房地產行業：再融資復盤雪中送炭更是錦上添花（30頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 房地產房地產 再融資再融資復盤：復盤：雪中送炭，更雪中送炭，更是錦上添花是錦上添花 華泰研究華泰研究 房地產開發房地產開發 增持增持 (維持維持)房地產服務房地產服務 增持增持 (維持維持)研究員 陳慎陳慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究員 劉璐劉璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2218 研究員 林正衡林正衡 SAC No.S0570520090003 SFC No

2、.BRC046 +(86)21 2897 2087 聯系人 陳穎陳穎 SAC No.S0570122050022 +(86)755 8249 2388 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 華發股份 600325 CH 13.45 買入 金地集團 600383 CH 12.10 買入 萬科 A 000002 CH 23.00 買入 建發股份 600153 CH 15.37 買入 新城控股 601155 CH 27.72 買入 濱江集團 002244 CH 13.23 買入 招

3、商蛇口 001979 CH 19.60 買入 城建發展 600266 CH 4.76 增持 華聯控股 000036 CH 4.48 增持 華潤置地 1109 HK 44.29 買入 中國海外發展 688 HK 28.00 買入 龍湖集團 960 HK 40.02 買入 華潤萬象生活 1209 HK 46.63 買入 中海物業 2669 HK 13.60 買入 保利物業 6049 HK 70.36 買入 萬物云 2602 HK 56.87 買入 招商積余 001914 CH 19.50 買入 新大正 002968 CH 27.00 買入 資料來源：華泰研究預測 2022年12月31日中國內地 深

4、度研究深度研究 從從 2014-2016 年融資復盤看年融資復盤看 2022：是雪中送炭，更是錦上添花：是雪中送炭，更是錦上添花 11 月 28 日，證監會官網宣布全面放開房企再融資，意味著上一輪政策周期（2014-2016 年周期）中的政策拼圖都已經逐步出現（除棚改貨幣化以外）。再次復盤 14-16 年周期中再融資開閘的影響，房企運營層面都隨之出現了積極變化，而我們認為本輪政策在此基礎上，或將給國企更大的助力，既有格局或將進一步深化，央國企的資源整合依然將是最重要的旋律。我們看好針對市場托底和房企紓困政策的持續演繹，地產板塊有望迎來貝塔機會。2014-2016 年融資：年融資：規模突破歷史峰

5、值，助推行業進入盛世規模突破歷史峰值，助推行業進入盛世 21 世紀以來房地產行業曾出現 2 輪股權融資窗口，其中 14-16 年周期規模創天量。2014-2016 年，A 股上市房企共再融資 3343 億元，在所有行業（Wind行業）中排名第三。這一輪股權融資整體有如下特點：1.輻射范圍方面，房企參與度高（參與股權融資房企占比 53%），頭部房企以及民企尤為積極；2.募資用途方面，以項目融資為主，但集團整體上市及重組亦如火如荼；3.民企活躍度最高，多家民企實現多次融資。股權融資股權融資的效用：的效用：財務改善、強化擴張財務改善、強化擴張、提振估值、提振估值 從財務杠桿、擴張力度、股價走勢、估值

6、水平等角度，我們認為政策給房企帶來的經營以及財務報表層面的影響如下：1.整體改善財務結構，而民企相較降杠桿更加傾向于擴表，因此杠桿率民進國退；2.提振房企規模擴張的實力，融資強度意味著擴張速度。進行了股權融資的房企 15-16 年銷售額CAGR 較其他房企高出 20.4pct。拿地強度方面，實現整體上市的公司表現更為突出；3.階段式助推房企價值重估，重組型公司更受青睞。時點方面，發布預案前以及預案獲批后相對板塊有超額收益，重組型房企 PB 修復顯著，再融資擴大民企 PB 優勢；4.定增參與價值普遍較高，重組型機會更突出。2222 年“第三支箭”的差異：年“第三支箭”的差異：當前格局當前格局難以

7、逆轉，頭部地位難以逆轉，頭部地位繼續強化繼續強化 參照 2014 年啟動的周期，本輪“第三支箭”有望復制當年房企運營層面的積極變化，但與當年仍有區別。首先，無論從監管層亦或房企自身角度，本輪推進的積極性以及速度均更為突出，執行力更強；其次，鑒于國民企的估值逆轉，民企融資潮可能難以再現，我們認為此次股權融資將成為國央企以及部分民企進一步強化既有格局的一個里程碑；最后，本輪以資源整合為主線的“第三支箭”脈絡更為清晰。民企市場份額的讓渡，給予區域型國企發展機遇，此次并購重組的放開給了這些房企解決“大集團小公司”問題的機會。關注央國企整合機遇關注央國企整合機遇 我們認為此次“第三支箭”將沿著三條邏輯線

8、循循展開：1、央國企并購整合+配套融資；2、未出險房企（尤其是民企）資源整合+再融資；3、出險民企通過股權再融資引入戰投、改善現金流等，看好針對市場托底和房企紓困政策的持續演繹。我們認為房地產板塊將迎來貝塔機會，重點推薦：1）A股開發：華發股份、萬科 A、金地集團、建發股份、濱江集團、新城控股、招商蛇口；2）具備資源整合空間的房企：城建發展，華聯控股；3）港股開發：中國海外發展、華潤置地、龍湖集團；3）物管公司：華潤萬象生活、中海物業、保利物業、萬物云、招商積余、新大正。風險提示：疫情、行業政策、行業基本面下行、部分房企經營風險。(29)(18)(7)415Jan-22May-22Aug-22

9、Dec-22(%)房地產開發房地產服務滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 房地產房地產 F 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 2014-2016 年融資：規模突破歷史峰值，助推行業進入盛世年融資：規模突破歷史峰值，助推行業進入盛世.4 21 世紀以來 2 輪股權融資窗口，2014-2016 年周期規模創天量.4 輻射范圍：房企參與度高，頭部房企以及民企尤為積極.5 再融資募資用途：項目融資為主，集團整體上市及重組亦如火如荼.6 盡享窗口紅利，多家民企實現多次融資.7 股權融資的效用：財務改善、強化擴張、提振估值股權融資的效用：財務改善、強化擴張、提

10、振估值.9 作用一：整體改善財務結構，杠桿率民進國退.9 作用二：提振房企規模擴張的實力，融資強度意味著擴張速度.10 融資強度與規模成反比，與擴張力度正相關.10 股權融資房企規模擴張更積極，中型國企表現尤為突出.11 作用三：階段式助推房企價值重估，重組型更受青睞.13 時點：發布預案前以及預案獲批后有相對板塊的超額收益.13 股權融資方式：重組型房企相對收益更顯著.14 PB：重組型房企 PB 修復顯著，再融資擴大民企 PB 優勢.14 作用四：定增參與價值普遍較高，資產重組型收益更顯著.15 資本市場表現建立在業績的兌現上.16 22 年“第三支箭”的差異：難以逆轉格局，強化頭部房企地

11、位年“第三支箭”的差異：難以逆轉格局，強化頭部房企地位.18 推進速度加快、執行力更強.18 國民企的估值逆轉，民企融資潮可能難再現.18 以資源整合為主線的“第三支箭”脈絡更為清晰.19 投資建議投資建議.21 重點推薦標的.22 風險提示.27 TWiZpNpNQYiZqU0ZvX7NbP8OtRqQnPnOjMoOrQeRmMpM6MoOzQuOmNnONZqNmQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 房地產房地產 核心觀點核心觀點 股權融資對于房地產行業而言重要性不言而喻，其政策窗口往往很短，但對行業影響又很深遠。我們曾在報告2014 年復盤：迎接政策和銷售

12、的共振（2022 年 6 月 21 日）中分析 2022 年以來房地產政策周期與 2014 年周期的比較，截至 2022 年 6 月尚未出現的支持政策主要有三方面：下調首付比例、棚改貨幣化以及放開房企股權融資。而站在當前時點回顧，隨著房地產股權融資的全面開閘，意味著上一輪政策周期中的政策拼圖都已經逐步出現（除棚改貨幣化以外），兩輪周期的可比性進一步加強。因此，我們對 14-16 年周期再融資進行復盤，進而探討本輪股權融資的全面放開將給市場帶來的影響。2014-2016 年融資整體規模突破歷史峰值，助推行業進入盛世。那輪周期的再融資有如下特點：輻射范圍廣、項目融資和整體上市及重組并行、民企高度活

13、躍。對于上一輪周期再融資政策對于房企的影響，我們主要從三個層次展開探討：財務杠桿、擴張力度和估值水平。經過分析，我們認為再融資政策對房企影響的邏輯鏈清晰改善房企的財務杠桿，并增強了企業規模擴張的實力，最終提振估值。而對于股權融資效用的分析，我們采取了不同的維度進行分層討論，并得出了如下特色性結論：1.上一輪周期民企在股權融資改善財務結構的背景下，呈現更強的擴表意愿；2.重組和整體上市型房企無論是擴張力度和估值提升幅度都更突出；3.從價值重估的時點角度來看，發布預案前以及預案獲批后相對板塊有超額收益；4.上一輪周期中，再融資擴大了民企相對國企的 PB 優勢。參照歷史，我們認為 22 年“第三支箭

14、”的影響依然可以參照 14-16 年輪次“財務杠桿規模擴張實力估值水平”的邏輯主線，復制當年房企從運營到估值層面的積極變化，但與當年仍有區別。首先，無論從監管層亦或房企自身角度，本輪推進的積極性以及速度均更為突出，執行力更強；其次，鑒于國民企的估值逆轉，民企融資潮可能難以再現，我們認為此次股權融資將成為國央企以及部分民企進一步強化既有格局的一個里程碑；最后，本輪以資源整合為主線的“第三支箭”脈絡更為清晰。民企市場份額的讓渡，給予區域型國企發展機遇，此次并購重組的放開給了這些房企解決“大集團小公司”問題的機會。整體而言，相較于市場主流分析，本文從更細的數據顆粒度、更廣的分析視角總結了當年再融資周

15、期中各類房企的表現，并展望本輪周期中房企未來的分化走向。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 房地產房地產 2014-2016 年融資年融資：規模突破歷史峰值，助推行業進入盛世規模突破歷史峰值，助推行業進入盛世 股權融資對于房地產行業而言是一個非常重要的政策，其往往政策窗口很短，但對行業影響又很深遠。我們曾在報告2014 年復盤：迎接政策和銷售的共振（2022 年 6 月 21 日）中分析 2022 年以來房地產政策周期與 2014 年周期的比較，截至 2022 年 6 月尚未出現的支持政策主要有三方面：下調首付比例、棚改貨幣化以及放開房企股權融資。而站在當前時點回顧

16、，隨著 11 月 28 日，證監會官網發布新聞發言人就資本市場支持房地產市場平穩健康發展答記者問，在股權融資方面調整優化 5 項措施，從并購重組、再融資、境外市場、REITs 和私募基金的調整展開，標志著房地產股權融資的全面開閘，意味著上一輪政策周期中的政策拼圖都已經逐步出現（除棚改貨幣化以外），股權融資的全面放開將給市場帶來什么影響？我們將從 2014-2016 年周期的市場回顧來解讀。21 世紀以來世紀以來 2 輪股權融資窗口輪股權融資窗口，2014-2016 年周期規模創天量年周期規模創天量 2000 年以來，房地產融資經歷了兩輪完整的政策周期，第一輪是 2006 年-2009 年，20

17、14年是第二輪的起點。2010 年“國十條”明確要求存在土地閑置及炒地行為的房企暫停股權融資，股權融資流程中加入國土部審批環節，窗口指導下房企股權融資全面停滯。而股權融資窗口的打開始于 2014 年 3 月，以中茵股份、天?；ǘㄔ鲞^會為標志。隨著市場景氣度持續下行，股權融資端口逐步放開，2015 年 1 月，股權融資流程中的國土部審批環節正式取消，推動房企再融資加速放量，融資盛宴持續至 16 年末。圖表圖表1：A 股上市房企融資重大事件股上市房企融資重大事件/政策梳理政策梳理 時間時間 A 股上市房企融資重大事件股上市房企融資重大事件/政策梳理政策梳理 2010 年 4 月 國務院發布了關于

18、堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知（“國十條”），明確要求“對存在土地閑置及炒地行為的房地產開發企業，商業銀行不得發放新開發項目貸款，證監部門暫停批準上市、再融資和重大資產重組”。2013 年 3 月 國務院辦發布關于繼續做好房地產市場調控工作的通知，明確要求“對存在閑置土地和炒地、捂盤惜售、哄抬房價等違法違規行為的房地產開發企業，有關部門要建立聯動機制，加大查處力度。國土資源部門要禁止其參加土地競買，銀行業金融機構不得發放新開發項目貸款，證券監管部門暫停批準其上市、再融資或重大資產重組”。2013 年 6 月 證監會堅決貫徹執行國務院文件規定，對于房地產企業是否存在違反國務院有關規定的情形，

19、證監會在進行相關審核時，將依據國土資源部的意見來進行認定。2013 年 8 月 新湖中寶發布再融資預案，擬以非公開發行 55 億元用于上海的兩個棚戶區改造項目，成為三年來首個直接用于房地產開發項目的再融資預案。2014 年 3 月 兩家地產公司中茵股份、天?；òl布公告，其非公開發行 A 股股票申請獲得證監會通過，標志著地產再融資正式開閘。2014 年 3 月 證監會堅決貫徹執行國務院文件規定，并已與國土資源部和住房城鄉建設部建立并完善了部門協商機制。對房地產行業上市公司以及募集資金投向涉及住宅房地產開發業務的再融資申請，一律就其用地情況征求國土資源部的意見。對于房地產行業上市公司以及募集資金

20、投向涉及商品房開發項目的再融資申請，其商品房開發行為需住房城鄉建設部進一步檢查認定的，證監會將征求住房城鄉建設部意見。2015 年 1 月 鑒于國土資源管理部門針對土地閑置等問題采取的行政監管措施已在其網站公開，社會公眾均可查詢，為進一步提高市場效率，證監會與國土資源部經協商決定調整工作機制：上市公司再融資、并購重組涉及房地產業務的，國土資源部不再進行事前審查，對于是否存在土地閑置等問題認定，以國土資源部門公布的行政處罰信息為準。資料來源：國務院官網，證監會官網，人民網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 房地產房地產 圖表圖表2：上市房企歷年資本市場融資

21、規模上市房企歷年資本市場融資規模 資料來源：Wind，華泰研究 2006-2009 年是 2000 年以來第一輪股權融資窗口，行業迎來資本化提速階段。一方面市場IPO 金額達到 116 億，較 2001-2004 年大幅提升 105%，另一方面，再融資如火如荼，定增風潮開啟，發行規模合計逾 1500 億元。而第二輪股權融資周期（2014-2016 年）中，A股上市房企股上市房企共再共再融資融資 3343 億元，在所有行業（億元，在所有行業（Wind 行業）中排名第行業）中排名第三三。A 股上市房企再融資平均單家募資額約 38.4 億元，排名第五，次于銀行、多元金融、保險和運輸行業。在難得的股權

22、融資窗口中，大部分房企充分釋放了再融資意愿，并借機得以實現規模擴張。圖表圖表3：各行業再融資規模排行（各行業再融資規模排行（2014-2016 年年，“平均單家募資額”為右軸“平均單家募資額”為右軸）注：此處行業分類采用 Wind 二級行業分類，以下涉及房地產行業板塊標的范圍均按此標準。資料來源：Wind，華泰研究 輻射范圍：房企參與度高，輻射范圍：房企參與度高，頭部房企以及頭部房企以及民企民企尤為積極尤為積極 隨著再融資環境回溫，房企積極跟進，2014-2016 年共有 62 家房企（占板塊房企 117 家的比例為 53.0%）參與，以增發、配股、可轉債、可交債方式共進行 88 次再融資。從

23、融資方從融資方式的角度來看，再融資總額中增發方式共募集資金式的角度來看，再融資總額中增發方式共募集資金3269.6億元，占總再融資金額的億元，占總再融資金額的97.8%，是最主流的再融資方式。是最主流的再融資方式。民企參與度高于國央企，但國企募資能力強于民企。民企參與度高于國央企，但國企募資能力強于民企。據統計，Wind 二級行業分類房地產板塊共 117 家企業，其中，民企 44 家有 32 家都參與了再融資，而 54 家地方國企中僅有 23家參與了再融資，且從增發募集金額分布來看，民企占比 37.0%，地方國企占比 29.6%，民企較國企參與度更積極。但從增發募集資金占定價基準日的市值來看，

24、地方國企募資能力要強于民企，地方國企募集資金占到市值的 40.8%，而民企僅占 21.1%。02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211-3Q2022(億元)IPO定向增發公開增發配股優先股可轉債可交換債02040608010012001,0002,0003,0004,0005,0006,000資本貨物材料房地產多元金融技術硬件與設備公用事業軟件與服務運輸制藥、生物科技與生命科學媒體零售

25、業汽車與汽車零部件能源半導體與半導體生產設備耐用消費品與服裝食品、飲料與煙草醫療保健設備與服務商業和專業服務銀行消費者服務食品與主要用品零售保險家庭與個人用品電信服務億元億元增發配股可轉債發行可交換債平均單家募資額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 房地產房地產 圖表圖表4：進行再融資的上市房企家數（按企業屬性劃分）進行再融資的上市房企家數（按企業屬性劃分）圖表圖表5：板塊各類屬性上市房企家數（按是否進行再融資劃分）板塊各類屬性上市房企家數（按是否進行再融資劃分）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表6：上市房企板塊增發募資額（按企業

26、屬性劃分）上市房企板塊增發募資額（按企業屬性劃分）圖表圖表7：各屬性上市房企增發募集額占定價基準日市值比例各屬性上市房企增發募集額占定價基準日市值比例 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 再融資再融資募資用途：項目融資為主，集團整體上市募資用途：項目融資為主，集團整體上市及重組亦如火如荼及重組亦如火如荼 從再融資的從再融資的募集資金用途來看，募集資金用途來看，項目融資為最主要增發目的，占比達到 42%，其中以民營房企最為活躍。而資源整合則為再融資的另一主要目的，集團公司整體上市、殼資源重組加資產注入合計占 40%。隨著整體上市運作等股權市場的窗口與再融資一同打開，不少國

27、內規模房企借機實現整體上市。綠地控股借此機會于 2015 年 6 月 26 日增發約 116.5 億股，募集資金 645.4 億元，并且實現集團公司整體上市；而招商地產則于 2015 年 12 月 17 日增發約 50.2 億股，募集資金 118.5 億，完成了招商蛇口的整體上市。民企中，藍光發展以及新城控股也借機登陸資本市場。藍光發展通過借殼迪康藥業于 2015 年 3 月實現上市，而新城控股通過 B 轉 A于 2015 年 12 月登陸 A 股，同時也開啟了兩大民企 5 年的快速增長之路。2332520102030405060地方國企民企央企公眾企業家進行再融資未進行再融資公眾企業公眾企業

28、21%地方國企29%民企37%央企央企13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%地方國企民企央企募集資金占市值比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 房地產房地產 圖表圖表8：上市房企板塊增發募資額（按增發目的劃分）上市房企板塊增發募資額（按增發目的劃分）圖表圖表9：各屬性上市房企增發募資額（按增發目的劃分）各屬性上市房企增發募資額（按增發目的劃分）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表10：TOP100 房企中房企中 A股房企銷售額（股房企銷售額（2014）以及參與股權融資情況以及參與股權融資情況 注：藍柱為 2

29、014-2016 年參與股權融資的房企，灰柱未參與 資料來源：Wind，華泰研究 盡享窗口紅利，盡享窗口紅利，多家民企實現多次融資多家民企實現多次融資 2014-2016 年周期大部分房企均搭乘了一輪再融資的東風，如果按融資規模來計算受益程度，除了整體上市的綠地控股、招商蛇口，股權融資總額最高的前五家為新湖中寶、保利發展和藍光發展、香江控股、大名城等，多為民營房企。9 家房企乘融資風口梅開二度，三年內發起兩次定增。除了兩家園區開發企業上海臨港和市北高新，其余均為民企，分別為陽光城、金科股份、中天金融、新湖中寶、三湘印象、大名城以及香江控股?？梢娫诖溯喼芷谥?，民企對股權融資的踴躍度。補充流動資金

30、2%公司間資產置換重組2%集團公司整體集團公司整體上市上市24%殼資源殼資源重組重組11%配套融資10%融資收購其他資產4%實際控制人資產注入5%項目融資項目融資42%引入戰略投資者0%02004006008001,0001,2001,400央企地方國企民企公眾企業億元項目融資集團公司整體上市殼資源重組配套融資實際控制人資產注入融資收購其他資產補充流動資金公司間資產置換重組引入戰略投資者05001,0001,5002,0002,500萬科A綠地控股保利發展華夏幸福招商蛇口金地集團金科股份榮盛發展新城控股陽光城藍光發展中南建設首開股份ST泰禾華僑城A大悅城中天金融金融街建發股份濱江集團京投發展新

31、湖中寶魯商發展嘉凱城華發股份招商積余蘇寧環球億元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 房地產房地產 圖表圖表11：房企房企 2014-2016 年期間股權融資總額年期間股權融資總額 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表12：2014-2016 年多次成功發行再融資的房企一覽年多次成功發行再融資的房企一覽 公司名稱公司名稱 初始預案公告日初始預案公告日 發行日期發行日期 增發目的增發目的 實際募資總額實際募資總額(億元億元)大名城 2013/8/26 2014/9/17 項目融資 30.0 2015/12/3 2016/9/8 項目融資 48.0 金科股份 2013

32、/8/13 2014/12/2 項目融資 22.0 2015/8/21 2016/9/20 項目融資 45.0 三湘印象 2013/8/10 2014/11/11 項目融資 10.3 2015/7/7 2016/6/1 配套融資 18.6 2016/5/19 融資收購其他資產 9.5 上海臨港 2014/12/6 2015/9/29 配套融資 9.5 2015/9/17 殼資源重組 26.7 2016/6/22 2017/1/18 配套融資 15.0 2016/12/30 融資收購其他資產 16.6 市北高新 2014/8/9 2015/8/3 配套融資 4.8 2015/6/9 集團公司整體

33、上市 14.3 2015/10/21 2016/8/15 項目融資 27.0 香江控股 2015/2/14 2015/12/9 配套融資 24.5 2015/10/8 實際控制人資產注入 21.5 2015/11/4 2017/1/25 配套融資 23.5 2016/9/21 實際控制人資產注入 16.5 新湖中寶 2013/8/2 2014/10/31 項目融資 55.0 2014/12/19 2015/11/4 項目融資 50.0 陽光城 2013/9/14 2014/10/21 項目融資 26.0 2015/4/24 2015/12/22 項目融資 45.0 中天金融 2013/9/28

34、 2014/11/28 項目融資 27.0 2015/4/10 2016/1/4 補充流動資金 30.0 資料來源：Wind，華泰研究 0100200300400500600700綠地控股招商蛇口新湖中寶保利發展藍光發展香江控股大名城光明地產陽光城華夏幸福上海臨港金科股份華僑城A粵泰股份中天金融南山控股迪馬股份榮盛發展中南建設市北高新華發股份ST泰禾首開股份上實發展城建發展三湘印象蘇寧環球萬通發展格力地產福星股份濱江集團浦東金橋濟南高新電子城我愛我家新華聯中洲控股光大嘉寶卓朗科技華麗家族黑牡丹順發恒業南國置業鳳凰股份世茂股份西藏城投奧園美谷天?；ㄌK州高新宋都股份世聯行財信發展世榮兆業萊茵體育

35、廣宇集團募資總額(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 房地產房地產 股權融資股權融資的效用：的效用：財務改善、強化擴張財務改善、強化擴張、提振估值、提振估值 2014-2016 年周期股權融資放開給房企帶來了什么？我們從不同角度來審視政策給房企帶來的經營以及財務報表層面的影響。我們按照 2014 年全年銷售額以及房企屬性，將重點房企分為頭部房企（銷售額 TOP15 房企）、中型民企（銷售額 TOP16-100 的民企）、中型國企（銷售額 TOP16-100 的國企）、區域性國企（銷售額 TOP100 外的國企）以及其他房企，基于股權融資的視角看上一輪周期中房企

36、的變化。作用一：整體改善財務結構，杠桿率民進國退作用一：整體改善財務結構，杠桿率民進國退 從財務角度來看，上一輪定增對房企的從財務角度來看，上一輪定增對房企的財務健康度都起到改善作用財務健康度都起到改善作用?？鄢A收賬款的資產負債率的改善最為顯著，而由于凈負債率以及短債覆蓋率等受到房企的擴張戰略以及區域地產熱度影響，因此相對而言變動更為差異化。頭部房企梯隊方面，進行股權融資的頭部房企“三道紅線”指標均優于未進行股權融資的房企。參與股權融資的頭部房企 2016 年末凈負債率、扣除預收賬款的資產負債率、短債覆蓋率較 14 年末分別-31.32/-3.91/+169.47pct，而未參與的頭部房企這

37、三項指標變化為-5.10/+1.19/+39.17pct。最為受益的是保利發展，全線指標改善幅度最大。中型國企梯隊方面，發行股權融資的房企扣除預收賬款的資產負債率明顯改善。參與股權融資的中型國企前述三項指標變化分別為-32.87/-3.39/+52.61pct，而未參與的中型國企三項指標變化分別為-69.87/-0.18/+146.51pct。排除個別房企（金融街、京投發展等）因一線城市項目集中結算的影響，同樣較未進行股權融資的房企有更從容的現金流空間。值得注意的是，14-16 年周期中，頭部民企基本都進行了股權融資，但從桿桿率的角度，盡管整體財務數據都有所改善，三項指標變化均值為-28.14

38、/-2.59/+172.32pct，但扣除預收賬款資產負債率不降反升的房企占比達 54%，代表性民企陽光城、中南建設、榮盛發展都提升了杠桿率，這也說明民企相較降杠桿更加傾向于擴表，投資態度更為積極，導致整體杠桿率呈現國退民進的狀態。圖表圖表13：各梯隊房企各梯隊房企 2014 年末年末-2016 年年末末期間“三道紅線”指標變化（期間“三道紅線”指標變化（pct）統計分類統計分類 企業屬性企業屬性 企業名稱企業名稱 凈負債率變動凈負債率變動 扣除預收賬款的資產負債扣除預收賬款的資產負債短債覆蓋率變動短債覆蓋率變動 頭部房企 央企 招商蛇口-21.48-5.03 109.73 央企 保利發展-5

39、1.25-5.77 215.29 民企 華夏幸福-21.24-0.95 183.39 中型國企 央企 華僑城 A 8.47-1.12-67.03 地方國企 首開股份-51.37-5.54 90.34 地方國企 華發股份-72.02-5.02 107.95 地方國企 建發股份-16.57-1.88 79.19 中型民企 ST 泰禾-232.31-6.93 35.64 濱江集團-65.89-15.83 719.57 金科股份-70.73-5.08 191.75 榮盛發展-3.84 3.62 80.00 陽光城 26.54 3.16 70.32 中南建設 24.98 2.10 80.83 新湖中寶

40、34.85 1.58 126.86 中天金融 76.28 1.85 84.29 蘇寧環球-92.78-20.29 316.23 新城控股 21.52 9.96 17.73 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 房地產房地產 圖表圖表14：房企房企 14-16 年年三道紅線指標變動三道紅線指標變動（pct）資料來源：Wind，華泰研究 作用二：作用二：提振房企規模擴張的實力，融資強度意味著擴張速度提振房企規模擴張的實力，融資強度意味著擴張速度 2014-2016 年是房地產行業基本面實現困境反轉的關鍵期，而股權融資的放開通過提振房企的擴表

41、實力，進而對于行業景氣度的觸底回升也起到支持性作用。我們以拿地及施工投資額，以及銷售額同比增速作為房企規模擴張的指標。融資強度與融資強度與規模成反比，與規模成反比，與擴張力度正相關擴張力度正相關 我們以增發數量占定價基準日總股本比例來衡量各房企的股權融資強度，上一輪 TOP100房企中強度最高的是中型民企，該占比達 30%。中型國企以及頭部房企的融資強度相對較低，分別為 15%和 13%。分梯隊來看，房企融資強度與規模成反比，與擴張力度基本都呈現正相關關系。圖表圖表15：各梯隊房企融資強度各梯隊房企融資強度 圖表圖表16：頭頭部房企部房企擴張力度與擴張力度與融資強度融資強度 資料來源：Wind

42、，華泰研究 資料來源：Wind，克而瑞，華泰研究 (33.02)(43.60)151.52 96.52(3.82)1.00(5)(4)(3)(2)(1)012(100)(50)050100150200參與房企未參與房企凈負債率變動短債覆蓋率變動扣除預收賬款的資產負債率變動（右軸）30%15%13%0%5%10%15%20%25%30%35%中型民企中型國企頭部房企0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%華夏幸福保利發展招商蛇口銷售額CAGR拿地施工投入CAGR融資強度(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 房地產房地產 圖表圖表

43、17：中型國企中型國企擴張力度與擴張力度與融資強度融資強度 圖表圖表18：中型民企中型民企擴張力度與擴張力度與融資強度融資強度 資料來源：Wind，克而瑞，華泰研究 資料來源：Wind，克而瑞，華泰研究 股權融資房企規模擴張更積極，中型國企表現尤為突出股權融資房企規模擴張更積極，中型國企表現尤為突出 擴張方面，房企間拿地及施工投資額 CAGR 的差異明顯，進行了股權融資的房企這一指標為 18.0%，而未進行股權融資的房企兩年內投資反而收斂，為-7.6%，增速差為 25.6pct。而銷售方面，15-16 年由于是市場快速回暖周期，各梯隊房企銷售額 CAGR 均有強勢表現，TOP100A 股上市房

44、企中，進行了股權融資的房企明顯占優，CAGR 約 46.2%，較未進行股權融資的房企高出 20.4pct。圖表圖表19：TOP100 中中 A 股上市房企股上市房企 15-16 年擴張指標一覽年擴張指標一覽 統計分類統計分類 企業屬性企業屬性 企業名稱企業名稱 15-16 拿地及施工投資額拿地及施工投資額 CAGR 15-16 銷售額銷售額 CAGR 民企 華夏幸福 36.4%51.9%頭部房企 央企 招商蛇口 18.0%20.1%央企 保利發展 13.9%27.2%地方國企 首開股份 43.1%78.6%中型國企 央企 華僑城 A 35.9%21.3%地方國企 華發股份 26.5%124.9

45、%地方國企 建發股份 15.7%97.1%中型民企 榮盛發展 42.7%31.5%中南建設 30.1%55.8%中天金融 22.2%44.7%陽光城 18.4%45.3%藍光發展 18.0%27.0%新城控股 16.9%65.2%ST 泰禾-2.7%41.1%金科股份-5.9%25.7%蘇寧環球-14.5%-4.7%新湖中寶-19.4%30.6%濱江集團-20.2%85.1%資料來源：Wind，克而瑞，華泰研究 分梯隊來看：國企國企無論是銷售規模還是投資規模，實現股權融資的中型房企均顯著優于同梯隊其他房企。其中規模實現跨越的房企包括華發股份、建發股份以及首開股份，兩年銷售額 CAGR均在 10

46、0%左右。而由于本身規模較大，股權融資給頭部國企如招商蛇口、保利發展等也帶來了積極的增長，但增速相對穩健。民企民企民企的銷售在 2015-2016 年周期出現了快速的增長，但在擴張層面出現了分化，我們認為核心原因在于，14 年位于 TOP100 的民企已經開始出現兩種走向：以陽光城、中南建設、榮盛發展為代表的地產擴張戰略，以及以蘇寧環球、新湖中寶、中天金融為代表的轉型戰略。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0%20%40%60%80%100%120%140%華發股份建發股份首開股份華僑城A銷售額CAGR拿地施工投入CAGR融資強度(右軸)0%5%10%15%20%2

47、5%30%35%-40%-20%0%20%40%60%80%100%陽光城濱江集團榮盛發展中南建設金科股份ST泰禾蘇寧環球新湖中寶中天金融銷售額CAGR拿地施工投入CAGR融資強度(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 房地產房地產 圖表圖表20：參與股權融資房企參與股權融資房企 15-16 年年銷售額以及投資額銷售額以及投資額 CAGR 圖表圖表21：龍頭房企龍頭房企 15-16 年年銷售額以及投資額銷售額以及投資額 CAGR 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，克而瑞，華泰研究 圖表圖表22：房企房企 15-16 年年銷售額銷售額 CAGR

48、圖表圖表23：房企房企 15-16 年年投資額投資額 CAGR 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，克而瑞，華泰研究 相較于 2014 年，2016 年國企民企都保持了較高的拿地強度。招商蛇口、保利發展等頭部央企進一步提振擴張水平，而陽光城、新城、泰禾、金科等民企則利用融資窗口進一步強化了新區域的布局，實現了從區域型房企向全國型房企擴張的轉型。圖表圖表24：各梯隊房企拿地強度各梯隊房企拿地強度 資料來源：Wind，華泰研究 46.2%18.0%15.8%-7.6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%參與房企未參與房企14-16銷售額CAGR14-16拿地及施工投資額

49、CAGR-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%招商蛇口保利發展華夏幸福綠地控股萬科A金地集團14-16銷售額CAGR14-16拿地及施工投資額CAGR27%80%38%37%23%-39%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%頭部房企中型國企中型民企定增未定增23%30%7%24%13%-5%-60%5%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%頭部房企中型國企中型民企區域型國企定增未定增(60)(40)(20)0204060800%20%40%60%80%100%120%140%招商蛇口陽光城新城控股保利發展金

50、科股份綠地控股ST泰禾華發股份14拿地強度16拿地強度拿地強度增幅（pct，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 房地產房地產 作用作用三三：階段式助推房企價值重估階段式助推房企價值重估，重組，重組型型更受青睞更受青睞 時點：發布預案前以及預案獲批后有相對板塊的超額收益時點：發布預案前以及預案獲批后有相對板塊的超額收益 股權融資的推進如何影響資本市場？首先，我們看這一周期中地產板塊的整體走勢。在事件型的推動下，板塊有脈沖式行情，最為顯著的是 2014 年 3 月再融資首次開閘，行業指數單月相對萬得全 A 超額收益達 19pct。但縱觀 14-16 年，行業并沒

51、有在全周期中呈現明顯的相對收益。圖表圖表25：地產板塊相對萬得全地產板塊相對萬得全 A相對相對指數（基準指數為指數（基準指數為 100）資料來源：Wind，華泰研究 我們將房企股價切分為預案公告前 3 個月、預案公告至獲批日、獲批后 3 個月的時間段來分析 TOP100 房企在各階段的股價表現。我們發現，預案發布前 3 個月，企業相對地產板塊的相對收益具備很強的確定性合計19 家大中型房企中，15 個房企的股價表現更強，同時平均超額收益也最高，達 22.5pct；而在預案公告至獲批日，盡管平均超額收益依然高達 18.7pct，但僅有 8 家房企跑贏了房地產板塊；而在預案獲批后的 3 個月內，盡

52、管平均超額收益相對較低，僅為 5.3pct，但合計有 12 家房企有超額板塊收益。即相對收益最好的時段是發預案前，以及預案獲批以后。即相對收益最好的時段是發預案前，以及預案獲批以后。但但需要注意的是，整體上市或者借殼上市的房企在預案到獲批期間普遍表現非常亮眼。需要注意的是，整體上市或者借殼上市的房企在預案到獲批期間普遍表現非常亮眼。圖表圖表26：百強中股權融資房企相對地產板塊百強中股權融資房企相對地產板塊超額收益（超額收益（pct）資料來源：Wind，華泰研究 8085909510010511011512014-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-0

53、914-1014-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-1216-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-12相對指數(80)(60)(40)(20)020406080100中天金融招商蛇口蘇寧環球華發股份新湖中寶華夏幸福榮盛發展中南建設陽光城綠地控股藍光發展建發股份濱江集團ST泰禾保利發展金科股份首開股份新城控股華僑城A預案前預案-過批過批后 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 房地產房地產 圖表圖表2

54、7：百強中股權融資房企百強中股權融資房企三階段相對板塊收益情況三階段相對板塊收益情況 圖表圖表28：百強中股權融資房企百強中股權融資房企相對板塊有超額收益的房企情況相對板塊有超額收益的房企情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 股權股權融資融資方式方式：重組型房企相對收益更顯著：重組型房企相對收益更顯著 從股權融資形式來看，重組整合從股權融資形式來看，重組整合的房企股價漲幅明顯占優。的房企股價漲幅明顯占優。從預案前 3 個月至獲批日，相對板塊漲幅最高的兩大房企為綠地控股以及新城控股，超額收益分別為 372 和 149pct，以及藍光發展 60.6pct。而單純股權再融

55、資的房企，則需要搭配更多的元素才能實現較好的收益，如強化核心城市的資源稟賦，以帶來業績改善的預期，如泰禾、華發、華夏幸福等，如在強化主業的同時探尋轉型方向的民企，如蘇寧環球、中天金融、藍光發展等。圖表圖表29：百強中股權融資房企相對地產板塊股價漲幅百強中股權融資房企相對地產板塊股價漲幅（pct）企業企業 預案前預案前 預案預案-過批過批 過批后過批后 預案前預案前 3 個月個月-批文日批文日 綠地控股綠地控股 16.4 326.9-16.7 371.8 新城控股新城控股-7.9 134.7 42.8 149.3 ST 泰禾 4.1 42.4-3.3 84.4 蘇寧環球 39.9 30.6 39

56、.3 82.8 中天金融 167.0-46.1 0.5 65.8 藍光發展藍光發展 11.5 69.4-20.5 60.6 華發股份 30.4 3.0-20.5 54.9 華夏幸福 24.3-18.6 6.3 42.6 招商蛇口招商蛇口 42.3-13.9 39.9 42.4 濱江集團 4.5 8.1 14.8 36.9 榮盛發展 23.2-22.7-6.3 15.5 首開股份-2.8-14.9 2.7 8.9 建發股份 10.7 12.3-24.5 2.7 保利發展 2.3-16.0 0.5 1.1 中南建設 23.0-19.4 20.0-4.8 華僑城 A-8.8-19.8 2.9-9.4

57、 陽光城 21.8-11.7 13.1-9.6 新湖中寶 28.2-68.9-4.8-15.2 金科股份-2.0-20.8 13.8-24.9 資料來源：Wind，華泰研究 PB：重組型房企重組型房企 PB 修復顯著，修復顯著，再融資擴大民企再融資擴大民企 PB 優勢優勢 股權融資是否會強化房企修復股權融資是否會強化房企修復PB的意愿？的意愿？我們觀察到整體PB的改善與股價相對走勢基本匹配，預案公布前 3 個月的修復更具備確定性。重組型房企在定增預案公告前后的 PB 提升幅度最高。值得注意的是，股權融資對于 PB 的影響在國民企中的分化表現。TOP100 房企中，在初始預案公告日 3 個月前，

58、民企平均 PB（LF）為 2.6 倍，而國企為 1.4 倍。而在預案獲批日，民/國企 PB 分別為 4.0 和 1.7 倍，較前值別提升 53%和 17%。22.518.75.30510152025預案前預案-過批過批后平均相對地產板塊超額收益（pct）79%42%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246810121416預案前預案-過批過批后個個呈現超額收益的房企個數呈現超額收益的房企占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 房地產房地產 由以上分析可見，上輪在定增發布前，民企較國企 PB 明顯占優，這或也是推動民企積極參與定增的

59、一大因素。同時，再融資預案獲批時，民企的 PB 提升幅度高于國企，即股權融資擴大民企 PB 相對優勢。圖表圖表30：TOP100 房企房企中上一輪周期參與股權融資的中上一輪周期參與股權融資的 A股房企不同階段股房企不同階段 PB（LF）資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表31：TOP100 房企中上一輪周期參與股權融資的房企中上一輪周期參與股權融資的 A股國民企不同階段平均股國民企不同階段平均 PB（LF）及漲幅及漲幅 資料來源：Wind，華泰研究 作用作用四四：定增參與價值普遍較高，定增參與價值普遍較高，資產重組型收益更顯著資產重組型收益更顯著 從參與定增的投資者角度看上一輪定增參與的價值

60、，持有至解禁日，整體收益率達 46%。其中民企、國企絕對收益分別為 49%、43%。但相對地產板塊，國企、民企的超額收益分別為 35 和 33pct，相對而言差異度不大。而從發行方式來看，重組型房企定增相對地產板塊超額收益達 39pct，高出股權融資型房企 6pct。整體而言，參與定增的價值較高，同時資產重組型房企在此輪中表現更為優異。012345678910綠地控股藍光發展新城控股招商蛇口華夏幸福ST泰禾濱江集團金科股份榮盛發展陽光城中南建設新湖中寶中天金融蘇寧環球保利發展華僑城A首開股份華發股份建發股份重組型項目融資型初始預案公告日3個月前初始預案公告日證監會通過公告日2.59 1.41

61、3.91 1.53 3.97 1.65 53%17%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5民企國企初始預案公告日3個月前初始預案公告日證監會通過公告日過會后較預案公告前PB漲幅（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 房地產房地產 圖表圖表32：以定增價格以定增價格持有至解禁的持有至解禁的相對以及絕對相對以及絕對收益（收益（房企屬性）房企屬性）圖表圖表33：以定增價格持有至解禁的相對以及絕對收益以定增價格持有至解禁的相對以及絕對收益（發行方式發行方式）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，

62、華泰研究 資本市場表現建立在業績的兌現上資本市場表現建立在業績的兌現上 股權融資改善財務結構，并予以房企擴張動能，同樣也兌現到了業績。鑒于房企結算業績的滯后性，我們觀測 14-18 年的業績增長情況。2018 年 TOP 房企的歸母凈利較 14 年基本均有明顯提升。整體而言，參與股權融資的房企 15-18 年歸母凈利 CAGR 達 28%，較未參與房企高出 20pct。頭部房企中，招商蛇口 15-18 年 CAGR 高達 48%，華夏幸福也達到了 35%的高增速；中型國企中，華發股份復合增速達 37%，表現最優，而中型民企中，4 年復合增速超過 30%的有新城控股、金科股份、泰禾集團。新城控股

63、在這一輪中實現 B 轉 A，助推其 4 年間業績 CAGR 高達 73%。圖表圖表34：百強中股權融資房企百強中股權融資房企 15-18 年歸母凈利年歸母凈利及營收及營收 CAGR 統計分類統計分類 企業屬性企業屬性 企業名稱企業名稱 15-18 歸母凈利歸母凈利 CAGR 15-18 營收營收 CAGR 頭部房企 央企 招商蛇口 47.67%18.03%民企 華夏幸福 34.99%32.87%央企 保利發展 11.57%15.56%地方國企 華發股份 37.09%35.15%中型國企 央企 華僑城 A 22.03%11.89%地方國企 首開股份 17.74%17.49%地方國企 建發股份 1

64、6.84%23.40%新城控股 73.15%27.21%金科股份 43.84%24.21%中型民企 ST 泰禾 34.37%38.70%榮盛發展 23.69%24.96%新湖中寶 23.37%11.77%中南建設 22.97%16.48%陽光城 22.88%41.99%濱江集團 10.07%15.76%蘇寧環球 7.56%-12.19%中天金融-2.20%5.54%資料來源：Wind，華泰研究 35.5 32.9 42.7 49.1 0102030405060國企民企相對地產板塊收益（pct）絕對收益（%）38.7 33.2 42.4 47.4 05101520253035404550重大資產

65、重組型股權融資相對地產板塊收益（pct）絕對收益（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 房地產房地產 圖表圖表35：百強百強房企中房企中參與股權融資以及未參與房企參與股權融資以及未參與房企 15-18 年歸母凈利與營收年歸母凈利與營收 CAGR 資料來源：Wind，華泰研究 28%66%8%11%0%10%20%30%40%50%60%70%15-18歸母凈利CAGR15-18營收CAGR參與房企未參與房企 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 房地產房地產 22 年“第三支箭”的差異：難以逆轉格局，強化頭部年“第三支箭”的差異：難以

66、逆轉格局，強化頭部房企房企地位地位 推進速度加快、執行力更強推進速度加快、執行力更強 在 10 月 20 日，證監會明確放開了雙 10%涉房房企的 A 股融資后，11 月 28 日發布的新政將再融資通道全面放開。與此同時，募集資金使用用途相對 16 年以來更為寬泛，存量項目、支付交易對價、補充流動資金、償還銀行債務等均被納入。自 11 月“第三支箭”政策出臺，無論從監管層亦或房企自身角度來看，推進的積極性以及速度均十分突出。截至目前，已有 16 家房企公告即將籌備再融資計劃，其中華發股份、陸家嘴、招商蛇口已發出定增預案。對比上一輪，14 年 3 月?；ㄒ约爸幸鸸煞莴@批，釋放出行業股權融資變化

67、的信號，但新政后首個預案發布發生在 6 月，即滯后了 2 個月。本次的推進速度更為迅速，執行力更強。圖表圖表36：本輪房企股權融資相關政策以及本輪房企股權融資相關政策以及推進情況一覽推進情況一覽 時間時間 方向方向 內容內容 10 月 20 日 放開涉房房企股權融資 證監會相關人士表示，對于涉房地產企業，證監會在確保股市融資不投向房地產業務的前提下，允許以下存在少量涉房業務但不以房地產為主業的企業（涉房）在 A 股市場融資。條件為：自身及控股子公司涉房的，最近一年一期房地產業務收入、利潤占企業當期相應指標的比例不超過 10%；參股子公司涉房的，最近一年一期房地產業務產生的投資收益占企業當期利潤

68、的比例不超過 10%11 月 23 日 金融十六條 央行和銀保監會聯合發布了關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知，涉及開發貸、信托貸、并購貸、保交樓、房企紓困、貸款展期、建筑企業貸款、租賃融資、個人房貸和征信等房地產上下游多方面融資 11 月 28 日 房企股權融資全面放開 證監會證監會發布“第三支箭”，決定在股權融資方面調整優化 5 項措施，恢復涉房上市公司并購重組及配套融資、再融資 11 月 29 日 房企啟動籌劃股權融資 福星股份、世茂股份發布籌劃定增公告 12 月 5 日 本輪首個房企定增預案發布 華發股份發布定增預案 資料來源：Wind，證監會官網，上海證券報，華泰研

69、究 國民企的估值逆轉，民企融資潮可能難再現國民企的估值逆轉，民企融資潮可能難再現 但我們認為此輪股權融資對行業的影響很難再復制 2014-2016 年周期的盛況，尤其是當時民企踴躍再融資的景象。核心差異在于當前民企的估值和國企已經形成逆轉，同時融資難度和投資者參與意愿也將成為再融資的障礙。橫向比較 A 股房企兩個周期下 PB 的情況，民企 PB（LF）均值從 2013 年 12 月 31 日的 2.08 倍降至 2022 年 11 月 30 日的 1.31 倍，而國企僅從當初的 1.73 倍小幅下降至 2022 年 11 月末的 1.60 倍。相對而言，我們認為此次股權融資將成為國央企以及部分

70、民企進一步強化既有格局的一個里程碑，通過再融資實現大股東資源整合、實現融資擴表，都將是這些房企的優勢所在，這種資源和融資稟賦將助推行業集中度提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 房地產房地產 圖表圖表37：房企各融資渠道規模房企各融資渠道規模 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表38：各類房企各類房企 PB（LF）均值（均值（2013/12/31 VS 2022/11/30）資料來源：Wind，華泰研究 以以資源整合為主線的資源整合為主線的“第三第三支支箭箭”脈絡脈絡更為清晰更為清晰 本輪值得關注的是區域龍頭的發展空間，民企市場份額的讓渡，給予區域型國企發展

71、機遇。當前房地產市場中不少央國企存在“大集團小公司”的情況，原因在于，集團的優質地產資產因重組通道的關閉無法注入，而上市公司由于規模較小，一方面在市場中很難與頭部房企競爭，另一方面也很難用現金一次性收購集團資產，導致規模遲遲無法提升，市場排名持續落后。此次并購重組的放開給了這類房企系統解決這個問題的機會，一來可以解決同業競爭問題，二來可以做大做強上市平臺，讓上市平臺重新掌握集團的核心資產話語權，這也符合“推動國有資本和國有企業做強做優做大”的方針。(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020112012201320142

72、0152016201720182019202020211-3Q2022（億元）境內債凈融資額境外債凈融資額開發貸凈融資額房地產信托凈融資額股權融資凈融資額1.28 0.86 1.73 1.60 2.08 1.31 0.00.51.01.52.02.52013/12/312022/11/30公眾企業國企民企 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 房地產房地產 圖表圖表39：“大平臺小公司大平臺小公司”主要房企主要房企的的大股東資產大股東資產（截至（截至 2022H1）公公司司 大股東大股東 大股東旗下主要開發類等資產（上市公司體外）大股東旗下主要開發類等資產（上市公司

73、體外）中華企業 上海地產集團 1、三林楔形綠地項目，400 公頃左右一二級聯動開發用地，會釋放出 300 萬平經營性用地，目前在上海地產三林濱江生態建設有限公司下面，存貨 246 億元、所有者權益 53 億元；2、其他一二級聯動項目包括虹橋商務區北片區城中村改造項目、寶山顧村項目（700 萬平土地）、嘉定區華亭鎮“鄉悅華亭”項目（規劃 10 平方公里，其中啟動區 3.16 平方公里）；3、保障房項目，計劃總投資 505 億元，已投資 323 億元，主要位于上海浦東新區；4、租賃住房項目，總建筑面積 174 萬平，位于上海浦東新區、長寧區、嘉定區等.城建發展 北京城建集團 北京城建集團未注入資產

74、主要為住總集團旗下項目：1、一級土地開發用地面積 3770 萬平，其中北京 2503 萬平，天津 1267 萬平；2、已完工商品房項目未結算收入 57 億元，均位于北京；3、在售商品房項目可售面積 235 萬平，預計收入 648 億元，已回款 31 億元，分布于北京、天津、桂林、白俄羅斯；4、在建商品房項目總投資金額 306 億元，已完成 234 億元，分布于北京、桂林、白俄羅斯；5、保障房項目規劃面積 293 萬平，分布于北京、天津；6、2021 年以來拿地土地面積 25 萬平，總價 97 億元，均位于北京。華聯控股 恒裕集團 1、儲備城市更新項目 40 多個，累計占地面積近 500 萬平，

75、主要位于深圳（深圳土儲 TOP5 房企），少量位于惠州；2、商業運營儲備項目超過 50 個，管理面積超過 25 萬平；3、物業管理在管項目 10 余個，在管面積超過百余萬平；4、恒裕資本多元化投資。南山控股 南山開發集團 1、深圳赤灣片區 3.4 平方公里土地，未來五年可供開發及城市更新改造的建筑面積將超過 200 萬平方米，主要包括產業、商業和居住功能；2、現代物流綜合服務板塊旗下干線運輸業務經營主體深圳市赤灣東方物流有限公司；3、綜合產城開發運營板塊經營主體之一合肥寶灣國際物流中心有限公司。中交地產 中交房地產集團 截至 2022 年 3 月末，中交房地產集團未注入上市公司的資產：1、中交

76、置業在建項目共 6 個，分布在宜興、天津、青島、南寧及盤錦，并表口徑剩余未售面積 113.7萬平方米。2、中交海外地產的馬來西亞吉隆坡 TRX 項目，項目總投資額 2.1 億美元，目前已投資 0.99 億美元，開發進度 48.72%。3、中房集團的文昌保障房項目，項目總投資額 11.8 億元，目前已投資 2.0 元，開發進度 17.18%。南國置業 中國電建 截至 2022 年 3 月末，電建地產未注入上市公司的資產：全口徑土地儲備面積約 615 萬平方米，其中90%以上位于一二線城市。上海臨港 臨港集團 截至 2022 年 3 月末，臨港集團未注入上市公司的資產：1）投資性房地產約 213.

77、74 億元；2）以及臨港集 2022-2024 年擬投資的項目，項目投資總額分別為 261 億元、287 億元和 316 億元。資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 房地產房地產 投資建議投資建議 11 月 28 日，證監會官網發布 新聞發言人就資本市場支持房地產市場平穩健康發展答記者問，在股權融資方面調整優化 5 項措施，自 16 年以來行業股權融資冰封后，這是監管層態度的首次明確轉變。本次證監會地產股權融資新政開啟了第三輪政策周期。新政開啟后，房企紛紛響應，在我們跟蹤的企業中，目前已有 15 家房企發布公告，其中有 2 家已經發布重

78、組方案，參照上一輪股權融資，我們認為本股權融資放開依然可以為部分可以抓住窗口期進行資產注入或者資產重組等房企帶來新的發展機遇。我們預計本輪第三支箭的放開以國企參與為主線，此次“第三支箭”將沿著三條邏輯線循循展開：1、國央企并購整合+配套融資；2、未出險房企（尤其是民企）資源整合+再融資；3、出險民企通過股權再融資引入戰投、改善現金流等，看好針對市場托底和房企紓困政策的持續演繹。我們認為房地產板塊將迎來貝塔機會，重點推薦 1）A 股開發：華發股份、新城控股、萬科 A、金地集團、建發股份、濱江集團、招商蛇口；2）具備資源整合空間的房企：城建發展，華聯控股；3）港股開發：中國海外發展、華潤置地、龍湖

79、集團；3）物管公司：華潤萬象生活、萬物云、中海物業、保利物業、招商積余、新大正。圖表圖表40：“金“金融十六條”以來主流房企股權融資進展融十六條”以來主流房企股權融資進展 用途用途 公告類型公告類型 公告日期公告日期 企業名稱企業名稱 公告內容公告內容 項目融資 籌劃公告 11 月 29 日 福星股份 公司擬向不超過 35 名特定投資者非公開發行股票，募集資金擬用于公司房地產項目開發。本次非公開發行擬發行的股票數量不超過本次發行前公司總股本的 30%。12 月 6 日，公司發布公告稱，本次非公開發行股票金額不超過 13.4 億元。項目融資 籌劃公告 11 月 29 日 世茂股份 公司擬向不超過

80、 35 名特定投資者非公開發行股票，募集資金擬用于公司“保交樓、保民生”相關的房地產項目開發、償還部分公開市場債務本息、以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金等。本次非公開發行擬發行的股票數量不超過本次發行前公司總股本的 30%。項目融資 籌劃公告 11 月 30 日 大名城 公司擬向不超過 35 名特定投資者非公開發行股票。本次非公開發行股票募集資金擬用于政策支持的房地產業務，包括公司“保交樓、保民生”相關的房地產項目開發建設，以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金、償還債務等。本次非公開發行擬發行的股票數量不超過本次發行前公司總股本的 30%。12 月 8 日，公司發布公告稱，

81、本次非公開發行股票金額不超過 30 億元。項目融資 籌劃公告 11 月 30 日 新湖中寶 公司擬向不超過 35 名特定投資者非公開發行股票，募集資金擬用于公司與“保交樓、保民生”相關的房地產項目，棚戶區改造或舊城改造項目開發建設，以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金、償還債務等。本次非公開發行擬發行的股票數量不超過本次發行前公司總股本的 20%。項目融資 籌劃公告 12 月 1 日 天地源 公司擬向不超過 35 名特定投資者非公開發行股票，募集資金擬用于公司“保交樓、保民生”相關的房地產項目開發、符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金、償還債務等。本次非公開發行擬發行的股票數量不超

82、過本次發行前公司總股本的 30%。項目融資 籌劃公告 12 月 1 日 華夏幸福 公司擬向不超過 35 名特定投資者非公開發行股票，募集資金擬用于與“保交樓、保民生”相關的房地產項目，以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金、償還債務等。項目融資 籌劃公告 12 月 1 日 萬科 A 公司第一大股東深鐵集團提請股東大會給予董事會發行公司股份的一般性授權，授權內容包括但不限于批準配發或有條件或無條件同意配發（包括但不限于普通股、認股權證、可轉換債券及附有權利認購或轉換成股份之其他證券等購股權）新股數量不得超過 A 股/H 股數量的 20%。重組 籌劃公告 12 月 1 日 陸家嘴 公司擬以發

83、行股份方式購買陸家嘴集團持有的昌邑公司 100%股權、東袤公司 30%股權，擬以支付現金方式購買前灘投資持有的耀龍公司 60%股權、企榮公司 100%股權。同時擬向不超過 35 名符合條件的特定投資者，以非公開發行股份的方式募集配套資金，擬發行的股份數量不超過本次重組前公司總股本的 30%，募集配套資金總額不超過以發行股份方式購買資產交易價格的 100%。預案 12 月 15 日 項目融資 籌劃公告 12 月 5 日 金科股份 公司擬向不超過 35 名特定投資者非公開發行股票，募集資金擬用于公司“保交樓、保民生”相關的房地產項目開發、棚戶區改造或舊城改造項目開發建設，償還部分債務本息、以及符合

84、上市公司再融資政策要求的補充流動資金等。重組 籌劃公告 12 月 5 日 招商蛇口 公司擬通過發行股份購買深投控持有的南油集團 24%股權、招商局投資發展持有的招商前海實業 2.89%股權。本次交易完成后，上市公司對于招商前海實業的權益比例提升約 13.65%。同時，公司擬向不超過 35 名特定投資者非公開發行股份募集配套資金，發行股份數量不超過本次交易前上市公司總股本的 30%。本次發行價格為 15.06 元/股。預案 12 月 17 日 項目融資 預案 12 月 5 日 華發股份 公司擬定增募資不超過 60 億元，其中，華發集團參與認購金額不超過 30 億元，募資金額用于鄭州華發峰景花園項

85、目、南京燕子磯 G82 項目、湛江華發新城市南(北)花園項目、紹興金融活力城項目和補充流動資金。項目融資 籌劃公告 12 月 6 日 嘉凱城 公司擬向建軻投資共 1 名特定投資者非公開發行 53.9 萬股股票，發行股本不超過本次發行前公司總股本的 30%，發行金額不超過 10.2 億元，本次發行扣除發行費用后募集資金凈額擬用于償還有息負債及補充流動資金。項目融資 籌劃公告 12 月 6 日 外高橋 公司擬向不超過 35 名特定投資者非公開發行股票，募集資金擬用于公司房地產項目開發。本次非公開發行擬發行的股票數量不超過本次發行前公司總股本的 30%。項目融資 籌劃公告 12 月 6 日 綠地控股

86、 公司擬向不超過 35 名特定投資者非公開發行股票，募集資金用于公司“保交樓、保民生”相關的房地產項目開發建設，以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金、償還債務等用途。本次非公開發行擬發行的股票數量不超過本次發行前公司總股本的 30%。項目融資 籌劃公告 12 月 8 日 中華企業 公司擬向不超過 35 名特定投資者非公開發行股票，募集資金用于公司“保交樓、保民生”相關的房地產項目開發建設，以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金、償還債務等用途。本次非公開發行擬發行的股票數量不超過本次發行前公司總股本的 30%。資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

87、分，請務必一起閱讀。22 房地產房地產 重點推薦標的重點推薦標的 華發股份華發股份（000002 CH，買入，目標價，買入，目標價 13.45 元）元）公司12月5日發布非公開發行A股股票預案。我們維持2022-2024年EPS為1.57/1.66/1.91元的盈利預測?？杀裙酒骄?2023PE 為 6.0 倍（Wind 一致預期），考慮到公司投、銷、融表現俱優，大股東支持力度大且資源豐富，我們看好其在行業變局期抓住發展機遇，認為公司合理 2023PE 為 8.1 倍，目標價 13.45 元，維持“買入”評級。（最新報告日期：2022年 12 月 6 日）風險提示：疫情、行業政策、行業基本面

88、下行、利潤率下行、投資收益和少數股東損益占比波動風險。萬科萬科（000002 CH，買入，目標價，買入，目標價 23.00 元）元）公司 12 月 16 日發布債務以及股權融資授權議案均獲股東大會通過的公告，“第三支箭”政策以來，公司頻獲融資支持，而此次會議彰顯公司希望繼續把握持續性融資利好從而進一步做大做強的意愿。我們維持 2022-2024 年 EPS 分別為 2.00/2.10/2.34 元的預測，A 股（000002 CH）參考可比公司 2022 年 PE 均值 8.42x（Wind 一致預期），穩健的財務強化公司龍頭地位，萬物云成功分拆上市，REITs 政策推進同樣加快多元化價值重估

89、，我們予以2022 年 11.5xPE，予以目標價 23.00 元，維持“買入”評級。（最新報告日期：2022 年 12月 19 日）風險提示：行業銷售下滑；公司拿地節奏低預期導致可售貨量不足的風險。金地集團（金地集團（600383 CH，買入，目標價，買入，目標價 12.10 元）元）10 月 27 日公司發布三季報，期內公司實現營收 530.8 億元，同比-1.5%；實現歸母凈利潤33.4 億元，同比+0.8%；EPS0.74 元。公司財務穩定，管理層態度積極，持續購買債券彰顯信心。我們預計公司 2022-2024 年 EPS 為 2.00/2.14/2.26 元，可比公司 2022 年

90、Wind一致預期 PE 為 6.05，給予公司 2022 年 6.05 倍 PE；目標價 12.10 元；維持“買入”評級。(最新報告日期：2022 年 10 月 30 日）風險提示：行業銷售下滑風險；股東減持風險。濱江集團（濱江集團（002244 CH，買入，目標價，買入，目標價 13.23 元）元）公司 10 月 26 日披露三季報，1-3Q2022 實現營收 198.7 億元，同比-19%；歸母凈利潤 20.6億元，同比+55%。我們預計 22-24 年 EPS 為 1.26、1.44、1.66 元?？杀裙?2022 年平均 PE（Wind 一致預期）為 7.4 倍，考慮到公司銷售、拿

91、地和融資優勢突出，是民營房企中的稀缺優質標的，我們仍認為公司合理 2022PE 為 10.5 倍，予以目標價至 13.23 元，維持“買入”評級。（最新報告日期：2022 年 10 月 26 日）風險提示：疫情、行業政策、區域市場、少數股東損益占比波動風險。新城控股新城控股（601155 CH，買入，目標價，買入，目標價 27.72 元）元）11 月 18 日公司公告，交易商協會已受理公司 150 億債務融資工具儲架式發行，21 日，證監會主席易會滿在 2022 金融街論壇年會上提到，支持實施改善優質房企資產負債表計劃，繼續支持房企合理債券融資需求，房企紓困節奏加快，為公司財務穩健性注入信心。

92、我們預計 2022-2024 年 EPS 分別為 3.60/3.83/4.23 元，參考可比公司 2022 年 7.4 倍 PE 估值，作為一家財務相對穩健的民企，公司商業外拓積極，開發土儲充沛，雙輪驅動路徑日益清晰，本次中債增信成功發債以及監管層持續的支持性表態加大了公司的財務安全性，我們認為公司 2022 年合理 PE 估值為 7.7 倍，目標價 27.72 元，維持“買入”評級。（最新報告日期：2022 年 11 月 22 日）風險提示：行業銷售下行風險；園區開發業務周轉低于預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 房地產房地產 招商蛇口（招商蛇口（0019

93、79 CH，買入，目標價，買入，目標價 19.60 元）元）公司12月16日發布定增預案，擬以15.06元/股的價格發行股份購買資產并募集配套資金，擬購買資產包括深圳市南油（集團）有限公司 24%股權、招商實業 2.89%股權，配套融資規模金額不超過本次向交易對方發行股份支付對價的 100%。我們認為，此次定增強化公司優質項目儲備，引入戰投加大協同空間。我們維持 2022-2024 年 EPS 分別為 1.00/1.12/1.24元的盈利預測，參考可比公司 2023 年 12.5 倍 PE 估值（Wind 一致預期），公司融資優勢顯著，本次定增的籌劃反映集團優厚的資源及其對公司的支持，加大未來

94、成長空間，我們認為公司 2023 年合理 PE 估值為 17.5 倍，目標價 19.60 元，維持“買入”評級。（最新報告日期：2022 年 12 月 19 日）風險提示：行業銷售下滑；三四線商業地產競爭加劇。建發股份（建發股份（600153 CH，買入，目標價，買入，目標價 15.37 元）元）10 月 27 日公司發布三季報，2022Q1-3 公司實現營收 5646 億元，同比+19.8%，歸母凈利35.8 億元，同比+5.7%，EPS0.25 元。融資優勢、充沛土儲以及周轉能力推動地產業務逆勢增長，股權激勵強化成長動力。我們維持 22-24 年 EPS 為 2.17/2.51/3.01

95、元的預測，其中 22 年房地產/供應鏈業務分別實現歸母凈利 29.84/35.41 億元，大型房企和供應鏈企業對應 22 年 Wind 一致預期 PE 均值為 7.9/10.2x；考慮多元折價，我們給予公司 22 年地產業務 6.7x PE（折價 15%），供應鏈業務 7.4x PE（折價 28%），予以目標價 15.37 元，“買入”評級。（最新報告日期：2022 年 10 月 29 日）風險提示：行業銷售下行風險，大宗價格波動風險。城建發展城建發展（600266 CH，增持，目標價，增持，目標價 4.76 元）元）22H1 公司實現營收 84.0 億元，同比-22%；歸母凈利潤-3.3 億

96、元，去年同期為 6.2 億元；扣非歸母凈利潤 0.1 億元，同比-99%。我們預計 2022/2023/2024 年 EPS 為 0.34/0.48/0.58元?？杀裙?2022E PE 均值為 11.4 倍（Wind 一致預期），考慮到公司業績波動，我們略收窄估值溢價，維持 2022E PE 14 倍的判斷，目標價 4.76 元，維持“增持”評級。（最新報告日期：2022 年 8 月 8 日）風險提示：疫情、行業政策、行業下行導致銷售增速不及預期，利潤率下行風險，股權投資導致業績波動的風險。華聯控股（華聯控股（000036 CH，增持，目標價，增持，目標價 4.48 元）元）公司 10 月

97、 26 日發布三季報，1-3Q2022 實現營收 5.0 億元，同比-39%；歸母凈利潤 0.7億元，同比-55%。公司短期業績與華聯城市中心的去化進度密切相關，長期轉型進程在恒裕入主后有所加快，但落地仍需觀察。我們維持 2022-2024 年 EPS 為 0.28/0.32/0.36 元的盈利預測?？杀裙酒骄?2022PE（Wind 一致預期）為 12 倍，考慮到實控人加速推進公司轉型的決心，我們認為公司合理 2022PE 為 16 倍，目標價 4.48 元，維持“增持”評級。（最新報告日期：2022 年 10 月 26 日）風險提示：存量項目去化風險，轉型風險，舊改項目不確定性。華潤置地

98、（華潤置地（1109 HK，買，買入，目標價入，目標價 44.29 港元）港元）公司 1H22 營收同比-1%至 729 億元，核心凈利潤同比+2%至 102 億元，毛利率同比-4.4pct至 26.9%。我們預計 2022-2024 年 EPS 為 4.69/5.18/5.88 元?？杀裙?2022E PE 均值為6.9 倍（Wind 一致預期），考慮公司公司強大的不動產經營能力和融資優勢，我們認為公司合理 2022EPE 為 8.3 倍，維持目標價為 44.29 港幣，維持“買入”評級。（最新報告日期：2022 年 9 月 2 日）風險提示：疫情影響業務開展，尤其是經營性不動產業務；盈利

99、能力和銷售增速不及預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 房地產房地產 中國海外發展（中國海外發展（0688 HK，買入，目標價，買入，目標價 28.00 港元）港元）公司 1H22 營收同比-4%至 1038 億，歸母凈利潤同比-19%至 167 億，毛利率同比-5.1pct至 23.5%。我們預計公司 2022-2024E EPS 為 3.49/3.64/4.22 元?？杀裙酒骄?2022E PE均值為 5.8 倍(Wind 一致預期)，考慮公司目前財務狀況良好，在逆境下業績韌性盡顯且拿地積極，疊加非房開業務保持增長軌跡，我們認為公司合理 2022E PE

100、 為 7.0 倍，對應目標價 28.00 港幣，維持“買入”評級。（最新報告日期：2022 年 8 月 26 日）風險提示：疫情影響業務開展，尤其是經營性不動產業務；盈利能力和銷售增速不及預期。龍湖集團（龍湖集團（0960 HK，買入，目標價，買入，目標價 40.02 港元）港元）公司 1H22 營收同比+56%至 948 億元，核心歸母凈利潤同比+6%至 66 億元，毛利率同比-6.4pct至21.3%。我們給予公司2022-2024E EPS至4.38/4.69/5.18元?？杀裙?022EPE均值為 6.6 倍（Wind 一致預期），考慮公司財務表現優秀，短期無公開市場償債壓力，且經營

101、性業務持續貢獻穩定現金流，我們認為公司合理 2022EPE為 8倍，目標價為 40.02港幣，維持“買入”評級。（最新報告日期：2022 年 8 月 29 日）風險提示：疫情影響業務開展；行業下行削弱公司融資能力；銷售增速和非開發業務發展不及預期。華潤萬象生活華潤萬象生活（1209 HK，買入，目標價，買入，目標價 46.63 港元）港元）公司隸屬于華潤集團，著力構建商管、物管和大會員生態體系一體化發展的“2+1”業務模式。短期來看，21 下半年以來幾大壓制因素宏觀經濟環境、地產預期、港股流動性正在逐步改善，商業不動產 REITs 的推進也將構成催化。長期來看，公司憑借購物中心商管的深厚競爭壁

102、壘，物管的清晰發展路徑，以及大會員體系的探索，有望實現中高速業績增長。我們預計 2022-2024 年 EPS 為 0.92/1.26/1.61 元，可比公司平均 2023PE 為 19 倍（Wind 一致預期），考慮公司的稀缺性和歷史估值，我們認為合理 2023PE 為 33 倍，目標價 46.63 港幣，給予“買入”評級。（最新報告日期：2022 年 12 月 19 日）風險提示：宏觀經濟和防控政策的不確定性，收購整合風險，規模擴張不及預期，利潤率不及預期。中海物業（中海物業（2669 HK，買入，目標價，買入，目標價 13.60 港元）港元）公司持續兌現十四五期間歸母凈利潤 CAGR 超

103、過 30%的業績指引：22H1 實現營收 58.1 億港幣，同比+35%；歸母凈利潤 5.2 億港幣，同比+33%。我們預計公司 2022/2023/2024 年EPS 為 0.40/0.52/0.68 港幣，可比公司平均 2022 年預測 PE 為 26 倍（Wind 一致預期），考慮到公司市拓快速成長，我們預測的業績增速較高（22-24 年歸母凈利潤 CAGR 31%vs 可比公司 28%），我們認為公司合理 2022E PE 為 34 倍，目標價 13.60 港幣，維持“買入”評級。（最新報告日期：2022 年 9 月 1 日）風險提示：疫情帶來的經營風險，關聯房企支持減弱，市拓規模和盈

104、利能力下行風險，社區增值服務不及預期。保利物業（保利物業（6049 HK，買入，目標價，買入，目標價 70.36 港元）港元）公司 22H1 實現營收 64.5 億元，同比+25%；歸母凈利潤 6.3 億元，同比+28%。我們預計公司 22-24 年 EPS 為 2.00/2.52/3.18 元，可比公司平均 2022 年預測 PE 為 25 倍（Wind一致預期），考慮到公司穩健的業績和拓展表現，以及優秀的社區增值服務能力，我們認為公司合理 2022E PE 為 31 倍，目標價 70.36 港幣，維持“買入”。（最新報告日期：2022年 8 月 30 日）風險提示：疫情帶來的經營風險，關聯

105、房企支持減弱，盈利能力下行，社區增值服務不及預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 房地產房地產 萬物云萬物云（2602 HK，買入，目標價，買入，目標價 56.87 港幣港幣）公司作為物管領軍企業之一，力求通過獨特的“蝶城”模式探索服務品質和成本的平衡，有望在重點街道形成較高的競爭壁壘，甚至通過產業互聯網革新我國物管的作業模式。全業態布局和全渠道拓展能力、已經成型的“空間科技服務”能力、充裕的內生現金流和募集資金是公司達成戰略目標的三大保障。我們預計公司2022-2024年EPS為1.62/2.18/2.99元，可比公司 2023PE 平均為 16 倍，考慮到

106、公司的行業領軍地位和全面的綜合能力，我們認為公司合理 2023PE 為 24（剔除收并購攤銷影響為 21 倍），目標價 56.87 港幣，給予“買入”評級。（最新報告日期：2022 年 11 月 10 日）風險提示：疫情帶來的經營風險，關聯房企支持減弱的風險，“蝶城”推進、收并購項目經營表現、科技板塊和業主增值服務發展不及預期。招商積余（招商積余（001914 CH，買入，目標價，買入，目標價 19.50 元）元）公司 10 月 25 日發布三季報，1-3Q2022 實現營收 91.8 億元，同比+21%；歸母凈利潤 4.7億元，同比+24%；扣非歸母凈利潤 3.8 億元，同比+11%。我們維

107、持 22-24 年 EPS 為 0.65、0.81、1.02 元的盈利預測?？杀裙?22 年平均 PE 為 20 倍（Wind 一致預期），我們認為公司輕重資產分離、收并購等重點工作持續取得進展，央企背景在當前環境下更具優勢，非住宅競爭壁壘突出，合理 22PE 估值水平為 30 倍，目標價 19.50 元，維持“買入”評級。（最新報告日期：2022 年 10 月 25 日）風險提示：疫情擾動，房地產市場下行，盈利能力下行，輕重資產分離不及預期，整合不及預期。新大正（新大正（002968 CH，買入，目標價，買入，目標價 27.00 元）元）公司 10 月 27 日發布三季報，1-3Q2022

108、 實現營收 19.1 億元，同比+33%；歸母凈利潤 1.5億元，同比+26%；剔除股權激勵影響后的歸母凈利潤 1.6 億元，同比+26%。我們預計2022-2024 年 EPS 為 0.93/1.35/1.92 元?？杀裙酒骄?2023PE 為 13.5 倍（Wind 一致預期），考慮到公司綜合實力的持續提升和逆境之下依然較高的增速預期，我們認為公司合理2023PE 為 20 倍，目標價 27.00 元，維持“買入”評級。（最新報告日期：2022 年 10 月28 日）風險提示：疫情發展不確定性；規模拓展不及預期；盈利能力下行風險。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

109、。26 房地產房地產 圖表圖表41：重點公司一覽表重點公司一覽表 行業板塊行業板塊 公司公司代碼代碼 公司公司名稱名稱 評級評級 12 月月 30 日日 目標價目標價 (交易貨幣交易貨幣)EPS(元元/港元港元)P/E(倍倍)收盤價收盤價(交易貨幣交易貨幣)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E A 股開發 600325 CH 華發股份 買入 9.06 13.45 1.51 1.57 1.66 1.91 6.00 5.77 5.46 4.74 600383 CH 金地集團 買入 10.23 12.10 2.08 2.00 2.14 2.26

110、4.92 5.12 4.78 4.53 000002 CH 萬科 A 買入 18.20 23.00 1.94 2.00 2.10 2.34 9.38 9.10 8.67 7.78 601155 CH 新城控股 買入 20.50 27.72 5.57 3.60 3.83 4.23 3.68 5.69 5.35 4.85 002244 CH 濱江集團 買入 8.83 13.23 0.97 1.26 1.44 1.66 9.10 7.01 6.13 5.32 600153 CH 建發股份 買入 13.65 15.37 2.03 2.17 2.51 3.01 6.72 6.29 5.44 4.53 0

111、01979 CH 招商蛇口 買入 12.63 19.60 1.34 1.00 1.12 1.24 9.43 12.63 11.28 10.19 大股東具備資源的房企 600266 CH 城建發展 增持 4.65 4.76 0.28 0.34 0.48 0.58 16.61 13.68 9.69 8.02 000036 CH 華聯控股 增持 4.05 4.48 0.27 0.28 0.32 0.36 15.00 14.46 12.66 11.25 港股開發 1109 HK 華潤置地 買入 35.75 44.29 4.54 4.69 5.18 5.88 7.01 6.78 6.14 5.41 06

112、88 HK 中國海外發展 買入 20.60 28.00 3.67 3.49 3.64 4.22 5.00 5.25 5.04 4.34 0960 HK 龍湖集團 買入 24.30 40.02 3.93 4.38 4.69 5.18 5.50 4.94 4.61 4.18 物業管理 1209 HK 華潤萬象生活 買入 39.65 46.63 0.76 0.92 1.26 1.61 46.43 38.36 28.01 21.92 2669 HK 中海物業 買入 8.13 13.60 0.30 0.40 0.52 0.68 27.10 20.33 15.63 11.96 6049 HK 保利物業 買

113、入 46.05 70.36 1.59 2.00 2.52 3.18 25.78 20.49 16.26 12.89 2602.HK 萬物云 買入 49.05 56.87 1.43 1.62 2.18 2.99 30.53 26.95 20.03 14.60 001914 CH 招商積余 買入 15.38 19.50 0.48 0.65 0.81 1.02 32.04 23.66 18.99 15.08 002968 CH 新大正 買入 21.79 27.00 0.72 0.93 1.35 1.92 30.26 23.43 16.14 11.35 注：中海物業 EPS 單位為港元，其余公司 EP

114、S 單位為人民幣元；以上推薦文字和預測都來自于最新預測報告。資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表42：文中提及標的彭博代碼信息文中提及標的彭博代碼信息 彭博代碼彭博代碼 企業名稱企業名稱 彭博代碼彭博代碼 企業名稱企業名稱 彭博代碼彭博代碼 企業名稱企業名稱 000042 CH 中洲控股 002133 CH 廣宇集團 600604 CH 市北高新 000069 CH 華僑城 A 002146 CH 榮盛發展 600606 CH 綠地控股 000540 CH 中天金融 002305 CH 南國置業 600622 CH 光大嘉寶 000558 CH 萊茵體育 002314

115、 CH 南山控股 600639 CH 浦東金橋 000560 CH 我愛我家 600048 CH 保利發展 600648 CH 外高橋 000615 CH 奧園美谷 600077 CH 宋都股份 600658 CH 電子城 000620 CH 新華聯 600094 CH 大名城 600663 CH 陸家嘴 000631 CH 順發恒業 600162 CH 香江控股 600665 CH 天地源 000656 CH 金科股份 600185 CH 格力地產 600675 CH 中華企業 000671 CH 陽光城 600208 CH 新湖中寶 600708 CH 光明地產 000718 CH 蘇寧環

116、球 600225 CH 卓朗科技 600716 CH 鳳凰股份 000732 CH ST 泰禾 600246 CH 萬通發展 600736 CH 蘇州高新 000838 CH 財信發展 600266 CH 城建發展 600748 CH 上實發展 000863 CH 三湘印象 600340 CH 華夏幸福 600773 CH 西藏城投 000918 CH 嘉凱城 600376 CH 首開股份 600807 CH 濟南高新 000926 CH 福星股份 600466 CH 藍光發展 600823 CH 世茂股份 000961 CH 中南建設 600503 CH 華麗家族 600848 CH 上海臨

117、港 000965 CH 天?；?600510 CH 黑牡丹 002016 CH 世榮兆業 600565 CH 迪馬股份 資料來源：Wind，彭博，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 房地產房地產 風險提示風險提示 疫情發展不確定性：疫情發展不確定性：海外疫情蔓延、國內疫情反復、病毒變異的可能等因素使得疫情發展存在不確定性。行業政策風險：行業政策風險：宏觀流動性的變化，因城施策的調控政策，土地、金融、財稅、住房制度等相關領域政策存在不確定性。行業下行風險：行業下行風險：若宏觀流動性和調控政策未出現較大力度放松，部分區域銷售、拿地、新開工、投資等關鍵指標存

118、在下行風險。部分房企經營風險：部分房企經營風險：房地產金融政策難以放松，以及銷售下行造成回款減少，都可能導致部分房企資金鏈面臨更大壓力，不排除部分房企出現經營困難等問題。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 房地產房地產 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，陳慎、劉璐、林正衡，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）

119、制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的

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121、行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華

122、泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分

123、發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰

124、國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 房地產房地產 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。華發股份（600325 CH）、萬物云（2602 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.

125、hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FIN

126、RA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師陳慎、劉璐、林正衡本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈

127、利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。招商蛇口（001979 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。華發股份（600325 CH）、萬物云（2602 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有

128、限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級

129、 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 房地產房地產 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香

130、港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 1

131、0 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司