【研報】化工行業2020年投資策略：盈利見底結構分化增配化工-20200104[36頁].pdf

1、 最近一年行業指數走勢最近一年行業指數走勢 0% 7% 15% 22% 29% 37% 44% 51% 2019-012019-052019-09 化工 上證指數 深證成指 行 業 年 度 策 略 行 業 年 度 策 略 公 司 公 司 研 究 研 究 財 通 證 券 研 究 所 財 通 證 券 研 究 所 投資評級投資評級: :增持增持( (維持維持) ) 表表 1 1：重點公司投資評級：重點公司投資評級 代碼代碼 公司公司 總市值總市值 （億元）（億元） 收盤價收盤價 （01.0301.03） EPSEPS（元）（元） PE PE 投資評級投資評級 2018A2018A 2019E2019

2、E 2020E2020E 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 600309600309 萬華化學萬華化學 1,787.771,787.77 56.9456.94 3.383.38 3.463.46 5.105.10 16.8516.85 16.4616.46 11.1611.16 買入買入 600426600426 華魯恒升華魯恒升 333.79333.79 20.5220.52 1.861.86 1.621.62 1.831.83 11.0311.03 12.6712.67 11.2111.21 買入買入 002001002001 新新 和和 成成 494.84

3、494.84 23.0323.03 1.431.43 1.071.07 1.451.45 16.1016.10 21.5221.52 15.8815.88 買入買入 600486600486 揚農化工揚農化工 213.52213.52 68.9068.90 3.373.37 3.783.78 4.054.05 20.4520.45 18.2318.23 17.0117.01 買入買入 002250002250 聯化科技聯化科技 155.67155.67 16.8516.85 0.040.04 0.420.42 0.650.65 421.25421.25 40.1240.12 25.9225.9

4、2 買入買入 002648002648 衛星石化衛星石化 184.37184.37 17.3017.30 0.880.88 1.221.22 1.431.43 19.6619.66 14.1814.18 12.1012.10 買入買入 601233601233 桐昆股份桐昆股份 277.93277.93 15.0415.04 1.151.15 1.611.61 2.252.25 13.0813.08 9.349.34 6.686.68 買入買入 2020 年 01 月 04 日 化工化工行業行業 20202020 年投資策略年投資策略 計 算 機 軟 件 與 服 務 計 算 機 軟 件 與 服

5、 務 證 券 證 券 研 究 報 告 研 究 報 告 化 工 化 工 主要化工品價格和價差處于中樞以下，關注氨綸、粘膠、制冷劑的邊主要化工品價格和價差處于中樞以下，關注氨綸、粘膠、制冷劑的邊 際變化。際變化。2018 下半年至今，受油價下跌、下游需求疲軟以及中美貿易 戰影響，化工品價格和盈利總體呈下滑趨勢。在我們統計的品種中， 價格位于歷史 5 年均值以下的占 79%，價差位于歷史 5 年均值以下占 69%。在行業景氣整體較差的當前時點，值得重點關注的是供需可能發 生邊際變化的底部行業，包括氨綸、粘膠和第三代制冷劑等。 我國化工龍頭市占率仍有提高空間，研發是未來發展關鍵。我國化工龍頭市占率仍有

6、提高空間，研發是未來發展關鍵。全球角度， 大部分國外化工龍頭 2019 年資本支出持平或略有下滑；國內角度，在 我國整體化工行業投資增速下降的同時，國內化工龍頭已成為新增投 資的主力，2019年資本支出和在建工程仍然同比增長。這意味著國內 化工龍頭仍有市占率提升的空間。 但龍頭企業在自身單一主業/產品上 繼續發展的空間已經較小，支撐未來發展的重要引擎將成為相關多元 化，研發的重要性越來越凸顯。 估值角度，龍頭企業合理，中小企業有配置性價比。估值角度，龍頭企業合理，中小企業有配置性價比。從 PB-ROE角度， 龍頭企業的“估值折價”已經不復存在。在此背景下，我們認為具有 較高確定性的龍頭企業仍值

7、得重點配置，但未來兩年有邊際改變的中 小企業擁有較大彈性，目前階段也已具有配置性價比。 我們也特別關注了農藥行業向印度的供應鏈外移風險。我們也特別關注了農藥行業向印度的供應鏈外移風險。近兩年印度農 藥企業資本開支力度顯著提升，且其在擴張原藥產能同時，也更注重 關鍵中間體和原材料的配套，未來印度農藥企業的競爭優勢會有進一 步的提升。在面對農藥產業外移風險時，建議嚴格執行“一企一策” 的相關政策，對符合要求的優秀龍頭企業給予正常經營的相關支持， 同時鼓勵其加大資本開支，向農藥行業微笑曲線兩端進行延伸，提升 自身產品的附加值和盈利能力。 投資建議：三條主線投資建議：三條主線布局化工：布局化工： （1

8、 1）具有具有持續資本開支持續資本開支和和研發優勢的研發優勢的 化工龍頭企業化工龍頭企業； （2 2）估值具有性價比的中小企業； （）估值具有性價比的中小企業； （3 3）關注氨綸）關注氨綸、粘、粘 膠和制冷劑的邊際變化。膠和制冷劑的邊際變化。 風險提示：風險提示：原油價格大幅波動，貿易戰加劇，全球經濟下滑 行 業 行 業 研 究 研 究 財 通 證 券 研 究 所 財 通 證 券 研 究 所 盈利見底，結構分化，增配化工盈利見底，結構分化，增配化工 請閱讀請閱讀最后一頁的重要聲明最后一頁的重要聲明 以才聚財以才聚財，財通天下，財通天下 證 券 證 券 研 究 報 告 研 究 報 告 聯系聯系

9、信息信息 虞小波虞小波 分析師分析師 SAC 證書編號：S0160518020001 張興宇張興宇 分析師分析師 SAC 證書編號：S0160518120001 趙新裕趙新裕 聯系人聯系人 021-68592339 路辛之路辛之 聯系人聯系人 相關報告相關報告 1 萬華 MDI 掛牌價上調，醋酸、DMC 等價 格反彈:化工周報 （2019/07/22-2019/07/26） 2019-07-31 2 黃磷帶動草甘膦漲價，義馬氣化廠爆炸 關注醋酸行業:化工周報（20190715-0719） 2019-07-24 3 黃磷價格大幅上漲，關注下游草甘膦等 行業投資機會:化工周報（20190708-0

10、712） 2019-07-16 數據來源：數據來源：Wind,財通證券研究所財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 2 證券研究報告證券研究報告 行業年度策略行業年度策略 內容目錄內容目錄 1 1、 主要化工品價格和價差處于中樞以下，關注氨綸、粘膠、制冷劑的邊際變化主要化工品價格和價差處于中樞以下，關注氨綸、粘膠、制冷劑的邊際變化 .5 5 2 2、 我國化工龍頭市占率仍有提高空間，研發是未來發展關鍵我國化工龍頭市占率仍有提高空間，研發是未來發展關鍵 .8 8 2.1 國外化工龍頭：資本支出略有下滑，電子、新能源和精細化

11、工是主要方 向. 8 2.2 我國化工龍頭資本支出持續增長，市占率仍有提升空間. 10 2.3 研發是后續資本開支的關鍵驅動因素. 11 3 3、 估值角度，龍頭企業合理，中小企業有配置性價比估值角度，龍頭企業合理，中小企業有配置性價比 .1313 4 4、 供應鏈外移風險？執行一企一策，鼓勵國內龍頭加大資本開支供應鏈外移風險？執行一企一策，鼓勵國內龍頭加大資本開支 .1616 4.1 受制于印度國內原材料短缺，其農藥產能利用率較低. 16 4.2 除 UPL 外，印度多數農藥企業整體收入規模較小 . 17 4.3 印度農藥企業資本開支加速，擴產同時注重中間體配套. 17 4.4 建議：執行一

12、企一策，鼓勵國內龍頭加大資本開支，向產業鏈兩端延伸 . 24 5 5、 附錄附錄 1 1：主要化工品價格價差：主要化工品價格價差 .2424 6 6、 附錄附錄 2 2：重點關注標的估值情況：重點關注標的估值情況 .3232 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1 1：我國化工行業固定資產投資增速：我國化工行業固定資產投資增速 .1010 圖圖 2 2：化工龍頭企業是新增投資的主力：化工龍頭企業是新增投資的主力 .1111 圖圖 3 3：化工龍頭在建工程占比同樣較高：化工龍頭在建工程占比同樣較高 .1111 圖圖 4 4：國內研發能力較強的：國內研發能力較強的 5959 家化工企業家化工企業.1313 圖

13、圖 5 5：100100 億市值以上化工企業億市值以上化工企業 PBPB- -ROEROE .1414 圖圖 6 6：5050- -100100 億市值化工企業億市值化工企業 PBPB- -ROEROE .1414 圖圖 7 7：5050 億市值以下化工企業億市值以下化工企業 PBPB- -ROEROE .1414 圖圖 8 8：印度農藥產能面臨原料短缺的問題：印度農藥產能面臨原料短缺的問題 .1616 圖圖 9 9：印度主要農藥上市企業資：印度主要農藥上市企業資本開支情況（單位：億人民幣）本開支情況（單位：億人民幣） .1818 圖圖 1010：農藥行業微笑曲線：農藥行業微笑曲線 .2424

14、 圖圖 1111：R22R22 價格（單位：元價格（單位：元/ /噸）噸） .2424 圖圖 1212：R134aR134a 價格（單位：元價格（單位：元/ /噸）噸） .2424 圖圖 1313：R125R125 價格（單位：元價格（單位：元/ /噸）噸） .2525 圖圖 1414：R32R32 價格（單位：元價格（單位：元/ /噸）噸） .2525 圖圖 1515：PTFEPTFE 價格（單位：元價格（單位：元/ /噸）噸） .2525 圖圖 1616：PXPX 價格（單位：元價格（單位：元/ /噸）噸） . .2525 圖圖 1717：PTAPTA 價格（元價格（元/ /噸）噸） .2

15、525 圖圖 1818：MEGMEG 價格（元價格（元/ /噸）噸） .2525 圖圖 1919：POYPOY 價格（元價格（元/ /噸）噸） .2626 圖圖 2020：DTYDTY 價格（元價格（元/ /噸）噸） .2626 圖圖 2121：FDYFDY 價格（元價格（元/ /噸）噸） .2626 圖圖 2222：PVCPVC 價格（元價格（元/ /噸）噸） .2626 圖圖 2323：燒堿價格（元：燒堿價格（元/ /噸）噸） .2626 圖圖 2424：電石價格（元：電石價格（元/ /噸）噸） .2626 圖圖 2525：DMCDMC 價格（元價格（元/ /噸）噸） .2727 圖圖 2

16、626：化學級金屬硅價格（元：化學級金屬硅價格（元/ /噸）噸） .2727 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 3 證券研究報告證券研究報告 行業年度策略行業年度策略 圖圖 2727：分散染料價格（元：分散染料價格（元/ /噸）噸）.2727 圖圖 2828：活性染料價格（元：活性染料價格（元/ /噸）噸）.2727 圖圖 2929：鈦白粉價格（元：鈦白粉價格（元/ /噸）噸） .2727 圖圖 3030：鈦精礦價格（元：鈦精礦價格（元/ /噸）噸） .2727 圖圖 3131：純：純 MDIMDI 價格（元價格（元/ /噸）噸）

17、 .2828 圖圖 3232：聚：聚 MDIMDI 價格（元價格（元/ /噸）噸） .2828 圖圖 3333：TDITDI 價格（元價格（元/ /噸）噸） .2828 圖圖 3434：尿素價格（元：尿素價格（元/ /噸）噸） .2828 圖圖 3535：炭黑價格（元：炭黑價格（元/ /噸）噸） .2828 圖圖 3636：功夫菊酯價格（元：功夫菊酯價格（元/ /噸）噸）.2828 圖圖 3737：麥草畏價格（元：麥草畏價格（元/ /噸）噸） .2929 圖圖 3838：草銨膦價格（元：草銨膦價格（元/ /噸）噸） .2929 圖圖 3939：草甘膦價格（元：草甘膦價格（元/ /噸）噸） .2

18、929 圖圖 4040：有機硅：有機硅 DMCDMC 價差（元價差（元/ /噸）噸） .2929 圖圖 4141：鈦白粉價差（元：鈦白粉價差（元/ /噸）噸） .2929 圖圖 4242：PVCPVC 價差（元價差（元/ /噸）噸） .2929 圖圖 4343：PVCPVC 雙噸價差（元雙噸價差（元/ /噸）噸） .3030 圖圖 4444：R22R22 價差（元價差（元/ /噸）噸） .3030 圖圖 4545：R125R125 價差（元價差（元/ /噸）噸）.3030 圖圖 4646：R134aR134a 價差（元價差（元/ /噸）噸） .3030 圖圖 4747：R32R32 價差（元價

19、差（元/ /噸）噸） .3030 圖圖 4848：PTAPTA 價差（元價差（元/ /噸）噸） .3030 圖圖 4949：POYPOY 價差（元價差（元/ /噸）噸） .3131 圖圖 5050：FDYFDY 價差（元價差（元/ /噸）噸） .3131 圖圖 5151：DTYDTY 價差（元價差（元/ /噸）噸） .3131 圖圖 5252：純：純 MDIMDI 價差（元價差（元/ /噸）噸） .3131 圖圖 5353：TDITDI 價差（元價差（元/ /噸）噸） .3131 圖圖 5454：POPO 價差（元價差（元/ /噸）噸） .3131 圖圖 5555：尿素價差（元：尿素價差（元/

20、 /噸）噸） .3232 圖圖 5656：萬華化學：萬華化學 PEPE- -bandband .3232 圖圖 5757：萬華化學：萬華化學 PBPB- -bandband .3232 圖圖 5858：華魯恒升：華魯恒升 PEPE- -bandband .3333 圖圖 5959：華魯恒升：華魯恒升 PBPB- -bandband .3333 圖圖 6060：新和成：新和成 PEPE- -bandband .3333 圖圖 6161：新和成：新和成 PBPB- -bandband .3333 圖圖 6262：揚農化工：揚農化工 PEPE- -bandband .3333 圖圖 6363：揚農化

21、工：揚農化工 PBPB- -bandband .3333 圖圖 6464：聯化科技：聯化科技 PEPE- -bandband .3434 圖圖 6565：聯化科技：聯化科技 PBPB- -bandband .3434 圖圖 6666：衛星石化：衛星石化 PEPE- -bandband .3434 圖圖 6767：衛星石化：衛星石化 PBPB- -bandband .3434 圖圖 6868：桐昆股份：桐昆股份 PEPE- -bandband .3434 圖圖 6969：桐昆股份：桐昆股份 PBPB- -bandband .3434 表表 1 1：大部分化工品價格位于歷史中樞以下：大部分化工品價

22、格位于歷史中樞以下 .5 5 表表 2 2：大部分化工品價差位于歷史中樞以下：大部分化工品價差位于歷史中樞以下 .6 6 表表 3 3：主要化工子行業：主要化工子行業 20202020 年景氣度預判年景氣度預判.6 6 表表 4 4：國外化工龍頭資本支出統：國外化工龍頭資本支出統計計 .8 8 表表 5 5：代表性國外化工龍頭不同年份資本支出統計：代表性國外化工龍頭不同年份資本支出統計 .9 9 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 4 證券研究報告證券研究報告 行業年度策略行業年度策略 表表 6 6：國外化工龍頭研發費用統計：國外化

23、工龍頭研發費用統計 .1212 表表 7 7：從：從 PBPB- -ROEROE 角度篩選的上市公司角度篩選的上市公司 .1515 表表 8 8：20182018- -20192019 財年印度農藥企業銷售額財年印度農藥企業銷售額 Top20Top20（不含跨國企業在印銷售）（不含跨國企業在印銷售）1717 表表 9 9：HeranbaHeranba 新建工廠產能規劃新建工廠產能規劃 .1818 表表 1010：UPLUPL 擴建項目（除草擴建項目（除草劑為主）劑為主）.2020 表表 1111：UPLUPL 擴產項目擴產項目( (馬哈拉施特拉邦馬哈拉施特拉邦) ) .2222 表表 1212

24、：UPLUPL 擴產項目（殺菌劑為主）擴產項目（殺菌劑為主）.2323 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 5 證券研究報告證券研究報告 行業年度策略行業年度策略 1 1、 主要化工品價格和價差處于中樞以下主要化工品價格和價差處于中樞以下，關注氨綸、粘膠、制冷劑，關注氨綸、粘膠、制冷劑 的邊際變化的邊際變化 大大部分化工品價格部分化工品價格/ /價差位于過去價差位于過去 5 5 年均值以下。年均值以下。 2018 下半年至今， 受油價下跌、 下游需求疲軟以及中美貿易戰影響，化工品價格和盈利總體呈下滑趨勢。價格方 面，我們統計了 9

25、個代表性子行業共計 29 個主要品種的最新價格和歷史 5 年均 值的比值， 其中， 位于歷史 5 年均值以下的品種為 23 個 （占比 79%） 。 價差方面， 我們統計了 7 個代表性子行業共計 16 個主要品種的最新價差和歷史 5 年均值的 比值，其中，位于歷史 5 年均值以下的品種為 11 個（占比 69%） 。 表表 1 1：大部分化工品價格位于歷史中樞以下大部分化工品價格位于歷史中樞以下 大類大類 產品產品 最新價格最新價格 （元（元/ /噸）噸） 歷史歷史 5 5 年均值年均值 （元（元/ /噸）噸） 最新價格最新價格 / /歷史歷史 5 5 年均值年均值 氟化工 R22 1500

26、0 14465 104% R134a 20500 27655 74% R125 16500 31931 52% R32 14000 16828 83% PTFE 45000 50461 89% 聚酯 PX 5983 6048 99% PTA 4860 5320 91% MEG 4960 6088 81% POY 7100 8000 89% FDY 7475 8422 89% DTY 8700 9600 91% 氯堿 PVC PVC 7215 6338 114% 32%離子膜燒堿 750 897 84% 電石 2900 2724 106% 有機硅 二甲基硅氧烷 DMC 18800 20385 9

27、2% 化學級金屬硅 12450 12796 97% 染料 分散染料 29000 30940 94% 活性染料 22500 26730 84% 鈦白粉 鈦白粉 14950 15048 99% 鈦精礦（50%) 1250 1060 118% 聚氨酯 純 MDI 15800 19865 80% 聚 MDI 13200 17107 77% TDI 11300 19134 59% 煤化工 尿素 1710 1692 101% 炭黑 5500 6250 88% 農藥 功夫菊酯 250000 232798 107% 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標

28、準 6 證券研究報告證券研究報告 行業年度策略行業年度策略 麥草畏 93500 104827 89% 草銨膦 112000 158380 71% 草甘膦 20700 23585 88% 數據來源：數據來源：WindWind，百川盈孚，卓創資訊，百川盈孚，卓創資訊，財通證券研究所財通證券研究所 表表 2 2：大部分化工品價差位于歷史中樞以下大部分化工品價差位于歷史中樞以下 價差價差 公式公式 最新價差最新價差 （元（元/ /噸）噸） 歷史歷史 5 5 年均值年均值 （元（元/ /噸）噸） 最新價差最新價差/ / 歷史歷史 5 5 年均值年均值 有機硅 DMC-0.52*工業硅-1.2*甲醇 9671 10749 90% 鈦白粉 鈦白粉-2.38*鈦精礦-4.2*硫酸 11219 10664 105% 氯堿 PVC PVC-1.5*電石 2865 2250 127% PVC+0.7*燒堿-1.5*電石-1.35*原鹽 4155 3882 107% 氟化工 R22-0.5*HF-1.44*三氯甲烷 6255 6263 100% R134a-0.81*HF-1.32*三氯乙烯 7062 12451 57% R125-0.82*HF-1.37*四氯乙烯 4448 18430 24% R32-0