【研報】銀行業：數字貨幣的邏輯和影響預判-20200615[21頁].pdf

1、2020年年6月月15日日 數字貨幣的邏輯和影響預判數字貨幣的邏輯和影響預判 肖斐斐肖斐斐 中信證券研究部中信證券研究部 首席銀行分析師首席銀行分析師 目錄目錄 CONTENTS 1 1.1. 從貨幣從貨幣發行體系看數字貨幣發行體系看數字貨幣 2.2. 支付視角下的幾個猜想支付視角下的幾個猜想 3.3. 如何影響支付行業？如何影響支付行業？ 4.4. 數字貨幣與資本市場數字貨幣與資本市場 qRoRsMxPmMoRnNsNrPqOsR9P8Q6MoMqQsQoOfQpPtNfQrQsM9PnNyRNZsQqQNZmRsN 2 2 1.1 數字貨幣數字貨幣不變的金融邏輯不變的金融邏輯 資料來源：中

2、信證券研究部繪制 央行電子貨幣的目標是替代部分央行電子貨幣的目標是替代部分M0，而非替代，而非替代M1或者廣義貨幣或者廣義貨幣M2 央行數字貨幣定位于央行數字貨幣定位于M0的部分替代的部分替代，功能和屬性與目前流通中的紙鈔完全一樣功能和屬性與目前流通中的紙鈔完全一樣 本質是央行（非支付機構）對貨幣持有者（居民或企業）的負債，具有無限法償性 不需要賬戶就可以實現價值轉移，也即本身具有“價值特征” 不計付利息 央行簡式資負表 資產負債 貨幣發行 金融性公 司存款 政府存款 外匯 對其他存 款性公司 債權 銀行簡式資負表 資產負債 同業融入 存款 庫存現金 貸款 投資債券發行 紙幣 硬幣 數字數字

3、貨幣貨幣 企業/居民資負表 資產負債 借款 貸款 存款 現金 金融資產 M0 M0以外的 M1、M2 3 3 1.2 數字貨幣數字貨幣變化的存在形態變化的存在形態 資料來源：中信證券研究部 現鈔、數字貨幣、銀行存款、支付機構賬戶余額的比較現鈔、數字貨幣、銀行存款、支付機構賬戶余額的比較 載體：區別于實物存在的紙幣或硬幣載體：區別于實物存在的紙幣或硬幣，央行數字貨幣需要通過數字錢包央行數字貨幣需要通過數字錢包“裝載裝載” 防偽：采取加密技術防偽：采取加密技術，避免數字形態帶來的非法復制問題避免數字形態帶來的非法復制問題（“雙花雙花”問題問題） 交易：與實物貨幣直接易手不同交易：與實物貨幣直接易手

4、不同，央行數字貨幣的支付動作可以通過央行數字貨幣的支付動作可以通過數字化數字化方法實現方法實現 現鈔現鈔央行數字貨幣央行數字貨幣銀行存款銀行存款第三方支付機構賬戶余額第三方支付機構賬戶余額 實物形式實物形式紙幣或硬幣數字形式數字形式數字形式 債權關系債權關系中央銀行負債中央銀行負債商業銀行負債 支付機構負債（100%備付金制度下，可視為中央 銀行負債的穿透） 準備金制度準備金制度-運營機構100%繳納準備金法定+超額存款準備金率100%繳納備付金 無限法償性無限法償性是是否否 信用背書信用背書國家信用國家信用銀行信用支付機構信用 貨幣供應量層次貨幣供應量層次M0M0M1-M0或M2-M0M2-

5、M0 目錄目錄 CONTENTS 4 1.1. 從貨幣從貨幣發行體系看數字貨幣發行體系看數字貨幣 2.2. 支付視角下的幾個猜想支付視角下的幾個猜想 3.3. 如何影響支付行業？如何影響支付行業？ 4.4. 數字貨幣與資本市場數字貨幣與資本市場 5 5 2.1 賬戶體系猜想：銀行賬戶體系猜想：銀行APP中設置獨立虛擬的數字貨幣單元中設置獨立虛擬的數字貨幣單元 根據根據2018年中國人民銀行年中國人民銀行范一飛副范一飛副行長所著的行長所著的關于央行數字貨幣的幾點考慮關于央行數字貨幣的幾點考慮，央行數字貨幣央行數字貨幣 或或采用采用“中央銀行中央銀行-商業機構商業機構”的雙層運營體系的雙層運營體系

6、 我們預計我們預計，獨立于既有賬戶體系獨立于既有賬戶體系，在在分發機構分發機構APP中設置獨立數字貨幣單元及賬戶中設置獨立數字貨幣單元及賬戶較為可能較為可能 資料來源： 關于央行數字貨幣的幾點考慮（范一飛） ，中信證券研究部繪制 雙層運營體系下的雙層運營體系下的DC/EP系統系統 人民銀行 分發機構分發機構 企業 數字錢包 授權電子 貨幣發行 100%全額 繳納準備金 貨幣兌換 支付交易支付交易 居民 數字錢包 居民 數字錢包 商業銀行商業銀行 預計包括 第三方支付第三方支付 機構機構 支付清算機構支付清算機構 6 6 2.2 介質猜想：手機數字錢包為主，智能卡數字錢包為輔介質猜想：手機數字錢

7、包為主，智能卡數字錢包為輔 手機電子錢包：從新浪財經報道看手機電子錢包：從新浪財經報道看，依托依托“DC/EP個人錢包個人錢包APP”，內嵌至手機銀行或獨立內嵌至手機銀行或獨立APP 均有可能均有可能 智能卡電子錢包：央行已智能卡電子錢包：央行已注冊注冊多項多項基于芯片卡數字貨幣專利基于芯片卡數字貨幣專利，智能卡數字錢包智能卡數字錢包亦或是備選亦或是備選 資料來源：新浪財經， iircuyvh7877025.shtml， iircuyvi2433397.shtml 資料來源：國家知識產權局，中信證券研究部 新浪財經報道的央行數字貨幣錢包內部測試截圖新浪財經報道的央行數字貨幣錢包內部測試截圖央行

8、央行關于數字芯片卡存儲及支付數字貨幣的相關專利關于數字芯片卡存儲及支付數字貨幣的相關專利 7 7 2.3 賬戶賬戶猜想：猜想：借助錢包分級實現“可控匿名”借助錢包分級實現“可控匿名” 資料來源：新浪財經， iircuyvh7877025.shtml 資料來源：中國人民銀行關于改進個人銀行賬戶分類管理有關事項的通知，中信證券研究部 新浪財經報道的新浪財經報道的DC/EP個人錢包個人錢包關于錢包升級的表述關于錢包升級的表述目前的個人銀行賬戶分級管理體系或為參考目前的個人銀行賬戶分級管理體系或為參考 賬戶類型賬戶類型功能功能額度額度 I類 傳統柜面開設賬戶，屬全功能銀行 結算賬戶，安全等級最高，可存

9、取 現金、理財、轉賬、繳費、支付等 不限 II類 具備“理財+支付”功能，可以購 買理財產品和消費支付 單日最高1萬元，理財除外 III類只能進行小額消費和繳費支付最高1000元 根據媒體報道根據媒體報道，目前測試的目前測試的DC/EP錢包存在四類分級：錢包存在四類分級： 憑賬戶名和密碼即可注冊四類錢包 完善身份證信息后可升級為三類錢包 完善身份證和銀行卡信息后升級為二類錢包 錢包分類管理或參考個人銀行賬戶分級功能錢包分類管理或參考個人銀行賬戶分級功能，無需身份信息第四類錢包或實現無需身份信息第四類錢包或實現“可控匿名可控匿名” 8 8 2.4 支付動作支付動作猜想：兼容二維碼、猜想：兼容二維

10、碼、NFC和轉賬功能和轉賬功能 從新從新浪財經浪財經報道報道看看，DC/EP錢包具備主掃支付錢包具備主掃支付、被掃支付被掃支付、近場近場NFC支付和匯款功能支付和匯款功能，符合主流符合主流 用戶習慣用戶習慣 央行數字貨幣或支持央行數字貨幣或支持“雙離線支付雙離線支付”（收支收支雙方均離線狀態下雙方均離線狀態下，可完成支付交易可完成支付交易） 資料來源：新浪財經， iircuyvh7877025.shtml 資料來源：中國銀聯2018移動支付安全大調查分析報告，中信證券研究部 新浪財經報道的新浪財經報道的DC/EP個人錢包個人錢包所涵蓋功能所涵蓋功能國內移動支付的用戶習慣國內移動支付的用戶習慣

11、9 9 2.5 清算猜想清算猜想：或不依托于銀聯、網聯等既有銀行或不依托于銀聯、網聯等既有銀行/非銀清算機構非銀清算機構 根據央行數字貨幣研究所根據央行數字貨幣研究所所長穆長春在有道課程中的介紹所長穆長春在有道課程中的介紹，DC/EP設計邏輯采用雙層運營設計邏輯采用雙層運營+混合混合 架構模式架構模式，預計上層或將采用分布式技術預計上層或將采用分布式技術 數字貨幣基于數字貨幣基于Token體系體系（而非賬戶而非賬戶），上層若進一步采用分布式技術上層若進一步采用分布式技術，或無需現有的清算機構或無需現有的清算機構 資料來源：中國銀聯，中信證券研究部繪制資料來源：中信證券研究部繪制 傳統基于銀聯的

12、跨行清算體系傳統基于銀聯的跨行清算體系DC/EP雙層運營雙層運營體系示意圖體系示意圖 銀行卡跨行 支付系統 POS收單系統 聯機交易系統銀聯清算系統 跨行清算 系統 收單清算 系統 資金管理 平臺 支付前置 系統 人行支付系統 大 額 支 付 系 統 小額批量支付系統 A銀行清算賬戶 B銀行清算賬戶 企業 數字錢包 授權電子 貨幣發行 100%全額 繳納準備金 支付交易 居民 數字錢包 人民銀行 分發機構分發機構 上層若采用上層若采用分布式分布式 賬本技術，則無需賬本技術，則無需 中央機構中央機構進行轉結進行轉結 清算清算 節點節點 節點節點節點節點 底層由于支付業務量底層由于支付業務量 級過

13、大級過大，預計仍，預計仍將采將采 用分發機構為中心的用分發機構為中心的 中心清算方式中心清算方式 上層分布式上層分布式 底層中心式底層中心式 目錄目錄 CONTENTS 10 1.1. 從貨幣從貨幣發行體系看數字貨幣發行體系看數字貨幣 2.2. 支付視角下的幾個猜想支付視角下的幾個猜想 3.3. 如何影響支付行業？如何影響支付行業？ 4.4. 數字貨幣與資本市場數字貨幣與資本市場 1111 3.1 支付體系重構，帶來客戶流、資金流和信息流運行的轉變支付體系重構，帶來客戶流、資金流和信息流運行的轉變 分發機構作用強化分發機構作用強化：集聚更多的客戶集聚更多的客戶、分享更多的場景分享更多的場景、占

14、有占有更多的信息更多的信息 支付清算機構功能弱化：理論上無需現有的清算機構支付清算機構功能弱化：理論上無需現有的清算機構 資料來源：中信證券研究部繪制 注：判斷分發機構包括商業銀行、第三方支付機構、現 有的支付清算組織 央行數字貨幣體系與既有第三方支付體系對比央行數字貨幣體系與既有第三方支付體系對比 人民銀行 分發機構分發機構 客戶 分布式賬本 客戶 銀行 網聯 支付機構 客戶 銀行 支付機構 客戶 集中清算 央行數字貨幣體系央行數字貨幣體系第三方支付體系第三方支付體系 1212 3.2 數字貨幣較電子支付的比較優劣，決定了數字貨幣的替代效果數字貨幣較電子支付的比較優劣，決定了數字貨幣的替代效

15、果 央行數字貨幣：無限法償性央行數字貨幣：無限法償性、更高信用等級更高信用等級、可支持雙離線支付可支持雙離線支付、可實現可控匿名可實現可控匿名 電子支付：可實現支付與其他綜合金融業務的融合電子支付：可實現支付與其他綜合金融業務的融合 資料來源：中信證券研究部整理 央行數字貨幣與傳統電子支付優劣勢比較央行數字貨幣與傳統電子支付優劣勢比較 傳統電子支付傳統電子支付央行數字貨幣央行數字貨幣 比較優勢 賬戶可生息（如，余額寶支付） 可進行融資支付（如，花唄支付） 無限法償（可跨平臺、跨機構使用），最高信用等級 可控匿名 支持雙離線支付 跨境支付便利 相對劣勢跨機構或存在支付壁壘不付息 1313 3.3

16、 重構各類重構各類支付支付機構機構的的功能與定位功能與定位 商業銀行：數字錢包使用提升手機銀行商業銀行：數字錢包使用提升手機銀行APP使用頻度使用頻度，有助介入電子支付有助介入電子支付，豐富中間業務形式豐富中間業務形式 第三方支付機構：替代效應與客戶粘性競合第三方支付機構：替代效應與客戶粘性競合，分發機構及多元持牌機構更具競爭力分發機構及多元持牌機構更具競爭力 支付清算機構：業內和跨界競爭加劇支付清算機構：業內和跨界競爭加劇，多元化經營或為方向多元化經營或為方向 目錄目錄 CONTENTS 14 1.1. 從貨幣從貨幣發行體系看數字貨幣發行體系看數字貨幣 2.2. 支付視角下的幾個猜想支付視角

17、下的幾個猜想 3.3. 如何影響支付行業？如何影響支付行業？ 4.4. 數字貨幣與資本市場數字貨幣與資本市場 1515 4.1 推進展望：正式推出尚無時間表，年內局部公測或有可能推進展望：正式推出尚無時間表，年內局部公測或有可能 今年以來今年以來，央行行長易綱多次央行行長易綱多次受訪表示受訪表示“何時正式推出尚沒有時間表何時正式推出尚沒有時間表” 結合內部測試的媒體報道結合內部測試的媒體報道，考慮到銀行科技項目的測試周期考慮到銀行科技項目的測試周期，年內進行局部公開測試或存在可能年內進行局部公開測試或存在可能 穆長春“得到”課程： 央行數字貨幣央行數字貨幣（DC/EP） 已經呼之欲出已經呼之欲

18、出 科創板日報報道， 央行數字貨幣央行數字貨幣（DC/EP） 在蘇州在蘇州（相城區相城區）試點試點， 將作為交通費補貼形式將作為交通費補貼形式 發放發放 國務院關于支持深圳建 設中國特色社會主義先 行示范區的意見：支持支持 深圳開展數字貨幣研究深圳開展數字貨幣研究 等創新應用等創新應用 易綱行長在“金融科技與人民幣 可自由使用”研討會發言：央行央行 數字貨幣項目已取得較大進展數字貨幣項目已取得較大進展， 當前階段在部分城市及部分場景當前階段在部分城市及部分場景 進行內部封閉試點測試進行內部封閉試點測試 易綱行長兩會期間受訪： 先行在深圳、蘇州、雄先行在深圳、蘇州、雄 安、成都及未來的冬奧安、成

19、都及未來的冬奧 會場景進行內部封閉試會場景進行內部封閉試 點測試點測試。何時正式推出 尚沒有時間表。 2019年年8月月2019年年8月月2020年年4月月2020年年4月月2020年年4月月2020年年5月月 近一年央行數字貨幣相關重要事件一覽近一年央行數字貨幣相關重要事件一覽 資料來源：Wind，中信證券研究部 2020年全國貨幣金銀 工作會議：堅定不移推 進法定數字貨幣研發工 作 1616 4.2 規模展望：循序漸進，中長期或達到萬億規模規模展望：循序漸進，中長期或達到萬億規模 數字貨幣推廣有助應對實物現金流轉下降數字貨幣推廣有助應對實物現金流轉下降 預計投放量預計投放量將循序漸進至將循

20、序漸進至萬億量級萬億量級，最終均衡規模仍取決于用戶習慣最終均衡規模仍取決于用戶習慣： 當前現金交易中可以被替換的規模 當前電子支付可以被替換的規模 資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部 國內國內M0規模及增速規模及增速國內廣義貨幣國內廣義貨幣M2的結構組成的結構組成 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% M0M1-M0M2-M1 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 8

21、0,000 90,000 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 M0:年度M0:同比（右） （億元） 1717 4.3 產業鏈分析：核心技術企業受益產業鏈分析：核心技術企業受益 最為受益的技術及應用為最為受益的技術及應用為，現有支付機構尚不具備或不擅長現有支付機構尚不具備或不擅長，但央行數字貨幣所必需的項目但央行數字貨幣所必需的項目 發行環節：數字加密技術、身份認證技術、分布式賬本等 分發環節：商業銀行核心營運系統升級改造等

22、 存儲環節：數字錢包升級，智能卡研發（若后續補充智能卡的介質模式）等 支付環節：二維碼、NFC、智能POS等 央行數字貨幣產業鏈涉及主要核心技術央行數字貨幣產業鏈涉及主要核心技術 發行環節分發環節存儲環節支付環節 數字加密數字加密 身份認證身份認證 分布式記賬分布式記賬 DC/EPDC/EP 分發機構分發機構 核心系統核心系統 智能卡智能卡 電子錢包電子錢包 二維碼二維碼 NFCNFC 智能智能POSPOS 資料來源：中信證券研究部繪制 央行數字貨幣產業鏈落地上市公司央行數字貨幣產業鏈落地上市公司一覽一覽 環節環節涉及技術涉及技術相關相關上市公司上市公司 發行環節 分布式賬本四方精創、智度股份

23、 數據加密、數字錢包朗科科技 身份認證數字認證 大數據金冠股份、廣電運通 分發環節銀行核心系統長亮科技、科藍軟件、南天信息、高偉達 存儲環節智能卡飛天誠信、恒寶股份 支付環節 智能POS拉卡拉、新大陸、新國都 二維碼及NFC民德電子、天喻信息 資料來源：Wind，中信證券研究部 1818 -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 數字貨幣指數 4.4 央行數字貨幣概念指數表現央行數字貨幣概念指數表現 數字貨幣概念指數雙向波動較大數字貨幣概念指數雙向波動較大 事件驅動特征明顯事件驅動特征明顯 近一年近一年Wind數字貨幣指數走勢數字貨幣指數走勢 資料來

24、源：Wind，中信證券研究部繪制 注：以2019年6月28日作為基期計算漲跌幅 Wind數字貨幣指數權重股一覽數字貨幣指數權重股一覽 資料來源：Wind，中信證券研究部 央行貨幣 工作會議 媒體報道 DC/EP內側 發改委課題組：央行數 字貨幣疫后加速推出 政治局學習 區塊鏈技術 穆司長得到 課程上線 序號序號簡稱簡稱指數權重指數權重序號序號簡稱簡稱指數權重指數權重序號序號簡稱簡稱指數權重指數權重 1神州信息3.7037%10海聯金匯3.7037%19四方精創3.7037% 2智度股份3.7037%11奧馬電器3.7037%20高偉達3.7037% 3新大陸3.7037%12新國都3.7037

25、%21金冠股份3.7037% 4恒寶股份3.7037%13迪威迅3.7037%22新晨科技3.7037% 5東港股份3.7037%14新開普3.7037%23數字認證3.7037% 6廣電運通3.7037%15長亮科技3.7037%24格爾軟件3.7037% 7御銀股份3.7037%16贏時勝3.7037%25科藍軟件3.7037% 8衛士通3.7037%17飛天誠信3.7037%26宇信科技3.7037% 9眾應互聯3.7037%18恒生電子3.7037%27拉卡拉3.7037% 感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！ THANK YOU 冉宇航冉宇航（銀行分析師銀行分析師） 執業證書編號

26、：S1010516100001 彭博彭博（銀行分析師銀行分析師） 執業證書編號：S1010519060001 肖斐斐肖斐斐（首席銀行分析師首席銀行分析師） 執業證書編號：S1010510120057 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全

27、球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由CLSA Limited分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA

28、 group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas”）除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：孟買 （400021）Nariman Point的Dalamal House 8層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券

29、交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSA Securities (Thaila

30、nd) Limited分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則定義且CLSA Americas提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點 的背書。任何從中信證券與CLSA group

31、 of companies獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005）中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第33、 34及35 條的規定，財務顧問法第25、27及36條不適用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系CL

32、SA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由CLSA （UK）或CLSA Europe BV發布。CLSA （UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europ

33、e BV 由荷蘭金融市場管理局授 權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由CLSA （UK）與CLSA Europe BV制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令 II，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 澳大利亞：澳大利亞：本研究報告在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd. （金融服務牌照編號：350159）僅向公司法（2001）第761G條定義下的批發客戶分發，并非意圖分發給任

34、何零售客戶。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含 的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并

35、不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可 能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料 的責任。中信證券通過信息

36、隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售 與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報 告載明

37、的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券2020版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。 免責聲明免責聲明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現， 也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市 場以滬深300指數為基準，新三板市

38、場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以 摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為 基準。 股票評級 買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上 增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間 持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 行業評級 強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上 中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 證券研究報告證券研究報告2020年年6月月15日日