安井食品公司研究報告：速凍基本盤穩固發力第二增長曲線（44頁）.pdf

1、速凍基本盤穩固，發力第二增長曲線2023-1-4證券分析師：李鑫鑫證書編號：S1190519100001證券分析師：李夢鷴證書編號：S1190519100001證券研究報告：安井食品公司深度 核心觀點2（1）行業分析：速凍行業屬于成長期。隨著餐飲工業化浪潮襲來，B端對速凍食品的需求提升，行業品類豐富度提高，疊加冷鏈的發展，速凍火鍋料和面點行業仍處于成長期。2021年速凍食品市場規模達到1755億元，預計 2022-2024 年市場規模將突破2千億，其中速凍面米、速凍火鍋料共占比約67%。對標海外，國內發展空間依然較大，我國人均速凍食品消費量僅9kg，遠低于美國、歐洲及日本。（2）公司分析：低成

2、本+強渠道+產品力，核心競爭力不斷凸顯。成本端，作為行業龍頭企業，公司規模效應明顯，營銷、管理費用攤薄效益直接提升，同時帶來較強的上游議價權，使得采購成本、物流成本均低于可比公司，較低的成本給公司帶來更多定價空間。渠道端，公司具備優秀的渠道管理能力，為經銷商提供營銷團隊、銷售政策等多方面支持，幫助其開拓市場，做大做強，經銷商具備極強的忠誠度，積極配合攜手共贏。產品端，公司研發能力領先，持續推出新品，堅持大單品的產品策略，成功打造核桃包，酸菜魚，小酥肉等大單品。（3）公司邏輯：收入端：1）主業：公司異地擴張，目前全國化勢頭良好，各地發展均衡，通過性價比和強渠道不斷搶占區域品牌份額。此外公司持續推

3、出新品，新品次新品通過成熟的渠道快速起量，今年重點打造火山石烤腸等大單品，預計主業增速20%，市占率持續提升。2）第二增長曲線：公司發力預制菜板塊，采用“OEM+自產+并購”模式。收購新宏業、新柳伍等優質企業進行賦能，建立安井小廚事業部主攻B端，成立凍品先生子公司聚焦C端。同時公司積極完善全國化生產布局，在福建廈門、江蘇無錫等地共設有9個生產基地，并計劃在洪湖新建首個專業預制菜生產基地，預計未來三年復合增速達18%。利潤端：產品結構提升以及預制菜盈利能力改善有望提振毛利率，費用率方面，隨全國化產能布局的不斷完善物流費用呈下降趨勢，公司銷售和管理費用率將隨規模效應的擴大有望持續攤薄，中長期來看公

4、司凈利率有望持續提升。（4）盈利預測：隨著疫情逐步恢復，B端餐飲場景持續修復。預計2023年成本下行，主業穩增長，并表業務貢獻第二增長曲線。我們預計2022-2024年收入增速 30.9%，28.7%，23.9%，表觀歸母凈利潤增速 53.2%、31.8%、24.6%。按照 2023年業績給予 40 x 估值，一年目標價188元，維持公司“買入”評級。（5）風險提示：原材料價格波動風險，行業競爭加劇的風險，疫情反復風險。UVmVpNmOTXlWrVWVpZ9PcM8OoMoOmOmPiNmMnMeRrRoQ6MnMnMMYoOrRMYoOpQ目錄一、安井食品：深耕速凍廿年余載，發力第二增長曲線

5、二、速凍行業：仍在成長期，產品豐富度持續提升三、公司競爭力：管理能力及規模效應帶來效率和成本的優化四、公司邏輯：主業穩增長，發力第二增長曲線五、盈利預測及估值 41.公司概覽一、公司簡介：安井食品是一家專注于速凍火鍋料制品、速凍面米制品和速凍菜肴制品等速凍食品的研發、生產和銷售的公司。公司成立至今二十余載，其管理、渠道和產能均處于行業龍頭地位，憑借經銷為主的銷售模式，公司形成了以華東地區為中心并輻射全國的營銷網絡，營銷駐外機構在全國布局5個分公司和近50個聯絡處及獨立工作站；憑借“銷地產”戰略，公司持續擴張產能，在全國各地已規劃有十大生產基地。2021年，公司實現收入92.72億元，歸母凈利潤

6、50.73億元。2021年，公司實現收入92.72億元，同比增長 33.12%，2017-2021年收入CAGR達到21.62%；2021實現歸母凈利潤50.73億元，同比增長37.70%，2017-2021年歸母凈利潤CAGR達到24.54%。圖1：安井食品收入增長情況（億元）圖2：安井食品歸母凈利潤增長情況（億元）資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理34.8442.5952.6769.6592.720%10%20%30%40%02040608010020172018201920202021總收入YoY16.9320.4827.4436.8450.730%5%10%15%20%25%30

7、%35%40%010203040506020172018201920202021歸母凈利潤YoY 51.1 發展歷史：深耕廿年余載，鑄就行業龍頭一、（2001-2010）公司初步布局，扎根速凍食品行業。公司前身廈門華順民生食品有限公司于2001年成立，初期主營速凍食品（安井品牌）經銷。從福建廈門出發布局無錫，在華南、華東設立兩大速凍食品生產基地，扎根我國速凍食品行業。（2011-2016）密集擴產，產能與競爭對手拉開差距。公司于2011年變更為“福建安井食品股份有限公司”并引入外部投資者秀水投資和同盛創業。2016年公司提出“雙劍合璧、餐飲發力”經營策略，以火鍋料制品為主、面米制品為輔，不斷提

8、高產品質量，提升品牌知名度。2014 年榮獲“福建省海洋產業十佳龍頭企業”稱號。公司持續擴大產能，于泰州，廈門、無錫、遼寧、四川等地相繼投產。（2017-2020）成功上市，三劍合璧開始布局菜肴業務。公司于2017年2月在上海證券交易所主板掛牌上市，并于2018年提出“三劍合璧、餐飲發力”的經營策略，開始布局菜肴類領域。2018年公司成立“凍品先生”外協事業部，在湖北、河南等地擴充產能，受讓洪湖新宏業19%的股權，布局小龍蝦產業。（2021-至今）雙劍合璧、三路并進，發展菜肴類業務。公司2021年提出“雙劍合璧，三路并進”的經營策略，通過“自產+貼牌+并購”大力發展菜肴類業務。布局廣東、山東和

9、洪湖等地產能，收購海外企業功夫食品，并購新宏業71%股份和新柳伍食品70%股權，積極布局上游原料淡水魚糜產業及速凍調味小龍蝦菜肴制品。2022年4月，安井食品實現對凍品先生100%持股，5月設立安井小廚事業部，對預制菜BC端同步進行布局。6資料來源：公司官網,太平洋證券研究院整理1.1 發展歷史：深耕廿年余載，鑄就行業龍頭一、圖3：公司發展歷程 2013-2016，成本下行期，行業價格戰，量增價減。速凍火鍋料行業經過十余年的高速發展，2012年，全國各類速凍品生產企業數量已增加至2,529家，由于進入壁壘較低，行業中存在大量中小企業。隨著魚糜，雞肉等成本的下降以及行業增速放緩，速凍火鍋料行業開

10、啟價格戰。安井亦進行折扣促銷，搶占市場份額。2015年從”堅持中高端定位“調整為“高質中價”的定價策略。2013-2016年面米制品/肉制品/魚糜制品噸價復合增速為-0.73%/-9.12%/-6.59%。2017-2021年，成本上行，公司量價齊升。隨原材料成本回歸上升通道，以及消費升級趨勢下，2017年安井將定價策略從“高質中價”調整為“高質中高價”。2017-2021年面米制品/肉制品/魚糜制品噸價復合增速為3.71%/4.65%/15.95%。2017-2018年安井采取“主動跟隨”的提價策略，在競品提價后再提價以搶占市場份額。2019年至今，伴隨競爭優勢的擴大，規模差距拉大，公司行業

11、地位確立，公司“主動引領”提價。圖4：面米制品收入增速量價拆分71.2 量價復盤：行業地位確立，具有主動引領提價話語權資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理圖5：肉制品收入增速量價拆分圖6：魚糜制品收入增速量價拆分 收入構成：公司產品包括速凍火鍋料（速凍魚糜+速凍肉制品）、速凍面米制品以及菜肴制品四大品類。魚糜制品作為公司第一大營收產品，營收占比40%左右；肉制品和面米制品營收占比相當，均在22%左右；菜肴制品占比從2013年的4.9%提升至21年的15.4%，菜肴制品有望打開公司成長空間，打造第二條增長曲線。各品類均保持快速增長，菜肴類表現亮眼：從2013年至2021年各類產品均保持增長勢

12、態，2017-2021年菜肴制品/魚糜制品/面米制品/肉制品制品5年收入復合增速分別為46.79%/25.72%/21.57%/18.81%。圖7：各類產品收入占比持平圖8：各類產品收入增速變化81.3 產品拆分：主業穩增長，菜肴制品增速亮眼資料來源：Wind，太平洋證券研究院整理39.8%38.8%37.4%36.9%37.1%36.8%38.1%40.6%37.5%28.1%30.9%30.7%30.2%28.4%28.1%25.1%25.8%23.1%26.5%25.1%26.5%25.8%26.6%25.8%26.4%23.9%22.2%4.9%4.8%5.3%7.0%7.8%9.3%

13、10.4%9.7%15.4%0%20%40%60%80%100%120%201320142015201620172018201920202021魚糜制品肉制品面米制品菜肴制品 包心魚丸牛筋肉丸撒尿肉丸墨魚味丸墨魚味餅包陷類油炸類片類/仿蟹類魚豆腐辣條味火山石烤腸小龍蝦火山石烤腸原味火山石烤腸親親腸腸類/燒烤類鎖鮮裝饅頭花卷系列火鍋料制品米面制品湯圓水餃系列奶白饅頭榴蓮包烤芝士牛肉卷包點系列紫薯卷油炸品霸王翅椒香酥肉荷香糯米雞豆制品類藤椒雞米花四喜丸子魚籽燒魚棒藤椒翅根藤椒雞排小酥肉宮保牛肉蛋餃類系列黃金蛋餃潮汕風味牛肉丸小酥魚肉魚頭煲月亮蝦餅炸霞糕云彩魚腩料理品類圖9：安井產品圖產品分類資料來

14、源：公司官網,太平洋證券研究院整理92.2 公司概覽冷凍烘焙快速增長，量價齊升1.3 產品拆分：菜肴制品打開成長空間，量價齊升菜肴制品丸類丸之尊系列凍品先生薺菜大湯圓潮汕蝦餃蔥油花卷爆漿糍粑 1.4 渠道拆分：經銷商渠道為主，電商營收增速亮眼一、公司目前營銷渠道可分為經銷、商超、特通直營、電商四大渠道。一是經銷商模式，占比80%左右，是公司主流銷售模式。公司將產品大批量銷售給經銷商后，經銷商根據自身資源優勢再向一些規模較小的經銷商（二批經銷商）、區域性的中小型商超及農貿市場等渠道進行鋪貨，二批經銷商則再通過農貿市場等零售終端渠道進行銷售。第二種模式是商超模式，占比10%，即公司直接向大型商超為

15、主的零售商供貨，目標客戶群體以普通消費者為主；第三種是特通渠道，公司將產品直接供給酒店、餐飲公司。2017-2021公司經銷、商超、特通直營、電商的收入復合增速分別為21.23%、17.31%、41.81%、98.61%。資料來源：wind，太平洋證券研究院整理圖10：經銷渠道為主，電商渠道占比提升圖11：特通、電商渠道營收高速增長持續提升（%）10資料來源：wind,太平洋證券研究院整理020406080100經銷商商超特通直營電商20172018201920202021 111.5 地區拆分：華東區域為核心，輻射全國一、華東地區貢獻一半收入。2021年，安井食品在華東地區實現營收占全年總營

16、收的49.1%。華北地區為第二大銷售區，2021年收入占比12.4%。華中地區以及東北地區實現營收分別為11.3%/8.9%2017-2021年各地區均實現兩位數復合增速。各地區收入均維持兩位數增長，其中西北/華中地區增速較快，2017-2021復合增入為31.52%/31.2%。華北地區、華南地區、西南地區、東北地區、華東地區復合增速分別為24.8%/23.1%/22.7%/20.5%/18.4%公司根據市場成熟度以及渠道結構的不同采用不同的渠道策略：在成熟的根據地市場采取密集分銷模式，渠道下沉至縣級市場，如江蘇，福建；在較為成熟的重點市場，如華北、華中，采用渠道下沉策略，設立市級或縣級代理

17、，而在不成熟或邊緣市場采用省級或市級代理，如新疆，內蒙，陜西，廣西。資料來源：wind,太平洋證券研究院整理圖13：各地區收入占比結構圖14：公司各區域收入增速圖12：公司各區域經銷商數量0%10%20%30%40%50%60%70%東北地區 華北地區 華東地區 華南地區 華中地區 西北地區 西南地區2018201920202021 121.6 股權&管理層：國力民生為控股股東，核心管理層持股一、圖15：2022年Q3股權結構圖股權結構清晰，核心管理層利益綁定。根據 2022Q3數據，公司第一大股東為福建國力民生，持股 30.00%，實際控制人為章高路先生。公司對管理團隊充分放權，幾位核心高管

18、均有持股，其中董事長劉鳴鳴、總經理張清苗、副總經理黃清松、黃建聯持股比例分別為 5.28%、2.89%、1.02%、0.98%。管理層與公司利益深度綁定，有效降低代理成本，充分激發管理團隊的積極性，進一步保證了公司經營管理的效率與質量。資料來源：招股說明書,wind，太平洋證券研究院整理 131.7 股權&管理：高管團隊優秀且穩定性高一、公司擁有一支高文化素質的職業管理人團隊。董事長劉鳴鳴先生畢業于同濟大學，總經理張清苗先生畢業于廈門大學，生產副總黃建聯先生畢業于南昌大學食品學專業，為高級工程師。職業經理人制，公司控制權與經營權分離，大股東充分放權，經理人自主權較大。雖然安井是民營企業，但是大

19、股東國力民生僅在董事會中安排一名董事，基本不參與日常公司管理，由管理團隊全權負責，充分保證了管理團隊的自主性，提高管理團隊的積極性。大多數的同行業競爭對手都是家族式企業，管理理念落后，職業經理人做決斷時處處制肘，難以發揮其最大作用。公司管理層穩定性高。公司高管團隊以董事長劉鳴鳴、總經理張清苗為首，核心團隊成員大部分在公司任職超過10年，公司管理層穩定性高，一路陪伴公司發展至今，對公司的實際情況有較為深刻的了解，同時對公司有著深厚的感情。2018年至今公司無高管離職。表1：高管學歷及背景資料來源：Wind，公司年報，太平洋證券研究所整理姓名職務入職日期學歷持股比例工作經歷劉鳴鳴董事長2001年同

20、濟大學土木工程本科、經濟師5.28%曾在鄭州工業大學土木工程系任教，曾任黃河國際租賃有限公司部門經理、河南建業集團總經理助理、福建春天房地產有限公司董事長、牛津劍橋總經理章高路副董事長2001年本科9.16%任國力民生董事長兼總經理、任航天工業發展股份有限公司董事張清苗總經理1998年廈門大學MBA、高級經濟師2.89%曾任無錫華順食品工業有限公司總經理黃清松副總經理2010年本科1.02%曾任無錫華順食品工業有限公司營銷副總經理黃建聯副總經理2010年南昌大學食品工程本科、高級工程師0.98%曾任廈門金冠順食品公司廠長、福州馥華食品有限公司廠長唐奕財務總監2014年本科、高級經濟師0.04%

21、曾任無錫新科信特焊材有限公司、無錫力達科技有限公司、無錫華順食品工業有限公司財務經理、洪湖市新宏業食品有限公司監事梁晨董事會秘書2014年法學碩士0.04%歷任華順民生證券部副經理、管理部副經理、證券部經理 目錄一、安井食品：深耕速凍廿年余載，發力第二增長曲線二、速凍行業：仍在成長期，產品豐富度持續提升三、公司競爭力：管理能力及規模效應帶來效率和成本的優化四、公司邏輯：主業穩增長，發力第二增長曲線五、盈利預測及估值 152.1速凍行業：行業景氣度高，對標海外仍有較大空間一、2021年我國速凍食品市場規模達到1755億元，17-21年市場規模 CAGR為 13.5%。預計至2024 年國內速凍食

22、品市場規模將達到2260億元，預計 2022-2024 年市場規模復合增速6.53%。從細分品類來看，速凍食品中面米食品、速凍火鍋料占比最大。其中，速凍面米產品占比為52.4%，為最大的品類；速凍火鍋料排第二，占比約為33.3%，速凍其他食品占比14.3%。對標海外，我國速凍食品人均消費量低，提升空間大。根據中國產業信息網，2021年我國人均速凍食品消費量為 9kg，遠低于美國 60kg、歐洲 35kg、日本 20kg 的人均水平。資料來源：艾媒咨詢，太平洋證券研究院整理52.40%33.30%14.30%速凍面米食品速凍火鍋料食品速凍其他食品圖17：速凍食品各品類占比資料來源：中國產業信息網

23、，太平洋證券研究院整理圖16：速凍食品市場規模及增速649.8782.3779903.510581149126513931755-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000201320142015201620172018201920202021市場規模（億元）增速（%）6035209010203040506070美國歐洲日本中國資料來源：中國產業信息網，太平洋證券研究院整理圖18：人均速凍食品消費量（千克）162.2 面米行業：行業格局穩定，新式面點景氣度較高一、資料來源：國家統計局，太平洋證券研究院整理圖19：我國速凍面米制品行業規模圖20：2021年速凍面米

24、市場競爭格局資料來源：歐睿，太平洋證券研究院整理61864767772778284190497210450%2%4%6%8%10%02004006008001,0001,2002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E速凍面米市場規模（億元）增速2017-2021年我速凍面米行業市場規模CAGR達到4.82%。據國家統計局數據，2017-2021年我國速凍面米市場規模復合增速6.1%。預計至2025 年國內速凍食品市場規模將達到1045億元，2022-2025年市場規模復合增速 5.58%。速凍面米市場集中度高，格局穩定。我國速凍面米制品行業從上

25、世紀90年代初開始起步，經歷了產品和渠道單一（1992-1998）、注重品牌塑造和廣告投入加大（1999-2005）和品種豐富快速擴容（2006至今）三個階段，行業成熟度相對其他子行業較高，行業格局相對穩定，已形成三全食品、思念、灣仔碼頭“三足鼎立”的局面，行業CR3達到 64%。老三樣增速放緩，格局固化，新式面點持續出新品，增速較快。傳統的餃子、湯圓，板塊市場相對飽和，家庭渠道增速放緩。隨著餐飲工業化浪潮襲來，B端速凍米面場景越來越豐富，安井在新式面點方面開發了一系列的大單品，包括手抓餅、紅糖饅頭、餡餅等爆款產品。三全,28%思念,19%灣仔碼頭,17%其他,36%172.3 速凍火鍋料行業

26、：行業格局分散，龍頭市占率有望持續提升一、火鍋料制品包括速凍魚糜制品和速凍肉制品，主要用于火鍋配菜，關東煮，麻辣燙，燒烤等用途。2021年火鍋制品行業銷售規模520億元，2017-2021速凍火鍋料復合增速4.82%。預計至2025年國內速凍食品市場規模將達到833億元，2022-2025年市場規模復合增速 9.23%?；疱伭闲袠I競爭格局分散。主要原因系1）下游客戶以小B為主，客戶群體較分散，范圍大，受眾廣，價格敏感度較高。2）技術壁壘低，市面上的產品之間存在著嚴重的同質化問題。根據前瞻產業研究院數據，在我國速凍火鍋料制品市場中，五家頭部企業的市場份額總和僅占20%，市場份額相對分散。安井食品

27、市場份額為9%，為國內速凍火鍋料的龍頭企業。海霸王市場份額為5%，海欣食品、惠發與升隆市場份額均為2%。圖21：火鍋料行業收入及增速圖22：2021年行業競爭格局411459502462520585658740833-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700800900201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E市場規模（億元）增速（%）資料來源：前瞻產業研究院，太平洋證券研究院整理安井,9%海霸王,5%海欣,2%惠發,2%升隆,2%其他,80%資料來源：前瞻產業研究院，太平洋證券研究院整理 182.4 預制菜

28、：萬億藍海，BC端均有空間一、2445288834594196516569729061107200%10%20%30%40%0200040006000800010000120002019202020212022E2023E2024E2025E2026E市場規模（億元）同比增長（%）圖23：我國預制菜行業市場規模發展初期，萬億藍海。根據中國產業信息網的統計，預制菜市場規模從2019年的2445億元增長至2021年的3459億元，預計2026年超過10000億元。2022-2026CAGR有望達20.6%。僅從B端市場看，2021餐飲行業規模為46895億元，按食材占比30%計算，餐飲行業食材規模

29、1.4萬億，預制菜市場空間較大。C端受飲食便捷化需求，B端受餐飲行業工業化需求驅動。C端來看，隨著經濟發展和生活節奏的加快，飲食便捷化需求催生，消費者需要預制菜節省做菜的時間。B端來看，房租人力成本持續上漲增加餐飲企業負擔，預制菜可以幫助解決餐飲企業口味標準化，食材損耗，某些菜品制作流程耗時長，需要食材種類多的問題。集中度極低，頭部企業不到10%。受我國預制菜加工起步較晚、預制菜的進入壁壘不高等影響，目前行業以中小規模企業為主，尚未形成全國化經營企業。目前全國有2萬家以上的預制菜工廠，蘇州就有300多家，產值大多在1000-3000萬之間，只生產幾個sku，以作坊式生產為主。資料來源：艾媒咨詢

30、，太平洋證券研究院 19資料來源：中國產業信息網，太平洋證券研究院整理2.4 預制菜：萬億藍海，BC端均有空間表2：預制菜 BC端均有空間 一、對標日本，我國速凍食品餐飲渠道空間較大。根據IBIS咨詢統計和測算，18年我國速凍食品的餐飲市場占比約36%；而速凍面米的餐飲市場占比僅約16%。對比日本較成熟的速凍產業（餐飲渠道占比55%），我國未來餐飲渠道成長空間大。我國速凍食品產品豐富度有較大提高空間。日本速凍食品豐富度較高，前十大速凍產品包括烏冬面、炸土豆肉餅、炒飯、餃子等，而我國目前速凍面點集中在水餃湯圓等品類，近年來新式面點出新較快，未來品類豐富度提升仍有可觀空間。202.5 對標日本，B

31、端市場未來可期圖24：對標日本，我國速凍食品餐飲渠道空間巨大55%36%16%45%64%84%0%20%40%60%80%100%日本速凍行業中國速凍行業中國速凍面米餐飲渠道零售渠道資料來源：日本速凍食品協會，IBIS咨詢，智研咨詢，安井食品公告，太平洋證券研究院整理表3：2021年日本前十大速凍食品產量資料來源：日本速凍業協會，太平洋證券研究院整理 目錄一、安井食品：深耕速凍廿年余載，發力第二增長曲線二、速凍行業：仍在成長期，產品豐富度持續提升三、公司競爭力：管理能力及規模效應帶來效率和成本的優化四、公司邏輯：主業穩增長，發力第二增長曲線五、盈利預測及估值 223.1 成本低：規模效應帶來

32、議價權和費用分攤一、上游議價能力較強，采購成本低于可比公司。公司原材料主要是魚糜、肉類、粉類等大宗商品，以及蔬菜、添加劑、調味品等輔料兩大類，原材料成本占營業成本的比例在70%左右。隨著安井近年來的生產規模擴大，公司原材料采購規模也迅速擴大。魚糜方面，安井采購量占據行業整體采購量的40%-50%左右，大規模的采購量使得公司在上游供應商擁有較強議價權，降低公司采購成本且降低原材料采購價的波動，公司對魚糜價格控制能力較強，采購均價波動弱于市場價。圖25：公司對魚糜價格控制能力較強圖26：2021年各公司直接材料（億元）資料來源：wind，太平洋證券研究所資料來源：Wind，太平洋證券研究所50.8

33、17.458.670102030405060安井惠發海欣-0.20-0.100.000.100.200.300.4020152016H120172018201920202021白鰱魚市場年均價增速（%）安井魚糜采購年均價增速（%）233.1 成本低：規模效應帶來議價權和費用分攤一、規模效應帶來物流成本節約：1）公司對第三方物流企業議價能力提高。2）隨著公司銷售規模的增長以及大客戶數量逐漸增加，產品運輸過程中單程運輸滿箱的概率增大，使得單位產品物流費用下降。3）銷地產降低物流運輸距離。公司是行業里唯一一家銷地產企業，由于在全國密集建廠，公司物流費用比競爭對手平均低3 3-5 5元/箱。伴隨公司在

34、廣東，山東地區投產，單位物流配送成本有望進一步下行，強化公司成本優勢。圖27：安井運輸費用/營收低于海欣資料來源：Wind,太平洋證券研究所整理0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2015201620172018201920202021安井海欣 243.1 成本低：規模效應帶來議價權和費用分攤一、公司營收規模遠高于競爭對手，帶來營銷和管理費用的攤薄效益，費用率低于可比公司。2021年公司銷售費用率9.15%，低于海欣（12.74%）。管理費用具有剛性，與公司規模呈現明顯的負相關關系，且邊際效應遞減。2021年安井營收規模是海欣、惠發的5-6倍，管理費

35、用率3.45%，較海欣（6.34%）和惠發（11.74%）節約2.89%、8.29%。三全營收規模小于公司，而管理費用率較公司小0.62%，管理費用率下降仍有空間。成本低為公司定價留空間。公司通過“高質中高價”增強渠道推力，不斷提高公司份額。公司用更好的原料，豬肉和魚漿含量更高（高達50%以上，其他家含量只達20%）。圖28：各公司銷售費用率對比資料來源：Wind，太平洋證券研究所整理圖29：各公司管理費用率對比資料來源：Wind,太平洋證券研究所整理0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021安井惠發海欣三全0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%

36、10.00%12.00%14.00%20172018201920202021安井惠發海欣三全 253.1.2.強渠道：全國化持續推進，渠道推力較強一、營銷團隊執行力強，和對經銷商提供“貼身支持”服務。2021年公司銷售人員達4367人，遍及全國各個網點。公司營銷團隊具有強大的執行力以及優秀的服務意識，對經銷商起到良好的支持作用。第一，打通銷售渠道的支持，即協助經銷商開發分銷商、銷售終端，構建完善的銷售網絡；第二，增加渠道粘度的支持，即協助經銷商召開各種訂貨會，以及推出差異化的產品組合及優惠的促銷力度刺激產品的銷量；第三，提升品牌拉動銷售的支持，通過戶外廣告宣傳或對經銷商門店進行生動化布置，并派

37、專人指導監督，保證公司在品牌傳播形象上的統一性，方便消費者記憶，達到傳播的疊加效果。資料來源：Wind，太平洋證券研究所整理資料來源：Wind，太平洋證券研究所整理圖31：公司銷售人員逐年上升（人）圖30：2021年各公司銷售人員數量（人）43675887693265050010001500200025003000350040004500安井惠發海欣三全2705361943670500100015002000250030003500400045002019202020213.2 渠道強：銷售團隊執行力強，經銷商忠誠度高 263.2 渠道強：銷售團隊執行力強，經銷商忠誠度高一、公司支持經營理念趨

38、同的經銷商做大做強，經銷商伴隨公司一起成長。公司不斷對下游經銷商進行合并整合，將部分銷售規模較小的經銷商客戶轉為二批經銷商，支持與公司保持穩定合作關系的經銷商做大做強，公司單個經銷商收入于2013年-2019年持續提升，從269萬提高至2019年的772萬，復合增速19.2%，2017以及2020以來下滑主要系公司開發較多新經銷商。經銷商對公司忠誠度較高。與安井合作四年以上經銷商數量達到60%左右，惠發合作四年以上經銷商數量為211，占經銷商總數的39.1%。圖33：公司單個經銷商收入呈上升趨勢資料來源：Wind，太平洋證券研究所整理圖32：與公司合作4年以上的經銷商數量及占比資料來源：招股說

39、明書，太平洋證券研究所整理25827429631760%65%70%75%80%85%0501001502002503003502013201420152016H1合作4年以上經銷商數量占比269.0 418.1 505.2 616.6 535.2 689.2 772.2 674.3 561.3 02004006008001,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 273.3 產品快：聚焦大單品，產品順利迭代研發團隊強大，人員薪酬高于同行。公司注重研發團隊的建設，2021年公司研發人員數量達341人，人均工資薪酬12.78萬元/年，在A股

40、4家速凍食品企業中居首位。產地研模式提高新品針對性，新品順利迭代。公司按照“研發一代、生產一代、儲備一代”的新品規劃思路來進行產品研發，確保新品不會斷層。新品管理實行“產地研”模式，公司總部負責新品立項和策劃，不同生產基地分別負責某一品類的新品研發。強大的研發團隊結合產地研策略使新品針對性更強，推廣成功率更高。公司對于新品實施“全國性新品+區域性新品”策略，各生產基地每年需推出區域新品1-3 個，其中必須有本區域銷售達到一定考核標準的區域新品。圖34：研發人員數量及人均年薪（萬元/人）資料來源：Wind，太平洋證券研究所整理圖35：2021年各公司研發投入及在營收中的占比資料來源：Wind，太

41、平洋證券研究所整理3411661190.002.004.006.008.0010.0012.0014.00050100150200250300350400安井惠發海欣研發人員（人）研發人員人均薪酬（萬元/年）8779.134716.591758.290.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0.002000.004000.006000.008000.0010000.00安井惠發海欣研發投入（萬元）研發投入/營業收入 20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%0123456789102013201420152016H1大單品銷售額（億元）占營業收入比

42、例（%）283.3 產品快：聚焦大單品，產品順利迭代一、圖36：公司大單品銷售額占營收比重上升資料來源：招股說明書，太平洋證券研究所整理圖37：公司新品對營收增長的貢獻資料來源：招股說明書，太平洋證券研究所整理0%5%10%15%20%25%30%012345672013201420152016H1新品營收（億）新品占比聚焦大單品，以點帶面拉動營收增長。公司大單品是指年銷售額達到 1000萬元以上的品類，主要分為戰略單品和戰術單品。大單品戰略一方面能夠將營銷資源有重點的傾斜，大單品推廣情況列入營銷人員考核指標，確保新產品推廣得到足夠重視，大大提高新產品的上市成功率，起到最快最好的市場推廣效果，

43、另一方面單一產品的大規模生產能起到降低生產成本的效果。公司成功培養出核桃包、手抓餅、蝦仁福袋等全國性戰略單品和牛筋肉丸、微波餡餅、奶白饅頭等區域性戰略單品。公司通過大單品的打造，建立產品口碑，以點帶面推進其他產品的銷售。很多大單品并非安井最先研發出，但通過研發團隊快速跟進以及強大的渠道，依舊可以在該品類做到銷量第一。新品一般上市后能連續三年維持30%以上的復合增速。公司推出的新品對于公司營收增長起到重要作用，且影響程度持續上升。新品銷售收入合計占當期營業收入比例從2013年的10.84%提升至2016年上半年的25.29%。公司新品次新品占公司收入增量的40-50%。3.3 產品快：聚焦大單品

44、，產品順利迭代20122013201420152016201720182019202020212022速凍火鍋料預制菜丸之尊系列：2019年銷售達1.5億元左右蛋餃：2020年銷售達3億元左右鎖鮮裝1.0：2019年銷售達2億元左右鎖鮮裝2.0：疊加1.0銷售達5億元左右鎖鮮裝3.0：銷售達8-9億元左右撒尿牛丸：（2012年以前推出）2015年銷售達1.96億元手抓餅：2020年銷售達3億元左右霞迷餃：2015年銷售達2.14億元核桃包：2021年銷售過億元新年禮盒：安井小廚禮盒、安井大廚禮盒、安井私廚禮盒小龍蝦調味水產品：2021年銷售過億元流沙包：2018年銷售超5000萬元迷你系列：2

45、015年銷售達4502萬元左右蒸煎餃、桂花糕、小油條餡餅、小籠包微波餡餅、燒賣、奶白饅頭、紅糖糍粑卷類系列、老面饅頭系列小酥肉、香炸藕條蝦滑、天婦羅蝦、千層肚、香辣牛雜、牛肉滑酸菜魚：2021年銷售超千萬香脆藕盒：2021年銷售超千萬29速凍面米圖38：公司大單品資料來源：公司官網，太平洋證券研究所整理 目錄一、安井食品：深耕速凍廿年余載，發力第二增長曲線二、速凍食品行業：仍在成長期，產品豐富度持續提升三、公司競爭力：管理能力及規模效應帶來效率和成本的優化四、公司邏輯：主業穩增長，發力第二增長曲線五、盈利預測及估值 314.1 收入邏輯：主業穩增長，發力第二增長曲線主業：行業仍處于成長期，新品

46、次新品貢獻增量，渠道持續下沉，預計主業增速20%左右。1）速凍行業仍處于成長期。隨著餐飲工業化浪潮襲來，B端對速凍食品的需求提升，行業品類豐富度提高，疊加冷鏈的發展，速凍火鍋料和面點行業仍處于成長期。2）公司異地擴張，搶占競爭對手份額。公司目前華東地區占公司營收比重逐年下降，說明公司全國化勢頭良好，各地發展均衡，未受區域傳統品牌威脅，其主要原因在于1）火鍋料下游主要面對以農貿批發為主的小B客戶，較少面對C端消費者，故對產品選擇以性價比為核心，傾向于選擇質量穩定，同時價格有競爭力的產品，品牌粘性較弱。2）火鍋料同質化強，不同區域間無較大口味差異，例如速凍魚糜制品由東南沿海地區逐步向北方，及中西部

47、地區拓展較為順利。3）區域品牌規模較小，渠道推力也較弱，無法形成規模效應下的采購和營銷成本的節約，故市占份額被安井侵占。3）新品次新品放量。公司每年持續推出新品，豐富SKU，資源聚焦大單品，隨新品次新品的放量支撐收入穩健增長。今年公司主推火山石烤腸，爆漿糍粑，酸菜魚，小酥肉。圖39：華東以外地區占比上升，全國化效果顯著圖40：2021公司各地區收入增速均在20%以上資料來源：Wind，太平洋證券研究所整理資料來源：Wind，太平洋證券研究所整理0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021華東華北東北華南華中西南西北8.2211.4545.377.7010

48、.443.575.620%10%20%30%40%50%60%70%80%0.0010.0020.0030.0040.0050.00東北華北華東華南華中西北西南營業收入（億元）增速 324.1 收入邏輯：主業穩增長，發力第二增長曲線第二增長曲線：發力預制菜板塊，采用“并購+OEM+自產”模式。并購：新宏業+新柳伍。均為淡水魚漿+小龍蝦加工企業。新宏業：2018年1月收購19%股權，2021年收購71%。新柳伍：2022年收購70%股份，9月開始并表。OEM：凍品先生，聚焦C端。公司2018 年下半年成立“凍品先生”外協事業部，嘗試輕重資產相結合的發展戰略，聚焦餐飲市場潛力新品。2020 年以“

49、凍品先生”開拓連鎖門店。2021年 11 月后以專柜推廣快手菜。安井食品以自有資金人民幣 5,000 萬元投資設立廈門安井凍品先生供應鏈有限公司，2022年4月實現100%持股。目前凍品先生采用爆品系列化思路，推出水煮系列（酸菜魚+水煮肉片+酸湯肥牛），海鮮三俠（蝴蝶蝦+深海鱈魚排+粉絲扇貝）。自產：安井小廚事業部，B端為主。公司于今年5月成立安井小廚，主要聚焦油炸類等調理肉制品，目前小酥肉實現放量。7-10月銷售額過億。2018年1月收購加工小龍蝦+魚糜生產企業新宏業19%股權。2018 年下半年成立“凍品先生”外協事業部，嘗試輕重資產相結合的發展戰略，聚焦餐飲市場潛力新品。2021年1月凍

50、品先生加盟店已在廈門、臺州、蘇州、北京、賀州、銅仁等多城市開業運營。2021年6月收購新宏業71%股權，安井持股比例達到90%。2021年8月收購功夫食品，試水英國及歐洲市場速凍市場。2021年11月凍品先生以冰柜方式推廣“快手菜”向農貿市場、BC商超、KA、電商布局。2022年4月實現對凍品先生100%持股。2022 年 5 月成立“安井小廚”事業部。2022年8月洪湖安井項目奠基（首個專業預制菜肴生產基地，設計產能10萬噸）。同月公司收購新柳伍80%股權圖41：安井食品近五年發展歷程資料來源：公司公告，太平洋證券研究所整理 334.2 利潤邏輯：產品結構提升拉動毛利率，費用率仍有下降空間圖

51、42：安井食品毛利率和凈利率水平復盤公司毛利率變化，整體較穩定，主要是受到直接材料，制造費用以及外購成本變化的影響。2014年、2015，2017年毛利率下滑，原因系制造費用占比增加帶來負向影響，分別負向影響-1.13pct，-1.12pct，-0.41pct。2018，2020年毛利率提升，主要系原材料占比下降拉動，分別影響+1.33pct，+1.56pct。2019，2021年公司毛利率下降主要系凍品先生等預制菜OEM業務增加外購成本。產品結構提升，外購成本下降有望提高毛利率。一方面隨公司提價以及產品結構優化，鎖鮮裝占比提升，有望拉動毛利率增長。此外2021年公司速凍菜肴業務毛利率16.8

52、4%，顯著低于公司正常毛利率水平，主要系新增凍品先生和新宏業公司業務，凍品先生采取OEM模式毛利率較低。我們認為隨預制菜產能的不斷釋放，產品豐富度提升，規模效應下預制菜板塊盈利能力有望持續提升。制造費用方面目前公司還處于產能擴張期，陸續有新產能投產，預計下降空間有限。0%5%10%15%20%25%30%2013 201420152016 20172018 201920202021凈利率毛利率期間費用-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%20142015201620172018201920202021直接材料直接人工制造費用外購成本毛利率變化圖43：安井食品各項費用占比及毛利率變化資料

53、來源：公司公告，太平洋證券研究所整理 344.2 利潤邏輯：產品結構提升，費用率仍有下降空間規模效應下公司銷售費用率，管理費用率有望持續下降。公司2013-2021年凈利率持續保持上升趨勢，從2013年的5.8%提高至2021年的8.0%，主要系銷售費用率，管理費用率下降貢獻。2013-2021年公司銷售費用率從14.9%下降至11.3%，管理費用率從5%左右下降至3.8%。其中，銷售費用率的下降主要來自職工薪酬（包含外包）費用率，物流費用率以及銷售促銷進場費用率的下降。1）銷地產模式下，近年來公司全國各基地陸續投產，物流運輸距離的下降帶來物流費用持續下降，2013-2021年公司物流費用從3

54、.9%下降至3.2%左右，預計隨著新產能投產，物流費用率有望繼續下降。2）2015年以來公司銷售費用中的職工薪酬、社保及福利+外包服務費用率持續下降，自2015年的5.1%下降至2021年的3.89%，主要系規模效應以及公司核心競爭力不斷增強下，公司人均創收增加，此外公司部分員工外包減輕部分薪酬壓力。我們預計隨著規模效應提升，費效比增強下，公司銷售費用率仍有下降空間。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%201320142015201620172018201920202021職工薪酬、社保及福利+外包服務費（銷售費用)差旅業務費廣告宣傳費銷售促銷費及進場費物流費用0%2%4%

55、6%8%10%12%14%16%18%201320142015201620172018201920202021銷售費用率管理+研發費用率財務費用率圖44：安井食品各項比率變化圖45：安井食品各項費用變化資料來源：公司公告，太平洋證券研究所整理 35公司產能是限制收入增長的瓶頸。2018-2021年公司產能增速分別為23%，19%，18%，22%。由于市場需求的旺盛，新工廠的投產釋放的產能迅速被市場消化，近4年公司產能利用率雖呈現下降趨勢，但仍保持較高水平。工廠滿負荷運作，產能不足限制公司產品的放量，旺季產能不足導致斷貨的情況時有發生。圖46：2013-2021年公司產能利用率資料來源：Wind

56、，太平洋證券研究所整理圖47：2013-2021年公司產銷率資料來源：Wind，太平洋證券研究所整理141.07%95.44%106.32%108.20%107.30%116.45%108.03%104.75%98.55%0%20%40%60%80%100%120%140%160%20132014201520162017201820192020202192.51%94.84%96.04%97.46%97.42%95.73%95.33%96.33%100.55%88%90%92%94%96%98%100%102%2013201420152016201720182019202020214.2 產能

57、：完善全國化生產布局，產能持續擴張有保障4.3 產能：完善全國化生產布局，產能持續擴張有保障 364.2 產能：完善全國化生產布局，產能持續擴張有保障一、公司以華東地區為根據地市場，進一步快速發展華南、華中、西南、東北等其他區域市場，從而形成輻射全國的生產基地布局。公司計劃在廣東佛山、山東樂陵新建工廠，對江蘇、遼寧、河南工廠進行擴建，對泰州、遼寧、四川進行技改提升，滿足不斷增長的產能需求。公司目前分別在福建廈門、江蘇無錫、江蘇泰州、遼寧鞍山、四川資陽、湖北潛江、河南湯陰、廣東佛山和山東樂陵共設有9個生產基地，并計劃新建湖北洪湖工廠，這是首個專業預制菜生產基地。2021年公司產能為75.28萬噸

58、，同比增長30.17%。根據公司規劃，未來三年年產能復合增速達18%。圖48：全國化生產布局圖資料來源：Wind，太平洋證券研究所整理 374.3 產能：完善全國化生產布局，產能持續擴張有保障根據公司公告可以計算得到，隨著湖北工廠、河南工廠和四川工廠產能的持續增加，以及未來泰州三期項目、遼寧三期項目、河南三期項目、華南基地的13.3萬噸項目、山東年產20萬噸項目的陸續投產，合計將會增加產能71.3萬噸。我們預測，未來三年公司產能復合增速18%，在2029年底，安井的產能預計達到179.8萬噸，是目前產能水平的兩倍多。表4：安井全國化生產布局資料來源：Wind，太平洋證券研究所整理基地設計產能（

59、萬噸）20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E泰州26.4516161616.3619.4520.4524.4525.4526.45廈門22.5141414141414141414無錫17.516.117.517.517.517.517.517.517.517.5遼寧288.811.21213.618.219.625.226.628河南296.613.2151519.220.626.227.629四川17.511.713.5151717.517.517.517.517.5湖北242.15.611.212.61414141414廣東13.33.99

60、5.3210.6411.9713.313.313.3山東20681618202020設計產能合計198.2575.3 91.0 110.7 119.4 146.5 153.6 172.2 176.0 179.8 目錄一、安井食品：深耕速凍廿年余載，發力第二增長曲線二、速凍食品行業：仍在成長期，產品豐富度持續提升三、公司競爭力：管理能力及規模效應帶來效率和成本的優化四、公司邏輯：主業穩增長，發力第二增長曲線五、盈利預測及估值 395 盈利預測收入端：疫情影響B端銷售，并表貢獻增量。公司上半年受疫情影響增速放緩，Q1-Q3主業增速分別為8.5%，15.3%，25%。其中火鍋料受疫情影響較大主要系火

61、鍋料B端占比60%左右，面米制品B端占比40%。疫情對C端銷售有一定的正面刺激，鎖鮮裝表現較好，前三季度銷售額+40%，產品結構優化。凍品先生快速增長，前三季度收入增速超過120%。安井小廚5月成立便快速放量，預計全年銷售額過億。小龍蝦業務在新零售渠道表現亮眼，主要包括給盒馬，京東等做貼牌產品。成本端：原材料價格波動整體可控。前三季度公司毛利率21.1%，同比下降0.9pct。整體來看，今年魚漿因為采購量大提前做了戰略布局，價格較平穩。上半年豬肉、雞肉，油脂，大豆蛋白等原材料均呈上漲趨勢，為應對原材料漲價，公司相應進行了產品漲價和減小促銷力度，大多數火鍋料類產品漲價2pct左右，產品結構改善疊

62、加漲價，消化了前三季度原材料價格的波動。費用端，優化費用投放，費用率下行。公司今年加強費用管控，前三季度銷售/管理/研發/財務費用率分別為7.22%/3.12%/0.83%/-0.66%，同比-1.88%/-0.26%/-0.17%/-0.64%，費用率下降原因主要系減少促銷人員，控制差旅和廣告費，費效比有所提升。405 盈利預測展望Q4，冷冬利好銷售，成本整體可控。Q4步入行業旺季，渠道跟蹤來看，公司Q4動銷情況，12月開始降溫利好銷售，目前公司處于春節備貨階段。并表方面，新宏業和新柳伍儲備冷凍小龍蝦于Q4世界杯實現反季節銷售，Q4出貨情況環比Q3顯著改善，此外新柳伍于今年9月開始并表，預計

63、Q4繼續貢獻并表增量。利潤端，原材料成本變動方向不一致，魚糜價格平穩，大豆蛋白，油脂價格環比改善，豬肉雞肉價格預計上行，公司12月初已對低毛利產品進行提價，以收回促銷折扣方式，預計可以覆蓋成本上漲。費用率方面依舊偏保守。全年利潤增速有望超過收入增速。隨著疫情逐步恢復，B端餐飲場景持續修復。預計 2023 年成本下行，主業穩增長，并表業務貢獻第二增長曲線。我們預計2022-2024年收入增速 30.9%，28.7%，23.9%，表觀歸母凈利潤增速 53.2%、31.8%、24.6%。按照 2023年業績給予 40 x 估值，一年目標價188元，維持公司“買入”評級。表5：盈利預測資料來源：Win

64、d，太平洋證券研究所整理20212022E2023E2024E營業收入(百萬元)9272 12136 15614 19351 同比增長33.12%30.88%28.66%23.94%扣非凈利潤(百萬元）682 1045 1378 1716 同比增長13.00%53.15%31.84%24.55%攤薄每股收益(元)2.33 3.56 4.70 5.85 PE6844 3427 415 盈利預測資料來源：Wind，太平洋證券研究所整理 42風險提示原材料持續上漲的風險。肉類、粉類、油脂類等原材料成本上漲，公司原材料占成本比重較高，若上游原材料價格波動，或對公司盈利造成一定影響。預制菜業務增長不達預

65、期。公司在火鍋料和面米制品的優勢，若不能很好地遷移至預制菜領域，或市場競爭格局惡化，公司預制菜業務的發展或不達預期。新品推廣不達預期。隨著“產地研”研發模式的推廣，若新品全國推廣后其他地區接受程度低，新品推廣或不達預期。疫情相關政策調整。隨著全國各地疫情相關政策的調整，整體宏觀經濟形勢和居民消費習慣的變化將給企業經營帶來影響。食品安全風險。采購、生產及流通環節可能存在食品安全風險，冷鏈儲運和終端銷售等工廠之外的流通環節溫度波動也將影響食品安全。銷售團隊職務職務姓名姓名手機手機郵箱郵箱全國銷售總監全國銷售總監王均麗華北銷售總監華北銷售總監成小勇華北銷售華北銷售鞏贊陽華北銷售華北銷售常新宇華北銷售

66、華北銷售佟宇婷華東銷售總監華東銷售總監陳輝彌華東銷售華東銷售徐麗閔華東銷售華東銷售胡亦真華東銷售華東銷售李昕蔚華東銷售華東銷售周許奕021-華東銷售華東銷售張國鋒華東銷售華東銷售胡平華南銷售副總監華南銷售副總監查方龍華南銷售華南銷售張卓粵華南銷售華南銷售何藝雯華南銷售華南銷售陳宇華南銷售華南銷售李艷文華南銷售華南銷售袁進 投資評級說明及重要聲明行業評級看好：我們預計未來6個月內，行業整體回報高于市場整體水平5%以上；中性：我們預計未來6個月內，行業整體回報介于市場整體水平5%與5%之間；看淡：我們預計未來6個月內，行業整體回報低于市場整體水平5%以下公司評級買入：我們預計未來6個月內，個股相對

67、大盤漲幅在15%以上；增持：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于5%與15%之間；持有：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與5%之間；減持：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與-15%之間重要聲明太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，社會信用代碼91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。