推薦寶鋼包裝、奧寶鋼包

4、裝、奧瑞金瑞金。 全球新興煙草進入快速增長期，全球新興煙草進入快速增長期，5G 元年催生電子包裝需求元年催生電子包裝需求。FDA 已通過菲莫國際 MRTPA，預計全球 HNB（加熱不燃燒）產品市場規模將進入快速增長期，推薦勁嘉股份、集友股份、東風股份勁嘉股份、集友股份、東風股份。2020 年 5G 元年有望帶來換機潮，同時消費電子產品出貨良好，推薦以 3C 包裝為主的裕同科技裕同科技。 造紙行業下半年有望持續提價，盈利逐步修復造紙行業下半年有望持續提價，盈利逐步修復。文化紙紙廠 6 月庫存見底，67 月文化紙漲價函頻發。 伴隨國內疫情影響逐步消散，明年建黨周年慶黨政材料印刷需求 2020Q4

5、釋放， 文化紙下半年需求支撐較強， 推薦太陽紙業太陽紙業。白卡紙受益兩大龍頭 APP 與博匯紙業的整合協同，未來盈利中樞有望上移，中長期替代白板和塑料制品提供需求支撐，推薦博匯紙業博匯紙業。箱瓦紙受到原材料禁止進口影響，成本端上行，行業進入快速整合期，利好海外提前布局原材料的大型紙廠，推薦山鷹紙業、玖龍紙業、理文造紙山鷹紙業、玖龍紙業、理文造紙。 疫情影響增加生活用紙需求， 文具等必選消費品中長期投資價值充足疫情影響增加生活用紙需求， 文具等必選消費品中長期投資價值充足。 2019年國內人均生活用紙消費量僅7.24kg， 遠低于北美24.72kg和歐洲12.36kg。在疫情沖擊下，國內民眾公共

6、衛生安全意識提升，將在短期內增加人均用紙消費量，我們預計 2020 年全年國內和海外生活用紙消費量同比增速都有望提升， 推薦中順潔柔、 維達國際中順潔柔、 維達國際。 文具必選消費屬性強， 下游需求相對穩定，受宏觀層面影響較小，具備一定的防御屬性，推薦晨光文具晨光文具。 風險提示風險提示：疫情持續蔓延，地產竣工和銷售不及預期，原材料價格波動，宏觀經濟波動，政策波動。 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 嚴大林嚴大林 執業證書編號：S0680519100001 郵箱： 研究助理研究助理 黃莎黃莎 郵箱： 相關研究相關研究 1、 輕工制造：FDA 通過 IQOS 減害申

7、請，HNB 有望迎來加速成長期2020-07-08 2、 輕工制造：Lululemon 收購 Mirror，看好創源文化家用健身業務發展2020-07-03 3、 輕工制造：2021 年將禁止廢紙進口，利好原材料布局完善龍頭紙廠2020-07-02 -16%0%16%32%2019-072019-112020-032020-07輕工制造滬深300 2020 年 07 月 31 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS （元）（元） P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2019A 2020E 2021E 2022E 2

8、019A 2020E 2021E 2022E 603816 顧家家居 增持 1.93 2.14 2.46 2.79 29.96 27.02 23.51 20.73 603833 歐派家居 增持 4.32 5.16 6.12 20.74 17.36 14.64 002078 太陽紙業 買入 0.84 0.70 0.98 1.16 15.10 18.11 12.94 10.93 300703 創源文化 買入 0.65 0.77 1.00 1.26 21.54 18.18 14.00 11.11 601968 寶鋼包裝 603313 夢百合 買入 1.10 1.46 2.34 2.94 21.53

9、16.22 10.12 8.05 002831 裕同科技 002191 勁嘉股份 買入 0.60 0.67 0.82 1.03 19.32 17.30 14.13 11.25 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所（寶鋼包裝、裕同科技為 Wind 一致預測） oPsNoOrOqPsQzRpQqMpQnO6M8Q9PsQpPsQoOjMmMvNkPmMoNaQrQqQxNmMzRNZnOrR 2020 年 07 月 31 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1、家居：定制工程渠道快速崛起，軟體家居零售端整合順暢.8 1.1 定制工裝渠道崛起，竣工兌付背景下

10、優先受益 .8 1.2 零售渠道展開實力之爭，軟體龍頭地位開始顯現 . 11 2、新消費：新興消費品順應升級趨勢而生，疫情進一步催化全球需求 . 15 2.1 疫情持續催化全球新興消費需求 . 16 2.2 智能電動床：美國市場方興未艾，國內市場逐步啟動 . 17 2.2.1 美國：行業成長期，蓬勃向上發展 . 17 2.2.2 中國：行業導入期，未來增長可期 . 18 2.2.3 智能電動床行業屬于高毛利賽道，競爭格局表現良好 . 20 2.3 記憶綿床墊：美國市場蓬勃向上，國內市場增長啟動 . 22 2.3.1 美國：成熟的床墊市場，記憶綿品類方興未艾 . 22 2.3.2 中國：增長的床

11、墊市場，記憶綿品類開始興起 . 25 2.4 精品文創：全球市場條件良好，成長空間充足 . 28 3、包裝：金屬包裝格局優化提價延續，紙包裝隨廢紙系行情向上 . 31 3.1 金屬包裝：市場持續擴容，產業整合重筑定價體系 . 31 3.1.1 啤酒罐化率提升帶來金屬包裝需求擴容 . 31 3.1.2 產業整合重筑定價體系，二片罐提價趨勢延續 . 32 3.2 紙包裝：廢紙系下游環節，2020 年收入業績有望修復 . 34 3.2.1 下游需求驅動力維持，紙包裝市場穩步增長 . 34 3.2.1 多因素推動市場向龍頭集中進程，平臺化整合趨勢顯現 . 35 3.2.3 廢紙缺口顯現，紙價趨勢性上升

12、利好紙包裝企業 . 38 4、造紙：下半年延續提價趨勢，盈利逐步修復 . 38 4.1 文化紙：觸底回升，下半年需求支撐較強. 38 4.2 白卡紙：巨頭協同改善格局，中長期需求增長向好 . 41 4.3 箱瓦紙：原材料成本上行，行業整合持續推進 . 48 5、消費輕工：生活用紙無懼疫情逆勢增長，大辦公領域競爭格局良好 . 58 5.1 生活用紙：千億規模，集中度和人均用紙量提升空間大 . 58 5.1.1 需求端：消費必需品抗周期性強，消費升級驅動市場增長 . 59 5.1.2 供給端：進入門檻抬升，中小產能加速淘汰，產能供給放緩 . 60 5.2 大辦公行業：萬億級市場，行業競爭格局好 .

13、 62 風險提示 . 64 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：家具業收入利潤增長滯后于房屋銷售和竣工（單位：%） .8 圖表 2：2017 年以來住宅銷售和竣工同比增速（單位：%） .8 圖表 3：國務院與住建部協同推進全裝修 .9 圖表 4：精裝房住宅開盤套數的增速遠高于住宅銷售套數增速 .9 圖表 5：國內精裝修滲透率快速提升 . 10 圖表 6：國內龍頭地產公司精裝修比例 . 10 圖表 7：海外精裝修比例 80%+ . 10 圖表 8：精裝房部品配套率 . 10 2020 年 07 月 31 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：3 個全屋裝修客戶就有 1

14、個局部裝修客戶（2019） . 11 圖表 10：衛生間、廚房最先受益于局部裝修（2019） . 11 圖表 11：2019 年軟體家居行業平均收入增速高于定制家居行業 . 12 圖表 12：美國家居行業 CR4=35.7% . 12 圖表 13：歐洲家居行業 CR5 接近 50% . 12 圖表 14：國內定制櫥柜 CR4=12.7% . 13 圖表 15：國內床墊 CR4=17.5% . 13 圖表 16：2019 年代表性軟體家居企業門店數量 . 13 圖表 17：代表性軟體家居企業單店提貨額（單位：萬元） . 13 圖表 18：住宅家具類”雙十一”銷售額排名 . 14 圖表 19：顧家

15、家居”雙十一”銷售額（億元） . 14 圖表 20：軟體家居線下流量相對集中 . 14 圖表 21：住宅改造裝修需求 20142018 年 CAGR=15.3% . 15 圖表 22：中國與英美房屋交易結構對比 . 15 圖表 23：2019 年國內新房交易占比 . 15 圖表 24：樂歌股份 2019 年 12 月至今股價走勢圖（單位：元/股） . 16 圖表 25：樂歌股份 2020 上半年業績對比情況（單位：萬元） . 16 圖表 26：英科醫療 2019 年 12 月至今股價走勢圖（單位：元/股） . 16 圖表 27：英科醫療 2020 上半年業績對比情況（單位：萬元） . 16 圖

16、表 28：信隆健康 2019 年 12 月至今股價走勢圖（單位：元/股） . 17 圖表 29：信隆健康 2020 上半年業績對比情況（單位：萬元） . 17 圖表 30：美國智能床市場規模（2017 年以前僅統計通過床墊企業實現的間接銷售，2017 年以后為床墊企業間接銷售+通過零售商直接銷售，按出廠價口徑） . 17 圖表 31：智能電動床滲透率及單價（按出廠價口徑） . 18 圖表 32：美國功能沙發滲透率達到 40% . 18 圖表 33：國內床墊市場規模超過 700 億元 . 19 圖表 34：中國消費者對智能電動床認知度度尚低 . 19 圖表 35：中國城鎮化率仍在提升階段 . 1

17、9 圖表 36：中國居民人均可支配收入提高 . 19 圖表 37：中國社會消費品零售總額穩步增長 . 19 圖表 38：中國老年人口比例 . 20 圖表 39：全球智能家居市場規模預測 . 20 圖表 40：智能電動床毛利率達到 30%以上（單位：%） . 21 圖表 41：美國智能電動床集中度高 . 21 圖表 42：國內主要電動床生產企業 . 21 圖表 43：國內電動床生產商 CR5=48.8% . 22 圖表 44：美國床墊市場規模 . 22 圖表 45：各國床墊消費額在全球床墊消費額中占比 . 22 圖表 46：美國床墊進口依賴度 . 23 圖表 47：2018 年美國從各國進口床墊

18、比例 . 23 圖表 48：美國前四大企業市占率 . 23 圖表 49：美國床墊行業集中度逐步提升 . 23 圖表 50：美國記憶綿床墊早年滲透率增長曲線 . 24 圖表 51：20042015 年記憶綿床墊增長明顯快于傳統床墊 . 24 圖表 52：不同品類床墊優缺點 . 24 圖表 53：美國床墊各渠道銷售占比 . 25 2020 年 07 月 31 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 54：美國記憶綿床墊滲透率快速提升 . 25 圖表 55：Casper 盒裝床墊 . 25 圖表 56：沃爾瑪銷量最佳床墊為記憶綿床墊 . 25 圖表 57：中國床墊市場規模

19、 . 25 圖表 58：中美人均床墊消費量對比 . 26 圖表 59：中國床墊普及率低 . 26 圖表 60：中國城鎮化率仍在提升階段 . 26 圖表 61：中國居民人均可支配收入提高 . 26 圖表 62：國內床墊前四大企業市占率 . 27 圖表 63：中美床墊 CR4 對比 . 27 圖表 64：2017 年國內不同品類床墊市場份額 . 27 圖表 65：中美記憶綿床墊滲透率對比 . 27 圖表 66：國內消費主力軍開始換擋 . 28 圖表 67：美國電動床滲透率 . 28 圖表 68：中國功能沙發滲透率 . 28 圖表 69：全球愛好與文具市場規模預估 . 29 圖表 70：全球愛好與文

20、具電商銷售規模（包含樂器與汽車零件配飾） . 29 圖表 71：疫情爆發后主要零售品類搜索增長情況（%） . 29 圖表 72：美國經濟衰退期間 PCE 表現（2000-2002） . 30 圖表 73：美國經濟衰退期間 PCE 表現（2007-2010） . 30 圖表 74：受訪者從事愛好活動周均時長分布（2016） . 31 圖表 75：受訪者從事愛好活動周均支出（2016） . 31 圖表 76：The Michaels 分產品營收情況（百萬美元） . 31 圖表 77：中國啤酒總產量企穩 . 32 圖表 78：啤酒罐化率逐年上升 . 32 圖表 79：2017 年二片罐行業產能及產量

21、格局（億罐） . 33 圖表 80：2017 年三片罐行業產量格局（億罐） . 33 圖表 81：金屬包裝容器固定資產投資額 2014 年開始增速下降，產能擴張回歸理性 . 33 圖表 82：2016 年開始龍頭企業金屬包裝銷售單價提升 . 34 圖表 83：瓦楞紙包裝人均消耗對比（單位：平方米/人） . 34 圖表 84：瓦楞紙包裝市場營業收入穩健增長 . 34 圖表 85：中國線上零售額增速快，規模大 . 35 圖表 86：快遞業務增速穩健 . 35 圖表 87：2017 年瓦楞紙包裝行業 CR5 國際對比 . 35 圖表 88：造紙及紙制品企業數量 . 35 圖表 89：三級紙廠原料、產

22、品差異 . 36 圖表 90：PSCP 解決原先產業鏈痛點 . 37 圖表 91：PSCP 平臺三級遞進整合 . 37 圖表 92：雙膠紙歷史價格 . 38 圖表 93：銅板紙歷史價格 . 38 圖表 94：4 月雙膠紙跌價 1025 元/噸，5 月維穩，6 月提價 50 元/噸 . 39 圖表 95：4 月銅板紙跌價 740 元/噸，5 月維穩，6 月提價 60 元/噸 . 39 圖表 96：文化紙月度企業庫存（單位：萬噸） . 39 圖表 97：67 月紙廠漲價函頻發 . 40 圖表 98：圖書出版總量 . 40 圖表 99：馬列主義毛澤東思想類圖書出版總數 . 40 2020 年 07

23、月 31 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 100：雙膠紙產能規劃. 41 圖表 101：2018 年白卡紙行業價格戰進程 . 42 圖表 102：白卡紙歷史價格. 42 圖表 103：2018 年 47 月白卡紙價格下滑接近 1400 元/噸 . 42 圖表 104：前八大白卡紙企業產能及占比 . 43 圖表 105：白卡紙需求構成. 43 圖表 106：白卡紙需求構成. 43 圖表 107：2017 年以來白板紙產能持續收縮 . 44 圖表 108：白板紙與白卡紙價差（單位：元/噸） . 44 圖表 109：白板與白卡價差縮小時，白卡紙增速提升 . 44

24、圖表 110：國家禁止塑料制品相關條例 . 45 圖表 111：2020 年 1 月關于進一步加強塑料污染治理的意見主要內容 . 46 圖表 112：國內外賣用戶數量 . 47 圖表 113：外賣行業市場交易額 . 47 圖表 114：國內外賣行業市場滲透率 . 47 圖表 115：卷煙累計產量及同比增速 . 48 圖表 116：銅板卡需求構成. 48 圖表 117：白卡紙產能規劃. 48 圖表 118：國內禁廢政策梳理 . 49 圖表 119：進口及國產廢紙制漿量（萬噸）及進口廢紙在總使用量中占比 . 50 圖表 120：2015 年各類包裝占比 . 50 圖表 121：我國人均包裝紙消費量

25、遠低于發達國家 . 50 圖表 122：我國社零額仍維持 8%以上的增速 . 51 圖表 123：18 年以來我國快遞業務量保持 20%以上增速 . 51 圖表 124：19472018 年美國紙制品固定資產投資變化 . 51 圖表 125：2010 年后美國造紙行業增長主要由包裝紙推動 . 52 圖表 126：美國快遞行業持續擴張 . 52 圖表 127：美國各種包裝業務收入（百萬美元） . 52 圖表 128：美國各種包裝的市場份額占比 . 52 圖表 129：箱板紙前四大企業市場份額占比 . 53 圖表 130：瓦楞紙前四大企業市場份額占比 . 53 圖表 131：19902000 年美

26、國造紙行業發生的主要并購 . 53 圖表 132：2018 年美國包裝紙行業 CR4 達到 77% . 54 圖表 133：美國包裝紙行業 CR10 . 54 圖表 134：造紙行業收入和利潤同比增速 . 54 圖表 135：造紙協會對箱瓦紙新建產能起始規模限定 . 55 圖表 136：環保政策持續趨嚴 . 55 圖表 137：政策規劃下淘汰落后產能情況 . 56 圖表 138：18 年 5 月開始包裝紙價格下行，行業盈利進入低位（單位：元/噸）. 57 圖表 139：市場機制繼續推動造紙落后產能淘汰 . 57 圖表 140：國內生活用紙市場規模及增速 . 58 圖表 141：我國人均用紙量遠

27、低于發達國家 . 58 圖表 142：美國前四大生活用紙品牌市占率 . 59 圖表 143：國內生活用紙 CR4 變化 . 59 圖表 144：生活用紙單價提升 . 59 圖表 145：原料占比（%）木漿持續提升 . 59 2020 年 07 月 31 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 146：20102016 年各種類生活用紙消費復合增速 . 60 圖表 147：各種類生活用紙消費量占比 . 60 圖表 148：2017 年進口針葉和闊葉漿價格大幅上漲（美元/噸） . 60 圖表 149：我國生活用紙產能及增速 . 61 圖表 150：生活用紙行業開工率將逐

28、步提升 . 61 圖表 151：辦公用品種類豐富，對應廣闊市場 . 62 圖表 152：大辦公行業市場規模 . 62 圖表 153：國內辦公直銷主要的供應商可分為國產文具企業、海外辦公直銷企業及電商平臺 . 63 圖表 154：我國辦公直銷行業集中度遠低于美國 . 63 圖表 155：專業化文具龍頭企業更可能成為辦公直銷行業主導者 . 64 2020 年 07 月 31 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1、家居：家居：定制工程渠道快速崛起，軟體家居零售端整合順暢定制工程渠道快速崛起，軟體家居零售端整合順暢 1.1 定定制制工裝渠道崛起，工裝渠道崛起，竣工兌付竣工兌

29、付背景下優先受益背景下優先受益 家居銷售滯后住宅房屋銷售家居銷售滯后住宅房屋銷售 630 個月。個月。住宅房屋正式施工周期約 1236 個月，期房預售提前施工期 69 個月開始。工程端家居需求滯后房屋銷售 612 個月開始釋放；零售端裝修需求待交房后釋放，定制家居類產品一般滯后房屋銷售 624 個月消費，軟體家居產品滯后 2430 個月。 圖表 1：家具業收入利潤增長滯后于房屋銷售和竣工（單位：%） 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 2020 年進入交房周期，家居行業隨之受益。年進入交房周期，家居行業隨之受益。受國內地產政策調控和去杠桿影響，房企期房建設放緩， 2017 年 7 月開始住宅

30、商品房銷售和竣工增速出現背離。 上一次住宅銷售高峰在 2017 上半年，考慮 23 年的期房交房周期，2019 下半年2020 年家居消費有望釋放。從住宅房屋竣工來看，2019 年初開始回暖，同時家居行業收入和利潤增速開始好轉。2019 年 12 月房屋竣工增速回正，2020Q1 受到疫情影響增速下降，2020 年 5 月房屋竣工增速同比增長 9.7%，表明 2020 年已進入剛性交房期。 圖表 2：2017 年以來住宅銷售和竣工同比增速（單位：%） 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 國務院和住建部協同推進，全裝修大勢所趨。國務院和住建部協同推進，全裝修大勢所趨。20162017 年國務院

31、、住建部等部門出臺多項政策倡導全裝修和精裝修，其中 2017 年 5 月建筑業發展“十三五”規劃提出，-20-1001020304050602007-022009-052011-042012-022012-112013-092014-072015-052016-032016-122017-102018-082019-06家具制造業收入增速家具制造業利潤增速-40-30-20-1001020302017-022017-062017-102018-032018-072018-112019-042019-082019-122020-05住宅商品房銷售面積增速住宅房屋竣工增速 2020 年 07 月

32、31 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 截至 2020 年，全裝修成品住宅面積占新開工住宅面積的 30%，裝配式建筑面積占新建建筑面積的 15%；2019 年 2 月住宅項目規范（征求意見稿） 中提出，城鎮新建住宅建筑應全裝修交付，或加速全裝修交付進程。 精裝房增速顯著高于整體地產銷售，為工程業務企業帶來黃金發展期精裝房增速顯著高于整體地產銷售，為工程業務企業帶來黃金發展期。20162019 年，精裝房住宅開盤套數的增速遠高于住宅銷售套數增速， 4 年 CAGR分別為 33.5%/6.3%。20162018 年廚柜企業工程業務/整體營收 CAGR 為 49%/27%

33、。 圖表 3：國務院與住建部協同推進全裝修 資料來源：國務院，住建部，國盛證券研究所 圖表 4：精裝房住宅開盤套數的增速遠高于住宅銷售套數增速 資料來源：奧維云，國家統計局，國盛證券研究所 精裝房滲透率進入精裝房滲透率進入快速提升期?？焖偬嵘?。2019 年國內精裝修滲透率 32%，國內前三大地產商精裝房比例均達到 60%以上。根據奧維云預測，2022 年有望達到 50%。對標海外來看，北美、歐洲和日本精裝房滲透率均在 80%以上。在政策加持下，預計未來 35 年國內精裝房滲透率將快速提升。 40.4%37.1%59.9%28.3%12.0%21.2%4.2%-0.5%1.5%-10%0%10

34、%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020E精裝房開盤套數同比增速商品住宅銷售套數同比增速 2020 年 07 月 31 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：國內精裝修滲透率快速提升 圖表 6：國內龍頭地產公司精裝修比例 資料來源：奧維云，國盛證券研究所 資料來源：奧維云，國盛證券研究所 圖表 7：海外精裝修比例 80%+ 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 精裝房中廚衛、建材部品簡裝配置率高精裝房中廚衛、建材部品簡裝配置率高，定制櫥柜、衛浴、瓷磚、木地板等業務 2B 訂單將首先釋放。精裝房基礎瓷磚、木地板的配置率

35、達 100%、廚衛部品配置率達 90%以上。 圖表 8：精裝房部品配套率 資料來源：奧維云，國盛證券研究所 12%15%20%28%32%36%50%0%10%20%30%40%50%60%201520162017201820192020E2022E精裝整體滲透率精裝整體滲透率60%73%64%36%53%33%69%42%46%43%0%20%40%60%80%精裝房比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中國北美歐洲日本2019年全裝修比例 2020 年 07 月 31 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 國內精裝房滲透率快速提升，合作地產

36、商，切入精裝產業鏈條的企業實現快速增長。國內精裝房滲透率快速提升，合作地產商，切入精裝產業鏈條的企業實現快速增長。未來精裝房滲透率保持提升趨勢，并且 2020 年房屋竣工回暖，逐步進入交房周期，預計未來 35 年該類企業仍保持高速增長。首選精裝房配置率高的家居品類首選精裝房配置率高的家居品類，如定制櫥柜、衛浴、瓷磚、木地板、木門等。 局部裝修市場不容忽視，櫥柜、衛浴率先受益。局部裝修市場不容忽視，櫥柜、衛浴率先受益。2019 年中國建筑裝飾協會的數據顯示，局部裝修占整個裝修消費群體的 31%左右，每 3 個裝修客戶中就有 1 個局部裝修，之前大多數企業及經銷商因為不缺客流，對局部裝修這種施工難

37、度相對較大、客單值較小的客戶有所忽視，而在行業整體流量下行的今天，局部裝修客戶或將成為增長突破口。 從品類來看，57%的局部裝修消費者會選擇更新廚房，68%的消費者會更新衛生間，預計櫥柜、衛浴這兩個品類將最先受益于局部裝修市場崛起。 圖表 9：3 個全屋裝修客戶就有 1 個局部裝修客戶（2019） 圖表 10：衛生間、廚房最先受益于局部裝修（2019） 資料來源：中國建筑裝飾協會，瑞研智庫，國盛證券研究所 資料來源：中國建筑裝飾協會，瑞研智庫，國盛證券研究所 1.2 零售渠道展開實力之爭，軟體龍頭地位開始顯現零售渠道展開實力之爭，軟體龍頭地位開始顯現 家居行業面臨地產紅利逐步消散，線下渠道流量

38、分散化的問題，零售端增長逐步出現壓力。家居龍頭企業之間、龍頭與中小企業間均展開競爭力角逐，未來行業將逐步向頭部企業集中，優秀的企業將憑借突出的生產制造、渠道營銷、經營管理脫穎而出。 軟體家居行業的龍頭企業生產制造優勢逐步凸顯，開始展現在行業中的整合地位，零售端增長受到地產銷售影響相對較小。同時更受益于未來重裝需求增長，消費屬性較為突出。 定制家居行業零售端受工程訂單影響較大，同時“重服務”屬性加企業整合難度，目前龍頭企業的零售端均在摸索前進，具備產品、渠道和管理優勢的企業有望在未來三到五年中勝出。 軟體家居行業整合已經開啟。軟體家居行業整合已經開啟。在 2020 年疫情背景下，軟體家居行業零售

39、端表現明顯強于定制行業，通過線上銷售、產品優化和加大促銷力度，4 月份內銷復蘇較為強勁。外銷仍受疫情影響，但東南亞等海外國家受疫情影響更為嚴重，國內出口代工業務于 67月份開始逐步回暖。從 2019 年情況來看，上市的軟體家居代表性企業收入平均增速為19.3%，高于定制家居行業 13.7%的平均增速（零售端平均增速 8.3%） ?？梢钥闯鲕涹w家居行業龍頭企業優勢開始凸顯，行業整合進程在順利推進，競爭格局正逐步向好。 31%69%局部裝修整體裝修68%57%47%0%20%40%60%80%2019年不同局部裝修需求占比 2020 年 07 月 31 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

40、閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：2019 年軟體家居行業平均收入增速高于定制家居行業 資料來源：公司公告，國盛證券研究所（注：軟體家居公司包括顧家家居、喜臨門、敏華控股，定制家居公司包括歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、皮阿諾、好萊客） 軟體家居軟體家居供應鏈整合相對容易。供應鏈整合相對容易。歐美家居行業 CR4 基本都超過 35%，相比于行業成熟的家居市場，國內家居行業仍處于起步階段。國內龍頭企業歐派、顧家、敏華等，單品類家居產品的銷售額仍在百億元左右， 在行業 Beta 紅利逐步消失的情況下， 龍頭企業進行多品類、多渠道布局，家居行業逐步從過去傳統的制造模式向零售模式切換。面對如此變化

41、，企業面對復雜的供應鏈整合局面。 軟體家居軟體家居對終端服務的要求相對較弱，企業的偏中后端的生產制造能力更為核心，龍頭企業通過規?；瘍瀯菖c行業中小企業拉開差距，并在正循環正逐步強化“人工+設備”后端生產運營的核心競爭力。因此軟體家居龍頭更容易通過高效生產降低成本，并開始延伸大眾市場產品線，通過價格策略逐步實現對行業的整合。定制家居定制家居對終端服務要求較高，從而對供應鏈整合提出了更高的要求。定制家居企業難以通過單純的低價策略實現對行業的整合，還需要考慮終端經銷商服務和接單能力能否相匹配。 圖表 12：美國家居行業 CR4=35.7% 圖表 13：歐洲家居行業 CR5 接近 50% 資料來源：C

42、SIS，Euromonitor，國盛證券研究所 資料來源：CSIS，Euromonitor，國盛證券研究所 34%45%28%19%31%32%17%8%0%10%20%30%40%50%2016201720182019軟體內銷定制非大宗業務23.44%10.35%6.64%4.38%3.48%51.72%宜家Steinhoff家悅采購XXXLutz適家居其他 2020 年 07 月 31 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：國內定制櫥柜 CR4=12.7% 圖表 15：國內床墊 CR4=17.5% 資料來源：公司公告，中國產業信息網，國盛證券研究所 資

43、料來源：公司公告，中國產業信息網，國盛證券研究所 軟體家居品牌溢出效應強軟體家居品牌溢出效應強。在精裝房滲透率快速提升的背景下，住戶對房屋裝修的焦點將更多集中在軟裝，對軟裝產品的品質和款式要求出現提升。軟體企業銷售產品多為沙發、床墊、餐桌椅等，相較于櫥柜、衣柜等更容易被關注到。因此軟體家居產品的品牌議價能力更容易凸顯，軟體家居龍頭企業較高的營銷投入可以在中長期獲得正向回報。 圖表 16：2019 年代表性軟體家居企業門店數量 圖表 17：代表性軟體家居企業單店提貨額（單位：萬元） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 軟體家居線下軟體家居線下流量相對集中，線上

44、向龍頭集中。流量相對集中，線上向龍頭集中。國內家居行業 2017 年以前基本都以經銷模式為主，門店基本都開在傳統的家居商場（紅星美凱龍、居然之家等） 。伴隨國內電商行業快速發展，線上渠道開始興起；精裝房趨勢顯現后，工程渠道分流明顯；地產紅利逐步消散，家居企業開始探索整裝渠道、購物中心（Shopping Mall）開店、以及零售大家居門店等。精裝房主要以硬裝為主，軟裝受到影響有限，線下流量仍主要在家居商場內。同時軟體龍頭在線上渠道的建設、營銷宣傳上的投入充足，流量仍然集中在頭部企業。就”雙十一”的銷售表現來看，除以線上運營為主的品牌（林氏、全友、源氏木語等） ， 銷售排名前五的企業仍為頭部的顧家

45、家居、 敏華控股、 喜臨門； 并且就顧家家居”雙十一”銷售額增長來看，20162019 年維持高增長。 6.74%3.20%2.12%0.66%87.28%歐派志邦金牌司米（單）其他8.03%5.60%1.80%2.10%82.47%慕斯喜臨門顧家夢百合其他451828742168646010002000300040005000顧家家居敏華控股喜臨門夢百合02040608010012014020182019顧家家居敏華控股喜臨門 2020 年 07 月 31 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：住宅家具類”雙十一”銷售額排名 2014 2015 2016

46、 2017 2018 2019 1 林氏 林氏 林氏 林氏 林氏 林氏 2 全友 全友 全友 全友 全友 顧家 3 顧家 顧家 顧家 顧家 顧家 芝華仕 4 雅蘭 拉菲曼尼 雅蘭 喜臨門 喜臨門 全友 5 拉菲曼尼 芝華仕 華日 芝華仕 芝華仕 源氏木語 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 圖表 19：顧家家居”雙十一”銷售額（億元） 資料來源：公司新聞，國盛證券研究所 圖表 20：軟體家居線下流量相對集中 資料來源：國盛證券研究所 新房銷售放緩，家居行業未來主要驅動力來自存量房翻新和改造需求。新房銷售放緩，家居行業未來主要驅動力來自存量房翻新和改造需求。受存量房市場崛01234567820

47、1320142015201620172019顧家家居雙十一銷售額（億元） 2020 年 07 月 31 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 起驅動，根據中國建筑裝飾協會數據，20142018 年我國改造性裝修產值從 3900 億元增至 6900 億元，復合增速超過 15%，占家裝行業總產值的比重也從 26%增至 30%以上。 圖表 21：住宅改造裝修需求 20142018 年 CAGR=15.3% 資料來源：中國建筑裝飾協會，國盛證券研究所 更長遠來看，參考發達國家房屋交易結構，存量房市場崛起是市場規律的長期趨勢。更長遠來看，參考發達國家房屋交易結構，存量房市場崛起

48、是市場規律的長期趨勢。以美國、英國為代表的發達國家，新房交易占比均不到 10%，二手房交易占比在 65%以上。以北京、上海、深圳為代表一線城市來看，當前新房交易比例均已降至 30%以下，低于全國平均。預計未來國內整體房屋交易結構有望逐步向國際市場靠攏，二手房交易為主的存量房市場規模將遠大于新房市場。 中長期看中長期看，軟體家居將優先受益存量房翻新需求釋放軟體家居將優先受益存量房翻新需求釋放。從國內房屋交易的變動趨勢和海外成熟市場交易結構來看，國內將逐步進入存量房時代，未來家居需求將主要來自二次裝修?？紤]到軟裝耐用程度差于硬裝，翻新周期將較硬裝短，從而將優先受益于存量房翻新需求的釋放。 圖表 2

49、2：中國與英美房屋交易結構對比 圖表 23：2019 年國內新房交易占比 資料來源：中國房地產租賃市場分析報告，中國產業信息網，國盛證券研究所 資料來源：中國房地產租賃市場分析報告，國盛證券研究所 2、新消費新消費：新興消費品順應升級趨勢而生，疫情進一步催化新興消費品順應升級趨勢而生，疫情進一步催化全球需求全球需求 3900450053006000690001000200030004000500060007000800020142015201620172018住宅改造型裝修（億元）5%26%15%35%67%76%60%7%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

50、中國美國英國新房二手房租賃0%10%20%30%40%50%60%70%全國廣州南京上海深圳北京2019年新房交易占比 2020 年 07 月 31 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1 疫情持續催化全球新興消費需求疫情持續催化全球新興消費需求 健康與居家成為此次新冠肺炎疫情中不可忽視的新的消費關鍵詞。健康與居家成為此次新冠肺炎疫情中不可忽視的新的消費關鍵詞。疫情中被要求控制社交距離的人們主動或被動地養成了一些新的習慣。 居家辦公：居家辦公：居家辦公成為許多人在辦公室無法開放下的首選，而辦公需要有好的工作環境，樂歌股份即順應該趨勢，其家庭辦公的智能升降臺產品銷

51、量迅速上升。 居家健身：居家健身：除此之外，家用運動器材市場也迎來了新的春天，日漸被傳統運動品牌所看重， 如加拿大瑜伽服飾品牌lululemon近日就宣布了對家庭健身公司Mirror的收購計劃。 衛生健康：衛生健康：疫情促進了人們衛生健康意識的增強，帶動了醫用手套的銷量增長（英科醫療） 。 環保出行：環保出行：民眾對環保出行的意識有所提升，因此海外自行車配件以及電踏車配件的供應商（信隆健康和八方股份）業績喜人。 圖表 24：樂歌股份 2019 年 12 月至今股價走勢圖（單位：元/股） 圖表 25：樂歌股份 2020 上半年業績對比情況（單位：萬元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來

52、源：Wind，國盛證券研究所 圖表 26：英科醫療 2019 年 12 月至今股價走勢圖（單位：元/股） 圖表 27：英科醫療 2020 上半年業績對比情況（單位：萬元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 01020304050602019年12月2日2020年3月4日2020年6月2日樂歌股份01000200030004000500060002019一季度2020一季度2019二季度2020二季度（預告）樂歌股份0501001502002019年12月2日2020年3月4日2020年6月2日英科醫療英科醫療020000400006000080000100

53、0001200001400001600001800002000002019一季度2020一季度2019二季度2020二季度（預告）英科醫療 2020 年 07 月 31 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：信隆健康 2019 年 12 月至今股價走勢圖（單位：元/股） 圖表 29：信隆健康 2020 上半年業績對比情況（單位：萬元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.2 智能電動床智能電動床：美國市場方興未艾，國內市場逐步啟動美國市場方興未艾，國內市場逐步啟動 2.2.1 美國：行業成長期，蓬勃向上發展美國：行業

54、成長期，蓬勃向上發展 美國的床墊產業歷史悠久，發展成熟度高，擁有席夢思、舒達等知名品牌，彈簧床墊、乳膠床墊、記憶棉床墊均誕生于美國。二十世紀八十年代，美國最早出現面向行動困難的老年群體的智能電動床。隨著消費結構的升級以及智能電動床產品的升級，其消費群體逐漸擴大，目前美國市場主要消費群體年齡在 3040 歲。 美國智能電動床銷量美國智能電動床銷量 324 萬張以上萬張以上，市場規模超市場規模超 11 億美元億美元。在美國市場，智能電動床主要通過兩個渠道進行銷售： 直接向零售商銷售、 通過床墊企業間接實現銷售兩個渠道進行銷售： 直接向零售商銷售、 通過床墊企業間接實現銷售。 根據 ISPA的統計，

55、美國地區僅通過床墊企業間接實現銷售的智能電動床銷售額從 2011 年的 2.04億美元增長到 2017 年的 6.16 億美元，年復合增長率高達 20.25%，2017 年通過床墊企業間接實現銷售的金額較 2016 年有所下降，主要是由于智能電動床直接向零售商銷售的比例明顯上升。自 2017 年起，ISPA 增加了對于直接向零售商銷售智能電動床的數據統計，2018 年兩個渠道合計銷售年兩個渠道合計銷售智能電動床智能電動床 324.28 萬張萬張，同比增長約 52.83%；銷售額約 11.34 億美元（按出廠價口徑） ，同比增長約 32.16%。 圖表 30：美國智能床市場規模（2017 年以前

56、僅統計通過床墊企業實現的間接銷售，2017 年以后為床墊企業間接銷售+通過零售商直接銷售，按出廠價口徑） 資料來源：資料來源：ISPA，2018 Mattress Industry Trends Report，國盛證券研國盛證券研究所究所 美國智能電動床市場天花板高，正處在成長階段。美國智能電動床市場天花板高，正處在成長階段。2018 年美國固定床銷量 2036.25 萬01234567892019年12月2日2020年3月4日2020年6月2日信隆健康信隆健康-2000-100001000200030004000500060002019一季度2020一季度2019二季度2020二季度（預告）

57、信隆健康212324858113402004006008001000120005010015020025030035020112012201320142015201620172018間接銷量（萬件）直接+間接銷量（萬件） 2020 年 07 月 31 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 張，智能電動床滲透率僅 13.7%，同比增加 3.4pct。從量上來看，目前美國智能電動床滲透率仍在逐步上升階段，對標美國功能沙發 2018 年滲透率達到 40%，美國智能電動床滲透率提升空間仍巨大。從價上來看，2018 年美國智能電動床的平均售價約 349.76美元，固定床平均售價

58、約為 67.90 美元，智能電動床單價遠高于固定床。若考慮 40%滲透率，未來美國電動床銷量有望達到 1358 萬張，市場規模有望增長至 47 億美元，行業天花板高，目前仍處在成長階段。 圖表 31：智能電動床滲透率及單價（按出廠價口徑） 指標指標 種類種類 2017 年年 2018 年年 銷量（萬張） 電動床 212 324 固定床 1842 2036 電動床滲透率 10.3% 13.7% 銷售額（百萬美元） 電動床 858 1134 固定床 - 1383 出廠價（美元/張） 電動床 404 350 固定床 - 68 資料來源：ISPA，2018 Mattress Industry Tren

59、ds Report，國盛證券研究所 圖表 32：美國功能沙發滲透率達到 40% 資料來源：資料來源：Euromonitor International，國盛證券研究所國盛證券研究所 2.2.2 中國：中國：行業導入期行業導入期，未來增長可期，未來增長可期 中國智能電動床市場尚處起步階段。中國智能電動床市場尚處起步階段。21 世紀初，智能床墊被引入中國，目前市場發展仍處在起步階段。根據中商產業研究院數據，2017 年國內家用電動床市場規模在年國內家用電動床市場規模在 10 億億元左右元左右。若假設單張電動床售價。若假設單張電動床售價 10000 元元，國內銷量預計在國內銷量預計在 1 萬張左右萬

60、張左右。國內床墊市場規模在 700 億元左右， 若假設單張床墊售價 2500 元， 國內床墊銷量預計在 2500 萬張左右?？紤]到床架一般配套床墊一起購買，預計國內床架銷量在 2000 萬張以上，則國國內智能電動床滲透率僅內智能電動床滲透率僅 0.05%。對標美國市場，國內智能電動床市場規模提升空間巨大。 36%37%38%39%40%41%20112012201320142015201620172018美國功能沙發滲透率美國功能沙發滲透率 2020 年 07 月 31 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：國內床墊市場規模超過 700 億元 圖表 34：

61、中國消費者對智能電動床認知度度尚低 資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 隨著城鎮化率的提高，以及居民可支配收入的增加，消費升級將推動智能床需求，中國隨著城鎮化率的提高，以及居民可支配收入的增加，消費升級將推動智能床需求，中國智能床市場發展空間巨大。智能床市場發展空間巨大。2018 年，中國城鎮化率達到 59.58%，相比于 2007 年增加了 13.69%，預計在 2050 年，中國的城鎮化人口比率將達到歐美發達國家的 80%。城鎮人口相比于農村人口對家具的選擇更注重多功能性與智能性，更加追求時尚潮流。同時，居民人均可支配收入增加，消費能力逐漸提高，消

62、費理念也發生了轉變，在選擇家具時會更青睞于高科技產品來提升生活質量。 圖表 35：中國城鎮化率仍在提升階段 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 圖表 36：中國居民人均可支配收入提高 圖表 37：中國社會消費品零售總額穩步增長 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 老齡化趨勢推動養老市場發展，為智能床產品帶來增長點。老齡化趨勢推動養老市場發展，為智能床產品帶來增長點。根據民政部2017 年社會服30635240043447554162067976801002003004005006007008009002011 2012 2013 2014 2015 2

63、016 2017 2018 2019中國床墊市場規模（億元）68%30%2%完全不知道沒聽說，沒見過了解并使用過0%10%20%30%40%50%60%70%0200004000060000800001000001200001400001600002009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年年末總人口(萬人)城鎮人口(萬人)城鎮人口占比0500010000150002000025000300002013年2014年2015年2016年2017年2018年居民人均可支配收入(元)0500001000001500002000

64、002500003000003500004000004500002014年2015年2016年2017年2018年社會消費品零售總額(億元) 2020 年 07 月 31 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 務發展統計公報數據顯示，截至 2017 年底， 全國60歲及以上老年人口24,090萬人，占總人口的 17.3%，其中 65 歲及以上人口 15,831 萬人，占總人口的 11.4%。近年來，我國人口老齡化趨勢明顯，養老服務市場也隨之迅速發展和壯大，而智能床產品提供的實時身體機能監測等功能使其在養老市場上更具競爭力。 圖表 38：中國老年人口比例 資料來源：國家

65、統計局，國盛證券研究所 智能家居浪潮推動，電動床全面替代時代將逐步來臨。智能家居浪潮推動，電動床全面替代時代將逐步來臨。智能家具是傳統家具在互聯網大數據背景下，結合網絡控制技術與電子通訊技術發展的必然結果。隨著信息技術的高度發展， 互聯網+、 人工智能等高科技概念應運而生， 家具智能化的需求也被推向了高潮。根據在線統計數據門戶 Statista 的統計和預測， 全球智能家具的市場規模將從 2016 年的241 億美元，增至 2022 年的 535 億美元，年復合增長率高達 14.21%，呈現迅速的發展態勢。 圖表 39：全球智能家居市場規模預測 資料來源：Statista，國盛證券研究所 2.

66、2.3 智能電動床行業屬于高毛利賽道，競爭格局表現良好智能電動床行業屬于高毛利賽道，競爭格局表現良好 家居行業毛利率高家居行業毛利率高，智能電動床毛利率達到智能電動床毛利率達到 30%以以上上。家居產品消費個性化，從出廠到終端銷售加價率高，因此家居行業屬于高毛利行業，從家居上市公司來看，20152019Q1 全行業平均毛利率達到 38%，其中定制家居毛利率達到 40%，軟體家居毛利率為 36%。智能電動床屬于家居行業細分賽道，同樣具備高毛利屬性，從代表公司來看，20152019Q1 麒盛科技電動床毛利率達到 35%以上，2018 年夢百合電動床毛利率 30%以上。 0.00%2.00%4.00

67、%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0200004000060000800001000001200001400001600002009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年總人口(萬人)65歲及以上人口(萬人)65歲及以上人口比例10%11%12%13%14%15%16%17%010020030040050060020162017E2018E2019E2020E2021E2022E智能家居市場規模（億美元）同比（右） 2020 年 07 月 31 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4

68、0：智能電動床毛利率達到 30%以上（單位：%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 美國智能電動床生產行業集中度高美國智能電動床生產行業集中度高，前兩大生產商市場份額達到，前兩大生產商市場份額達到 73%。美國智能電動床生產商主要為禮恩派和麒盛科技等，禮恩派為美國公司，于 1979 年在紐交所上市，旗下 14 個業務單元，電動床并非公司專注的細分領域。麒盛科技為國內電動床主要生產商，產能達到 117 萬張，同時禮恩派電動床產能也達到 100 萬張以上。美國電動床2018 年銷量約 324 萬張，美國前兩大電動床生產商市場份額占比達到 73%。 圖表 41：美國智能電動床集中度高 資料來源：招

69、股說明書，國盛證券研究所 中國以中小中國以中小智能智能電動床生產企業為主電動床生產企業為主， 集中化程度高集中化程度高。 國內智能電動床尚處于起步階段，以生產電動床為主要業務的企業較少，因此集中化程度較高。國內除了麒盛科技國內品牌索菲莉爾外，還有路福寢具、全美思、美亞、古洛奇這四家公司生產制造電動床?？紤]到國內電動床市場規模 10 億元左右，前五家企業市占率達到 48.8%。 圖表 42：國內主要電動床生產企業 企業名稱企業名稱 主營產品主營產品 2017 年營收年營收（億元）（億元） 銷售模式銷售模式 產品特色產品特色 產地產地 麒盛科技 電動床、床墊 14（內銷 0.8） OEM/ODM/

70、電商 自動感知能力與人體工程學 嘉興 路福中國 電動床 23 經銷商 細致及人性化設計、人體工程學 深圳 全美思 電動床 0.30.5 - - 嘉興 美亞（MPE） 電動床、乳膠床墊 0.98 經銷商 天然材質及手工制作 深圳 古洛奇 智能床墊 0.2 與銷售團隊合作 個性化定制 紹興 資料來源：中商產業研究院，國盛證券研究所 41.60 39.37 36.75 35.14 30.130510152025303540452015201620172018麒盛科技夢百合36%37%27%麒盛科技禮恩派其他 2020 年 07 月 31 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

71、 圖表 43：國內電動床生產商 CR5=48.8% 資料來源：中商產業研究院，國盛證券研究所 2.3 記憶綿記憶綿床墊床墊：美國市場蓬勃向上，國內市場增長啟動美國市場蓬勃向上，國內市場增長啟動 2.3.1 美國美國：成熟的床墊市場成熟的床墊市場，記憶綿品類方興未艾記憶綿品類方興未艾 美國為床墊消費大國，美國為床墊消費大國，市場規模穩步增長市場規模穩步增長。床墊的生產起源于美國，美國的席夢思 1900年發明了全球第一張床墊。 床墊行業在美國本土快速成長， 并逐步走向一個成熟的市場，增速有所放緩，每年卻仍穩健增長。20082017 年床墊市場規模 CAGR 為 5.8%，2017年美國床墊消費額已

72、達到 82.7 億美元， 同比增長 4.0%。 美國為全球床墊消費第一大國，占到全球床墊銷售額的 30%。 圖表 44：美國床墊市場規模 圖表 45：各國床墊消費額在全球床墊消費額中占比 資料來源：CSIL，國盛證券研究所 資料來源：CSIL，國盛證券研究所 美國床墊進口依賴度提升美國床墊進口依賴度提升，中國為主要進口國。，中國為主要進口國。美國床墊進口量在國內總消費量占比2008 年至今持續提升，并且 2014 年開始提速上升，2018 年該占比已達到 11.7%，同比增加 3.6pct，較 2008 年增加 7.9pct。從進口國的構成來看，美國 83.4%的床墊從中國進口。美國同時也為中

73、國的第一大床墊出口國，出口到美國的床墊占到中國床墊總出口量的 48%。 8.0%25.0%4.0%9.8%2.0%51.2%麒盛科技路福中國全美思美亞（MPE）古洛奇其他-10%-5%0%5%10%15%010203040506070809020082009 20102011201220132014 201520162017美國床墊消費額（億美元）同比（右）0%5%10%15%20%25%30%美國中國巴西印度德國加拿大2008200920102011201220132014201520162017 2020 年 07 月 31 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

74、圖表 46：美國床墊進口依賴度 圖表 47：2018 年美國從各國進口床墊比例 資料來源：CSIL，國盛證券研究所 資料來源：CSIL，國盛證券研究所 美國成熟市場下， 床墊行業集中度高達美國成熟市場下， 床墊行業集中度高達 70%以上以上。 美國床墊行業 1990 年 CR4 為 51%，伴隨行業逐步成熟，2017 年行業 CR4 已達到 74%，前四大企業舒達/絲漣/席夢思/泰普爾市占率分別為 23.3%/18.4%/17.8%/14.1%，并且前四大企業收入增長仍快于行業，預計未來集中度將繼續提升。 圖表 48：美國前四大企業市占率 圖表 49：美國床墊行業集中度逐步提升 資料來源：CS

75、IL，國盛證券研究所 資料來源：CSIL，國盛證券研究所 伴隨伴隨記憶綿記憶綿床墊商用化床墊商用化，美國美國記憶綿記憶綿床墊床墊行業行業自自 2000 年以來快速增長年以來快速增長。記憶綿具備慢回彈、分解壓力的特性，最早由 NASA 研發應用于航天領域。1995 年記憶綿材料專利保護到期，才逐步推廣商用，2000 年以來記憶綿床墊在美國快速增長。20042015 年，美國記憶綿床墊銷售規模 6.2 億美元上升至 17.88 億美元，CAGR 達 10.03%；同期彈簧床墊的銷售規模由 33.05 億美元上升至 49.36 億美元，CAGR 僅 3.71%。 0%2%4%6%8%10%12%14

76、%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017美國床墊進口額/消費額美國床墊進口額/消費額83.4%15.0%0.8%0.1%0.1%0.5%中國墨西哥加拿大香港意大利其他12%14%17%23%15%18%19%18%37%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112017其他絲漣席夢思舒達泰普爾51%63%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%199020112017床墊行業CR4 2020 年 07 月 31 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表

77、 50：美國記憶綿床墊早年滲透率增長曲線 圖表 51：20042015 年記憶綿床墊增長明顯快于傳統床墊 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：CSIL，國盛證券研究所 國人健康意識覺醒，美國記憶綿床墊滲透率經過逐步增長階段國人健康意識覺醒，美國記憶綿床墊滲透率經過逐步增長階段。記憶綿床墊較傳統海綿彈簧床墊對人體脊椎承托性更好，因此更有利于人體脊椎的放松和恢復。伴隨美國國內消費者健康意識覺醒，以及對新產品的逐步認知和接受，記憶綿床墊滲透率已由 2004年 13%提升至 2015 年 24%。 圖表 52：不同品類床墊優缺點 品類品類 優點優點 缺點缺點 記憶綿床墊 支撐性優良、自行感

78、溫改變軟硬度、低回彈力貼合人體曲線、吸壓緩沖保證睡眠、抗菌防霉 儲熱不宜在高溫環境使用， 溫度到零下時會變硬縮?。▔舭俸戏菧馗屑夹g解決這一問題） 乳膠床墊 耐用度高、支撐性能好、彈性佳、散熱透氣、自行感溫調節軟硬度 部分人會出現過敏反應、 清洗不易、 不可直接曝曬 彈簧床墊 支撐性強、睡感硬實 易造成凹陷和彈性疲乏、 無法貼合人體曲線， 使頸腰部架空產生酸痛和對脊柱的損傷 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 美國床墊線上銷售興起，美國床墊線上銷售興起，記憶綿記憶綿床墊滲透率開始提速上升階段。床墊滲透率開始提速上升階段。美國境內大量居民選擇租房方式，導致床墊更換頻率高，美國國內舊房重購床墊的比

79、例穩定在 80%以上。因此床墊相對于其他家居產品來說，在美國的消費頻次較高，因此在線上推廣順暢。2010 年美國線上床墊品牌出現，但由于傳統床墊體積大難以折疊，導致運輸困難物流成本高，線上床墊品牌發展緩慢。 直到美國本土線上床墊品牌 Casper 推出盒裝床墊， 通過床墊材料和工藝創新，將床墊壓縮并裝入盒中進行運送，降低物流成本。隨著 Casper 盒裝床墊的推廣成功，大量線上品牌開始加入，美國電商渠道銷售床墊占比由 2016 年 14%提升至 2018 年 21%。記憶綿床墊相較于傳統彈簧床墊更容易壓縮，使得記憶綿床墊在線上的銷售更加順暢，在沃爾瑪、亞馬遜等電商平臺，銷量居前的均為記憶綿床墊

80、產品。在線上渠道興起背景下，美國記憶綿床墊滲透率提速上升，由 2015 年 24%提升至 2017年的 37%。 0%2%4%6%8%10%12%0102030405060記憶棉床墊銷售額（億美元） 彈簧床墊銷售額（億美元）20042015CAGR 2020 年 07 月 31 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 53：美國床墊各渠道銷售占比 圖表 54：美國記憶綿床墊滲透率快速提升 資料來源：ISPA，國盛證券研究所 資料來源：CSIL，國盛證券研究所 圖表 55：Casper 盒裝床墊 圖表 56：沃爾瑪銷量最佳床墊為記憶綿床墊 資料來源：Casper 官

81、網，國盛證券研究所 資料來源：沃爾瑪官網，國盛證券研究所 2.3.2 中國中國：增長：增長的床墊市場的床墊市場，記憶綿品類開始興起記憶綿品類開始興起 全球床墊第二消費大國，中國床墊市場仍在成長期。全球床墊第二消費大國，中國床墊市場仍在成長期。相較于美國床墊行業百余年發展歷史，我國床墊產業起步于 20 世紀 80 年代，2000 年以來經歷高速增長。20082017 年國內床墊消費額 CAGR 達到 13.9%，2017 年國內床墊行業市場規模 76.7 億美元，已為全球第二大床墊消費國，在全球床墊消費中占比 28%。 圖表 57：中國床墊市場規模 資料來源：CSIL，國盛證券研究所 45%39

82、%30%27%14%21%6%4%5%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162018其他百貨商店電商家具店專賣店13%24%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200420152017美國記憶棉床墊滲透率0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080902008200920102011201220132014201520162017中國床墊消費額（億美元）同比（右） 2020 年 07 月 31 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 消費習慣逐步轉變消費習慣逐步轉變，國內床墊普及率提

83、升空間大國內床墊普及率提升空間大。對標美國 2018 年 3.3 億人口，消費3044 萬張床墊；國內 2018 年 13.9 億人口，消費床墊約 5370 萬張，人均床墊消費量僅為美國的 42%。當前國內床墊普及率僅 60%左右，對比歐美床墊普及率均達到 85%以上，國內床墊普及率提升空間大。伴隨城鎮化率、居民收入提升，消費趨勢顯現，國人對床墊需求將增加。同時，對標美國，國人對床墊產品的認知和接受程度還在提升過程中，消費習慣將隨著時代逐步改變，未來國內床墊普及率將逐步提升。 圖表 58：中美人均床墊消費量對比 人口（億人）人口（億人） 床墊銷量（萬張）床墊銷量（萬張） 人均床墊量人均床墊量

84、中國 13.9 5370 0.04 美國 3.3 3044 0.09 資料來源：ISPA，國盛證券研究所 圖表 59：中國床墊普及率低 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 圖表 60：中國城鎮化率仍在提升階段 圖表 61：中國居民人均可支配收入提高 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 中國床墊行業競爭格局分散中國床墊行業競爭格局分散，集中度逐步提升。，集中度逐步提升。目前國內床墊行業集中度尚低，2017年 CR4 僅 14.5%，其中前四大企業慕思/喜臨門/顧家/夢百合市占率分別為7.7%/3.4%/2.3%/1.1%。國內床墊行業逐步向成熟化發展

85、，20152017 年逐步提升，對標美國 CR4 達到 74%，未來龍頭集中度提升空間較大。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國美國歐洲2017年床墊普及率0%10%20%30%40%50%60%70%0200004000060000800001000001200001400001600002009年2011年2013年2015年2017年年末總人口(萬人)城鎮人口(萬人)城鎮人口占比0500010000150002000025000300002013年2014年2015年2016年2017年2018年居民人均可支配收入(元) 2020 年 07 月 31

86、日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 62：國內床墊前四大企業市占率 圖表 63：中美床墊 CR4 對比 資料來源：Euromonitor，國盛證券研究所 資料來源：CSIL，Euromonitor，國盛證券研究所 國內國內記憶綿記憶綿床墊尚處起步期床墊尚處起步期，滲透率提升空間大滲透率提升空間大。目前國內記憶綿床墊滲透率僅 10%，國內床墊市場中，一半以上仍為傳統海綿彈簧床墊，12%/11%為棕墊和乳膠床墊。對標美國記憶綿床墊 37%的滲透率，仍有較大提升空間。 圖表 64：2017 年國內不同品類床墊市場份額 圖表 65：中美記憶綿床墊滲透率對比 資料來源：

87、CSIL，國盛證券研究所 資料來源：CSIL，國盛證券研究所 國內消費主力換擋國內消費主力換擋， 線上銷售服務成熟線上銷售服務成熟， 將推動將推動記憶綿記憶綿床墊需求增長床墊需求增長。 根據尼爾森報告，國內消費主力軍已從 80 后逐步向 90 后、00 后換擋，且新生代嘗試新鮮事物的意愿比80 后更高，同時新生代人群對于多元化包容性更強，消費習慣逐步順應時代潮流改變，記憶綿床墊作為床墊的細分新興品類，未來接受程度將逐步抬升。國內線上銷售服務已經較為成熟，相較于美國同樣具備線上銷售床墊的硬件條件。國內企業有望效仿海外采用盒裝床墊進行線上銷售，將催生記憶綿床墊的需求。 9.9%11.9%14.5%

88、0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201520162017慕思夢百合顧家喜臨門CR4（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國美國2017年床墊CR456%12%11%10%11%海綿床墊棕墊乳膠床墊記憶棉床墊其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%中國美國2017年記憶棉床墊滲透率 2020 年 07 月 31 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 66：國內消費主力軍開始換擋 資料來源：尼爾森，國盛證券研究所 根據新興產品成長曲線根據新興產品成長曲線， 預計國內預計國內記

89、憶綿記憶綿床墊床墊即將即將進入快速成長期進入快速成長期。 從美國記憶綿床墊、電動床以及國內功能沙發的發展歷程來看，新產品從推出到被認識，滲透率會提升到 10%左右。隨后新產品將逐步進入快速成長期，滲透率會呈現加速提升的過程。美國記憶綿床墊 1990 年推出， 2004 年美國功能沙發滲透率提升到 13%后， 維持每年平均增加 1.1%的節奏，持續增長到 2015 年 24%，并且在電商驅動下，2015 年滲透率再次加速提升，每年增長幅度超過 5%。美國電動床自 2010 年推出，2017 年滲透率提升到 10.3%，隨后出現加速，2018 年滲透率提升 3.4pct。國內功能沙發自 2005

90、年推出，2014 年滲透率提升到 9.8%，隨后行業滲透率保持每年 1pct 左右的增幅。 圖表 67：美國電動床滲透率 圖表 68：中國功能沙發滲透率 資料來源：ISPA，國盛證券研究所 資料來源：CSIL，國盛證券研究所 2.4 精品文創精品文創：全球：全球市場條件良好，成長空間充足市場條件良好，成長空間充足 全球愛好與文具市場規模與電商銷售規模持續增長，行業整體受疫情和經濟下行影響較全球愛好與文具市場規模與電商銷售規模持續增長，行業整體受疫情和經濟下行影響較小。小。創源文化主打時尚文教、休閑文化用品，集設計、生產、銷售為一體，致力于為品牌商、零售商、消費者提供有競爭力的高附加值創意產品及

91、服務，其核心產品矩陣包括其核心產品矩陣包括8.7%10.3%13.7%6%8%10%12%14%16%201620172018美國電動床滲透率美國電動床滲透率5.8%6.8%8.1%8.9%9.2%9.8%10.6%11.5%12.4%13.2%4%6%8%10%12%14%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中國功能沙發滲透率中國功能沙發滲透率 2020 年 07 月 31 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三大類：時尚文具類、手工益智類、社交情感類三大類：時尚文具類、手工益智類、社交情感類，屬于愛好

92、與文具范疇。，屬于愛好與文具范疇。 從終端市場來看，全球愛好與文具市場規模預估經大致測算可實現從終端市場來看，全球愛好與文具市場規模預估經大致測算可實現 5.19%的年復合增的年復合增長率長率，2023 年全球整個愛好與文具市場的規模將達到年全球整個愛好與文具市場的規模將達到 1,117.5 億美元。億美元。其中市場調研機構 Value Market Research 認為全球手工藝品市場會以年復合增長率 5.5%的比例增長，Persistence Market Research 認為書寫工具市場會以 3.3% （CAGR） 的速率增長， Statistia認為樂器市場會以 6.7%的速率增長

93、。 數據提供商數據提供商 Statistia 預測全球愛好與文具行業（樂器、相片沖印材料、辦公用品、文預測全球愛好與文具行業（樂器、相片沖印材料、辦公用品、文具、 手工藝品、 汽車零件配飾等） 電商銷售規模會以復合年增長率具、 手工藝品、 汽車零件配飾等） 電商銷售規模會以復合年增長率 10.4%的速率增長的速率增長，高于市場規模的增速高于市場規模的增速。這說明傳統零售商的市場份額在未來可能會被電商平臺蠶食，主流零售商對這一趨勢也在積極尋求應對策略。 圖表 69：全球愛好與文具市場規模預估 圖表 70：全球愛好與文具電商銷售規模（包含樂器與汽車零件配飾） 資料來源：Value Market R

94、esearch，Statistia，國盛證券研究所 資料來源：Persistence Market Research，Statistia，國盛證券研究所 行業整體受疫情影響較小。行業整體受疫情影響較小。據微軟廣告團隊研究顯示，新冠肺炎疫情在北美爆發后（3月 14 日后） ，零售品類中藝術、設計與手工藝品（Art, Crafts & Design）相關的搜索量比疫情前上升了 63%，是愛好與休閑（Hobbies & Leisure）大類中上升最快的品類。 圖表 71：疫情爆發后主要零售品類搜索增長情況（%） 資料來源：Microsoft Advertising，國盛證券研究所 歷史經驗表明，當經

95、濟下行時，行業整體不會受到太大的負面沖擊。歷史經驗表明，當經濟下行時，行業整體不會受到太大的負面沖擊。美國人口普查局的數據顯示， 在美 2001 年和 2009 年的經濟蕭條中， 游戲、 玩具與愛好 （Games, Toys, and Hobbies）這一品類的 PCE 數據分別上漲了 2.2.%和 0.1%，相對其他品類表現不俗。 0204060801001202017201820192020E2021E2022E2023E全球愛好與文具市場規模預估（十億美元）0204060801001201402017201820192020E2021E2022E2023E全球愛好與文具電商銷售規模預估（

96、十億美元）63524529010203040506070藝術與手工藝品玩具與游戲觀鳥寵物搜索增幅（%） 2020 年 07 月 31 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 72：美國經濟衰退期間 PCE 表現（2000-2002） 2000 2001 2002 PCE 7.70% 4.50% 3.90% PCE（除食品與能源外） 6.40% 3.20% 4.10% 好 外帶食品飲料 4.90% 4.40% 2.00% 家用裝置 7.80% 4.90% 5.30% 個護產品 6.30% 3.70% 3.00% 家庭或園藝用工具 4.30% 3.10% 2.70%

97、游戲，玩具與愛好游戲，玩具與愛好 5.30% 2.20% 3.90% 較好 電視 11.60% 5.70% 7.20% 博彩 8.60% 3.60% 5.80% 美妝/香氛/沐浴/美甲 5.00% 0.70% 1.60% 餐飲 7.20% 3.90% 4.20% 差 娛樂產品與交通工具 9.50% 1.80% 4.20% 家具 10.30% 2.70% 4.70% 汽車零配件（除輪胎） 3.10% -3.00% 0.80% 服飾鞋履 3.60% -1.00% 0.40% 個人電腦 6.30% -5.40% 4.30% 旅店 11.50% -7.40% 1.90% 公共交通 11.80% -6.

98、80% -4.60% 航空客運 13.80% -12.70% -5.80% 資料來源：U.S Census Bureau，國盛證券研究所 圖表 73：美國經濟衰退期間 PCE 表現（2007-2010） 2007 2008 2009 2010 PCE 4.80% 2.80% -1.30% 3.50% PCE（除食品與能源外） 2.90% -3.50% -3.70% 3.50% 好 外帶食品飲料 5.30% 4.30% 0.50% 1.80% 餐飲 4.80% 2.90% -0.90% 3.40% 游戲，玩具與愛好游戲，玩具與愛好 3.60% 4.00% 0.10% 4.20% 較好 個護產品

99、5.50% 3.10% -0.20% 4.10% 美妝/香氛/沐浴/美甲 5.90% -0.30% -3.10% 3.50% 服飾鞋履 1.10% -1.90% -4.10% 4.10% 差 摩托車與零配件 1.50% -14.30% -6.20% 8.60% 汽車零配件（除輪胎） 5.00% -5.10% -7.10% 6.00% 電視 7.80% -1.30% -12.50% -4.50% 家具 0.60% -10.50% -11.80% 1.20% 家用裝置 0.00% -6.80% -9.70% 1.10% 家庭或園藝用工具 -5.60% 0.20% -5.40% 5.00% 花卉與種

100、子 1.70% -5.00% -9.90% 1.90% 個人電腦 5.60% -1.50% -4.20% 6.80% 航空客運 3.70% 6.50% -5.20% 7.40% 旅店 8.40% 3.30% -8.20% 4.70% 資料來源：U.S Census Bureau，國盛證券研究所 美國家庭對手工制作參與度高美國家庭對手工制作參與度高，結合整體參與度提升的趨勢來看，繪畫與紙藝活動的參結合整體參與度提升的趨勢來看，繪畫與紙藝活動的參 2020 年 07 月 31 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 與度和單周花費已具備一定規模但仍有提高的空間。與度和單周花

101、費已具備一定規模但仍有提高的空間。根據美國創意產業協會（AFCI）在2016 年的調查，過去 12 個月參與過手工制作的美國家庭占全美家庭總數的 63%，相比2010 年的 56%上升了 7%。 參與調查者在繪畫與紙藝活動上的月均開支為 29.90 美元與 24.07 美元。對繪畫來說，有 60%的受訪者表示他們在這一愛好上單周花費的時間小于 5 小時，但也有 19%的受訪者花費 10 小時以上；對于紙藝來說，有 69%的受訪者表示他們在這一愛好上單周花費的時間小于 5 小時，但也有 14%的受訪者花費 10 小時以上從事這一愛好。 圖表 74：受訪者從事愛好活動周均時長分布（2016） 資料

102、來源：Association For Creative Industries ，國盛證券研究所 圖表 75：受訪者從事愛好活動周均支出（2016） 圖表 76：The Michaels 分產品營收情況（百萬美元） 資料來源：Association For Creative Industries，國盛證券研究所 資料來源：MIK Annual Report，國盛證券研究所 3、包裝：包裝：金屬包裝格金屬包裝格局優化提價延續局優化提價延續，紙包裝隨廢紙系行情紙包裝隨廢紙系行情向上向上 3.1 金屬包裝：市場持續擴容，金屬包裝：市場持續擴容，產業整合重筑定價體系產業整合重筑定價體系 3.1.1 啤酒

103、罐化率提升帶來金屬包裝需求擴容啤酒罐化率提升帶來金屬包裝需求擴容 中國啤酒行業銷售總量增速企穩，產品結構升級中國啤酒行業銷售總量增速企穩，產品結構升級的趨勢拉的趨勢拉動啤酒罐化率提升。動啤酒罐化率提升。中國啤酒0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%每周小于5h每周5-10h每周10-20h每周20-30h每周30-40h每周大于40h05101520253035繪畫食用藝術紙藝編織花藝其他月均支出（美元）010002000300040005000600020152016201720182019紙質工藝品定制與預制相框家居裝飾普通工藝品 2020 年 07 月 31

104、日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 總產量于 2013 年觸頂后進入拐點， 自 5062 萬千升后逐年小幅下滑， 2017 年產量為 4402萬千升，人均消費量 33Kg 接近日本、韓國水平，消費拐點來臨，行業增長邏輯由“量”轉向“質”的提升，產品結構升級成為主流啤酒廠商在新趨勢下的核心策略，由于小瓶裝平均盈利能力更強，在啤酒小瓶化的趨勢下，聽裝酒消費愈發流行，疊加跨區銷售帶動啤酒長距離運輸需求不斷增加，啤酒罐化率逐年提升，由 2010 年的 17.63%提升至2018 年的 25.97%。 圖表 77：中國啤酒總產量企穩 圖表 78：啤酒罐化率逐年上升 資料來源：

105、wind，國盛證券研究所 資料來源：Euromonitor，國盛證券研究所 基于中國啤酒總產量增速企穩，假設總產量 4402 萬千升不變，罐化率基準為 25.09%，330ML 啤酒二片罐需求約 334.65 億罐，或 500ML 二片罐需求約 220.87 億罐，啤酒罐啤酒罐化率每增加化率每增加 1%，將新增，將新增 13.34 億個億個 330ML 規格二片罐規格二片罐需求需求，或，或 8.80 億個億個 500ML二片罐二片罐需求需求。 當前中國當前中國大陸大陸啤酒罐化率啤酒罐化率 25%左右左右，遠低于成熟啤酒市場罐化率水平，二片罐行業空，遠低于成熟啤酒市場罐化率水平，二片罐行業空間尚

106、廣。間尚廣。 根據 Euromonitor 統計數據顯示， 中國大陸啤酒罐化率尚處低位， 與日本 （90%） 、中國臺灣（78%） 、英國（73%）美國（67%） 、韓國（65%）等成熟市場仍存在較大差距。在啤酒小瓶化趨勢下，公司二片罐業務增量空間較大。 3.1.2 產業整合重產業整合重筑定價體系，二片罐提價趨勢延續筑定價體系，二片罐提價趨勢延續 二片罐行業供給過剩、 生產廠家議價權較弱的局面有望通過產業橫向并購改善。二片罐行業供給過剩、 生產廠家議價權較弱的局面有望通過產業橫向并購改善。 自 2010年以來二片罐企業擴張產能、三片罐企業大批量擴充二片罐生產、中小型啤酒場同時進入二片罐生產，截

107、至 2017 年二片罐總產能接近 600 億罐，形成供給過剩的局面，致使二片罐價格逐年下滑。由于啤酒罐化率提升、行業集中度提升、中小產能逐步出清，目前二片罐價格進入相對穩定的提升通道，龍頭企業二片罐提價在即。由于市場集中度提高，制罐企業向上下游議價能力提高，行業整合帶來龍頭企業盈利能力提高成為新的趨勢。行業競爭格局行業競爭格局方面，當前產能及產量主要集中于少數龍頭企業，龍頭企業之間規模方面，當前產能及產量主要集中于少數龍頭企業，龍頭企業之間規模差距不大。差距不大。 -10%-5%0%5%10%15%20%01000200030004000500060002001年2004年2007年2010年

108、2013年2016年啤酒產量（萬千升）同比增速17.63%18.11%18.91%20.78%21.64%23.18%24.87%25.09%25.97%15%17%19%21%23%25%27%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中國啤酒罐化率中國啤酒罐化率 2020 年 07 月 31 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 79：2017 年二片罐行業產能及產量格局（億罐） 圖表 80：2017 年三片罐行業產量格局（億罐） 資料來源：新世紀評級對“16 奧瑞金”跟蹤評級報告，國盛證券研究所。注：CR7 包

109、括：寶鋼包裝、中糧包裝、奧瑞金、波爾、皇冠、聯合制罐、太平洋制罐。 資料來源：新世紀評級對“16 奧瑞金”跟蹤評級報告，國盛證券研究所。注：CR5 包括：奧瑞金、嘉美、晟興、福貞、吉源。 當前二片罐行業當前二片罐行業產能格局產能格局步入良性通道。步入良性通道。目前，二片罐行業的固定資產投資增幅大幅下降，產能擴張回歸理性，而市場需求在啤酒罐化率提升、纖體罐等新產品快速增長等因素下仍處于增長階段，行業供求關系逐步優化。隨著主要原材料價格趨穩、產品價格逐步回升。 圖表 81：金屬包裝容器固定資產投資額 2014 年開始增速下降，產能擴張回歸理性 資料來源：wind，國盛證券研究所 產業整合重筑議價體

110、系，二片罐價格觸底開始回升產業整合重筑議價體系，二片罐價格觸底開始回升。當前金屬包裝行業三片罐市場由于 客戶群體穩定，毛利率較高，售價穩定，盈利能力主要受原材料成本影響。二片罐市場總體仍處于供過于求，包裝生產企業對下游客戶議價能力較弱，疊加原材料價格上漲，導致二片罐行業毛利率于 2016 年開始進入歷史低點。自 2017 年開始，因毛利率觸底和行業集中度提升，部分龍頭二片罐生產企業開始提價。 600410469.98325.99705754.6738.130100200300400500600700總產能總產量二片罐行業整體CR7波爾奧瑞金201723617054.94050100150200

111、250總產量三片罐行業整體CR5奧瑞金-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05000001000000150000020000002500000300000035000002005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年固定資產投資完成額:金屬包裝容器制造(萬元）同比增速 2020 年 07 月 31 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 82：2016 年開始龍頭企業金屬包裝銷售單價提升 資料來源：寶鋼包裝年報，昇興股份年報，國盛

112、證券研究所 在產能過剩、競爭趨于激烈及環保政策趨嚴、原材料成本上升推動下，中小產能出清加速。我們認為金屬包裝行業產能增速在未來不會大幅提高，行業內主要以龍頭企業橫向并購為主， 產業集中度不斷提升有助于捋順供需關系， 提升制罐議價權， 重筑定價體系。伴隨奧瑞金擬收購波爾亞太， 金屬包裝集中度進入新紀元， 其中以 “奧瑞金-波爾-中糧”系市占率居首，協同市占率可達 37.8%。 3.2 紙包裝紙包裝：廢紙系下游環節廢紙系下游環節，2020 年收入業績有望修復年收入業績有望修復 3.2.1 下游需求驅動力維持，紙包裝市場穩步增長下游需求驅動力維持，紙包裝市場穩步增長 目前我國目前我國國內紙國內紙包裝

113、行業規模龐大，包裝行業規模龐大，2018 年國內紙質包裝業產值年國內紙質包裝業產值接近接近 1 萬萬億元億元，約占，約占整體包裝行業總產值整體包裝行業總產值 45%，仍然處于，仍然處于穩健穩健增長的階段增長的階段，2015-2017 年年 CAGR 為為13.6%。其中，公司所處瓦楞紙包裝市場，根據 Frost&Sullivan 數據，2017 年瓦楞紙包裝行業營業收入約 2563 億元， 2012-2017 年 CAGR 為 13.2%。 2017 年行業營收規模增速明顯主要來源于 2017 年 Q3 開始原材料成本飆升，導致瓦楞紙包裝產品平均價格上升。 瓦楞紙包裝行業規模持續擴大的主要驅動

114、力：宏觀經濟景氣度、人均消耗量提升、線上瓦楞紙包裝行業規模持續擴大的主要驅動力：宏觀經濟景氣度、人均消耗量提升、線上購物增長及政府有利政策指引。購物增長及政府有利政策指引。 圖表 83：瓦楞紙包裝人均消耗對比（單位：平方米/人） 圖表 84：瓦楞紙包裝市場營業收入穩健增長 資料來源：國際瓦楞紙箱協會（ICCA），國盛證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，國盛證券研究所 0.520.500.460.440.370.390.620.590.560.500.440.460.350.40.450.50.550.60.652012年2013年2014年2015年2016年2017年寶鋼包裝

115、二片罐售價（元）昇興股份易拉罐售價（元）138146.5179.5184.3190.8256.30501001502002503002012年2013年2014年2015年2016年2017年瓦楞紙包裝市場營業收入（單位：十億元） 2020 年 07 月 31 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我國瓦楞紙包裝人均消費量我國瓦楞紙包裝人均消費量遠低于日、美等國家，提升空間廣闊遠低于日、美等國家，提升空間廣闊。2017 年我國瓦楞紙包裝人均消費量 50.8 平方米/人，美國同期為 108.5 平方米/人，日本為 110.6 平方米/人，提升空間幾乎有一倍以上，行業規模

116、遠未觸及邊界。 圖表 85：中國線上零售額增速快，規模大 圖表 86：快遞業務增速穩健 資料來源：CNNIC，國盛證券研究所 資料來源：國家郵政局，國盛證券研究所 我國線上消費習慣逐步成熟，快遞業務增長是為瓦楞紙包裝行業重要增量。我國線上消費習慣逐步成熟，快遞業務增長是為瓦楞紙包裝行業重要增量。2018 年我國規模以上快遞業務量 507.10 億件，同比提升 26.60%，伴隨我國線上消費習慣趨于成熟，增速趨于穩健，經歷過去十年高速增長，快遞業務總量規模較大，2019 年仍有望維持 20%以上增速。根據國家郵政局披露數據顯示，2016 年包裝箱（瓦楞紙箱）占快遞業務量比重為 27.49%，我們

117、推算 2018 年快遞產生的瓦楞紙箱需求約為 139.4 億件。若快遞業務量以中性悲觀預期增速為 20%，則快遞產生的瓦楞紙箱需求 2019-2020 年約為 167.3、200.7 億件，每年約增加 30 億件。 政府政策鼓勵發展環保型及可循環利用的包裝材料，瓦楞紙包裝包含政府政策鼓勵發展環保型及可循環利用的包裝材料，瓦楞紙包裝包含 93%的可循環再的可循環再用材料。用材料。瓦楞紙包裝產品具有輕量化、可回收利用、易降解等特點，被認為是“綠色包裝” ，符合我國低碳循環經濟及節能、減排的目標。 3.2.1 多因素推動市場向龍頭集中進程，平臺化整合趨勢顯現多因素推動市場向龍頭集中進程，平臺化整合趨

118、勢顯現 我國包裝產業呈現我國包裝產業呈現 “大而大而高度高度分散分散” 的的格局格局， 集中度低， 屬于原子型市場結構。集中度低， 屬于原子型市場結構。 截至 2017年，全國包裝企業總數達 25.21 萬家，規上企業僅 3 萬余家，90%左右為中小企業。瓦瓦楞紙行業楞紙行業 CR5 占比于占比于 2017 年僅年僅 6.7%，CR10 為為 9.4%，歐美、澳洲等國家歐美、澳洲等國家 CR5 達達到到 80%以上以上，我國紙包裝行業集中度提升空間大。 圖表 87：2017 年瓦楞紙包裝行業 CR5 國際對比 圖表 88：造紙及紙制品企業數量 資料來源：Frost&Sullivan，國盛證券研

119、究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 1.31.92.83.95.27.246.15%47.37%39.29%33.33%38.46%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0123456782012年2013年2014年2015年2016年2017年中國線上零售額（單位：萬億）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%01000000200000030000004000000500000060000002010年2012年2014年2016年2018年規上快遞業務量（萬件）yoy6.7%42.0%46.0%57.0%68.0%75.0%0%10%20%30

120、%40%50%60%70%80%中國歐洲德國意大利日本美國瓦楞紙包裝行業CR50200040006000800010000120002009年2011年2013年2015年2017年造紙及紙制品企業數 2020 年 07 月 31 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 紙包裝行業集中度提升進程持續，基于以下幾個原因，未來市場將向頭部企業集中：紙包裝行業集中度提升進程持續，基于以下幾個原因，未來市場將向頭部企業集中： 1）中小型包裝紙廠面臨代際更替問題：）中小型包裝紙廠面臨代際更替問題：中小型包裝紙廠多為家族式經營企業，并且創始人 5060 年代“創一代” ，已基本接近

121、退休年紀，并考慮家族企業繼承問題，但其子女多留學海外或進入其他新興行業，接手傳統制造業的有意愿較低，因此這部分中小型企業未來需要通過合適的途徑退出市場。 2）紙價維持高位，中小企業營商環境惡化：紙價維持高位，中小企業營商環境惡化：2017 年紙價大幅上漲后，2018 年雖有所回落，但包裝紙價仍維持相對高位，擠出部分小型包裝企業。國家對企業征稅等行為進行規范， 以及資金成本較高等問題導致近兩年中小型企業營商環境較差， 規范成本增加，加速推出市場。 3）下游需求高端化趨勢顯現下游需求高端化趨勢顯現：消費升級趨勢下，包裝行業下游客戶對其包裝的要求也在不斷提升，高端化趨勢逐步顯現，而中小型包裝企業的產

122、能難以滿足下游需求，未來生存空間將逐步被壓縮。 包裝行業集中度持續提升包裝行業集中度持續提升，但進程慢的原因但進程慢的原因： 瓦楞紙包裝行業，集中度提升雖為趨勢，但速率實則緩慢。2013 年 CR5 約為 2.85%，2016 年為 4.86%，2017 年為 6.70%，合興包裝 2018 年市占率約為 3%。造成行業格局高度分散，集中度提升緩慢的理由我們認為有三點： 1）銷售半徑制約。銷售半徑制約。瓦楞紙包裝行業具有“50-100 公里”銷售半徑，龍頭的規?；?、精細化帶來的成本優勢，一旦運輸半徑超過 100 公里則開始邊際減弱，具有距離優勢的中小產能相對盈利能力更強。 2）三級廠資本、技術

123、準入門檻低。）三級廠資本、技術準入門檻低。由于三級廠只需外購瓦楞紙板進行加工，不生產原紙及紙板，技術及投資門檻低，中小型三級廠大量存在。環保政策趨嚴，主要受影響的是一級廠。 圖表 89：三級紙廠原料、產品差異 生產原材料生產原材料 出產產品出產產品 一級廠一級廠 紙漿、廢紙 箱板紙、瓦楞芯紙、瓦楞紙板、瓦楞紙箱 二級廠二級廠 箱板紙、瓦楞芯紙 瓦楞紙板、瓦楞紙箱 三級廠三級廠 瓦楞紙板 瓦楞紙箱 資料來源：中國紙業網，國盛證券研究所 3）紙包行業已形成區域性生態，龍頭跨區域新增產能容易形成地區性博弈格局，外延紙包行業已形成區域性生態，龍頭跨區域新增產能容易形成地區性博弈格局，外延并購實際操作難

124、度大。并購實際操作難度大。在已有區域性生態中，中小產能在當地獲取訂單能力相對較強。龍頭擴張通常通過新增產能、外延并購兩種途徑。在已有生態中新增產能，可能同當地已有中小產能發生價格競爭，形成博弈格局。并且新增產能爬坡需要一定時間，重資產擴張面臨一定投資風險。外延并購實際操作難度大：其一，中小型廠控制人仍為一代創業者不愿轉賣資產，談判難度較大。其二，中小型廠規范程度不一，涉及稅務、員工五險一金、環保衛生等問題，并入龍頭體系內規范化改造成本高。 包裝行業平臺化整合趨勢顯現包裝行業平臺化整合趨勢顯現，通過通過平臺聚合包裝平臺聚合包裝產業鏈上下游企業產業鏈上下游企業。紙包裝行業市場空間接近 5000 萬

125、億，90%為中小型企業，雖然行業集中度在不斷提升，但進程卻非常緩慢。在這樣的背景下包裝企業和原紙廠都開始探索其他的整合路徑，首先是合興包裝2016 年 PSCP 平臺建立，2018 年裕同科技 S2B 平臺推出，2019 年山鷹紙業云印包裝互聯網產業鏈平臺開啟。包裝行業平臺化整合模式，通過將中小型供應商和下游訂單聚合到一個平臺上，進行撮合匹配，提高包裝行業上下游整體經營效率。而不同的公司利用平臺整合，對其自身原材料采購和訂單增加形成利好，并通過收取服務費和效率提升等形成利潤。 2020 年 07 月 31 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 平臺化整合模式具備以下優

126、勢，因此在全新的行業整合模式平臺化整合模式具備以下優勢，因此在全新的行業整合模式下，未來包裝行業集中度有下，未來包裝行業集中度有望加速提升：望加速提升： 傳統模式整合阻力大，傳統模式整合阻力大， 并購風險高， 不適合國內紙并購風險高， 不適合國內紙包裝行業實情， 以下以合興包裝包裝行業實情， 以下以合興包裝 PSCP平臺為例進行分析平臺為例進行分析：PSCP 是是合興包裝合興包裝供應鏈供應鏈云云平臺，利用“合興”品牌影響力，整合平臺，利用“合興”品牌影響力，整合上下游供給與需求信息，優化產業鏈配置效率。上下游供給與需求信息，優化產業鏈配置效率。各地包材供應伙伴企業在供應鏈平臺發布產能信息，在公

127、司未開設工廠的業務區域或需求旺季產能不足時，將訂單分包給其他包材供應商，實現整合各地產能。 圖表 90：PSCP 解決原先產業鏈痛點 上游上游 中游中游 下游下游 中小產能痛點 對原材料價格缺乏控制力。 地區發展不平衡； 對大型客戶缺乏議價能力； 旺季產能不足，淡季產能過剩。 集中度低，競爭無序。 資金、融資實力不足，無法兌現大型訂單。 PSCP 平臺解決 將原材料需求化零為整，提升對上游議價權。 輕資產控制、 整合、 吸收優質產能。 資本輸出：提供貸款、入股。 管理輸出： 租賃產能負責運營。 匯聚大量供給，靈活調整淡旺季產能供給； 產品有品牌背書，質量可控，交易透明。 資料來源：國盛證券研究

128、所整理 1）平臺對中小產能粘性強：）平臺對中小產能粘性強： 合作伙伴訂單增長合作伙伴訂單增長： PSCP 平臺匯聚全國供給及需求信息， 在產能空白區或旺季產能不足時，靈活調度充裕產能，提高平臺合作伙伴訂單量、產能利用率。 資本支持：資本支持：中小型紙包企業在產能不足需要擴張時，通常面臨資金緊張情況，有時難以兌現某些大規模訂單。實際操作中，中小紙包企業向銀行貸款通常被歸類于造紙行業，融資較為困難。平臺對于優質合作伙伴予以入股，或資本支持。 成本降低：成本降低：平臺根據分析訂單，集中向上游采購原紙，集中采集使采購價格低、信用期延長。 管理輸出：管理輸出：公司經過二十余年標準化生產經營，已形成一整套

129、標準化建廠及生產流程，對瓦楞紙箱生產中廠房、生產線、機器設備、倉庫的設計及布局，工人的安排及生產都進行量化和標準化，有較強的可復制性，使運營成本降至最低。公司對入股的合作包裝企業輸出管理，是賦能型整合模式的第二階段。 圖表 91：PSCP 平臺三級遞進整合 資料來源：國盛證券研究所整理 2）解決公司新增產能及并購痛點：）解決公司新增產能及并購痛點： 非博弈形式新增產能非博弈形式新增產能：平臺以資金支持合作伙伴新增產能，及利用大數據發現產能Step1：匹配供需信息，合理調度產能，集中采集原料。Step2：資本輸出，資本輸出，以入股或提供貸款的方式，幫助合作伙伴充分兌現當地資源。Step3：管理輸

130、出，管理輸出，租賃合作方產能，輸出高效的標準化生產流程，負責運營管理。 2020 年 07 月 31 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 空白區后自建產能兩種方式， 實現非博弈形式的產能擴張， 不破化當地生態價值鏈，并且降低新增產能投資風險，在產能空白點實施精確的實質性擴張。 篩選優質并購標的篩選優質并購標的：通過 PSCP 平臺深度合作，公司可發掘內部管控嚴格、經營效率高的優質產能，精細化選擇最優并購標的，高效率進行橫向并購，提高并購成功率。 3）PSCP 供應鏈整合模式可復制：供應鏈整合模式可復制：三級遞進式的整合模式簡潔，流程可標準化復制，合作伙伴排隊入場，從

131、曾經的“找項目”到現在的信息匯聚，提升整合效率。合作流程建立起一套篩選及遞進流程，三級遞進整合實現流程化、標準化。 3.2.3 廢紙缺口顯現，紙價趨勢性上升利好紙包裝企業廢紙缺口顯現，紙價趨勢性上升利好紙包裝企業 紙價上漲對應到紙包裝企業的收入增長。紙價上漲對應到紙包裝企業的收入增長。包裝紙價格趨勢性上漲時，將對應到下游紙板和紙箱的漲價，使得紙包裝企業收入開始上行。19 年箱瓦紙價格進入下行區間，紙包裝企業收入也開始進入下行區間。20 年若原材料缺口顯現，箱瓦紙價格形成趨勢性上漲，將有利于紙包裝企業提價。 成本和售價的時間差將使得紙包裝企業利潤打開成本和售價的時間差將使得紙包裝企業利潤打開。由

132、于紙包裝企業會有一定量的原紙庫存，而當紙價上漲時，紙包裝企業可以對下游進行提價，從而帶來高價原材料和高售價產品之間的時間差，使得企業利潤擴張。 4、造紙造紙：下半年延續提價趨勢，盈利逐步修復：下半年延續提價趨勢，盈利逐步修復 4.1 文化紙文化紙：觸底回升，下半年：觸底回升，下半年需求支撐較強需求支撐較強 受到疫情和進口紙影響受到疫情和進口紙影響，4 月文化紙價格大幅下跌月文化紙價格大幅下跌。銅版紙主要用于宣傳冊等商業印刷產品，需求受到宏觀經濟波動影響較大。疫情發生導致國內復工復產推遲，銅版紙需求因此大幅下滑。銅版紙價格從 3 月中旬開始下調，4 月份開始大幅降價，并且銅版紙廠商開始轉產雙膠紙

133、。4 月份海外疫情進入高峰期，同樣出現需求惡化，APP（金光紙業）將其在印尼生產銷往歐美的雙膠紙運往國內銷售，當月輸入國內量達到 45 萬噸（占到國內每月文化紙產量的 5%左右） 。國內同樣面臨需求壓力，4/15/7 文化紙進入持續降價階段，雙膠紙/銅版紙分別跌價 1025/740 至 5325/5110 元/噸。 圖表 92：雙膠紙歷史價格 圖表 93：銅板紙歷史價格 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 5 月月文化紙價格開始企穩文化紙價格開始企穩，6 月紙價開始向上修復。月紙價開始向上修復。5 月份文化紙開始進入去庫階段，由于 4 月文化紙價格降至歷史低

134、位，并且低于部分中小廠現金成本，5 月份開始出現中50005500600065007000750080001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月1月2015年2016年2017年2018年2019年2020年雙膠紙價格（元/噸）450050005500600065007000750080001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月1月 2月2015年2016年2017年2018年2019年2020年銅版紙價格（元/噸） 2020 年 07 月 31 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 小廠停產現象，價格沒有進一步下

135、跌，雙膠紙/銅版紙價格穩定在 5325/5110 元/噸。5月中旬開始，國內學校逐步復課，文化紙產業鏈最終端的印刷廠開始復工，成品紙庫存文化紙產業鏈最終端的印刷廠開始復工，成品紙庫存逐步從上游向最下游轉移逐步從上游向最下游轉移。從文化紙庫存來看，企業成品紙庫存從今年 2 月開始到 4 月持續上升， 5 月紙廠庫存開始下降。 由于紙價已降至低位， 經銷商庫存向最終端轉移后，就存在補庫動力。根據卓創數據，6 月份紙廠成品紙庫存進一步下降，6 月 4 日國內雙膠紙/銅版紙企業庫存天數分別環比 5 月 28 日下降 4.8%/6.4%。 67 月大型紙廠漲價函頻發月大型紙廠漲價函頻發。6 月中旬文化紙

136、發布第一輪漲價函，將于 6 月底 7 月初提價 200 元/噸，實際落實 8090 元/噸。7 月中旬發布第二輪漲價函，將于 7 月底 8 月初提價 200 元/噸，預計能夠繼續落實 80100 元/噸。 圖表 94：4 月雙膠紙跌價 1025 元/噸，5 月維穩，6 月提價 50 元/噸 圖表 95：4 月銅板紙跌價 740 元/噸，5 月維穩，6 月提價 60 元/噸 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 圖表 96：文化紙月度企業庫存（單位：萬噸） 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 46004800500052005400560058006000620

137、0640066002020年1月 2020年2月 2020年3月 2020年5月 2020年6月2020年以來雙膠紙價格（元/噸）2020年以來雙膠紙價格（元/噸）4600480050005200540056005800600062002020年1月 2020年2月 2020年3月 2020年5月 2020年6月2020年以來銅版紙價格（元/噸）2020年以來銅版紙價格（元/噸）01020304050607080901002016/1/312016/8/312017/3/31 2017/10/31 2018/5/31 2018/12/31 2019/7/312020/2/29雙膠紙銅版紙 20

138、20 年 07 月 31 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 97：67 月紙廠漲價函頻發 漲價函發布日期漲價函發布日期 紙種紙種 漲價函內容漲價函內容 提價情況提價情況 2020 年 6 月 15 日 銅版紙 晨鳴 6/20 提價 200 元/噸 落實 8090 元/噸 2020 年 6 月 16 日 文化紙 APP 7/1 提價 200 元/噸 落實 8090 元/噸 2020 年 6 月 17 日 銅版紙 華泰 7/1 提價 200 元/噸 落實 8090 元/噸 2020 年 6 月 18 日 文化紙 江河、銀河紙業 6/25 提價 200 元/噸 落

139、實 8090 元/噸 2020 年 6 月 19 日 文化紙 亞森 7/1、 岳陽林紙 6/28、 晨鳴 6/20、 太陽 7/1 提價 200元/噸 落實 8090 元/噸 2020 年 7 月 16 日 文化紙 晨鳴 7/25 上調 200 元/噸 2020 年 7 月 17 日 文化紙 太陽、亞森、華泰 8/1 上調 200 元/噸 2020 年 7 月 23 日 文化紙 晨鳴 8/1 上調 200 元/噸 資料來源：公開新聞，國盛證券研究所 考慮到銅版紙轉產，預計銅版紙供求已逐步趨向平衡?？紤]到銅版紙轉產，預計銅版紙供求已逐步趨向平衡。銅版紙需求受到疫情影響將出現剛性損失，復工復課無法

140、彌補這部分需求的喪失。45 月銅版紙轉產雙膠紙，供給端也出現減少。5 月份銅版紙價格也開始企穩，表明銅版紙供求已逐步趨向于平衡。疫情對國內需求的沖擊已經在逐步消散，預計下半年國內需求將邊際好轉，銅版紙價格有望伴隨需求修復逐步提升。 雙膠紙需求較為穩定雙膠紙需求較為穩定，疫情對需求總量影響有限疫情對需求總量影響有限。根據產業調研數據，國內雙膠紙需求量約 1000 萬噸， 其中 400 萬噸左右為教材印刷需求， 600 萬噸為社會類書籍印刷需求。國內教材需求穩定，基本穩定在 400 萬噸左右。疫情并不會導致出版印刷的需求消失，伴隨學生復課雙膠紙需求將逐步修復。 下半年黨政類書籍印刷有望帶來增量需求

141、下半年黨政類書籍印刷有望帶來增量需求。若社會類書籍印刷需求增加，則會帶來雙膠紙需求端較強的支撐。黨政書籍屬于社會類，每年需求量約 4050 萬噸。2019 年因為建國 70 周年，黨政書籍印刷帶來文化紙需求增量，2019 年在文化紙原材料價格下降過程中，成品紙價格持續上提。由于材料提前印刷，黨政書籍增量需求已部分反映在 2018年。根據國家新聞出版總署數據，2018 年馬列主義毛澤東思想類圖書出版總數同比增加121.6%至 2497 萬冊，圖書出版總數同比增加 9.0%至 65.05 億冊。2021 年建黨百年慶預計將繼續增加黨政書籍印刷需求，這部分書籍招標預計于 2020 年 9 月份開始，

142、有望對雙膠紙需求形成支撐。 圖表 98：圖書出版總量 圖表 99：馬列主義毛澤東思想類圖書出版總數 資料來源：國家新聞出版總署，國盛證券研究所 資料來源：國家新聞出版總署，國盛證券研究所 轉產和進口雙膠紙難以持續轉產和進口雙膠紙難以持續，下半年將逐步緩解下半年將逐步緩解。下半年銅版紙需求修復，轉產雙膠紙-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0102030405060702010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018圖書出版總數（億冊）同比（右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050010001

143、5002000250030002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018馬列主義毛澤東思想類圖書出版總數（萬冊）同比（右） 2020 年 07 月 31 日 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產能將逐步轉回。 APP 印尼生產的雙膠紙原本銷往歐美， 由于歐美文化紙市場較為集中，APP 銷往歐美的雙膠紙毛利率遠高于國內雙膠紙。同時 APP 缺乏國內文化紙銷售渠道，與國內主要的雙膠紙廠相比缺乏客戶資源。APP 往國內進口雙膠紙的方式不可持續，預計歐美疫情稍緩和將不再出口至中國。 中小廠停產緩解雙膠紙供給壓力，短期內暫無產能壓力

144、。中小廠停產緩解雙膠紙供給壓力，短期內暫無產能壓力。由于大廠一般配套有自己的化機漿、電力能源等，因此大廠較小廠具備 500 元/噸的成本優勢。當前紙價降至低位，使得中小紙廠無法盈利，實際供給量有所減少。同時，后期黨政書籍等增量訂單主要集中在大紙廠，中小廠后期仍難享受到需求好轉的紅利。 從雙膠紙的產能規劃來看，2020 年底確定要投產的雙膠紙產能為 66 萬噸，考慮到太陽紙業文化紙產能投放后會轉回一條線生產包裝紙，實際凈增的產能為 41 萬噸，這部分新增產能將對2021年產生影響。 從圖書出版總量數據來看， 20102018年CAGR為7%，由于社會書籍印刷在雙膠紙需求中占比 60%左右，預計

145、2021 年雙膠紙整體需求增加約4%5%，即對應 4050 萬噸的需求增量，因此 20202021 年雙膠紙暫無產能供給壓力。 伴隨后期復課，雙膠紙供求有望逐步修復，紙價有望逐步向上提升。 圖表 100：雙膠紙產能規劃 地區地區 紙廠紙廠 產品產品 產能（萬噸）產能（萬噸） 投產時間投產時間 山東省 奧海紙業 雙膠紙 20 2021H2 薄頁紙 5 2020H2 博匯紙業 靜電復印紙 45 2021H2（存不確定性） 太陽紙業 文化用紙 45 2020 年 11 月 天和紙業 雙膠紙 16 2020H2 廣西省 太陽紙業 文化用紙 55 2022 年 12 月 福建省 南平市泰盛紙業 高檔文化

146、紙 30 2021H2 漳州聯盛紙業 高檔文化紙 40 暫無具體進程，投產時間暫不能確定 四川省 永豐紙業 文化紙 20 暫無具體進程，投產時間暫不能確定 湖南省 岳陽林紙 文化紙 70（另外淘汰 12） 暫無具體進程，投產時間暫不能確定 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 4.2 白卡紙白卡紙：巨頭協同改善格局，中長期需求增長向好：巨頭協同改善格局，中長期需求增長向好 白卡紙行業前四大企業分別為 APP（金光紙業）/博匯紙業/晨鳴紙業/太陽紙業，2019年底前四大企業白卡紙產能分別為 355/215/204/140 萬噸，分別在國內白卡紙總產能中占比 29.8%/18.1%/17.1%/11

147、.8%，CR4 達到 76.8%。 2018 年行業內曾發生價格戰年行業內曾發生價格戰，導致白卡紙價格短期內大幅下跌。，導致白卡紙價格短期內大幅下跌。2018 年初，博匯紙業開始建設江蘇 75 萬噸白卡紙項目，并籌劃江蘇三期項目（100 萬噸白卡紙） ，兩期項目落地后產能將超過 APP 成為國內最大白卡紙企業。為爭奪市場份額，2018 年 4 月開始行業內爆發價格戰，白卡紙價格從 6660 元/噸下跌至 7 月 5293 元/噸，3 個月時間內紙價下跌 1367 元/噸（20.5%） 。2018Q4 博匯紙業出現單季度最大虧損，虧損 2.54 億元；APP 出現單季度最大幅度下滑，利潤同比下降

148、 66.5%。 2020 年 07 月 31 日 P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 101：2018 年白卡紙行業價格戰進程 資料來源：國盛證券研究所 圖表 102：白卡紙歷史價格 圖表 103：2018 年 47 月白卡紙價格下滑接近 1400 元/噸 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 白卡紙前兩大龍頭有望合并，集中度進一步提升優化行業格局。白卡紙前兩大龍頭有望合并，集中度進一步提升優化行業格局。2019 年 6 月 APP 開始在二級市場舉牌博匯紙業，2019 年 12 月底公告 APP 將收購博匯集團 100%股份，隨

149、后進入反壟斷審查階段， 2020 年 1 月向博匯紙業其他股東發起要約收購， 收購事宜在持續推進。若 APP 實現對博匯收購，白卡紙行業集中將進一步提升，APP 和博匯合計產能占比達到 47.9%，CR3 達到 76.8%，CR4 達到 81.0%。 APP 與博匯的合并有望增強行業的協同，減少摩擦，有利于未來白卡紙價格的穩定。同時白卡紙集中度進一步提升，龍頭企業對行業定價權增強，未來行業盈利中樞有望逐步上移。 400045005000550060006500700075001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月1月2015年2016年2017年2018年20

150、19年2020年白卡紙價格（元/噸）500055006000650070002018/1/2 2018/3/21 2018/6/1 2018/8/92018/10/242018年白卡紙價格（元/噸）2018年白卡紙價格（元/噸） 2020 年 07 月 31 日 P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 104：前八大白卡紙企業產能及占比 企業企業 產能（萬噸）產能（萬噸） 產能占比產能占比 APP 355 29.8% 博匯紙業 215 18.1% 晨鳴紙業 204 17.1% 萬國紙業（太陽） 140 11.8% 亞太森博紙業 50 4.2% 紅塔仁恒紙業 30 2.

151、5% 珠海華豐紙業 30 2.5% 新亞紙業 25 2.1% 前 8 合計 1049 88.2% 2019 年總產能 1,190 100.0% 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 2019 年白卡紙國內需求接近 900 萬噸，其中社會卡/煙卡/液包/食品卡/銅板卡需求量分別約為 500/100/70/130/100 萬噸，分別占比 56%/11%/8%/14%/11%，預計未來各紙種平均增速分別為 8%10%/01%/2%3%/10%/01%， 對應白卡紙行業國內需求平均增速 7%左右。 圖表 105：白卡紙需求構成 需求增長分析需求增長分析 增速增速 終端需求終端需求 需求增長動力需求增長動

152、力 社會卡 8%10% 3C 30%；化妝品、白酒 30%；藥品 40% 自然增長 3%+替代白板紙 5%7% 煙卡 01% 香煙 平穩 液包 2%3% 飲料、牛奶等 食品卡 10% 環?？觳秃?、零食盒 禁塑令刺激 銅板卡 01% 撲克牌 25%；宣傳版面 15%；出口 55% 平穩 資料來源：卓創資訊，造紙業協會，國盛證券研究所 圖表 106：白卡紙需求構成 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 1、社會卡：終端需求受經濟波動影響，白板替代有望刺激未來需求、社會卡：終端需求受經濟波動影響，白板替代有望刺激未來需求 國內社會卡消費量約 500 萬噸， 在白卡紙總需求中占比 56%左右。 就社會卡

153、的終端需求來看，其中 3C/化妝品和白酒/藥品分別占比約 30%/30%/40%。這類產品需求受到宏觀經濟增長影響，過去年份由終端需求增長帶來的社會卡自然增速約 3%。 56%11%8%14%11%社會卡煙卡液包食品卡銅板卡 2020 年 07 月 31 日 P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 受環保因素影響受環保因素影響，社會卡有望逐步對白板紙實現替代社會卡有望逐步對白板紙實現替代。白板紙產能持續 2017 年以來下滑，2019 年白卡紙產能 1133 萬噸，同比-12.2%。由于環保趨嚴，部分地區關停落后的造紙產能，2019 年富陽地區關停 200 萬噸白板紙產能，

154、2020 年將繼續關停 250 萬噸白板紙產能。 圖表 107：2017 年以來白板紙產能持續收縮 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 白板紙生產成本增加，與白卡紙價差縮小，替代效應將持續凸顯。白板紙生產成本增加，與白卡紙價差縮小，替代效應將持續凸顯。2017 年國家出臺禁止進口固廢的政策，導致白板紙的原材料廢紙進口量出現較大幅度下滑，國內廢紙提價幅度約 40%左右。白板紙生產成本提升，導致價格較 2017 年以前提升 10%20%。2017年以前白板紙和白卡紙合理價差約1200元/噸， 2019年白板紙和白卡紙價格回落到1200元/噸以下，主要因白板紙成本增加導致價格提升。從細分的產品來看，

155、白板紙與高檔社卡合理價差約 1500 元/噸，與低端社卡合理價差約 800 元/噸。因此，當白板紙與白卡紙價差收窄至 1200 元/噸以下，替代效應將較為顯著。 圖表 108：白板紙與白卡紙價差（單位：元/噸） 圖表 109：白板與白卡價差縮小時，白卡紙增速提升 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，造紙業協會，國盛證券研究所 預計未來替代白板紙的需求增速為預計未來替代白板紙的需求增速為 5%7%?？紤]到白板紙受環保因素和原材料可獲得量減少因素的影響，未來產能將呈現逐年下降趨勢，根據 20172019 年產能減少情況及富陽地區產能淘汰情況， 預計未來每年產能凈減少 10020

156、0 萬噸。 若假設未來每年減少白板紙產能為 150 萬噸，由于較為高端白板紙（可使用白卡紙替代）在其中占比約15%25%，預計每年帶來白卡紙替代需求量 3040 萬噸，貢獻社卡需求 5%7%的增長。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400160020092010201120122013201420152016201720182019產能（萬噸）產能同比（右）0500100015002000250030000100020003000400050006000700080002015/01 2015/11 2016/10 2017/0

157、9 2018/08 2019/07白卡-白板（右）白卡紙價格白板紙價格-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250020152016201720182019白卡-白板（元/噸）白卡紙需求增速（右） 2020 年 07 月 31 日 P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、食品卡：禁塑令、食品卡：禁塑令和外賣行業的快速發展影響下，預計未來保持和外賣行業的快速發展影響下，預計未來保持 10%左右左右增速增速 2020 年國內年國內“限塑令”再升級“限塑令”再升級，紙制包裝盒，紙制包裝盒/袋袋/餐具逐步替代塑料制品餐具逐步替代塑料制

158、品。2008 年國內開始限塑，有償使用塑料袋，國家發改委數據顯示，限塑以來至 2016 年，全國商超塑料袋使用量普遍減少 2/3 以上，累計減少塑料購物袋 140 萬噸左右。2019 年 9 月 9 日中央全面深化改革委員會第十次會議通過了關于進一步加強塑料污染治理的意見 ，2020 年 1 月 19 日發改委正式發文，國內“限塑令”逐步升級。根據關于進一步加強塑料污染治理的意見 ， 一次性塑料袋、 塑料餐具、 快遞塑料包裝都將被禁止和限制使用，將有望催生紙包裝的替代。目前已出現餐盒、吸管等使用食品級白卡紙進行替代，牛皮紙袋替代塑料袋，未來快遞塑料包裝預計將繼續被箱瓦紙包裝替代。 圖表 110

159、：國家禁止塑料制品相關條例 資料來源：發改委，環境部，國盛證券研究所 2020 年 07 月 31 日 P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 111：2020 年 1 月關于進一步加強塑料污染治理的意見主要內容 主要目標主要目標 到 2020 年 率先在部分地區、部分領域禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用 到 2022 年 一次性塑料制品消費量明顯減少， 替代產品得到推廣， 塑料廢棄物資源化能源化利用比例大幅提升；在塑料污染問題突出領域和電商、快遞、外賣等新興領域，形成一批可復制、可推廣的塑料減量和綠色物流模式 到 2025 年 塑料制品生產、流通、消費和回收

160、處置等環節的管理制度基本建立，多元共治體系基本形成，替代產品開發應用水平進一步提升，重點城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制 禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用 1、禁止生產、銷售 禁止生產和銷售厚度小于 0.025 毫米的超薄塑料購物袋、厚度小于 0.01 毫米的聚乙烯農用地膜 到 2020 年底，禁止生產和銷售一次性發泡塑料餐具、一次性塑料棉簽；禁止生產含塑料微珠的日化產品 禁止以醫療廢物為原料制造塑料制品 全面禁止廢塑料進口 2、禁止、限制使用 1）不可降解塑料袋 到 2020 年底，重點城市的商場、超市、藥店、書店等場所以及餐飲

161、打包外賣服務和各類展會活動等，率先禁止使用 到 2022 年底和 2025 年底，實施范圍逐步擴大 2）一次性塑料餐具 到 2020 年底，全國范圍餐飲行業禁止使用不可降解一次性塑料吸管；相關城市、景區景點的餐飲堂食服務，禁止使用不可降解一次性塑料餐具；到 2022 年底，擴大實施范圍 到 2025 年，地級以上城市餐飲外賣領域不可降解一次性塑料餐具消耗強度下降 30% 3）賓館、酒店一次性塑料用品 到 2022 年底，全國范圍星級賓館、酒店等場所不再主動提供一次性塑料用品 到 2025 年底，擴大實施范圍 4）快遞塑料包裝 到 2022 年底，北京、上海、江蘇、浙江、福建、廣東等省市的郵政快

162、遞網點，先行禁止使用不可降解的塑料包裝袋、一次性塑料編織袋等，降低不可降解的塑料膠帶使用量 到 2025 年底，擴大實施范圍 資料來源：發改委，環境部，國盛證券研究所 外賣行業快速發展外賣行業快速發展，催生紙包裝盒，催生紙包裝盒需求需求。自 2015 年以來外賣行業快速增長，外賣用戶自 2015 年 1.14 億人增加至 2019 上半年 4.21 億人，CAGR 達到 39.8%；國內外賣交易額從 2015 年 1348 億元增加至 2019 年 6035 億元，CAGR 達到 45.5%；外賣行業滲透率從 2015 年 4.2%提升至 2019 年 13.0%。從 2019 年使用用戶數及

163、交易額增長情況來看，行業滲透率仍在上升階段，交易額仍維持 30%以上較快增長。外賣行業的發展催生食品包裝盒需求，在禁塑令影響下，塑料食品包裝盒逐步轉向使用食品級卡紙替代，外賣行業的持續增長將推動食品卡需求持續增長。 2020 年 07 月 31 日 P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 112：國內外賣用戶數量 圖表 113：外賣行業市場交易額 資料來源：中國互聯網絡信息中心，國盛證券研究所 資料來源：中國互聯網絡信息中心，國盛證券研究所 圖表 114：國內外賣行業市場滲透率 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 3、煙卡、液包、銅板卡：平穩增長、煙卡、液包、銅

164、板卡：平穩增長 煙卡主要用于香煙包裝，預計未來需求增速煙卡主要用于香煙包裝，預計未來需求增速 01%。煙卡對應下游卷煙產量，從歷史數據來看，2010/2019 年卷煙產量分別為 2.38/2.36 萬億支，20102019 年卷煙產量CAGR 為-0.1%，受到庫存影響，各年份間卷煙產量存在波動，但總量增長并不明顯。從煙卡紙行業觀察來看，近年煙卡紙產能和產量基本也沒有增長，預計未來煙卡增速約01%。 液包主要用于飲料和牛奶等包裝液包主要用于飲料和牛奶等包裝，預計未來需求增速預計未來需求增速 2%3%。液包主要用于部分飲料和牛奶的外包裝（類似牛奶利樂包） ，國內飲料、牛奶需求增長穩定，預計未來液

165、包平均需求增速約 2%3%。 銅板卡需求較為穩定銅板卡需求較為穩定，預計未來增速預計未來增速 01%。銅板卡中 25%的需求為撲克牌、15%為商業活動的宣傳面板、55%直接出口。由于銅板卡終端需求均表現較為平穩，增長不明顯，因此預計未來銅板卡需求增速約 01%。 0204060801001200500010000150002000025000300003500040000450002015-122016-122017-122018-12外賣用戶規模（萬人）同比（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050006000700020152016201

166、720182019中國外賣行業市場交易額（億元）同比（右）4.2%5.0%7.5%10.8%13.0%0%2%4%6%8%10%12%14%20152016201720182019中國外賣行業滲透率 2020 年 07 月 31 日 P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 115：卷煙累計產量及同比增速 圖表 116：銅板卡需求構成 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 短期內白卡紙新增產能有限短期內白卡紙新增產能有限， 預計預計 20202021 年暫無供給壓力年暫無供給壓力。 從白卡紙的產能規劃來看，目前的規劃產能共 670 萬

167、噸。其中 APP（金光紙業）的 180 萬噸白卡紙將于 2021年 10 月最早投放出來， 太陽紙業 90 萬噸產能將于 2023 年 10 月投放。 亞太森博和聯盛紙業均有 200 萬噸的白卡紙產能規劃，均為 2020 年 34 月簽約項目，將分為兩期，每期投放 100 萬噸，但目前暫未開工?？紤]到建設周期一般為 2 年左右，預計亞太森博和聯盛紙業的產能最早于 2022 年底投放。根據白卡紙產能的投放計劃，預計 20202021年暫無供給端壓力，由于需求增長較為良好，行業供求格局偏緊可能性較大。 圖表 117：白卡紙產能規劃 省份省份 企業企業 產能（萬噸）產能（萬噸） 投產時間投產時間 廣

168、西 廣西金桂（APP） 180 2021 年 10 月 太陽紙業 90 2023 年 10 月 亞太森博 200 2020 年 4 月簽約項目，暫無規劃 福建 聯盛紙業 200 2020 年 3 月簽約項目，暫無規劃 資料來源：卓創資訊，紙業聯訊，國盛證券研究所 4.3 箱瓦紙箱瓦紙：原材料成本上行，行業整合持續推進：原材料成本上行，行業整合持續推進 立法規定逐步實現固廢零進口。立法規定逐步實現固廢零進口。 4 月 29 日十三屆全國人大常委會第十七次會議審議通過了修訂后的固體廢物污染環境防治法，自 2020 年 9 月 1 日起施行。修訂后的固體廢物污染環境防治法明確“國家逐步實現固體廢物零

169、進口，由國務院生態環境主管部門會同國務院商務、發展改革、海關等主管部門組織實施” 。生態環境部新聞發言人劉友賓 6月 2 日在例行新聞發布會上稱， “確保到 2020 年年底基本實現固體廢物零進口” 。 -10-8-6-4-2024621500220002250023000235002400024500250002550026000265002010-122012-122014-122016-122018-12卷煙累計產量（億支）同比（%，右）25%15%55%5%撲克牌宣傳面板出口其他 2020 年 07 月 31 日 P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 118

170、：國內禁廢政策梳理 時間時間 政策或規定政策或規定 內容內容 2017 年 4 月 18 日 中央全面深化改革領導小組第34次會議審議通過了關于禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案 完善固體廢物進口管理制度 2017 年 7 月 18 日 國務院辦公廳關于印發禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案的通知 嚴格固體廢物進口管理，2017 年年底前，全面禁止進口環境危害大、群眾反映強烈的固體廢物；2019 年年底前，逐步停止進口國內資源可以替代的固體廢物。自 2018 年 1 月起，禁止進口“其他回收紙或紙板（4707900090）” 2017 年 7 月 20 日 環保

171、部向 WTO 遞交文件，緊急禁止 24 種高污染固體廢物入境 2017 年底之前， 中國將緊急禁止 4 類 24 種固體廢物入境，包括生活來源廢塑料、釩渣、未經分揀的廢紙和廢紡織原料等高污染固體廢物。 2017 年 12 月 14 日 環保部公示進口廢紙環境保護管理規定和限制進口類可用作原料的固體廢物環境保護管理規定 2017 年 12 月 18 日 國家質量監督檢驗檢疫總局公示進口可用作原料的固體廢物檢驗檢疫監督管理辦法 2018 年 2 月 1 日起，進口固廢的收貨人只能是加工利用企業，貿易代理商再無資格進口固廢 2017 年 12 月 29 日 環保部公式進口可用作原料的固體廢物環境保護

172、控制標準 2018 年 3 月 1 日期，進口廢紙中一般夾雜物標準調整至 0.5%（過去含雜率 1.5%） 2018 年 5 月 2 日 海關總署關于對進口美國廢物原料實施風險預警監管措施的通知 2018 年 5 月 4 日起，對來自美國的廢物原料實施100%開箱、100%掏箱檢驗檢疫，針對所有口岸，實施嚴密監管。6 月 1 日起，CCIC 運前檢查人工檢驗、監裝。 2018 年 6 月 24 日 國務院公布中共中央國務院關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見 固體廢物污染防治方面，全面禁止洋垃圾入境，嚴厲打擊走私，大幅減少固體廢物進口種類和數量，力爭 2020 年年底前基本實現

173、固體廢物零進口。 2018 年 7 月 11 日 環境部發布固廢防治法草案征求意見 明確提出禁止進口固體廢物 2018 年 8 月 8 日 商務部 2018 年 國務院關稅稅則委員會關于對原產于美國約 160 億美元進口商品加征關稅的公告 自 2018 年 8 月 23 日起實施， 美廢加征 25%關稅。 2018 年 11 月 30 日 禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革部際協調小組第一次全體會議 堅定不移把禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革各項舉措落實到位 2020 年 4 月 29 日 十三屆全國人大常委會第十七次會議審議通過了修訂后的固體廢物污染環境防治法，自2020

174、年 9 月 1 日起施行 國家逐步實現固體廢物零進口， 由國務院生態環境主管部門會同國務院商務、發展改革、海關等主管部門組織實施 資料來源：國家環保局，中國人大網，國盛證券研究所 國內廢紙可能出現短缺國內廢紙可能出現短缺，導致包裝紙成本上升導致包裝紙成本上升。禁止進口固廢政策從 2017 年出臺，到目前政策力度和方向并未改變，預計 2021 年國內企業將無法進口廢紙。禁廢政策出臺之前，國內一半以上廢紙原材料依賴進口。外廢質量好可用于生產高檔包裝紙，國廢纖維質量差難以滿足部分產品要求。外廢中主要使用的為美廢，美國包裝紙原材料多為木漿，因此纖維質量好，可用于生產較為高檔包裝紙。國廢主要來自國內包裝

175、紙，纖維經過反復多次使用后較差，難以滿足部分高端成品紙生產要求。禁廢政策 2017 年出臺，2016 年及以前國內約 40%的廢紙需求由進口廢紙滿足。禁廢政策出臺后，20172019年外廢使用比例持續下降，2019 年外廢在總的廢紙使用中占比僅 17.1%。 2020 年 07 月 31 日 P.50 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 119：進口及國產廢紙制漿量（萬噸）及進口廢紙在總使用量中占比 資料來源：中國造紙年鑒，國盛證券研究所 對標發達國家，我國包裝紙行業規模存翻倍空間對標發達國家，我國包裝紙行業規模存翻倍空間。目前國內包裝紙產能在 6500 萬噸左右，對應約

176、2500 億元的市場規模，紙包裝行業對應萬億級市場規模。2018 年發達國家人均紙和紙板消費量在 210 千克左右，而國內僅為 78 千克。從發達國家人均紙包裝消費量來看， 美國/日本/歐洲分別達到 202/250/299 美元/年/人， 而我國僅 75 美元/年/人。對標海外發達國家，我國人均紙包裝的消費量存在翻倍空間，表明國內對于紙包裝的需求增長空間仍很大，則對應了包裝紙需求的增長，帶來較高的行業天花板。 圖表 120：2015 年各類包裝占比 圖表 121：我國人均包裝紙消費量遠低于發達國家 資料來源：中國產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所 經濟經濟增長和快遞

177、業務量上升增長和快遞業務量上升，將推動將推動包裝紙包裝紙需求持續擴張需求持續擴張。包裝紙主要包括箱板紙和瓦楞紙，對應的終端需求中 20%30%為出口商品，內銷產品中，食品飲料/家電/日化和快遞/重型汽車和化工包裝分別占比 40%/10%/10%/15%。因此包裝紙的需求與宏觀經濟環境聯系較為密切， 當前我國仍維持 6%以上的經濟增長， 內需方面社零仍維持 8%以上的增長，我國包裝紙需求仍將穩步上升。同時，電商和快遞業務的迅速發展，0818年規模以上快遞業務量 CAGR 達到 42.1%，18 年至今維持 20%以上增速，未來將進一步催生包裝紙需求量。 包裝紙終端需求消費屬性強包裝紙終端需求消費

178、屬性強，未來需求量將穩步提升未來需求量將穩步提升。包裝紙與文化紙不同，其終端需求對應消費品，因此具備較強的消費屬性。在沒有產能和庫存周期干擾的情況下，國內經濟持續增長且快遞行業的發展推進，預計國內包裝紙的需求將穩步擴張。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001000150020002500300035004000450050002010201120122013201420152016201720182019進口廢紙制漿國產廢紙制漿進口廢紙使用比例（右）44%38%5%3%10%紙包裝塑料包裝金屬包裝玻璃包裝其他2992502027505010015020025030

179、0350日本歐洲美國中國人均包裝紙消費量（美元/年/人） 2020 年 07 月 31 日 P.51 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 122：我國社零額仍維持 8%以上的增速 圖表 123：18 年以來我國快遞業務量保持 20%以上增速 資料來源：中國產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所 產品包裝為剛需產品包裝為剛需，環保趨勢下，環保趨勢下紙包裝替代效應持續顯現紙包裝替代效應持續顯現。任何產品都需要進行包裝，因此對產品包裝形成剛需。包裝主要可分為紙包裝、塑料包裝和金屬包裝，分別占比44%/38%/5%。我們認為未來紙包裝難以被其他包裝替代，且將

180、逐步替代其他包裝。我們認為未來紙包裝難以被其他包裝替代，且將逐步替代其他包裝?？紤]到塑料不可降解，環保性能較差，紙包裝比塑料包裝更具備環保優勢。全球每年排放800 萬噸塑料垃圾進入海洋，超過 200 個國家已經簽署聯合國決議對抗海洋塑料污染，歐洲已經發布“禁塑令” ，未來環保趨勢仍將延續。同時金屬包裝無法滿足輕量化要求，預計未來紙包裝對塑料和金屬包裝替代效應將持續顯現。 從美國市場來看，包裝用紙成為美國造紙行業后期主要的增長動力。從美國市場來看，包裝用紙成為美國造紙行業后期主要的增長動力。美國造紙行業19701990 年開啟了快速增長階段，同時美國國內出臺環保等相關法案；19902010年在政

181、策因素影響下，美國造紙行業開始了兼并收購，行業集中度大幅提升；2010 年至今美國造紙行業進入成熟期，文化紙在電子傳媒沖擊下出現收縮，但在美國快遞行業發展下，包裝紙成為美國造紙行業后期的主要增長動力。 圖表 124：19472018 年美國紙制品固定資產投資變化 資料來源：美國經濟分析局，國盛證券研究所 7%8%9%10%11%12%13%0500001000001500002000002500003000003500004000004500002014/02 2015/02 2016/02 2017/02 2018/02 2019/02社會零售總額累計值（億元）同比（右）0%10%20%30

182、%40%50%60%70%80%90%01002003004005006002014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01規模以上快遞業務量累計值（億件）同比（右）02468101214194719511955195919631967197119751979198319871991199519992003200720112015美國紙制品固定資產投資（十億美元）美國紙制品固定資產投資（十億美元）快速擴張快速擴張整合提速整合提速發展成熟發展成熟起步時期起步時期 2020 年 07 月 31 日 P.52 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

183、聲明 圖表 125：2010 年后美國造紙行業增長主要由包裝紙推動 圖表 126：美國快遞行業持續擴張 資料來源：美國經濟分析局，國盛證券研究所 資料來源：美國勞工部，國盛證券研究所 在美國同樣觀察到紙包裝具備不可替代性。在美國同樣觀察到紙包裝具備不可替代性。從美國歷史數據來看，塑料和金屬包裝的收入 2014 年后基本維穩，且有小幅下滑，但紙包裝行業收入呈現持續上升趨勢。 圖表 127：美國各種包裝業務收入（百萬美元） 圖表 128：美國各種包裝的市場份額占比 資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所 資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所 目前國內包裝紙行業集中度尚低目前國內包裝紙

184、行業集中度尚低，CR4 不足不足 50%。箱板紙 CR4=45%，2018 年箱板紙總產能 3568 萬噸，前四大紙廠玖龍/理文/山鷹/景興紙業產能分別為 650/587/275/100萬噸，分別占總產能的 18.2%/16.5%/7.7%/2.8%。瓦楞紙 CR4=23%，2018 年銅板紙總產能 660 萬噸，前四大紙廠玖龍/金鳳凰/榮成/山鷹紙業產能分別為 365/170/107/80萬噸，分別占總產能的 11.6%/5.4%/3.4%/2.5%。 -20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000600070008000900010000201020

185、1120122013201420152016美國紙制品企業稅后利潤（百萬美元）同比（右）10012014016018020022024020042006200820102012201420162018美國快遞PPI（2003年12月=100）美國快遞PPI（2003年12月=100）47%46%50%54%51%51%51%56%54%55%55%59%27%27%25%22%27%27%24%25%26%26%26%22%20%21%20%19%18%17%16%16%16%16%15%15%6% 6% 5% 5%4%5%9%3%4%3%4% 4%0%10%20%30%40%50%60%70

186、%80%90%100%200620072008200920102011201220132014201520162017玻璃包裝金屬包裝塑料包裝紙包裝 2020 年 07 月 31 日 P.53 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 129：箱板紙前四大企業市場份額占比 圖表 130：瓦楞紙前四大企業市場份額占比 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 對標美國對標美國，經歷政策洗牌和市場化整合經歷政策洗牌和市場化整合，造紙造紙行業集中度快速提升行業集中度快速提升。根據美國造紙行業的發展歷程，造紙行業首先經歷了 19701990 年間出臺的環保法

187、規規范，中小廠生存空間開始被壓縮， 根據華爾街日報 20 世紀 90 年代末的分析， 19761996 年間美國制漿造紙行業獲得的平均回報率已低于資本加權平均成本（WACC） ，行業盈利能力惡化。在這樣的背景下，行業內開始尋求兼并收購帶來的規模擴張優勢。隨后 19902000 年行業內發生了一系列并購，在此期間發生的并購交易涉及的金額達到 600 多億美元，造紙行業的集中度從 1997 年的 33%提升到了 2002 年的 49%。 圖表 131：19902000 年美國造紙行業發生的主要并購 時間時間 收購方收購方 被收購方被收購方 涉及金額（億美元）涉及金額（億美元） 涉及業務范圍涉及業務

188、范圍 1989 Georgia-Pacific Great Northern Nekoosa 51.43 文化用紙、制漿 1995 International Paper Federal Paperboard 34.18 紙板 1995 Kimberly-Clark Scott Paper 94 衛生紙制品 1998 International Paper Union Camp 63.05 制漿、造紙、木材林地 1999 Weyerhaeuser MacMillan Bloedel 24.5 林地、制漿、造紙 2000 International Paper Champion Int. 98.

189、73 紙及木制品 2000 Georgia-Pacific James River Crop 111.38 制漿、造紙 2000 Abitibi Price Donohue Int. 71 文化用紙、紙漿 2000 International Paper Shorewood Packaging 8.11 特種紙包裝 2002 Weyerhaeuser Willamette 60.8 木材生產及加工、造紙 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 2018 年美國包裝紙行業年美國包裝紙行業 CR4 達到達到 77%，CR10 達達 93%以上。以上。經歷政策洗牌和行業兼并購整合，2010 年后美

190、國造紙行業逐步走向穩定成熟期，CR10 穩定在 80%以上。16年美國 CR10 提升至 93%，美國國內僅 140 多家造紙企業。18 年包裝紙行業 CR4 達到77%，其中前四 IP/WRK/SK3/PKG 市場份額分別為 28%/25%/16%/9%。 我國包裝紙行業我國包裝紙行業 CR4 不到不到 35%，CR10 不足不足 50%，集中度提升空間大集中度提升空間大。根據計算，國內包裝紙 CR4 僅 32.5%，CR10 僅 45.5%。根據造紙協會數據，18 年國內規模以上造紙企業數量達到 2657 家。我國包裝紙行業仍處于較為分散的狀態，未來集中度提升空間大。 16%18%8%3%

191、55%理文玖龍山鷹景興其他12%5%3%3%77%玖龍金鳳凰榮成山鷹其他 2020 年 07 月 31 日 P.54 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 132：2018 年美國包裝紙行業 CR4 達到 77% 圖表 133：美國包裝紙行業 CR10 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所 復盤國內造紙行業 20 年的發展歷史，2008 年以前是國內造紙行業的快速發展期，行業收入和利潤、以及固定資產投資均快速增長。20092014 年經歷了行業調整期，四萬億計劃帶來產能的粗放式增長，行業進入產能消化周期，收入和利潤增速出現大幅

192、下滑。2015 年至今，在國內供給側改革和環保政策影響下，行業內產能開始出清。 圖表 134：造紙行業收入和利潤同比增速 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 包裝紙行業已經歷兩輪產能出清。 第一輪包裝紙包裝紙行業已經歷兩輪產能出清。 第一輪包裝紙的產能出清出現在的產能出清出現在 20152016 年年， 由由政策推動政策推動。 首先是環保立法及環保督查， 2015年排污許可證制度全國范圍立法推行， 2016年底出臺正式管理辦法；20162017 年環保督查快速推進，落后產能集中關停。隨后是政策規劃及供給側改革，十一五/十二五分別規劃淘汰落后造紙產能 650/1000 萬噸，20102015

193、年實際淘汰落后產能 3972 萬噸；十三五規劃 20162020 年淘汰落后產能目標量為 800 萬噸。 另一方面，根據中國造紙協會關于造紙工業“十三五”發展的意見 ， “十三五”期間造紙項目的建設要貫徹適度經濟規模的要求，因此 2017 年開始對紙廠新上的最小產能做出了規定，箱板/瓦楞新上的產線必須在 30/10 萬噸以上，進一步提高了中小產企業的進入門檻。 28.0%24.6%15.9%8.9%22.6%IPWRKSK3PKGOthers83%87%88%87%88%89% 89% 89%90%93%78%80%82%84%86%88%90%92%94%2007 2008 2009 201

194、0 2011 2012 2013 2014 2015 2016CR10-20-100102030405060702000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018造紙行業收入增速（%）造紙行業利潤增速（%）發展初期：快速成長金融危機四萬億刺激行業調整期：消化過剩產能行業整合期：產能逐步出清 2020 年 07 月 31 日 P.55 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 135：造紙協會對箱瓦紙新建產能起始規模限定 類型類型 新建新建 技術改造起始規模技術改造起始規模 箱紙板

195、 單條生產線 30 萬噸/年及以上 單條生產線 10 萬噸/年及以上 瓦楞原紙 單條生產線 10 萬噸/年及以上 單條生產線 5 萬噸/年及以上 資料來源：中國造紙協會關于造紙工業“十三五”發展的意見，國盛證券研究所 圖表 136：環保政策持續趨嚴 時間時間 政策法令政策法令 涉及造紙行業相關的內容涉及造紙行業相關的內容 對造紙企業的影響對造紙企業的影響 2011年12月 國務院關于印發國家環境保護“十二五”規劃的通知 推進主要污染物減排， 加大鋼鐵、 造紙、有色、建材、化工、電力、煤炭、印染、制革等行業落后產能淘汰力度。 吹響造紙行業去產能的號角 2012 年 8 月 民事訴訟法 對污染環境

196、、 侵害眾多消費者合法權益等損害社會公眾利益的行為， 法律規定的機關和有關組織可以向人民法院提起訴訟。 擴大了可以提起環境污染公訴的主體，增加了造紙企業面臨的法律風險。在法律訴訟的限制下，造紙企業或選擇關閉高污染產能以規避可能的民事訴訟，相當于限制了造紙企業的產量（尤其是中小產能）；或選擇提高排污標準，將規范化生產和環境治理成本納入企業發展規劃中，相當于增加了生產成本。 2013年11月 關于進一步加強造紙和印染行業總量減排核查核算工作的通知 （環保部） 有關通知包括落實污染物排放總量要求、實施工藝技術改造、加強污水處理設施的運行等方面的內容。 提高造紙行業污染治理水平，切實加強對造紙企業污水

197、處理設施運行過程的監督，確保實現“十二五”主要污染物總量減排目標。 2015年年 1月月 新環境保護法新環境保護法 在全國范圍內推進排污許可證制度在全國范圍內推進排污許可證制度 排污許可證將企業獲得排污限額與企業產排污許可證將企業獲得排污限額與企業產能掛鉤。如果企業想要擴大產能，必須購能掛鉤。如果企業想要擴大產能，必須購買較為昂貴的環保設備來降低單位產品污買較為昂貴的環保設備來降低單位產品污染物排放量。另一方面，企業如果想要實染物排放量。另一方面，企業如果想要實現盈利，就必須要盡可能擴產能，而高昂現盈利，就必須要盡可能擴產能，而高昂的環境成本限制了企業的發展。因此，排的環境成本限制了企業的發展

198、。因此，排污許可證制度實際上對中小產能進行了限污許可證制度實際上對中小產能進行了限制。制。 2015 年 4 月 水污染防治行動計劃 （“水十條”） 全面控制污染物排放、 推動經濟結構轉型升級、著力節約保護水資源 取締不符合國家產業政策的小型造紙企業、 專項整治造紙業在內的十大重點行業、淘汰落后產能。 2015年11月 關于加強和規范燃煤自備電廠監督管理的指導意見 自備電廠要統籌納入到火電建設規劃，禁止以各種名義在總量控制規模外核準。 新建燃煤自備電廠要符合國家能源產業政策和典禮規劃布局要求。 裝機明顯冗余、火電利用小時數偏低的地區對于小火電項目甚至是所有自備電廠項目都不再予以批復。有助于限制

199、中小造紙企業的發展。龍頭造紙企業可能會傾向于通過行業并購擴充產能，將有助于提高行業集中度。 2016-2017年年 四批環保督查四批環保督查 重點整治生產水平低下、 環保設重點整治生產水平低下、 環保設施配套施配套不足的車間及中小企業。不足的車間及中小企業。 四輪督查共計查處案件近四輪督查共計查處案件近 10 萬起，罰款萬起，罰款12 億。大量環保技術不達標的紙廠被關億。大量環保技術不達標的紙廠被關停，行業中小產能加速出清，有助于提高停，行業中小產能加速出清，有助于提高行業集中度。行業集中度。 2016 年年 11控制污染物排放控制污染物排放完善控制污染物排放許可證制度， 實施完善控制污染物排

200、放許可證制度， 實施對不規范排污企業的監管進一步加強，提對不規范排污企業的監管進一步加強，提 2020 年 07 月 31 日 P.56 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 月月 許可證實施方案許可證實施方案 企事業單位排污許可證管理。企事業單位排污許可證管理。 升了不規范企業排污的成本。升了不規范企業排污的成本。 2016年12月 環境保護稅法 2018 年 1 月 1 日起，以環境保護稅代 替排污費，針對廢水廢氣污染物征收 一定稅額。 有利于提高企業對清潔生產的關注，加大了企業對排污降耗的投入， 生產成本增加。 2017 年 7 月 關于禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度

201、改革實施方案 禁止混合廢紙進口， 限制進口固體廢物含雜率在 0.5%以下，對 5 萬噸產能以下及貿易商進口指標申請進行限制。 限制只能從第三方貿易商購買進口廢紙的中小企業，進一步擠壓中小企業的生存空間和盈利水平，有助于提高行業集中度。 2018年年 3月月 燃煤自備電廠規燃煤自備電廠規范建設和運行專項范建設和運行專項治理方案（征求意見治理方案（征求意見稿）稿） 嚴控新建燃煤自備電廠， 全面清理違法嚴控新建燃煤自備電廠， 全面清理違法違規燃煤自備電廠， 嚴格依規限期完成違規燃煤自備電廠， 嚴格依規限期完成環保改造， 堅決淘汰燃煤自備電廠落后環保改造， 堅決淘汰燃煤自備電廠落后產能。產能。 對擁有

202、燃煤電廠的對擁有燃煤電廠的造紙企業提出了更高的造紙企業提出了更高的環保標準要求，在建電廠批復更加困難，環保標準要求，在建電廠批復更加困難，造紙行業能源成本提高。造紙行業能源成本提高。 2018 年 5 月 海關總署關于對進口美國廢物原料實施風險預警監管措施的通知 對來自美國的廢物原料實施 100%開箱及掏箱檢驗檢疫；加強單證審核。 對美廢的限制進一步加劇了造紙行業原材料的緊缺程度，提升了造紙企業（尤其是中小企業）的原材料成本。 資料來源：環保局，海關總署，國盛證券研究所 圖表 137：政策規劃下淘汰落后產能情況 資料來源：工業和信息化部，國盛證券研究所 第二輪包裝紙的產能出清出現在第二輪包裝紙

203、的產能出清出現在 20182019 年年，由市場推動由市場推動。受到 2017 年禁止進口廢紙的影響，20172018H1 國內包裝紙經歷了超額盈利階段，行業又開始了產能擴張。但 2018H2 受到貿易摩擦影響，包裝紙行業開始進入主動去庫階段，紙價下行，帶來行業收入和利潤逐步見底。2019 年去庫的過程延續，同時大廠進一步控制紙價壓縮行業盈利空間，中小廠 2018H219 年在市場調控下逐步退出。20182019 年每年關停的包裝紙產能分別為 512/262 萬噸，兩年合計關停 774 萬噸包裝紙產能。 4327459704552655398311,0578315471670200400600

204、80010001200201020112012201320142015淘汰落后產能任務下達量（萬噸）淘汰落后產能任務完成量（萬噸） 2020 年 07 月 31 日 P.57 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 138：18 年 5 月開始包裝紙價格下行，行業盈利進入低位（單位：元/噸） 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 圖表 139：市場機制繼續推動造紙落后產能淘汰 資料來源：工業和信息化部，造紙業協會，國盛證券研究所 第三輪包裝紙產能出清即將開始第三輪包裝紙產能出清即將開始，由政策和市場共同推動由政策和市場共同推動，出清速度和力度將更強。，出清速度和力度將更強。禁止進

205、口廢紙政策將導致 2020 年出現原材料供應缺口，由此將開始第三輪產能出清。當原材料缺口出現，則意味著可產出的成品紙產量下降，中小廠將由于獲取不到原材料而無法開工。 這一輪產能出清將更加迅速和徹底：1）中小廠無法獲得國廢，廢紙回收打包站更傾向于與經營穩定的大型紙廠合作，同時收購廢紙基本沒有賬期，中小長相對于大廠來說毫無資金優勢； 2） 中小廠沒有資金實力布局海外廢紙漿產能， 從而無法獲得可補充的原材料；3）大廠對于原材料的控制逐步增強，形成了新的行業進入壁壘，中小產能進入難度將大幅提升。 第一輪產能出清由政策推動，中小廠環保和規范成本大幅提升；第二輪產能出清由市場第一輪產能出清由政策推動，中小

206、廠環保和規范成本大幅提升；第二輪產能出清由市場推動，中小廠在規?；蜕a效率方面沒有優勢，難以抗推動，中小廠在規?；蜕a效率方面沒有優勢，難以抗衡；第三輪產能出清由政策和衡；第三輪產能出清由政策和市場共同推動，中小廠可能喪失原材料獲取的能力，只能退出市場。市場共同推動，中小廠可能喪失原材料獲取的能力，只能退出市場。 包裝紙行業有望開啟集中度加速提升階段，龍頭包裝紙行業有望開啟集中度加速提升階段，龍頭紙廠定價能力增強，行業周期屬性有望紙廠定價能力增強，行業周期屬性有望05001000150020002500010002000300040005000600070002015年1月2015年9月2

207、016年6月2017年2月2017年10月2018年7月2019年3月箱板紙噸毛利（右）瓦楞紙噸毛利（右）箱板紙價格瓦楞紙價格國廢價格5398311,05783154716751226202004006008001000120020102011201220132014201520182019關停產能（萬噸）政策淘汰政策淘汰市場淘汰市場淘汰 2020 年 07 月 31 日 P.58 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 弱化弱化，盈利中樞有望抬升，盈利中樞有望抬升。造紙行業的產能周期由進入門檻低，同時行業盈利水平的周期性變化所致。在國內環保政策趨嚴，包裝紙原材料難以獲取的情況下，包

208、裝紙行業的進入門檻大幅提升。同時，行業集中度提升后，大廠產量的變動將對行業的供求格局產生較大影響，從而使得對紙價的決定能力增強。在高集中度的行業格局下，大廠可以保持合理利潤，穩定紙價，從而平滑了行業盈利的波動，進而出現產能周期波動的可能性大幅下降。 5、消費輕工：生活用紙、消費輕工：生活用紙無懼疫情逆勢增長無懼疫情逆勢增長，大辦公領域競爭，大辦公領域競爭格局良好格局良好 5.1 生活用紙：千生活用紙：千億規模，集中度和人均用紙量提升空間大億規模，集中度和人均用紙量提升空間大 國內生活用紙市場規模近千億級，人均消費量遠低國外。國內生活用紙市場規模近千億級，人均消費量遠低國外。根據中國生活用紙年鑒

209、統計數據，國內生活用紙市場規模由 2009 年 454 億元提升至 2018 年的 1248 億元，CAGR 達11.9%。 生活用紙雖市場規模龐大， 但人均消費量卻不足發達國家的一半。生活用紙雖市場規模龐大， 但人均消費量卻不足發達國家的一半。 2018 年國內生活用紙人均消費量僅 6.5kg/年， 而 2016 年瑞典 （24.0） 、 美國 （21.9） 、 韓國 （19.7） 和日本 （15.6）人均用紙消費量均超過 15kg/年。對比國外，國內生活用紙人均量有待提升，存在翻倍的空間，將進一步支撐國內生活用紙市場規模擴張。 圖表 140：國內生活用紙市場規模及增速 圖表 141：我國人

210、均用紙量遠低于發達國家 資料來源：中國生活用紙年鑒，國盛證券研究所 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所（注：中國為 2018 年數據，其他國家為 2016 年數據） 國內生活國內生活用紙行業集中度低，仍有較大提升空間。用紙行業集中度低，仍有較大提升空間。以發達國家美國為例，其前四大生活用紙企業為 G-P、金佰利、寶潔和愛生雅，早在 2011 年美國前四大企業的總產能已達640 萬噸，占北美總產能的 75%。日本目前生活用紙市場被前三家企業金佰利、王子制紙和王子妮飄所占據，CR3 達到 57%。我們根據國內生活用紙總產能和前四大企業恒安、維達、金紅葉和潔柔各自產能情況測算市占率，2018

211、年 CR4 僅 33.3%，不足美國的一半。對比國外，我國生活用紙集中度仍有較大提升空間。 0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018國內生活用紙市場規模（億元）增速（%，右）24.021.919.715.66.50.7051015202530瑞典美國韓國日本中國非洲人均用紙量（kg/年） 2020 年 07 月 31 日 P.59 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 142：美國前四大生活用紙品牌市占率 圖表 143：國內生活用紙 CR

212、4 變化 資料來源：中國生活用紙年鑒，國盛證券研究所 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所（注：中國為 2018 年數據，其他國家為 2016 年數據） 5.1.1 需求端：需求端：消費必需品抗周期性強，消費升級驅動市場增長消費必需品抗周期性強，消費升級驅動市場增長 生活用紙為日常消費必需品，抵抗經濟周期波動能力強。生活用紙為日常消費必需品，抵抗經濟周期波動能力強。生活用品擁有強消費屬性，與國家宏觀經濟和人口增長緊密相連。國內二胎政策放開，自然人口增長率開始提升，居民消費要求提升。近年生活用紙消費量增長平穩，2018 年生活用紙產量和消費量分別為990/911 萬噸，同比增長 7.2%/7

213、.4%，20122018 年 CAGR 分別為 7.9%/8/2%。通過人均用紙量和人均 GDP 的散點圖可發現，二者呈現線性關系，經測算二者相關系數達0.99。伴隨人均 GDP/收入增長，人均用紙量提升，我們預計 2020 年生活用紙需求量穩定增長。 消費升級趨勢下， 單噸生活用紙價格提升。消費升級趨勢下， 單噸生活用紙價格提升。 國內生活用紙市場規模增速超過用紙量增速，單噸生活用紙價格提升的貢獻力逐步凸顯。生活用紙單價增速呈現提升態勢，表明排除物價上漲可能帶來的影響，其銷售價格的確在提升。生活用紙單價的提升是對消費升級的反映，消費者對生活用紙的質量和環保性的要求進一步提高。從生產端的變化可

214、看出消費端的需求變化，生活用紙纖維原料占比中，最優質的木漿占比量從 2012 年 71.2%提升至 2017 年的 81.7%，質量較差的草漿占比下降 8.4pct 至 1.3%，最差的廢紙漿占比下降 3.5pct 至 1.3%。原材料質量提升，國內生活用紙單噸價格隨之而漲，自 2009年 10827 元/噸提升至 2018 年超 13700 元/噸，CAGR 達 3.0%。 圖表 144：生活用紙單價提升 圖表 145：原料占比（%）木漿持續提升 資料來源：中國生活用紙年鑒，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 多元化需求拓寬生活用紙多元化需求拓寬生活用紙應用場景應用場景，形

215、成市場增量空間。，形成市場增量空間。生活用紙多樣化產生于兩個方40%19%11%5%25%G-P金佰利寶潔愛生雅其他9.2%8.9%8.5%9.8%9.8%10.0%6.4%7.4%7.9%9.1%9.0%8.5%8.2%8.7%9.1%11.2%10.3%9.8%2.7%3.3%3.9%4.8%4.4%5.0%26.5%28.3%29.4%35.0%33.4%33.3%0%5%10%15%20%25%30%35%201220132014201520162017恒安國際維達國際金紅葉中順潔柔CR4-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%020004000600080001000012000

216、14000160002009201020112012201320142015201620172018生活用紙單價（元/噸）同比（右）71.2 72.8 76.7 80.3 80.7 81.7 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220132014201520162017廢紙漿竹漿蔗渣漿草漿木漿 2020 年 07 月 31 日 P.60 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 面，一個是供給創造出新的需求，生活用紙企業競爭趨于激烈，廠商需要通過豐富產品種類去覆蓋長尾市場，更多的提供差異化產品增強顧客粘性；另一方面是需求端，在消費升級趨勢下，消費者在

217、不同消費場景會選擇不同種類的生活用紙，因此滿足特定功能性的生活用紙越來越受到歡迎。從 20102017 年中國生活用紙年鑒數據可發現，以前最常見的廁用衛生紙消費量占比逐年下降，而面巾紙、餐巾紙、擦手紙和廚房用紙消費量占比不斷提升，擦手紙、面巾紙和餐巾紙提升速度最快。但擦手紙和餐巾紙等這類生活用紙在總消費量中占比不足 4%，隨著這類滿足多元化需求的生活用紙消費量提升，市場規模仍有上升空間。 圖表 146：20102016 年各種類生活用紙消費復合增速 圖表 147：各種類生活用紙消費量占比 資料來源：中國生活用紙年鑒，國盛證券研究所 資料來源：中國生活用紙年鑒，國盛證券研究所 5.1.2 供給端

218、：進入門檻抬升，中小供給端：進入門檻抬升，中小產能加速淘汰，產能加速淘汰，產能供給放緩產能供給放緩 漿價大幅上漲漿價大幅上漲，環保督查趨嚴環保督查趨嚴，加速行業洗牌淘汰中小企業加速行業洗牌淘汰中小企業。生活用紙原材料木漿主要依賴進口，且在生產總成本中占比 60%以上。自 2017 年以來進口針葉漿和闊葉漿大幅上漲，全年分別上漲 50.8%/49.1%，已達近五年來國際漿價的高位。同時國內造紙行業環保督查繼續深入，污染嚴重的小企業被整改或關停。面對高企的原材料成本和持續上升的治污成本，小企業盈利空間逐步喪失。 圖表 148：2017 年進口針葉和闊葉漿價格大幅上漲（美元/噸） 資料來源：卓創資訊

219、，國盛證券研究所 受環保限制生活用紙準入門檻抬升，未來產能和市場將繼續向頭部企業集中。受環保限制生活用紙準入門檻抬升，未來產能和市場將繼續向頭部企業集中。受到國家環保限制，生活用紙新建產能必須達到 10 萬噸以上規模才能批準建廠，抬高了行業進入門檻。根據根據中紙聯披露的中紙聯披露的 18 年在建項目年在建項目情況情況，18 年規劃生活用紙產能年規劃生活用紙產能 310 萬噸萬噸，7.4%19.4%11.8%18.9%28.3%9.6%3.4%0%5%10%15%20%25%30%廁用衛生紙面巾紙手帕紙餐巾紙擦手紙廚房用紙襯紙各紙品20102016年CAGR0%10%20%30%40%50%60

220、%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017其他紙襯紙廚房用紙擦手紙餐巾紙手帕紙面巾紙廁用衛生紙50060070080090010001100120013002015/1/62016/1/62017/1/62018/1/6歐洲市場NBSK價格歐洲市場BHKP價格 2020 年 07 月 31 日 P.61 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 假設分兩年消化，18 年預計新增 155 萬噸產能?？紤]到 18 年環保督查持續深入，已經原材料價格高企， 淘汰產能預計于 17 年相當， 我們假設我們假設 18 年年淘汰淘汰 100 萬噸中小

221、產能，萬噸中小產能，預計凈增預計凈增 55 萬噸產能。則萬噸產能。則 18/19 年年新增產能同比增長新增產能同比增長 4.2%/4.1%，未來增速將有較大幅度放緩。 圖表 149：我國生活用紙產能及增速 資料來源：中國生活用紙年鑒，中紙聯，國盛證券研究所 未來兩年生活用紙行業開工率將出現逐步提升過程未來兩年生活用紙行業開工率將出現逐步提升過程，行業供求格局優化行業供求格局優化?？梢杂^察到20152017 年生活用紙產能利用率出現回落，2017 年僅 73.8%。我們認為主要由于落后小廠生存空間受到擠壓，開工難度加大，開工率出現自然回落。但對于生活用紙行業但對于生活用紙行業來說，來說， 74%

222、屬于正常的產能利用率水平， 大型生活用紙企業一般需要為旺季預留產能屬于正常的產能利用率水平， 大型生活用紙企業一般需要為旺季預留產能，正常產能利用率水平在 75%左右。由于生活用紙產銷率接近 100%，我們假設產量增速和消費量同比增速相當為 5%， 結合我們對 20182019 年的產能預測， 預計 20182019年生活用紙行業產能利用率將逐步提升，進一步表明行業供求格局開始優化。 圖表 150：生活用紙行業開工率將逐步提升 資料來源：中國生活用紙年鑒，中紙聯，國盛證券研究所 652729854975100911271039116013011356141111.9%17.1%14.1%3.5

223、%11.7%-7.9%11.7%12.1%4.3%4.0%-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080010001200140016002009201020112012201320142015201620172018E2019E產能（萬噸）同比（右）780 795 830 885 920 960 10081058975100911271039116013011356141180.0%78.8%73.6%85.2%79.3%73.8%74.3%75.0%70%72%74%76%78%80%82%84%86%02004006008001000120014001600201220

224、1320142015201620172018E2019E產量（萬噸）產能（萬噸）開工率（%，右） 2020 年 07 月 31 日 P.62 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.2 大辦公行業：萬億級市場，行業競爭格局好大辦公行業：萬億級市場，行業競爭格局好 大辦公包括辦公文具及辦公設備和家居等多種品類大辦公包括辦公文具及辦公設備和家居等多種品類，對應萬億級市場。，對應萬億級市場。辦公用品直銷業務是指為政府及各類企業提供產品定制、配送、售后服務于一體的、一站式服務，其產品包括辦公文具、耗材、 IT 設備、辦公家具、紙品、辦公生活等 10 大類產品。辦公用品客戶主要分為政府與企

225、業，政府端近年來受政府采購支出的快速增長，市場達萬億級別。根據中國產業信息網，國內大辦公文具（包括辦公家具、器材等）的市場規模約1.6 萬億，若未來 3-5 年 CAGR 約 9%，到 2020 年市場規?？蛇_ 2.2 萬億。 圖表 151：辦公用品種類豐富，對應廣闊市場 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 圖表 152：大辦公行業市場規模 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 國內辦公直銷行業尚處發展初級，集中度低，競爭格局較好。國內辦公直銷行業尚處發展初級，集中度低，競爭格局較好。國內辦公直銷行業尚處于發展初期，目前主要的供應商可分為國產文具企業、海外辦公直銷企業及電商平臺。其中

226、國產文具企業主要是晨光科力普、得力文具、齊心集團，海外企業主要為史泰博和歐迪辦公，電商平臺有京東和蘇寧等。2B 端的辦公直銷業務對企業的供應鏈整合和綜合服務能力要求較高，形成一定的行業進入門檻，目前國內參與的競爭者有限。同時辦公直銷行業規模效應明顯，集中度較易提升，因此該行業目前競爭格局較好。 1.601.741.902.072.260.00.51.01.52.02.520162017E2018E2019E2020E大辦公行業市場規模（萬億元） 2020 年 07 月 31 日 P.63 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 153：國內辦公直銷主要的供應商可分為國產文具企業

227、、海外辦公直銷企業及電商平臺 資料來源：國盛證券研究所 以發展成熟的美國市場為例，辦公直銷領域的前三大企業史泰博、歐迪辦公和史泰博、歐迪辦公和OfficeMax市占率合計達到市占率合計達到 70%。 而國內目前前三的晨光、 得力和齊心市占率不足晨光、 得力和齊心市占率不足 5%，未來龍頭企業仍有較大提升空間。就晨光辦公文具體量來看，市占率不到 0.5%，若市占率提升至 5%，則對應 800 億元銷售額，龍頭企業可開拓的市場較大。 圖表 154：我國辦公直銷行業集中度遠低于美國 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 專業化文具龍頭企業更可能成為辦公直銷行業主導者，中小企業和非專業化電商平臺將

228、專業化文具龍頭企業更可能成為辦公直銷行業主導者，中小企業和非專業化電商平臺將逐步退出。逐步退出。1）辦公用品標準化程度高，大企業規模優勢明顯，中小企業在成本端不具備采購優勢，長期難以與大型企業進行抗衡。2）辦公直銷涉及到一站式配套和配送服務，對于非標準化產品，電商平臺沒有競爭力，專業的直銷龍頭企業能夠提供更優質的服務和消費體驗。3）政府陽光化采購趨勢下，辦公直銷行業將更加規范化，加劇中小企業中標難度，電商平臺無法參與到競爭中，大型龍頭文具企業成為主要參與者。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國中國辦公直銷行業CR3 2020 年 07 月 31 日 P.64 請仔細閱讀本

229、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 155：專業化文具龍頭企業更可能成為辦公直銷行業主導者 資料來源：國盛證券研究所 風險提示風險提示 疫情持續蔓延疫情持續蔓延。疫情對國內外需求影響較大，若疫情在國內外持續蔓延，經濟存大幅下滑風險，產生系統性風險。 地產竣工和銷售不及預期地產竣工和銷售不及預期。家居行業受地產竣工和銷售影響，若建設不及預期將影響家居產品銷售。 原材料價格波動。原材料價格波動。輕工板塊以制造業為主，成本中原材料占比較大，原材料價格影響較大，對公司成本端產生影響，從而影響公司盈利水平。 宏觀經濟波動宏觀經濟波動。宏觀經濟會影響需求等預期，進而對公司銷售和定價產生影響，進一步

230、影響公司盈利水平。 政策波動政策波動。進口廢紙政策、國內新型煙草政策對造紙和新型煙草行業產生影響，從而影響公司收入業績表現。 2020 年 07 月 31 日 P.65 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意

231、見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出

232、投資決策的唯一因素。 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。 本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對

233、標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%

234、以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38934111 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：