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1、 Table_Stock 尚太科技尚太科技（001301）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 成本為矛，決勝紅海成本為矛，決勝紅海 尚太科技首次覆蓋尚太科技首次覆蓋 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 由石墨化加工切入負極材料業務，業績增長進入快車道由石墨化加工切入負極材料業務，業績增長進入快車道 公司成立于 2008 年，以負極材料石墨化加工業務起步，2017 年圍繞石墨化加工，向前后端工序延伸，轉型為負極材料廠商。切入負極材料業務后，公司業績高速增長，20202022 年營收 CAGR 為 165%，歸母凈利潤CAGR為68%。2023年受

2、負極材料下游客戶去庫存影響，公司業績有所下滑，2023Q1 營收 9.52 億元，同比-12%，歸母凈利潤2.30 億元，同比-34%。行業競爭加劇，一體化行業競爭加劇，一體化+供應鏈穩定為核心競爭力供應鏈穩定為核心競爭力 我們預計動力電池、儲能市場有望驅動負極材料需求向上，2025 年全球負極材料需求量將達到 292.6 萬噸。另一方面，負極材料行業產能加速擴張，截至 2022 年底，國內主要負極企業產能達 218.3 萬噸，同比+77%。據 ICC 鑫欏資訊統計，2023 年中國鋰電負極材料有效產能將達到 450 萬噸。行業供過于求的情況下，頭部負極材料廠商通過提高一體化水平（即石墨化自供

3、比例），從而構筑成本優勢。此外，在產能快速擴充的情況下，保障焦類原料供應鏈穩定也為核心競爭要素。公司成本優勢顯著，綁定頭部客戶加速擴產公司成本優勢顯著，綁定頭部客戶加速擴產 公司在石墨化環節奠定成本領先優勢：1）采用一體化生產模式，2021、2022H1石墨化產能配套比例在 95%左右，處業內高水平；2）工藝領先，在石墨化工序前增加焙燒工序，且對石墨化爐設備更新迭代至第七代，大幅提升生產效率；3）公司主要生產基地享受優惠電價，石墨化成本進一步降低。受益于優秀的成本控制能力，公司負極材料毛利率顯著高于行業，2022 年公司負極材料毛利率為 43.6%，行業平均毛利率 21.3%。此外，公司深度綁

4、定下游頭部客戶寧德時代，在此基礎上積極擴產，山西尚太四期規劃產能約 30 萬噸，預計 2024年二季度逐步投產，達產后預計2025年公司一體化有效產能將達到50萬噸，支撐公司長期業績增長。投資建議投資建議 綜合考慮 1）公司成本優勢顯著，護城河深厚；2）綁定下游頭部客戶，產能快速擴張，出貨量有望保持高增速。我們預計公司20232025 年營收分別為 58.5、86.0 和 117.2 億元，同比+22%、+47%和+36%；歸母凈利潤分別為 13.1、18.6 和 24.4 億元，同比+2%、+42%和+32%。當前股價對應 PE 分別為 12.9、9.1、6.9 倍，行業可比公司平均 PE

5、分別為 14.0、10.3、8.3 倍，公司估值水平略低于行業，具備價格優勢。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 新能源汽車需求下降的風險，產能過剩的風險，能源耗用的風險，新產品、新技術和新工藝的研發風險，產能建設不及預期的風險 數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 4782 5848 8596 11721 年增長率 104.7%22.3%47.0%36.3%歸母凈利潤 1289 1309 1856 2444 Table_Industry 行業行業:電力設備電力設備 日期日期:shz

6、qdatemark Table_Author 分析師分析師:開文明開文明 Tel:021-53686172 E-mail: SAC 編號編號:S0870521090002 分析師分析師:王琎王琎 Tel:021-53686164 E-mail: SAC 編號編號:S0870521120003 聯系人聯系人:劉昊楠劉昊楠 Tel:021-53686194 E-mail: SAC 編號編號:S0870122080001 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）64.78 12mth A 股價格區間（元）48.79-93.72 總股本（百萬股）259.77 無限售 A 股/總

7、股本 25.00%流通市值（億元）42.07 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：-2%10%22%33%45%57%69%80%92%12/2201/2302/2303/2304/2305/23尚太科技滬深3002023年06月01日2023年06月01日公司深度公司深度 年增長率 137.3%1.5%41.8%31.7%每股收益（元）4.96 5.04 7.14 9.41 市盈率（X）13.05 12.85 9.07 6.89 市凈率（X）3.24 2.69 2.08 1.60 資料資料

8、來源：來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2023年年05月月31日日收盤價）收盤價）FZlY3UjZ9Y4WiX0XlX8Z7NcM6MtRpPtRpMeRpPoQjMoOtRbRnMmMuOmMpMuOoMsR公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目目 錄錄 1 乘時代長風躋身負極材料行業乘時代長風躋身負極材料行業，業績增長進入快車道，業績增長進入快車道.5 1.1 石墨化加工起家，乘勢切入負極材料.5 1.2 負極材料業務放量，帶領公司業績增長進入快車道.7 2 負極材料市場轉為紅海，一體化負極材料市場轉為紅海，一體化+供應鏈穩定為核心競爭要素

9、供應鏈穩定為核心競爭要素 10 2.1 負極材料出貨量高增，人造石墨為市場主流.10 2.2 動力+儲能雙輪驅動，負極材料需求向上.11 2.3 行業產能擴張快，一體化水平持續提升.13 3 多維降本塑造成本優勢，產能擴張引領業績上行多維降本塑造成本優勢，產能擴張引領業績上行.15 3.1 石墨化環節奠定成本領先優勢.15 3.1.1 采用一體化生產模式，石墨化產能配套比例高.15 3.1.2 石墨化工藝技術領先，推動增效降本.16 3.1.3 受益山西優惠電價，進一步降低石墨化成本.19 3.2 深度綁定下游頭部客戶，積極擴大產能.19 3.2.1 與寧德時代建立深度合作，持續開發新客戶.1

10、9 3.2.2 積極擴產，支撐長期業績增長.21 4 盈利預測盈利預測.22 5 估值與投資建議估值與投資建議.23 6 風險提示風險提示.24 圖圖 圖圖 1：公司由石墨化服務切入負極材料業務，產能迅速釋放公司由石墨化服務切入負極材料業務，產能迅速釋放 5 圖圖 2：公司產品情況公司產品情況.6 圖圖 3：公司股權結構公司股權結構.6 圖圖 4：20202022 年營業收入年營業收入 CAGR 為為 165%，2023Q1 同同比比-12%.8 圖圖 5：20202022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 為為 191%，2023Q1同比同比-34%.8 圖圖 6：負極材料業務營收快：負極

11、材料業務營收快速增長，帶動公司業績提升（單速增長，帶動公司業績提升（單位：億元）位：億元）.8 圖圖 7：負極材料業務營收占比不斷提升，：負極材料業務營收占比不斷提升，2019 年開始占主導年開始占主導8 圖圖 8：直接材料成本占比提升，直接電費占比下降：直接材料成本占比提升，直接電費占比下降.9 圖圖 9：2021、2022 年公司毛利率持續提升年公司毛利率持續提升.9 圖圖 10：23Q1 財務費率回落，研發費率上升財務費率回落，研發費率上升.9 圖圖 11：23Q1 公司盈利能力有所回落公司盈利能力有所回落.9 圖圖 12：鋰電池負極材料分類：鋰電池負極材料分類.10 圖圖 13：201

12、7-2022 年中國負極材料出貨量保持高增速年中國負極材料出貨量保持高增速.11 圖圖 14：近年來人造石墨市場占比穩定在較高水平：近年來人造石墨市場占比穩定在較高水平.11 圖圖 15：2022 年人造石墨占比為年人造石墨占比為 84%.11 圖圖 16：截至：截至 2021、2022 年底國內主要負極企業產能情況年底國內主要負極企業產能情況（單位：萬噸）（單位：萬噸）.13 圖圖 17：2021 年國內主要負極企業市場份額（按產量）年國內主要負極企業市場份額（按產量）.13 圖圖 18：2022 年國內主要負極企業市場份額（按產年國內主要負極企業市場份額（按產量）量）.13 公司深度公司深

13、度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 19：2020 年至今石油焦價格走勢情況年至今石油焦價格走勢情況.15 圖圖 20：2020 年至今針狀焦價格走勢情況年至今針狀焦價格走勢情況.15 圖圖 21：公司負極材料產品價格低于行業平均水平（單位：萬：公司負極材料產品價格低于行業平均水平（單位：萬元元/噸）噸）.15 圖圖 22：公司負極材料業務毛利率水平在行業內處領先地位：公司負極材料業務毛利率水平在行業內處領先地位.15 圖圖 23：公司石墨化自供比例高，一體化優勢顯著：公司石墨化自供比例高，一體化優勢顯著.16 圖圖 24：公司負極材料生產工藝流程：公司負極材料生產工藝

14、流程.17 圖圖 25：焙燒增密工藝流程：焙燒增密工藝流程.18 圖圖 26：公司石墨化爐為傳統的艾奇遜爐：公司石墨化爐為傳統的艾奇遜爐.18 圖圖 27：公司負極材料業務平均單位電價呈下降趨勢：公司負極材料業務平均單位電價呈下降趨勢.19 圖圖 28：公司負極材料業務單位電耗呈下降趨勢：公司負極材料業務單位電耗呈下降趨勢.19 圖圖 29：寧德時代在公司客戶結構中占主導：寧德時代在公司客戶結構中占主導.20 圖圖 30：2021 年公司對寧德時代的負極材料銷量占其生產需求年公司對寧德時代的負極材料銷量占其生產需求量的量的 24.5%.20 圖圖 31：中高價格產品：中高價格產品 ST-22T

15、 的銷量占比快速提升的銷量占比快速提升.21 圖圖 32：公司負極材料整體銷售均價呈上升趨勢：公司負極材料整體銷售均價呈上升趨勢.21 圖圖 33：預計公司：預計公司 2025 年一體化有效年產能將達到年一體化有效年產能將達到 50 萬噸萬噸 22 表表 表表 1：公司高管背景公司高管背景.6 表表 2：各類負極材料性能指標：各類負極材料性能指標.10 表表 3：2023-2025 年全球新能源汽車銷量預測（單位：萬輛）年全球新能源汽車銷量預測（單位：萬輛）.12 表表 4：受動力及儲能領域需求驅動，預計：受動力及儲能領域需求驅動，預計 2025 年全球負極材年全球負極材料需求為料需求為 29

16、2.6 萬噸萬噸.12 表表 5：頭部負極廠商：頭部負極廠商 2022 年以來與石墨化產能相關的建設項年以來與石墨化產能相關的建設項目目.14 表表 6：提升委外加工占比對公司負極材料業務毛利率的影響：提升委外加工占比對公司負極材料業務毛利率的影響.16 表表 7：公司負極材料相關核心技術情況：公司負極材料相關核心技術情況.17 表表 8：各類石墨化爐性能參數及優缺點對比：各類石墨化爐性能參數及優缺點對比.18 表表 9：公司與寧德時代合作開發負極材料產品：公司與寧德時代合作開發負極材料產品.20 表表 10：公司主要負極材料產品性能指標及其他情況：公司主要負極材料產品性能指標及其他情況.20

17、 表表 11：負極材料新客戶開發流程：負極材料新客戶開發流程.21 表表 12：公司產能規劃情況（統計口徑為年末產能，單位：萬：公司產能規劃情況（統計口徑為年末產能，單位：萬噸）噸）.21 表表 13：公司主營業務業績拆分：公司主營業務業績拆分.22 表表 13：同行業主要公司的業績預測及估值：同行業主要公司的業績預測及估值.23 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 1 乘時代乘時代長風躋身負極材料行業長風躋身負極材料行業，業績增長進入，業績增長進入快車道快車道 1.1 石墨化加工石墨化加工起家起家，乘勢乘勢切入切入負極材料負極材料 尚太科技的主營業務為鋰離子電

18、池負極材料以及碳素制品的研發、生產加工和銷售。公司著力于人造石墨負極材料，在自主化和一體化方面具有突出優勢，關鍵設備自主設計開發，全工序自行生產，打造了負極材料一體化生產基地。公司成立于 2008 年，以負極材料石墨化加工服務業務起步，2008-2016 年先后投資興建 4個石墨化車間，期間積累了豐富的石墨化、焙燒相關工藝經驗。2017 年公司注意到人造石墨負極材料的發展機會，圍繞石墨化加工，向前后端工序延伸，轉型為負極材料廠商。2018 年公司切入寧德時代供應鏈，2019-2022 年先后在山西昔陽完成3萬噸、5萬噸、12萬噸負極材料產線建設，2023年進行山西四期 30 萬噸負極材料一體化

19、項目建設。圖圖 1：公司公司由石墨化服務切入負極材料業務由石墨化服務切入負極材料業務，產能迅速釋放產能迅速釋放 資料資料來源：來源：尚太科技尚太科技招股說明書招股說明書、官網官網，晉中發布，中新網，晉中發布，中新網，gessey，上海證券研究所上海證券研究所 公司公司主要主要產品產品為人造石墨負極材料及碳素制品為人造石墨負極材料及碳素制品。人造石墨負極材料產品包括ST-1、ST-12、ST-14、ST-22T等多種型號，應用領域包括動力電池、儲能電池和消費類電池。碳素制品產品包括金剛石碳源和石墨化焦，金剛石碳源生產線于 2021Q3被轉為進行負極材料石墨化工序生產，該塊業務不再承接新訂單；石墨

20、化焦為負極材料生產石墨化工序的附屬產品，主要作為增碳劑，應用于鋼鐵、鑄造行業，也可作為鋁用炭素材料應用于電解鋁行業。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 圖圖 2：公司產品情況公司產品情況 資料資料來源：來源：尚太科技尚太科技招股說明書招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 公司控制權較穩定，公司控制權較穩定，管理團隊專業。管理團隊專業。公司實際控制人為歐陽永躍，首次公開發行后，其持股比例約為36.7%，第二大股東持股比例約為 10.5%。公司管理團隊具有多年產業及管理經驗，1988年至 2000 年，實控人歐陽永躍在上海碳素廠擔任工程師。圖圖 3：公司股權結構

21、公司股權結構 資料資料來源：來源：尚太科技尚太科技招股說明書招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 表表 1：公司高管背景公司高管背景 姓名姓名 職務職務 簡歷簡歷 歐陽永躍 董事長/總經理 1988 年畢業于湖南大學，本科學歷。1988 年 7 月至 2000 年 11 月，在上海碳素廠（現中鋼集團上海碳素廠有限公司）擔任工程師；2001 年至今歷任上海尚太執行董事、經理，尚太有限執行董事、經理等職務?，F任公司董事長、總經理 閔廣益 董事/副總經理 1986 年畢業于湖南大學，本科學歷。1986 年 8 月至 2000 年 9 月，在上海碳素廠（現中鋼集團上海碳素廠有限公司）擔任工程師；2

22、000 年至今歷任上海資海碳素有限公司副總經理，上海金銳碳素有限公司執行董事兼經理等職務?，F任公司董事、副總經理。截至 2022 年 6 月 30日，閔廣益作為發明人并由公司作為權利人申請取得的專利共 10 項 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 堯桂明 董事/副總經理/董事會秘書 2006 年畢業于華東政法大學，本科學歷。2008 年至今歷任德迅（中國）貨運代理有限公司研究員，寧波杉杉股份有限公司投資部研究員、部長等職務?，F任擔任公司董事、副總經理、董事會秘書 齊仲輝 董事 1988 年畢業于湖南大學，碩士研究生學歷。1988 年 7 月至 1999 年 3

23、月，歷任蘭州炭素有限公司（前身為蘭州炭素廠）石墨化技術員、研究所高科技開發公司生產部副主任、研究所新材料室主任、石墨化分廠副廠長、廠長；1999 年至今歷任海龍科技副總經理，遼寧方大集團實業有限公司及其子公司總工程師、副總經理、總經理等職務?，F任公司董事、山西尚太執行董事、總經理 左寶增 董事 1985 年畢業于河北科技大學，本科學歷。1985 年 8 月至 2008 年 3 月，歷任河北鐵獅建材有限責任公司機動科科員、機修主任、機動處長、書記、副總經理、總工程師；2008 年至今擔任尚太有限總工程師?，F任公司董事、總工程師 曾祥 董事 2010 年畢業于北京大學，碩士研究生學歷。2010 年

24、至今歷任中央匯金投資有限責任公司投資經理、招銀國際資本管理（深圳）有限公司副總裁、執行董事，江蘇厚生新能源科技有限公司董事，安徽金美新材料科技有限公司董事等職務?，F任公司董事 馬磊 副總經理 2011 年畢業于南京工業大學，碩士研究生學歷。2011 年至今歷任常州時創復合材料科技有限公司研發工程師，常州時創能源科技有限公司研發工程師，波士頓電池（江蘇）有限公司資深產品工程師，上海杉杉科技有限公司 NPI（New Product Introduction）工程師等職務?，F任公司副總經理。截至 2022 年 6 月 30 日，馬磊作為發明人并由公司作為權利人申請取得的專利共 21 項 許曉落 研發

25、總監/品質總監 2013 年畢業于中南大學，碩士研究生學歷。2001 年 7 月至 2004 年 7 月，歷任深圳貝特瑞電子材料有限公司研發工程師、廠長；2004 年至今歷任湖南摩根海容新材料有限責任公司（含籌備）副總經理、總工程師等職務?，F任公司研發總監、品質總監。截至 2022 年 6 月 30 日，許曉落作為發明人并由公司作為權利人申請取得的專利共 8 項。資料來源：資料來源：尚太科技尚太科技招股說明書招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 1.2 負極材料業務負極材料業務放量，放量，帶領公司業績增長進入快車道帶領公司業績增長進入快車道 20202022 年年公司公司業績增長加速業績

26、增長加速。20202022 年公司營收CAGR 為 165%，2023Q1 營收為 9.52 億元，同比-12%；20202022年歸母凈利潤CAGR為191%，2023Q1歸母凈利潤為2.30億元，同比-34%。2021、2022年，新能源汽車動力電池、儲能電池需求旺盛，帶動負極材料市場快速增長，疊加公司產能快速釋放及產品價格提升，公司負極材料業務收入與利潤高增，帶動公司整體業績大幅增長。2023 年第一季度，負極材料行業下游客戶去庫存，終端需求增速放緩，疊加各廠商產能快速釋放，市場供需反轉，負極材料價格松動下行，導致公司業績下滑。負極材料業務快速放量，負極材料業務快速放量，2022 營收占

27、比約營收占比約 88%。20202022年負極材料業務營收CAGR為191%，2022年營收為41.98億元，同比增長 122%，營收占比約為 88%。20202022 年石墨化焦業務營收CAGR為92%，2022年營收為4.01億元，同比增長27%。石墨化焦是石墨化爐生產環節（負極材料生產的關鍵工序）的附屬品，公司石墨化生產規模較大，所以石墨化焦也是公司主要產品之一。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 圖圖 4：20202022 年年營營業收入業收入 CAGR 為為 165%，2023Q1 同比同比-12%圖圖 5：20202022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤

28、CAGR 為為 191%，2023Q1 同比同比-34%資料資料來源：來源：尚太科技尚太科技招股說明書招股說明書、公司公告，、公司公告，上海上海證券研究所證券研究所 資料資料來源：來源：尚太科技尚太科技招股說明書招股說明書、公司公告、公司公告，上海，上海證券研究所證券研究所 圖圖 6：負極材料業務負極材料業務營收營收快速快速增長增長，帶動公司業績提，帶動公司業績提升升（單位：億元）（單位：億元）圖圖 7：負極材料業務負極材料業務營收營收占比占比不斷不斷提升，提升，2019 年開年開始始占主導占主導 資料資料來源：來源：尚太科技尚太科技招股說明書招股說明書、公司公告、公司公告，上海，上海證券研究

29、所證券研究所 資料資料來源：來源：尚太科技尚太科技招股說明書招股說明書、公司公告、公司公告，上海，上海證券研究所證券研究所 成本結構中，成本結構中，直接材料直接材料占比提升，直接電費占比提升，直接電費占比占比降低降低。2022年上半年直接材料占比升至 47%，系負極材料行業生產規?？焖贁U大，形成對焦類原料的旺盛需求，主要焦類原料價格均呈現快速上升趨勢。直接電費占比降至 32%，主要因為：1）公司山西生產基地具備低電價優勢；2）新型石墨化爐啟用，生產效率較高，單位電費支出下降；3）根據戰略性新興產業電價機制實施方案，公司自 2021 年起享受優惠電價。2021、2022 年年公司公司毛利率毛利率

30、持續提升持續提升，盈利能力盈利能力加強加強。受負極材料業務毛利率提升帶動，公司平均毛利率持續回升。2021、2022 年公司平均毛利率分別為 37.2%、41.7%，負極材料業務毛利率分別為 40.0%、43.6%，主要系自 2021 年至 2022 年前三季度，負極材料下游市場蓬勃發展，公司負極材料產品持續處于供不應求狀態，量價齊升推高毛利率水平。-50%0%50%100%150%200%250%300%010203040506020182019202020212022 2023Q1營業收入，億元YOY-50%0%50%100%150%200%250%300%0246810121420182

31、019202020212022 2023Q1歸母凈利潤，億元YOY010203040506020182019202020212022負極材料受托加工負極材料金剛石碳源石墨化焦其他受托加工其他0%20%40%60%80%100%20182019202020212022負極材料受托加工負極材料金剛石碳源石墨化焦其他受托加工其他公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 圖圖 8：直接材料成本占比提升，直接電費占比下降直接材料成本占比提升，直接電費占比下降 圖圖 9：2021、2022 年公司年公司毛利率毛利率持續提升持續提升 資料資料來源：來源：尚太科技尚太科技招股說明書招

32、股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：尚太科技尚太科技招股說明書招股說明書、公司公告、公司公告，上海，上海證券研究所證券研究所 公司公司費用控制能力強費用控制能力強。20192022 年，公司期間費用率由 9.9%降至 6.0%，2023Q1 進一步降至 5.8%。具體來看，2020 年銷售費率降至 0.5%，系新收入準則規定倉儲與物流費由銷售費用轉入營業成本，此后銷售費率穩定在較低水平；20192022 年管理費率由 3.7%降至 1.6%，2023Q1略增至 1.7%；2023Q1財務費率較2022 全年有所回落，主要因為上市募集資金到位后利息收入增長，票據貼現等形

33、成的利息費用減少；2023Q1 研發費率有所提升，系公司為維持和提升技術優勢，加大了研發人員招聘規模與研發投入。23Q1 公司盈利能力有所回落。公司盈利能力有所回落。受市場景氣度下行及產品價格下降影響，2023Q1 公司毛利率、凈利率分別為 35%、24.2%，較2022 全年分別下降 6.7pct、2.8pct。圖圖 10：23Q1 財務費率回落，研發費率上升財務費率回落，研發費率上升 圖圖 11：23Q1 公司盈利能力公司盈利能力有所有所回落回落 資料資料來源：來源：尚太科技尚太科技招股說明書招股說明書、公司公告、公司公告，上海，上海證券研究所證券研究所 注：管理費率已剔除股份支付影響注：

34、管理費率已剔除股份支付影響 資料資料來源：來源：尚太科技尚太科技招股說明書招股說明書、公司公告、公司公告，上海，上海證券研究所證券研究所 0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1直接電費直接材料直接人工制造費用其他成本0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022負極材料受托加工負極材料石墨化焦平均0%1%2%3%4%5%201820192020202120222023Q1銷售費率管理費率研發費率財務費率0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023Q1毛利率凈利率ROE（加權）公司深度

35、公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 2 負極材料市場負極材料市場轉為紅海轉為紅海，一體化，一體化+供應鏈穩定供應鏈穩定為核心競爭要素為核心競爭要素 2.1 負極材料出貨量高增，負極材料出貨量高增，人造石墨為市場主流人造石墨為市場主流 動力鋰電池負極材料按活性材料可分為碳系及非碳系材料兩大類別。其中，碳系負極材料包括人造石墨、天然石墨等石墨材料，無序碳材料及石墨烯材料；非碳系負極材料包括硅基、鈦基及其他非碳材料。人造石墨與天然石墨的技術及配套工藝都較為成熟，人造石墨的循環性能更好，天然石墨的成本相對低。硅基負極具有理論比容量高的優點，但電極膨脹率高等缺陷限制了其產業化應

36、用。圖圖 12：鋰電池負極材料分類鋰電池負極材料分類 資料資料來源：來源：頭豹研究院頭豹研究院，上海證券研究所，上海證券研究所 表表 2：各類負極材料性能指標各類負極材料性能指標 性能指標性能指標 天然石墨天然石墨 人造石墨人造石墨 中間相碳微中間相碳微球球 石墨烯石墨烯 硅基復合材硅基復合材料料 鈦酸鋰鈦酸鋰 克容量(mAh/g)340-370 310-360 300-340 400-600 4200 165-170 首次效率（%)90%93%94%30%84%-循環壽命（次)1000 1500 1000 10 300-500 30000 工作電壓 0.2V 0.2V 0.2V 0.5V 0

37、.3-0.5V 1.5v 快充性能 一般 一般 一般 差 好 好 倍率性能 差 一般 好 差 一般 好 安全性 良好 良好 良好 良好 差 好 優點 技術及配套工藝成熟，成本低 技術及配套工藝成熟，循環性能好 技術及配套工藝成熟，倍率性能好，循環性能好 電化學儲能性能優異，充電速度快，可提高鋰電池的負載能力 理論比能量高 倍率性能優異，高低溫性能優異，循環性能優異，安全性能優異 缺點 比能量已到極限，循環性能及倍率性能較差，安全性較差 比能量低，倍率性能差 比能量低，安全性能較差，成本高 技術及配套技術不成熟，成本高 技術及配套技術不成熟，成本高，充放電技術及配套工藝不成熟，成本高，能量密度低

38、 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 體積變形，導電率底 發展方向 低成本化，改善循環 提高容量，低成本化，降低內阻 提高容量，低成本化 低成本化，解決與其他材料的配套問題 低成本化，解決與其他材料的配套問題 解決鈦鋰酸與正極、電解液的匹配 資料來源：資料來源：凱金能源招股說明書凱金能源招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 中國負極材料出貨量保持高增速，人造石墨路線占據市場主中國負極材料出貨量保持高增速，人造石墨路線占據市場主流。流。根據中國負極材料行業發展白皮書（2023 年）數據，中國企業負極材料出貨量 2017-2022 年 CAGR 為 55%，

39、2022 年出貨量達 143.3 萬噸，同比+84%，全球占比超過 90%。從產品結構看，人造石墨占比穩定在較高水平，2022 年占比為 84%，主要系人造石墨材料更符合動力鋰離子電池高容量、高倍率、高安全的發展方向。圖圖 13：2017-2022 年中國負極材料出貨量保持高增速年中國負極材料出貨量保持高增速 資料資料來源：來源：EVTank，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 14：近年近年來來人造石墨市場占比穩定在較高水平人造石墨市場占比穩定在較高水平 圖圖 15：2022 年人造石墨占比為年人造石墨占比為 84%資料資料來源：來源：GGII，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源

40、：來源：GGII，上海證券研究所，上海證券研究所 2.2 動力動力+儲能雙輪驅動儲能雙輪驅動，負極材料需求負極材料需求向上向上 全球新能源汽車銷量有望保持較高增速全球新能源汽車銷量有望保持較高增速。政策端，國內“雙碳”目標導向下，地方政府補貼接力國補；國外，美國推出IRA法案，歐盟推出歐洲關鍵原材料法案，且歐盟理事會批準的燃油0%20%40%60%80%100%020406080100120140160201720182019202020212022負極材料出貨量，萬噸YOY0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022人造石墨天然石墨其他產品人造石墨,84%天然

41、石墨,15%其他產品,1%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 車禁售時間表業已正式生效。供給端，全球包括大眾、福特、通用、豐田以及國內的上汽、吉利、廣汽等主機廠進一步加大新能源汽車開發與銷售。我們預計 2025 年全球新能源汽車銷量將達到2,340 萬輛，滲透率達 25.6%。表表 3：2023-2025 年全球新能源汽車銷量預測（單位：萬輛）年全球新能源汽車銷量預測（單位：萬輛）2021 2022 2023E 2024E 2025E 國內 合計 351 687 925 1,145 1,323 EV 290 535 660 788 889 PHEV 61 15

42、2 265 357 434 歐洲 合計 219 251 316 421 577 EV 120 156 215 295 415 PHEV 100 95 101 126 161 美國 合計 67 100 154 212 275 EV 50 81 129 178 232 PHEV 18 19 24 33 43 其他 合計 21 43 81 112 165 EV 16 36 73 101 149 PHEV 4 7 8 11 17 全球 合計 658 1,081 1,476 1,890 2,340 EV 476 809 1,077 1,362 1,685 PHEV 182 272 399 528 655

43、 資料來源：資料來源：中汽協中汽協，觀研觀研報告網，蓋世汽車，方得網，新華網，報告網，蓋世汽車，方得網，新華網，progressive，smartcitiesdive，ACEA，Marklines，EVTank，上海證券研究所上海證券研究所 儲能行業進儲能行業進入入規?；l展新階段規?；l展新階段，新型儲能裝機規模保持高，新型儲能裝機規模保持高增速，其中鋰離子電池占據主導地位增速，其中鋰離子電池占據主導地位。根據中國能源研究會儲能專委會/中關村儲能產業技術聯盟（CNESA）全球儲能項目庫的不完全統計，截至 2022 年底，全球已投運電力儲能項目累計裝機規模 237.2GW。其中，新型儲能累計裝

44、機規模達 45.7GW，同比+80%，鋰離子電池占比約為 94%。截至 2022 年底，中國新型儲能累計裝機規模達到 13.1GW/27.1GWh，能量規模同比+141%。受鋰電池下游市場規模增長驅動，負極材料總需求量逐年提升。結合 SNER、GGII、EVTank 相關數據，我們預計 2025 年全球負極材料需求將達到292.6萬噸，2022-2025年 CAGR為27%。表表 4：受動力及儲能領域需求驅動，受動力及儲能領域需求驅動，預計預計 2025 年年全球全球負極材料需求為負極材料需求為 292.6 萬噸萬噸 項目項目 單位單位 2021 2022 2023E 2024E 2025E

45、1、動力電池需求 GWh 371.0 684.2 978.6 1295.2 1650.1 YOY 84%43%32%27%三元 GWh 267.5 441.6 619.4 794.0 978.5 LFP GWh 100.4 239.1 352.3 492.2 660.0 其他 GWh 3.2 3.6 6.8 9.1 11.6 2、儲能電池需求 GWh 66.3 159.3 267.6 409.5 606.0 YOY 140.3%68%53%48%3、其他電池需求 GWh 125.2 114.2 108.5 108.5 108.5 YOY -8.8%-5%0%0%動力電池 負極材料用量 萬噸 4

46、8.2 88.9 117.4 142.5 181.5 儲能及其他電池 萬噸 17.2 24.6 32.0 41.4 57.2 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 負極材料用量 負極材料總需求 萬噸 77.9 143.3 183.1 225.5 292.6 資料來源：資料來源：SNE Research，GGII，EVTank，上海證券研究所，上海證券研究所 2.3 行業產能擴張快，行業產能擴張快，一體化一體化水平水平持續提升持續提升 負極材料行業產能擴張速度負極材料行業產能擴張速度快快，競爭趨于激烈，競爭趨于激烈。根據鑫欏鋰電數據，截至 2022 年底，國內主要

47、負極企業產能達 218.3 萬噸，同比+77%，行業供過于求下，競爭趨于激烈。按產量口徑統計市場份額，20212022 年，CR3 由 54%略降至 52%，前三分別為貝特瑞、杉杉科技、江西紫宸；CR6 由 86%降至 79%，主要因為前六之外的翔豐華、東島新能源、深圳斯諾等因為大客戶需求快速增長及產能釋放加快，擠占了部分頭部企業市場空間。據 ICC 鑫欏資訊統計，2023 年中國鋰電負極材料有效產能將達到 450 萬噸。圖圖 16：截至：截至 2021、2022 年底國內主要負極企業產能情況年底國內主要負極企業產能情況（單位：萬噸）（單位：萬噸）資料資料來源：來源：鑫欏鋰電鑫欏鋰電，上海證券

48、研究所，上海證券研究所 圖圖 17：2021 年國內主要負極企業市場份額（按產年國內主要負極企業市場份額（按產量）量）圖圖 18：2022 年國內主要負極企業市場份額（按產年國內主要負極企業市場份額（按產量）量）資料資料來源：來源：鑫欏鋰電鑫欏鋰電，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：鑫欏鋰電鑫欏鋰電，上海證券研究所，上海證券研究所 負極材料行業一體化水平有望負極材料行業一體化水平有望持續持續提升。提升。近年負極材料企業逐步從“以委外加工為主的生產模式”向“以自建石墨化產能為主的一體化模式”轉變，主要因為：1）石墨化成本在人造石墨負05010015020025020212022

49、深圳貝特瑞上海杉杉尚太科技中科星城江西紫宸廣東凱金內蒙古欣源河北坤天廣東東島翔豐華其他深圳貝特瑞,25%杉杉科技,15%江西紫宸,14%廣東凱金,13%石家莊尚太,10%中科星城,9%翔豐華新能源,6%其他,8%深圳貝特瑞,27%杉杉科技,14%江西紫宸,11%廣東凱金,10%中科星城,10%尚太科技,8%翔豐華,6%其他,15%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 極材料加工中占比超 45%，配套石墨化產能有助于獲得成本優勢；2）石墨化工序決定人造石墨產品質量的穩定性，下游鋰電池客戶對負極材料廠商提出自有石墨化加工能力的保障要求。據不完全統計，假設一體化項目中

50、石墨化與負極產能 1：1 配比，則自 2022 年以來，頭部負極材料企業計劃建設的石墨化產能已超 180 萬噸。表表 5：頭部負極廠商頭部負極廠商 2022 年以來年以來與與石墨化產能石墨化產能相關的相關的建設項目建設項目 公司公司 項目項目 地區地區 產能產能 貝特瑞 云南貝特瑞年產 20 萬噸鋰電池負極材料一體化基地項目（第一期）云南 5 萬噸負極，5 萬噸石墨化 年產 8 萬噸新能源鋰電池負極材料一體化項目 印尼 8 萬噸一體化 年產 10 萬噸鋰電池負極材料一體化項目 四川 10 萬噸一體化 杉杉股份 云南杉杉新材料有限公司年產 30 萬噸鋰離子電池負極材料一體化基地項目（第一期）云南

51、 20 萬噸一體化 璞泰來 年產 10 萬噸高性能鋰離子電池負極材料一體化建設項目 四川 10 萬噸一體化 廣東凱金 高端鋰電材料產業園項目 貴州 10 萬噸石墨化（一期）；20萬噸一體化（二期）年產 10 萬噸負極材料一體化項目 青海 10 萬噸一體化 年產 20 萬噸鋰離子電池負極材料項目 江蘇 20 萬噸一體化 尚太科技 山西尚太鋰電負極材料一體化項目四期 山西 30 萬噸一體化 中科星城 年產 10 萬噸鋰電池負極材料一體化項目 貴州 10 萬噸一體化 年產 13 萬噸鋰電池負極材料一體化項目 四川 13 萬噸負極，10 萬噸石墨化 年產 10 萬噸鋰電池負極材料一體化項目 蘭州 10

52、 萬噸一體化 翔豐華 翔豐華 8 萬噸人造石墨負極材料一體化項目 四川 8 萬噸一體化 資料來源：資料來源：各公司公告各公司公告，電池網，電池網，西寧市生態環境局西寧市生態環境局，北極星儲能網，北極星儲能網，Mysteel，上海證券研究所上海證券研究所 保障保障焦類焦類原料供應鏈穩定也是核心競爭要素。原料供應鏈穩定也是核心競爭要素。低硫石油焦、針狀焦是動力電池用負極材料的核心原料，根據隆眾資訊，針狀焦及石油焦等原料占人造石墨負極材料成本 30%-40%，是第二大成本構成。但石油焦作為石油化工的副產品，全球每年產量較為穩定，面對近年高速增長的負極材料用焦需求來說，高品質的低硫石油焦相對稀缺。行業

53、內公司通過開發中硫石油焦等可替代焦種，與上游石油焦供應商簽訂保供協議等方式保障原料供應穩定。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 圖圖 19：2020 年年至今至今石油焦價格石油焦價格走勢情況走勢情況 圖圖 20：2020 年至今針狀焦價格走勢情況年至今針狀焦價格走勢情況 資料資料來源：來源：iFind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Choice，上海證券研究所，上海證券研究所 3 多維降本塑造成本優勢，產能擴張多維降本塑造成本優勢，產能擴張引領業績上引領業績上行行 公司公司負極材料業務負極材料業務成本優勢顯著成本優勢顯著，毛利率毛利率水平

54、水平領先領先。公司面向市場的主要為中低端人造石墨負極材料產品，對應產品售價在行業內處較低水平，但公司毛利率處行業領先，2022 年公司毛利率為 43.60%，顯著高于 21.29%的行業平均毛利率，主要受益于優秀的成本控制能力。圖圖 21：公司公司負極材料負極材料產品價格低于行業平均產品價格低于行業平均水平水平（單位：萬元（單位：萬元/噸噸）圖圖 22：公司負極材料公司負極材料業務業務毛利率水平在行業內處領毛利率水平在行業內處領先地位先地位 資料資料來源：來源：各公司公告各公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 注：紫宸是璞泰來的全資子公司注：紫宸是璞泰來的全資子公司 資料資料來源：來源：尚

55、太科技招股說明書尚太科技招股說明書，Wind，上海證券上海證券研究所研究所 3.1 石墨化環節奠定成本領先優勢石墨化環節奠定成本領先優勢 3.1.1 采用一體化生產模式，石墨化產能配套比例高采用一體化生產模式，石墨化產能配套比例高 公司公司采取以自建石墨化產能為核心的采取以自建石墨化產能為核心的一體化生產模式。一體化生產模式。相較同行業主要企業，公司負極材料生產全部工序均自主進行，尤其是成本占比較高的石墨化環節。2020 年公司自有石墨化加工產能能夠滿足全部公司自己的負極材料生產需求，隨公司負極材料產能擴張，2021、2022H1石墨化產能自供比例降至95%左右，仍處較高水平。據公司參考自身成

56、本測算，以 2022H1 為例，若石墨化00.10.20.30.40.50.6現貨價：石油焦，萬元/噸0.00.20.40.60.81.01.2出廠價:針狀焦:生焦:錦州石化，萬元/噸出廠價:針狀焦:生焦:寶武炭材，萬元/噸0.01.02.03.04.05.06.07.08.02019202020212022貝特瑞杉杉股份紫宸翔豐華中科星城廣東凱金尚太科技平均0%10%20%30%40%50%2019202020212022貝特瑞杉杉股份璞泰來翔豐華中科電氣凱金能源尚太科技平均值公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 委外加工占比為 30%，則毛利率下降 13.4

57、6pct；若石墨化委外加工占比為 50%，則毛利率下降 22.43pct。此外，由于公司能夠控制全部生產流程，可將各個工序緊湊分布在同一生產基地，進而提升整體生產效率，減少運輸支出，降低生產成本。圖圖 23：公司石墨化公司石墨化自供自供比例高，一體化優勢顯著比例高，一體化優勢顯著 資料資料來源：來源：尚太科技招股說明書尚太科技招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 表表 6：提升委外加工占比對公司負極材料業務毛利率的影響提升委外加工占比對公司負極材料業務毛利率的影響 項目項目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 1-6 月月 石墨化加工單價，萬元/噸 1.44

58、1.24 1.4 2.14 石墨化加工運費，萬元/噸 0.03 0.03 0.03 0.03 公司自產石墨化單位成本，萬元/噸 0.85 0.64 0.6 0.62 公司負極材料銷售量所需石墨化 產量，噸 11,942.66 20,846.59 71,495.04 56,216.58 委外加工占比影響毛利額，萬元 石墨化委外加工 占比 30%2,248.21 3,958.01 17,735.44 26,208.76 石墨化委外加工 占比 50%3,747.01 6,596.69 29,559.06 43,681.27 影響負極材料毛利率 石墨化委外加工 占比 30%-6.43%-7.98%-9

59、.39%-13.46%石墨化委外加工 占比 50%-10.72%-13.30%-15.65%-22.43%提升委外加工占比后負極材料毛利率 石墨化委外加工 占比 30%34.20%30.04%26.65%33.11%石墨化委外加工 占比 50%29.91%24.72%20.39%24.13%資料來源：資料來源：尚太科技招股說明書尚太科技招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 3.1.2 石墨化工藝技術領先，推動增效降本石墨化工藝技術領先，推動增效降本 核心領域經驗豐富。核心領域經驗豐富。人造石墨負極材料生產周期長，工序較多，包括破碎、造粒、焙燒、高溫石墨化、炭化和成品加工等六大工序，其中石

60、墨化是最核心的工序。公司切入負極材料行業時已有超 8年的石墨化加工經驗，在石墨化領域積累了豐富的生產管理經驗、工藝管控能力。在滿足品質要求前提下，公司在石墨化爐周轉率、單噸人工成本控制、石墨坩堝使用等方面均處業內領0%50%100%150%200%250%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02019202020212022H1石墨化產能，萬噸石墨化自供比例公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 先狀態，生產效率較高。公司核心技術包括石墨化技術、焙燒工藝及比表面積控制技術等。圖圖 24：公司負極材料生產工藝流程：公司負極材料生產工藝流程 資料資料來

61、源：來源：尚太科尚太科技技2022年年報年年報，上海證券研究所，上海證券研究所 表表 7：公司公司負極材料負極材料相關相關核心技術情況核心技術情況 核心技術核心技術 技術概況技術概況 石墨化技術 石墨化技術是“炭石墨”材料制品中最復雜最關鍵的工藝。公司通過自主研發探索，在保證爐溫均一性的基礎上根據歷史經驗確定最優的生產工藝。技術先進性：1）通過多年的探索，能夠對大型、超大型爐體結構進行精細化自主設計，使爐芯溫度保持高度的均一性，并在一定程度上提高送電效率；2）建立石墨化電功率曲線模型，總結最優電功率曲線，可以確定最優送電量，提高產品性能的穩定性。焙燒工藝 為了提高電加熱效率，提高負極材料的穩定

62、性，公司在石墨化前將經過整形或改性造粒的負極材料進行焙燒，以提高其振實密度，增加石墨化裝爐重量。技術先進性：1）將碳素行業的大顆粒以及塊狀的焙燒技術引入到負極行業的微米級別粉體焙燒技術，使粉體在中溫條件下可以人為可控穩定的焙燒；2）經過公司多年的開發和摸索，該前置工序提高了半成品密度，在后續石墨化中可以顯著提高效率，有效降低成本，并提高產品的穩定性。比表面積 控制技術 通過多工序的協作，結合改性造粒、石墨化等多項工藝創新，探索出最優的生產工藝，有效控制產品比表面積，滿足客戶不同產品的設計需求。技術先進性：1）通過合理的控制比表面積，滿足不同客戶的需求場景；2）降低比表面積可以提升首次效率，降低

63、表面的副反應，提供電池的循環性能。資料來源：資料來源：尚太科技招股說明書尚太科技招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 焙燒工藝技術領先。焙燒工藝技術領先。公司將碳素行業焙燒工藝與人造石墨負極材料粉體石墨化工藝進行深度融合，提升產品質量及生產效率。焙燒是使生坯或浸漬過的半成品通過熱處理將粘結劑、浸漬劑等初期炭化的過程。公司在石墨化工序前增加該道工序有三方面作用：1）使物料密度大幅提升 60%以上，大幅提升石墨化爐的裝爐量；2）使部分雜質、揮發分逸出，有利于石墨化工序的送電曲線控制，降低耗電量；3）提高物料品質穩定性、均一性，同時減少污染物的排放，環境友好，基本杜絕噴爐的安全事故風險。公司深

64、度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 圖圖 25：焙燒增密工藝流程焙燒增密工藝流程 資料資料來源：來源：高密度石墨增密工藝及機理的研究狄成瑞高密度石墨增密工藝及機理的研究狄成瑞，上海證券研究所，上海證券研究所 公司對石墨化設備及工藝不斷進行迭代更新，目前最新的石公司對石墨化設備及工藝不斷進行迭代更新，目前最新的石墨化爐在行業內處于工藝技術領先。墨化爐在行業內處于工藝技術領先。公司在河北和山西生產基地先后自行設計出七代石墨化爐，石墨化爐的尺寸越來越大，變壓器容量越來越高，產量快速提升帶動單位生產成本快速下降。公司采用艾奇遜坩堝石墨化爐，經過多次迭代更新，在能耗、成本控制

65、方面與箱式爐水平近似，在物料石墨化度、產品穩定性與均一性、比表面積控制、安全性等方面優于箱式爐。圖圖 26：公司：公司石墨化爐為傳統的艾奇遜爐石墨化爐為傳統的艾奇遜爐 資料資料來源：來源：尚太科技招股說明書尚太科技招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 表表 8：各類石墨化爐性能參數及優缺點對比各類石墨化爐性能參數及優缺點對比 爐型爐型 艾奇遜爐艾奇遜爐 箱式爐箱式爐 連續式爐連續式爐 電單耗（kWh/t）11000-15000 7500-13000 6000-7000 比容量（mAh/g）353.8 353.1 346.8 首次效率（%）93.9 93.4 93.1 公司深度公司深度 請

66、務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 比表面積（m2/g）1.92 2.29 1.4 石墨化度（%）96.38 95.82 93.73 優點 工藝成熟、產量大、安全可靠、產品均質性好、應用廣泛 產量高、能耗相對較低 產量高、工藝簡單、能耗低、周期短 缺點 能耗高、裝出爐工藝復雜 生產周期長，一般 40-55 天、均質性差、安全性差 爐型、工藝尚不成熟、產品質量差 資料來源：資料來源：負極材料石墨化主流工藝及技術要點高風揚負極材料石墨化主流工藝及技術要點高風揚、王利儒王利儒，上海證券研究所，上海證券研究所 3.1.3 受益山西優惠電價，進一步降低石墨化成本受益山西優惠電價，進一步降低

67、石墨化成本 憑借相關產業政策，公司主要生產基地享受優惠電價，石墨憑借相關產業政策，公司主要生產基地享受優惠電價，石墨化成本進一步降低?；杀具M一步降低。石墨化工序具有高能耗的特點，因而一般情況下電費在石墨化工序成本中占比最高，但公司電費占比較低，主要因為產業政策及新型石墨化爐的應用。2020 年 10月，山西省能源局等部門聯合印發戰略性新興產業電價機制實施方案，2021 年起公司主要生產基地山西基地享受 0.3 元/千瓦時的優惠電價。此外，公司新型石墨化爐生產效率較高，隨之啟用，單位電耗也有所下降。圖圖 27：公司公司負極材料業務平均單位負極材料業務平均單位電價呈下降趨勢電價呈下降趨勢 圖圖

68、28：公司公司負極材料業務單位負極材料業務單位電電耗耗呈下降趨勢呈下降趨勢 資料資料來源：來源：尚太科技招股說明書尚太科技招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：尚太科技招股說明書尚太科技招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 3.2 深度綁定下游頭部客戶，積極擴大產能深度綁定下游頭部客戶，積極擴大產能 3.2.1 與寧德時代建立深度合作，持續開發新客戶與寧德時代建立深度合作，持續開發新客戶 公司客戶結構相對集中，第一大客戶為寧德時代。公司客戶結構相對集中，第一大客戶為寧德時代。公司 2018年切入新能源動力電池龍頭寧德時代供應鏈，2019 年起開始快速放量，202

69、1、2022 公司對寧德時代的銷售額占營收比重分別為63%、57%。公司分別于寧德時代 2019、2022 年度供應商大會獲得“年度優秀供應商”稱號，于寧德時代 2021 年度供應商大會獲得“供應優秀獎”。2021 年，公司對寧德時代的負極材料銷量約為4.97 萬噸，占當年寧德時代生產需求量的 24.5%。00.10.20.30.40.50.60.72019202020212022H1河北生產基地，元/千瓦時山西生產基地，元/千瓦時平均電價，元/千瓦時00.10.20.30.40.50.60246810122019202020212022H1左軸：單位電耗（mwh/噸）右軸：單位電費（萬元/噸

70、）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 圖圖 29：寧德時代在公司客戶結構中占主導：寧德時代在公司客戶結構中占主導 圖圖 30：2021 年公司對寧德時代的負極材料銷量占其年公司對寧德時代的負極材料銷量占其生產需求量的生產需求量的 24.5%資料資料來源：來源：尚太科技招股說明書尚太科技招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：尚太科技公司公告尚太科技公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 公司與寧德時代等下游鋰電池廠商開展合作研發，客戶粘性公司與寧德時代等下游鋰電池廠商開展合作研發，客戶粘性強。強。公司開發更高性價比、使用更廣泛的焦類原

71、料，探索與之相匹配的負極材料生產設備和生產工藝，滿足客戶多樣化的鋰電池設計需求。表表 9：公司與寧德時代合作開發負極材料產品公司與寧德時代合作開發負極材料產品 合作方合作方 協議名稱協議名稱 協議內容協議內容 所處階段所處階段 寧德時代 開發協議 關于之補充協議 開發 ST-10 及其改進品 己開發出 ST-10 寧德時代 開發協議 開發 ST-22T及其改進品 已開發出 ST-22T 寧德時代 開發協議 開發 ST-36 及其改進品 處于大試階段，尚未量產 萬向一二三 委托開發合同 研究開發快充負極材料 處于中試階段，尚未量產 資料來源：資料來源：尚太科技公司公告尚太科技公司公告，上海證券研

72、究所，上海證券研究所 表表 10：公司主要負極材料產品性能指標及其他情況公司主要負極材料產品性能指標及其他情況 項目項目 原材料原材料 中粒徑中粒徑 比容量比容量 首次效率首次效率 壓實密度壓實密度 應用領域應用領域 ST-1 普通石油焦 152 m 340mAh/g 92%1.45-1.55g/cm3 動力電池、消費類電池、儲能電池 ST-14 普通石油焦、低硫煅后石油焦 17.52m 3514mAh/g 92%1.55-1.65g/cm3 動力電池、消費類電池、儲能電池 ST-12 普通石油焦、針狀焦 122 m 3534mAh/g 92%1.55-1.65g/cm3 動力電池、消費類電池

73、、儲能電池 ST-22T 普通石油焦、針狀焦 16.52m 350mAh/g 92%1.60-1.70g/cm3 動力電池、儲能電池 資料來源：資料來源：尚太科技招股說明書尚太科技招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 公司與寧德時代合作研發 ST-22T 負極材料產品價格相對較高，其銷量占比提升帶動公司負極材料整體銷售均價提升。0%20%40%60%80%100%202020212022寧德時代其他0%5%10%15%20%25%30%0.01.02.03.04.05.06.0201920202021對寧德時代銷量，萬噸占寧德時代生產需求量比例公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務

74、必閱讀尾頁重要聲明 21 圖圖 31：中高價格產品：中高價格產品 ST-22T 的銷量占比快速提升的銷量占比快速提升 圖圖 32：公司負極材料整體銷售均價呈上升趨勢：公司負極材料整體銷售均價呈上升趨勢 資料資料來源：來源：尚太科技招股說明書尚太科技招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：尚太科技招股說明書尚太科技招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 負極材料供應商認證周期長，在進入鋰電池廠商供應鏈后，負極材料供應商認證周期長，在進入鋰電池廠商供應鏈后，通常相對穩定。通常相對穩定。下游客戶選擇供應商之前，通常需要經過送樣小試、中試、大試、批次穩定性試驗等嚴格復雜的產

75、品測試程序，最終實現批量供應，周期較長。表表 11：負極材料新客戶開發流程負極材料新客戶開發流程 流程流程 內容內容 初步接觸 同采購、技術人員進行溝通，了解基本情況，溝通合作意向和合作方案，確定初步產品技術指標需求 小試 通常為 5-25kg 的樣品提供，供客戶進行指標檢驗和標準電池小樣試制 中試 樣品數量提高，根據產品應用領域，供客戶進行單電池電芯樣品制備，檢驗產品性能以及是否符合應用要求 大試 樣品數量繼續提高，供客戶進行電池生產線領用，檢測產品性能 批次穩定實驗 多批次樣品提供，檢驗產品質量穩定性 現場審核 客戶采購、品質人員到發行人生產基地進行走訪，實地了解生產運行情況，產品質量管理

76、情況，研發情況等 批量供貨 導入客戶生產線及供應鏈，進行批量供貨 資料來源：資料來源：尚太科技招股說明書尚太科技招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 3.2.2 積極擴產，支撐長期業績增長積極擴產，支撐長期業績增長 公司產能持續釋放。公司產能持續釋放。北蘇總部于 2022 年 6 月開始逐步投產，山西尚太三期于2022年第三季度開始逐步投產，2023年公司包括石墨化的全工序一體化有效年產能約 24 萬噸。山西尚太四期規劃年產能約 30 萬噸，計劃 2023 年第二季度開工建設，2024 年第二季度逐步投產，預計公司 2025 年一體化有效年產能將達到 50 萬噸。表表 12：公司產能規劃

77、情況（統計口徑為年末產能，單位：萬噸）公司產能規劃情況（統計口徑為年末產能，單位：萬噸）規劃產能規劃產能 投產時間投產時間 2021 2022 2023E 2024E 2025E 山西一期 3 2019Q3 3 3 3 3 3 山西二期 5 2021Q2 5 5 5 5 5 山西三期/北蘇總部 12 2022Q3 12 12 12 12 山西四期 30 2024Q2 30 30 合計 57 8 20 20 50 50 0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1ST-1ST-14ST-12ST-22T其他0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.50

78、.02.04.06.08.010.012.02019202020212022銷量，萬噸（左軸）單價，萬元/噸（右軸）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 資料來源：資料來源：尚太科技招股說明書尚太科技招股說明書、公司公告，晉中發布，中新網、公司公告，晉中發布，中新網，gessey，黃河新聞網，山西省投資促進，黃河新聞網，山西省投資促進局，局，上海證券研究所上海證券研究所 圖圖 33：預計預計公司公司 2025 年一體化有效年一體化有效年年產能將達到產能將達到 50 萬噸萬噸 資料資料來源：來源：尚太科技招股說明書尚太科技招股說明書、公司公告，晉中發布，中新網，、

79、公司公告，晉中發布，中新網，gessey，黃河新聞網，山西省投資促進局，黃河新聞網，山西省投資促進局，上海證券研究所，上海證券研究所 4 盈利預測盈利預測 負極材料負極材料：結合公司產能規劃及投產節奏，假設 20232025年有效產能分別為 24.0、30.0、50.0 萬噸?？紤]公司成本優勢顯著，且采取以市占率為導向的定價策略，假設產能利用率、產銷率均保持較高水平，則 20222025 年銷量分別為 16.6、26.5、37.8 萬噸?？紤]負極材料行業產能擴張速度過快，供過于求，預計市場競爭加劇情況下，假設產品單價及公司毛利率下行，20232025 年負極材料單價分別為 3.02、2.87、

80、2.73 萬元/噸，則負極材料業務營業收入分別為 50.23、76.03、103.18 億元，毛利率分別為 34%、33%、33%。石墨化焦：石墨化焦：作為石墨化環節副產品，簡化假設石墨化焦產量跟隨公司石墨化加工環節產量同步提升，20232025 年產量分別為 17.9、26.1、43.5 萬噸?？紤]負極材料行業一體化產能擴張速度較快，石墨化焦供給大幅提升，市場競爭加劇，預計石墨化焦價格、產銷率呈下降趨勢，20232025 年石墨化焦單價分別為0.40、0.37、0.35 萬元/噸，銷量分別為 15.2、19.6、30.5 萬噸，則營收分別為 6.09、7.24、10.66 億元。假設原料中硫

81、煅后石油焦價格回落，石墨化焦毛利率回升至正常水平，則 20232025 年石墨化焦毛利率分別為 8%、9%、9%。表表 13：公司主營業務業績拆分：公司主營業務業績拆分 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 負極材料負極材料 產能 萬噸 11.2 24.0 30.0 50.0 產能利用率 107%76%90%90%產銷率 90%91%98%84%0%20%40%60%80%100%120%010203040506020212022E2023E2024E2025E產能，萬噸YOY公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要

82、聲明 23 銷量銷量 萬噸 10.7 16.6 26.5 37.8 YOY 65%55%59%43%單價 萬元/噸 3.92 3.02 2.87 2.73 營業收入營業收入 百萬元 4198 5023 7603 10318 YOY 122%20%51%36%營業成本 百萬元 2368 3326 5113 6963 毛利率 44%34%33%33%石墨化焦石墨化焦 產量 萬噸 9.0 17.9 26.1 43.5 產銷率 95%85%75%70%銷量銷量 萬噸 8.6 15.2 19.6 30.5 YOY -7%78%29%56%單價 萬元/噸 0.47 0.40 0.37 0.35 營業收入營

83、業收入 百萬元 401 609 724 1066 YOY 27%52%19%47%營業成本 百萬元 402 560 659 970 毛利率 -0.1%8.0%9.0%9.0%合計合計 營業收入 百萬元 4782 5848 8596 11721 YOY 105%22%47%36%營業成本 百萬元 2790 3962 5879 8067 毛利率 42%32%32%31%資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 注：注：2022年負極材料產能、產能利用率、產銷率，石墨化焦產量、產銷率年負極材料產能、產能利用率、產銷率，石墨化焦產量、產銷率數據數據為推算得出為推算得出 根據我們的假

84、設，預計公司 20232025 年營收分別為 58.5、86.0 和 117.2 億元，同比+22%、+47%和+36%；歸母凈利潤分別為 13.1、18.6 和 24.4 億元，同比+2%、+42%和+32%。5 估值與投資建議估值與投資建議 公司主營業務為以人造石墨為主的鋰離子電池負極材料。選取貝特瑞、杉杉股份、璞泰來、中科電氣作為可比公司，20232025 年可比公司的平均 PE 分別為 14.0、10.3、8.3，公司20232025 年 PE 分別為 12.9、9.1、6.9，低于行業平均水平。表表 13：同行業主要公司的：同行業主要公司的業績預測及估值業績預測及估值 股票簡稱股票簡

85、稱 股價股價 元元/股股 市值市值 億元億元 歸母凈利潤，億元歸母凈利潤，億元 PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 貝特瑞 26.48 293 23.1 25.1 31.4 41.2 12.7 11.6 9.3 7.1 杉杉股份 14.76 334 26.9 29.4 36.0 45.5 12.4 11.4 9.3 7.3 璞泰來 35.52 716 31.0 40.6 53.0 64.6 23.1 17.6 13.5 11.1 中科電氣 12.40 90 3.6 5.8 9.9 11.9 24.6 15.4 9.1 7.5 平均

86、18.2 14.0 10.3 8.3 尚太科技*64.78 168 12.9 13.1 18.6 24.4 13.1 12.9 9.1 6.9 數據來源：數據來源：W Windind，上海證券研究所，上海證券研究所 注注:“*”為上海證券研究所預測，其余為”為上海證券研究所預測，其余為 W Windind 一致預期，股價為一致預期，股價為2023.5.31收盤價收盤價 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 24 負極材料行業競爭加劇，但公司成本優勢顯著，綁定下游頭部客戶寧德時代，且產能快速擴張，公司業績有望快速提升。首次覆蓋給予“買入”評級。6 風險提示風險提示 1、

87、新能源汽車行業波動的風險新能源汽車行業波動的風險 公司生產的人造石墨負極材料與新能源汽車行業周期波動和市場景氣度情況密切相關，如行業增長乏力甚至下滑，則可能導致公司產品市場需求下降，出現銷售價格下降或銷售數量的下滑，進而對公司的經營業績和盈利能力產生不利影響。2、產能過剩產能過剩的風險的風險 近年負極材料市場需求旺盛，帶動負極材料生產企業紛紛提高生產能力，擴大生產規模。如果未來下游鋰電池行業以及新能源汽車等終端行業發展不及預期，而主要生產企業產能擴張過快，將導致整個行業處于產能相對過剩的局面。公司如果未能穩定優質客戶，積極開拓市場，不斷開發新產品以適應下游市場發展的需要，則公司將面臨產能過剩的

88、風險。3、能源耗用能源耗用的風險的風險 在“碳達峰碳中和”政策背景下，我國各地進一步推進能耗“雙控”工作，設定能源消費總量和強度控制目標。若未來能源“雙控”政策進一步提升要求，不排除國家進一步出臺降低資源能源消耗政策，提高固定資產投資項目節能審查要求，甚至在短時間內采取限電等措施，對公司生產以及未來產能擴展計劃產生不利影響。4、新產品、新技術和新工藝的研發風險新產品、新技術和新工藝的研發風險 鋰電池及相關材料行業尚處于技術快速進步的發展階段。由于未來市場發展趨勢以及產品技術開發方向存在不確定性，公司可能出現研發項目未能順利推進，新技術、新工藝未能及時運用于產品開發、升級和生產，導致無法持續保持

89、產品競爭力的情況，進而對公司的經營和持續發展產生重大不利影響。5、產能建設不及預期的風險、產能建設不及預期的風險 公司結合行業擴張速度，提出較快的產能擴張規劃，若項目投資規模、推進進度或執行情況不及預期，未能按期實現擴產，將會影響公司業績增長速度。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 25 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 21

90、51 2217 2364 2571 營業收入營業收入 4782 5848 8596 11721 應收票據及應收賬款 2217 2996 3997 5715 營業成本 2790 3962 5879 8067 存貨 1473 2109 2856 4065 營業稅金及附加 17 26 37 47 其他流動資產 410 1731 2172 3120 銷售費用 6 9 12 15 流動資產合計 6251 9053 11389 15471 管理費用 75 102 142 188 長期股權投資 0 0 0 0 研發費用 106 132 202 275 投資性房地產 3 3 3 3 財務費用 99 53 11

91、6 165 固定資產 2158 2268 2984 3637 資產減值損失-55-50-15-55 在建工程 124 184 414 460 投資收益 0 1 1 1 無形資產 216 263 311 358 公允價值變動損益 0 0 0 0 其他非流動資產 119 118 118 117 營業利潤營業利潤 1597 1588 2244 2945 非流動資產合計 2619 2835 3829 4575 營業外收支凈額 0-1-1 0 資產總計資產總計 8870 11888 15219 20046 利潤總額利潤總額 1597 1587 2243 2945 短期借款 1688 2588 3488

92、4388 所得稅 307 278 387 501 應付票據及應付賬款 418 1101 1088 1915 凈利潤 1289 1309 1856 2444 合同負債 814 1109 1587 2178 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 472 562 672 737 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 1289 1309 1856 2444 流動負債合計 3392 5361 6835 9218 主要指標主要指標 長期借款 0 0 0 0 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 應付債券 0 0 0 0 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 281 281

93、 281 281 毛利率 41.7%32.2%31.6%31.2%非流動負債合計 281 281 281 281 凈利率 27.0%22.4%21.6%20.9%負債合計負債合計 3673 5642 7117 9499 凈資產收益率 24.8%21.0%22.9%23.2%股本 260 260 260 260 資產回報率 14.5%11.0%12.2%12.2%資本公積 3012 3012 3012 3012 投資回報率 19.2%15.1%16.5%17.2%留存收益 1925 2975 4831 7275 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 5197 6246 8102 1054

94、6 營業收入增長率 104.7%22.3%47.0%36.3%少數股東權益 0 0 0 0 EBIT 增長率 144.8%-2.1%42.3%33.4%股東權益合計股東權益合計 5197 6246 8102 10546 歸母凈利潤增長率 137.3%1.5%41.8%31.7%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 8870 11888 15219 20046 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 4.96 5.04 7.14 9.41 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 每股凈資產 20.00 24.04 31.19 4

95、0.60 經營活動現金流量經營活動現金流量-794 93 879 890 每股經營現金流-3.06 0.36 3.38 3.43 凈利潤 1289 1309 1856 2444 每股股利 1 0 0 0 折舊攤銷 125 334 456 604 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動-2355-1702-1624-2442 總資產周轉率 0.54 0.49 0.56 0.58 其他 146 153 191 284 應收賬款周轉率 4.64 2.62 3.86 3.00 投資活動現金流量投資活動現金流量-925-550-1449-1348 存貨周轉率 1.89 1.88 2.06 1.98 資本

96、支出-924-551-1450-1349 償債能力指標償債能力指標 投資變動-1 0 0 0 資產負債率 41.4%47.5%46.8%47.4%其他 0 1 1 1 流動比率 1.84 1.69 1.67 1.68 籌資活動現金流量籌資活動現金流量 3737 523 718 664 速動比率 1.36 1.22 1.17 1.16 債權融資-66 900 900 900 估值指標估值指標 股權融資 2100 0 0 0 P/E 13.05 12.85 9.07 6.89 其他 1703-377-182-236 P/B 3.24 2.69 2.08 1.60 現金凈流量現金凈流量 2018 6

97、6 148 206 EV/EBITDA 8.30 8.75 6.45 5.03 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 26 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系

98、與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12

99、個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評

100、級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于

101、發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。