尚太科技-公司首次覆蓋報告：低石墨化成本助力負極新貴冉冉升起-230110（21頁）.pdf

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 尚太科技尚太科技（001301）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 01 月月 10 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/電池 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 80.84 元 目標目標價格價格 98.4 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)259.77 流通A 股股本(百萬股)64.94 A 股總市值(百萬元)21,000.18 流通A 股市值(百萬元)5,250.05 每股凈資產(元)14.83 資產負債率(%)52.63 一年內最高/最低(元)82.99/

2、40.66 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 低石墨化成本助力負極新貴冉冉升起低石墨化成本助力負極新貴冉冉升起 尚太科技：從石墨化轉型的負極行業黑馬，盈利優勢顯著尚太科技：從石墨化轉型的負極行業黑馬，盈利優勢顯著 17 年從石墨化轉型負極一體化企業。年從石墨化轉型負極一體化企業。公司于 2008 年成立，以負極材料石墨化加工起家，17 年抓住機遇布局上下游，轉型負極材料一體化生產，2021年全球市占率達 6.8%。股權集中，管理層股權集中，管理層技術出身技術出身。公司股權集中，實控人為歐陽

3、永躍。董事長歐陽永躍、副總經理閔廣益有多年碳素研發經驗，副總經理馬磊深耕電池領域產品研發。負極成營收主力，盈利優勢顯著且增長強勁。負極成營收主力，盈利優勢顯著且增長強勁。公司 22 年 Q1-Q3 營收 35.4億元，同增 149%，歸母凈利潤 10.5 億元，同增 209%。目前收入大頭是鋰電負極，收入占比從 18 年的 23%提升到 22H1 的 89%。負極行業趨勢：負極行業趨勢：擴產擴產加劇加劇競爭，競爭，核心競爭要素在于成本核心競爭要素在于成本+技術技術 絕對龍頭未出，絕對龍頭未出，21 年后負極公司積極規劃產能年后負極公司積極規劃產能。21 年之前，負極行業集中度不高，細分賽道盈利

4、尚可，故負極企業擴產積極性不高。21 年之后，主流負極公司積極規劃產能，璞泰來、杉杉股份、貝特瑞、翔豐華、中科電氣、尚太科技 20-22 年有效產能的平均復合增長率預期可以達到 62%。核心競爭要素是核心競爭要素是一體化成本競爭一體化成本競爭+新產品技術迭代新產品技術迭代。負極工序較長，涉及破碎、造粒、石墨化、炭化、篩分，動力&儲能主流系中低端市場，負極降本路徑是一體化，一體化核心是石墨化（成本占比約 42%）?？斐浜拓摌O密切相關，快充趨勢加劇負極產品性能的競爭。公司公司核心看點：核心看點：綁定寧德時代綁定寧德時代保出貨，石墨化成本保出貨，石墨化成本全行業全行業較較低低 深度綁定寧德時代，產能

5、轉化為出貨深度綁定寧德時代，產能轉化為出貨概率大概率大。寧德時代為公司第一大客戶，21 年和 22H1 銷售額占比尚太超 60%。據我們測算，18-21 年，公司占寧德負極的比重從 8%大幅提升至 25%。我們預計公司 22 年年化負極產能 13萬噸，總規劃負極產能 57 萬噸，產能轉出貨概率大。石墨化成本全行業石墨化成本全行業較較低，成本競爭力顯著。低，成本競爭力顯著。公司石墨化成本低至 0.62 萬元/噸，原因在于 1）電價低，公司 22H1 平均電價 0.34 元/度，主要系公司山西基地拿到優惠電價 0.3 元/度；2）電耗低，公司 18-22H1 負極單位電耗在 1.16、1.08、1

6、.02、0.94、0.79 萬度/噸。負極負極產品持續升級產品持續升級，均價增幅明顯均價增幅明顯。公司定位中低端，比容量、首次效率、壓實密度等指標升級空間大，18 年以來公司負極材料銷售結構中，中高端產品 ST-12、ST-14、ST-22T 占比不斷提升，22H1 負極材料均價大幅提升33.4%至 3.88 萬元/噸，且 46.57%的毛利率遠超其他負極公司。我們預計公司 22-24 年負極出貨 12.7、20.1、27.8 萬噸，單噸凈利 1.09、0.79、0.71 萬元。負極材料業務貢獻利潤 13.8、15.9、19.8 億元，實現歸母凈利潤 14.0、16.0、19.7 億元，考慮未

7、來兩年業績有望高增，結合同行估值，我們給予公司 23 年 16X 估值，對應股價 98.4 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：負極價格波動風險、公司產能釋放不及預期、原材料價格波動風險、短期內股價波動風險、市場競爭加劇風險、客戶集中風險、產能過剩風險、能源耗用風險、技術和工藝路線變化的風險、測算存在主觀性。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)681.92 2,336.07 5,715.37 7,855.78 10,097.74 增長率(%)24.72 242.57 144.66 37.45 28.54 EBIT

8、DA(百萬元)252.45 878.95 1,995.90 2,360.71 2,976.06 歸屬母公司凈利潤(百萬元)152.56 543.48 1,403.27 1,597.39 1,965.35 增長率(%)72.51 256.25 158.20 13.83 23.03 EPS(元/股)0.59 2.09 5.40 6.15 7.57 市盈率(P/E)137.66 38.64 14.97 13.15 10.69 市凈率(P/B)15.57 11.39 3.76 2.93 2.30 市銷率(P/S)30.80 8.99 3.67 2.67 2.08 EV/EBITDA 0.00 0.00

9、 10.39 8.98 7.44 資料來源：wind，天風證券研究所 -28%-15%-2%11%24%37%50%63%2022-012022-052022-09尚太科技滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.尚太科技：從石墨化加工轉型的負極行業黑馬尚太科技：從石墨化加工轉型的負極行業黑馬.4 1.1.石墨化加工出身，抓住機遇向下拓展至負極材料領域.4 1.2.股權集中，管理層技術出身，有多年石墨材料/電池研發經驗.4 1.3.受益于鋰電行業需求高增，公司近些年營收和利潤大幅增長.5 2.負極行業：格局未定，成

10、本與產品競爭并重負極行業：格局未定，成本與產品競爭并重.8 2.1.格局：絕對龍頭未出，競爭愈加激烈.8 2.2.競爭要素：一體化成本競爭+新產品技術迭代.9 3.尚太科技核心看點：深度綁定大客戶尚太科技核心看點：深度綁定大客戶+石墨化成本優勢顯著石墨化成本優勢顯著.11 3.1.深度綁定寧德時代，產能轉化為出貨概率大.11 3.2.石墨化成本全行業較低，成本競爭力顯著.13 3.3.產品持續迭代升級.15 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.17 5.風險提示風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革.4 圖 2：股權結構圖.5 圖 3：2018 至 2022Q1-Q3 公司營業收

11、入及增速（億元）.6 圖 4：2018 至 2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤及增速（億元）.6 圖 5：2018-22H1 公司營業收入結構（億元）.6 圖 6：2018-22H1 公司綜合毛利率和凈利率.7 圖 7：2019-22H1 公司期間費用率.7 圖 8：2019-22H1 公司研發費用（億元）.7 圖 9：2021 年全球鋰電負極格局（%）.8 圖 10：2021 年國內鋰電負極格局（%）.8 圖 11：全球消費電子電池出貨量、增速（GWh、%).9 圖 12：全球動力、儲能出貨量、增速（GWh、%).9 圖 13：寧德負極供應商結構（億元、萬噸、萬元/噸、%）.10 圖 14：

12、國內人造石墨負極出貨量及占比（萬噸、%）.10 圖 15：璞泰來負極材料成本構成（%）.11 圖 16：2021 年尚太科技客戶結構（%）.12 圖 17：2022 年 1-6 月尚太科技客戶結構（%）.12 圖 18：尚太科技對寧德時代出貨量及份額.12 圖 19：尚太科技負極產能預測（萬噸）.13 圖 20：2018-22H1 石墨化成本對比（萬元/噸.璞泰來數據為 20Q1）.13 圖 21：負極企業石墨化基地.14 QZnUoMpNVVjYuYXUoY8OdN7NpNqQmOsReRpPoPeRmNqR6MqQwPwMnPoPuOsPsM 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請

13、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 22：負極企業石墨化基地電費（元/度，璞泰來為 2020Q1）.14 圖 23：尚太科技與山東興豐生產電耗對比（興豐數據為 20Q1）.14 圖 24：人造石墨負極產品對比.15 圖 25：人造石墨負極企業銷售均價對比（萬元/噸）.16 圖 26：尚太各負極材料銷量（萬噸）.16 圖 27：尚太負極材料銷售結構（%）.16 圖 28：尚太負極材料單價與成本（萬元/噸）.17 圖 29：負極公司毛利率對比（%）.17 圖 30：尚太科技盈利預測.18 圖 31：可比公司 PE 估值（采取 2023 年 1 月 8 日收盤價）.18 表 1：公司核心管

14、理團隊情況.5 表 2：負極企業綜合對比.8 表 3：各負極企業初步統計的有效產能（萬噸）.9 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.尚太科技：從石墨化尚太科技：從石墨化加工加工轉型的負極行業黑馬轉型的負極行業黑馬 1.1.石墨化石墨化加工出身加工出身，抓住機遇向下拓展至負極材料領域抓住機遇向下拓展至負極材料領域 公司于公司于 2008 年成立，以負極材料石墨化加工起家，年成立，以負極材料石墨化加工起家，17 年開始向前后端工序延伸，轉型負年開始向前后端工序延伸，轉型負極材料一體化生產，極材料一體化生產，2021 年年全球市占率達全球市占率

15、達 6.8%。2008 年公司成立：年公司成立：從事人造石墨負極材料石墨化加工服務，并開展金剛石碳源等碳素制品的生產和銷售，圍繞石墨化爐這一關鍵生產設備，構建起相應的業務模式。2017 年轉型負極一體化企業：年轉型負極一體化企業：以石墨化工序為核心向前后端工序延伸，轉型為負極材料一體化生產企業，并于 17 年 9 月向寧德時代送樣，18 年 7 月實現批量供貨。2017 年年成立山西尚太子公司：成立山西尚太子公司：為擴充產能所設，19Q2 山西昔陽一期投產，公司負極生產能力逐漸爬坡，2019 年產能已達 1.7 萬噸；2020 年興建山西昔陽二期 5 萬噸產線項目，2020 年產能達 3.1

16、萬噸。2021 年年逐漸逐漸放棄金剛石碳源業務：放棄金剛石碳源業務：將原生產線轉為負極材料石墨化工序生產，負極材料銷量 6.5 萬噸，同比增加 237%。2021 年切入蜂巢能源、雄韜股份等客戶的供應鏈。2022 年進軍海外：入股 ANODES20%股份，以開拓韓國客戶。圖圖 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 資料來源：尚太招股書、天風證券研究所 1.2.股權集中，管理層技術出身，有多年石墨材料股權集中，管理層技術出身，有多年石墨材料/電池研發經驗電池研發經驗 公司股權集中，實控人為歐陽永躍公司股權集中，實控人為歐陽永躍，持股公司，持股公司 36.7%的股權的股權。截止 2022 年 12 月

17、28 日，公司持股比例超過 2%的股東有歐陽永躍、長江晨道、閔廣益、長江晨道、招銀朗曜，其中歐陽永躍直接持有 36.7%的公司股份，為公司的實際控制人，擔任董事長、總經理，閔廣益持有 2.03%的公司股份，擔任董事、副總經理。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：股權：股權結構結構圖圖 資料來源：尚太招股書、Wind、天風證券研究所 管理層技術出身，管理層技術出身，有多年有多年碳素和電池碳素和電池研發經驗研發經驗。董事長歐陽永躍董事長歐陽永躍和副總經理閔廣益副總經理閔廣益二人分別于 1988、1986 年畢業于湖南大學并前往上海碳素廠

18、擔任工程師上海碳素廠擔任工程師，兩人均于 2000 年離職。隨后歐陽永躍于 2001-2018 年在上海尚太擔任執行董事、經理，閔廣益在上海資海碳素有限公司、上海金銳碳素有限公司擔任副總經理、執行董事兼經理等職位。副總經理馬磊副總經理馬磊深耕電池領域產品研發，歷任波士頓電池歷任波士頓電池（江蘇）（江蘇）有限公司、上海杉杉有限公司、上海杉杉科技，曾任資深產品工程師、科技，曾任資深產品工程師、NPI(New Product Introduction)工程師工程師。表表 1：公司核心管理團隊情況：公司核心管理團隊情況 姓名姓名 任職高管時間任職高管時間 現任職位現任職位 個人履歷個人履歷 歐陽永躍

19、2008.9 董事長、總經理 1988-2000 年在上海碳素廠擔任工程師，2001-2018 年在上海尚太擔任執行董事、經理，具備超 10 年研發及管理經驗。閔廣益 2010.5 董事、副總經理 歷任上海碳素廠、上海資海碳素有限公司、上海金銳碳素有限公司，曾任工程師、執行董事兼經理，具備超 10年研發及管理經驗。堯桂明 2017.7 董事、副總經理、董事會秘書 歷任德迅貨運有限公司、寧波杉杉股份、上海杉杉科技，曾任投資部部長，具備超 10 年投融資經驗。馬磊 2017.6 副總經理 歷任波士頓電池（江蘇）有限公司、上海杉杉科技，曾任資深產品工程師、NPI 工程師，具備超 5 年產品研發經驗。

20、王惠廣 2018.1 財務總監 歷任天津市化妝品研究院、杉杉股份有限公司等，具備超 10 年財務經驗。資料來源：尚太招股書、天風證券研究所 1.3.受益于鋰電行業需求高增，公司近些年營收和利潤大幅增長受益于鋰電行業需求高增，公司近些年營收和利潤大幅增長 公司公司 22 年年 Q1-Q3 營收營收 35.4 億元，同比增長億元，同比增長 149%，實現歸母凈利潤，實現歸母凈利潤 10.5 億元，同比增億元，同比增長長 209%。公司收入增長迅速主要系占公司營收收入 60%左右的客戶寧德時代快速放量，21年銷售額同比增長 274%，同時 ST-22T 等適應客戶新需求的負極材料產品銷量快速增長。v

21、36.7%2.03%10.5%3.64%1.92%1.85%0.92%0.81%0.08%王惠廣 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 3：2018 至至 2022Q1-Q3 公司營業收入及增速（億元）公司營業收入及增速（億元）圖圖 4：2018 至至 2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤及增速（億元）公司歸母凈利潤及增速（億元）資料來源：尚太招股書、Wind、天風證券研究所 資料來源：尚太招股書、Wind、天風證券研究所 公司碳素行業出身，業務結構分為碳素制品銷售公司碳素行業出身，業務結構分為碳素制品銷售+鋰電負極，目前收入大頭是鋰電負極

22、。鋰電負極，目前收入大頭是鋰電負極。自公司 17 年轉型負極材料一體化生產后，公司負極材料領域業績持續增長，營收占比快速擴大，負極收入從 18 年 1.1 億元提升到 22H1 的 19.5 億元，占比從 23%提升到 89%。圖圖 5：2018-22H1 公司營業收入結構（億元）公司營業收入結構（億元）資料來源：尚太招股書、天風證券研究所 公司從公司從 2020 年毛利率、凈利率開始大幅提升年毛利率、凈利率開始大幅提升。公司毛利率從 19 年 38.1%提升到 22 年 H1的 43.1%，凈利率從 19 年 16.2%提升到 22 年 H1 的 29.6%。原因系石墨化加工單價上漲導致人造

23、石墨價格上漲，石墨化加工單價從 20 年的 1.24 萬元/噸上升至 22 年 H1 的 2.14 萬元/噸，導致負極材料銷售均價從 20 年的 2.58 萬元/噸上升至 3.88 萬元/噸，同時公司由于石墨化出身，自產石墨化成本在規模效應和降本增效的手段下從 20 年的 0.64 萬元/噸下降到 22 年 H1 的 0.62 萬元/噸。4.7 5.5 6.8 23.4 35.4 16.6%24.7%242.6%148.9%0%50%100%150%200%250%300%051015202530354020182019202020212022Q1-Q3營業收入YoY1.20.91.55.41

24、0.5-23%73%256%209%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.02.04.06.08.010.012.020182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤YoY1.1 3.5 5.0 18.9 19.5 1.5 0.2 0.0 0.2 0.1 0.7 0.7 0.5 0.5 0.0 1.2 0.9 1.1 3.2 1.9 0.1 0.1 0.1 0.2 0.0 0.1 0.1 0.1 0.5 0.5 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1負極材料受托加工負極材料金剛石碳源石墨化

25、焦其他受托加工其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 6：2018-22H1 公司綜合毛利率和凈利率公司綜合毛利率和凈利率 資料來源：尚太招股書、天風證券研究所 隨著公司營業收入的快速增長，期間費用率和研發費用率下降明顯隨著公司營業收入的快速增長，期間費用率和研發費用率下降明顯，21 年銷售/管理/研發/財務費用率分別為 0.2%/2.1%/2.3%/1.2%，22 年上半年分別為 0.1%/1.2%/1.8%/1.9%，財務費用率增加系公司持續進行固定資產建設，通過銀行借款、融資租賃方式進行融資所致。圖圖 7：2019-22H1 公

26、司期間費用率公司期間費用率 圖圖 8：2019-22H1 公司研發費用（億元）公司研發費用（億元）資料來源：尚太招股書、Wind、天風證券研究所 資料來源：尚太招股書、天風證券研究所 40.2%38.1%36.5%37.2%43.1%24.6%16.2%22.4%23.3%29.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018年2019年2020年2021年2022H1毛利率凈利潤率2.3%0.5%0.2%0.1%10.6%4.8%2.1%1.2%3.7%3.2%2.3%1.8%0.2%0.3%1.2%1.9%16.8%8.9%5.9%5.0%0%5%10%15%20

27、%2019年2020年2021年2022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率0.200.220.550.410.00.10.20.30.40.50.62019202020212022H1研發費用 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2.負極行業負極行業：格局未定，成本與產品競爭并：格局未定，成本與產品競爭并重重 2.1.格局：絕對龍頭未出，競爭愈加激烈格局：絕對龍頭未出，競爭愈加激烈 過去：行業格局分散過去：行業格局分散+市場分層，市場分層，TOP3 企業沒有拉開差距。企業沒有拉開差距。負極行業 TOP3 企業為貝特瑞、杉杉

28、、璞泰來，全球市占率均在 10%-20%之間，國內市占率在 15%-26%之間，TOP3 企業差距未拉開，我們認為系技術路線、產品定位、客戶分層所致：從技術路徑來看從技術路徑來看：璞泰來、中科、尚太主攻人造石墨，翔豐華和貝特瑞多為天然石墨。從價格帶來看從價格帶來看：璞泰來、貝特瑞偏高端，中科電氣、翔豐華、尚太偏中低端。從客戶帶來看從客戶帶來看：貝特瑞客戶主要系海外高端動力、璞泰來主要系高端消費電子和海外高端動力，中科電氣系海外二線動力和國內一線動力，尚太、凱金等主要依托寧德的增長。圖圖 9：2021 年全球鋰電負極格局（年全球鋰電負極格局（%）圖圖 10：2021 年年國內鋰電負極格局（國內鋰

29、電負極格局（%）資料來源：尚太招股書、天風證券研究所 資料來源：中商產業研究院、天風證券研究所 表表 2：負極企業綜合對比負極企業綜合對比 負極公司負極公司 產品產品 下游應用和客戶下游應用和客戶 主要客戶主要客戶（截至（截至 21 年年 7 月）月）價格價格 璞泰來 人造石墨 消費電子、高端動力 ATL、三星、LG 動力 5-6 萬 貝特瑞 起家天然石墨，21年預計人造石墨占比 6 成 海外高端動力 松下、三星、LG、21年新增 SKI 4-5 萬 中科電氣 人造石墨 海外二梯隊動力、國內一梯隊動力 SKI、比亞迪、21 年新增寧德 3-4 萬 凱金能源 人造石墨 國內動力 寧德時代、孚能、

30、國軒 3 萬左右 翔豐華 以天然石墨為主 海外動力（配國內TSL）LG 3-4 萬 尚太科技 人造石墨 國內動力 寧德時代 2-3 萬 資料來源：各公司公告、天風證券研究所 未來：擴產加速，產能釋放，競爭在加劇。未來：擴產加速，產能釋放，競爭在加劇。21 年之前：細分賽道盈利尚可，故負極企業擴產積極性不高。年之前：細分賽道盈利尚可，故負極企業擴產積極性不高。2019 到 2020 年負極企業產貝特瑞,17%杉杉股份,11%璞泰來,10%凱金能源,10%浦項化學,7%尚太科技,7%日立化成,7%中科電氣,6%翔豐華,4%三菱化學,3%其他,19%貝特瑞,26%杉杉股份,15%璞泰來,15%凱金能

31、源,13%尚太科技,11%中科電氣,9%翔豐華,6%其他,5%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 能增量僅在 1 到 2 萬噸，而同期隔膜企業恩捷股份產能翻倍。21 年之后：主流負極企業公司均積極規劃產能年之后：主流負極企業公司均積極規劃產能，璞泰來、杉杉股份、貝特瑞、翔豐華、中科電氣、尚太科技 20-22 年有效產能的平均復合增長率預期可以達到 57%。表表 3：各各負極企業負極企業初步統計的初步統計的有效產能（萬噸）有效產能（萬噸）公司公司 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 E 璞泰來 6 7 10 17 杉

32、杉股份-10 14 20 貝特瑞（總產能）9.3 10.6 15.5 26.5 翔豐華 1.9 2.5 3 6 中科電氣 3 4.2 7.2 10.2 尚太科技 1.7 3.1 5.8 13 資料來源：各公司公告、天風證券研究所 2.2.競爭要素：一體化成本競爭競爭要素：一體化成本競爭+新產品技術迭代新產品技術迭代 消費電子市場增速放緩，動力和儲能是未來負極主流下游。消費電子市場增速放緩，動力和儲能是未來負極主流下游。2020 年全球消費電池出貨量75GWh，我們預計未來幾年增速預計保持個位數增長，動力和儲能市場屬于新興市場，未來幾年都處于高增狀態，從現在到 2025 年增速均有望保持在 40

33、%以上。圖圖 11：全球消費電子電池出貨量、增速（：全球消費電子電池出貨量、增速（GWh、%)圖圖 12：全球動力、儲能出貨量、增速（全球動力、儲能出貨量、增速（GWh、%)資料來源：GGII、天風證券研究所 資料來源：GGII、天風證券研究所 動力動力&儲能主流系中低端市場，核心競爭要素在于成本。儲能主流系中低端市場，核心競爭要素在于成本。2020 年寧德負極采購均價在 3.2萬元/噸，主流供應商為凱金能源（份額 51%），單價 3.0 萬元/噸，尚太科技（份額 23%），單價 2.6 萬元/噸，而在消費電子市場占據大多數份額的璞泰來均價在 5-6 萬元/噸。6570687075818795

34、1001059%-3%3%7%8%8%9%5%5%-4%-2%0%2%4%6%8%10%020406080100120消費電池消費YoY123152298479697101214491727328415325444418%23%96%61%45%45%43%26%59%20%161%60%60%60%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020040060080010001200140016002019年A2020年2021年E2022年E2023年E2024年E2025年E動力電池儲能電池動力YoY儲能YoY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱

35、讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 13：寧德負極供應商結構（億元、萬噸、萬元：寧德負極供應商結構（億元、萬噸、萬元/噸、噸、%）資料來源：鑫欏鋰電、寧德時代公告、凱金能源招股、尚太招股書、天風證券研究所 人造石墨各項性能更為均衡，是鋰電負極主流。人造石墨各項性能更為均衡，是鋰電負極主流。人造石墨比容量和天然石墨已經比較接近且循環、倍率、高溫性能更優，在下游應用更廣泛，2021 年國內人造石墨出貨在負極占比達 84%，較 17 年提升 16pct。圖圖 14：國內人造石墨負極出貨量及占比（萬噸、：國內人造石墨負極出貨量及占比（萬噸、%）資料來源：GGII、華經產業研究院、天風證券研究所

36、 人造石墨負極生產工序包括破碎、造粒、石墨化、炭化（可選）、篩分：人造石墨負極生產工序包括破碎、造粒、石墨化、炭化（可選）、篩分：破碎：破碎：將石墨原料和瀝青按不同比例混合，并放入空氣流中進行磨粉，將 5-10mm 粒徑的磨至 5-10 微米。造粒：造粒：造粒是負極生產核心環節，具體分為熱解和球磨：1）熱解是指在反應釜中，按照溫度曲線進行電加熱，于 200300攪拌 1-3h，而后繼續加熱至 400500，攪拌得到粒徑在 10-20mm 的物料，降溫出料；2）球磨是指將熱解后的物料在球磨機進行機械球磨，10-20mm 物料磨制成 6-10m 粒徑的物料。石墨化：石墨化：在石墨化爐中對炭材料進行

37、 2000 度以上的高溫熱處理，利用熱活化將熱力學不穩定的碳原子實現由亂層結構向石墨晶體結構的有序轉化。負極生產核心在造粒和石墨化，炭化一般適用于對快充有需求的產品。負極生產核心在造粒和石墨化，炭化一般適用于對快充有需求的產品。造粒：造粒：石墨顆粒的大小、分布和形貌影響著負極多個性能指標。顆粒越小，倍率性能和循環壽命越好，但首次效率和壓實密度越差，反之亦然，生產核心在于合理的粒度分布。10.113.320.830.760.514.819.226.536.57268%69%78%84%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010203040506070802017201

38、8201920202021人造負極人造占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 石墨化：石墨化：核心在于裝料方式、通電曲線的控制（升溫和降溫）。人造石墨負極降本路徑是一體化，一體化核心是石墨化。人造石墨負極降本路徑是一體化，一體化核心是石墨化。從人造石墨負極成本構成看，占比最大的是石墨化（42%），且石墨化委外加工的成本較高。石墨化工序與前后端生產工序較為獨立，并且設備投資大、生產時間長，早些年大部分廠商選擇外協生產。目前，在產業鏈普遍面臨降本壓力的情況下，一體化完善人造石墨負極材料產業鏈或將成為趨勢。而石墨化工序成為生產成本控制的突破點，

39、是打造一體化成本優勢的核心。圖圖 15：璞泰來負極材料成本構成（：璞泰來負極材料成本構成（%）資料來源：璞泰來年報、璞泰來招股書、天風證券研究所 隨著快充趨勢隨著快充趨勢的加強，負極產品性能的競爭在提升。的加強，負極產品性能的競爭在提升?？斐溱厔荩嚎斐溱厔荩弘妱榆嚢l展的核心痛點里程焦慮。解決里程焦慮有兩種途徑：1）提續航；2）提充電速率。提升續航里程邊際難度加大+效用遞減，提升充電速率成為新的發力點?？斐浜拓摌O密切相關：快充和負極密切相關：負極對快充的影響強于正極。提升負極快充性能的方式包括：1）對石墨材料進行改性處理（表面包覆、混合無定型碳）；2）采用硅負極。硅從各個方向提供鋰離子嵌入和脫出

40、的通道，而石墨只能從層狀的端面方向提供鋰離子嵌入和脫出的通道，且硅嵌鋰電位高，析鋰風險小，能夠容忍更大的充電電流（Si:0.4V vs C:0.1V）。3.尚太科技尚太科技核心看點：深度綁定大客戶核心看點：深度綁定大客戶+石墨化成本優勢顯著石墨化成本優勢顯著 3.1.深度綁定寧德時代，產能轉化為出貨深度綁定寧德時代，產能轉化為出貨概率大概率大 寧德時代為尚太科技的第一大客戶，寧德時代為尚太科技的第一大客戶，21 年和年和 22H1 銷售占比超銷售占比超 60%。尚太科技主要客戶為寧德時代，一方面產品偏低端，系主流動力市場；另一方面，2018 年寧德在參股尚太后，通過技術聯合、訂單扶持等手段使得

41、尚太快速放量，2018 年尚太還沒有大規模出貨，國內市占率僅在 1.8%，21 年 5 月已經提升至 9%。2019 年，尚太對寧德時代銷售額占營收比重為 59%，2021 年和 2022 上半年分別為 63.04%、63.88%。43%32%30%32%41%42%40%2%3%2%2%2%2%2%8%5%5%7%6%6%7%47%60%64%59%51%50%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020原材料直接人工制造費加工費 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

42、申明 12 圖圖 16：2021 年尚太科技客戶結構（年尚太科技客戶結構（%）圖圖 17：2022 年年 1-6 月尚太科技客戶結構（月尚太科技客戶結構（%）資料來源：尚太招股書、天風證券研究所 資料來源：尚太招股書、天風證券研究所 尚太科技占寧德負極供應鏈的比重持續提升，二者深度綁定。尚太科技占寧德負極供應鏈的比重持續提升，二者深度綁定。據我們測算，2018 至 2021年，尚太科技對寧德出貨量從 0.26 萬噸提升至 5.06 萬噸，占寧德負極供應鏈份額從 8%大幅提升至 25%。2020 年寧德負極采購均價在 3.2 萬元/噸，凱金能源單價 3.0 萬元/噸，尚太科技單價 2.6 萬元/

43、噸。尚太科技正憑借價格優勢，提升寧德時代負極供應鏈中的比重。圖圖 18：尚太科技對寧德時代出貨量及份額：尚太科技對寧德時代出貨量及份額 資料來源：寧德時代公告、尚太科技招股、天風證券研究所 預計預計公司公司 2022 年負極產能年負極產能 13 萬噸，萬噸，規劃規劃負極產能負極產能 57 萬噸。萬噸。公司積極與寧德時代等下游知名企業深度合作，產能轉化為出貨概率大。未來，公司在鋰電池負極材料行業的市場占有率及行業地位有望進一步提升 現有產能：現有產能：尚太科技逐步增加產能，山西昔陽一、二期生產基地已全部投產，2021年和 2022 上半年負極產能分別達 5.8、4.9 萬噸，我們預計現有產能可達

44、 13 萬噸。規劃規劃產能產能：57 萬噸，其中：1）北蘇總部 7 萬噸項目于 2022 下半年逐步投產，預計2024 年產能達 7 萬噸；2）山西昔陽三期項目規劃產能 12 萬噸，預計 2023 年逐步投產。3）2023 年尚太將進行 30 萬噸產線建設，幾年內負極產能有望達 50 萬噸。寧德時代,63.0%國軒高科,6.6%寧德新能源,2.7%蜂巢能源,2.5%淄博通博耐火材料有限公司,1.7%其他,23.4%寧德時代,63.88%國軒高科,9.33%蜂巢能源,4.43%瑞浦能源,2.63%寧德新能源,1.91%其他,17.8%項目項目單位單位2018年2018年2019年2019年202

45、0年2020年2021年2021年寧德時代產量Gwh264752162寧德負極總需求量萬噸3.255.916.4620.29尚太負極銷量萬噸0.351.121.926.48尚太對寧德銷售額億元0.793.233.9414.73尚太負極均價萬元/噸3.043.122.582.91尚太對寧德出貨量萬噸0.261.031.535.06YoY299%48%231%寧德出貨占尚太比例%74%92%79%78%尚太在寧德份額%8%17%24%25%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 19：尚太科技負極產能預測（萬噸）尚太科技負極產能預測（萬噸）資

46、料來源：尚太科技招股書、尚太科技官網、天風證券研究所 3.2.石墨化成本全行業較低，成本競爭力顯著 22H1 尚太科技石墨化成本低至尚太科技石墨化成本低至 0.62 萬元萬元/噸，成本優勢明顯。噸，成本優勢明顯。橫向對比來看橫向對比來看：尚太科技 20 年石墨化單位營業成本在 0.64 萬元/噸，同期璞泰來內蒙興豐在 0.78 萬元/噸，山東興豐在 1.13 萬元/噸?？v向對比來看縱向對比來看：尚太的石墨化成本降幅明顯，由 2018 年的 0.96 萬元/噸降至 2022 上半年的 0.62 萬元/噸。圖圖 20：2018-22H1 石墨化成本對比（萬元石墨化成本對比（萬元/噸噸.璞泰來數據為

47、璞泰來數據為 20Q1）資料來源：尚太招股書、璞泰來招股、天風證券研究所 尚太石墨化單位成本低在于：尚太石墨化單位成本低在于：1）低電價區域擴建石墨化產線，單位電價低；）低電價區域擴建石墨化產線，單位電價低；2）本身做石）本身做石墨化出身，墨化出身，know-how 深厚積累降低電耗。深厚積累降低電耗。尚太石墨化成本低一方面源自提前搶占山西低電價資源，單位電費低。尚太石墨化成本低一方面源自提前搶占山西低電價資源，單位電費低。電價是分析尚太的石墨化成本的競爭優勢的關鍵要素，原因是 1）電費在石墨化成本占比達 60%，電價對石墨化成本影響顯著；2）低電價區域屬于稀缺資源，政策上對高耗能項目的審批趨

48、嚴，早期進行擴產的企業有先發優勢。尚太于 2018 年起基于山西生產基地的電費成本優勢，優先在山西擴建石墨化產線，搶占稀缺資源。2020 年 10 月，山西印發戰略性新興產業電價機制實施方案，山西尚太可享受終端電價 0.3 元/KWh，因此 2021 年公司山西基地平均電價大幅下降 29.3%。具體來看，2021-2022H1 尚太山西基地在 0.29 元/度，雖然尚太河北基地電價偏高（0.52、0.59 元/度），但由于尚太主要產能布局山西，尚太平均電價仍維持在 0.33、0.34 元/度的低位。2020Q1 璞泰來內蒙電費僅 0.29 元/度，但璞泰來山東電費高達 0.6 元/度?？紤]到尚

49、太擴產選址主要集中在山西，昔陽三期 12 萬噸產能 2023 年將逐步落地，將帶動整體單位有效產能（單位：萬噸）有效產能（單位：萬噸）規劃產能規劃產能2019年2019年2020年2020年2021年2021年2022年E2022年E2023年E2023年E2024年E2024年E負極負極57571.711.713.103.105.805.80131321213232YOYYOY81%81%87%87%126%126%61%61%52%52%河北原有生產基地0.10.10.10.10.10.10.1山西昔陽一期31.6133333山西昔陽二期52.7555山西昔陽三期122.58.512北蘇總

50、部72.54.557山西昔陽四期3051.181.101.130.770.780.960.850.640.600.620.000.200.400.600.801.001.201.402018年2019年2020年2021年2022H1璞泰來山東興豐璞泰來內蒙興豐尚太科技 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 電費支出進一步下降，未來尚太石墨化單位電價有望持續具備競爭優勢。圖圖 21：負極企業石墨化基地負極企業石墨化基地 圖圖 22：負極企業石墨化基地電費（元負極企業石墨化基地電費（元/度，璞泰來為度，璞泰來為 2020Q1）公司公司 石墨化產

51、地石墨化產地 璞泰來 山東、內蒙 杉杉股份 湖南、內蒙 貝特瑞 四川 凱金能源 內蒙、青海 中科電氣 貴州、四川 尚太科技 河北、山西 20182018年年 20192019年年 20202020年年 20212021年年 2022H12022H1 尚太河北尚太河北 0.49 0.5 0.51 0.52 0.59 尚太山西尚太山西 0.53 0.47 0.41 0.29 0.29 尚太平均尚太平均 0.490.49 0.490.49 0.440.44 0.330.33 0.340.34 璞泰來山東璞泰來山東 0.55 0.54 0.6 璞泰來內蒙璞泰來內蒙 0.3 0.29 資料來源：尚太招股

52、書、各公司公告、天風證券研究所 資料來源：尚太招股書、璞泰來招股、天風證券研究所 尚太做石墨化出身，尚太做石墨化出身，know-how 積累深厚，石墨化單位電耗持續降低。積累深厚，石墨化單位電耗持續降低。石墨化是人造石墨負極的核心工序，是體現 know-how 的關鍵。公司在石墨化環節，將積累多年的生產工藝經驗帶入，在工藝上有較明顯的優勢：1）石墨化工序前增加焙燒工序，使同樣的石墨坩堝數量裝載更多物料；2）采用新型石墨化爐，爐體擴大的同時保持較高的熱效率，生產用電未與爐體擴大成比例增加，從而降低電耗。從電耗看，由單位負極電費和電價可推出 2022H1 尚太科技電耗在 7900 度/噸負極（全工

53、序），2018 年以來尚太電耗持續下降，且 2020 年起降幅保持擴大態勢，2022H1 相較 2021 年電耗降幅高達 15.5%。從璞泰來負極單環節環評可知負極單環節電耗在 2000度/噸負極左右，由此可估算 2022H1 尚太石墨化電耗約在 5900 度/噸負極。橫向比較看，2020 年尚太石墨化電耗僅為山東興豐的 63%，山東興豐的負極產品價格較高，電耗差距部分或因產品高端化程度與單位電耗正相關。圖圖 23：尚太科技與山東興豐生產電耗對比（興豐數據為尚太科技與山東興豐生產電耗對比（興豐數據為 20Q1）20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 202120

54、21 年年 20222022H1H1 單位電費（萬元單位電費（萬元/噸）噸）尚太科技（負極）0.57 0.53 0.45 0.31 0.27 山東興豐（石墨化）1.06 0.77 0.43 電價（元電價（元/KWh/KWh）尚太科技（負極）0.49 0.49 0.44 0.33 0.34 山東興豐（石墨化）0.54 0.4 0.33 單位電耗（單位電耗（KWh/KWh/噸）噸）尚太科技（負極）尚太科技（負極）1.161.16 1.081.08 1.021.02 0.940.94 0.790.79 -6.9%6.9%-5.6%5.6%-7.9%7.9%-15.5%15.5%山東興豐（石墨化）1.

55、95 1.9 1.31 資料來源：尚太招股書、璞泰來定增回復函、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 3.3.產品持續迭代升級產品持續迭代升級 公司產品早期定位中低端，與璞泰來等定位中高端的負極廠在產品性能上存在一定差距。公司產品早期定位中低端，與璞泰來等定位中高端的負極廠在產品性能上存在一定差距。負極性能主要看比容量、首次效率、壓實密度，材料比容量決定理論能量密度上限，首次效率影響實際能量密度，壓實密度影響體積能量密度。從標橙色的暢銷產品的指標上看，比容量：璞泰來中科、尚太，首次效率：中科璞泰來尚太，真/壓實密度：璞泰來中科

56、=尚太。這與產品價格帶相符：璞泰來均價在 5-6 萬元/噸，中科電氣在 3-4 萬元/噸、尚太科技在 2-3 萬元/噸左右。圖圖 24：人造石墨負極產品對比人造石墨負極產品對比 資料來源：璞泰來、中科電氣公司官網、公司年報，尚太科技招股、天風證券研究所 產品型號產品型號中粒徑（中粒徑（m）m）比容量（m比容量（mAh/g）Ah/g）首次效率首次效率（%）（%）真/壓實密真/壓實密度度（g/cm3）（g/cm3）應用領域應用領域8C18.4361.892.62.163CG119.2358.5932.253CG918.8360.793.82.253CA-T21.0358.5922.153CAGT1

57、3352.493.32.243CET14364.994.12.23CRE3115.6347.992.52.243CGT21.1353.5932.253C、EVG615.6354.392.82.25EVFT-115.6358.5922.25EVF3-C20.5355.6952.25EVF3212.7359.794.52.25EVMD-115.074341.895.31.62IT、E-bike、ESSMD-415.685355.495.81.66IT、ESS、EVPSG-1212.224341.895.61.5ESS、xEVST-1ST-1152152340.0340.092以上92以上1.45-

58、1.551.45-1.553C、EV、ESS3C、EV、ESSST-215.01.5350.092以上1.60-1.703C、EV、ESSST-312.52.0354.092以上1.65-1.753C、EV、ESSST-12ST-1212.0212.02.0.0349-357349-35792以上92以上1.55-1.651.55-1.653C、EV、ESS3C、EV、ESSST-14ST-1417.5217.52.0.0347-355347-35592以上92以上1.55-1.651.55-1.653C、EV、ESS3C、EV、ESSST-1612.52.0356.092以上1.70-1.8

59、03CST-38F216.02.0 355.04.092以上1.65-1.753C、EV、ESSD5313.52.0 348.04.092以上1.50-1.603C、EV、ESSQ214.52.0347.092以上1.50-1.603C、EV、ESS璞泰來璞泰來中科電氣中科電氣尚太科技尚太科技 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 25：人造石墨負極企業銷售均價對比（萬元人造石墨負極企業銷售均價對比（萬元/噸）噸）資料來源：尚太招股書、璞泰來招股、各公司公告、天風證券研究所 公司公司近些年近些年中高端中高端負極負極產品產品 ST-12、

60、ST-14 占比占比明顯明顯提升，迭代升級趨勢明顯。提升，迭代升級趨勢明顯。根據原材料的不同，目前公司生產的負極材料主要包括 ST-1（普通石油焦）、ST-14（低硫煅后石油焦）、ST-12（普通石油焦+針狀焦）、ST-22T（普通石油焦+針狀焦）四種產品，其中偏低端的 ST-1 由 2018 年的銷售占比 86.9%回落至 2022H1 的 7.6%；而定位偏中高端的 ST-14、ST-12銷售占比由2018年的0%擴大至2022H1的29.2%和23.0%，2019-2022上半年ST-14、ST-12 銷量 CAGR 分別高達 229%、223%。ST-14、ST-12 比容量、壓實密度

61、更優，反映出公司產品結構的升級趨勢。圖圖 26：尚太各負極材料銷量（萬噸尚太各負極材料銷量（萬噸）圖圖 27：尚太負極材料銷售結構（尚太負極材料銷售結構（%）資料來源：尚太招股書、天風證券研究所 資料來源：尚太招股書、天風證券研究所 負極材料銷售均價增幅明顯，且產品結構升級過程中保持了毛利率優勢。負極材料銷售均價增幅明顯，且產品結構升級過程中保持了毛利率優勢。2021 年公司新增 ST-22T 等適應客戶需求的中高價格產品，其銷售量占比的快速增加帶動公司負極材料整體銷售均價提升。2022H1 負極材料單價大幅提升 33.4%至 3.88 萬元/噸，單位成本提升18.9%至 2.08 萬元/噸，

62、因此公司負極材料毛利率上漲 6.5pct 至 46.57%，毛利率遠超其他負極公司。6.26.86.75.84.85.75.44.32.94.14.13.23.03.12.60.02.04.06.08.02017年度2018年度2019年度2020年度璞泰來（人造）杉杉股份中科電氣尚太科技0.300.810.860.750.760.702.332.930.301.472.310.541.231.402.790.002.004.006.008.0010.0012.002018年2019年2020年2021年2022H1年化ST-1ST-14ST-12ST-22T其他87%72%45%12%8%0

63、%13%37%36%29%0%11%15%23%23%0%0%0%8%12%13%4%3%22%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022H1ST-1ST-14ST-12ST-22T其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 28：尚太負極材料單價與成本（萬元尚太負極材料單價與成本（萬元/噸噸）圖圖 29：負極公司毛利率對比（負極公司毛利率對比（%）資料來源：尚太招股書、天風證券研究所 資料來源：尚太招股書、天風證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 我

64、們預計公司我們預計公司 22-24 年實現營業收入年實現營業收入 57.2、78.6、101.0 億元，歸母凈利潤億元，歸母凈利潤 14.0、16.0、19.7 億元，同比增長億元，同比增長 158%、14%、23%，核心假設如下：，核心假設如下：負極銷量：負極銷量：22H1 公司負極出貨 5.0 萬噸，考慮到公司山西昔陽二期、三期項目和北蘇總部項目陸續投產，且公司與寧德時代深度綁定，同時積極拓展下游客戶，產能轉化為出貨概率大，我們預計公司負極材料 22-24 年銷量達 12.7、20.1、27.8 萬噸。負極單價：負極單價：預計公司 22 年負極單價在 3.75 萬元/噸，考慮到石墨化代工價

65、格下降，我們假設 23 年負極降價-15%至 3.20 萬元/噸，負極行業產能擴張下，24 年負極價格進一步下降 5%至 3.03 萬元/噸。負極毛利率：負極毛利率：預計公司 22 年負極毛利率在 42%，考慮到負極單價下行，以及公司自身規?；当拘?，我們假設 23 年毛利率下降 5pct 至 37%，24 年下降 1pct 至 36%。3.043.122.582.913.881.951.851.61.752.080%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.544.52018年2019年2020年2021年2022年H1銷售均價單位成本35.83%40.63%3

66、8.02%40.04%46.57%15%20%25%30%35%40%45%50%2018年2019年2020年2021年2022年H1貝特瑞杉杉股份璞泰來中科電氣尚太科技 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 30：尚太科技盈利預測尚太科技盈利預測 資料來源：尚太招股書、天風證券研究所 我們選取中科電氣、璞泰來、杉杉股份、寧德時代作為可比公司，可比公司 23 年平均估值在 16X，綜合考慮公司產能加速釋放，產品升級迭代趨勢，未來兩年業績有望高增，給予公司 23 年 16XPE，目標價 98.4 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖 3

67、1：可比公司：可比公司 PE 估值（采取估值（采取 2023 年年 1 月月 8 日收盤價）日收盤價）股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 20222022 年年 E E 20232023 年年 E E 300035 中科電氣 23 13 603659 璞泰來 24 17 600884 杉杉股份 13 10 300750 寧德時代 36 23 均值 24 16 資料來源：Wind，天風證券研究所（注：可比公司 PE 選自 Wind 一致預期）5.風險提示風險提示 負極負極產品價格波動風險：產品價格波動風險：我們對公司未來收入和盈利的預期也是基于對負極價格和單噸盈利的預判，若未來負極價格大幅下行，

68、將影響我們的判斷。公司產能釋放不及預期：公司產能釋放不及預期：我們對公司未來 2 年的出貨和利潤預期，基于公司產能充足的假設，若公司未來產能釋放不及預期，將影響公司的出貨和利潤。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司直接材料占成本比例較大，原材料價格波動將影響公司業績。短期內股價波動風險。短期內股價波動風險。公司股票為次新股，流通股本較少，存在短期內股價大幅波動的風險。市場競爭加劇的風險。市場競爭加劇的風險。公司面臨的市場競爭日趨激烈，如果公司未來不能持續維持競爭優勢，則公司將面臨市場份額下降，進而經營業績下降的風險?？蛻艏械娘L險?？蛻艏械娘L險。如果未來公司不能持續獲得寧德時代及其子

69、公司的訂單，且未能及時拓分業務利潤（億元）分業務利潤（億元）單位單位2021年2021年2022年E2022年E2023年E2023年E2024年E2024年E營業總收入營業總收入億元億元23.423.457.257.278.678.6101.0101.0YOY%243%145%37%29%鋰電池負極材料鋰電池負極材料億元億元19.119.147.747.764.264.284.384.3負極材料億元18.947.564.084.0受托加工負極材料億元0.180.230.230.23碳素制品碳素制品億元億元3.83.88.48.413.413.415.715.7金剛石碳源億元0.470.010

70、.000.00石墨化焦億元3.178.4213.3615.72其他受托加工億元0.150.00.00.0其他其他億元億元0.500.501.021.021.001.001.001.00負極材料銷量萬噸6.4812.6620.0727.75YOY237%95%59%38%負極材料單價萬元/噸2.913.753.23.03YOY13%29%-15%-5%負極材料單位成本萬元/噸1.752.182.011.95YOY9%25%-8%-3%毛利率（%）%36%負極材料%40%42%37%36%負極材料單噸凈利萬元/噸0.851.090.790.71經營利潤6.1214.3316.3720.15負極材料

71、5.4813.7715.9219.79歸母利潤歸母利潤5.435.4314.014.016.016.019.719.7YoY256%158%14%23%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 展新客戶，則會對公司經營業績產生重大不利影響。產能過剩的風險。產能過剩的風險。公司如果未能穩定優質客戶，積極開拓市場，不斷開發新產品以適應下游市場發展的需要，則公司將面臨產能過剩的風險。能源耗用的風險。能源耗用的風險。如果未來國家執行更為嚴格的能源耗用規定，如公司未能通過持續投資和技術創新以滿足相關標準，可能出現部分工序被要求進行限產、短暫停產的情況。技術

72、和工藝路線變化的技術和工藝路線變化的風險。風險。如果鋰電池下游市場需求變化導致負極材料技術路線或工藝路線發生較大變化，且公司未能及時研發并推出適應市場需求的新產品，則會對公司經營業績和盈利能力產生不利影響。測算存在主觀性。測算存在主觀性。本報告測算部分為通過多種既有假設進行推算，有一定主觀性，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣

73、資金 18.17 120.95 1,435.24 1,890.08 883.21 營業收入營業收入 681.92 2,336.07 5,715.37 7,855.78 10,097.74 應收票據及應收賬款 315.22 1,343.71 2,309.11 2,711.70 3,742.00 營業成本 433.24 1,467.09 3,576.10 5,326.22 6,915.94 預付賬款 33.79 122.47 258.43 308.88 427.76 營業稅金及附加 2.87 9.44 23.09 31.74 40.80 存貨 208.57 430.83 1,617.67 1,91

74、7.20 2,558.19 銷售費用 3.48 5.10 12.00 15.71 20.20 其他 258.24 458.61 920.46 1,100.78 1,326.48 管理費用 32.44 48.35 114.31 149.26 191.86 流動資產合計流動資產合計 833.99 2,476.56 6,540.90 7,928.63 8,937.64 研發費用 22.15 54.75 125.74 157.12 201.95 長期股權投資 0.00 0.00 52.19 69.59 92.78 財務費用 2.35 28.79 28.79 28.79 28.79 固定資產 353.8

75、9 776.16 1,330.19 2,150.12 3,109.60 資產/信用減值損失(5.02)(63.09)(24.00)(30.70)(39.27)在建工程 155.20 119.62 680.86 1,623.01 1,955.15 公允價值變動收益 2.34 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 78.31 157.33 228.50 280.41 339.39 投資凈收益 0.15 0.37 0.45 0.32 0.38 其他 83.00 142.60 281.33 336.52 403.05 其他 3.21 120.34 0.00 0.00 0.00 非流動資產合

76、計非流動資產合計 670.40 1,195.70 2,573.07 4,459.66 5,899.98 營業利潤營業利潤 184.70 664.92 1,811.78 2,116.56 2,659.32 資產總計資產總計 1,504.39 3,672.26 9,113.97 12,388.28 14,837.62 營業外收入 0.00 0.09 0.10 0.13 0.08 短期借款 37.54 273.17 1,194.70 1,194.70 1,194.70 營業外支出 1.00 1.32 0.75 0.94 1.00 應付票據及應付賬款 45.70 73.77 422.91 476.04

77、 595.42 利潤總額利潤總額 183.70 663.69 1,811.13 2,115.75 2,658.40 其他 43.97 416.07 1,664.82 2,251.90 2,556.28 所得稅 31.15 120.21 407.87 518.36 693.04 流動負債合計流動負債合計 127.21 763.01 3,282.43 3,922.64 4,346.40 凈利潤凈利潤 152.56 543.48 1,403.27 1,597.39 1,965.35 長期借款 0.00 0.00 0.00 986.52 986.52 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.0

78、0 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 152.56 543.48 1,403.27 1,597.39 1,965.35 其他 20.74 209.09 250.91 301.09 361.31 每股收益（元）0.59 2.09 5.40 6.15 7.57 非流動負債合計非流動負債合計 20.74 209.09 250.91 1,287.62 1,347.84 負債合計負債合計 155.52 1,828.63 3,533.34 5,210.25 5,694.24 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.

79、00 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 194.83 194.83 259.77 259.77 259.77 成長能力成長能力 資本公積 1,012.81 1,012.81 3,281.60 3,281.60 3,281.60 營業收入 24.72%242.57%144.66%37.45%28.54%留存收益 141.23 636.00 2,039.27 3,636.66 5,602.01 營業利潤 65.12%260.00%172.48%16.82%25.64%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 7

80、2.51%256.25%158.20%13.83%23.03%股東權益合計股東權益合計 1,348.87 1,843.64 5,580.64 7,178.03 9,143.38 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,504.39 3,672.26 9,113.97 12,388.28 14,837.62 毛利率 36.47%37.20%37.43%32.20%31.51%凈利率 22.37%23.26%24.55%20.33%19.46%ROE 11.31%29.48%25.15%22.25%21.49%ROIC 19.12%47.38%72.07%30.51%26.92

81、%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 152.56 543.48 1,403.27 1,597.39 1,965.35 資產負債率 10.34%49.80%38.77%42.06%38.38%折舊攤銷 40.37 67.24 129.44 182.14 245.33 凈負債率 1.44%15.06%0.19%7.55%16.94%財務費用 2.42 17.37 28.79 28.79 28.79 流動比率 6.19 1.53 1.99 2.02 2.06 投資損失(0.15)(0.37)(0.45)(0.32)(

82、0.38)速動比率 4.64 1.26 1.50 1.53 1.47 營運資金變動(505.09)(732.71)(2,231.10)(297.68)(1,598.43)營運能力營運能力 其它 161.71 30.93 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 2.53 2.82 3.13 3.13 3.13 經營活動現金流經營活動現金流(148.18)(74.06)(670.04)1,510.33 640.67 存貨周轉率 3.44 7.31 5.58 4.44 4.51 資本支出 200.78 344.20 1,326.26 1,963.36 1,558.91 總資產周轉率 0.55

83、0.90 0.89 0.73 0.74 長期投資 0.00 0.00 52.19 17.40 23.20 每股指標（元）每股指標（元）其他(444.21)(648.29)(2,746.07)(3,993.97)(3,200.85)每股收益 0.59 2.09 5.40 6.15 7.57 投資活動現金流投資活動現金流(243.43)(304.09)(1,367.63)(2,013.22)(1,618.74)每股經營現金流-0.57-0.29-2.58 5.81 2.47 債權融資 35.20 332.32 1,018.23 957.73(28.79)每股凈資產 5.19 7.10 21.48

84、27.63 35.20 股權融資 603.91 0.00 2,333.73 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他(250.72)148.61 0.00 0.00 0.00 市盈率 137.66 38.64 14.97 13.15 10.69 籌資活動現金流籌資活動現金流 388.39 480.93 3,351.96 957.73(28.79)市凈率 15.57 11.39 3.76 2.93 2.30 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 10.39 8.98 7.44 現金凈增加額現金凈增加額(3.23)102.78 1

85、,314.29 454.84(1,006.87)EV/EBIT 0.00 0.00 11.11 9.73 8.11 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司

86、（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不

87、構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的

88、市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月

89、內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：