亞朵-公司研究報告-中高端酒店龍頭領先的生活方式品牌集團-230110（30頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 社會服務社會服務 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-01-10 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 3%21%-4%相對收益 3%16%13%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）73 總市值（億）5217 流通市值（億）2510 市盈率（倍）/市凈率（倍）3 成分股總營收（億）1197 成分股總凈利潤（億）-69 成分股

2、資產負債率（%）50.33 Table_Report 相關報告 酒店深度系列之四：復盤希爾頓百年榮光，酒店龍頭如何走向輝煌-20221102 酒店系列深度之三：穿越周期的問鼎之路，萬豪酒店發展啟示錄-20210331 Table_Author 證券分析師：李慧證券分析師：李慧 執業證書編號：S0550517110003 021-20361142 研究助理研究助理：李昊臻李昊臻 執業證書編號：S0550122010011 021-20361142 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 亞朵亞朵（ATAT.O）：中高端酒店：中高端酒店龍頭，領先的生活方式品牌集團龍頭，領先的生活方式品

3、牌集團 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 領先的生活方式品牌集團，中高端酒店龍頭。領先的生活方式品牌集團，中高端酒店龍頭。亞朵創始于 2012 年，目前旗下 6 大酒店品牌涵蓋中端（亞朵輕居）、中高端（亞朵、亞朵 X）、高端（亞朵 S、ZHOTEL）和豪華（A.T.HOUSE）不同檔次；截至 2022Q3公司旗下在營酒店數達 880 家，客房數 10.27 萬間；同時創新性地建立場景零售業務，亞朵百貨旗下擁有休眠場景品牌TOUR PLANET、氣味美學品牌 SAVHE 和 全方位在途出行品牌 Z2GO&CO.三大原創生活方式品牌。亞朵以加盟模式為拓店主力，截至 2022Q3 公司

4、加盟客房數占比為 95%；差異化聚焦中高端賽道，中高端門店占比穩定在 85%以上。營收端公司以加盟收入為主體，2022Q3 加盟收入占比達 64%，疫情擾動下公司歸母凈利潤大幅增長，盈利能力持續提升。酒店行業連鎖化率持續提升，中高端賽道成長可期。酒店行業連鎖化率持續提升，中高端賽道成長可期。疫情加速單體酒店出清，抱團取暖下行業連鎖化率提升顯著，在此背景下酒店龍頭逆勢擴張市場份額持續增長；此外消費升級驅動中高端酒店市場擴張，預計2021-2026年中高端連鎖酒店收入將由659億元增至1550億元/CAGR為18.7%，收入增長空間廣闊；從產業鏈視角來看，酒店集團位于產業鏈中游，承接上游資源供給賦

5、能下游終端消費，酒店龍頭憑借品牌&運營&技術&資金構成行業競爭壁壘。多元品牌矩陣聚焦中高端，場景零售豐富業態多元品牌矩陣聚焦中高端，場景零售豐富業態。亞朵基于個性化酒店空間理念打造品牌，旗下 6 大品牌通過差異化定位覆蓋中端至豪華賽道；針對不同目標市場，亞朵旗下不同檔次品牌形成差異化的加盟標準，高端品牌以高標準主打高線城市，相對中低端品牌以更加靈活的標準強化下沉市場滲透；不同于國內其他酒店集團以經濟型酒店起家形成規模優勢、自下而上向中高端升級的路徑，亞朵自成立以來即聚焦中高端賽道，形成優秀的品牌形象和溢價能力，亞朵房價端領先競爭對手同類型均值近 50%；同時，亞朵通過個性化服務&標準化方法提升

6、用戶體驗，強化客戶黏性；通過 A-Card 會員計劃培養客戶忠誠度和粘性，截至 2022Q2公司注冊個人會員數達 3200 萬，會員基數快速增長的同時會員留存率&復購率齊升；創新性開拓場景零售業務，截至 2022H1 亞朵場景零售 SKU已達 1967 個，零售業務 GMV 達 1.181 億元。風險提示：風險提示：疫情反復風險，拓店不及預期，競爭加劇風險等疫情反復風險，拓店不及預期，競爭加劇風險等 Table_CompanyFinance -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2022/12022/42022/72022/10社會服務滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說

7、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.公司簡介：領先的生活方式品牌集團，中高端酒店龍頭公司簡介：領先的生活方式品牌集團，中高端酒店龍頭.4 1.1.中高端酒店龍頭，始于住宿的生活方式品牌集團.4 1.2.創始人掌舵，管理團隊從業經驗豐富.5 1.3.加盟模式拓店提速，高線城市布局為主.7 1.4.加盟酒店收入為主體，利潤水平提升顯著.8 1.5.納斯達克上市募資，助力集團戰略持續推進.11 2.酒店行業：連鎖化率持續提升，中高端賽道成長可期酒店行業：連鎖化率持續提升，中高端賽道成長可期.13 2.1.疫情加速單體酒店出清，行業連鎖化率持續

8、提升.13 2.2.消費升級驅動中高端酒店市場擴張，收入增長空間廣闊.14 2.3.酒店集團處于產業鏈中游，品牌&運營&技術&資金構成競爭壁壘.17 3.競爭優勢：多元品牌矩陣聚焦中高端，場景零售豐富業態競爭優勢：多元品牌矩陣聚焦中高端，場景零售豐富業態.19 3.1.多元品牌矩陣差異化覆蓋，中高端酒店規模行業領先.19 3.2.高品質&高溢價&高效率構筑核心競爭力.22 3.3.培育私域流量蓄水池，強化直銷能力.25 3.4.創新性場景零售豐富業態，SKU&GMV 持續增長.26 4.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：亞朵發展歷程：亞朵發展歷程.4 圖圖 2：亞朵品牌矩陣：

9、亞朵品牌矩陣.5 圖圖 3：亞朵股權結構（截至：亞朵股權結構（截至 2022/11/10）.5 圖圖 4：2019 年年-2022Q3 公司門店規模及加盟占比公司門店規模及加盟占比.7 圖圖 5：2019 年年-2022Q3 公司客房規模及加盟占比公司客房規模及加盟占比.7 圖圖 6：2020 年年-2022Q2 公司分檔次門店規模公司分檔次門店規模.7 圖圖 7：2020 年年-2022Q2 公司分線級城市門店規模公司分線級城市門店規模.7 圖圖 8：2019-2022H1 公司營收（百萬元）及增速公司營收（百萬元）及增速.8 圖圖 9：2019-2022H1 公司營收結構公司營收結構.8

10、圖圖 10：2019Q1-2022Q3 公司營收（百萬元）及增速公司營收（百萬元）及增速.8 圖圖 11：2019Q1-2022Q3 公司營收結構公司營收結構.8 圖圖 12：2019-2022H1 公司利潤情況（百萬元）公司利潤情況（百萬元）.9 圖圖 13：2019Q1-2022Q3 公司利潤情況（百萬元）公司利潤情況（百萬元）.9 圖圖 14：2019-2022H1 公司分業務毛利（百萬元）公司分業務毛利（百萬元）.9 圖圖 15：2019Q1-2022Q3 公司分業務毛利（百萬元）公司分業務毛利（百萬元）.9 圖圖 16：2019-2022H1 公司期間費用情況（百萬元）公司期間費用情

11、況（百萬元）.10 圖圖 17：2019-2022H1 公司期間費用結構（百萬元）公司期間費用結構（百萬元）.10 圖圖 18：2019Q1-2022Q3 公司期間費用情況（百萬元）公司期間費用情況（百萬元）.10 圖圖 19：2019Q1-2022Q3 公司期間費用結構（百萬元）公司期間費用結構（百萬元）.10 VUkXnPoMTXmVoWYXsUbRdNbRoMnNpNtQeRqQpOeRnMmN8OmMzQxNnPuMwMmOnR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 20：2019-2022H1 公司現金及現金等價

12、物公司現金及現金等價物.11 圖圖 21：2019-2022H1 公司償債能力略有下降公司償債能力略有下降.11 圖圖 22：亞朵募集資金用途：亞朵募集資金用途.11 圖圖 23：2016-2026E 中國連鎖中國連鎖/單體酒店門店數單體酒店門店數.13 圖圖 24：2016-2026E 中國連鎖中國連鎖/單體酒店客房數單體酒店客房數.13 圖圖 25：中美酒店行業集中度對比：中美酒店行業集中度對比.14 圖圖 26：2019 年美國年美國連鎖酒店供給結構連鎖酒店供給結構.14 圖圖 27：2020 年中國連鎖酒店供給結構年中國連鎖酒店供給結構.14 圖圖 28：2017-2020 年中國不同

13、類型連鎖酒店規模增長年中國不同類型連鎖酒店規模增長.15 圖圖 29：中國人口收入結構不斷優化：中國人口收入結構不斷優化.15 圖圖 30：中國中產階：中國中產階級占比不斷提升級占比不斷提升.15 圖圖 31：2016-2026E 中國連鎖酒店門店數劃分中國連鎖酒店門店數劃分.16 圖圖 32：2016-2026E 中國連鎖酒店客房數劃分中國連鎖酒店客房數劃分.16 圖圖 33：2016-2026E 中高端連鎖酒店收入中高端連鎖酒店收入.16 圖圖 34：2016-2026E 中高端連鎖酒店經營數據中高端連鎖酒店經營數據.16 圖圖 35：2013-2024E 中國商旅支出變化中國商旅支出變化

14、.17 圖圖 36：一二線：一二線/三四線差旅人均標準三四線差旅人均標準.17 圖圖 37：2021 年企業差旅預算變化年企業差旅預算變化.17 圖圖 38：差旅住宿酒店類型偏好：差旅住宿酒店類型偏好.17 圖圖 39：酒店產業鏈圖解：酒店產業鏈圖解.18 圖圖 40：酒店行業競爭壁壘：酒店行業競爭壁壘.18 圖圖 41：亞朵酒店品牌矩陣：亞朵酒店品牌矩陣.19 圖圖 42：2021 年中國中高端酒店客房數年中國中高端酒店客房數 TOP5 酒店集團酒店集團.21 圖圖 43：2021 年中國生活方式酒店客房數年中國生活方式酒店客房數 TOP5 酒店集團酒店集團.21 圖圖 44：亞朵四大核心產

15、品力：亞朵四大核心產品力.22 圖圖 45：17 個客戶接觸點下亞朵均獲得最高客戶滿意度評分個客戶接觸點下亞朵均獲得最高客戶滿意度評分.23 圖圖 46：2019Q1-2022Q3 亞朵亞朵 RevPAR 領先領先.23 圖圖 47：2019Q1-2022Q3 亞朵亞朵 ADR 領先領先.23 圖圖 48：2019Q1-2022Q3 亞朵亞朵 OCC 反超可比公司反超可比公司.24 圖圖 49：2020Q1-2022Q3 亞朵亞朵 RevPAR 恢復率領先恢復率領先.24 圖圖 50：亞朵服務方法論的核心理念：亞朵服務方法論的核心理念.25 圖圖 51：亞朵會員數量持續增長：亞朵會員數量持續增

16、長.25 圖圖 52：亞朵會員留存率：亞朵會員留存率&復購率齊升復購率齊升.25 圖圖 53：亞朵場景零售三大產品線：亞朵場景零售三大產品線.26 圖圖 54：亞朵場景零售產品數字化購買流程：亞朵場景零售產品數字化購買流程.26 圖圖 55：亞朵場景零售：亞朵場景零售 SKU.27 圖圖 56：亞朵場景零售：亞朵場景零售 GMV.27 表表 1：亞朵管理團隊簡介：亞朵管理團隊簡介.6 表表 2：亞朵酒店各品牌加盟物業及收費標準明細：亞朵酒店各品牌加盟物業及收費標準明細.20 表表 3：亞朵酒店品牌細分：亞朵酒店品牌細分.21 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/30

17、社會服務社會服務/行業深度行業深度 1.公司簡介：領先的生活方式品牌集團，中高端酒店龍頭公司簡介：領先的生活方式品牌集團，中高端酒店龍頭 1.1.中高端酒店龍頭，始于住宿的生活方式品牌集團 中高端酒店龍頭，引領生活方式品牌新潮流。中高端酒店龍頭，引領生活方式品牌新潮流。亞朵創始于 2012 年，公司創始人王海軍以在中國云南亞朵村旅行期間獲得的靈感為基礎在開曼群島成立亞朵生活控股有限公司，并于 2013 年實現第一家亞朵門店的開業；根據 IT 桔子數據，2012 年和2015 年公司分別完成 1600 萬美元和 3000 萬美元的 A 輪和 B 輪融資，助力公司門店網絡進一步擴張；2016 年公

18、司開創 IP 酒店模式迅速形成極具特色的品牌標簽，先后與吳曉波、知乎等頭部 IP 展開合作，同年公司獲得君聯資本和陸兆禧個人合計1 億美元的 C 輪融資；公司于 2017 年獲得去哪兒和德暉資本的 D 輪融資后，于 2018年起進一步開發酒店IP，聯合網易云音樂、虎撲和連鎖書店Owspace分別打造音樂、籃球和文學主題酒店，探索多元化生活方式酒店品牌；2021 年公司完成重組，亞朵生活控股通過亞朵香港實現對旗下所有業務的運營和管理，2022 年 11 月公司成功于納斯達克上市，募資總額 5225 萬美元助力公司進一步向上發展。圖圖 1：亞朵發展歷程：亞朵發展歷程 數據來源：公司招股書，IT 桔

19、子，東北證券 多元化酒店品牌矩陣行業領先，場景零售拓寬酒店業務范圍。多元化酒店品牌矩陣行業領先，場景零售拓寬酒店業務范圍。公司旗下 6 大酒店品牌涵蓋中端（亞朵輕居）、中高端（亞朵、亞朵 X）、高端（亞朵 S、ZHOTEL）和豪華（A.T.HOUSE）不同檔次，基于差異化定位覆蓋商務旅客到高端商務人士的廣泛客群，截至 2022Q3 公司旗下在營酒店數達 880 家，客房數 10.27 萬間，根據弗若斯特沙利文數據，截至 2021 年底亞朵已成為中國最大的中高端酒店品牌；創新性提出在酒店內建立場景零售業務、拓寬酒店業務范圍，亞朵百貨旗下擁有休眠場景品牌TOUR PLANET、氣味美學品牌 SAV

20、HE 和 全方位在途出行品牌 Z2GO&CO.三大原創生活方式品牌，截至 2022 年 6 月 30 日，公司共有 1967 個 SKU，其中 62.8%為公司設計的自有品牌。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 2：亞朵品牌矩陣：亞朵品牌矩陣 數據來源：公司招股書，公司官網，東北證券 1.2.創始人掌舵，管理團隊從業經驗豐富 股權結構股權結構相對相對集中，創始人擁有決策權。集中，創始人擁有決策權。創始人王海軍為公司第一大股東，持有30.20%的股權，同股不同權機制下，每 A 類普通股擁有 1 票投票權，每 B 類普通股擁

21、有 10票投票權，因此王海軍擁有 74.10%的投票權，對公司具有高度決策權；此外，大股東君聯資本、德暉資本、攜程、GLV Holding 和 Engine Holdings 分別持有公司29.3%/15.60%/14.30%/5.30%/5.00%的股權。圖圖 3：亞朵股權：亞朵股權結構（截至結構（截至 2022/11/10）數據來源：公司招股書，東北證券 管理團隊深耕酒店行業多年，從業經驗豐富管理團隊深耕酒店行業多年，從業經驗豐富。公司創始人王海軍在酒店行業具有較高知名度，曾在如家酒店、錦江酒店及其他知名酒店集團任職，曾擔任華住集團執行副總裁，融合多年從業經驗創立“亞朵”品牌；聯席首席財務

22、官趙睿曾在去哪兒亞亞朵朵品品牌牌矩矩陣陣新新住住宿宿品品牌牌場場景景零零售售品品牌牌中端中端中高端中高端高端高端豪華豪華亞朵輕居亞朵輕居亞朵酒店亞朵酒店亞朵亞朵X X酒店酒店亞朵亞朵S S酒店酒店ZHOTELA.T.HOUSE亞朵百貨亞朵百貨Z2GO&CO.TOUR PLANETSAVHE薩和薩和亞朵生活控股有限公司亞朵生活控股有限公司上海亞朵商業管理上海亞朵商業管理(集團集團)有限公司有限公司亞朵酒店（香港）控股有限公司亞朵酒店（香港）控股有限公司境外境內上海匠朵信息科上海匠朵信息科技有限責任公司技有限責任公司上海丞朵信息科上海丞朵信息科技有限公司技有限公司北京丞朵數據科北京丞朵數據科技有限

23、公司技有限公司亞朵（上海）旅亞朵（上海）旅行社有限公司行社有限公司100%100%100%上海閃快信息科上海閃快信息科技有限公司技有限公司上海耒朵酒店管上海耒朵酒店管理有限公司理有限公司100%100%100%100%100%王海軍王海軍君聯資本君聯資本德暉資本德暉資本攜程攜程GLV HoldingLimited30.20%29.30%15.60%14.30%5.30%Engine Holdings Limited股權|投票權74.10%10.90%5.80%5.30%2.00%5.00%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 網

24、擔任戰略投資部主管，聯席首席財務官趙睿上海小南國首席財務官，擁有豐富的財務經驗；聯席首席運營官陳剛、張迅加入亞朵前曾分別擔任南京優住酒店管理有限公司副總裁、華住集團酒店經理和區域經理，深耕酒店行業多年。表表 1：亞朵管理團隊簡介：亞朵管理團隊簡介 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 履歷背景履歷背景 王海軍王海軍 45 創始人、董事長兼 CEO 王海軍先生畢業于燕山大學，獲得中歐國際工商學院 EMBA 學位。曾在如家酒店、錦江酒店以及其他知名酒店公司工作;曾擔任華住集團執行副總裁，自 2013 年創立亞朵后擔任董事會主席兼首席執行官。趙睿趙睿 39 聯席首席財務官 趙睿女士畢業于清華大學，獲得清華大

25、學工商管理碩士學位。2010 年到 2014 年，擔任上海涌鏵投資管理有限公司副總裁；2014 至 2016 年，擔任去哪兒網戰略投資部主管；2021 年以來擔任亞朵聯席首席財務官。王壽東王壽東 45 聯席首席財務官 王壽東先生畢業于復旦大學，獲得復旦大學工商管理碩士學位。曾在百思買商業(上海)有限公司和大眾運輸有限公司財務部任職；2011 至 2016 年在上海小南國控股有限公司負責財務、法律事務并擔任董事會秘書；2019 到 2020 年任上海小南國控股有限公司首席財務官；2021 年起擔任亞朵聯席首席財務官。陸宏陸宏 47 董事、高級副總裁 陸宏先生畢業于福州大學，并獲得紐約理工學院工商

26、管理碩士學位。曾擔任廈門三五互聯科技副總裁兼董秘，山東中基電氣設備有限公司副總裁兼董秘和廣州格瑞德節能科技股份有限公司董秘；2019 到 2020 年擔任亞朵副總裁，自 2021 年起擔任高級副總裁，負責公司戰略、內部控制和投資者關系，并擔任董事。陳剛陳剛 42 聯席首席運營官 陳剛先生畢業于浙江工商大學。曾擔任南京優住酒店管理有限公司副總裁。2018 年加入亞朵，擔任副總裁，隨后在 2019 年晉升為高級副總裁；2022 年起，擔任亞朵聯席首席運營官。張迅張迅 51 聯席首席運營官 張迅先生畢業于重慶理工大學。曾在中國重慶多家著名度假酒店工作。2007 至2013 年間曾擔任華住集團酒店經理

27、和區域經理。2013 年加入亞朵，并于 2013 至2021 年先后擔任多個職位，包括區域總經理、酒店業務部門首席運營官、首席客戶官和首席執行官辦公室主任。自 2021 年起擔任亞朵的首席運營官，2022 年起擔任亞朵聯席首席運營官。趙奕松趙奕松 48 首席人力官 趙奕松先生畢業于武漢大學，并獲得凱斯西儲大學工商管理碩士學位。曾擔任微軟營銷總監，擔任納斯納克和港交所上市公司京東集團副總裁，負責京東數字的保險產品。自 2021 年起擔任亞朵首席人力官。高麗君高麗君 38 董事、副總裁 高麗君女士畢業于上海師范大學，在法律實踐方面有超過十年的經驗，擅長公司財務、風險管理和監管合規。于 2013 年

28、加入亞朵，并于 2015 年 1 月至 2018 年擔任總法律顧問。2018 年，擔任負責法律事務的副總裁，自 2021 年起擔任董事。周世偉周世偉 47 董事 周世偉先生畢業于同濟大學，在哥倫比亞大學獲得結構工程理學碩士學位，在南加州大學獲得工商管理碩士學位。他是 Luxuriant Holdings Limited，Teamsport Topco Limited 和途牛公司的董事；自 2015 年以來也擔任 T Group Ltd 的副總裁。卞丹陽卞丹陽 44 董事 卞丹陽女士畢業于廈門大學，并獲得中歐國際工商學院工商管理碩士學位。自 2009年起擔任德暉資本合伙人。目前擔任亞朵董事。周宏

29、斌周宏斌 49 董事 周宏斌先生畢業于武漢大學，獲得復旦大學工商管理博士學位，目前擔任亞朵董事，也是江蘇立華牧業股份有限公司、北京科美診斷技術股份有限公司、米爾威化工供應鏈服務股份有限公司、北京康龍科技有限公司和江蘇瑞克生物科技股份有限公司的董事。自 2005 年以來周宏斌先生在君聯資本工作，目前擔任董事總經理。數據來源：公司招股書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 1.3.加盟模式拓店提速，高線城市布局為主 拓店增速穩健，加盟模式為主力。拓店增速穩健，加盟模式為主力。2019 年-2022Q3 公司門店規模由 4

30、20 家增至 880家/2019-2021 年 CAGR 為 33%，其中直營店數相對穩定，加盟店為拓店主力，2019年-2022Q3 加盟店規模由 391 家增至 847 家/2019-2021 年 CAGR 為 35%，加盟門店占比穩步提升，截至 2022Q3 已達 96%。2019 年-2022Q3 公司客房數規模由 4.9 萬間增至 10.3 萬間/2019-2021 年 CAGR 為 33%，截至 2022Q3 公司加盟客房數占比為95%。圖圖 4：2019 年年-2022Q3 公司門店規模及加盟占比公司門店規模及加盟占比 圖圖 5：2019 年年-2022Q3 公司客房規模及加盟占

31、比公司客房規模及加盟占比 數據來源：公司招股書，東北證券 數據來源：公司招股書，東北證券 聚焦中高端，高線城市布局為主。聚焦中高端，高線城市布局為主。從門店結構來看，公司聚焦中高端賽道，中高端門店占比穩定在 85%以上，同時加強中端、高端和豪華品牌領域滲透，實現差異化覆蓋，截至2022Q2公司旗下中端/中高端/高端/豪華品牌門店分別達68/715/50/1家；從城市分布來看，公司門店布局以一線、新一線和二線等高線城市為主，門店高線城市占比在 79%以上，截至 2022Q2 公司在一線/新一線和二線/其他城市門店規模分別達 161/501/172 家。圖圖 6：2020 年年-2022Q2 公司

32、分檔次門店規模公司分檔次門店規模 圖圖 7：2020 年年-2022Q2 公司分線級城市門店規模公司分線級城市門店規模 數據來源：公司招股書，東北證券 數據來源：公司招股書，東北證券 391537712801847293333333391.5%92.0%92.5%93.0%93.5%94.0%94.5%95.0%95.5%96.0%96.5%010020030040050060070080090010002019202020212022Q22022Q3加盟門店直營門店加盟門店占比44983617828159491911976494104483650605058505889.0%90.0%91.

33、0%92.0%93.0%94.0%95.0%96.0%0200004000060000800001000001200002019202020212022Q22022Q3加盟客房數直營客房數加盟客房占比424959684985686417153037445011010020030040050060070080090020202021Q220212022Q2中端中高端高端豪華11012614716134139745350111913114517279%80%81%79%78.0%78.5%79.0%79.5%80.0%80.5%81.0%010020030040050060070080090020

34、202021Q220212022Q2一線新一線和二線其他高線城市占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 1.4.加盟酒店收入為主體，利潤水平提升顯著 疫后營收增速反彈明顯，加盟酒店收入為主體。疫后營收增速反彈明顯，加盟酒店收入為主體。分年度來看，分年度來看，2019-2021 年公司營收分別為 15.67/15.67/21.48 億元，其中 2021 年公司逐步擺脫疫情影響，營收同比增速大幅提升至 37.1%；從營收結構來看，2019-2021 年公司直營酒店收入比重持續下降，加盟酒店收入比重和零售業務收入比重呈上升趨勢，其

35、中加盟酒店收入為公司收入主體，2021 年加盟酒店收入占公司總營收的 57%。分季度來看，分季度來看，2019Q1-2022Q3公司單季營收由 3.03 億元增至 6.70 億元，其中零售及其他收入增速最快，2022Q3直營酒店/加盟酒店/零售及其他收入分別達 2019 年同期的 94%/178%/297%；從營收結構來看，2019Q1-2022Q3 加盟酒店收入比重由 50%提升至 64%/+14pct，零售及其他收入比重由 7%提升至 12%/+5pct。圖圖 8：2019-2022H1 公司營收（百萬元）及增速公司營收（百萬元）及增速 圖圖 9：2019-2022H1 公司營收結構公司營

36、收結構 數據來源：公司招股書，東北證券 數據來源：公司招股書，東北證券 圖圖 10：2019Q1-2022Q3 公司營收（百萬元）及增速公司營收（百萬元）及增速 圖圖 11：2019Q1-2022Q3 公司營收結構公司營收結構 數據來源：公司招股書，東北證券 注：2022Q3 為未經審計的數據 數據來源：公司招股書，東北證券 注：2022Q3 為未經審計的數據 歸母凈利潤大幅增長，盈利能力持續提升。歸母凈利潤大幅增長，盈利能力持續提升。分年度來看，分年度來看，2019-2021 年公司經營利潤由 0.91 億元增至 1.96 億元/CAGR 為 46%，歸母凈利潤由 0.65 億元增至 1.4

37、5 億元/CAGR 為 49%；受加盟酒店收入和零售業務收入占比提升驅動公司歸母凈利潤率由 4.1%提升至 6.8%/+2.7pct。分季度來看，分季度來看，2019Q1-2022Q3 公司單季經營利潤由 0.04億元增至 1.48 億元，歸母凈利潤由 0.03 億元增至 1.11 億元；2020Q1 受疫情爆發影6154966303092548409261220561569112144297121143-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001500200025002019202020212021H12022H1直營酒店收入加盟酒店收入零售及其他收入

38、yoy39%32%29%31%26%54%59%57%57%59%7%9%14%12%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212021H12022H1直營酒店收入加盟酒店收入零售及其他收入-100%-50%0%50%100%150%200%250%0100200300400500600700800直營酒店收入加盟酒店收入零售及其他收入直營yoy-vs19加盟yoy-vs19零售yoy-vs1950%53%55%56%65%59%59%58%61%54%55%58%61%57%64%7%7%6%8%9%10%8%10%10%14%15%15

39、%15%15%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3直營酒店收入加盟酒店收入零售及其他收入 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 響單季歸母凈利潤率下跌至-36.6%，隨后快速回暖并超越 2019 年同期水平，截至2022Q3 公司歸母凈利潤率達 16.6%，創疫情以來新高。圖圖 12：2019-2022H1 公司利潤情況（百萬元）公司利潤情況（百萬元）圖圖 13：2019Q1

40、-2022Q3 公司利潤情況（百萬元）公司利潤情況（百萬元）數據來源：公司招股書，東北證券 數據來源：公司招股書，東北證券 注：2022Q3 為未經審計的數據 直營酒店業務毛利率受疫情擾動明顯，直營酒店業務毛利率受疫情擾動明顯，零售業務毛利率持續提升零售業務毛利率持續提升。分年度來看，分年度來看，2019-2021 年加盟酒店毛利由 2.43 億元增至 4.25 億元/CAGR 為 32%/毛利率由 29%提升至 35%，零售業務毛利由 0.31 億元增至 1.34 億元/CAGR 為 109%/毛利率由 27%提升至 45%；直營酒店毛利受疫情擾動明顯，2019-2020 年直營酒店毛利由盈

41、利 1.15億元下滑至虧損 0.37 億元，2021 年恢復至盈利 0.06 億元。分季度來看，分季度來看，2019Q1-2022Q3 公司單季酒店業務毛利由 0.55 億元增至 1.97 億元，零售業務毛利由 0.07 億元增至 0.39 億元，酒店業務毛利率受直營酒店業務影響波動較大，零售業務毛利率由 33%增至 46%/+13pct。圖圖 14：2019-2022H1 公司分業務毛利（百萬元）公司分業務毛利（百萬元）圖圖 15：2019Q1-2022Q3 公司分業務毛利（百萬元）公司分業務毛利（百萬元）數據來源：公司招股書，東北證券 數據來源：公司招股書，東北證券 注：2022Q3 為未

42、經審計的數據 期間費用率略有增長，管理費用為主要支出。期間費用率略有增長，管理費用為主要支出。分年度來看，分年度來看，2019-2021 年公司銷售費用由 0.76 億元增至 1.24 億元/CAGR 為 28%/銷售費用率由 4.8%增至 5.8%，研發費用由 0.29 億元增至 0.52 億元/CAGR 為 33%/銷售費用率由 1.9%增至 2.4%，管理0%2%4%6%8%10%12%0501001502002502019202020212021H12022H1經營利潤歸母凈利潤經營利潤率歸母凈利潤率-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-150-100

43、-50050100150200經營利潤歸母凈利潤經營利潤率歸母凈利潤率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-10001002003004005002019202020212021H12022H1直營酒店毛利加盟酒店毛利零售業務毛利直營酒店毛利率加盟酒店毛利率零售業務毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-100-50050100150200250酒店業務毛利零售業務毛利酒店業務毛利率零售業務毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 費用由 1.38 億元增至 1.97 億

44、元/CAGR 為 19%/銷售費用率由 8.8%增至 9.2%；期間費用結構中管理費用為主要支出，2019-2021 年管理費用占比由 57%下降至 53%。分季度來看，分季度來看，管理費用率波動較大，位于 3.4%-7.0%區間內，中樞為 9.0%，銷售費用率和研發費用率相對平穩，中樞分別為 5.1%/2.4%。圖圖 16：2019-2022H1 公司期間費用情況（百萬元）公司期間費用情況（百萬元）圖圖 17：2019-2022H1 公司期間費用結構（百萬元）公司期間費用結構（百萬元）數據來源：公司招股書，東北證券 數據來源：公司招股書，東北證券 圖圖 18：2019Q1-2022Q3 公司

45、期間費用情況（百萬元）公司期間費用情況（百萬元）圖圖 19：2019Q1-2022Q3 公司期間費用結構（百萬元）公司期間費用結構（百萬元）數據來源：公司招股書，東北證券 注：2022Q3 為未經審計的數據 數據來源：公司招股書，東北證券 注：2022Q3 為未經審計的數據 現金儲備充裕，疫情擾動下公司償債能力略有下滑?，F金儲備充裕，疫情擾動下公司償債能力略有下滑。2019-2022H1 公司現金及現金等價物由 7.6 億元增至 12.6 億元，充裕的賬面現金有利于公司穩健經營與業務開拓；受疫情持續擾動影響，2019-2022H1 公司資產負債率由 67.93%上升至 85.80%，流動比率/

46、速動比率分別由 1.42/1.40 下滑至 1.08/1.06，公司整體償債能力略有下滑。0%2%4%6%8%10%0501001502002503003504002019202020212021H12022H1銷售費用研發費用管理費用銷售費用率研發費用率管理費用率31%30%33%29%31%12%14%14%12%19%57%56%53%59%49%0%20%40%60%80%100%2019202020212021H12022H1銷售費用研發費用管理費用0%2%4%6%8%10%12%14%16%02040608010012014019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3

47、20Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3銷售費用研發費用管理費用銷售費用率研發費用率管理費用率12%11%13%12%16%13%14%14%13%11%16%14%20%18%18%59%58%57%55%62%55%52%55%64%55%45%52%52%47%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3銷售費用研發費用管理費用 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/30 社會服務社會服務/行

48、業深度行業深度 圖圖 20：2019-2022H1 公司現金及現金等價物公司現金及現金等價物 圖圖 21：2019-2022H1 公司公司償債能力略有下降償債能力略有下降 數據來源：公司招股書，東北證券 數據來源：公司招股書，東北證券 1.5.納斯達克上市募資，助力集團戰略持續推進 納斯達克上市募資納斯達克上市募資 5225 萬美元，主要用于門店網絡擴張萬美元，主要用于門店網絡擴張和和產品產品與服務與服務開發。開發。公司本次赴美上市，總計發行 475 萬股美國存托股份（ADS），發行價為每股 ADS 11 美元，共募集資金 5225 萬美元。本次募集資金約 30%用于門店網絡的擴張與強化，約

49、30%用于多元化酒店產品與服務的開發，約 20%用于 IT 基礎設施及技術的加強，約 10%用于戰略交易，剩余約 10%用于公司運營資金。圖圖 22：亞朵：亞朵募集資金用途募集資金用途 數據來源：公司招股書，東北證券 以中國領先的生活方式品牌和中高端酒店集團為戰略目標以中國領先的生活方式品牌和中高端酒店集團為戰略目標持續推進。持續推進。1）基于亞朵的品牌聲譽和運營能力，公司計劃在更多的一線、新一線和二線城市優質地段以及低線城市的中心地段開設新酒店，進一步拓展酒店網絡；繼續采用加盟模式拓店并保持對加盟商的嚴格選擇標準以維持品牌形象和服務質量；2）豐富品牌矩陣并擴大服務范圍，圍繞公司獨特的酒店品牌

50、矩陣、將文化內容和生活方式與旅游住宿體驗相結合培育生活方式品牌產品，進一步提高公司在中高端酒店市場的品牌知名度和擴大優質客戶群體，同時加強供應鏈管理能力以確保酒店開發運營質量；3）拓展場景8.0%26.0%34.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001000120014002019202020212021H12022H1現金及現金等價物（百萬元）yoy67.9371.5174.8576.8585.811.11.21.31.41.50204060801002019202020212021H12022H1資產負債率（%）流動比率速動比率30%30%門店網絡

51、擴張門店網絡擴張30%30%產品與服務開發產品與服務開發20%20%ITIT技術強化技術強化1 10%0%戰略交易戰略交易1 10%0%營運資金營運資金資本支出旗下不同品牌酒店開設現有酒店設施持續升級為多元化的酒店組合開發新產品和服務加強會員計劃及品牌推廣加強IT基礎設施和技術，包括數字操作系統和數據分析提高客戶體驗和運營效率選擇性地進行戰略交易，包括并購、合資和投資公司日常營運資金及周轉 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 零售業務，創造更多的購物場景并無縫嵌入客人的酒店體驗中，進一步開發自有零售產品并豐富 SKU，通過完

52、善自營在線零售平臺并與領先的第三方在線電子商務平臺合作，實現產品分銷渠道的多樣化；4）擴大會員基數，圍繞酒店打造以生活方式為核心的生態系統，通過 A-Card 客戶忠誠計劃及數字化工具持續強化會員轉化效率，通過酒店的生活方式生態與場景零售無縫結合增強會員粘性，同時與更多知名品牌合作為公司旗下主題酒店提供多樣化的內容和生活方式，獲取多樣化受眾群體和潛在客戶；5）持續投資強化數據洞察力，通過云計算、大數據和人工智能技術應用于日常酒店管理和客戶管理以提高公司的數據分析能力，深入了解客戶需求，從而提升運營效率和客戶體驗，與客戶建立深層次聯系。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 1

53、3/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 2.酒店行業：連鎖化率持續提升，中高端賽道成長可期酒店行業：連鎖化率持續提升，中高端賽道成長可期 2.1.疫情加速單體酒店出清，行業連鎖化率持續提升 疫情疫情加速單體酒店出清加速單體酒店出清，抱團取暖下連鎖化率提升顯著抱團取暖下連鎖化率提升顯著。疫情給酒店行業帶來巨大沖擊，大量中小單體酒店由于經營困難而選擇退出，供給端迎來歷史性出清，根據弗若斯特沙利文數據，2020 年中國單體酒店門店數/客房數分別下降 15.3%/15.1%。后疫情時代，相對單體酒店，酒店龍頭集團旗下門店往往經營數據更佳，酒店龍頭依托自身品牌效應、會員體系、管理體系等優勢往往能夠

54、為加盟商帶來更優秀穩定的經營回報，吸引大量業主放棄“單體”擁抱“加盟”，根據弗若斯特沙利文數據，預計 2021-2026 年中國連鎖酒店門店數/客房數 CAGR 分別達 9.3%/9.7%，同期單體酒店店數/客房數 CAGR 分別為 2.2%/-1.9%，推動中國酒店連鎖化率持續提升，預計 2026 年中國酒店連鎖化率將達 47.8%。在全球范圍對比，中國酒店連鎖化率仍處于較低水平，2021 年中國/全球/美國連鎖化率分別為 34.4%/42.7%/73.0%，中國酒店連鎖化率提升空間依然廣闊。圖圖 23：2016-2026E 中國連鎖中國連鎖/單體酒店門店數單體酒店門店數 圖圖 24：201

55、6-2026E 中國連鎖中國連鎖/單體酒店客房數單體酒店客房數 數據來源：弗若斯特沙利文，東北證券 數據來源：弗若斯特沙利文，東北證券 酒店龍頭市場份額持續增長，行業集中度提升大有可為。酒店龍頭市場份額持續增長，行業集中度提升大有可為。相較美國等發達酒店市場而言，我國酒店行業格局仍然相對分散，2020 年我國酒店行業 CR3 僅為 40.8%，同期美國酒店市場 CR3 已達 54.7%，我國酒店行業集中度提升仍然有較大空間；2020-2021 年疫情沖擊推動我國酒店行業向頭部聚集，我國酒店行業 CR3 提升 2.5pct 至43.3%，酒店龍頭有望受益加快提升市場份額。35.640.448.3

56、55.560.567.573.280.488.296.6105.3464475.5484493.2417.8419.4420.8432.8444.5455.8466.801002003004005006007002016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E連鎖酒店單體酒店千家3.23.54.15.15.76.36.87.68.29.11014.514.814.814.612.41211.811.511.411.210.90%10%20%30%40%50%60%0510152025201620172018201920202021202

57、2E 2023E 2024E 2025E 2026E連鎖酒店客房數單體酒店客房數連鎖化率百萬間 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 25：中美酒店行業集中度對比：中美酒店行業集中度對比 數據來源：盈蝶咨詢，東北證券 2.2.消費升級驅動中高端酒店市場擴張，收入增長空間廣闊 我國連鎖酒店供給結構呈金字塔型，中高端拓店提速推動供給結構改善。我國連鎖酒店供給結構呈金字塔型，中高端拓店提速推動供給結構改善。受制于過去我國經濟發展水平相對落后、居民消費水平相對低等歷史因素，我國連鎖酒店形成以經濟型酒店為絕對主體的供給結構，而更加

58、成熟的美國市場則呈現出橄欖型的連鎖酒店供給結構，根據盈蝶咨詢數據，2020 年我國經濟型/中端/高端/奢華酒店占比分別為 50.8%/21.9%/15.1%/12.2%，中高端供給遠遠落后于美國成熟市場水平。近年來門店結構升級逐漸成為行業共識，相較增長空間有限而競爭激烈的經濟型酒店賽道而言，中高端酒店賽道仍是藍海市場、有較大發展空間，2020 年經濟型/中端/高端酒店數分別同比變化-1.4%/+6.3%/+43.0%，中高端拓店明顯提速，推動酒店行業供給結構持續改善。圖圖 26：2019 年美國連鎖酒店供給結構年美國連鎖酒店供給結構 圖圖 27：2020 年中國連鎖酒店供給結構年中國連鎖酒店供

59、給結構 數據來源：IHG，東北證券 數據來源：盈蝶咨詢，東北證券 13.1%20.3%21.0%18.3%19.5%20.2%23.2%12.4%12.6%11.9%10.2%12.0%13.9%17.8%10.7%11.2%11.7%9.3%9.3%9.2%13.7%5.2%5.0%5.9%8.1%9.1%6.5%13.2%36.3%44.1%44.5%37.8%40.8%43.3%54.7%0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212020-美國行業第一行業第二行業第三行業第四T

60、OP3市場份額（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 28：2017-2020 年中國不同類型連鎖酒店規模增長年中國不同類型連鎖酒店規模增長 數據來源：盈蝶咨詢，東北證券 人口收入結構改善推動消費升級，中高端成為連鎖酒店增速最快的細分市場。人口收入結構改善推動消費升級，中高端成為連鎖酒店增速最快的細分市場。人口收入結構深刻影響人民消費水平與結構，根據人口收入結構理論，中等收入群體占比越高居民消費水平也越高，酒店作為可選消費重要組成部分直接受益于我國中產階級群體的擴大，根據麥肯錫數據，2010-2018 年我國人口收

61、入結構逐漸由金字塔型向更為合理的橄欖型轉變，一二線/三四線中產階級占比分別提升至 59%/34%；由于不同收入群體對酒店價格敏感性不同，酒店結構往往與人口收入結構具有關聯性，中產階級群體的擴大將帶動中高端酒店消費需求的上升。根據弗若斯特沙利文數據，2016-2021 年中高端酒店門店數/客房數 CAGR 分別達 35.6%/28.5%，成為連鎖酒店中增速最快的細分市場。圖圖 29：中國人口收入結構不斷優化：中國人口收入結構不斷優化 圖圖 30：中國中產階級占比不斷提升：中國中產階級占比不斷提升 數據來源：麥肯錫，東北證券 數據來源：麥肯錫，東北證券 2501043378594965467101

62、024033376341899650981025746201594124199972413704238012515492131325649543519603696111050026241363833685337422012000240003600048000040000080000012000001600000200000024000002017201820192020高端酒店數中端酒店數經濟型酒店數高端客房數中端客房數經濟型客房數15%17%27%36%41%49%51%55%59%3%4%7%12%15%21%23%28%34%0%10%20%30%40%50%60%70%20102011

63、2012201320142015201620172018一二線城市三四線城市 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 31：2016-2026E 中國連鎖酒店門店數劃分中國連鎖酒店門店數劃分 圖圖 32：2016-2026E 中國連鎖酒店客房數劃分中國連鎖酒店客房數劃分 數據來源：弗若斯特沙利文，東北證券 數據來源：弗若斯特沙利文，東北證券 中高端酒店收入增長空間廣闊，經營指標穩步提升。中高端酒店收入增長空間廣闊，經營指標穩步提升。根據弗若斯特沙利文數據，2016-2021 年我國中高端連鎖酒店收入由 195 億元增至 6

64、59 億元/CAGR 為 27.6%，其中2020 年疫情沖擊下中高端酒店收入同比下滑 19.1%，同期連鎖酒店整體收入下滑36.8%，中高端酒店營收增速韌性明顯強于行業整體；預計 2021-2026 年中高端連鎖酒店收入將由 659 億元增至 1550 億元/CAGR 為 18.7%，增長空間仍然廣闊。經營指標方面，2016-2019 年中高端酒店 ADR 和 RevPAR 伴隨中國中高端酒店品牌的穩步發展而提升，預計未來伴隨 OCC 反彈至疫情前水平，ADR 伴隨消費升級穩步提升，2022-2026 年 RevPAR 仍有 30%增長空間。圖圖 33：2016-2026E 中高端連鎖酒店收

65、入中高端連鎖酒店收入 圖圖 34：2016-2026E 中高端連鎖酒店經營數據中高端連鎖酒店經營數據 數據來源：弗若斯特沙利文，東北證券 數據來源：弗若斯特沙利文，東北證券 商務差旅需求剛性較強，差旅標準提高帶動中高端酒店需求增長。商務差旅需求剛性較強，差旅標準提高帶動中高端酒店需求增長。相較休閑旅游而言商務活動具備更強的必須性，疫情反復的背景下商務活動往往會相應延遲而不是取消，因此商務差旅需求更加穩定。根據 GBTA 數據，疫情前我國商旅支出快速增長，2013-2019 年商旅支出 CAGR 達 10.2%，預計后疫情時代商旅支出將隨疫情影響弱化快速上修，2020-2024 年商旅支出 CA

66、GR 將達 14.7%。2016 年頒布的中央和國家機關工作人員赴地方差旅住宿費標準明細表對國家公務人員差旅費用進行相應上調，一般公職人員住宿費標準集中在 350-500 元區間內，司局級官員住宿標準集中在 450-650 區間內，覆蓋中高端酒店價格帶；社會企業差旅預算同樣呈上升0204060801001202016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E千家luxuryupscaleupper MidscaleMidscaleEconomy0246810122016201720182019202020212022E 2023E 202

67、4E 2025E 2026E百萬間luxuryupscaleupper MidscaleMidscaleEconomy1952433385344326597089801145133715500200400600800100012001400160018002016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E中高端連鎖酒店收入（億元）CAGR+27.6%CAGR+18.7%52%54%56%58%60%62%64%66%68%050100150200250300350400450500201620172018201920202021 2022

68、E 2023E 2024E 2025E 2026EADRRevPAROCC 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 趨勢，商務差旅消費者對中高端酒店偏好和需求提升，根據攜程商旅數據，2021 年62.6%的企業差旅預算增加，僅有 3.9%的企業差旅預算下降，同時 2020 年 61.1%的商務差旅人員偏好中高端酒店，一二線差旅人均標準主要集中在 300-500 元和 500-1000 元價格區間內，商務差旅需求已經逐漸由經濟型酒店向中高端升級。圖圖 35：2013-2024E 中國商旅支出中國商旅支出變化變化 圖圖 36：一二線

69、：一二線/三四線差旅人均標準三四線差旅人均標準 數據來源：GBTA，東北證券 數據來源：攜程商旅，東北證券 圖圖 37：2021 年企業差旅預算變化年企業差旅預算變化 圖圖 38：差旅住宿酒店類型偏好：差旅住宿酒店類型偏好 數據來源：攜程商旅，東北證券 數據來源：攜程商旅，東北證券 2.3.酒店集團處于產業鏈中游，品牌&運營&技術&資金構成競爭壁壘 酒店集團位于產業鏈中游，承接上游資源供給賦能下游終端消費。酒店集團位于產業鏈中游，承接上游資源供給賦能下游終端消費。酒店產業鏈上游主要為商業地產開發商和業主、用品和設備供應公司，產業鏈下游為中端消費者，包括商務和旅游的個人客戶以及企業客戶；酒店集團

70、處于產業鏈中游，以酒店運營和服務提供為基礎，延伸至預訂端，基于自身會員體系提升直銷水平，實現對下游終端消費者黏性的培育。22432615291231793456378340072484 2470345839074297-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035004000450050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E商旅支出（億美元）yoy12%48%46%38%33%11%8%3%1%0%20%40%60%80%100%

71、一二線三四線100-300元300-500元500-1000元1000-2000元2000元-3000元15.8%18.3%19.4%9.1%31.2%3.9%增幅20%以上增幅10%-20%增幅5%-10%增幅5%以下維持不變減少30.82%57.71%11.47%28.70%61.10%10.65%0%10%20%30%40%50%60%70%經濟型中高端豪華20192020 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 39：酒店產業鏈圖解：酒店產業鏈圖解 數據來源：弗若斯特沙利文，東北證券 品牌品牌&運營運營&技術技術&

72、資金構成行業競爭壁壘：資金構成行業競爭壁壘：1）品牌知名度及忠誠度：）品牌知名度及忠誠度：品牌知名度對于終端消費者選擇酒店具有重要影響，品牌的知名度高度依賴于酒店服務和便利設施的質量、地點的吸引力、交通的可用性、營銷策略和定價等；酒店品牌忠誠度同樣對終端消費者選擇有重要影響，通過忠誠會員產生的大量數據，酒店集團能夠根據客戶喜好升級品牌和推出新品牌，匹配客戶需求。2）運營經驗、管理能力和企）運營經驗、管理能力和企業文化：業文化：酒店業務運營較為復雜，因此需要豐富的運營經驗、先進的管理能力和以客戶為中心的企業文化以確保運營和服務的質量。3）技術壁壘：）技術壁壘：酒店集團的技術基礎設施旨在確保酒店集

73、團的運營效率和盈利能力，頭部酒店集團通過開發覆蓋酒店運營各個關鍵緩解的技術基礎設施實現降本增效，取得單體酒店難以實現的規模效益。4）初始資本和經常性運營資金需求：酒店投資具有較高的初始資本需求，自有或租賃物業的初始投資、裝修成本、設備成本和員工招聘成本相對剛性，同時投資回報周期相對較長，因此缺乏初期支出和有限的營運資金是主要的進入壁壘之一。圖圖 40：酒店行業競爭壁壘：酒店行業競爭壁壘 數據來源：弗若斯特沙利文，東北證券 上游上游資源供給資源供給中游中游酒店運營和服務提供酒店運營和服務提供下游下游終端客戶消費終端客戶消費商業地產開商業地產開發商和業主發商和業主用品和設備用品和設備供應公司供應公

74、司運營場所運營場所供應供應材料供應材料供應酒店業主酒店業主/運營者運營者酒店特許酒店特許經營者經營者酒店商業模型：酒店商業模型：品牌品牌授權授權支持支持加加盟盟費費OTA平臺平臺/其他其他代理商代理商酒店服務的終酒店服務的終端客戶端客戶服務費服務費間接酒店預間接酒店預訂渠道和營訂渠道和營銷服務銷服務酒店預訂酒店預訂酒店預訂酒店預訂服務提供服務提供品牌知名度及忠誠度計劃品牌知名度及忠誠度計劃技術壁壘技術壁壘運營經驗、管理能力和企業文化運營經驗、管理能力和企業文化初始支出和經常性營運資金需求初始支出和經常性營運資金需求 知名品牌給客戶帶來更高的住宿體驗預期，影響選擇 建立高忠誠度會員體系可以促進品

75、牌升級推新，但成本高。酒店業務運營需要高經驗、管理能力和企業文化。缺乏行業經驗難以對客戶變化做出快速反應。大型公司技術基礎設施完備，規模經濟優于獨立運營商。投資和研發能力不足成為新進入者的技術壁壘。酒店業初始支出龐雜，且投資回報周期長。人員費用、固定資產維護和租金需要經常支出，制約財力有限的中小企業。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 3.競爭優勢：多元品牌矩陣聚焦中高端，場景零售豐富業態競爭優勢：多元品牌矩陣聚焦中高端，場景零售豐富業態 3.1.多元品牌矩陣差異化覆蓋，中高端酒店規模行業領先 基于個性化酒店空間理念打造品牌

76、，差異化覆蓋中端至豪華賽道?；趥€性化酒店空間理念打造品牌，差異化覆蓋中端至豪華賽道。消費升級浪潮下消費者對于酒店的需求除基礎的住宿及服務外延伸至個性化領域，亞朵基于包容和人文的統一理念差異化賦予各個子品牌以獨特個性：核心品牌亞朵酒店是能夠為商旅用戶提供的安心產品、體驗和有溫度的舒心服務，以流動閱讀與屬地攝影為獨特風格的中高端酒店品牌；亞朵 X 是延續亞朵高品質溫暖服務的中高端非標品牌，精選風格多樣的新住宿空間，提供更多元、有特色的旅宿選擇；亞朵 S 定位為主要服務于高端商務和休閑旅客的高端酒店品牌，擁有地理位置優勢和獨特藝術品味；ZHOTEL 是為 Z 世代和創意階層打造的高端酒店品牌，集住

77、宿、音樂、藝術、選物、美食為一體，提供注重場景與社交的個性化住宿體驗；亞朵輕居是主要迎合尋求最佳價值和體驗的年輕旅客的中端酒店品牌；A.T.HOUSE 是亞朵首個豪華酒店品牌，打破傳統的奢華規范，形成年輕和有創造力的氛圍。圖圖 41：亞朵酒店品牌矩陣：亞朵酒店品牌矩陣 數據來源：公司招股書，東北證券 不同檔次品牌加盟標準不同檔次品牌加盟標準差異化差異化，強化目標市場滲透。，強化目標市場滲透。目前公司已詳細披露亞朵 S、亞朵、亞朵 X 和亞朵輕居四大品牌的加盟標準，從加盟物業條件來看，亞朵 S亞朵亞朵 X亞朵輕居，城市及地段要求方面，亞朵 S 作為高端品牌主要布局于一線和新一線城市核心商圈和次核

78、心商圈以及二線城市核心商圈，亞朵、亞朵 X 和亞朵輕居標準相對較低，利于向下沉市場進行滲透；建筑及各功能區面積方面，亞朵 S建筑面積、套內客房面積、公共區域面積和獨立大堂面積標準下限明顯高于其他三個品牌，亞朵輕居作為中端品牌則要求相對較低。從收費標準來看，亞朵 S 收費標準明顯更高，體系加入服務費按實際房間數收取 8,000 元/間，其他三個品牌則為5,000 元/間；加盟管理費方面，亞朵 S 以營業總收入的 8%（品牌使用費 2%+管理費 6%）抽取，其他三個品牌加盟管理費則以營業總收入的 6%抽取。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/30 社會服務社會服務/行業

79、深度行業深度 表表 2：亞朵酒店：亞朵酒店各各品牌品牌加盟物業及收費標準明細加盟物業及收費標準明細 品牌品牌 亞朵亞朵 S 亞朵酒店亞朵酒店 亞朵亞朵 X 亞朵輕居亞朵輕居 物業條件：物業條件：城市及地段城市及地段 一線城市核心商圈、次核心商圈；新一線城市 核心商圈、次核心商圈；二線城市核心商圈 一線及新一線城市；二線城市的一二級商圈；三四線城市的核心商圈 一線及新一線城市；二線城市的一二級商圈；三四線城市的核心商圈 一線及新一線城市；二線城市的一二級商圈；三四線城市的核心商圈 建筑面積建筑面積 5000-15000 3500-15000 3500-8000 3500-8000 房間數房間數

80、80-250 間 80-250 間 80-250 間 80-200 間 客房套內面積客房套內面積 27-35 25-35 25-35 18-25 公共區域面積公共區域面積 650-1000 450-560 450-560 350-500 獨立大堂面積獨立大堂面積 200-400 150 以上 150 以上 150 以上 收費標準：收費標準：體系加入體系加入 服務費服務費 按實際房間數收取 8,000元/間 按實際房間數收取 5,000 元/間 履約保證金履約保證金 一次性收取 100,000 元 合同期滿后無息返還 工程指導費工程指導費 80,000 元/店 技術系統技術系統 安裝費安裝費 1

81、0,000 元/店 流動圖書館流動圖書館 籌建費籌建費 50,000 元/店 30,000 元/店 加盟管理費加盟管理費 營業總收入*8%=品牌使用費 2%+管理費 6%營業總收入*6%=品牌使用費 2%+管理費 4%酒店總經理費酒店總經理費 30,000 元/月（首年）一類城市：30,000 元/月（首年）；二類城市：25,000 元/月（首年）；三類城市：20,000 元/月（首年）總經理助理費總經理助理費 15,000 元/月（首年）一類城市：12,000 元/月（首年）；二類城市：10,000 元/月（首年）；三類城市：9,000 元/月（首年）財務指導費財務指導費 1,200 元/月

82、 系統維護系統維護 服務費服務費 3,300 元/月 CRS 系統系統 維護服務費維護服務費 CRS 收入*6%，收費上限為全部收入*3.5%積分技術積分技術 服務費服務費 每積分 0.01 元 數據來源：公司官網，東北證券 中高端酒店規模行業領先，生活方式酒店品牌龍頭。中高端酒店規模行業領先，生活方式酒店品牌龍頭。截至 2022Q2，亞朵旗下六大酒店品牌亞朵輕居/亞朵/亞朵 X/亞朵 S/ZHOTEL/A.T.HOUSE 門店規模分別為68/686/29/47/3/1 家，其中核心品牌亞朵酒店已實現對 149 個城市的覆蓋；根據弗若斯特沙利文數據，截至 2021 年底亞朵酒店是中國最大的中高

83、端酒店品牌，市占率達10.1%；在生活方式酒店品牌領域，公司同樣是行業龍頭，市占率達 45.5%，大幅領先行業其他競爭者，規模壁壘顯著。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 3：亞朵酒店品牌細分：亞朵酒店品牌細分 檔次檔次 品牌品牌 覆蓋城市覆蓋城市 門店規模門店規模 2020 年年 ADR 2021 年年 ADR 中端中端 亞朵輕居 29 68 375 398 中高端中高端 亞朵 149 686 380 403 亞朵 X 18 29 420 422 高端高端 亞朵 S 20 47 517 561 ZHOTEL 2 3

84、578 556 豪華豪華 A.T.HOUSE 1 1/955 數據來源：公司招股書，東北證券 注：門店數據截至 2022/6/30 圖圖 42：2021 年中國中高端酒店客房數年中國中高端酒店客房數 TOP5 酒店集團酒店集團 數據來源：弗若斯特沙利文，東北證券 圖圖 43：2021 年中國生活方式酒店客房數年中國生活方式酒店客房數 TOP5 酒店集團酒店集團 數據來源：弗若斯特沙利文，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 3.2.高品質&高溢價&高效率構筑核心競爭力 高品質為基礎，客戶滿意度行業領先。高品質為基礎，

85、客戶滿意度行業領先。亞朵始終將高品質作為酒店競爭力的基礎，在產品硬件上基于年輕一代的需求進行升級，房間裝修更符合年輕化、簡潔的特征，同時通過手機投屏、無線充電等智能設備提升住宿體驗；以“看得見”的優質貼身產品提升顧客睡眠體驗，通過可翻轉具有雙面硬度的普蘭特記憶棉床墊、支撐力較強的慢回彈記憶枕、透氣性強且高衛生標準的四件套等床品保障顧客的睡眠質量；以個性化內容賦能產品，通過流通圖書館等具有內容的空間設計賦能產品，同時針對顧客需求推出健身大床房、冥想大床房等個性化產品；啟動安心工程，在安全和衛生角度全方位做到讓客戶安心入住?；趤喍鋵Ω咂焚|的極致追求，客戶對亞朵產品力形成了較高認可度，根據慧評網消

86、費者調研數據，亞朵的整體客戶滿意度位居可比中高端酒店品牌首位。圖圖 44：亞朵四大核心產品力：亞朵四大核心產品力 數據來源：公司官網，東北證券 個性化服務個性化服務&標準化方法提升用戶體驗，標準化方法提升用戶體驗，進一步提升酒店服務品質進一步提升酒店服務品質。亞朵憑借先進的服務數字化技術和強大的產品服務開發能力在每個關鍵的客戶服務接觸點提供個性化服務，將線下場景與數字化技術相結合，追蹤客戶需求，向 A-Card 會員提供定制化住宿服務；基于標準化的供應鏈管理系統，根據客戶和服務人員反饋設計和改進枕頭、牙刷、耐熱紙杯等酒店產品，提升客戶體驗；將以客戶為中心的文化融入酒店運營和管理政策中，采用精簡

87、有效的程序給予一線員工適當的自由裁量權以識別和滿足客戶的個性化需求，同時由酒店經理負責確保酒店服務符合公司的標準和流程，實現個性化和標準化的統一?；趦炠|的客戶體驗和滿意度，亞朵形成較強的客戶黏性，2021 年二次預訂的會員比例達 52.8%。硬件產品的升級硬件產品的升級產品賦予內容貼身產品的極致貼身產品的極致做安心工程做安心工程面向年輕消費者的產品升級。年輕、簡潔化的房間。更符合年輕人口味的手機投屏、無線充電、機器人送餐。自有產品普蘭特記憶棉床墊貼合人體習慣硬度（翻面加硬適合多樣人群），慢回彈記憶枕滿足多元需求。透氣性強裸棉四件套倒逼洗滌過程優化。面向人群的內容空間。流動圖書館；音樂、籃球、

88、電競、知識分享的主題酒店。家與酒店的融合：健身、茶室、影音等個性化大床房使用8塊一次性抹布清潔每個房間；用歐洲零磨標準的耐高溫咖啡杯代替馬克杯、玻璃杯；清潔房間后進行紅外線探測，保證無偷窺攝像頭。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 45：17 個客戶接觸點下亞朵均個客戶接觸點下亞朵均獲得最高客戶滿意度評分獲得最高客戶滿意度評分 數據來源：公司招股書，東北證券 高舉高打卡位中高端高舉高打卡位中高端形成形成品牌溢價品牌溢價，疫后復蘇領先同行，疫后復蘇領先同行。不同于國內其他酒店集團以經濟型酒店起家形成規模優勢、自下而上向中

89、高端升級的路徑，亞朵自成立以來即聚焦中高端賽道，形成優秀的品牌形象和溢價能力。2019Q1-2022Q3 亞朵/錦江中高端/華住中高端/首旅中高端平均 ADR 分別為 404/246/302/265 元，亞朵房價端領先競爭對手同類型均值近 50%；2019Q1-2022Q3 亞朵優質產品力逐步為消費者所認可，推動 OCC 反超競爭對手；因此，亞朵 RevPAR 水平持續領先競爭對手，經營表現亮眼。疫情以來亞朵表現出極強的經營韌性，RevPAR 較 2019 年同期恢復率始終領先同行，截至 2022Q3 亞朵 RevPAR 已恢復至 2019 年同期的 89%。圖圖 46：2019Q1-2022

90、Q3 亞朵亞朵 RevPAR 領先領先 圖圖 47：2019Q1-2022Q3 亞朵亞朵 ADR 領先領先 數據來源：公司招股書，各酒店集團財報，東北證券 數據來源：公司招股書，各酒店集團財報，東北證券 05010015020025030035040019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3亞朵錦江中高端華住中高端首旅中高端05010015020025030035040045050019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3亞朵錦江中高端

91、華住中高端首旅中高端 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 48：2019Q1-2022Q3 亞朵亞朵 OCC 反超可比公司反超可比公司 圖圖 49：2020Q1-2022Q3 亞朵亞朵 RevPAR 恢復率領先恢復率領先 數據來源：公司招股書，各酒店集團財報，東北證券 數據來源：公司招股書，各酒店集團財報，東北證券 全面的技術基礎設施全面的技術基礎設施&客戶數據支撐運營效率提升客戶數據支撐運營效率提升。亞朵是中國首批采用云端數字化管理系統的酒店集團之一，以互聯網思維為指導、采用云端大數據開發和完善數字化管理系統，從客房

92、預訂、客房管理、定價和會員權益等方面提升客戶體驗和運營效率，通過專有數據技術識別市場趨勢為酒店管理決策提供信息，同時無縫集成到客房和酒店的其他消費場景中，使得酒店服務和零售產品更貼近客戶?；谑杖牍芾硐到y(RMS)亞朵能夠根據歷史數據、同一地理區域競爭對手的房價、季節性趨勢和其他因素預測未來 30 天旗下所有酒店的入住率，同時自動優化 ADR 從而最大限度地提高收入；中央預訂系統(CRS)與亞朵所有的預訂渠道完全集成（包括亞朵移動應用程序、微信/微信小程序、第三方平臺和在線預訂合作伙伴等），幫助亞朵實現跨渠道地即時管理酒店庫存、價格和預訂，大幅提升運營效率；基于物業管理系統（PMS）幫助亞朵旗

93、下每家酒店準確且經濟高效地實時管理客房庫存和預訂，從而優化每家酒店經營指標。以服務作為單點突破，獨特服務方法論推動服務效率提升。以服務作為單點突破，獨特服務方法論推動服務效率提升。亞朵堅持“去快捷化”，將突破服務作為打造本土中高端酒店品牌的重點，在獨特服務方法論支撐下亞朵將品牌文化和理念細化為流程、制度和體系，同時通過反饋和監督構筑服務閉環，有效提升服務效率。亞朵服務方法論的構筑以文化和理念為基礎，將用戶第一的理念深入貫徹到集團各部門和門店網絡；其次根據客戶需求將文化和理念內化為流程、制度和體系，在流程規范上形成培訓機制，通過雙店長管理模式保障亞朵服務品質，在各門店派遣店長和 HR 負責人，其

94、中店長負責日常運營及管理，HR 負責人負責招聘、培訓和組織能力打造，通過組織體系的培育形成長期的服務競爭力；此外，針對內部和外部用戶形成行為反饋和監督的閉環，在外部通過豐富的工具、手段和渠道廣泛收集用戶意見反饋，在內部員工成為服務體驗監督的重要組成部分，基于行為反饋和監督的閉環發現服務不足，從而迭代文化理念、流程制度體系和服務飛輪。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3亞朵錦江中高端華住中高端首旅中高端-70%-60

95、%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3亞朵錦江中高端華住中高端首旅中高端 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 50：亞朵亞朵服務服務方法論方法論的核心理念的核心理念 數據來源：公司招股書，東北證券 3.3.培育私域流量蓄水池，強化直銷能力 A-Card 會員基數快速增長，會員留存率會員基數快速增長，會員留存率&復購率齊升。復購率齊升。亞朵客戶群體相對年輕化，2021 年亞朵 30 歲以下/30-40 歲客戶占比分別為

96、23.6%/45.5%，30 歲以下客戶交易額占比達 33.9%；亞朵通過 A-Card 會員計劃培養客戶忠誠度和粘性，會員基數快速增長，2016-2021 年個人會員復合增速為 48.7%，30 歲以下注冊會員復合增速為83.9%，截至 2022Q2 公司注冊個人會員數達 3200 萬。2019-2021 年公司會員留存率分別為14.8%/19.4%/21.7%，復購率分別為44.6%/48.7%/52.8%，會員黏性持續提升，打造私域流量蓄水池。圖圖 51：亞朵會員數量持續增長：亞朵會員數量持續增長 圖圖 52：亞朵會員留存率：亞朵會員留存率&復購復購率齊升率齊升 數據來源：公司招股書，東

97、北證券 數據來源：公司招股書，東北證券 多方預訂渠道集成，強化直銷能力。多方預訂渠道集成，強化直銷能力。亞朵基于云端全渠道中央預訂系統（CRS）實現對自身移動端 APP、微信/微信小程序、第三方預訂平臺和其他預訂合作伙伴的完全集成，有效管理酒店庫存和價格，提升預訂效率和客戶滿意度，2021 年公司 CRS直銷比例達 77.4%，直銷能力位居國內酒店集團前列。文化和理念文化和理念流程、制度和體系流程、制度和體系行為反饋和監督閉環行為反饋和監督閉環堅持“去快捷化”，將突破服務作為打造本土中高端酒店品牌的重點將用戶第一的理念深入貫徹到集團各部門和門店網絡根據客戶需求將文化和理念內化為流程、制度和體系

98、，保障亞朵品牌服務標準雙店長管理模式：店長負責日常運營及管理，HR負責人負責招聘、培訓和組織能力打造在外部通過豐富的工具、手段和渠道廣泛收集用戶意見反饋在內部員工成為服務體驗監督的重要組成部分，每位亞朵總經理會在早晚6點收到好評和差評單，每位收到差評的總經理須在9點前處理所有差評0100020003000400050006000202020212022Q2個人注冊會員（萬）企業注冊會員（個）APP累計下載（萬）0%10%20%30%40%50%60%201920202021個人會員留存率個人會員復購率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/30 社會服務社會服務/行業

99、深度行業深度 3.4.創新性場景零售豐富業態，SKU&GMV 持續增長 創新性開拓場景零售業務，原創生活方式品牌差異化布局。創新性開拓場景零售業務，原創生活方式品牌差異化布局。根據弗若斯特沙利文數據，亞朵是中國首家開發場景零售業務的連鎖酒店，通過將精心設計、品質優秀的酒店產品放置于客房內，使得每間客房成為身臨其境的購物目的地?；跀底只馁徺I流程，客戶入住酒店期間通過手機掃描客房相關產品即可直接進入電子商城購買，極大提升了客戶消費體驗。目前公司旗下擁有三大產品線：休眠場景品牌TOUR PLANET 涵蓋床墊、枕頭等與睡眠相關產品，氣味美學品牌 SAVHE 涵蓋洗發水、洗手液等個人護理和香水產品

100、，全方位在途出行品牌 Z2GO&CO.涵蓋旅行箱、吹風機等旅行產品。圖圖 53：亞朵場景零售：亞朵場景零售三大產品線三大產品線 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 54：亞朵場景零售產品數字化購買流程：亞朵場景零售產品數字化購買流程 數據來源：公司招股書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 場景零售場景零售 SKU 持續豐富，持續豐富，GMV 高速增長。高速增長?；趤喍鋸姶蟮氖袌鲅芯?、產品開發和供應鏈管理能力，旗下場景零售產品持續豐富，2020年至2022H1亞朵場景零售SKU由 1074 個增至 1967 個/

101、+83%，其中 62.8%由亞朵自主設計。優質的產品力加持下，亞朵零售業務 GMV 保持高速增長，2019-2021 年 GMV 由 8280 萬元增至 2.282 億元/CAGR 為 66%，其中 2021 年零售業務訂單平均交易金額達 403 元；2022 年亞朵零售業務維持高增，2022H1 零售業務 GMV 達 1.181 億元/+34%，同時亞朵的品牌影響力持續擴大，公司開設的天貓旗艦店在 2022 年“618”期間 65.8%的場景零售GMV 由從未入住亞朵酒店的客戶消費產生。圖圖 55：亞朵場景零售：亞朵場景零售 SKU 圖圖 56：亞朵場景零售：亞朵場景零售 GMV 數據來源：

102、公司招股書，東北證券 數據來源：公司招股書，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500202020212022H1SKU（個）yoy0%20%40%60%80%100%120%0501001502002502019202020212022H1GMV（百萬元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 4.風險提示風險提示 1）疫情反復風險：疫情反復風險：疫情反彈阻礙后續商務出行及旅游度假需求復蘇，影響酒店經營的正?；謴?。2）拓店不及預期：拓店不及預期：若公司后續拓店規劃無法落地

103、，拓店進程或不及預期，影響公司未來盈利預測。3）競爭加劇風險：競爭加劇風險：國內中高端酒店行業格局尚不穩定，后續國內外酒店龍頭加強該賽道布局或將擠壓公司盈利空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 分析師簡介：分析師簡介：Table_Introduction 李慧：CFA，美國伊利諾伊大學香檳分校金融碩士，廈門大學廣告學/經濟學雙學士，現任東北證券社服組組長。曾任美國芝加哥扎克斯投資管理公司量化分析師，2015 年加入東北證券，深度覆蓋社會服務行業，2019 年金牛獎研究團隊第 3 名。李昊臻：倫敦大學學院經濟學碩士，上海財

104、經大學經濟學學士，現任東北證券社服組研究助理，2022 年加入東北證券。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定

105、獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑

106、獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的

107、）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀

108、正文后的聲明及說明 30/30 社會服務社會服務/行業深度行業深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 5106

109、30 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 1951

110、4638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010

111、-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 1382321

112、8716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680