尚太科技-公司首次覆蓋報告：成本客戶優勢顯著致力于負極材料技術領導者-230321（26頁）.pdf

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1、第 1 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 其他化學制品其他化學制品 分析師：牟國洪分析師：牟國洪 登記編碼：登記編碼：S0730513030002 021-50586980 成本成本客戶優勢客戶優勢顯著顯著，致力于致力于負極材料技術領導者負極材料技術領導者 尚太科技尚太科技(001301)首次覆蓋報告首次覆蓋報告 證券研究報告證券研究報告-首次覆蓋報告首次覆蓋報告 增持增持(首次首次)市場數據市場數據(2023-03-20)收盤價(元)67.57 一年內最高/最低(元)93.72/48.79 滬深 300 指數 3,939.08 市凈率(倍)4.56

2、 流通市值(億元)43.88 基礎數據基礎數據(2022-09-30)每股凈資產(元)14.83 每股經營現金流(元)-2.46 毛利率(%)43.13 凈資產收益率_攤薄(%)36.21 資產負債率(%)52.63 總股本/流通股(萬股)25,977.46/6,494.37 B 股/H 股(萬股)0.00/0.00 個股相對滬深個股相對滬深 300 指數表現指數表現 資料來源：中原證券 相關報告相關報告 聯系人：聯系人：馬嶔琦馬嶔琦 電話：電話：021-50586973 地址：地址：上海浦東新區世紀大道1788號16樓 郵編：郵編：200122 發布日期：2023 年 03 月 21 日 投

3、資要點：投資要點：公司公司致力于致力于成為成為“鋰電池“鋰電池負極材料技術的領導者負極材料技術的領導者”。公司前身石家莊尚太科技有限公司，從事人造石墨負極材料石墨化加工服務。2017 年轉型為負極材料研發、一體化生產和銷售，致力于成為“鋰電池負極材料技術的領導者”。鋰電池鋰電池需求重點關注動力和儲能電池。需求重點關注動力和儲能電池。2022 年，我國鋰電池產業規模超 1.2 萬億元，出貨 655GWh，產業規模和出貨同比均翻倍增長，2016-2022 年出貨量復合增長率 47.3%；下游細分市場顯示，2022 年動力鋰電池占比 74.5%、儲能鋰電池占比 19.8%、消費鋰電池占比 5.7%，

4、行業未來增量重點關注動力和儲能類鋰電池。負極負極材料以人造材料以人造石墨石墨為主為主。伴隨鋰電池出貨增長，我國負極材料出貨持續高增長，2022 年為 137 萬噸，同比增長 90.28%；2021 年我國負極材料全球占比 75.79%，預計 2022 年突破 80%；2022 年我國人造石墨出貨占比 84.31%。展望未來，預計人造石墨仍將是主流、一體化趨勢顯著，以及高能量密度重點關注硅基類負極材料。公司公司業績業績持續持續高增長高增長。公司負極材料營收占比超 90%，具備顯著的一體化生產與成本優勢，且客戶優勢顯著，總體位居行業第二梯隊，盈利水平位于第一梯隊，國內市場占比持續提升。2018-2

5、021 年，公司營收、凈利潤復合增長率分別為 70.80%和 67.62%；2022 年凈利潤實現翻倍增長，主要受益于負極材料銷量增長。首次首次給予公司給予公司“增持增持”評級評級。預測公司 2022-2023 年全面攤薄后的EPS 分別為 5.04 元與 5.88 元，按 3 月 20 日 67.57 元收盤價計算，對應的 PE 為 13.41 倍與 11.50 倍。目前估值相對行業水平合理，結合行業發展前景及公司行業地位，首次給予公司“增持”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加??；上游原材料價格大幅波動；新能源汽車銷售不及預期。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營

6、業收入（百萬元）682 2,336 4,905 6,590 8,292 增長比率（%）24.72 242.57 109.97 34.35 25.83 凈利潤（百萬元）153 543 1,309 1,526 1,941 增長比率（%）72.51 256.25 140.82 16.62 27.17 每股收益(元)0.59 2.09 5.04 5.88 7.47 市盈率(倍)115.06 32.30 13.41 11.50 9.04 資料來源：中原證券 0%13%26%39%52%66%79%92%2022.122023.012023.022023.03尚太科技滬深300 16241 其他化學制品

7、第 2 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 內容目錄內容目錄 1.公司簡介公司簡介.4 2.負極材料需求將受益于動力和儲能鋰電池增長負極材料需求將受益于動力和儲能鋰電池增長.5 2.1.鋰電池行業簡介.5 2.2.需求重點關注動力和儲能鋰電池.5 2.2.1.行業產業規模破萬億元.5 2.2.2.動力電池仍將增長.6 2.2.3.儲能電池迎高速發展期.8 2.3.負極材料以人造石墨為主.10 2.3.1.行業概況.10 2.3.2.人造石墨出貨為主.12 2.3.3.行業競爭格局.13 2.3.4.發展趨勢.13 3.公司負極材料一體化優勢顯著公司負極

8、材料一體化優勢顯著.14 3.1.發展歷程.14 3.2.負極產品概況.14 3.3.主要優勢.15 3.3.1.一體化生產與成本優勢.15 3.3.2.客戶優勢顯著.16 3.4.負極材料增長且行業地位提升.17 3.4.1.產銷量持續高增長.17 3.4.2.營收高增長且行業地位提升.18 3.4.3.盈利能力位于行業第一梯隊.19 3.5.募投項目概況.20 4.公司碳素制品營收占比下降公司碳素制品營收占比下降.20 5.公司經營分析公司經營分析.22 5.1.業績高增長.22 5.2.盈利能力總體將維持高位.23 5.3.公司費用率總體下降.23 5.4.公司營運能力.23 6.投資建

9、議投資建議.24 7.風險提示風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權架構示意圖(發行前).4 圖 2：鋰電池成本構成示意圖.5 圖 3：我國鋰電池產量及增速.6 圖 4：我國鋰電池產業規模及增速.6 圖 5：我國鋰電池出貨量及增速.6 圖 6：我國鋰電池細分市場占比.6 圖 7：我國新能源汽車銷售及增速.7 圖 8：我國新能源汽車銷售占比.7 圖 9：我國新能源汽車動力電池裝機量及增速.7 圖 10：全球動力電池裝機概況.7 圖 11：我國動力電池裝機 Top10 企業(2021 年).8 9WfYdXeU8XeZeUfV9PdN9PsQnNtRmPkPmMmPjMmOtR8OnN

10、zQMYrQrRxNoOrO 其他化學制品 第 3 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖 12：我國動力電池裝機 Top10 企業(2022 年).8 圖 13：儲能應用場景概況.9 圖 14：鋰電池組平均單位成本概況.9 圖 15：全球已投運電力儲能項目概況.9 圖 16：全球已投運新型儲能累計裝機及占比.9 圖 17：我國已投運新型儲能累計裝機及增速.9 圖 18：我國儲能鋰電池出貨及增速.10 圖 19：負極材料產業鏈示意圖.11 圖 20：我國負極材料出貨及增速.12 圖 21：我國負極材料全球出貨占比.12 圖 22：我國人造石墨負極材料出

11、貨及增速.12 圖 23：我國人造石墨出貨國內占比.12 圖 24：全球負極材料市占率(%)比對.13 圖 25：公司部分負極材料產品概況.15 圖 26：公司石墨化爐產能及產能利用率.16 圖 27：公司前五大客戶營收占比.16 圖 28：公司負極材料產能、產量和銷量.17 圖 29：公司負極材料產能利用率.17 圖 30：公司負極材料銷售均價及增速.17 圖 31：公司負極材料營業成本構成.17 圖 32：上游原材料石油焦價格曲線.18 圖 33：公司負極材料營收、增速及占比.19 圖 34：負極材料可比上市公司營收(億元)比對.19 圖 35：我國主要負極材料市占率(%)比對.19 圖

12、36：公司負極材料國內市占率(%).19 圖 37：公司負極材料盈利能力.20 圖 38：可比公司負極材料盈利能力(%)比對.20 圖 39：公司石墨化焦產品概況.21 圖 40：公司石墨化焦營收、增速及占比.21 圖 41：公司石墨化焦盈利能力.21 圖 42：公司營收及增速.22 圖 43：公司凈利潤及增速.22 圖 44：公司主營業務營收組成(按產品).23 圖 45：公司盈利能力.23 圖 46：公司分產品盈利能力.23 圖 47：公司費用率.23 圖 48：公司應收賬款周轉率(次/年)與行業比對.24 圖 49：公司存貨周轉率(次/年)與行業比對.24 表 1：主要鋰電池負極材料性能

13、比對.11 表 2：主要石墨類負極材料性能比對.11 表 3：我國負極材料企業主要客戶概況(2021 年).16 表 4：公司采購電價均價(元/千瓦時).19 表 5：公司募投項目概況.20 表 6：可比公司估值比對.24 其他化學制品 第 4 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 1.公司公司簡介簡介 公司前身為石家莊尚太科技有限公司，曾用名石家莊尚太碳業新材料有限公司，成立于2008 年 9 月 27 日，注冊資本 500 萬元，從事人造石墨及負極材料石墨化加工服務，并開展金剛石碳源等碳素制品的生產和銷售。鑒于鋰電池行業發展前景，2017 年公司從負

14、極材料關鍵工序加工服務向負極材料自主研發、一體化生產并銷售轉變，組建了一支融合碳素行業和負極材料行業人才的專業團隊。2020年8月7日，公司整體變更為股份有限公司，注冊資本為18891.67萬元。在現有生產管理經理和裝備工藝積累基礎上，結合負極材料領域的產品技術開發和市場開拓能力，公司實現了快速發展，負極材料產品銷量由 2019 的 11188.21 噸大幅提升至 2021年的 64836.61 噸，期間年均復合增長率 140.73%；2019 年，公司于 CATL2019 年度供應商大會榮獲寧德時代頒布的“年度優秀供應商”稱號；2021 年，公司于 CATL2021 年度供應商大會榮獲“供應

15、優秀獎”，被國軒高科評為“年度鉆石供應商”，并在第六屆動力電池應用國際峰會上榮獲“年度影響力企業(負極材料類)”稱號。目前，公司下游客戶包括寧德時代、寧德新能源、國軒高科、蜂巢能源、雄韜股份、欣旺達等，持續深化與客戶合作并參與新產品開發，受到行業廣泛認可和良好評價，同時積極拓展 LG 新能源等國內外新客戶。2018-2021 年，公司營收、凈利潤復合增長率分別為 70.80%和 67.62%；公司預計 2022 年歸母凈利潤為 12.80-13.44 億元，同比增長 135.52%-147.30%，主要受益于負極材料銷量增長。圖圖 1：公司公司股權架構股權架構示意圖示意圖(發行發行前前)資料來

16、源：中原證券，公司招股說明書 其他化學制品 第 5 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 發行前，公司總股本為 19483.09 萬股，歐陽永躍先生持有公司 48.9281%的股份，為公司控股股東、實際控制人。公司公開發行新股 6494.37 萬股，發行后歐陽永躍先生持股占比為36.70%。2.負極負極材料需求將受益于動力和儲能材料需求將受益于動力和儲能鋰電鋰電池增長池增長 2.1.鋰電池行業鋰電池行業簡介簡介 鋰離子電池主要由正極材料、負極材料、電解液和電池隔膜組成。其中，負極材料主要影響鋰離子電池的首次效率、循環性能等，是鋰電池最重要材料構成之一，成

17、本占比通常小于 15%在 10%左右。圖圖 2：鋰電池鋰電池成本成本構成構成示意圖示意圖 資料來源：中原證券，凱金能源招股說明書(申報稿)2.2.需求重點需求重點關注關注動力動力和儲能和儲能鋰電池鋰電池 2.2.1.行業產業規模行業產業規模破萬億元破萬億元 我國鋰電池產量總體呈現增長趨勢，國家統計顯示：2016 年，我國鋰電池產量 84.7 億只，2022 年大幅增至 239.3 億只，期間年均復合增長率為 18.9%；增速總體呈現放緩態勢，其中2022 年同比增長僅 2.85%。伴隨產量增長，我國鋰電池產業規模呈現高速增長趨勢。工信部統計顯示：2016 年我國鋰電池產業規模為 1330 億元

18、，2022 年首次突破萬億元達 1.2 萬億元，2016-2022 年市場規模年均復合增長率 44.3%，顯著高于行業產量增速，主要系近年來動力電池和儲能電池增長更快且單位產值更高；增長率明顯分為兩個階段，2016-2019 年增速總體呈現下降趨勢，2020 年以來增速顯著提升，其中 2022 年同比實現翻倍增長，主要系我國新能源汽車高增長且我國動力電池產業鏈優勢顯著。其他化學制品 第 6 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 3：我國：我國鋰電池產量鋰電池產量及及增速增速 圖圖 4：我國：我國鋰電池產業規模鋰電池產業規模及及增速增速 資料來源：中

19、原證券，國家統計局 資料來源：中原證券，工信部 具體至行業出貨量：2016 年我國鋰電池出貨量 64GWh，2022 年大幅增至 655GWh，期間年均復合增長率為 47.3%；出貨增速趨勢總體與我國鋰電池產業規模相匹配，其中 2022 年同比增長 100.3%。圖圖 5：我國：我國鋰電池鋰電池出貨量出貨量及及增速增速 圖圖 6：我國：我國鋰電池鋰電池細分細分市場占比市場占比 資料來源：中原證券，高工鋰電 資料來源：中原證券，高工鋰電 一般而言，鋰電池下游市場可分為動力、消費和儲能電池三大領域。鋰電池下游市場占比顯示：2016 年，我國鋰電池出貨動力、消費和儲能電池市場占比分別為 49%、47

20、%和 5%，消費和動力電池市場占比總體相當，而儲能電池占比較小，總體處于發展初期。伴隨我國新能源汽車銷售高速增長，以及動力電池產業鏈全球競爭優勢顯著，我國動力電池占比總體持續穩步提升，2022 年動力電池占比提升至 74.5%；受疫情影響，全球手機等鋰電池消費類終端需求疲軟，2022 年消費電池占比大幅下滑至 5.7%；雙碳大背景下政策鼓勵儲能行業發展、鋰電池成本下降，以及我國新能源行業發展成效顯著，多因素導致儲能鋰電池需求占比大幅提升，2022年儲能鋰電池占比大幅提升至 19.8%。結合行業需求特點，下面將重點分析動力和儲能電池細分領域現狀，并展望未來發展態勢。2.2.2.動力動力電池仍將增

21、長電池仍將增長 2016 年，我國新能源汽車銷售50.17 萬輛，2022 年大幅增至 687.26 萬輛，同比大幅增至 95.96%，2016-2022 年期間僅 2019 年同比下滑，期間年均復合增長率 54.68%。我國新能源汽車銷售在我國汽車銷售中占比顯示：2016 年僅為 1.80%，其中 2016-2020 年期間總體穩 其他化學制品 第 7 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 步提升，2020 年占比 5.25%；2021 年以來占比大幅提升，2022 年占比 25.60%，2022 年銷售屢超新高并超市場預期。全球汽車行業發展趨勢主要為

22、電動化和智能化，目前新能源汽車行業發展驅動力已逐步由強補貼驅動轉變為強產品驅動，技術進步大幅提升了新能源汽車性價比，總體預計全球及我國新能源汽車行業景氣度仍向上，占比仍有提升空間，預測 2023 年我國新能源汽車銷量將超 800 萬輛，考慮國家補貼退出等因素影響，短期預計增速將回落，長期看我國新能源汽車占比仍有較大提升空間。圖圖 7：我國新能源：我國新能源汽車銷售汽車銷售及增速及增速 圖圖 8：我國新能源：我國新能源汽車汽車銷售占比銷售占比 資料來源：中原證券，中汽協 資料來源：中原證券，中國汽車動力電池產業創新聯盟 伴隨我國新能源汽車銷量大幅增長，我國新能源汽車動力電池裝機大幅增長。2016

23、 年，我國新能源汽車動力電池裝機28.2GWh，2022年大幅增至294.7GWh，2022年同比增長90.09%，增速低于我國新能源汽車銷售增速，主要系乘用車占比提升且單車裝機量低于商用車。結合我國新能源汽車行業發展前景，且我國動力電池全球競爭力優勢顯著，如 2022 年全球動力電池裝機 517.9GWh，同比增長 71.8%，其中 Top10 裝機占比 91.4%，較 2021 年提升 0.9 個百分點。2022 年 Top10 中，我國動力電池企業包括寧德時代、比亞迪等合計入圍 6 家企業，入圍 6家企業合計裝機 312.7GWh，同比增長 114.8%，增速遠高于全球裝機增速；入圍 6

24、 家企業合計市場占比60.4%，占比較2021年大幅提升12.1個百分點，其中寧德時代全球市場占比37%，較 2021 年提升 4 個百分點，連續 6 年穩居全球第一。圖圖 9：我國新能源我國新能源汽車動力電池裝機量汽車動力電池裝機量及及增速增速 圖圖 10：全球全球動力電池裝機概況動力電池裝機概況 資料來源：中原證券，中國汽車動力電池產業創新聯盟 資料來源：中原證券，SNE Research 我國動力電池裝機 Top10 企業顯示：寧德時代、比亞迪和中創新航總體穩居前三。2022 其他化學制品 第 8 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 年，Top

25、3/5/10 裝機占比分別為 78.2%、85.3%和 95.0%，行業集中度總體較高。電池行業集將對上游細分材料行業集中度產生重要影響，二者趨勢總體一致。圖圖 11：我國動力：我國動力電池電池裝機裝機 Top10 企業企業(2021 年年)圖圖 12：我國動力：我國動力電池電池裝機裝機 Top10 企業企業(2022 年年)資料來源：中原證券，中國汽車動力電池產業創新聯盟 資料來源：中原證券，中國汽車動力電池產業創新聯盟 2.2.3.儲能儲能電池迎高速發展期電池迎高速發展期 除新能源汽車外，儲能電池將是鋰電池另一重要產業化應用場景，未來市場空間巨大。為促進我國儲能產業快速發展，國家發改委等多

26、部門于 2017 年 9 月發布了關于促進儲能技術與產業發展的指導意見，該意見是我國儲能產業第一步指導性政策，提出了儲能產業未來發展路徑，主要內部包括：以實現雙碳目標，將發展新型儲能作為提升能源電力系統調節能力、綜合效率和安全保障能力，支撐新型電力系統建設的重要舉措；堅持儲能技術多元化，推動鋰離子電池等相對成熟新型儲能技術成本持續下降和商業化規模應用。2022 年 6 月，國家發改委等 9 部門印發的“十四五”可再生能源發展規劃提出：創新儲能發展商業模式，明確儲能價格形成機制，鼓勵儲能為可再生能源發電和電力用戶體統各類調節服務；創新協同運行模式，有序推動儲能與可再生能源協同發展。2022 年

27、7 月 15 日，國家發改委等發布關于進一步完善分時電價機制的通知：要求各地要結合實際情況在峰谷電價的基礎上推行尖峰電價機制，探索深谷電價機制，其中上年或當年預計最大系統峰谷差率超過 40%的地方，峰谷電價價差原則上不低于 4:1；其他地方原則上不低于 3:1。2022 年 11 月，體育總局等印發戶外運動產業發展規劃(2022-2025 年)：指出到 2025 年戶外運動產業總規模超過 3 萬億元。該政策的發布除了對戶外運動產業高質量發展起到助推作用外，與之相關的便攜式儲能產業將顯著受益。伴隨鋰電材料、電芯技術和系統集成技術進步，以及鋰電池產業鏈規模效應進一步顯現，全球鋰電池成本持續大幅下降

28、，極大拓展了其應用空間，特別是鋰電池儲能產品應用場景大幅拓展，比如電力儲能、新能源發電端儲能、便攜儲能、5G 基站儲能、家用儲能、儲能充電樁、商用樓宇及數據中心儲能等。其他化學制品 第 9 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 13：儲能應用儲能應用場景概況場景概況 資料來源：中原證券 就電力儲能而言，截止 2021 年底：全球已投運電力儲能項目累計裝機規模 209.4GWh，同比增長 9%。分類別看，抽水儲能占比 86.3%，為首次跌破 90%；新型儲能累計裝機 25.37GWh，同比增長 67.7%，占比大幅提升至 12.5%，較 2020 年

29、提升 5 個百分點，其中新型儲能中鋰電池長期占據主導地位，在新型儲能中占比超過 90%。圖圖 14：鋰電池：鋰電池組平均單位成本概況組平均單位成本概況 圖圖 15：全球已：全球已投運投運電力儲能電力儲能項目概況項目概況 資料來源：中原證券，華寶新能招股書，BNEF 資料來源：中原證券，中關村儲能產業技術聯盟 圖圖 16：全球：全球已已投運投運新型儲能累計裝機及占比新型儲能累計裝機及占比 圖圖 17：我國：我國已已投運投運新型儲能累計裝機及新型儲能累計裝機及增速增速 資料來源：中原證券，中關村儲能產業技術聯盟 資料來源：中原證券，中關村儲能產業技術聯盟 我國已投運電力儲能結構類似，截止 2021

30、 年底：我國已投運電力儲能項目累計裝機規模46.1GW，占全球市場總規模的 22%，同比增長 30%。其中，抽水蓄能的累計裝機規模最大，其他化學制品 第 10 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 為 39.8GW，同比增長 25%；新型儲能累計裝機 5.73GWh，同比增長 74.5%，且以鋰電池為主。從新型儲能規劃在建項目情況來看，以 2021 年為起點中國儲能市場步入規?；l展：2021年規劃、在建、投運的 865 個、26.3GW 儲能項目中，投運的百兆瓦項目僅 7 個，但規劃在建的百兆瓦超過 70 個;百兆瓦項目多為獨立儲能/共享儲能形式。圖圖

31、 18：我國我國儲能鋰電池出貨及增速儲能鋰電池出貨及增速 資料來源：中原證券，高工鋰電 高工鋰電統計顯示：2016 年，我國儲能鋰電池出貨 3.1GW，2022 大幅增至 130GWh，2016-2022 年期間復合增長率 86.40%，其中 2022 年同比增長 170.8%。具體至 2022 年細分領域：電力儲能裝機 92GWh，同比增長 216.2%；戶用儲能 25GWh，同比增長 354.5%；通信儲能 9GWh，同比下降 25%；便攜式儲能 4GWh，同比增長 207.7%。技術進步、經濟性提升、應用場景的豐富是國內外電化學儲能市場高增長的主要因素。電化學儲能導入期后將進入高速增長期

32、，在電力系統（發電側和電網儲能、工商業儲能和戶用儲能）、數據中心、通信基站、UPS 等多種應用場景需求增加的背景下，根據 IRENA 預測，2025 年全球新增電化學儲能195.6GWh，增長空間巨大。2.3.負極負極材料材料以以人造石墨為主人造石墨為主 2.3.1.行業行業概況概況 鋰電池負極材料上游主要為石油焦、針狀焦、瀝青焦等化工產品，中游為負極材料制備，下游為鋰電池在不同領域應用。其他化學制品 第 11 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 19：負極負極材料產業鏈示意圖材料產業鏈示意圖 資料來源：中原證券 目前，鋰電池負極材料主要包括碳材

33、料和非碳材料兩大類，各負極材料性能比對如下。表表 1 1：主要主要鋰電池負極材料性能比對鋰電池負極材料性能比對 性能指標 天然石墨 人造石墨 中間相碳微球 石墨烯 硅基 鈦酸鋰 克容量(mAh/g)340-370 310-360 300-340 400-600 4200 165-170 首次效率(%)90 93 94 30 84-循環壽命(次)1000 1500 1000 10 300-500 30000 工作電壓(V)0.2 0.2 0.2 0.5 0.3-0.5 1.5 快充性能 一般 一般 一般 差 好 好 倍率性能 差 一般 好 差 一般 好 安全性 良好 良好 良好 良好 差 好 優

34、點 技術及配套工藝成熟、成本低 技術及配套工藝成熟、循環性能好 技術及配套工藝成熟、倍率性能好、循環性能好 電化學儲能性能優異、可提高了低矮年初負載能力 理論比容量高 倍率、高低溫、循環和安全性能優異 缺點 比能量已到極限，循環、倍率和安全性能較差 比能量低、倍率性能差 比能量低、安全性能差且成本高 技術及配套工藝不成熟、成本高 技術及配套工藝不成熟、成本高、充放電膨脹且導電率低 技術及配套工藝不成熟、成本高、能量密度低 發展方向 低成本化、改善循環性能 提高容量、降低成本 提高容量、降低成本 降低成本、與其它材料配套 降低成本、與其它材料配套 與其它材料配套 資料來源：中原證券，凱金能源招股

35、說明書(申報稿)其中，市場化應用最多的為碳材料中的石墨類負極材料，而石墨類負極包括可分為人造石墨和天然石墨。表表 2 2：主要石墨主要石墨類類負極負極材料材料性能性能比對比對 種類 人造石墨 天然石墨 原材料 石油焦、針狀焦、瀝青焦等 天然鱗片晶質石墨 制造過程 粉碎、造粒、分級、石墨化等 粉碎、球化、分級、純化、表面處理等 克容量 310-360mAh/g 340-370mAh/g 循環性能 較好 相對較差 制造成本 因工藝差異，成本相對較高 相對較低 其他化學制品 第 12 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 售價 相對較高 相對較低 資料來源：中

36、原證券，凱金能源招股說明書(申報稿)2.3.2.人造石墨人造石墨出貨出貨為主為主 伴隨我國鋰電池出貨量增長，鋰電池對應四類關鍵材料需求亦增長，具體至鋰電池負極材料：2016 年，我國負極材料出貨 11.8 萬噸，2022 年為 137 萬噸，同比增長 90.28%，2016-2022年期間年均復合增長率50.5%。我國負極材料全球占比總體持續提升，2016 年全球占比 62.11%，2021 年穩步提升至 75.79%，創近年來的歷史新高。結合我國鋰電產業鏈全球競爭優勢，特別是 2022 年動力和儲能電池全球市場競爭力，預計 2022 年我國負極材料全球出貨占比已突破80%，未來占比總體將穩中

37、有升。結合鋰電池下游需求，預計我國負極材料出貨仍將保持兩位數增長。圖圖 20：我國負極：我國負極材料材料出貨出貨及增速及增速 圖圖 21：我國負極：我國負極材料全球材料全球出貨出貨占比占比 資料來源：中原證券，高工鋰電 資料來源：中原證券，高工鋰電 我國負極材料產業中，總體以人造石墨和天然石墨為主，其中人造石墨占比總體持續提升。具體而言，2016年我國人造石墨出貨7.9萬噸，2022年為115.1萬噸，期間復合增長率為56.3%，增速高于負極材料年均增長率；2016 年人造石墨在我國負極材料中占比 66.95%，2022 年為84.01%，2022 年占比與 2021 年的 84.31%總體相

38、當?？傮w預計我國人造石墨占比仍將維持在80%以上，短期變化與上游原材料價格波動、不同負極材料技術進步以及下游需求變化有關。圖圖 22：我國：我國人造石墨負極材料出貨及增速人造石墨負極材料出貨及增速 圖圖 23：我國人造：我國人造石墨出貨石墨出貨國內國內占比占比 資料來源：中原證券，高工鋰電 資料來源：中原證券，高工鋰電 其他化學制品 第 13 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 2.3.3.行業行業競爭格局競爭格局 日本在 20 世紀 90 年代率將鋰電池商業化，相應的在負極材料領域具有絕對的競爭優勢，2000 年前日本負極材料全球市場占比在 90%以

39、上，其中三菱化學在改性天然石墨領域優勢顯著，日立化成和 JFE 為人造石墨龍頭。我國負極材料發展歷經依賴進口、技術積累，特別是近年來我國新能源汽車高速發展，帶動我國鋰電產業鏈總體競爭力顯著提升，負極材料全球市場占有率顯著提升，其中 2021 年我國負極材料全球出貨占比達 75.8%，貝特瑞、杉杉股份和璞泰來出貨分別位居前三，全球市場占比分別為 17.3%、10.7%和 10.2%。目前，全球負極材料企業主要集中于中國、日本和韓國，其中我國負極材料優勢顯著。圖圖 24：全球全球負極材料負極材料市占率市占率(%)比對比對 資料來源：中原證券，高工鋰電 伴隨行業新一輪擴產，鋰電產業鏈細分領域將進入新

40、一輪行業洗牌，其中負極材料也在其中，預計具備規模優勢和核心技術且技術符合行業發展趨勢的優勢企業將在新一輪行業競爭中勝出。2.3.4.發展趨勢發展趨勢 結合鋰電池下游終端需求特點、鋰電池行業特性和負極材料現狀，對于負極材料而言未來發展趨勢主要包括如下幾方面：一是人造石墨仍將是主流。人造石墨負極材料符合動力和儲能電池對循環壽命、安全性等要求，結合新能源汽車市場和儲能電池市場發展預期，預計人造石墨仍將是鋰電池主流應用方向，其出貨量將持續增長，且占比將保持高位。二是一體化趨勢顯著。早期負極材料企業主要以委外石墨化加工的方式生產，預計將逐步走線一體化方向發展，通過布局全工序而建立成本優勢，其主要邏輯板包

41、括：1）鑒于鋰電池在儲能和動力電池領域前景巨大，鋰電池行業進入全球化競爭時代，成本在鋰電產業鏈各環節中重要性更加凸出，細分領域一體化是獲得成本優勢的有效途徑。2）石墨化成本占比高，人造石墨負極材料加工成本中，其中石墨化成本占比超過 45%。3）伴隨負極材料其它工序的技術逐漸成熟，石墨化工序一方面將成為成本控制的突破點，同時石墨化工序對人造石墨產品品 其他化學制品 第 14 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 質控制非常關鍵和重要。三是高能量密度重點關注硅基類負極材料。伴隨消費者對汽車續航里程要求的不斷提高，高能量密度動力電成為長續航的關鍵因素之一，而動

42、力電池能量密度主要取決于正極材料和負極材料。就負極材料而言，傳統石墨負極材料理論容量為 372mAh/g，其能量密度潛力已充分挖掘，其量產比容量逐步趨于理論值極限水平。目前，非碳材料中，硅基負極材料為重要研究對象，未來有望大規模應用。理論上，硅的能量密度為 4200mAh/g 遠高于傳統石墨負極材料，但硅材料存在體積膨脹大、循環性能差等技術不足，從而制約了其對石墨負極材料的替代。一般采用納米硅、氧化亞硅等與石墨復合材料進行改性，在現有石墨負極材料中逐步提升硅類負極材料的摻雜比例，從而提升負極材料的能量密度。3.公司公司負極負極材料一體化優勢顯著材料一體化優勢顯著 3.1.發展歷程發展歷程 公司

43、成立于 2008 年，一直專注于石墨粉體材料的研究與生產；2017 年，公司由負極材料石墨化加工服務轉型為集負極材料自主研發、一體化生產加工、銷售于一體的高新技術企業，于季度開始向下游鋰電池廠商送樣，并設立全資子公司山西尚太鋰電科技有限公司。2018 年 7月，公司實現批量供貨；2019 年至 2022 年，公司先后在山西昔陽完成 3 萬噸、5 萬噸、12萬噸產線建設；2022 年，公司在石家莊無極完成北蘇總部建設，并成功在深交所主板掛牌上市。截止目前，公司包含石墨化的全工序一體化有效產能約 24 萬噸。山西尚太四期規劃年產能約30 萬噸，目前尚處于前期手續階段，計劃 2023 年第二季度開工

44、建設，2024 年第二季度逐步投產，預計未來幾年將形成全工序一體化年產鋰離子電池人造石墨負極材料約 50 萬噸的產能規模。近幾年，公司產能和資產規模逐年翻番，突飛猛進，市場份額和營收規模連年高速增長，產銷規模位居行業前列，是行業內發展最快的企業之一。目前公司已成為業內少有的、規模領先的以自建石墨化產能為核心的能夠涵蓋粉碎、造粒、石墨化、炭化、成品加工等全工序全部自主完成、實現一體化生產的鋰離子電池負極材料生產企業，致力于成為“鋰電池負極材料技術的領導者”。3.2.負極負極產品產品概況概況 目前，公司主攻人造石墨負極材料，下游終端主要應用于動力電池和儲能電池。公司將傳統碳素行業焙燒工藝與人造石墨

45、負極材料粉體石墨化工藝、鋰電池化學工藝進行深度融合，利用石墨化為核心的一體化生產模式，甄選優質原材料、發揮石墨化工序能耗低、比表面積控制、顆粒匹配、多樣性炭包覆等技術，能開發出適應客戶不同應用場景需求的高性價比產品。其他化學制品 第 15 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 25：公司公司部分部分負極材料產品負極材料產品概況概況 資料來源：中原證券，尚太科技官網 3.3.主要主要優勢優勢 3.3.1.一體化一體化生產生產與成本與成本優勢優勢 公司通過整合原有研發人員和引入負極材料專業團隊，不斷加大新技術、新產品和新工藝的研發投入。截止 2022

46、年 6 月底：公司擁有 41 項授權專利，其中發明專利 10 項、實用新型專利 31 項、6 項專利用于戰略儲備，主要為硅碳復合負極材料相關的生產技術或制備方法。公司通過與下游鋰電池企業深入進行技術合作，持續探索在比容量、壓實密度、倍率等方面更為平衡的新一代人造石墨負極材料，同時進行設備和工藝改進，將焙燒、石墨化、炭化等工序積累的新工藝用于各產品生產中。特別地，公司在石墨化環節上優勢明顯，能有效提高生產效率，降低生產成本。如在石墨化工序前，公司針對性地增加了焙燒工序可提高石墨化爐的裝填密度，從而提升生產效率、降低單位生產成本；石墨化設備持續迭代更新，公司自創立起，先后自行 其他化學制品 第 1

47、6 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 設計七代石墨化爐，石墨化爐尺寸越來越大，單位生產成本快速下降。相比于同行，公司負極材料生產全部工序均自主進行，各工序緊湊分布在同一生產基地，利于提升生產效率、降低生產成本，從而提升盈利水平，一體化生產模式使公司成本優勢顯著，特別是公司石墨化爐產能持續提升?；趯ω摌O、金剛石碳源、石墨化焦等上下游產業的理解，公司選擇河北省和山西省為生產基地，其中 2018 年選擇在電力資源相對豐富的山西省晉中市建設新生產基地，充分發揮當地相對較低的工業用電價格。2019 年，公司石墨化爐產能為 2.40萬噸，2021 年大幅增長

48、6.78 萬噸，且 2019 年以來石墨化爐產能利用率總體高位，除 2020 年較低外，其余均超過 100%，而 2020 年較低主要系疫情影響物流和生產。石墨化爐產能持續提升為公司負極產品放量和業績增長提供了保障。圖圖 26：公司石墨化爐產能及產能：公司石墨化爐產能及產能利用率利用率 圖圖 27：公司公司前五大客戶營收占比前五大客戶營收占比 資料來源：中原證券，公司招股書 資料來源：中原證券，公司招股書 3.3.2.客戶客戶優勢顯著優勢顯著 公司負極材料已進入下游知名鋰電池企業，主要包括寧德時代、寧德新能源、國軒高科、蜂巢能源、雄韜股份、萬向一二三、欣旺達、遠景動力、瑞浦能源等，并參與新產品

49、開發。同時公司持續開拓新客戶，向 LG 新能源、比亞迪等送樣，有望未來實現批量供貨。一般而言，電池企業與鋰電池關鍵材料供應商粘性較高，材料企業認證周期長，同時處于對產品性能的穩定性和一致性要求，鋰電池正負極材料和電解液企業體系匹配確定后不能隨意更換。表表 3 3：我國我國負極材料負極材料企業企業主要主要客戶概況客戶概況(20212021 年年)負極企業 主要客戶 貝特瑞 比亞迪、天津力神、國軒高科、松下、LG 新能源等 璞泰來 寧德時代、寧德新能源、LG 新能源、比亞迪、中創新航等 杉杉股份 LG 新能源、SKI、SDI、寧德新能源、比亞迪、國軒高科等 凱金能源 寧德時代、國軒高科、江蘇天鵬電

50、源有限公司、孚能科技等 中科電氣 寧德時代、比亞迪、中創新航等 尚太科技 寧德時代、國軒高科、蜂巢能源、瑞浦能源、寧德新能源、欣旺達等 資料來源：中原證券，公司招股書，高工鋰電 2019-2022 年上半年，公司前五大客戶營收占比總體持續提升，由 2019 年的 68.39%提升至 2022 年上半年的 82.17%；寧德時代穩居公司第一大客戶，2019 年營收占比 59.01%，2022年上半年為 63.88%。除寧德時代外，2022 年上半年公司主要客戶還包括國軒高科、蜂巢能源、其他化學制品 第 17 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 瑞浦能源和

51、寧德新能源。前五大客戶及第一大客戶營收占比高，一方面與行業特性有關，我國鋰電池行業集中度較高，如動力電池領域寧德時代2019-2021年國內市占比分別為56.3%、62.5%和 59.7%；其次與寧德時代深度合作，顯示公司產品品質穩定。3.4.負極負極材料材料增長增長且行業地位且行業地位提升提升 3.4.1.產銷量產銷量持續持續高高增長增長 依托產品質量、生產工藝優勢以及一體化生產為主帶來的成本優勢，公司負極材料產能、產量和銷量快速增長，其中 2020 年開始新建山西昔陽二期并于 2021 年第二季度陸續投產。2019 年，公司負極材料產能 1.71 萬噸，實現銷售 1.12 萬噸；2021

52、年產能 5.83 萬噸，銷量6.48 萬噸；2019-2021 年負極材料銷量年均復合增長率達 140.73%；2022 年上半年產能 5.49萬噸，對應銷售 5.01 萬噸，延續高增長態勢。產量利用率方面總體持續高位，其中 2020 年為66.64%，較低主要受疫情因素影響，2021 年以來公司負極材料產品供不應求，產能利用率均超過 110%。圖圖 28：公司負極材料產能：公司負極材料產能、產量產量和銷量和銷量 圖圖 29：公司負極：公司負極材料材料產能利用率產能利用率 資料來源：中原證券，公司招股書 資料來源：中原證券，公司招股書 圖圖 30：公司負極公司負極材料材料銷售均價及增速銷售均價

53、及增速 圖圖 31：公司公司負極材料負極材料營業營業成本構成成本構成 資料來源：中原證券，公司招股書 資料來源：中原證券，公司招股書 公司負極材料售價與主要原材料價格走勢、行業地位、產品種類和營收組成高度相關。2020年，公司負極材料均價 2.58 萬元/噸，同比下降 17.44%，價格下降主要系一方面原材料價格相 其他化學制品 第 18 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 對低位，其次公司結合自身成本優勢和維護市場競爭力主動調整產品價格；2021 年以來價格總體持續上漲，與原材料價格上漲，以及公司高附加值產新品有序放量相關，如 2021 年新增ST-

54、22T 等適應客戶需求的中高價格產品。人造石墨負極材料主要原材料焦類原料，焦類原料同時為鋼鐵行業所需石墨電極產品的重要原料，焦類原料價格波動較大，總體與下游相關行業景氣度高度正相關，但不同廠商、不同產地焦類原料價格存在一定差異。2018 年，焦類原料價格總體高位，主要系鋼鐵行業中電弧煉鋼所需石墨電極需求增加；由于產能充分釋放至 2019 年焦類原料價格下降；2020 年四季度國內全面復工復產，需求加大導致價格上升；2021 年以來新能源汽車動力電池需求增長帶動負極材料增長，焦類原料價格持續上漲；2022 年下半年以來價格下滑主要與鋼鐵行業不景氣，疊加鋰電池需求增速下滑等因素相關。圖圖 322：

55、上游原材料石油焦價格曲線上游原材料石油焦價格曲線 資料來源：中原證券，Wind 3.4.2.營收營收高增長且行業地位提升高增長且行業地位提升 伴隨產銷量持續高增長，近年來公司負極材料營收呈現爆發增長。2018 年，公司負極材料營收 1.06 億元，2021 年大幅增至 18.89 億元，2018-2021 年年均復合增長率為 160.82%；2022年上半年營收 19.58 億元，同比增長 232.24%。公司負極材料在公司營收中占比持續提升，由2018 年的 22.70%，大幅提升至 2021 年 82.63%。與可比公司相比，公司負極材料營收規?？傮w相對較小，但增速顯著較高。其他化學制品

56、第 19 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 33：公司負極：公司負極材料材料營收、增速及占比營收、增速及占比 圖圖 34：負極材料可比：負極材料可比上市上市公司公司營收營收(億元億元)比對比對 資料來源：中原證券，公司招股書 資料來源：中原證券，Wind 綜合考慮營收規模及行業市場占比，我國負極材料企業中貝特瑞、杉杉股份和璞泰來總體位于行業第一梯隊，2021 年三者市場占比分別為 23.08%、14.03%和 13.50%。第二梯隊主要包括凱金能源、尚太科技、中科電氣和翔豐華。2019 年-2021 年，公司在國內負極材料企業中的排名分別是第

57、7 位、第 6 位和第 5 位，國內市場占比由 2019 年的 4.23%大幅提升至 2021年的 9.0%，2022 年上半年為 9.28%。圖圖 35：我國主要負極材料市占率：我國主要負極材料市占率(%)比對比對 圖圖 36：公司：公司負極材料負極材料國內國內市占率市占率(%)資料來源：中原證券，公司招股書 資料來源：中原證券，公司招股書 3.4.3.盈利盈利能力能力位于位于行業第一梯隊行業第一梯隊 石墨化成本在人造負極材料加工成本中占比超過 45%，石墨化爐相關工序中通常采用電加熱將半成品加熱至 2800以上且時間長。2020 年 10 月，山西能源局等印發戰略新興產業電價機制實施方案，

58、結合方案山西尚太自 2021 年起享受電價優惠。表表 4 4：公司公司采購電價均價采購電價均價(元元/千瓦時千瓦時)2019A 2020A 2021A 22AH1 河北生產基地 0.50 0.51 0.52 0.59 山西生產基地 0.47 0.41 0.29 0.29 平均電價 0.49 0.44 0.33 0.34 資料來源：中原證券，公司招股書 公司負極材料盈利能力在一定范圍波動，2018 年以來均維持在 35%以上水平，2022 年上 其他化學制品 第 20 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 半年為 46.57%。其中，2020 年毛利率下降

59、主要系行業競爭加劇，公司主動調整產品價格；2021年以來總體提升，一方面行業需求大幅提升，公司產品量價齊升；其次原材料等成本上行提升公司產品價格，且公司成本提升幅度小于價格提升幅度，以及公司高附加值產品放量。與行業可比公司相比，公司負極材料盈利持續穩居行業前列，主要系公司構建了國內領先的負極材料一體化生產基地。圖圖 37：公司公司負極材料盈利能力負極材料盈利能力 圖圖 38：可比公司可比公司負極負極材料材料盈利能力盈利能力(%)比對比對 資料來源：中原證券，Wind 資料來源：中原證券，Wind 3.5.募投募投項目項目概況概況 2022 年 12 月，公司 IPO 發行股份 6494.37

60、萬股，發行價格 33.88 元/股，募集資金總額22.00 億元，募集資金凈額 20.64 億元。公司募投項目投資總額 21.06 億元，主要用于尚太科技北蘇總部項目和補充流動資金。近年來，公司負極材料產品供不應求，產能利用率維持高位。尚太科技北蘇總部項目位于河北省石家莊市無極縣北蘇鎮，具體細分為年產 7 萬噸鋰離子電池負極材料項目(預計投資 9.95 億元)和研發中心及總部建設項目(預計投資 1.11 億元)，項目建設期 18 個月。項目建成后，將為公司新增鋰電池石墨負極材料產能約 7 萬噸/年，并新建一棟總部辦公樓和研發機測中心。表表 5 5：公司公司募投項目概況募投項目概況 序號 實施主

61、體 項 目 總投資(萬元)擬募集資金投入(萬元)1 尚太科技 尚太科技北蘇總部項目 110,627.69 106,363.85 2 尚太科技 補充流動資金 100,000.00 100,000.00 合 計 210,627.69 206,363.85 資料來源：中原證券，公司招股書 4.公司公司碳素碳素制品制品營收營收占比下降占比下降 碳素制品方面，公司產品包括金剛石碳源、石墨化焦，并提供其他受托加工服務。2021年第三季度起，公司負極材料產品供不應求，結合行業發展趨勢，公司進行戰略調整將原有金剛石碳源生產線轉為負極材料石墨化工序生產，不再承接新的訂單。目前，公司碳素制品主要產品為石墨化焦。石

62、墨化焦為公司負極材料石墨化工序和金剛石碳源高溫提純工序的附屬產品，該產品主要 其他化學制品 第 21 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 作為增碳劑和鋁用碳素，其中增碳劑主要用于鋼鐵和鑄造行業，鋁用碳素主要作為陽極和陰極，應用于電解鋁行業。增碳劑和鋁用碳素作為碳素行業的大宗商品，總體市場容量相對廣闊但較為分散，價格和銷售存在一定波動。石墨化焦生產原材料為中硫煅后石油焦，依據其粒徑大小將煅后石油焦粒均勻地放置于石墨化爐內，填充除石墨坩堝以外的部分，起到電阻發熱和保溫作用，同時在石墨化或提純過程中去除雜質，最終形成高碳含量的石墨化焦?；蚴狗?。圖圖 3

63、9：公司石墨化焦產品概況公司石墨化焦產品概況 資料來源：中原證券，公司招股書 圖圖 40：公司：公司石墨化焦石墨化焦營收、增速營收、增速及占比及占比 圖圖 41：公司石墨化焦盈利能力：公司石墨化焦盈利能力 資料來源：中原證券，Wind 資料來源：中原證券，Wind 伴隨負極材料銷量增長，公司石墨化焦收入總體持續增長，2018 年收入 1.17 億元，2021年增至 3.17 億元；2022 年上半年為 1.88 億元，同比增長 88.19%，增速大幅低于負極材料營收增速。營收占比方面則總體持續下降，2018 年占比 24.91%，而 2022 年上半年不足 9%。結合公司發展戰略，伴隨公司石墨

64、化市場規模的擴大，其附屬產品也有一定規模，預計石墨化焦收入總體將增長，但營收占比將持續降低。石墨化焦附加值相對較低，且盈利能力總體持續下降，由 2018 年的 28.83%下降至 2022 年上半年的 8.09%，主要系其下游行業為鋼鐵和鑄造 其他化學制品 第 22 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 業，需求規模較大，但市場充分競爭；2021 年銷售毛利率大幅下降，主要系公司石墨化爐生產能力大幅提升，石墨化焦產量大幅增加，為避免庫存積壓，公司執行優惠價格政策導致產品價格提升幅度不及原材料價格上漲幅度。5.公司公司經營分析經營分析 5.1.業績業績高高

65、增長增長 近年來，公司業績持續高增長。2018 年，公司營收 4.69 億元，2021 年大幅增至 23.36 億元，期間年均復合增長率為 70.80%；2018 年凈利潤為 1.15 億元，2021 年為 5.43 億元，年均復合增長率為 67.62%。2022 年前三季度，公司營收 35.36 億元，同比增長 148.94%；凈利潤10.46 億元，同比增長 209.32%，實現翻倍增長。公司預計 2022 年歸母凈利潤為 12.80-13.44億元，同比增長 135.52%-147.30%；扣非后凈利潤 12.70-13.34 億元，同比增長 134.98%-146.82%；基本每股收益

66、為 6.52-6.85 元/股。經測算：公司 2022 年第四季度凈利潤區間為2.34-2.98億元，同比增長13.83%-45.03%，環比2022年第三季度回落34.09%至回落16.03%。2022 年，公司業績增長主要系鋰電池下游動力和儲能電池需求高速增長，帶動公司負極材料產品銷售增長，且公司在原有客戶收入增長同時，對蜂巢能源、瑞浦能源、欣旺達等新客戶銷售快速提升，以及公司石墨化工序產能持續增加；四季度業績略不及預期，一方面疫情影響行業四季度需求及公司負極材料出貨，其次石油焦價格在 2022 年 12 月下旬回落，公司對期末庫存的中硫煅后石油焦計提減值準備約 3300 萬元。圖圖 42

67、：公司營收：公司營收及及增速增速 圖圖 43：公司凈利潤及增速：公司凈利潤及增速 資料來源：中原證券，Wind 資料來源：中原證券，Wind 公司主營業務營收組成顯示：2019 年，公司負極材料營收占比 64.98%、石墨化焦占比16.96%、金剛石碳源為 12.23%、受托加工負極材料 3.68%。伴隨公司發展戰略調整，金剛石碳源和受托加工負極材料占比持續下降，而負極材料營收占比持續大幅提升。截止 2022 年上半年，公司負極材料營收占比 90.69%，石墨化焦占比 8.75%，受托加工負極材料等占比均較低，結合戰略轉型持續推進，預計公司負極材料產品營收占比仍將持續提升。其他化學制品 第 2

68、3 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 44：公司：公司主營主營業務業務營收組成營收組成(按按產品產品)圖圖 45：公司盈利能力：公司盈利能力 資料來源：中原證券，Wind，公司招股書 資料來源：中原證券，Wind 5.2.盈利盈利能力能力總體將總體將維持高位維持高位 公司盈利能力顯示：2018 年以來，公司銷售毛利率總體先抑后升，2018 年銷售毛利率為40.16%，2020 年回落至 36.47%，2022 年前三季度則回升至 43.13%，盈利能力變化主要系公司戰略調整導致產品營收組成變化所致。結合公司分產品盈利能力：受托加工負極材料盈利水

69、平最高，2018 年為 46.45%；石墨化焦附加值較低，2022 年上半年為 8.09%；負極材料盈利總體位于行業一線水平，2022 年上半年為 46.57%。結合公司發展戰略及負極材料總體競爭力，預計 2022 年公司盈利能力同比將提升，2023 年及后續總體盈利仍將維持在較高水平。圖圖 46：公司分：公司分產品產品盈利能力盈利能力 圖圖 47：公司公司費用率費用率 資料來源：中原證券，Wind 資料來源：中原證券，Wind 5.3.公司公司費用費用率總體率總體下降下降 公司期間費用率總體持續下降，2019 年為 16.82%，2022 年前三季度為 4.94%。2019-2020年，公司

70、加強人才引進和激勵，持續進行股權激勵，從而導致管理費用率較高，分別為 14.26%和 8.01%，如剔除則低于行業均值水平。與行業可比公司相比，公司銷售費用率總體偏低，一方面公司產品種類總體單一以人造石墨負極材料為主，其次公司下游客戶集中度較高，特別是與寧德時代深度合作。5.4.公司營運公司營運能力能力 由于產品種類、運營模式與同行業公司相比存在一定差異，公司營運能力與同行業上市公 其他化學制品 第 24 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 司相比存在一定差異。具體而言：公司應收賬款周轉率總體改善，與行業水平總體相對，其中高于翔豐華、中科電氣，低于貝特

71、瑞、璞泰來和凱金能源。存貨周轉率方面，公司與行業總體相當，其中杉杉股份和貝特瑞在可比上市公司相對較高，主要系產品種類差異所致。圖圖 48：公司：公司應收應收賬款周轉率賬款周轉率(次次/年年)與與行業比對行業比對 圖圖 49：公司存貨公司存貨周轉率周轉率(次次/年年)與與行業比對行業比對 資料來源：中原證券，公司招股書 資料來源：中原證券 6.投資投資建議建議 盈利預測主要假設：1）全球及我國新能源汽車政策未出現重大調整，全球及我國新能源汽車銷量總體持續增長；2）全球及我國儲能行業政策未出現重大調整，全球及我國儲能行業需求持續高增長；3）公司負極材料產能總體有序釋放，下游市場拓展進展順利；4）負

72、極材料行業上游原材料價格在合理范圍波動，公司負極材料產品價格總體在合理范圍波動。預測公司 2022-2023 年攤薄后的每股收益分別為 5.04 元與 5.88 元，按 3 月 20 日 67.57元收盤價計算，對應的 PE 分別為 13.41 倍與 11.50 倍。目前估值相對行業水平合理，結合行業發展前景及公司行業地位，首次給予公司“增持”投資評級。表表 6 6：可比可比公司估值公司估值比對比對 證券 代碼 公司 簡稱 收盤價 EPS(元)BPS 元/股 PE(元)PB/倍 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 835185 貝特瑞 41.93 2.97

73、3.18 4.25 12.29 14.12 13.19 9.88 3.41 600884 杉杉股份 16.53 2.04 1.28 1.60 10.24 8.10 12.92 10.32 1.61 603659 璞泰來 47.61 2.53 2.23 3.16 9.06 18.82 21.31 15.07 5.26 001301 尚太科技 67.57 2.09 5.04 5.88 14.83 32.30 13.41 11.50 4.56 300035 中科電氣 16.85 0.58 0.92 1.55 6.85 29.28 18.38 10.90 2.46 300890 翔豐華 41.37 1

74、.00 1.87 3.01 14.68 41.44 22.09 13.73 2.82 行業均值 24.01 16.88 11.90 3.35 001301 尚太科技 67.57 2.09 5.04 5.88 14.83 32.30 13.41 11.50 4.56 資料來源：中原證券，Wind(收盤價為 3 月 20 日，貝特瑞 20022 年 EPS 為業績快報公布數據)7.風險風險提示提示 行業競爭加??；上游原材料價格大幅波動；新能源汽車銷售不及預期。其他化學制品 第 25 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測

75、和估值數據匯總 Table_Finance2 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 834 2,477 6,235 8,599 11,229 營業收入營業收入 682 2,336 4,905 6,590 8,292 現金 18 121 998 3,370 3,239 營業成本 433 1,467 2,961 4,288 5,387 應收票據及應收賬款 315 1,344 2,335 2,4

76、76 3,660 營業稅金及附加 3 9 20 28 35 其他應收款 2 4 16 6 25 營業費用 3 5 5 13 17 預付賬款 34 122 239 352 439 管理費用 32 48 103 145 182 存貨 209 431 1,708 1,141 2,291 研發費用 22 55 118 161 203 其他流動資產 256 455 939 1,254 1,575 財務費用 2 29 98 83 103 非流動資產非流動資產 670 1,196 1,427 1,677 1,849 資產減值損失 0-6-15-20-10 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 2 5 10

77、 13 17 固定資產 354 776 946 1,157 1,270 公允價值變動收益 2 0 0 0 0 無形資產 78 157 212 279 340 投資凈收益 0 0 1 1 1 其他非流動資產 238 262 268 241 239 資產處置收益 0 0 1 1 1 資產總計資產總計 1,504 3,672 7,663 10,276 13,078 營業利潤營業利潤 185 665 1,596 1,866 2,373 流動負債流動負債 135 1,620 2,222 3,299 4,150 營業外收入 0 0 1 1 1 短期借款 38 273 410 596 757 營業外支出 1

78、 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 46 74 388 121 619 利潤總額利潤總額 184 664 1,596 1,866 2,373 其他流動負債 52 1,273 1,424 2,582 2,774 所得稅 31 120 287 340 432 非流動負債非流動負債 21 209 209 209 209 凈利潤凈利潤 153 543 1,309 1,526 1,941 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 21 209 209 209 209 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 153 543 1,309 1,526 1,941 負債合計負債

79、合計 156 1,829 2,432 3,508 4,359 EBITDA 225 760 1,846 2,171 2,724 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元）0.80 2.79 5.04 5.88 7.47 股本 195 195 260 260 260 資本公積 1,013 1,013 3,012 3,012 3,012 主要財務比率主要財務比率 留存收益 141 636 1,960 3,496 5,447 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 1,349 1,844 5,231 6,767 8,718 成長能力成長能

80、力 負債和股東權益負債和股東權益 1,504 3,672 7,663 10,276 13,078 營業收入（%）24.72 242.57 109.97 34.35 25.83 營業利潤（%）65.12 260.00 140.04 16.91 27.17 歸屬母公司凈利潤（%）72.51 256.25 140.82 16.62 27.17 獲利能力獲利能力 毛利率（%）36.47 37.20 39.63 34.92 35.03 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）凈利率（%）22.37 23.26 26.68 23.16 23.41 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 20

81、23E 2024E ROE（%）11.31 29.48 25.02 22.55 22.26 經營活動現金流經營活動現金流-148-74-940 2,661 148 ROIC（%）11.05 25.31 24.28 21.49 21.16 凈利潤 153 543 1,309 1,526 1,941 償債能力償債能力 折舊攤銷 40 67 139 203 240 資產負債率（%）10.34 49.80 31.73 34.14 33.33 財務費用 2 17 15 23 30 凈負債比率（%）11.53 99.19 46.48 51.84 50.00 投資損失 0 0-1-1-1 流動比率 6.19

82、 1.53 2.81 2.61 2.71 營運資金變動-345-744-2,416 889-2,071 速動比率 4.09 1.18 1.92 2.15 2.04 其他經營現金流 1 43 14 19 9 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-243-304-369-452-410 總資產周轉率 0.55 0.90 0.87 0.73 0.71 資本支出-160-391-368-450-409 應收賬款周轉率 2.65 3.76 3.11 3.40 3.25 長期投資 0 0-2-3-2 應付賬款周轉率 8.67 24.56 12.82 16.85 14.56 其他投資現金流-84

83、87 1 1 1 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 388 481 2,185 163 131 每股收益（最新攤?。?.59 2.09 5.04 5.88 7.47 短期借款 38 236 137 186 161 每股經營現金流（最新攤?。?0.57-0.29-3.62 10.24 0.57 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.19 7.10 20.14 26.05 33.56 普通股增加 25 0 65 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 579 0 1,999 0 0 P/E 115.06 32.30 13.41 11.50 9.04 其他籌

84、資現金流-253 245-15-23-30 P/B 13.01 9.52 3.36 2.59 2.01 現金凈增加額現金凈增加額-3 103 877 2,372-131 EV/EBITDA 0.09 0.37 9.26 6.87 5.58 資料來源：中原證券 其他化學制品 第 26 頁/共 26 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤漲幅 10以上；同步大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤漲幅-10至 10之間；弱于大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤跌幅 10以上。公司投資評級公司投資評級 買入

85、：未來 6 個月內公司相對大盤漲幅 15以上；增持：未來 6 個月內公司相對大盤漲幅 5至 15；觀望：未來 6 個月內公司相對大盤漲幅5至 5；賣出：未來 6 個月內公司相對大盤跌幅 5以上。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券分析師執業資格，本人任職符合監管機構相關合規要求。本人基于認真審慎的職業態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯，獨立、客觀的制作本報告。本報告準確的反映了本人的研究觀點，本人對報告內容和觀點負責，保證報告信息來源合法合規。重要聲明重要聲明 中原證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本報告由中原證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）

86、制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，也不保證所含的信息不會發生任何變更。本報告中的推測、預測、評估、建議均為報告發布日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收益可能會波動，過往的業績表現也不應當作為未來證券或投資標的表現的依據和擔保。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。本報告所含觀點和建議并未考慮投資者的具體投資目標、財務狀況以及特殊需求，任何時候不應視為對特定投資者關于特定證券或投資標的的推薦。本報告具有專業性，僅供專

87、業投資者和合格投資者參考。根據證券期貨投資者適當性管理辦法相關規定，本報告作為資訊類服務屬于低風險（R1）等級，普通投資者應在投資顧問指導下謹慎使用。本報告版權歸本公司所有，未經本公司書面授權，任何機構、個人不得刊載、轉發本報告或本報告任何部分，不得以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的刊載、轉發，本公司不承擔任何刊載、轉發責任。獲得本公司書面授權的刊載、轉發、引用，須在本公司允許的范圍內使用，并注明報告出處、發布人、發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下簡稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為其發送行為負責，提醒通過該種途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過該種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。特別聲明特別聲明 在合法合規的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問等各種服務。本公司資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告意見或者建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到潛在的利益沖突，勿將本報告作為投資或者其他決定的唯一信賴依據。