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1、Kanzhun Limited(BZ)Equity ResearchCompany ResearchOther Internet Service 1/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 With stable growth of online recruitment,BZ strives to find new growth curve Buy(Maintain)Forecast&Valuation 2022A 2023E 2024E 2025E Revenue(RMB mn)4,511 6,011 8,568 10,655

2、Growth(YoY%)6%33%43%24%Net profit(RMB mn)122 495 1,516 2,640 Growth(YoY%)-110%306%206%74%Non-GAAP Net profit(RMB mn)814 1,276 2,262 3,300 Growth(YoY%)-4%57%77%46%Non-GAAP EPS(RMB)0.14 0.56 1.70 2.97 P/E(X)54.28 42.17 23.79 16.30 Investment Thesis With distinct advantages,we expect BZ to reshape the

3、industry landscape.Thanks to innovative business models created by leading companies,Chinas online recruitment industry has developed rapidly in recent years.Though established late,BZ became the new industry leader with high marketing expenses and pioneered a recommendation-based direct recruitment

4、 model.Moreover,we believe the recruitment industry is still in the early stage of integration,with a low concentration rate.Reviewing property brokerage industry,which also shares characteristics of low frequency,high ARPU,and low standardization,we believe leading online recruitment companies stil

5、l have great potential in market share increase and expect BZ to further strengthen its competitive advantages.High visibility of growth potential in the long term,and meaningful industry recovery in the short term.As Chinas demographic dividend fades and supply&demand of the labor market become inc

6、reasingly imbalanced,companies are looking for cost-effective and efficient comprehensive recruitment solutions.And we see great value in online recruitment platforms,with high visibility of growth potential.We expect the CAGR of online recruitment industry to reach 28.6%in 2021-2026.In the short te

7、rm,we expect improved economic fundamentals and favorable policies to drive the industry into boom cycle,as recruitment industry has a strong correlation with macroeconomic growth.Potential second curve:blue-collar recruitment,business expansion within human resources industry,and application of AI

8、technology.The company has gradually expanded its business into blue-collar recruitment market in recent years,and actively meets the blue-collar job seekers requirements by reducing resume barriers and carefully examining recruiters to solve trust crisis.With the increasing proportion of blue-colla

9、r users and enhanced competitive advantages,we expect blue-collar recruitment to become the main driver for BZs growth.Moreover,reviewing overseas markets,we found leading global HR companies generally achieved rapid expansion through M&A,and their proportion of flexible employment is relatively hig

10、h.We believe BZ,as the leading online recruitment company in China with healthy financial condition,has the potential to accelerate business expansion in the industry chain.In addition,the development of AI technology can help recruitment platforms reduce costs and improve efficiency in terms of acc

11、urate matching and automated processes.As BZ always regards technology as its driving force,with great emphasis on R&D input,we believe its research results can be applied to AI interviews,talent assessment,and intelligent resume screening in the future,achieving high quality growth.Earnings Forecas

12、t&Rating:We favor BZs unique competitive advantages in the recruitment markets,as well as its layout in the blue-collar recruitment,and potential of business expansion within human resources industry&application of AI technology.We maintain BZs revenue and Non-GAAP profit forecast at Rmb6.0/8.6/10.7

13、bn and Rmb1.3/2.3/3.3bn(+57%/+77%/+46%yoy)in 2023-2025,with P/E at 42x/24x/16x.We maintain the Buy rating.Risks:Lower-than-expected economic recovery or growth of customers.Price Performance Market Data Closing price(USD)17.08 52-week Range(USD)9.75/26.33 P/B(X)4.58 Float Cap(USD mn)6399.19 Market C

14、ap(USD mn)7601.91 Basic Data BVPS(RMB)13.22 Liabilities/assets(%)21.58 Total Issued Shares(mn)890.15 Shares outstanding(mn)749.32 Related reports BOSS 直聘(BZ)：2023Q1 業績點評：業績符合預期，期待招聘需求持續回暖 2023-5-26 BOSS 直聘(BZ)：2022Q4 業績點評：逐漸開啟回暖篇章 2023-3-22 Soochow Securities International Brokerage Limited would li

15、ke to acknowledge the contribution and support provided by Soochow Research Institute,and in particular its employees Liangwei Zhang(張良衛張良衛)and Xunyue He(何遜何遜玥玥).Table_Author 26 July 2023 Research Analyst Ruibin Chen(852)3982 3212 .hk -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022-07-252022-11-232023-03-24202

16、3-07-23BZ.OKWEBBOSS 直聘（BZ）證券研究報告公司研究其他互聯網服務 2/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 招聘基本盤穩固，探索增長新曲線招聘基本盤穩固，探索增長新曲線 買入（維持）盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）4,511 6,011 8,568 10,655 同比 6%33%43%24%歸屬母公司凈利潤（百萬元）122 495 1,516 2,640 同比-110%306%206%74%Non-GAAP 凈利潤（百萬元）814 1,276

17、 2,262 3,300 同比-4%57%77%46%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.14 0.56 1.70 2.97 PE（Non-GAAP）54.28 42.17 23.79 16.30 投資要點投資要點 競爭優勢明確，競爭優勢明確，BOSS 直聘有望重塑行業格局。直聘有望重塑行業格局。在線招聘行業在龍頭主導的模式創新下發展迅速，而 BOSS 直聘雖然成立較晚，但憑借高營銷投入和創新的“直聊+推薦”模式后來居上，成為行業龍頭。同時，我們認為招聘行業目前仍處于整合早期，集中度尚低，參考同樣低頻高客單、標準化程度低的房產交易服務行業，龍頭份額仍有較大提升空間，未來公司有望繼續強化競爭優勢

18、并提升市占率。中長期成長性充沛，短期行業復蘇可期。中長期成長性充沛，短期行業復蘇可期。中長期來看，隨著我國人口紅利消退、勞動力市場供需錯配日益嚴重，企業試圖尋求具備成本效益且高效的綜合性招聘解決方案；而勞動力供需錯配下招聘平臺價值凸顯，行業成長性充沛，預計在線招聘行業 2021-2026 年 CAGR 將達 28.6%。短期來看，招聘行業與經濟增長存在較強關聯性，未來不斷向好的經濟基本面疊加有利的政策支持將推動招聘行業進入景氣周期。藍領市場、人服行業橫向擴展及藍領市場、人服行業橫向擴展及 AI 技術應用技術應用有望成為有望成為公司公司增長新曲線。增長新曲線。BOSS 直聘近年來在藍領招聘市場逐

19、步發力，精準匹配藍領求職需求，以直聊模式降低簡歷障礙、嚴審查解決信任危機；隨著藍領占比穩步提升、公司競爭優勢不斷增強，藍領市場將成為 BOSS 直聘的增長新動力。同時，復盤海外市場，我們發現人服龍頭均通過并購實現快速擴張、且其現有業務中靈活用工業務占比較高；而 BOSS 直聘作為中國在線招聘龍頭、現金狀況優異，具備加快產業鏈橫向拓展的潛力。另外，AI 技術的發展可以在精準匹配和自動化流程等方面幫助企業實現降本增效，而公司堅持以技術為驅動，重視研發投入，未來有望將研究成果應用于 AI面試、人才測評和簡歷智能篩選等領域，實現高質量成長。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們看好公司在招聘行業

20、獨特的競爭優勢，以及在藍領市場的布局、產業鏈橫向拓展和 AI 技術應用的潛力。我們維持2023-2025 年收入為 60/86/107 億，Non-GAAP 凈利潤為 13/23/33 億元，同比增速為 57%/77%/46%；對應 2023-2025 年 PE 為 42/24/16x，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：經濟恢復不及預期風險，企業數增長不及預期風險。注：無特殊注明，本文相關數據的貨幣單位均為人民幣。股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(美元)17.08 一年最低/最高價 9.75/26.33 市凈率(倍)4.58 流通股市值(百萬美元)6399.19 總市值(百萬美元

21、)7601.91 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)13.22 資產負債率(%,LF)21.58 總股本(百萬股)890.15 流通股(百萬股)749.32 相關研究相關研究 BOSS 直聘(BZ)：2023Q1 業績點評：業績符合預期，期待招聘需求持續回暖 2023-5-26 BOSS 直聘(BZ)：2022Q4 業績點評：逐漸開啟回暖篇章 2023-3-22 特此致謝東吳證券研究所對本報告專業研究和分析的支持，尤其感謝張良衛張良衛和何遜何遜玥玥的指導。Table_Author 2023 年年 7 月月 26 日日 分析師分析師 陳睿彬陳睿彬 (852)3982 3212 .hk -6

22、0%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022-07-252022-11-232023-03-242023-07-23BZ.OKWEB1XtU1VTXmWNA8OaOaQmOpPsQoNfQpPqPfQpNoRbRmMyRwMqMmONZsPvN 3/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 內容目錄內容目錄 1.在線招聘在線招聘.6 1.1.競爭優勢明確，有望重塑行業格局.6 1.1.1 新老交替，模式創新推動行業發展.6 1.1.2 集中度仍低，龍頭有望重塑行業格局

23、.8 1.2.中長期成長性充沛，短期行業復蘇可期.10 1.2.1 供需錯配下招聘平臺價值凸顯，行業中長期成長性充沛.10 1.2.2 經濟復蘇&政策支持推動行業進入景氣周期.12 2.增長新曲線增長新曲線.13 2.1.藍領市場.14 2.1.1 求職痛點亟待解決，藍領在線招聘市場空間廣闊.14 2.1.2 精準匹配藍領求職需求，競爭優勢不斷強化.17 2.2.人服行業橫向擴張.18 2.2.1 以并購拓展業務版圖，全球人服巨頭提供一體化解決方案.18 2.2.2 中國人服行業發展空間廣闊，靈活用工等賽道集中度尚低.20 2.2.3 現金狀況優異，BOSS 直聘橫向擴展潛力可期.22 2.3

24、.AI+招聘.23 3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.25 4.風險提示風險提示.25 4/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖表目錄圖表目錄 圖 1：BOSS 直聘 DAU 突破千萬（DAU/百萬人）.7 圖 2：BOSS 直聘銷售費用率明顯高于可比公司.7 圖 3：BOSS 直聘用戶粘性（DAU/MAU）高于其他平臺.7 圖 4：BOSS 直聘人均單日使用時長持續領跑（分鐘）.7 圖 5：中國招聘市場依然分散，2021 年 CR5 僅 8.6%.9 圖 6：2021 年貝

25、殼市占率近 10%.9 圖 7：勞動力市場供需錯配，求人倍率持續上行.11 圖 8：西部地區勞動力供需錯配最為明顯.11 圖 9：在線招聘行業 2021-2026 年 CAGR 達 28.6%.12 圖 10：中國企業數量及線上招聘滲透率穩步增長.12 圖 11：前程無憂單季營收增速與 GDP 增速同向波動.13 圖 12：BOSS 直聘單季營收增速與 GDP 增速同步見底.13 圖 13：藍領勞動者群體規模超 4 億人，占比超 50%.14 圖 14：“最缺工”的前十類崗位均為藍領崗位（22Q4）.14 圖 15：2 月和 7 月是藍領用工需求高峰.14 圖 16：大部分藍領更偏向于尋找戶口

26、所在地的工作.14 圖 17：制造業藍領在當前企業就職時長大于服務業藍領.15 圖 18：40 歲以上藍領勞動者占比近 50%.16 圖 19：超半數藍領勞動者是初中學歷.16 圖 20：除了收入外，藍領勞動者更看重崗位豐富性.16 圖 21：67.6%的藍領勞動者求職通過熟人推薦.16 圖 22：藍領在線招聘滲透率提升空間較大.16 圖 23：藍領在線招聘行業 2021-2026 年 CAGR 達 36.3%.16 圖 24：BOSS 直聘精準匹配藍領求職需求.17 圖 25：BOSS 直聘藍領用戶認證人數快速增長（百萬人）.18 圖 26：藍領用戶成為 BOSS 直聘增長的重要驅動力.18

27、 圖 27：2021 年全球人服行業集中度低.18 圖 28：2021 年中國人服行業龍頭市占率均低于 1%.18 圖 29：全球人服行業龍頭靈活用工占比均超 45%.20 圖 30：瑞可利提供全方位人力資源服務解決方案.20 圖 31：中國人力資源服務市場規模占 GDP 比例仍低.20 圖 32：人力資源管理及外包服務占比最高，且仍在提升.20 圖 33：中國人力資源管理及外包服務市場集中度尚低.21 圖 34：制造業和現代服務業使用靈活用工比例更高.21 圖 35：BOSS 直聘經營活動現金流穩步增長.22 圖 36：BOSS 直聘在手現金充裕.22 圖 37：BOSS 直聘研發費用快速增

28、長.25 圖 38：BOSS 直聘研發費用率高于可比公司.25 表 1：在線招聘行業主要發展歷程.6 表 2：主要在線招聘平臺對比.8 5/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表 3：BOSS 直聘和貝殼所處行業均具有低頻高客單、標準化程度低、交易鏈條長且復雜等特點.9 表 4：BOSS 直聘在資源整合、決策效率、信息審查、技術創新等方面與貝殼相似.10 表 5：在線招聘行業在靈活性、招聘成本、服務效率、資源廣度等方面具有優勢.11 表 6：2022 年在線招聘相關政策及法規.13 表

29、 7：全球人服行業龍頭通過兼并收購進行市場擴張.19 表 8：人力資源服務市場分類.20 表 9：現有龍頭企業以靈活用工業務為支柱.22 表 10：BOSS 直聘以往投資歷史.23 表 11：人服巨頭 AI 領域布局.23 6/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1.在線在線招聘招聘 在線招聘行業在龍頭企業主導的模式創新下發展迅速，而BOSS直聘雖然成立較晚，但憑借高營銷投入和創新的“直聊+推薦”模式后來居上，成為行業龍頭。我們認為，行業目前仍處于整合早期，集中度尚低，公司有望繼續強化

30、競爭優勢并提升市占率。同時，中長期來看，勞動力供需錯配下招聘平臺價值凸顯，行業成長性依然充沛；而不斷向好的經濟基本面疊加有利的政策支持將推動行業進入景氣周期。1.1.競爭優勢明確，有望重塑行業格局競爭優勢明確，有望重塑行業格局 1.1.1 新老交替，新老交替，模式創新推動行業發展模式創新推動行業發展 模式創新推動在線招聘行業快速發展，新老龍頭交替模式創新推動在線招聘行業快速發展，新老龍頭交替登上歷史舞臺登上歷史舞臺。上世紀末，智聯招聘、中華英才網和前程無憂等基于搜索的綜合招聘平臺率先進入中國在線招聘市場，打破了傳統線下招聘的時間和空間限制；此后，趕集網、58 同城等分類信息服務平臺相繼創立。2

31、010 年起，同道獵聘和拉勾網等垂類招聘平臺創新采用精準服務的模式，縮小用戶定位以提升撮合成功率；而領英與脈脈等社交類招聘平臺則通過構建用戶生態，將社交功能融入招聘場景。BOSS 直聘上線于 2014 年，首創“移動+智能匹配+直聊”模式切入招聘市場，解決了傳統在線招聘平臺的以簡歷為中心、搜索為主、用戶覆蓋有限等痛點。而疫情不僅促進了招聘線上化，也推動了快手和抖音等跨行業玩家入局，依靠其短視頻業務積累的大量活躍用戶流量，將短視頻、直播融入招聘，開辟在線招聘新模式。表表1：在線招聘行業在線招聘行業主要主要發展歷程發展歷程 時間時間 主要階段主要階段 主要事件主要事件 1994-2004 年 基于

32、搜索的綜合招聘平臺率先進入在線招聘市場 1994 年-智聯招聘創立；1997 年-中華英才網、萬寶盛華大中華創立；1998 年-前程無憂創立；2004 年-前程無憂在納斯達克上市。2005-2010 年 分類信息服務平臺相繼創立 2005 年-趕集網、58 同城創立；Monster 收購中華英才網 40%股份；2006 年-SEEK 收購智聯招聘 25%股份；2009 年-趕集網手機版上線。2011-2014 年 垂類招聘平臺、社交類招聘平臺相繼涌入 2011 年-同道獵聘創立；2013 年-脈脈、拉勾網創立；58 同城在紐交所上市，市值達 21 億美元；2014 年-智聯招聘收購 JobsD

33、B 在中華區的業務；智聯招聘紐交所上市，市值約 7 億美元；BOSS 直聘創立，領英進入中國市場。2014-2022 年 傳統巨頭相繼退市，新勢力借助資本加速趕超 2015 年-58 同城和趕集網合并為 58 趕集網，同年并購中華英才網；2017 年-智聯招聘退市，退市前市值約 11 億美元；前程無憂收購拉勾網 60%股份；2018 年-獵聘網在港交所上市，市值達 20 億美元；2020 年-58 同城退市，退市前市值約 84 億美元；2021 年-BOSS 直聘在納斯達克上市，市值達 149 億美元；2022 年-前程無憂退市，私有化市值約 43 億美元。7/28 東吳證券（香港）東吳證券（

34、香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2022 年至今 跨行業玩家入局，直播招聘模式興起 2022 年-抖音與快手相繼入局在線招聘賽道；BOSS 直聘在港交所完成雙重主要上市，市值達 86 億美元。數據來源：公司公告，東吳證券（香港）整理 高營銷投入助力流量獲取，“直聊高營銷投入助力流量獲取，“直聊+推薦”改善用戶體驗推薦”改善用戶體驗，BOSS 直聘后來居上直聘后來居上。招聘行業剛需低頻，求職者間無直接網絡效應，初期大量營銷費用的投放是獲客的關鍵。BOSS 直聘雖然上線時間最晚，但憑借大量廣告投入及與蓋爾加朵/劉濤/

35、沈騰等明星的合作，平臺認知度迅速提升，DAU 于 2020 年超過傳統招聘平臺，持續保持行業第一，并于 2023 年初突破千萬。同時，BOSS 直聘創新采用直聊模式，加強了求職者與企業的交互度并賦予求職者一定主動權，通過實時反饋提升招聘效率及雙方用戶體驗；并采用精準算法推薦解決了傳統搜索模式下資源分配不均、競爭加劇等問題，幫助求職者合理分配自身資源?；诟玫挠脩趔w驗，BOSS 直聘用戶粘性（DAU/MAU）明顯高于其他在線招聘平臺，且人均單日使用時長穩定在 20-30 分鐘，持續領跑行業。圖圖1：BOSS 直聘直聘 DAU 突破突破千千萬（萬（DAU/百萬人）百萬人）圖圖2：BOSS 直聘銷

36、售費用率明顯高于可比公司直聘銷售費用率明顯高于可比公司 數據來源：Quest Mobile，東吳證券（香港）數據來源：WIND，東吳證券（香港）注：2021 年 BOSS 直聘接受審查、停止新用戶注冊，因此減少了銷售費用投入；同時運營效率提升、規模擴大，銷售費用率整體呈自然下降趨勢 圖圖3：BOSS 直聘用戶粘性（直聘用戶粘性（DAU/MAU）高于其他平臺）高于其他平臺 圖圖4：BOSS 直聘人均單日使用時長持續領跑（分鐘）直聘人均單日使用時長持續領跑（分鐘）數據來源：Quest Mobile，東吳證券（香港）數據來源：Quest Mobile，東吳證券（香港）8/28 東吳證券（香港）東吳證

37、券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 更廣的用戶覆蓋帶來更多的企業端用戶和更高的招聘效率，精準匹配解決流量分配更廣的用戶覆蓋帶來更多的企業端用戶和更高的招聘效率，精準匹配解決流量分配不不均勻均勻等等痛點。痛點。與其他在線招聘平臺相比，BOSS 直聘不僅用戶數量最多，其覆蓋人群也更廣，白領、藍領、金領及大學生均有覆蓋；而更多更廣的求職群體不僅吸引了更多的企業端用戶，也為平臺提供了大量用戶數據和 APP 內行為軌跡，使得其算法和推薦匹配越來越精準，有效提升招聘的推進效率。同時，推薦邏輯解決了傳統搜索邏輯下中小企業受到忽

38、視、流量分配不公平的問題，使長尾客戶在平臺上同樣擁有良好的招聘體驗，在拓展客戶維度的同時，也打開了收入空間。與其他招聘企業類似，BOSS 直聘主要針對企業端變現，其收費方式比較靈活，企業用戶注冊后可使用線上自助服務，根據自身情況進行相應付費，大型企業將由銷售團隊提供服務，并簽訂年度合約，并進行后續的維護。表表2：主要在線招聘平臺對比主要在線招聘平臺對比 公司公司 核心模式核心模式 用戶畫像用戶畫像 B 端產品端產品 C 端產品端產品 BOSS 直聘 移動+直聊+智能匹配 白領、藍領、金領人群及大學生 職位推送、與求職者溝通、職位置頂、高級篩選分析等效果增強類道具 簡歷模板、簡歷刷新、競爭力分析

39、 同道獵聘 企業+獵頭+求職者三方互動生態 針對中高端人才 簡歷下載、與求職者溝通、廣告、視頻面試、獵頭服務 簡歷優化、簡歷代投、求職咨詢、面試輔導 前程無憂 綜合招聘 針對 20-35 歲白領 簡歷下載、與求職者溝通、置頂、廣告 簡歷優化、面試輔導、競爭力分析、簡歷刷新、簡歷代投 智聯招聘 綜合招聘 關注學生、白領、高端人才 簡歷下載、與求職者溝通、置頂、廣告 簡歷模板、簡歷刷新、簡歷置頂、求職咨詢 數據來源：公司公告及官網，東吳證券（香港）整理 1.1.2 集集中度仍低，龍頭有望重塑行業格局中度仍低，龍頭有望重塑行業格局 BOSS 直聘直聘和和貝殼貝殼所處行業相似，所處行業相似，龍頭市占率

40、仍有較大提升空間。龍頭市占率仍有較大提升空間。對比貝殼所處的房產交易服務行業及 BOSS 直聘所處的在線招聘行業，兩者均具有低頻高客單、標準化程度低、交易鏈條長且復雜等特點。我們認為，目前的招聘市場與貝殼出現前的房產交易服務市場相似，各個環節存在不同玩家，尚未出現一家企業來整合分散的需求、縮短交易鏈條；據 CIC 數據，按包含線上信息分類網站等的廣義口徑，2021 年 BOSS 直聘以招聘收入計的市場份額為 2.1%（行業第二），行業 CR5 僅 8.6%。而對比房產交易和服務市場，貝殼憑借獨特的競爭優勢重塑了行業規則，以真房源和真服務提高交易效率和成功率，成為行業龍頭，2021 年市占率達

41、9.7%。參考貝殼發展路線，我們認為在線招聘行業的集中度尚低，龍頭市占率仍有較大提升空間。9/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表3：BOSS 直聘和直聘和貝殼所處行業貝殼所處行業均均具有具有低頻高客單、標準化程度低、交易鏈條長低頻高客單、標準化程度低、交易鏈條長且復雜且復雜等等特點特點 貝殼貝殼 BOSSBOSS 直聘直聘 所在行業 房產交易和服務。包括二手房和新房交易、房屋租賃、家裝家居等其他房產交易服務 在線招聘 頻率 極低 低 客單價 極高，2022 年平均客單價約 16,

42、000 元 較高，2022 年平均客單價約 1,200 元 標準化程度 非常低。消費者需考慮價格、地點、樓層、朝向、周邊配套設施等多方面因素，且不同客戶的側重因素不同 很低。求職者需與崗位開放時間、崗位要求、薪資要求，以及企業文化和管理層偏好等難以量化的因素匹配 交易鏈條 長且復雜。購房者/租房者需經歷篩選房源、初步溝通、線下看房、價格商討、后期決策等多個環節，且每個環節可能重復多次，失敗率高。長且復雜。求職者需經歷準備簡歷、初步溝通、筆試、面試、入職等多個環節；同時用戶分層，即藍領白領精英的招聘渠道、偏好不同。而用人單位篩選簡歷、聯系求職者等所需時間長?；A設施 中國房產經紀行業高度分散，缺

43、少獨家委托機制、經紀人不愿信息及資源共享，交易效率低；貝殼構建了經紀人合作網絡（ACN 網絡）促進 信息資源共享，實現跨品牌/跨門店合作，提升交易效率。環節分散。招聘企業以差異化模式競爭，前程無憂、智聯招聘為綜合性招聘平臺，同道獵聘則為垂直類招聘平臺，更關注中高端人才，而實習僧等則針對校園招聘。目前尚未出現一家企業做成在線招聘一體化的平臺。數據來源：公司公告，東吳證券（香港）整理 圖圖5：中國招聘市場依然分散中國招聘市場依然分散，2021 年年 CR5 僅僅 8.6%圖圖6：2021 年貝殼市占率近年貝殼市占率近 10%數據來源：CIC，東吳證券（香港）數據來源：CIC，東吳證券（香港）BOS

44、S 直聘和貝殼基因類似，有望重塑行業格局。直聘和貝殼基因類似，有望重塑行業格局。復盤貝殼成功的原因，我們認為主要包括：1）構建 ACN 網絡以促進經紀人合作實現共贏，2）打造“樓盤字典”以協助經紀人開展業務和客戶決策，3）推廣真房源，4）利用技術創新實現流程的數字化及智能化發展，最終造就其市場領導地位以及行業領先的服務質量及效率。而相較之下，BOSS 直聘也有類似的特點：1）擁有龐大的用戶群，有望覆蓋更多的地理區域、行業及招聘場景；2）設計更適合用戶需求的服務和功能，幫助用戶提高求職和招聘效率；3）建立嚴審查機制以確保企業、崗位信息真實；4）構建 NLP 自然語言中心、CSL 職業科學實驗室、

45、產學結合三方面確保技術創新，持續提升匹配效率。我們認為，BOSS 直聘未來有望通過橫向拓展業務種類，縱向提升業務效率，整合分散的行業需求、縮短交易鏈條，重塑行業格局。10/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表4：BOSS 直聘在直聘在資源整合、決策效率、信息審查、技術創新等方面與貝殼資源整合、決策效率、信息審查、技術創新等方面與貝殼相似相似 貝殼貝殼 BOSSBOSS 直聘直聘 資源整合資源整合 構建構建 ACNACN 網絡促進經紀人合作實現共贏、推動網絡促進經紀人合作實現共贏、推

46、動中國的房產交易和服務行業轉型：中國的房產交易和服務行業轉型：1）促進服務者之間的信息和資源共享，打破信息孤島；2）分派合作角色，實現跨門店和跨品牌合作；3）為經紀人、門店、品牌和其他服務者搭建一個專業網絡，促進平臺上各方參與者的交互。用戶群體廣泛觸達，招聘場景用戶群體廣泛觸達，招聘場景有望有望全面覆蓋：全面覆蓋：擁有具有不同職業發展目標、求職傾向及工作崗位偏好的人才，以及提供多樣化就業機會的招聘者。同時在不同地理區域擴展其業務，為來自不同行業的用戶提供服務，涵蓋廣泛的招聘場景，并實現更高的品牌知名度。決策效率決策效率 建立和維護樓盤字典，提供顆粒度最高的多維建立和維護樓盤字典，提供顆粒度最高

47、的多維信息，以協助經紀人開展業務和客戶決策。信息，以協助經紀人開展業務和客戶決策。截至 2021 年，該數據庫包含約 2.57 億套房產綜合信息，是中國最全面的住宅房產數據庫?；趯π袠I及行業參與者的深入了解，更好地收集及標記數據、訓練及迭代推薦算法收集及標記數據、訓練及迭代推薦算法，并設設計計更更適合用戶需求的服務和功能，幫助用戶提適合用戶需求的服務和功能，幫助用戶提高求職和招聘效率高求職和招聘效率。信息審查信息審查 引入并踐行引入并踐行“真房源”的行業標準，致力消除“真房源”的行業標準，致力消除交易效率低下和不可信的客戶服務交易效率低下和不可信的客戶服務。通過樓盤字典快速核實平臺上二手房房

48、源錄入和展示的真實性，并采用自動循環驗證系統進行動態跟蹤、監測和分析，全面降低虛假信息的可能性，確保房源的真實性。嚴審查機制確保企業、崗位信息真實嚴審查機制確保企業、崗位信息真實，“投訴”功能維護求職者權益，解決信息安全方面憂患，提升 C 端體驗。技術創新技術創新 以“以“VR+AIVR+AI”技術創新賦能，實現”技術創新賦能，實現房產房產交易服務交易服務的線上化、智能化發展，持續提升用戶體驗。的線上化、智能化發展，持續提升用戶體驗。如視 VR 技術協助整合了行業領先的計算器視覺和人工智能技術，提供 3D 看房體驗和與經紀人的實時互動，加快了客戶的決策流程，增強了經紀人的生產力、拓寬了服務范圍

49、。構建 NLPNLP 自然語言中心、自然語言中心、CSLCSL 職業科學實驗室、職業科學實驗室、產學結合產學結合三方面確保技術創新，持續提升匹配效率。數據來源：公司公告及招股書，東吳證券（香港）整理 1.2.中長期成長性充沛，短期行業復蘇可期中長期成長性充沛，短期行業復蘇可期 1.2.1 供需供需錯配錯配下下招聘招聘平臺價值凸顯，行業中長期平臺價值凸顯，行業中長期成長性充沛成長性充沛 人口紅利消退，勞動力市場供需錯配日益嚴重，西部地區最為明顯。人口紅利消退，勞動力市場供需錯配日益嚴重，西部地區最為明顯。據人社部數據，自本世紀初我國求人倍率（崗位空缺與求職人數的比率=需求人數/求職人數）震蕩上行

50、，并于 2020 年初突破 1.6，此后保持高位。而從供需結構來看，在總體職位需求并未顯著減少的背景下，求職人數不斷下降是導致求人倍率上升、勞動力市場供需錯配的主要原因。教育部數據顯示，2022 年我國畢業生人數首次突破千萬，增速達 8.4%，并預計 2023年高校應屆生人數將達到 1158 萬，“人口紅利”時代正逐漸向“人才紅利”時代過渡。從地域結構來看，西部地區勞動力供求失衡的情況最為明顯。一方面，西部地區部分城市的經濟發展速度較快，勞動力需求旺盛；另一方面，人口結構轉變疊加勞動力區域間流動，使得部分地區勞動力供不應求。11/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲

51、明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖7：勞動力市場供需錯配，求人倍率持續上行勞動力市場供需錯配，求人倍率持續上行 圖圖8：西部地區西部地區勞動力勞動力供需錯配供需錯配最最為為明顯明顯 數據來源：WIND，東吳證券（香港）數據來源：WIND，東吳證券（香港）優勢優勢明確明確，在線招聘行業有望充分受益，在線招聘行業有望充分受益，招聘平臺價值凸顯，招聘平臺價值凸顯。面對日益失衡的招聘供需結構，我們認為在線招聘行業基于更高的靈活性、更低的成本、更高效的服務以及更廣泛的資源有望充分受益。1）更高的靈活性更高的靈活性：在線招聘不受時間、空間的限制；2）更低

52、的成本更低的成本：相較于線下招聘在場地、人員及獵頭服務費等方面的投入，在線招聘渠道成本相對較低；據 CIC 數據，2021 年線上招聘的單次招聘成本約為線下招聘成本的 1/5；3）更更高效高效的服務的服務：平臺業務分類明確，服務更加多元化，同時數據算法提供更高的匹配效率；4）更廣泛的資源更廣泛的資源：線上招聘平臺具有雙邊網絡效應，任何一邊用戶數的增長均會推動另一邊增長；目前線上招聘用戶規模龐大，求職者和招聘者都可以快速接觸大量的目標用戶。因此，我們認為，在線招聘平臺以低成本高效率連接了求職雙方，不僅能為企業降本增效，同時也可以緩解勞動力市場供需錯配的矛盾，平臺價值凸顯。表表5：在線招聘行業在在

53、線招聘行業在靈活性、靈活性、招聘招聘成本、服務成本、服務效率、效率、資源資源廣度等方面具有優勢廣度等方面具有優勢 簡介簡介 優勢優勢 劣勢劣勢 在線招聘在線招聘 以網絡為媒介（網頁、APP、小程序等）連接雇主和求職者，輔以大數據手段，使用已建立的數據庫完成招聘流程和搜索引擎工具完成雙向匹配，本質為招聘流程線上化 靈活性更高，不受時間、空間限制；成本相對較低，不需對場地、人員、配套設施等投入成本；覆蓋群體廣泛，雙邊網絡效應 用戶隱私泄露風險；信息的時效性、有效性等 獵頭獵頭 中高端人才尋訪 獵頭對于細分行業的了解深刻 服務費用高；管理層崗位需求較少 熟人介紹熟人介紹/內推內推 企業內部員工推薦

54、成本較低，環節精簡；匹配成功概率較大 候選人數量少；信息渠道有限 校園招聘校園招聘 企業等直接從學校招聘應屆畢業生 高校人才專業背景明確；校招時間相對集中 不能滿足企業的社招需求 人才市場人才市場/招聘會招聘會 多個企業線下參與和勞動者建立溝通、投遞簡歷的招聘市場 信息反饋及時 效率較低 靈活用工靈活用工/勞務派遣勞務派遣 根據項目或工作崗位需求，中介機構通常在企業客戶因短期項目、用人高峰、員工休假等原因產生崗位空缺的情況下，為企業客戶提供臨時用工及合同用工，涉及雙方/三方合約 降低人力成本；滿足企業季節性、項目制用人需求 不適用于核心業務；員工穩定性弱 數據來源：公司公告及招股書，東吳證券（

55、香港）整理 12/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 勞動力供需失衡促進行業增長、高性價比推動滲透率提升，在線招聘行業增長可期。勞動力供需失衡促進行業增長、高性價比推動滲透率提升，在線招聘行業增長可期。面對旺盛的勞動力需求、人口結構的轉變和不對稱的勞動力流動，企業日益尋求具成本效益且高效的綜合性招聘解決方案；而低成本高效率的在線招聘平臺以高靈活性連接了廣泛的用戶群體，為企業提升效率的同時，也緩解了勞動力市場供需錯配的矛盾。據 CIC數據，中國招聘市場的收入規模將由 2021 年 202

56、1 億增長至 2026 年 4767 億，CAGR 達18.7%；而在線招聘市場的收入規模將由 2021 年 713 億增長至 2026 年 2507 億，CAGR達 28.6%，占比將由 35.3%提升至 52.6%。從滲透率來看，2021 年中國求職者在線招聘滲透率約為 20.3%，約為美國市場的一半，仍有較大提升空間；而據 CIC 預測，企業端的在線招聘滲透率也將由 2021 年 26.8%提升至 2026 年 39.0%，其中小型企業增長潛力最大，滲透率將由 2021 年 26.2%提升至 2026 年 38.5%。圖圖9：在線招聘行業在線招聘行業 2021-2026 年年 CAGR

57、達達 28.6%圖圖10：中國中國企業數量及線上招聘滲透率穩步增長企業數量及線上招聘滲透率穩步增長 數據來源：BOSS 直聘招股書，東吳證券（香港）數據來源：BOSS 直聘招股書，東吳證券（香港）1.2.2 經濟復蘇經濟復蘇&政策支持政策支持推動推動行業行業進入景氣周期進入景氣周期 招聘行業與經濟增長存在較強關聯性，經濟復蘇疊加政策支持將推動行業進入景氣招聘行業與經濟增長存在較強關聯性，經濟復蘇疊加政策支持將推動行業進入景氣周期。周期。復盤前程無憂上市后的財務表現，我們發現其營收增速與中國 GDP 增速呈現較強正相關性，兩者變化方向基本一致；且每次 GDP 增速到達拐點時，前程無憂的單季營收同

58、比增速也會同時達到拐點（09Q1/10Q1），或滯后一個季度（20Q1/21Q1）。而BOSS 直聘的單季營收同比增速也與 GDP 增速同步見底于 22Q2，未來隨著經濟逐漸回暖提振就業需求，疊加政府工作報告中新增 1200 萬人的就業目標（2022 年為 1100 萬人），預計短期內招聘行業將隨著經濟復蘇繼續轉暖。同時，2022 年 12 月，人力資源和社會保障局印發關于實施人力資源服務業創新發展行動計劃（2023-2025 年）的通知，提出支持引導人力資源服務平臺企業加強資源整合共享，擴大網絡招聘、遠程面試、直播帶崗、協同辦公、在線培訓等線上服務覆蓋面。我們認為，未來不斷向好的經濟基本面疊

59、加有利的政策支持將推動招聘行業進入景氣周期。13/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖11：前程無憂單季營收增速與前程無憂單季營收增速與 GDP 增速同向波動增速同向波動 圖圖12：BOSS 直聘單季營收增速與直聘單季營收增速與 GDP 增速同步見底增速同步見底 數據來源：WIND，東吳證券（香港）數據來源：WIND，東吳證券（香港）表表6：2022 年在線招聘相關年在線招聘相關政策及法規政策及法規 時間時間 頒布部門頒布部門 名稱名稱 主要內容主要內容 2022 年 國務院 關于

60、進一步做好高校畢業生等青年就業創業工作的通知 優化招聘服務，逐步實現公共就業招聘平臺和高校校園網招聘信息共享。構建權威公信的高校畢業生就業服務平臺，密集組織線上線下專項招聘服務，擴大國家大學生就業服務平臺、百日千萬網絡招聘、“千校萬崗”、中小企業網上百日招聘等招聘平臺和活動影響力。2022 年 人社部 2022 百日千萬網絡招聘專項行動 搭建全國統一、多方聯動的網絡招聘平臺，為勞動者和用人單位提供優質高效服務。設立百日千萬網絡招聘主會場和各省分會場，提供職業指導云課堂、職業技能云培訓、就業創業政策宣傳等多維服務。預計提供超千萬個就業崗位。2022 年 人社部 關于實施人力資源服務業創新發展行動

61、計劃（2023-2025 年）的通知 支持引導人力資源服務平臺企業加強資源整合共享，擴大網絡招聘、遠程面試、直播帶崗、協同辦公、在線培訓等線上服務覆蓋面。數據來源：國務院，人社部，東吳證券（香港）整理 2.增長新曲線增長新曲線 BOSS 直聘近年來在藍領招聘市場逐步發力，精準匹配藍領求職需求，以直聊模式降低簡歷障礙、嚴審查解決信任危機；隨著藍領占比穩步提升、公司競爭優勢不斷增強，藍領市場將成為 BOSS 直聘的增長新動力。同時，復盤海外市場，我們發現人服龍頭均通過并購實現快速擴張、且現有業務中靈活用工業務占比較高；而 BOSS 直聘作為中國在線招聘龍頭、現金狀況優異，具備加快產業鏈橫向拓展的潛

62、力。另外，AI+招聘可以在精準匹配和自動化流程等方面幫助企業實現降本增效，而公司堅持以技術為驅動，重視研發投入，未來有望將研究成果應用于 AI 面試、人才測評和簡歷智能篩選等領域，實現高質量成長。14/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2.1.藍領市場藍領市場 2.1.1 求職痛點亟待解決，藍領在線招聘市場空間廣闊求職痛點亟待解決，藍領在線招聘市場空間廣闊 藍領市場規模龐大，時間藍領市場規模龐大，時間&區域錯配導致“用工荒”區域錯配導致“用工荒”現象現象顯著顯著。藍領勞動者群體指第二

63、、三產業的產業工人，2021 年我國藍領勞動者群體規模達 4 億人以上，在 7.47 億就業人口中占比超過 53%，占第二、三產業就業人口的 69.4%；其中，制造業、服務業藍領分別占 76.0%/24.0%。而雖然規模龐大，但目前藍領勞動者市場上仍出現供不應求的現象。據人社部發布的2022 年第四季度全國招聘大于求職“最缺工”的 100 個職業排行，前三名分別為營銷員、汽車生產線操作工、快遞員，并且排名前十的崗位均為藍領崗位，藍領行業出現了“用工荒”現象。而“用工荒”背后的主要原因是藍領招聘市場存在時間及區域錯配：1）時間錯配時間錯配：中國藍領群體就業研究報告（2022）顯示，2 月和 7

64、月是企業的用工需求高峰，但由于春節假期、高溫假期等因素導致勞動力供給減少、招聘難度提升；2）區域錯配區域錯配：部分地區的經濟發展速度較快、勞動力需求旺盛，但由于人口結構變化及勞動力遷移意愿的下降，使得部分地區勞動力供不應求；據統計，72.5%的藍領勞動者更偏向于尋找戶口所在城市或省份的工作。圖圖13：藍領勞動者群體藍領勞動者群體規模超規模超 4 億人，占比超億人，占比超 50%圖圖14：“最缺工”“最缺工”的前十類崗位均為藍領崗位的前十類崗位均為藍領崗位（22Q4）缺工排行 職業名稱 1 營銷員 2 汽車生產線操作工 3 快遞員 4 餐廳服務員 5 商品營業員 6 家政服務員 7 保潔員 8

65、保安員 9 包裝工 10 車工 數據來源：中國新就業形態研究中心，東吳證券（香港）數據來源：人社部，東吳證券（香港）圖圖15：2 月和月和 7 月是月是藍領藍領用工需求高峰用工需求高峰 圖圖16：大部分藍領大部分藍領更偏向于尋找戶口所在更偏向于尋找戶口所在地的地的工作工作 數據來源：中國新就業形態研究中心，東吳證券（香港）數據來源：中國新就業形態研究中心，東吳證券（香港）15/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 藍領工作轉換頻率更高，服務業藍領穩定性相對更低。藍領工作轉換頻率更高，服務

66、業藍領穩定性相對更低。據用工企業反饋，藍領留存比招人困難更大。雖然用工企業可以給予藍領勞動者穩定的就業崗位，但勞動者仍會被更高薪水的崗位吸引，并希望在不同企業流動以不斷獲得高工價。同時，藍領就業市場中盛行的周薪制和日結制也給用工企業留人帶來了困難。據統計，白領群體的平均跳槽時間為 1.2 年，而藍領為 4-5 個月，藍領群體的工作轉換頻率明顯更高。從藍領勞動者內部結構來看，制造業藍領就業穩定性高于服務業。據中國藍領群體就業研究報告（2022）顯示，“餐飲”、“娛樂休閑”、“客服”等服務業藍領勞動者就職 2 年及以上的比例顯著低于整體和制造業工人，而就職 1-3 個月的比例顯著高于整體和制造業工

67、人。而 BOSS 直聘藍領用戶中跳槽頻率更高的服務業藍領占比 60%70%，將更受益于藍領招聘市場的快速發展及服務業藍領更高的工作轉換頻率。圖圖17：制造業藍領在當前企業就職時長大于服務業藍領制造業藍領在當前企業就職時長大于服務業藍領 數據來源：中國藍領群體就業研究報告（2022），東吳證券（香港）藍領藍領求職痛點亟待解決，求職痛點亟待解決，線上化進程大勢所趨線上化進程大勢所趨。藍領勞動者在求職中主要存在三大痛點：1）簡歷障礙簡歷障礙：調查顯示，藍領群體整體并不年輕，40 歲以上藍領勞動者占比近50%；同時，超半數的藍領勞動者是初中學歷，其次為高中/職高/中專/技校，占比 34.7%，大專及以

68、上藍領占比僅 8.8%。而線下簡歷投遞和傳統在線招聘平臺以“搜索+簡歷”為核心的模式，對高齡且低學歷的藍領群體有較高難度。2）信任危機信任危機：藍領勞動者在求職過程中，更看重職位信息的真實性及易得性，而目前藍領招聘的線下信息渠道較為分散且時效較低，并存在一些中小型中介為了快速拿到報酬而對求職者做出虛假承諾的情況，因此中國藍領勞動者求職主要通過熟人介紹（67.6%），導致招聘信息不對稱且求職者可觸達的機會有限。3）應聘成本應聘成本：對于藍領勞動者來說，時間和金錢有限，如何高效而低成本接觸豐富的工作機會，并獲取招聘者的實時反饋，是其主要的考慮因素。而在線招聘的發展為藍領提供了豐富的資源和實時溝通的

69、機會，日益趨嚴的審查機制則緩解了信任危機，直聊等創新的招聘模式則消除了藍領求職者的簡歷障礙，藍領在線招聘行業發展潛力巨大。16/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖18：40 歲以上藍領勞動者占比近歲以上藍領勞動者占比近 50%圖圖19：超半數藍領勞動者是初中學歷超半數藍領勞動者是初中學歷 數據來源：中國新就業形態研究中心，東吳證券（香港）數據來源：中國新就業形態研究中心，東吳證券（香港）圖圖20：除了收入外，藍領勞動者除了收入外，藍領勞動者更更看重崗位豐富性看重崗位豐富性 圖圖2

70、1：67.6%的藍領勞動者求職通過熟人推薦的藍領勞動者求職通過熟人推薦 數據來源：中國新就業形態研究中心，東吳證券（香港）數據來源：中國新就業形態研究中心，東吳證券（香港）滲透率尚低，藍領在線招聘市場空間廣闊。滲透率尚低，藍領在線招聘市場空間廣闊。相較于金領和白領，藍領群體不僅工作轉換頻率更高，其線上招聘滲透率提升潛力也更大。CIC 預計藍領在線招聘滲透率將由2021 年 15.6%提升至 2026 年 35.5%；2026 年中國藍領線上招聘市場規模預計達 1522 億元，在整體在線招聘行業中占比超 60%，2021-2026 年 CAGR 約 36.3%。圖圖22：藍領在線招聘藍領在線招聘

71、滲透率滲透率提升空間較大提升空間較大 圖圖23：藍領在線招聘行業藍領在線招聘行業2021-2026年年CAGR達達36.3%數據來源：CIC，東吳證券（香港）數據來源：CIC，東吳證券（香港）17/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2.1.2 精準匹配藍領求職需求，競爭優勢不斷強化精準匹配藍領求職需求，競爭優勢不斷強化 直聊模式降低簡歷障礙，嚴審查解決信任危機，直聊模式降低簡歷障礙，嚴審查解決信任危機，BOSS 直聘精準匹配藍領直聘精準匹配藍領求職求職需求。需求。在BOSS直聘上，求

72、職者只需簡單填寫信息資料，即可與企業溝通并進入后續招聘流程，降低了藍領工人的簡歷障礙與進入門檻；同時，藍領求職者從被動的等待通知變為更加主動的考察方，可獲取招聘者的實時反饋，用戶體驗更好。另外，BOSS 直聘于 2022 年推出“海螺優選”計劃、引入中介機構進行合作，在確保職位真實度的同時增加了 BOSS直聘平臺營收，并將該計劃拓展至藍領中介公司、豐富藍領職位數量以及活躍低端藍領流量，為藍領用戶提供豐富的工作機會。前文提到，藍領在求職過程中更看重職位信息的真實性及易得性，而 BOSS 直聘則通過 3 輪的深度核查和對薪資、福利、加班情況等細節項的二次核對以確保企業可靠；并上線用戶反饋功能，使得

73、求職者舉報數量下降50%，行業整體客訴率下降至 0.3%，用戶體驗明顯改善。圖圖24：BOSS 直聘精準匹配藍領求職需求直聘精準匹配藍領求職需求 藍領求職痛點藍領求職痛點 BOSS 直聘解決對策直聘解決對策 簡歷障礙 直聊模式下求職者只需簡單填寫信息資料即可 反饋不及時 藍領求職者從被動的等待通知變為更加主動的考察方 觸達機會有限 引入藍領中介公司、豐富藍領職位數、活躍低端藍領流量 信任危機 深度核查、二次核對以確保企業可靠，上線用戶反饋功能 數據來源：東吳證券（香港）整理 藍領占比穩步提升，加大創新及營銷強化競爭優勢。藍領占比穩步提升，加大創新及營銷強化競爭優勢。公司招股書披露，BOSS 直

74、聘藍領用戶認證人數快速增長，由 2019 年 1070 萬人增長至 22Q3 約 3340 萬人，增速超過白領及金領用戶認證人數；而 C 端藍領用戶占比預計將由 2021 年 28%提升至 2023 年約 35%，客戶數量將由 80 萬人提升至 130 萬人，營收占比將由 13%提升至 22%，藍領用戶逐漸成為 BOSS 直聘增長的重要驅動力。展望 2023 年，BOSS 直聘將繼續針對藍領用戶群進行平臺道具功能細致化，擴大針對藍領用戶廣告宣傳，增加引流：1）縮小搜索定位范圍，降低藍領的求職成本、解決藍領的求職需求；2）將更多營銷費用投入到定向低端藍領的廣告，開發線上藍領關注較多的平臺的廣告，

75、加大新用戶引流；3）結合線下引流服務，為客戶保障招聘效果，推出操作付費項目加快客戶招聘速度效率。我們認為BOSS 直聘在藍領招聘市場優勢明確，很好地解決了藍領求職的痛點，未來將持續受益于藍領招聘市場的快速增長。18/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖25：BOSS 直聘藍領用戶認證人數快速增長直聘藍領用戶認證人數快速增長（百萬人）（百萬人）圖圖26：藍領用戶成為藍領用戶成為 BOSS 直聘增長的重要驅動力直聘增長的重要驅動力 數據來源：BOSS 直聘招股書，東吳證券（香港）數據來

76、源：WIND，東吳證券（香港）2.2.人服行業人服行業橫向擴張橫向擴張 2.2.1 以并購拓展業務版圖，全球人服巨頭提供一體化解決方案以并購拓展業務版圖，全球人服巨頭提供一體化解決方案 全球人力資源服務行業集中度低，龍頭全球人力資源服務行業集中度低，龍頭以以兼并兼并收購收購實現實現擴張。擴張。對比全球與中國人服行業市場集中度情況，中國三大在線招聘行業龍頭 BOSS 直聘、同道獵聘與前程無憂2021年營業收入占中國人服行業市場規模分別為0.64%、0.40%與0.67%，均未超過1%，與全球五大人服龍頭企業 2.5%-4.5%的市占率相比仍有較大提升空間。復盤全球前五大人服機構發展史可以發現，龍

77、頭發展歷程中均通過兼并收購進行市場擴張，以覆蓋更多的國家與細分行業，實現規模效應與協同效應。例如任仕達 2008 年收購 Vedior，使得當時的任仕達成為僅次于德科集團的全球第二大人服機構。此次收購不僅使得任仕達的營業收入得到快速增長，并使其減少了對于荷蘭地區市場的依賴，同時提升了在日本、巴西市場的地位。圖圖27：2021 年全球人服行業年全球人服行業集中度低集中度低 圖圖28：2021 年中國人服行業年中國人服行業龍頭市占率均低于龍頭市占率均低于 1%數據來源：WEC，東吳證券（香港）數據來源：CIC，東吳證券（香港）19/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明

78、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表7：全球人服行業龍頭全球人服行業龍頭通過兼并收購進行市場擴張通過兼并收購進行市場擴張 公司公司 重要并購事件重要并購事件 任仕達 Randstad Group 1982 年收購競爭對手 Tempo Team；2008 年與世界第四大人服機構 Vedior 合并；2011 年收購 SFN Group，成為美國第三大人力資源服務商；2016 年收購在線招聘平臺 Monster Worldwide。德科集團 The Adecco Group 1996 年瑞士 Adia 公司與法國 Ecco 公司合并形成 Adecco

79、；2000 年通過收購 Olsten Staffing，公司收入達 116 億美元，成為美國當時最大招聘公司；2010 年收購 MPS 集團，加速走向全球；2017 年收購北美在線人才匹配平臺 Vettery，加速公司數字化戰略之路，將產品擴展到數字化長期雇員招聘市場；2021 年收購在線人才匹配平臺 HIRED 并與之前收購的 Vettery 合并，使之成為人工智能技術招聘市場上對標高科技、營銷、銷售及財務專業人士的服務商。萬寶盛華集團 Manpower Group 2000 年收購歐洲最大的 IT 人才派遣公司之一的 Elan Group Ltd，提升了公司 IT 人才派遣行業的泛歐領導力

80、；2001 年收購內部審計、會計、技術和稅務服務的專業服務提供商 Jefferson Wells International；2004 年收購全球最大個人職業轉型與組織咨詢公司 right management consultants；此外，近年來還收購了位于印度、中東、荷蘭、美國、挪威、德國、中國香港等地的公司，進一步擴大影響力。瑞可利 Recruit Holdings 2012 年收購全球最大招聘信息搜索引擎 ；2013 年收購自由職業者求職平臺 F；2018 年收購 Glassdoor；此外，近年來還收購了位于美國、印度、澳大利亞、德國、英國、荷蘭、加拿大等地的公司，擴張業務版圖。安德普

81、翰 ADP 1995 年收購歐洲最大的薪酬和人力資源服務公司 GSI，快速擴張歐洲市場；2003 年收購大型雇主人力資源方案提供商 pro business services；2010 年收購汽車市場研究及服務公司 Cobalt，以提高在汽車制造領域的地位；2017 年收購數字支付服務商 Global Cash Card 以鞏固薪資支付領域地位。數據來源：公司公告，東吳證券（香港）整理 龍頭企業靈活用工業務收入龍頭企業靈活用工業務收入占占比比較較高，高，提供全方位專業性人力資源服務解決方案提供全方位專業性人力資源服務解決方案。從全球人服行業前五大公司收入構成來看，萬寶盛華的靈活用工業務收入占比

82、最高，達86.9%，主要以短期合同的形式，增加客戶勞動力，在客戶監督下提供服務；瑞可利的靈活用工業務占收入比重最低，但仍接近 50%，主要為制造業和輕工業等行業提供臨時人員配置。而剩余三家企業靈活用工業務占比均超過 50%。由此可見，靈活用工業務已成為全球人服巨頭的核心業務之一。同時，人服龍頭企業的業務范圍廣泛，在人服領域深耕多年后，目前均提供全方位的專業性人力資源服務解決方案。從全球五大人服龍頭公司業務構成來看，除提供靈活用工業務外，五大龍頭根據自身特點還涉獵了人才尋獵、人才培訓、招聘流程外包、咨詢服務、人力資本管理、HR SaaS 等業務，服務鏈條極長，通過全方位服務拓寬業務邊界，鞏固自身

83、龍頭地位。20/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖29：全球人服行業龍頭靈活用工占比均超全球人服行業龍頭靈活用工占比均超 45%圖圖30：瑞可利瑞可利提提供全方位人力資源服務解決方案供全方位人力資源服務解決方案 公司公司 靈活用工業務收入靈活用工業務收入占比占比 任仕達 50%德科集團 76.6%萬寶盛華集團 86.9%瑞可利 47.4%安德普翰 50%數據來源：WIND，東吳證券（香港）數據來源：Recruit Holdings，東吳證券（香港）2.2.2 中國人服行業發展空間

84、廣闊中國人服行業發展空間廣闊，靈活用工等賽道集中度尚低，靈活用工等賽道集中度尚低 中國人力資源服務行業空間廣闊，中國人力資源服務行業空間廣闊，人力資源管理及外包服務人力資源管理及外包服務占比最高占比最高。2021 年，中國人力資源服務市場規模占名義 GDP 的百分比為 0.6%，與發達國家 0.9%1.8%的占比仍有較大提升空間。據 CIC 預測，中國人力資源服務市場規模將于 2024 年突破萬億，2021-2026 年 CAGR 達 16.4%。人力資源服務行業主要包括人才招聘服務、人力資源管理及外包服務、薪酬及人事服務及其他服務；其中招聘服務增長速度最快，2021-2026 年CAGR 達

85、 18.7%，而以靈活用工為代表的人力資源管理及外包服務市場規模最大，約占整體行業的 35%40%，且該占比仍在不斷提升。圖圖31：中國中國人力資源服務市場規模占人力資源服務市場規模占 GDP 比例仍低比例仍低 圖圖32：人力資源管理及外包服務人力資源管理及外包服務占比占比最高，且最高，且仍在提升仍在提升 數據來源：BOSS 直聘招股書，東吳證券（香港）數據來源：灼識咨詢，東吳證券（香港）表表8：人力資源服務市場分類人力資源服務市場分類 類別類別 細分賽道細分賽道 簡介簡介 盈利模式盈利模式 人才招聘人才招聘服務服務 在線招聘 以網絡為媒介直接連接雇主和求職者，輔以大數據手段，通過招聘網站，使

86、用已建立的數據庫完成招聘流程或搜索引擎工具完成求職者和企業的雙向匹配，本質為招聘流程線上化 廣告費、企業和個人用戶增值服務、會員費、簡歷下載收費等 高端人才尋訪 面向用人單位的中高級人才需求，為客戶提供咨詢、搜尋、篩選、推薦以及協助錄用等服務 協議傭金 其他服務 校園招聘、內推等-21/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 人力資源人力資源管理及外管理及外包服務包服務 招聘流程外包 RPO 用人單位將其招聘流程全部或部分外包給第三方組織來進行專業管理，包括從確定職位描述，到分析職位需求、

87、篩選簡歷、人才測評、面試到錄用全流程，以提升招聘策略、優化流程 基于崗位數量收費 靈活用工（狹義）根據項目或工作崗位需求，中介機構通常在企業客戶因短期項目、用人高峰、員工休假等原因產生崗位空缺的情況下，為企業客戶提供臨時用工及合同用工 基于候選人薪資，加價一定比例來收取費用 勞務派遣 人力資源企業向客戶派遣具有一定技能的人才來滿足臨時崗位要求（三方關系），僅執行代收、代付的職能并收取服務費作為收益 按月向用人單位收取服務費 業務流程外包 法務外包、項目外包等 協議傭金 薪酬及人薪酬及人事服務事服務 人事管理 客戶企業內部員工職能外部化，涉及員工入職/離職、在職人事管理、社保公積金代理等 固定管

88、理費 薪酬福利外包服務 客戶企業薪酬管理外部化，包括數據采集、薪資、社保及個稅計算、薪資發放、工資單制作和處理、個稅申報等 協議傭金 其他其他 人力資源信息系統 針對人力資源管理過程的一整套信息化處理模式、集成化的HRIS，如 HR SaaS，可進行人力資源管理中各個功能塊的管理，包括招聘管理、培訓管理、福利管理、崗位管理、能力評估等 協議傭金 人才培訓及發展 為客戶公司內部管理人員和其他崗位職員提供有針對性的工作技巧、技能方面的培訓 協議傭金 人力資源咨詢 專注于人力資源管理任務和決策，其中包括：薪酬計劃、員工福利計劃和人力資源盡職調查等 協議傭金 數據來源：BOSS 直聘招股書，灼識咨詢，

89、東吳證券（香港）整理 中國中國人力資源管理及外包服務人力資源管理及外包服務市場競爭格局分散，頭部公司市占率市場競爭格局分散，頭部公司市占率尚低尚低。2021 年以靈活用工為代表的人力資源管理及外包服務市場規模約為 2500 億元，四大主要靈活用工服務提供商上海外服、科銳國際、人瑞人才與萬寶盛華大中華營收之和約占總市場規模的 10%。而從具體行業來看，相比軟件、金融等門檻較高的服務行業，制造業行業規模龐大，需要靈活用工聘用大量藍領勞動力；外賣、快遞等新就業形態產業發展迅猛，靈活用工的需求同樣不斷擴張，催生細分行業的入局機會。圖圖33：中國中國人力資源管理及外包服務人力資源管理及外包服務市場集中度

90、市場集中度尚尚低低 圖圖34：制造業和現代服務業使用靈活用工比例更高制造業和現代服務業使用靈活用工比例更高 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券（香港）數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券（香港）22/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 現有龍頭企業以靈活用工為支柱，業務現有龍頭企業以靈活用工為支柱，業務版圖平臺化版圖平臺化快速快速拓展。拓展?？其J國際、萬寶盛華大中華與人瑞人才作為三家靈活用工行業主要公司，靈活用工業務均已成為公司的核心支柱業務，占總營收比接近 90%以上。而從覆蓋行業與崗位來看，三家

91、公司覆蓋的行業廣泛，但整體以技術研發或職能白領類崗位為主，藍領崗位不多，從側面反映制造業、外賣、快遞等新就業形態產業入局機會更多。而三家企業近年來均發力建設數字化平臺，如招聘平臺、靈活用工平臺、HR SaaS 平臺、培訓平臺等，加速數字化轉型，開拓業務并提升經營效益。表表9：現有龍頭企業以靈活用工現有龍頭企業以靈活用工業務業務為支柱為支柱 公司公司 2022 年靈活用工營收年靈活用工營收 營收營收占占比比 覆蓋行業與崗位覆蓋行業與崗位 科銳國際 80.4 億元 88.4%(1)專業類白領崗位：財務、法務、合規、人事、行政、采購等(2)技術研發崗位：IT 研發、工業研發、醫藥研發、技術服務(3)

92、通用類崗位：終端銷售、市場營銷 萬寶盛華大中華 43.4 億元 94.7%(1)IT 專才及項目外包：包括 IT 專才外包、項目運維、測試外包(2)職能崗位及共享中心外包(3)客服外包：包括呼叫中心、線上客服與編輯審核客服(4)營銷外包：包括地推、促銷員與零售終端人才外包 人瑞人才 35.7 億元 98.2%覆蓋互聯網、高科技及高端制造、金融、消費零售、醫療健康及文娛教育等行業。2021 年按客戶數行業分布，互聯網 23.3%，高科技及高端制造 19.1%，金融 18.8%，其他行業 38.8%數據來源：公司公告，東吳證券（香港）整理 2.2.3 現金狀況優異，現金狀況優異，BOSS 直聘橫向

93、擴展潛力可期直聘橫向擴展潛力可期 經營活動現金流穩步增長，經營活動現金流穩步增長，BOSS 直聘現金狀況優異。直聘現金狀況優異?；仡櫲蛉朔袠I龍頭企業發展史，大量業務擴張通過現金收購實現。BOSS 直聘經營現金流自 2020 年轉正以來，始終保持在高位，充足的現金流將會為企業收購等提供充足的資金支持。此外，BOSS直聘無任何計息銀行及其他借款，沒有還本付息壓力；同時，公司于 2021 年完成美股上市，雖尚未有明顯的收購擴張動作，但目前在手資金較為充裕，具備產業鏈橫向拓展的潛力。圖圖35：BOSS 直聘經營活動現金流直聘經營活動現金流穩步增長穩步增長 圖圖36：BOSS 直聘在手現金充裕直聘在

94、手現金充裕 數據來源：WIND，東吳證券（香港）數據來源：WIND，東吳證券（香港）23/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表10：BOSS 直聘直聘過往過往投資投資 時間 事件 2016 年 6 月 收購大圣打工網（北京人聚人網絡技術有限公司），作為一家專注藍領招聘服務的初創公司，旗下包括打工招聘服務平臺大圣打工網、城市服務業招聘網站店長直聘。公司于 2014 年獲得VC 的數百萬美元 A 輪投資。2016 年 11 月 戰略投資互聯網招聘平臺“自客”，布局互聯網人才生態；自客定

95、位自由職業者的招聘平臺，用戶超過 80%是擁有 3 年以上經驗的互聯網中高端人才。2018 年 5 月 收購企易購，其旗下產品 WordHR 為互聯網人事云平臺，可參與員工管理、考勤管理、薪酬管理、招聘管理、審批管理、組織權限、請假加班及統計分析等。于 2018 年 11 月注銷 2018 年 9 月 對自客母公司下屬職場學習社區小燈塔進行 B 輪投資。小燈塔作為一家職場學習社區，提供有助于職場提升和職業發展的知識內容，用社區+學習的形態構建互動學習環境。數據來源：公司公告，東吳證券（香港）整理 2.3.AI+招聘招聘 海外巨頭積極布局，“海外巨頭積極布局，“AI+招聘”降本增效潛力可期。招聘

96、”降本增效潛力可期。參考海外巨頭，公司管理層對 AI 在人服行業的運用均十分重視。例如瑞可利（Recruit）特設人工智能技術研究院，并與谷歌、Facebook、微軟等合作進行研究，完成系統建構，并助力人工智能領域初創公司的發展；萬寶盛華將于近期推出“新人類時代”實驗室，探索人才+技術的交叉點；安德普翰則持續更新流程外包、薪資福利等核心技術?？偨Y海外人服巨頭在 AI 領域的相關布局和具體成果，我們發現 AI 在人服行業應用潛力主要在兩個方向：1）精準匹配精準匹配：以數據為基石，實現模型優化迭代，人崗精準匹配，縮短招聘鏈條，實現更為高效精準的簡歷篩選和職位精準推薦；2）自動化流程自動化流程：企業

97、人力部門可利用語音識別、圖像識別等 AI 技術對候選人進行面試，并對結果進行分析，同時結合心理學等學科，以互動游戲的方式對候選人進行測評，減輕人為偏見，為企業篩選出更契合崗位能力要求和企業文化的候選人。人工智能的介入使流程趨于自動化，企業降本增效潛力可期。表表11：人服巨頭人服巨頭 AI 領域布局領域布局 公司公司 AI 領域布局領域布局 德科集團 The Adecco Group 三方面融合三方面融合 AI 技術：技術：1）平臺型經濟：通過“易工寶”（人力共享+靈活用工服務平臺 APP）促進靈活就業；2）人力資源信息數據平臺：通過“人力窩”加強人力資源配套服務；3）數字化工作技能：提供靈活就

98、業法律保障等。AI 領域布局：領域布局：1）2017 年聯合微軟推出自由職業者工作平臺 YOSS；2）2018 年收購 Vettery 以獲得其完全自動化、零接觸的 AI 招聘平臺；3）2018 年收購教育和職業轉型平臺 General Assembly。具體應用：具體應用：1）使用 AI 技術縮短員工培訓周期；2）使用 Mya 系統的聊天機器人，簡化對求職者的初步篩選；3）納入 MLOps 和自動化模型，減少招聘人員填補職位的時間等。24/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 萬寶盛華

99、集團 Manpower Group 核心技核心技術產品：術產品：移動互聯網為基礎的人才服務平臺“天天 U 才”、以靈活用工理念為基礎的眾包招聘服務平臺“天天 U 單”、員工的定制化福利發放平臺“天天 U ?！盇I 領域布局：領域布局：1）將推出“新人類時代”實驗室，探索人才+技術的交叉點：該實驗室將展示行業領先的人力資源創新，包括人工智能的道德使用、增強和虛擬現實學習、沉浸式入職和技能提升、元空間的 Experis Academy、區塊鏈證書共享等；2）將接待 Viva Technology 2023 的 18 名創業挑戰獲獎者；3）拓展人才團隊，已擁有包括 200 多種語言和方言的深厚語言和

100、文化專業知識的語言小組，為處理特定語言和地點設計和實施理想的解決方案。瑞可利 Recruit Holdings AI 領域布局：領域布局：1）推出基于人工智能網絡的平臺，允許中小企業將其若干關鍵活動數字化，簡化其日常運作，包括 Salon Board，AirREGI，Air SERIES Apps；2）特設人工智能的技術研究院；3）完成系統建構，從“Data Science 1.0”到“Data Science 2.0”，躍升至“Data Science 3.0”；4）助力人工智能領域初創公司的發展；5）收購自動招聘技術平臺 ClickIQ；6）推出內部計劃，利用人工智能檢測可能離開公司的工人

101、，以便主管人員能夠提前規劃管理；7）投資印度 AI 聊天機器人平臺 techbins。安德普翰 ADP AI 領域布局：領域布局：1）布局人工智能和人力資本管理（HCM）數據使用；2）結合傳統培訓和前沿工具整合多個社區專家；3）持續更新核心技術，包括 HCM 技術、招聘流程外包、薪資服務、福利管理、多流程人力資源服務；4）成立人工智能道德委員會。數據來源：公司公告，東吳證券（香港）整理 BOSS 直聘堅持以技術為驅動，研發費用逐年提升。直聘堅持以技術為驅動，研發費用逐年提升。BOSS 直聘 2020-2022 年研發投入達 5.13/8.22/11.83 億元，研發費用率約 20%-30%；而

102、可比公司同道獵聘和 58 同城的研發費用率大約在 10%出頭。由于技術在提高招聘和求職效率方面發揮重要作用，BOSS 直聘堅持以技術為驅動，致力于為用戶提供最好的招聘體驗和求職經歷。公司于2017 年成立 NLP 自然語言中心，隨后組建全國首家 CSL 職業科學實驗室，同時與北京大學、中國人民大學研究團隊展開合作。目前，BOSS 直聘已投入大量專業人士來構建大型運營模型，并將其應用于招聘行業，通過類似聊天對話的方式來幫助大量初級白領和藍領用戶快速生成個人簡歷、提煉出簡歷的亮點和可匹配的要點，幫助他們省去繁瑣的注冊、完善個人資料和撰寫簡歷的過程。在 AI 的輔助下，求職者可以快速完成簡歷制作、簡

103、化使用流程，并幫助公司的算法更好地基于結構化的信息進行匹配。公司未來有望將研究成果拓展至 AI 面試、人才測評和簡歷智能篩選等應用，并實現精準匹配和自動化流程。25/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖37：BOSS 直聘研發費用快速增長直聘研發費用快速增長 圖圖38：BOSS 直聘研發費用率高于可比公司直聘研發費用率高于可比公司 數據來源：WIND，東吳證券（香港）數據來源：WIND，東吳證券（香港）3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 總體來看，短期經濟放緩降低了公司現有及

104、潛在企業端用戶的招聘意愿及招聘預算，但我們預計隨著政策發力、消費及需求回暖，公司業績將明顯改善。且長期來看，藍領招聘、產業鏈橫向拓展和AI+招聘將為公司帶來增長新曲線，我們維持2023-2025年Non-GAAP 凈利潤為 13/23/33 億元，對應 2023-2025 年 PE 為 42x/24x/16x，我們看好公司的長期發展空間和盈利彈性，維持“買入”評級。（匯率以 2023/7/26 當天美元/人民幣=7.16 為準）4.風險提示風險提示 經濟恢復不及預期風險：經濟恢復不及預期風險：中國或全球經濟放緩或不利發展可能降低公司現有及潛在企業端用戶的招聘意愿及招聘預算、并對其服務的需求及業

105、務整體產生不利影響。企業數增長不及預期風險：企業數增長不及預期風險：倘公司不能吸引更多企業端用戶至其在線招聘平臺，或倘企業客戶因任何理由決定購買較少的在線招聘服務，公司的收入可能停滯或下降，業務及前景可能受到不利影響。26/28 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F BOSS 直聘直聘三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E Table_F

106、inance 流動資產流動資產 13,826 16,487 19,453 23,696 營業總收入營業總收入 4,511 6,011 8,568 10,655 現金及現金等價物 9,752 11,988 14,734 18,768 營業成本 755 1,074 1,302 1,588 應收賬款及票據 10 13 19 23 銷售費用 2,001 2,659 3,170 3,356 存貨 0 0 0 1 管理費用 720 669 771 799 其他流動資產 4,065 4,486 4,701 4,904 研發費用 1,183 1,277 1,542 1,705 非流動資產非流動資產 1,001

107、 931 1,224 1,533 其他費用-18-29-20-22 固定資產 691 423 554 703 經營利潤經營利潤-130 360 1,803 3,230 商譽及無形資產 300 504 666 826 利息收入 23 196 24 29 長期投資 0 0 0 0 利息支出 0 0 0 0 其他長期投資 0 0 0 0 其他收益 100 56 0 0 其他非流動資產 10 4 4 4 利潤總額利潤總額 132 612 1,827 3,259 資產總計資產總計 14,827 17,418 20,677 25,229 所得稅 10 117 311 619 流動負債流動負債 3,031

108、3,438 4,434 5,684 凈利潤凈利潤 122 495 1,516 2,640 短期借款 0 0 0 1 少數股東損益 0 0 0 0 應付賬款及票據 185 150 169 206 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 122 495 1,516 2,640 其他 2,846 3,287 4,265 5,478 EBIT-130 360 1,803 3,230 非流動負債非流動負債 155 145 146 148 EBITDA 188 712 2,221 3,773 長期借款 0 0 0 1 Non-GAAP凈利潤 814 1,276 2,262 3,300 其他 155 145 14

109、6 147 負債合計負債合計 3,186 3,583 4,580 5,832 股本 1 1 1 1 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 0 0 0 1 每股收益(元)0.14 0.56 1.70 2.97 歸屬母公司股東權益 11,641 13,835 16,097 19,397 每股凈資產(元)13.08 15.54 18.08 21.79 負債和股東權益負債和股東權益 14,827 17,418 20,677 25,229 發行在外股份(百萬股)890.15 890.15 890.15 890.15 ROIC(%)-1.1%2.3%10.

110、0%14.7%ROE(%)1.0%3.6%9.4%13.6%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)83.3%82.1%84.8%85.1%經營活動現金流 1,003 1,513 3,270 4,651 銷售凈利率(%)2.7%8.2%17.7%24.8%投資活動現金流-2,817-404-524-617 資產負債率(%)21.5%20.6%22.2%23.1%籌資活動現金流-669 0 0 0 收入增長率(%)5.9%33.3%42.5%24.4%現金凈增加額-1,590 1,109 2,746 4,034 凈利潤增長率(%)-10

111、9.9%305.7%206.0%74.1%折舊和攤銷 317 351 418 543 P/E（Non-GAAP）54.28 42.17 23.79 16.30 資本開支-180-240-343-426 P/B 3.80 3.88 3.35 2.78 營運資本變動 97-114 590 807 EV/EBITDA-51.89-20.51-8.08-6.05 數據來源:Wind，東吳證券（香港），全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，人民幣，美元匯率為美元匯率為2023年年7月月26日的日的7.16，預測均為東吳證券（香港）預測。免責及評級說明部分 分析師聲明：分析師聲明：本人以勤勉、獨

112、立客觀之態度出具本報告，報告所載所有觀點均準確反映本人對于所述證券或發行人之個人觀點；本人于本報告所載之具體建議或觀點于過去、現在或將來，不論直接或間接概與本人薪酬無關。過往表現并不可視作未來表現之指標或保證，亦概不會對未來表現作出任何明示或暗示之聲明或保證。利益披露事項：利益披露事項：刊發投資研究之研究分析員并不直接受投資銀行或銷售及交易人員監督，并不直接向其報告。研究分析員之薪酬或酬金并不與特定之投資銀行工作或研究建議掛鉤。研究分析員或其聯系人并未從事其研究分析涉及范圍內的任何公司之證券或衍生產品的買賣活動。研究分析員或其聯系人并未擔任其研究分析涉及范圍內的任何公司之董事職務或其他職務。東

113、吳證券國際經紀有限公司（下稱東吳證券國際或本公司）或其集團公司并未持有本報告所評論的發行人的市場資本值的 1%或以上的財務權益。東吳證券國際或其集團公司并非本報告所分析之公司證券之市場莊家。東吳證券國際或其集團公司與報告中提到的公司在最近的 12 個月內沒有任何投資銀行業務關系。東吳證券國際或其集團公司或編制該報告之分析師與上述公司沒有任何利益關系。免責聲明免責聲明 本報告由東吳證券國際編寫，僅供東吳證券國際的客戶使用，本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。如任何司法管轄區的法例或條例禁止或限制東吳證券國際向收件人提供本報告，收件人并非本報告的目標發送對象。本研究報告的編制僅供一般刊發，并不

114、考慮接收本報告之任何特定人士之特定投資對象、財政狀況、投資目標及特別需求，亦非擬向有意投資者作出特定證券、投資產品、交易策略或其他金融工具的建議。閣下須就個別投資作出獨立評估，于作出任何投資或訂立任何交易前，閣下應征求獨立法律、財務、會計、商業、投資和/或稅務意見并在做出投資決定前使其信納有關投資符合自己的投資目標和投資界限。本報告應受香港法律管轄并據其解釋。本報告所載資料及意見均獲自或源于東吳證券國際可信之數據源，但東吳證券國際并不就其準確性或完整性作出任何形式的聲明、陳述、擔保及保證(不論明示或默示)，于法律及或法規準許情況下，東吳證券國際概不會就本報告所載之資料引致之損失承擔任何責任。本

115、報告不應倚賴以取代獨立判斷。本報告所發表之意見及預測為于本報告日的判斷，并可予更改而毋須事前通知。除另有說明外，本報告所引用的任何業績數據均代表過往表現，過往表現亦不應作為日后表現的可靠預示。在不同時期，東吳證券國際可能基于不同假設、觀點及分析方法發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。分析中所做的預測收益可能基于相應的假設，任何假設的改變可能會對本報告預測收益產生重大影響，東吳證券國際并不承諾或保證任何預測收益一定會實現。東吳證券國際的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面表達與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀 免責及

116、評級說明部分 點，本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。東吳證券國際及其集團公司的各業務部門，如有投資于本報告內所涉及的任何公司之證券或衍生產品時，其所作出的投資決策可能與本報告所述觀點并不一致。本報告及其所載內容均屬機密，僅限指定收件人閱覽。本報告版權歸東吳證券國際所有，未經本公司同意，不得以任何方式復制、分發或使用本報告中的任何資料。本報告僅作參考用途，任何部分不得在任何司法管轄權下的地方解釋為提呈或招攬購買或出售任何于報告或其他刊物內提述的任何證券、投資產品、交易策略或其他金融工具。東吳證券國際毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任，損害或損失。特別

117、聲明特別聲明 東吳證券國際可能在法律準許的情況下參與及投資本報告所述證券發行人之融資交易，也可能為有關發行人提供投資銀行業務服務或招攬業務，及或于有關發行人之證券或期權或其他有關投資中持倉或持有權益或其他重大權益或進行交易。閣下應考慮到東吳證券國際及/或其相關人員可能存在影響本報告及所載觀點客觀性的潛在利益沖突，請勿將本報告視為投資或其他決策的唯一信賴依據。本報告及其所載信息并非針對或意圖發送給任何就分派、刊發、可得到或使用此報告而導致東吳證券國際違反當地法律或規例或可致使東吳證券國際受制于相關法律或規例的任何地區、國家或其他司法管轄區域的公民或居民。接收者須自行確保使用本報告符合當地的法律及

118、規例。評級標準：評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券國際經紀有限公司 Level 17,Three Pacific Place,1 Queens Road East,Hong Kong 香港皇后大道東 1 號太古廣場?3 座 17 樓 Tel 電話：(852)3983 0888(公司)(852)3983 0808（客戶服務）