裕太微-公司研究報告-投資價值研究報告：以太網物理層芯片的國產“先鋒”全面開拓車載市場-230111（47頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/信息設備信息設備/半導體產品與半導體設備半導體產品與半導體設備 證券研究報告 裕太微裕太微投資價值研究報告投資價值研究報告 2023 年 01 月 11 日 Table_InvestInfo 股本結構股本結構 發行前總股本（百萬股）60 擬發行股本（百萬股）20 Table_AuthorInfo 分析師:余偉民 Tel:(010)50949926 Email: 證書:S0850517090006 分析師:楊彤昕 Tel:010-56760095 Email: 證書:S0850522030004 聯系人:夏

2、凡 Tel:(021)23154128 Email: 以太網物理層芯片的國產“先鋒”，全面以太網物理層芯片的國產“先鋒”，全面開拓開拓車車載載市場市場 Table_Summary 重要提示：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信重要提示：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。投資者應自主做出息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。投資者應自主做出投資決策并自行承擔投資風險。投資決策并自行承擔投資風險。中國大陸稀缺以太網物理層芯片供應商中國大陸稀缺以太網物理層芯片供應商。公司成立于 2017 年，實際控制人為創始人歐陽宇飛和

3、史清，二者及其一致行動人合計持有本次發行上市前 49.34%股權。公司目前已有商規級、工規級、車規級等不同性能等級，以及百兆、千兆等不同傳輸速率和不同端口數量的產品組合。公司目前已成功進入普聯、盛科通信、新華三等國內眾多知名企業的供應鏈體系，打入被國際巨頭長期主導的市場。以形成工規以形成工規&商規商規&車規產品陣列，并向交換、網卡芯片擴充。車規產品陣列，并向交換、網卡芯片擴充。公司快速推進產品迭代，2019-2021 年營業收入復合增速實現 1284.15%，2022 前三季度營業收入達到 2.99 億元。公司以工規、商規芯片產品收入為主，2021 年二者占芯片產品收入比例分別為 53.21%

4、、22.29%，且千兆產品為主要貢獻。同時，百兆車規芯片產品也逐步步入放量期，開啟高速增長。公司新產品順利推進，2.5G 物理層產品已量產流片，車載千兆以太網物理層芯片已工程流片；同時，公司即將推出交換芯片和網卡芯片兩個新產品線，產品陣列不斷擴充。公司核心技術全面，持續加大研發投入。公司核心技術全面，持續加大研發投入。以太網物理層芯片是一個復雜的數?；旌闲酒到y，要求技術的全面性。公司核心團隊均擁有集成電路行業相關的學歷背景和國內外知名半導體公司多年的工作經歷，現已形成 10 項應用于以太網物理層芯片的核心技術。公司持續加強研發隊伍建設，進行大額研發投入，截至2022H1，公司研發人員人數為

5、102 人，占比為 61.08%，2022 年上半年，公司扣除股份支付費用后的研發費用率仍高達 26.45%，維持在較高水平。物理層芯片是以太網“基石”，國產替代蓄勢待發。物理層芯片是以太網“基石”，國產替代蓄勢待發。以太網物理層芯片（PHY）是以以太網有線傳輸為主要功能的通信芯片，廣泛應用于路由器、交換機、機頂盒、監控設備、可編程控制器、運控控制系統等多行業設備中。根據公司招股說明書（注冊稿）援引中國汽車技術研究中心有限公司的數據，2022 年-2025 年全球以太網物理層芯片市場規模預計保持 25%以上的年復合增長率，達到 300億元。當前，市場呈現高度壟斷的競爭格局，國產芯片滲透進程伊始

6、，2021 年公司占全球市場份額約 2%，滲透率提升空間廣闊。車載為下一個具有爆發力的成長市場，公司加快布局車載為下一個具有爆發力的成長市場，公司加快布局。近年來，汽車“四化”帶來更高網絡要求，車載以太網應用從局部走向總線系統，逐步起量。PHY 芯片作為獨立芯片，在其中重要性凸顯。根據公司招股說明書（注冊稿）援引中國汽車技術研究中心有限公司的數據統計，2020 年全球車載以太網芯片市場規模為46.6 億，我們測算，2024 年全球車載以太網物理層芯片市場規模將達到 107 億元。公司車規百兆產品已量產，千兆新品測試性能優良。同時，公司募投項目繼續加大車載布局，除了開發更高速率的車載高速有線通信

7、物理層芯片外，公司將繼續研發車載交換芯等系列產品。毛利率、費用率均有較大改善空間。毛利率、費用率均有較大改善空間。與全球主要可比公司相比，公司由于處于快速發展階段，產品種類數量、收入規模尚小，毛利率仍有提升空間；同時，公司仍處于大規模投入階段，且營收尚小、規模效益略低，因此銷售、管理、研發費用率仍高于行業平均水平，但近年來隨著營收快速增長費用率已大幅改善，逐步趨于行業平均水平，我們認為在公司快速增長下，毛利率、費用率也將持續改善。盈利預測盈利預測：我們預測公司 22-24 年收入分別為 4.02、6.61、9.40 億元，同比增長 58%、65%和 42%，歸母凈利潤為-522、629、343

8、5 萬元，同比-1028%、+221%和+446%。風險提示：風險提示：業績不達盈利預測風險、短期內無法盈利風險、技術創新能力不足及泄密風險、產品開發風險、人才流失風險、市場競爭風險、宏觀經濟和行業波動風險、客戶集中度較高風險、供應商集中度較高風險、現有產品被技術迭代風險、產品質量風險、毛利率波動風險、管理風險、存貨跌價風險、發行失敗風險等。投資價值研究報告裕太微 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目錄目錄 1.裕太微電子：中國大陸稀缺以太網物理層芯片供應商.7 1.1 聚焦以太網物理層芯片.7 1.2 股權結構：實際控制人史清、歐陽宇飛及一致行動人合計持有發行前 49.34%股權

9、8 1.3 產品線快速迭代，應用市場廣泛.10 2.營收迎來高增，研發持續投入.12 2.1 營收快速增長，虧損率及費用率均有所收窄.12 2.2 進入行業龍頭廠商供應鏈體系，建立重要客戶資源.16 2.3 持續加大研發投入，穩固自身護城河.17 3.以太網速率持續迭代，國產化進程蓄勢待發.17 3.1 物理層芯片為以太網“基石”，強調技術全面性.17 3.2 速率持續向高速迭代，應用市場規模穩定增長.19 3.3 國產替代蓄勢待發，市場空間廣闊.23 4.以太網逐步進入車載主干網絡，成長具備爆發力.23 4.1 汽車“四化”帶來更高網絡要求，車載以太網應運而生.23 4.2 車載以太網優勢凸

10、顯，成為下一代車載網絡架構.26 4.3 PHY 芯片為重要環節，向千兆速率升級.27 4.4 車型應用逐步起量，有望帶來廣闊空間.29 5.核心團隊實力突出，性能步入全球領先水平.30 5.1 核心技術全面，性能全球領先.30 5.2 核心技術團隊深耕重要領域，研發實力突出.32 5.3 公司處快速發展階段，毛利率、費用率均有改善空間.33 6.募集項目：橫/縱拓展齊頭并進，重點布局車規市場.34 7.盈利預測.35 7.1 盈利預測.35 7.2 敏感性分析.37 8.風險提示.38 財務報表分析和預測.43 SXmVpNnPTXnUpX0ZpZ9PaObRmOnNnPnOlOnNpOfQ

11、qRsM8OrRyRxNmMwPMYqNqR 投資價值研究報告裕太微 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 以太網物理層芯片功能圖.7 圖 2 裕太微電子發展歷程.8 圖 3 裕太微電子股權結構圖（發行前）.9 圖 4 裕太微電子持股平臺結構.9 圖 5 裕太微電子產品矩陣.10 圖 6 裕太微電子產品應用領域.11 圖 7 裕太微以太網芯片推出情況.11 圖 8 裕太微主要產品演變情況.13 圖 9 裕太微電子 2019-2022Q1-Q3 營收情況.13 圖 10 裕太微電子 2019-2022Q1-Q3 歸母凈利潤情況.13 圖 11 裕太微電子 2019-2

12、022H1 主營業務營收結構.14 圖 12 裕太微電子 2019-2022H1 工規芯片產品拆分營收（億元）.14 圖 13 裕太微電子 2019-2022H1 商規芯片產品拆分營收（億元）.14 圖 14 裕太微電子 2019-2022H1 百兆車規芯片產品營收（萬元）.14 圖 15 裕太微電子 2019-2022H1 各產品毛利率.15 圖 16 裕太微電子 2019-2022H1 工規級芯片毛利率.15 圖 17 裕太微電子 2019-2022H1 商規級芯片毛利率.15 圖 18 裕太微電子 2019-2022H1 期間費用率情況.15 圖 19 裕太微電子 2019-2022H1

13、 各項費用率情況.15 圖 20 裕太微電子 2019-2022H1 銷售模式占比.16 圖 21 裕太微電子 2019-2022H1 分地區營收結構.16 圖 22 裕太微電子 2019-2022H1 研發費用情況.17 圖 23 裕太微電子 2019-2022H1 人均創收.17 圖 24 以太網的五大類應用.18 圖 25 以太網技術發展路線圖（標準制定）.19 圖 26 全球每年產生的數據量規模（ZB）.20 圖 27 中國網絡設備市場規模（億美元）.21 圖 28 中國路由器市場規模（億美元）.21 圖 29 全球機頂盒市場規模預測（億臺）.22 圖 30 L4/L5 級別車輛車內通

14、信架構.24 投資價值研究報告裕太微 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 車載以太網的 7 層 OSI 模型.24 圖 32 以太網 AVB/TSN 協議.26 圖 33 CPU,MAC,PHY 連接示意圖.28 圖 34 車載以太網交換機作用示意圖.28 圖 35 車載以太網應用及端口發展趨勢.29 圖 36 公司員工人數情況（人）.33 圖 37 國內行業可比公司 2021 年研發人員人均薪酬情況（萬元）.33 投資價值研究報告裕太微 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司車載以太網產品情況.11 表 2 公司交換/網卡情況.12 表 3

15、裕太微電子產品情況.12 表 4 公司前五大客戶收入情況（萬元）.16 表 5 公司與可比公司研發費用率比較.17 表 6 OSI 七層網絡模型.18 表 7 以太網物理層芯片主要模塊的功能.19 表 8 IEEE 標準制定情況.20 表 9 2020 年全球和中國大陸以太網物理層芯片市場競爭格局.23 表 10 車載以太網物理層標準演進過程.25 表 11 車載以太網與其他總線的性能對比.27 表 12 車載以太網對原有以太網技術的優化和改良.27 表 13 2020 年全球和中國大陸車載以太網物理層芯片市場競爭格局.29 表 14 全球車載以太網物理層芯片市場規模測算.30 表 15 公司

16、關鍵技術及指標.31 表 16 公司千兆以太網物理層芯片與同行業主要領先公司同類型產品的指標對比.31 表 17 公司車載百兆以太網物理層芯片與同行業主要領先公司同類型產品的指標對比 32 表 18 公司核心技術人員情況.32 表 19 全球行業可比部分公司簡介.33 表 20 全球行業可比公司規模、毛利率及費用率對比.34 表 21 募投項目情況（萬元）.34 表 22 裕太微工規級芯片業務盈利預測.36 表 23 裕太微商規級芯片業務盈利預測.36 表 24 裕太微車規級芯片業務盈利預測.37 表 25 公司 2022E 營業收入（百萬元）對工規級產品 2022E 產品平均銷售單價增長率及

17、銷量增長率敏感性分析.37 表 26 公司 2022E 營業收入（百萬元）對商規級產品 2022E 產品平均銷售單價增長率及銷量增長率敏感性分析.37 表 27 公司 2022E 營業收入（百萬元）對車規級產品 2022E 產品平均銷售單價增長率 投資價值研究報告裕太微 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 及銷量增長率敏感性分析.37 投資價值研究報告裕太微 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.裕太裕太微電子微電子：中國大陸稀缺以太網物理層芯片供應商中國大陸稀缺以太網物理層芯片供應商 1.1 聚焦以太網物理層聚焦以太網物理層芯片芯片 裕太微電子股份有限公司成立于 2017

18、年，專注于高速有線通信芯片的研發、設計和銷售。以實現通信芯片產品的高可靠性、高穩定性為目標，以以太網物理層芯片作為市場切入點，不斷推出系列芯片產品，是中國大陸極少數擁有自主知識產權并實現大規模銷售的以太 網物理層芯片供應商。通信芯片可分為有線和無線通信兩類，有線通信又以以太網為主流技術。以太網物理層芯片是以太網網絡傳輸的物理接口收發器，工作于 OSI 網絡模型的最底層，承擔了將線纜上的模擬信號和設備上層數字信號相互轉換的職能，用以實現不同設備之間的連接，是以太網通信中不可或缺的組成部分。具體而言，以太網物理層芯片（PHY）連接數據鏈路層的設備（MAC）到物理媒介，其定義了數據傳送與接收所需要的

19、電與光信號、線路狀態、時鐘基準、數據編碼和電路等，通過接口與 MAC 進行數據交換，并為設備之間的數據通信提供傳輸媒體，處理信號的正確發送與接收。當設備向外部發送數據時：MAC 通過 MII/RGMII/SGMII 接口向以太網物理層芯片傳送數據，以太網物理層芯片在收到 MAC 傳輸過來的數據后，把并行數據轉化為串行流數據、按照物理層的編碼規則進行數據編碼，再變為模擬信號把數據傳輸出去；當從外部設備接收數據時：物理層芯片將模擬信號轉換為數字信號，并經過解碼得到數據，經過接口傳輸到 MAC。圖圖1 以太網物理層芯片以太網物理層芯片功能圖功能圖 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所

20、公司 2017 年成立之初名為裕太車通，同時首款測試芯片流片，并推出首款車載系統。2018 年，公司首款芯片研發成功，并達成首輪戰略合作。2019 年，公司多款芯片實現量產，并牽頭定制了通信行標。2020 年，公司車載芯片獲得 C&S 國際認證，公司多層級芯片產品序列初步行形成。2021 年，公司全年營收開始實現越級式增長，通過了相關車規級重要認證，實現了國內相關技術 0 到 1 的突破。2022 年，公司加大高速 投資價值研究報告裕太微 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 率通信芯片投入，2.5GPHY 產品公司預計將于 2022 年下半年實現銷售，同時 5G/10G產品已處于技術預

21、研階段。圖圖2 裕太微電子發展歷程裕太微電子發展歷程 資料來源：裕太微電子官網，海通證券研究所 我國以太網物理層芯片自給率極低，下游廠商使用的以太網物理層芯片高度依賴境外進口。根據公司招股說明書（注冊稿）援引中國汽車技術研究中心有限公司的數據，美國博通、美滿電子、德州儀器、高通和中國臺灣瑞昱五家國際巨頭占據全球超過 90%的市場份額，呈現高度集中的市場競爭格局。公司是境內為數不多可以大規模供應千兆高端以太網物理層芯片的企業，已開發了系列千兆物理層芯片，產品性能和技術指標上基本實現對博通、美滿電子和瑞昱同類產品的替代，成功打入國內眾多知名客戶供應鏈體系，并在 2021 年實現大規模銷售，打入被國

22、際巨頭長期壟斷的中國市場。1.2 股權結構：股權結構：實際控制人史清、歐陽宇飛及一致行動人實際控制人史清、歐陽宇飛及一致行動人合計持有發行前合計持有發行前49.34%股權股權 截至公司招股說明書（注冊稿）簽署日，公司無控股股東，實際控制人為歐陽宇飛和史清，史清、歐陽宇飛分別直接持有上市前股份總數的 16.55%、12.24%。歐陽宇飛及史清直接持股及通過瑞啟通合計控制公司 2538.54 萬股股份，占公司本次發行上市前股份總數的 42.31%。最近兩年，歐陽宇飛、史清、瑞啟通及唐曉峰系一致行動關系。公司實際控制人歐陽宇飛、史清及其一致行動人瑞啟通、唐曉峰合計控制公司 2960.58萬股股份表決

23、權，占公司本次發行上市前股份總數的 49.34%。史清先生，畢業于中國科學院，博士研究生學歷。2005 年 7 月至 2006 年 11 月，任職于上海伽利略導航有限公司，擔任研發經理；2006 年 12 月至 2007 年 6 月，任職于上海貝爾阿爾卡特股份有限公司，擔任研發科學家；2007 年 7 月至 2017 年 5 月，任職于高通企業管理（上海）有限公司，擔任研發總監。2017 年至今擔任公司董事長兼首席技術官。歐陽宇飛先生，畢業于南京大學，本科學歷。2001 年 7 月至 2003 年 11 月，任職于華邦（上海）集成電路有限公司，擔任資深芯片設計工程師；2003 年 12 月至

24、2005年 11 月，任職于福華先進微電子（上海）有限公司，擔任資深芯片設計部經理；2005年 12 月至 2007 年 5 月，任職于上海士蘭微電子科技有限公司，擔任芯片設計高級經理；2007 年 6 月至 2011 年 4 月，任職于創銳訊通訊技術（上海）有限公司，擔任資深項目群經理；2011 年 5 月至 2013 年 12 月，任職于高通企業管理（上海）有限公司，擔任以太網事業部高級經理；2013年12月后開始著手創辦上海禾漢信息科技有限公司，并于 2015 年 5 月至 2017 年 4 月，任職于上海禾漢信息科技有限公司，擔任首席執行官。2017 年至今擔任公司董事、總經理。唐曉峰

25、先生，1995 年 7 月至 1997 年 6 月，任職于上海汽車集團股份有限公司技 投資價值研究報告裕太微 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 術中心，擔任整車工程部工程師；1997 年 7 月至 2007 年 5 月，任職于泛亞汽車技術中心有限公司，擔任底盤及動力總成集成部總監；2007 年 6 月至 2011 年 7 月，任職于上海汽車集團股份有限公司，擔任乘用車分公司技術中心整車集成部總監；2011 年 8月至 2013 年 7 月，任職于泛亞汽車技術中心有限公司，擔任前期車輛開發部總監；2013年 8 月至 2015 年 2 月，任職于上海汽車集團股份有限公司，擔任商用車分公

26、司技術中心整車集成部總監；2015 年 3 月至 2016 年 12 月，任職于上海汽車創業投資公司，擔任副總經理；2017 年 1 月至 2019 年 6 月，任職于上海尚頎投資管理合伙企業（有限合伙），擔任合伙人；2019 年 7 月至 2021 年 10 月，任職于浙江中興精密工業集團有限公司，擔任副總裁；2019 年 7 月至今任職于上海享瑞汽車科技有限公司，擔任董事長；2021 年 11 月至今，任職于珠海觀睿私募基金管理有限公司，擔任合伙人；2019年 10 月至今，擔任公司董事。唐曉峰唐曉峰先生先生雖作為歐陽宇飛和史清的一致行動人，但除雖作為歐陽宇飛和史清的一致行動人，但除作為作

27、為公司公司董事及持有公司董事及持有公司 7.03%的股權外，唐曉峰未在的股權外，唐曉峰未在公司公司參與實際經營管理，也未在參與實際經營管理，也未在公司公司董事會、股東（大）會提出議案董事會、股東（大）會提出議案。圖圖3 裕太微電子股權結構圖裕太微電子股權結構圖（發行前）（發行前）資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 公司設立了瑞啟通作為員工股權激勵直接持股平臺，考慮有限合伙企業法定合伙人數限制，公司設立了嘉林禾、承暉嘉和晟禾嘉三個間接持股平臺，通過持有瑞啟通的合伙企業份額間接持有公司股份。瑞啟通持有公司 810.91 萬股股份，占公司總股本的13.52%。截至公司招股說明書（注冊

28、稿）簽署日，瑞啟通的合伙人均為公司員工或公司員工組成的合伙企業。圖圖4 裕太微電子持股平臺結構裕太微電子持股平臺結構 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 除公司實際控制人歐陽宇飛、史清及持股平臺瑞啟通，持有公司 5%以上（含）股份或表決權的股東為哈勃科技（持股 9.29%）、李海華（持股 8.28%）及唐曉峰（持股歐陽宇飛 史清 嘉林禾 承暉嘉 晟禾嘉 公司員工 瑞啟通 裕太微電子股份有限公司 公司員工 公司員工 公司員工 11.39%4.33%1.01%3.17%68.72%13.52%GP,11.39%投資價值研究報告裕太微 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7

29、.03%）。公司共有 4 家子公司，2 家分公司，無參股公司，分別于蘇州高新區及上海張江科學城兩地設有研發中心。公司境內控股子公司包括昂磬微、上海裕太、成都裕太；新加坡裕太為公司境外子公司，負責通訊芯片技術的海外研發及海外市場拓展業務。1.3 產品線快速迭代產品線快速迭代，應用市場廣泛，應用市場廣泛 裕太微電子以以太網物理層芯片作為市場切入點，不斷推出系列芯片產品，是中國是中國大陸極少數擁有自主知識產權并實現大規模銷售的大陸極少數擁有自主知識產權并實現大規模銷售的以太網物理層芯片供應商。以太網物理層芯片供應商?；谙冗M的 AFE 技術和 DSP 技術，公司研發的以太網物理層芯片內集成了線對交叉

30、檢測和自動校正、極性校正、自適應均衡、串擾消除、回聲消除、時鐘恢復和錯誤校正等功能，具有優秀的傳輸性能、豐富的網絡診斷功能，能夠滿足商業、工業、車載寬溫需求和 ESD防護。除以太網物理層芯片外，公司將產品線逐步拓展至交換鏈路等上層芯片領域，已形成 9 項應用于網絡層產品的核心技術，即將推出交換芯片和網卡芯片兩個新產品線。圖圖5 裕太微電子產品矩陣裕太微電子產品矩陣 資料來源：裕太微電子官網，海通證券研究所 在物理層芯片領域在物理層芯片領域，公司已自主研發出一系列可供銷售的以太網物理層芯片產品型號，目前已有商規級、工規級、車規級等不同性能等級，以及百兆、千兆等不同傳輸速率和不同端口數量的產品組合

31、，可滿足不同客戶在不同應用場景下的多樣化需求，其應用涵蓋信息通訊、汽車電子、消費電子、監控設備、工業控制信息通訊、汽車電子、消費電子、監控設備、工業控制等眾多市場領域。投資價值研究報告裕太微 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖6 裕太微電子產品應用領域裕太微電子產品應用領域 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 未來，公司將繼續推出更高速率的物理層芯片產品，其中 2.5G 物理層產品已量產流片、車載千兆以太網物理層芯片已工程流片。圖圖7 裕太微以太網芯片裕太微以太網芯片推出情況推出情況 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 其中其中，車載以太網芯片是

32、公司重點研發方向之一車載以太網芯片是公司重點研發方向之一。不同于傳統以太網一般采用 4 對線，車載以太網只有 1 對線，導致同樣傳輸速率下車載以太網物理層芯片的難度增加數倍。公司自主研發的車載百兆以太網物理層芯片已通過 AEC-Q100Grade1 車規認證，并通過德國 C&S 實驗室的互聯互通兼容性測試，陸續進入德賽西威等國內知名汽車配套設施供應商進行測試并已實現銷售。公司自主研發的車載千兆以太網物理層芯片已工程流片。表表 1 公司車載以太網產品情況公司車載以太網產品情況 產品名稱產品名稱 產品型號產品型號 產品應用產品應用 產品狀態產品狀態 單口車載百兆以太網物理層芯片單口車載百兆以太網物

33、理層芯片 YT8010A 360 環視、激光雷達、ADAS、智能儀表 已量產已量產 單口車載百兆以太網物理層芯片單口車載百兆以太網物理層芯片 YT8010AS TBOX、智能座艙 研發中研發中 單口車載千兆以太網物理層芯片單口車載千兆以太網物理層芯片 YT8011A 360 環視、激光雷達、ADAS、智能儀表 研發中研發中 資料來源：裕太微電子官網，海通證券研究所 投資價值研究報告裕太微 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 除以太網物理層芯片外，公司將產品線逐步拓展至交換鏈路等上層芯片領域公司將產品線逐步拓展至交換鏈路等上層芯片領域，已形成 9 項應用于網絡層產品的核心技術。公司自主

34、研發的以太網交換芯片和網卡芯片兩個新產品已量產流片，未來公司還將持續豐富產品生態，為境內外客戶提供更高綜合價值的全系列有線通信芯片產品。表表 2 公司交換公司交換/網卡情況網卡情況 產品類別產品類別 產品性能產品性能 產品狀態產品狀態 以太網交換芯片以太網交換芯片 集成集成 5 口千兆口千兆 PHY 研發中研發中 集成集成 8 口千兆口千兆 PHY 研發中研發中 以太網網卡芯片以太網網卡芯片 千兆千兆 PCIE 以太網控制器芯片以太網控制器芯片 研發中研發中 資料來源：裕太微電子官網，海通證券研究所 公司是中國境內極少數實現千兆高端以太網物理層芯片大規模銷售的企業，憑借強大的研發設計能力、可靠

35、的產品質量和優質的客戶服務，公司產品已成功進入普聯、盛科通信、新華三、?？低?、匯川技術、諾瓦星云、烽火通信、大華股份等國內眾多知名企業的供應鏈體系，打入被國際巨頭長期主導的市場。表表 3 裕太微電子產品情況裕太微電子產品情況 產品類別產品類別 支持傳輸支持傳輸速率速率 性能性能 端口數端口數 應用場景應用場景 部分終端客戶部分終端客戶 商規級商規級 10/100/1000Mbps 可適用于 0至 70，滿足商業場景應用要求；傳輸距離大于 130 米 單口/多口 適用于各消費與安防領域需要以太網通信的應用，如安防攝像頭、電視機、機頂盒、WIFI 路由器等 普聯、諾瓦星云、?？低?、大華股份 工

36、規級工規級 10/100/1000Mbps 可適用于-40至 85，滿足工業嚴苛溫度環境應用要求；傳輸距離大于130 米 單口/多口 適用于電信、數通、工業領域需要以太網通信的應用，如交換機、工業互聯網、工業控制、電力系統、數據中心等 盛科通信、匯川技術 車規級車規級 100Mbps 采用100Base-T1IEEE802.3bw 標準；符合 AEC-Q100車規級 Grade1 標準；可適用于-40至 125；傳輸距離大于 300 米；兼容高效能以太網、低功耗運行模式，可在輕質、低成本、單對線纜設備中實現高速雙向數據傳輸 單口 適用于車載以太網應用，如輔助駕駛、液晶儀表盤、激光雷達、高分辨攝

37、像頭等 德賽西威 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 2.營收營收迎來高增，研發迎來高增，研發持持續投續投入入 2.1 營收快速增長營收快速增長，虧損率及費用率均有所收窄，虧損率及費用率均有所收窄 歐陽宇飛和史清先生創立公司時即確定了專注于有線通信芯片領域的公司發展戰略，并立足國內建立起卓越的本地化研發和支持隊伍，致力于高端以太網芯片的研發，籍以實現國內以太網芯片領域的進一步突破，因此公司以以太網物理層芯片作為市場切入點，不斷豐富產品布局，開發了一系列適用于各種環境、各類應用場景的以太網物理層芯片產品。在工規&商規產品方面，2019 年，公司向市場推出多款經典的以太網物理層芯片

38、產品，包括應用于消費及工業領域通信的百兆速率產品、千兆速率產品，其中千兆速率產品下完成了支持電接口和支持光和電接口的代際升級；2020 年，公司推出四端口、八端口產品，完善了不同端口產品陣列布局；2021 年，公司繼續在功耗上不斷優化，推出第三代單口千兆產品，并繼續研發迭代速率，第一代 2.5G 以太網物理層芯片對外送樣測試；2022 年，在以太網物理層芯片基礎上，公司將產品線逐步拓展至交換鏈路等 投資價值研究報告裕太微 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 上層芯片領域，自主研發了交換芯片和網卡芯片兩個新產品線，兩個產品均已于 2022 年上半年量產流片。在車載產品方面，2019 年

39、，公司瞄準境內車載以太網芯片的市場空白，率先推出應用于汽車內通信的以太網物理層芯片產品“車載百兆以太網物理層芯片”，且于 2020年成功通過 AEC-Q100 Grade 1 車規認證和德國 C&S 實驗室的互聯互通兼容性測試；2022 年，自主研發的車載千兆以太網物理層芯片已工程流片并已向德賽西威及主流汽車品牌送樣，已通過廣汽、德賽西威等知名廠商的功能及性能測試。圖圖8 裕太微裕太微主要產品演變情況主要產品演變情況 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 2020 年，公司覆蓋不同端口數、不同速率、多領域、多層級的以太網物理層芯片年，公司覆蓋不同端口數、不同速率、多領域、多層級的

40、以太網物理層芯片產品序列初步形成，產品序列初步形成，營業營業收入開始放量收入開始放量。公司 2019-2021 年營收分別為 0.01、0.13、2.54 億元，營收復合增長率高達 1284.15%，2022 前三季度營收達到 2.99 億元（同比+111.14%）。由于公司所處的以太網通信芯片領域是典型的高研發投入領域，前期需要大額的研發投入實現產品的商業化，公司 2017 年成立，成立時間尚短，需要大額研發投入保證技術的積累和產品的開發，因此仍處于虧損狀態。公司在 2022 年前三季度實現盈利，但由于公司部分產品在 2022 年上半年的量產流片因疫情原因推遲回片，該等產品預計在 2022

41、年下半年回片后將發生較大流片費用，且公司為加速豐富產品結構，擴大研發人員規模，公司研發費用預計大幅上漲，因此公司預計 2022 年全年仍將小幅虧損。2022 前三季度歸母凈利潤 761.78 萬元，扣非后歸母凈利潤為-178.85 萬元。圖圖9 裕太微裕太微電子電子 2019-2022Q1-Q3 營收情況營收情況 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），Wind，海通證券研究所 圖圖10 裕太微電子裕太微電子 2019-2022Q1-Q3 歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），Wind，海通證券研究所 營收結構上，公司以芯片銷售收入為主，2021 年營收占比達 96.0

42、5%。芯片業務增長迅速主要系公司核心技術日趨成熟，逐步形成不同傳輸速率及不同端口數量的以太網2019 百兆低功耗 百兆距離增強型 千兆 第二代千兆 四端口千兆光電復用 八端口千兆 2020 第三代單口千兆 第一代 2.5G 對外送樣 2021 交換芯片量產流片 網卡芯片量產流片 2022 2019 率先推出車載百兆 2020 百兆產品通過 AEC-Q100Grade1 車規認證、德國 C&S 實驗室的互聯互通兼容性測試 2022 車載千兆產品已工程流片 工規&商規產品 車載產品 投資價值研究報告裕太微 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 物理層芯片產品種類可供銷售，市場開拓取得明顯成

43、效，公司進入普聯、盛科通信、新華三、?？低?、匯川技術、諾瓦星云等國內眾多知名企業的供應鏈體系。主要產品為以太網物理層芯片。根據性能和下游應用，公司以太網物理層芯片可分為工規級、商規級及車規級三大類別，根據傳輸速率，產品可再細分為千兆和百兆兩類?；诜€定的產品性能和優質的服務迅速得到市場認可，工規級和商規級以太網物理層芯片產品實現大規模銷售。其中，工規級千兆芯片（占芯片產品營收的 53.21%，占總營收的 51.10%）2021 年實現營收 1.30 億元（同比+2357.16%），商規級千兆芯片（占芯片產品營收的22.29%，占總營收的 21.41%）2021 年實現營收 0.54 億元（同

44、比+4345.14%）。圖圖11 裕太微裕太微電子電子 2019-2022H1 主營業務營收結構主營業務營收結構 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1工規級芯片商規級芯片車規級芯片晶圓其他收入 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 圖圖12 裕太微裕太微電子電子 2019-2022H1 工規芯片產品拆分營收（億元工規芯片產品拆分營收（億元）資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 圖圖13 裕太微裕太微電子電子 2019-2022H1 商規芯片產品拆分營收（億元）商規芯片產品拆分營收（億元）資料來源：公司

45、招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 圖圖14 裕太微裕太微電子電子 2019-2022H1 百兆車規芯片產品營收（萬元）百兆車規芯片產品營收（萬元）資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 公司 2019-2022H1 芯片產品毛利率分別為 26.73%、23.22%、31.62%和 44.26%，受各年產品結構的影響呈現小幅波動。其中，工規級以太網芯片的毛利率 2019-2022H1分別為 69.94%、41.29%、36.12%和 45.05%，隨著銷售規模的上升逐步趨于穩定。2021年，工規級芯片毛利率呈現一定幅度的下降，主要系 2021 年單位成本和價格更高的多口產品銷售比

46、例上升，因此工規千兆產品平均價格、成本上升，但公司為開拓市場降低了產品的售價，導致工規級千兆產品毛利率有所降低。公司商規級以太網芯片毛利率2019-2022H1 分別為 53.61%、-3.42%、23.72%和 39.66%。毛利率波動較大，主要受公司各年產品結構的變動影響。2020 年，公司銷售的百兆產品主要為用于安防領域的以太網芯片，該系列芯片成本及售價低于距離增強型芯片，且產品處于市場推廣早期，公司使用優惠價格導入市場，導致 2020 年平均成本下降的同時毛利率為負。2020-2022H1 公司車規級芯片毛利率分別為 39.72%、45.48%和 45.98%。公司車規級以太網芯片較為

47、優異的性能為產品帶來較高的毛利率。投資價值研究報告裕太微 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖15 裕太微裕太微電子電子 2019-2022H1 各產品毛利率各產品毛利率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖16 裕太微裕太微電子電子 2019-2022H1 工規級芯片毛利率工規級芯片毛利率 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 圖圖17 裕太微裕太微電子電子 2019-2022H1 商規級芯片毛利率商規級芯片毛利率 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 公司 2019-2022H1 年期間費用分別為 0.31、0.47、0.95 和 0.78 億

48、元，期間費用率分別為 2311.44%、362.78%、37.56%和 40.93%，扣除股份支付費用后期間費用率為 2258.00%、350.41%、36.18%和 37.72%，期間費用率隨著營收規模的增長呈現下降趨勢。其中，管理費用率、研發費用率下降趨勢較為明顯，管理費用率扣除股份支付后分別為 656.74%、84.35%、8.09%和 7.91%；銷售費用率扣除股份支付后分別為168.53%、27.49%、2.48%和 3.70%；研發費用率隨著研發成果的不斷產業化逐步下降，扣除股份支付后的研發費用率分別為 1436.26%、238.98%、25.09%和 26.45%。圖圖18 裕太

49、微裕太微電子電子 2019-2022H1 期間費用率情況期間費用率情況 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 圖圖19 裕太微裕太微電子電子 2019-2022H1 各項費用各項費用率率情況情況 注：銷售費用率、管理費用率、研發費用率均已扣除股份支付數 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 投資價值研究報告裕太微 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2 進入行業進入行業龍頭廠商供應鏈體系龍頭廠商供應鏈體系，建立重要客戶資源建立重要客戶資源 公司目前主要采用“經銷為主，直銷為輔”的銷售模式，近年來經銷收入占比不斷提升，2019-2022H1 公司經銷收入

50、占主營業務收入比例分別為 22.69%、51.18%、76.95%和 78.63%。分地區來看，公司的客戶主要以境內企業為主，2019-2022H1 年境內營收占比分別為 100%、100%、97.60%和 93.45%。圖圖20 裕太微電子裕太微電子 2019-2022H1 銷售模式占比銷售模式占比 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 圖圖21 裕太微電子裕太微電子 2019-2022H1 分地區營收結構分地區營收結構 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司目前已成功進入普聯、諾瓦星云、盛科通信、新華三、?？低?、匯川技術、大華股份、烽火通信等知名客戶供應鏈體系，打入被國際

51、巨頭長期主導的市場。由于公司以經銷模式為主，2019-2022H1 前五大客戶包含多家經銷商，而穿透來看，公司多個客戶向公司采購的產品最終運用到同一企業，公司對該等客戶合計的收入占比分別為0.00%、36.99%、43.26%和 55.20%，公司與該客戶 2019 年即開始接觸，雙方已建立良好的合作關系。經過市場開拓和產品序列的持續完善，公司已進入諸多知名客戶供應鏈體系。2021 年，公司對其他客戶的銷售收入達 1.41 億元，占比達 56.74%；2022 年1-6 月，公司對其他客戶的銷售收入達 8169.68 萬元，同比增長 115.96%，增速明顯。因此，隨著公司與其他客戶業務合作深

52、度與廣度的持續提高，境內以太網市場潛力較大，公司對其他客戶的收入占比有望提高。表表 4 公司公司前五大客戶前五大客戶收入收入情況情況（萬元）（萬元）客戶名稱客戶名稱 銷售性質銷售性質 2019 2020 2021 2022H1 庫融科技 經銷 4017.01 覓幽電子 經銷 7439.83 2794.8 隆芯科技 經銷 2506.05 1436.1 亞銳電子 經銷 27.93 73.18 1871.68 永佳振華 經銷 1677.58 芯斐電子 經銷 153.9 上海紫矽 經銷 130.74 青志科技 經銷 1.78 上海諾行 直銷 1340.16 諾瓦星云 直銷 1325.56 1330.9

53、8 客戶 A 直銷 413.15 融匯微電子 直銷 59.47 104.26 中國信通院 直銷 41.59 上海梓一測控技術有限公司 直銷 0.42 合計收入合計收入 131.19 875.23 14820.7 10919.05 收主營業務收入比例收主營業務收入比例 98.92%67.58%59.56%59.88%資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 投資價值研究報告裕太微 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3 持續持續加大加大研發投入，研發投入，穩固自身護城河穩固自身護城河 公司致力于以太網芯片的設計以及相關技術的開發，高度重視研發投入和技術創新。公司持續進行大

54、額研發投入，研發費用由 2019 年的 1957.97 萬元增至 2021 年的6626.74 萬元。2022 年上半年，公司扣除股份支付費用后的研發費用率仍高達 26.45%，維持在較高水平。公司高度重視人才培養，加強研發隊伍建設，截至 2022H1，公司研發人員人數為102 人，占當年員工比例為 61.08%。2019-2021 年人均創收分別為 3.40 萬元/人、17.74萬元/人、191.04 萬元/人，持續快速提升。圖圖22 裕太微電子裕太微電子 2019-2022H1 研發費用情況研發費用情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖23 裕太微電子裕太微電子 2019-2022

55、H1 人均創收人均創收 資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 5 公司與可比公司研發費用率比較公司與可比公司研發費用率比較 公司名稱公司名稱 2019 年度年度/財年財年 2020 年度年度/財年財年 2021 年度年度/財年財年 2022 年年 1-6 月月/上上半半財年財年 瑞昱 25.58%24.50%26.49%26.96%博通 20.78%20.80%17.65%15.61%美滿電子 40.03%36.13%31.92%30.13%思瑞浦 21.36%18.06%14.78%15.73%盛科通信 49.79%37.94%38.82%-翱捷科技 149.96%69.09%47.12

56、%44.09%圣邦股份 14.81%16.11%15.27%14.50%平均值平均值 46.04%31.80%27.44%24.50%公司（扣除股份支付費用）1436.26%238.98%25.09%26.45%注：已扣除可比上市公司中披露數據包含股份支付的部分 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 我們認為公司堅持大額持續進行研發投入，增強品牌競爭力，為公司未來的持續發展打下了堅實的基礎。3.以太網以太網速率持續迭代速率持續迭代，國產化進程蓄勢待發國產化進程蓄勢待發 3.1 物理層芯片為以太網物理層芯片為以太網“基石”，強調技術全面性“基石”，強調技術全面性 以太網是 Ethe

57、rnet 的英譯名，是 IEEE 電氣電子工程師協會制訂的一種有線局域網通訊協議，應用于不同設備之間的通信傳輸。IEEE 組織的 IEEE 802.3 標準制定了以太網的技術標準，規定了包括物理層的連線、電子信號和介質訪問層協議的內容。以太網自 1973 年發明以來，已經歷 40 多年的發展歷程，因其同時具備技術成熟、高度標準化、帶寬高以及低成本等諸多優勢，已取代其他網絡成為當今世界應用最普遍的局域網技術，覆蓋家庭網絡以及用戶終端、企業以及園區網、運營商網絡、大型數據中心和服務提供商等領域，在全球范圍內形成了以太網生態系統，為萬物互聯提供了基礎。投資價值研究報告裕太微 18 請務必閱讀正文之后

58、的信息披露和法律聲明 圖圖24 以太網的五大類應用以太網的五大類應用 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 物理層芯片為以太網傳輸的“基石”。物理層芯片為以太網傳輸的“基石”。從硬件的角度看，根據 OSI 七層網絡模型，以太網接口電路主要由 MAC 控制器和物理層接口 PHY 兩大部分構成，對應 OSI 里第一層物理層（PHY）和第二層介質訪問層（MAC）。表表 6 OSI 七層網絡模型七層網絡模型 項目項目 名稱名稱 主要功能主要功能 其他上層 網絡層、傳輸層、會話層、表示層、應用層 網絡層、傳輸層：提供數據傳輸和交換功能；會話層、表示層和應用層：提供用戶與應用程序之間的信息和

59、數據處理功能。第二層 數據鏈路層（MAC）數據鏈路層則提供尋址機構、數據幀的構建、數據差錯檢查、傳送控制、向網絡層提供標準的數據接口等功能。數據鏈路層的芯片稱之為 MAC 控制器。第一層 物理層（PHY）物理層定義了數據傳送與接收所需要的電與光信號、線路狀態、時鐘基準、數據編碼和電路等，并向數據鏈路層設備提供標準接口。物理層的芯片稱之為 PHY。資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 作為作為數?；旌闲酒y度較高，且數?；旌闲酒y度較高，且需保證技術全面性需保證技術全面性。以太網物理層芯片是一個復雜的數?；旌闲酒到y，芯片中包含高性能 SerDes、高性能 ADC/DAC、高精度

60、PLL 等AFE 設計，同時也包括濾波算法和信號恢復等 DSP 設計，芯片研發需要深厚的數字、模擬、算法全方位的技術經驗以及完整產品設計團隊互相高效配合。其中，模擬電路主要負責模擬信號與數字信號之間的轉換，數字電路負責數字信號的處理，實現降噪、干擾抵消、均衡、時鐘恢復等功能。投資價值研究報告裕太微 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 7 以太網物理層芯片主要模塊的以太網物理層芯片主要模塊的功能功能 主要模塊主要模塊 實現功能實現功能 公司技術水平公司技術水平 模擬模擬電路電路 雙工器模塊 將發送信號在接收端抵消，以實現在一根線上同時發送和接收的全雙工通信。DC400MHz的寬頻

61、帶范圍內的回聲抵消可達?0dB以上。數模轉換器 將離散的數字信號轉換為連續變量?模擬信號。公司高性能 DAC 設計技術已通過實驗室測試，可實現1.63.2GHz 的采樣率，轉換精度可達 1?bit。模數轉換器 將連續變量的模擬信號轉換為離散的數字信號。公司高性能 ADC 設計技術已通過實驗室測試，可實現400M 800MHz 的采樣率，轉換精度可達 12bit。相位選擇器 對時鐘的相位進行精確調整，選擇出最優的信號采樣點。公司千兆產品中采用 125ps 步進的相位選擇器；已通過下游客戶測試的 2.5G 產品可實現 1ps 步進的相位選擇精度。時鐘鎖相環 在芯片中生成可變、穩定?高質量的時鐘信號

62、,用于芯片內各個功能模塊時序邏輯的時脈。低抖動鎖相環技術可以產生 RMS 抖動 100fs 數量?的片內時?信號，滿足 ADC 和 DAC 12bit 轉換精度的需求；SerDes SERDES 是一種主流的時分多路復用、點對點的串行通信技術。即在發送端多路低速并行信號被轉換成高速串行信號，經過傳輸媒體（銅線或光纖），最后在接收端高速串行信號重新轉換成低速并行信號。1.25 5G Serdes 已在多款量產產品上得到應用；10G Serdes 已通過實驗室性能測試；可在 FR4 材料的電路板上傳輸距離長達 40 英寸，擁有強大的抗干擾能力，可通過多達 4 個連接器相連，并適配以太網、PCIE

63、等多種上層協議，滿足?同規格的通信要求；數字數字電路電路 均衡器 補償經過信道后帶來的信號畸變，恢復出原始的發送信號。高速數字均衡器和回聲抵消器技術采用精簡算法在28nm 工藝可用僅不到 2 平方毫米的面積，實現 5G 以太網在 100 米線纜的無差錯傳輸（符號率 400M），回聲抵消器階數多達 600 級?；芈?串擾消除器 全雙工通信時發送端對接收端存在回聲干擾，周圍的線纜存在串音?擾（crosstalk），通過自適應算法可以將這些干擾消除。物理編碼子層 協議中定義了物理層編碼，以增加數據流隨機性，糾正傳輸中出現的錯誤數據。在發送和?收時需要有相應的編碼和解碼模塊。-接口接口 MII/RGM

64、II/SGMII 物理層芯片與網絡上層芯片之間的接口。資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 3.2 速率持續向高速迭代速率持續向高速迭代，應用市場規模穩定增長應用市場規模穩定增長 不同傳輸介質適用不同應用，不同傳輸介質適用不同應用，終端設備、車載以太網主要依托銅雙絞線。終端設備、車載以太網主要依托銅雙絞線。以太網主要有兩種傳輸介質光纖、銅雙絞線，其中，光纖光纖具有傳導損耗低、傳輸距離遠等特性，被廣泛用于長距離有線數據傳輸，應用場景主要涵蓋電信運營商和數據中心等，但由于光纖質地脆、機械強度差、彎曲半徑大且光電轉換器材成本較高，終端數據傳輸較難取代銅線。銅雙絞線銅雙絞線機械強度好、耐

65、候性強、彎曲半徑小，同時無需光電轉換設備即可直接使用，因而成為數據傳輸“最后一百米”的最優解決方案。隨著 PoE 供電技術的成熟，銅雙絞線在傳輸數據的同時還能為終端設備提供一定功率的電能。根據二者的不根據二者的不同特點，適用于不同場景，一般以同特點，適用于不同場景，一般以 10G 作為分界，各自在不同的速率范圍和應用領域發作為分界，各自在不同的速率范圍和應用領域發展，展，銅雙絞線是智能樓宇、終端設備、企業園區應用、工業控制以及新興的車載以太網銅雙絞線是智能樓宇、終端設備、企業園區應用、工業控制以及新興的車載以太網的主要選擇。的主要選擇。圖圖25 以太網技術發展路線圖（標準制定）以太網技術發展路

66、線圖（標準制定）資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 投資價值研究報告裕太微 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 以太網以太網傳輸速率傳輸速率不斷向高速迭代不斷向高速迭代。以太網自 1973 年誕生后的前 30 年間接連發展出了 10M、100M、1000M、10GE、40GE、100GE6 種以太網速度標準，目前規模應用的主流技術是 802.3ab 標準的千兆以太網。近幾年為了適應應用的多樣化需求，同時，萬兆網絡端口需要配套 Cat6/6a 或以上線纜，在網絡布線上會存在諸多不便，以太網速率打破了以 10 倍為來提升的慣例，開始出現 2.5GE、5GE、25GE、50

67、GE、200GE、400GE 等 6 種新的以太網速率標準，其中基于 IEEE 802.3bz 標準的 2.5G/5G 以太網技術具備多方面優勢特點，是目前基于雙絞線的以太網技術重點發展方向之一。博通、美滿電子、瑞昱等國際巨頭均已推出了 2.5G 速率的產品，暫未有規模商業化的 5G 和 10G產品。表表 8 IEEE 標準制定情況標準制定情況 分類分類 銅雙絞線（銅雙絞線（1 對）對）銅雙絞線（銅雙絞線（4 對）對）光纖光纖 特點 耐磨、不易損壞、成本低、可供電 傳輸速度快、距離遠 主要應用 車載以太網等 智能樓宇、終端設備等企業應用、工業自動化 電信運營商和數據中心 10BASE-100B

68、ASE?-1000BASE-2.5GBASE-5GBASE-10GBASE-25GBASE-（僅有標準，無商業化產品）40GBASE-（僅有標準，無商業化產品）50GBASE-100GBASE-200GB?SE-400GBASE-資料來源：公司招股說明書（注冊稿）援引 Ethernet Alliance，海通證券研究所 公司產品主要為基于銅介質的以太網物理層芯片，廣泛應用于信息通訊、監控安防、工業控制、汽車電子等市場領域。近年來，隨著通信、計算、應用、存儲、監控等各類信息技術應用和網絡逐漸融合，數據量呈現快速增長，根據公司招股說明書（注冊稿）援引 IDC 發布的 DataAge2025 報告預

69、測，全球每年產生的數據將從 2018 年的 33ZB增長到 2025 年的 175ZB，相當于每天產生 491EB 的數據。而數據的大規模增長，在傳輸和交換方面帶動了更大的市場需求，以太網物理層芯片市場規模擁有持續上漲的動能。圖圖26 全球每年產生的數據量規模（全球每年產生的數據量規模（ZB）020406080100120140160180200 資料來源：公司招股說明書（注冊稿）援引 IDCData Age 2025，海通證券研究所 投資價值研究報告裕太微 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息通訊市場信息通訊市場 我國網絡設備我國網絡設備市市場規模增速領先全球場規模增速領先全球

70、。以太網物理層芯片作為路由器、交換機等網絡設備之間數據通信的基礎芯片，將受益二者市場規模增長。根據銳捷網絡公司招股說明書（注冊稿），在國家大力支持的背景下，近年來我國網絡設備市場規模整體呈增長趨勢，且增速高于全球市場。根據銳捷網絡援引 IDC 數據統計，預計 2026 年我國主要網絡設備市場規模將達 170.56 億美元，較 2020 年相比增長 65.34%，年均復合增長率為8.74%。圖圖27 中國網絡設備市場規模（億美元）中國網絡設備市場規模（億美元）資料來源：銳捷網絡招股說明書援引 IDC，海通證券研究所 路由器市場將路由器市場將受升級換代、節點受升級換代、節點擴容擴容、各行業信息化改

71、造、各行業信息化改造三重三重驅動驅動，呈現穩定增長。呈現穩定增長。根據公司招股說明書（注冊稿）援引 IDC 數據，2017 年至 2020 年，我國路由器市場規模由31.9億美元增長至37.7億美元，預計到2024年市場規模將較2020年增長23.34%，達到 46.5 億美元。主要受益三重驅動因素：1）在 WiFi6 和 5G 等新一代網絡傳輸技術快速普及的背景下，路由器等通訊設備同步在升級換代；2）十四五規劃綱要提出擴容骨干網互聯節點和全面推進互聯網協議第六版（IPv6）商用部署，將拉動路由器大量投資；3）隨著互聯網、物聯網、云計算、大數據等信息技術的快速發展，政府、金融、教育、能源、電力

72、、交通、中小企業、醫院、運營商等各個行業進入了信息化建設及改造的階段，移動互聯網用戶呈線性增長趨勢，個人智能手機、平板均需使用以太網物理層芯片。圖圖28 中國路由器市場規模（億美中國路由器市場規模（億美元）元）資料來源：公司招股說明書（注冊稿）援引 IDC，海通證券研究所 投資價值研究報告裕太微 22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 企業級交換機企業級交換機受益園區網發展，公司主要面向受益園區網發展，公司主要面向 24 口及以下交換芯片口及以下交換芯片。公司以太網交換芯片產品主要面向中小企業級路由器及交換機等，為 24 口及以下產品，且區別于外購物理層 IP 加以集成的交換芯片方案，公

73、司以太網交換芯片則集成了以太網物理層與交換的功能，在適配性、兼容性、可靠性方面的表現更為優異，單位成本及功耗水平更低，個性化的軟件配置更貼近細分領域的用戶需求，整體解決方案更具競爭力。近年來，隨著企業業務發展，出現了基于園區網基礎設施的豐富增值業務需求，例如：網絡接入形式要求多樣化、支持 WLAN 無線接入、滿足移動辦公、大區域無線纜覆蓋等特殊要求；對于企業用戶訪問外網進行計費，計費策略需靈活設置；企業多出口鏈路場景下的負載均衡、靈活選路需求。同時，隨著智慧辦公、智慧校園等智慧生活的推廣，無線網絡大量覆蓋，企業網用以太網交換芯片和設備需求不斷增加。根據公司招股說明書（注冊稿）援引中國汽車技術研

74、究中心有限公司的數據，2020 年中國大陸商用企業網用以太網交換芯片總體市場規模為 25.1 億元，預計至 2025 年市場規模將達到 35.5 億元，復合增速為 7.2%。消消費電子費電子 以太網物理層芯片廣泛應用于機頂盒、監控設備、網絡打印機、LED 顯示屏、智能電視等一系列可提供以太網連接的商業產品。隨著全球范圍內科技技術的進步、智能電視的普及和高清傳送頻道的普遍使用，全球機頂盒出貨量逐年穩步上升。根據公司招股說明書（注冊稿）援引 GrandView Research 發布的數據，全球機頂盒新增出貨量從 2017年的 3.15 億臺增加至 2020 年的 3.31 億臺，保持穩定增長，預

75、計到 2022 年新增出貨量將達到 3.37 億臺。此外，視頻監控在城市治安、道路交通安全等領域廣泛應用。圍繞著視頻監控技術的改革創新，行業經歷了模擬監控、數字監控、網絡高清監控和智能監控四個發展階段，對采集的海量圖像、視頻等數據信息進行實時傳輸不斷提出更高的需求。根據公司招股說明書（注冊稿）援引 IHS Markit 預測，全球視頻監控設備市場將迎來強勁增長。圖圖29 全球機頂盒市場規模預測（億臺）全球機頂盒市場規模預測（億臺）資料來源：公司招股說明書（注冊稿）援引 Grand View Research，海通證券研究所 工業控制工業控制 近年來，智能制造、智能工廠等概念應用逐漸落地，工廠的

76、智能化管理、智能生產設備的自動化生產等，其底層基礎均離不開通信傳輸芯片。以太網芯片廣泛應用于可編程控制器、運動控制系統、儀器儀表、人機交互設備、各類傳感器、伺服系統等設備，為各類工業設備提供豐富、實時、可靠的通信連接。在國家政策大力扶持、產業結構優化升級、我國人口紅利逐步消失的三大因素影響下，我國工業自動化將持續提升，智能裝備制造未來發展前景廣闊。根據公司招股說明書（注冊稿）援引工控網2021 中國工業自動化市場白皮書數據顯示，2020 年我國工業自動化市場規模達 2057 億元，同比增長 9.9%，其中產品市場為 1466 億元，同比增長 10.9%，服務市場為 591 億元，同比增長 7.

77、5%。隨著需連接的工業設備逐漸增多，通信帶寬、實時性及可靠性方面的要求也越來越高，工業以太網芯片的市場需求將不斷擴大。投資價值研究報告裕太微 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.3 國產替代國產替代蓄勢待發蓄勢待發，市場空間廣闊市場空間廣闊 以太網物理層芯片以太網物理層芯片市場規模復合增速市場規模復合增速 25%。根據公司招股說明書（注冊稿）援引中國汽車技術研究中心有限公司的數據，2021 年全球以太網物理層芯片市場規模為 120億元，而到 2025 年，全球以太網物理層芯片市場規模有望突破 300 億元，2022 年-2025年全球以太網物理層芯片市場規模預計保持 25%以上的

78、年復合增長率。海外廠商高度壟斷，海外廠商高度壟斷，國產滲透國產滲透蓄勢待發蓄勢待發。在以太網物理層芯片方面，該市場呈現高度壟斷的競爭格局，瑞昱、博通和美滿電子占據中國大陸 70%的市場份額；而在以太網交換芯片方面，尤其是公司芯片產品主要面向的中小企業級路由器和交換機市場，同樣呈現高度壟斷和“一超多強”的競爭格局，其中瑞昱一家企業即占據了中國大陸市場 48%的份額，美滿電子和高通緊隨其后，市場份額分別為 27%和 16%，三者合計份額高達91%。我們認為，國產芯片滲透才剛剛開始，根據我們認為，國產芯片滲透才剛剛開始，根據 2021 年公司以太網物理層芯片收入年公司以太網物理層芯片收入為為 2.4

79、4 億元計算，占全球市場份額約億元計算，占全球市場份額約 2%，滲透率提升空間廣闊。，滲透率提升空間廣闊。同時，以太網芯片的核心技術和知識產權受制于境外不僅對中國本土的集成電路產業形成了較大的技術風險，也對中國的系統廠商形成了潛在的斷供風險，令境內市場對國產芯片的“自主、安全、可控”提出了迫切需求，為以太網芯片行業實現國產替代提供了良好的市場機遇。表表 9 2020 年全球和中國大陸以太網物理層芯片市場競爭格局年全球和中國大陸以太網物理層芯片市場競爭格局 全球市場全球市場 中國大陸市場中國大陸市場 企業名稱企業名稱 國家國家/地區地區 市場份額市場份額 企業名稱企業名稱 國家國家/地區地區 市

80、場份額市場份額 博通 美國 28.0%瑞昱 中國臺灣 28.6%美滿電子 美國 22.3%博通 美國 23.4%瑞昱 中國臺灣 19.0%美滿電子 美國 17.7%德州儀器 美國 13.5%德州儀器 美國 10.8%高通 美國 8.2%高通 美國 6.7%微芯 美國 5.8%微芯 美國 5.1%其他-3.2%其他-7.7%資料來源：公司招股說明書（注冊稿）援引中國汽車技術研究中心有限公司，海通證券研究所 4.以太網逐步進入車載主干網絡以太網逐步進入車載主干網絡，成長具備爆發力成長具備爆發力 4.1 汽車汽車“四化”帶來更高網絡要求，車載以太網應運而生“四化”帶來更高網絡要求，車載以太網應運而生

81、 目前各個國家和公司存在多種車載網絡標準，而常用的車載網絡有 CAN、LIN、FlexRay、MOST 和 LVDS 等，除 LVDS 外，其他都是專門為汽車行業設計的通信網絡。在過去 20 年的汽車車載網絡的競爭中，CAN 從 LIN、FlexRay、MOST、K-line、D2B等競爭者中脫穎而出，憑借實時、穩定、可靠、錯誤檢測等特性，統治了車載網絡大半江山。CAN 總線是一個性能穩健并久經車輛實踐應用的網絡，具備成本低與高可靠性特點，已成為各汽車制造商車載網絡設計應用的首選網絡；LIN 總線適合用于汽車車窗、天窗、座椅、車內照明等通信速度較低的應用場景；FlexRay 能夠實現最高級別的

82、可靠性，用于滿足汽車環境下獨特的網絡需求，支持重要的安全線控技術應用，如線控轉向、線控制動等；MOST 用于滿足車載信息娛樂應用的特殊需求，內置流媒體數據信道，高數據帶寬，支持多種光纖電纜布線方式；EMC 性能良好，主要應用于汽車音頻、視頻數據傳輸。近年來，伴隨著“智能駕駛中多傳感器融合，V2X 車路協同，OTA 升級，信息娛樂”等技術的驅動，汽車電子產品數量逐年增加，復雜性日益提高，越來越多的汽車需要配備高級駕駛輔助系統（ADAS）、車載信息娛樂系統（IVI），汽車需要配備更多的攝像頭、雷達等傳感器，單輛車 ECU 數量已逐漸從 20-30 個發展到 100 多個。因此感知系統會采集到大量的

83、數據，要將數據快速完整地傳輸到計算處理單元，并及時地做出響應，則要汽車總線具備更高的數據傳輸能力，要求汽車總線具備開發架構，可擴展、支持更多的系統和設備通信，同時要成本更低、抗干擾能力更強、通信更安全，最好可利用現有 投資價值研究報告裕太微 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 成熟的總線技術，因此，車載以太網應運而生。圖圖30 L4/L5 級別車輛車內通信架構級別車輛車內通信架構 資料來源：高工智能汽車微信公眾平臺，海通證券研究所 車載以太網技術是在我們消費領域的以太網技術上發展過來的，其協議架構對應OSI 參考模型，主要分為物理層、數據鏈路層、網絡層、傳輸層、應用層。車載以太網主要

84、涉及 OSI 的 1、2 層技術，和傳統以太網主要區別在于物理層不同。傳統以太網不能滿足汽車 OEM 廠商對于 EMI（電磁干擾）和 RF（輻射）的要求、不能保證 ms 級別（或更?。┑膫鬏斞舆t、無法保證每個數據流所需要的帶寬、無法保證多個設備同一時刻針對數據進行同步采樣（尤其是音視頻數據）等，車載以太網技術在其物理層進行了優化以適應汽車電子要求。圖圖31 車載以太網的車載以太網的 7 層層 OSI 模型模型 資料來源：智能汽車電子與軟件微信公眾平臺，海通證券研究所 物理層與數據鏈路層物理層與數據鏈路層 車載以太網的物理層采用博通公司 2011 年推出的 BroadR-Reach 技術，該技術

85、源于 100Base-TX 及 1000Base-T 技術的混合，其中 100Base-TX 是 100 兆比特每秒以太網的標準，在 1995 年由 IEEE802.3 釋放標準。BroadR-Reach 技術在 100Base-Tx 基礎上，實現了：1）更高的頻譜效率）更高的頻譜效率：采用高度優化的擾頻器，可以更好地分離信號；2）滿足汽車電磁輻射標準要求：滿足汽車電磁輻射標準要求：信號帶寬為 66.66MHz，只有 100Base-Tx 的一半，較低的信號帶寬可以改善回波損耗，減少串擾，并確保車載以太網可滿足汽車電磁輻射標準要求；3）MAC 層接口的標準化：層接口的標準化：提供標準以太網的

86、MAC 層接口，因而能夠使用與其它以太網類型相同的數據鏈路層邏輯功能及幀格式，能夠通過與其他以太網類型相同的方式運行高層協議和軟件。隨后，由博通（Broadcom）、恩智浦（NXP）以及寶馬（BMW）公司發起成立的開放產業聯盟OPEN 聯盟對 BroadR-Reach 技術標準化，并且 IEEE 投資價值研究報告裕太微 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 協會在此基礎上發布了車載以太網標準。目前主要的車載以太網目前主要的車載以太網標準有標準有 100BASE-T1（百兆）、（百兆）、1000BASE-T1（千兆）、（千兆）、10BASE-T1S（10 兆）、兆）、2.5G/5G/10

87、GbpsBASE-T1（2.5G/5G/10G）。）。表表 10 車載以太網物理層標準演進過程車載以太網物理層標準演進過程 Name Standard Year Published Speed（M/bit/sec）Pairs of Wires Maximum Distance（m）10Base-T 802.3i 1990 10 2 100 100Base-TX 802.3u 1995 100 2 100 1000Base-T 802.3ab 1999 1 4 100 10GBase-T 802.3an 2006 10 4 100 100Base-T1 802.3bw 2016 100 1 15

88、 1000Base-T1 802.3bp 2016 1000 1 15 10Base-T1S 802.3cg 2020 10 1 15 2.5GBase-T1 802.3ch 2020 2500 1 15 5GBase-T1 802.3ch 2020 5 1 15 10GBase-T1 802.3ch 2020 10000 1 15 資料來源：佐思汽車研究微信公眾平臺，海通證券研究所 車載以太網的數據鏈路層采用 IEEE802.3 的接口標準，無需做任何示范與修改就可以與普通以太網的數據鏈路層技術進行無縫接連，并可以支持高層的網絡通信協議（如TCP/IP)。TCP/IP 協議簇協議簇 車載以太

89、網的 TCP/IP 協議簇所包含的協議和普通以太網的 TCP/IP 協議基本相同，可以支持更上層的協議。TCP/IP 協議簇主要對應 OSI 參考模型的網絡層和傳輸層，是一類協議的統稱。網絡層主要包括 ARP（地址解析協議）、ICMP（因特網控制報文協議）、IPv4/v6（因特網協議類型 4/6）、IPv4Autoconfig（IPv4 本地地址動態配置）等，傳輸層主要包括 TCP（傳輸控制協議）、UDP（用戶數據報協議）。應用層協議應用層協議 車載以太網應用層協議對應 OSI 參考模型的 5-7 層，直接面向用戶。協議主要包括SOME/IP（基于 IP 協議的可伸縮面向服務中間件）、DHCP

90、（動態主機配置協議）、DOIP（汽車診斷服務協議）、HTTP（超文本傳輸協議）、ServiceDiscovery（服務發現）等。應用層協議可以為用戶提供多種服務，是用戶能夠具體應用的部分。如 DOIP 可以應用到車輛診斷和固件升級。AVB/TSN 也屬于車載以太網應用層協議，AVB 主要用于流媒體的數據傳輸，因流媒體數據的傳輸必須以正確的順序(必須按照順序表示出來)，同時以定時的方式(不能超時)，此外 AVB 具有靈活、開發標準、廣泛接收、運行在任何以太網 PHY 的優點。AVB 的范疇僅限于流媒體，而新興的技術支持 ADAS 和自動駕駛車輛需求遠大于流媒體的需求，因此為了適用汽車智能化的發展

91、趨勢，有了 TSN。時間敏感網絡（時間敏感網絡（TSN）主要在時間同步、流量調度以及互操作三個方面對以太網技術協議進行了優化升級，具有精準的流量調度能力，可以保證多種業務流量的共網高質量傳輸，兼具技術和成本優勢，其在車載應用領域標準目前為 802.1DG，而與 TSN 關系最密切的是車載以太網交換機芯片。投資價值研究報告裕太微 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖32 以太網以太網 AVB/TSN 協議協議 資料來源：汽車電子與軟件微信公眾平臺，海通證券研究所 4.2 車載以太網優勢凸顯車載以太網優勢凸顯，成為下一代車載網絡架構成為下一代車載網絡架構 車載以太網有望逐步取代傳統總

92、線技術，成為下一代車載網絡架構。車載以太網有望逐步取代傳統總線技術，成為下一代車載網絡架構。CAN 總線具有多主仲裁的特點，但是它在每個時間窗口里只能一個節點贏得控制權發送信息，其他節點都要變為接收節點，因此不適合對時間特別敏感的應用；而且，最高傳輸速率只有1Mbps（以 BOSCH 為代表的 CiA 陣營提出了速率為 10Mbps 的新標準 CANXL，但規范尚未最終確定）。隨著以新能源汽車為代表的當代汽車以電動化、網聯化、智能化、共享化為發展趨勢，繼續使用 CAN 總線連接不僅將造成汽車電子系統成本大增，更無法滿足高性能處理器實時高速雙向數據交互的需求。而而相比傳統總線技術，車載以太網優勢

93、凸顯。相比傳統總線技術，車載以太網優勢凸顯。1）高帶寬。）高帶寬。車載以太網使用單對非屏蔽電纜以及更小型緊湊的連接器，使用非屏蔽雙絞線時可支持 15m 的傳輸距離（對于屏蔽雙絞線可支持 40m），同時車載以太網可通過使用回聲抵消在單線對上實現雙向通信，滿足智能化時代對高帶寬的需求，車載以太網 10Mb/s-10Gb/s 標準已制定，兩個新項目正在研究更高的數據速率，達到 25+Gbp/s。2）成熟豐富的通信協議。）成熟豐富的通信協議。以太網技術發展悠久，例如 IP 地址尋址和 IP 防火墻等網絡技術都是現成可供使用的協議。車載應用只需針對不同層次的協議作少量適配即可應用。3）高延展性。）高延展

94、性?，F在我們的手機、電視和掃地機器人等都可以相互連接，其中一個重要條件就是它們都支持以太網通信。智能汽車作為重要的終端節點，也必定會更多地接入互聯網。車內控制器之間采用以太網通信的話，會讓其更容易融入互聯網。4）易平臺化。）易平臺化。以太網技術著重分層思想，例如底層使用百兆以太網還是千兆以太網，并不影響其上層的 TCP 協議，這就為平臺化提供了良好的土壤。高端車型和入門車型可以方便的在某一層替換，而不影響其他層的應用。投資價值研究報告裕太微 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 11 車載以太網車載以太網與其他總線的性能對比與其他總線的性能對比 分類分類 CAN LIN MOST

95、 FlexRay 車載以太網車載以太網 主要主要應用場景應用場景 發動機控制、驅動系統 及 ABS/ESP組成的網絡、車身系統、ADAS 系統等 在舒適電子系統上為現有的 CAN總線等網絡提供低成本的拓展 控制、音頻和 視 頻 數據的傳輸 與安全相關的相對簡單應用的網絡系統 車輛主干網絡、信息娛樂系統、ADAS 系統 拓撲結構拓撲結構 線型總線 線型總線 環型拓撲 星型拓撲 交?機式通信方式 成本成本 較低 低 高 較高 適中 數據傳輸速率數據傳輸速率 8Mbps 20kbit/s 22.5Mbit/s 10-2?Mbit/s 10M-10Gbit/s 優勢優勢 實時性強、傳輸距離較遠、抗電磁

96、干擾能力強、成本低 線間干擾??；節省線束；傳輸距離長；成本低 傳 輸 速 率高；同步性好；帶寬有保障 速率較高，10Mbps；實時性高，安全?有保障；雙冗余，容錯性高；適用于線控系統 速率高，支持 100M、1000M 甚至更高；端口帶寬獨享；成本相對較低；協議開放，應用成熟，接口成熟；網絡形式易于拓展 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 除此之外，車載以太網在普通以太網技除此之外，車載以太網在普通以太網技術上術上的升級使得的升級使得線束線束能夠能夠輕量化輕量化，成為又，成為又一一大亮點。大亮點。在進入汽車領域之前，以太網已經獲得了廣泛的應用，同時還具有技術成熟、高度標準化、帶

97、寬高以及低成本等優勢，而與普通以太網技術采用 4 對非屏蔽雙絞線傳輸數據不同，車載以太網是在單對非屏蔽雙絞線上可實現 100Mb/s 甚至 1Gb/s 的數據傳輸速率。車載以太網承載在單線對非屏蔽雙絞線的傳輸介質上，使用更小巧緊湊的連接器，將可減少高達 80的車內連接成本和高達 30的車內布線重量，更加符合車載場景。表表 12 車載以太網車載以太網對原有以太網技術的優化和改良對原有以太網技術的優化和改良 主要技術主要技術 功能與作用功能與作用 使用單對雙使用單對雙絞線、滿足汽車電磁輻絞線、滿足汽車電磁輻射標準等要求射標準等要求 車載以太網使用單對非屏蔽電纜以及更小型緊湊的連接器，使用非屏蔽雙絞

98、線時可支持 15m 的傳輸距離，這種優化處理使車載以太網可滿足車載車載以太網可滿足車載 EMC要求。要求?！耙粚祿€供電”“一對數據線供電”PoDL 普通的以太網供電 PoE 技術通常采用 4 對電纜提供 15.4W 的供電功率。為滿足汽車輕量化輕量化要求，車載以太網開發了 PoDL，可在 1 對線纜上同時支持供電與數據傳輸，為電子控制單元 ECU 的正常運行提供 12VDC 或者 5VDC供電電壓。電纜診斷電纜診斷 電纜診斷功能可以通過分析反射信號的幅度和延遲來檢測電纜的故障位置，實現車車載以太網連接的高度可靠性載以太網連接的高度可靠性。高能效以太網高能效以太網 當關閉引擎時，可采用高效能

99、以太網技術通過關閉不在用的網絡以降低耗電降低耗電量量。時間同步時間同步 車載以太網采用了 IEEE 802.1AS 的定時同步標準，該標準用一種更簡單快速地方法確定主時鐘，規定了廣義的時間協議。時間敏感網絡時間敏感網絡 車內的許多控制要求通信延遲要在微秒級。在普通以太網中只有當現有的包都處理完后才會處理新到的包，即使是在千兆的速率下也需要幾百微秒的延遲，滿足不了車內應用的需求。為了解決這一問題，IEEE 802.3 工作組開發了一種高優先級的快速包技術，使得快速包可插入到正在處理的包隊列中被優先處理以保證延遲在微秒級范圍內保證延遲在微秒級范圍內。資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究

100、所 4.3 PHY 芯片芯片為重要環節，向千兆速率升級為重要環節，向千兆速率升級 PHY 芯片作為獨立芯片，重要性凸顯。芯片作為獨立芯片，重要性凸顯。從硬件角度看，車載以太網在物理層主要構成為以下兩大部分：L1 層芯片-PHY（物理接口收發器），L2 層芯片-MAC（介質訪問控制），目前汽車大部分處理器已包含 MAC 控制，而以太網物理層芯片（PHY）為獨立的芯片，其用來提供以太網的接入通道，起到連接處理器與通信介質的作用，其重要性不斷凸顯。以 Aquantia 的汽車 ADAS 以太網架構為例，每一個傳感器（包括攝像頭、激光雷達、毫米波雷達、超聲波雷達等）側都需要部署一個 PHY 芯片以連接

101、到 ADAS 域的交 投資價值研究報告裕太微 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 換機上，每個交換機節點也需要配置若干個 PHY 芯片，以輸入從傳感器端傳輸過來的數據。圖圖33 CPU,MAC,PHY 連接示意圖連接示意圖 資料來源：人工智能與推薦算法微信公眾平臺，海通證券研究所 另外，車載以太網是一種點對點通訊，當多個節點的車載以太網互聯互通需要交換機，交換機作用如下：圖圖34 車載以太網交換機作用示意圖車載以太網交換機作用示意圖 資料來源：汽車電子與軟件微信公眾平臺，海通證券研究所 全球車載以太網物理層芯片供應商主要由境外企業主導，美滿電子、博通、瑞昱、全球車載以太網物理層芯片供

102、應商主要由境外企業主導，美滿電子、博通、瑞昱、德州儀器和恩智浦五家企業幾乎占據了車載以太網物理層芯片全部市場份額。德州儀器和恩智浦五家企業幾乎占據了車載以太網物理層芯片全部市場份額。在產品的進展上，瑞昱的 RTL9010 和美滿電子的 88Q2120 是車載市場上的主流千兆以太網物理層芯片產品，廣泛應用于汽車電子；恩智浦千兆產品 TJA1120 處于樣品階段。2020 年，全球、中國大陸車載以太網物理層芯片市場 CR5 達到 99.1%、99.4%，其中美滿電子市場份額位列第一，分別達到 38.5%、36.4%。MII CPU MAC PHY DMA Controller 投資價值研究報告裕太

103、微 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 13 2020 年全球和中國大陸車載以太網物理層芯片市場競爭格局年全球和中國大陸車載以太網物理層芯片市場競爭格局 全球市場全球市場 中國大陸市場中國大陸市場 企業名稱企業名稱 國家國家/地區地區 市場份額市場份額 企業名稱企業名稱 國家國家/地區地區 市場份額市場份額 美滿電子 美國 38.5%美滿電子 美國 36.4%博通 美國 1?.4%博通 美國 25.3%瑞昱 中國臺灣 17.3%瑞昱 中國臺灣 17.8%德州儀器 美國 15.5%德州儀器 美國 10.6%恩智浦 美國 9.4%恩智浦 美國 9.3%其他-0.9%其他-0.6%資

104、料來源：公司招股說明書（注冊稿）援引中國汽車技術研究中心有限公司，海通證券研究所 公司車載公司車載產品再上新高度產品再上新高度，千兆新品測試性能優良千兆新品測試性能優良。公司車載千兆產品公司自主研發的車載百兆以太網物理層芯片已實現銷售，車載千兆以太網物理層芯片 YT8011 系列也正式推出，兼容車載以太網百兆 100BASE-T1 和千兆 1000BASE-T1 標準的以太網收發器，支持 IEEE802.3bw 和 802.3bp 協議。目前已向德賽西威及主流汽車品牌送樣，已通過廣汽、德賽西威等知名廠商的功能及性能測試。從測試結果看，YT8011 系列性能優異，千兆高速傳送雙向數據流在 CAT

105、5E 低成本非屏蔽雙絞線上的傳輸距離達到 60米以上，可充分滿足雷達、環視、自動駕駛等高速數據傳輸的應用需求。4.4 車型應用逐步起量車型應用逐步起量，有望有望帶來廣闊空間帶來廣闊空間 以太網以太網技術技術走向總線系統，走向總線系統，越來越多量產越來越多量產車型車型應應用用，當前全球市場規模達到，當前全球市場規模達到 46.6億億元元。作為 OPEN 聯盟創立時的發起方，寶馬（BMW）公司對以太網的應用始終保持領先。2008 年，BMW 第次將 100Base-T 應用到車載診斷系統（OBD），2014 年，BMW-X5 成為首款采用 BroadR-Reach 以太網技術的量產車型。2021

106、年 8 月，2021 寶馬創新日，寶馬數字研發團隊圍繞全新 BMW iDrive 揭秘了創新 BMW iX 車型全新數字化體驗背后的先鋒技術，創新創新 BMW iX 應用全新電子電氣架構，并首次在車輛總線系統應用全新電子電氣架構，并首次在車輛總線系統中使用千兆以太網中使用千兆以太網，大大提高車內數據傳輸速度，大大提高車內數據傳輸速度。截止到 2021 年底，OPEN 聯盟的成員已增長到 340 個，也已有一汽集團、北汽、長城、泛亞、華晨、恒潤、航盛以及中國信通院等十幾家中國成員，諸多新能源車以及寶馬、捷豹以及大眾等諸多知名汽車廠商的多個車型均在部分系統上采用了車載以太網，例如：大眾的 MQB

107、EVO 數字智能架構目前已經在多款車型量產，全新的電氣架構首次搭載車載以太網技術；小鵬汽車 G9 在國內首次實現了以千兆以太網為主干的通信架構，同時支持多通訊協議；傳統品牌長城也在去年實現迭代升級，GEEP 電子電氣架構 3.0以軟件為主，域控制架構、以太網在去年實現規?；慨a。根據公司招股說明書（注冊稿）援引中國汽車技術研究中心有限公司的數據統計，2020 年全球車載以太網芯片市場規模為 46.6 億。圖圖35 車載以太網應用及端口發展趨勢車載以太網應用及端口發展趨勢 資料來源：公司招股說明書（注冊稿）援引 Ethernet Alliance，海通證券研究所 投資價值研究報告裕太微 30 請

108、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 百兆以太網網關前裝搭載百兆以太網網關前裝搭載率超率超 10%。根據高工智能汽車公眾號，2021 年中國市場（不含進出口）乘用車新車搭載百兆級以上網關上險量為 251.49 萬輛，前裝搭載率為12.33%。而在網關（含傳統 CAN、CAN FD、以太網等）供應商方面，大陸集團、博世、歐菲光（首次躋身前三）三家占據市場份額的 50%。根據中國信通院 CAICT 公眾號援引全球著名的咨詢公司弗若斯特沙利文公司（Frost&Sullivan）和 StrategyAnalysis 預測，到 2025 年，車載以太網的市場滲透率將增加至 80%。中國信通院 CAICT

109、 公眾號援引 Frost&Sullivan 預測，到 2020 年，對于低端車型每輛車上將有 640 個車載以太網節點，而豪華車型和混合/電動車型上將會有 5080 個車載以太網節點。而根據公司招股說明書（注冊稿）援引以太網聯盟預測，隨著汽車智能化應用需求推動的車聯網技術不斷發展，未來智能汽車單車以太網端口將超過 100個，為車載以太網芯片帶來巨大的市場空間。根據 IDC 預測的 2024 年全球自動駕駛車輛出貨量情況，2024 年 L1、L2、L3-L5 級別的自動駕駛車輛銷量分別為 3495 萬輛、1843萬輛和 86 萬輛，我們對車載以太網前裝滲透率、不同類別產品滲透率及單價進行預測，我

110、們判斷，2024 年整體車載以太網在自動駕駛車輛前裝滲透率將達到 74%，平均單車搭載數量為 24 個，其中 L3-L5 級別自動駕駛車輛的滲透率、單車搭載數量將顯著高于L1 級別。根據測算結果，我們預計 2024 年全球車載以太網物理層芯片市場規模將達到107 億元。表表 14 全球車載以太網全球車載以太網物理層芯片市場規模測算物理層芯片市場規模測算 L1 L2 L3-L5 汽車出貨量（萬輛）汽車出貨量（萬輛）3495.1 1843.3 86.3 車載車載以太網前裝滲透率以太網前裝滲透率 70%80%100%單車以太網端口數（個）單車以太網端口數（個）20 50 80 其中其中：百兆及以下速

111、率產品滲透率 100%80%60%千兆及以上速率產品滲透率 0%20%40%百兆及以下速率產品單價（元）6.39 6.39 6.39 千兆及以上速率產品單價（元）20 20 20 以太網物理層芯片規模以太網物理層芯片規模（億元）（億元）31 67 8 合計：合計：以太網物理層芯片規模以太網物理層芯片規模（億元）（億元）107 資料來源：IDC 咨詢公眾號，海通證券研究所測算 5.核心團隊實力突出核心團隊實力突出，性能步入全球領先水平性能步入全球領先水平 5.1 核心技術全面核心技術全面，性能全球領先性能全球領先 以太網物理層芯片是一個復雜的數?；旌闲酒到y，芯片研發需要深厚的數字、模擬、算法全

112、方位的技術經驗以及完整產品設計團隊互相高效配合，其技術并不追求單個模塊的極致性能，而是要在滿足總體目標性能的前提下，將指標合理分解到每個模塊，選擇每個模塊性能和功耗、面積之間最優的折衷，才能做出市場上具有競爭力的產品。經過技術與人才的不斷積累，公司已形成高性能 SerDes 技術、高性能 ADC/DAC 設計技術、低抖動鎖相環技術、高速數字均衡器和回聲抵消器技術等 10 項應用于以太網物理層芯片的核心技術，已形成具備自主知識產權、具備國內領先地位、符合本土化需求的核心技術能力。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已擁有專利 27 項，其中發明專利 16 項，擁有集成電路布圖設計 26 項

113、。投資價值研究報告裕太微 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 15 公司關鍵技術及指標公司關鍵技術及指標 核心技術名稱核心技術名稱 主要功能主要功能 主要應用和貢獻主要應用和貢獻 專利情況專利情況 高性能高性能 SERDES設計技術設計技術 SERDES是物理層芯片和MAC層芯片之間的通信接口，用于物理層芯片向上傳輸數據。實 現1.25Gbps、3.125Gbps、5.0Gbps、10Gbps 等不同數據率的SERDES 技術，適用于多種不同規格的傳輸信道和通信協議要求。非專利技術 高性能高性能ADC設計設計技術技術 ADC 的速度和精度直接決定了信號恢復和信號處理的質量，決定

114、了網線上信號的傳輸距離。已實現采樣率在 125M800MHz，轉換精度最高 12bit 的 ADC。已授權專利 1 項 低抖動鎖相環低抖動鎖相環 鎖相環為ADC和DAC提供采樣時鐘，減小采樣時鐘的抖動，避免因采樣孔徑誤差影響 ADC 和DAC 的轉換精度。已實現 RMS抖動 100fs數量級的鎖相環技術，滿足 ADC 和 DAC12bit轉換精度的需求。已授權專利1項，申請中專利 1 項 高速數字均衡器高速數字均衡器和回聲抵消器和回聲抵消器 補償接收信號的畸變，消除干擾和噪聲，無差錯的恢復出發送信號 實現了 5G 以太網 100 米線纜的無差錯傳輸（符號率 400M）。已授權專利 3 項 資料

115、來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 公司百兆、千兆產品技術指標已通過國內知名客戶認證并實現大規模出貨，在產品性能和技術指標上基本實現對博通、美滿電子和瑞昱同類產品的替代，并因產品可靠性和穩定性優勢，公司獲得匯川技術、大華股份等知名客戶授予的“合格供應商”、“優秀供應商”稱號。其中，公司千兆以太網物理層芯片的主要技術參數與國際主流競品基本一致，在傳輸性能上更具優勢；百兆以太網物理層芯片在 ESD 防護和傳輸性能上相比國際主流競品更為優異，但在功耗水平上處于劣勢。同時，在百兆、千兆產品規?；瘧玫幕A上，公司 2.5GPHY 芯片的工程樣片已向境內主要通信行業客戶送樣，中興通訊、普聯、

116、烽火通信已反饋初步測試結果良好，烽火通信已與公司就 2.5GPHY 芯片采購簽署合作備忘錄。表表 16 公司公司千兆千兆以太網物理層芯片與以太網物理層芯片與同行業同行業主要主要領先公司領先公司同類型產品的指標對比同類型產品的指標對比 項目項目 裕太微裕太微 YT8521S 美滿美滿電子電子 88e1512 微芯微芯 KSZ9031 景略半導體景略半導體 JL2xx1 與競品對比情與競品對比情況況 封裝形式 QFN 48 QFN 56 QFN 48 QFN 48/QFN40 優于或與競品優于或與競品相當相當 封裝尺寸 6x6 8x8 7x7 未公開 優于競品優于競品 MAC 接口 RGMII/S

117、GMII RGMII/SGMII RGMII RGMII/SGMII 轉電口/光口/SGMII 優于或與競品優于或與競品相當相當 MAC 接口 IO 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.5/1.8/2.5/3.3V 與競品相當 人體模型靜電防護能力（ESD HBM）6kV 未公開 未公開 未公開-人體模型靜電防護能力（網口）（ESD HBM MDI）8kV 未公開 未公開 未公開-充電器件模型靜電防護能力（ESD CDM）1500V 未公開 未公開 未公開-最大功耗 800mW 576mW 621mW 未公開 略差于競品 同步以太網 支持 支持 不

118、支持 未公開 優于或與競品優于或與競品相當相當 千兆連接距離（五類線）130 米 未公開 未公開 120 米 優于優于競品競品 百兆連接距離（五類線）400 米 無 無 未公開 優于競品優于競品 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 此外，在車載以太網物理層芯片細分領域，公司是境內首家通過 OPEN Alliance IOP認證的企業，自主研發的車載百兆以太網物理層芯片瞄準目前新興的車載以太網市場，已通過 AEC-Q100Grade1 車規認證，主要技術參數與國際主流競品基本一致，在可靠性指標上更具優勢。當前車載百兆以太網物理層芯片已開始小規模銷售，車載千兆以太網物理層芯片已工程

119、流片，根據目前工程樣片測試結果，公司車載千兆芯片產品 YT8011性能優異，在封裝形式、接口支持類型、接口支持電壓等技術參數上，公司產品與競品 投資價值研究報告裕太微 32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 不存在明顯差異；在 ESD 防護、最大功耗和傳輸性能上均優于競品。目前產品已向德賽西威及主流汽車品牌送樣，已通過廣汽、德賽西威等知名廠商的功能及性能測試。表表 17 公司公司車載百兆以車載百兆以太網物理層芯片與太網物理層芯片與同行業同行業主要主要領先公司領先公司同類型產品的指標對比同類型產品的指標對比 項目項目 裕太微裕太微 YT8010 恩智浦恩智浦 TJA1100 博通博通 BC

120、M89811 與競品對比情況與競品對比情況 AEC Q100 Grade 1 Grade 1 Grade 1 與競品相當 封裝形式 QFN 36 QFN 36 QFN36 與競品相當 封裝尺寸 6x6 mm 6x6 mm 6x6 mm 與競品相當 MAC 接口 MII/RMII/RGMII MII/RMII/RGMII MII/RMII/RGMII 與競品相當 MAC 接口 IO 2.5/3.3V 2.5/3.3V 2.5/3.3V 與競品相當 人體模型靜電防護能力（ESD HBM）6kV 2kV 6kV 優于或與競品相優于或與競品相當當 人體模型靜電防護能力（網口）（ESD HBM MDI）

121、8kV 6kV 未公開 優于競品優于競品 充電器件模型靜電防護能力（ESD CDM）1kV 500V 750V 優于競品優于競品 最大功耗 220mW 660mW 200mW 介于競品之間 車載百兆連接距離（五類線）300 米 未公開 未公開-資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 5.2 核心技術核心技術團隊團隊深耕重要領域深耕重要領域，研發研發實力突出實力突出 集成電路設計屬于典型的智力密集型行業，人才是集成電路設計企業的最關鍵要素。公司高度重視研發和管理人才的培養，積極引進國內外高端技術人才，目前已建立了成熟穩定的研發和管理團隊。截至 2022 年 6 月 30 日，公司有核

122、心技術人員 4 人，平均擁有十年以上的工作經驗，領導并組建了由多名通信芯片行業資深人員組成的技術專家團隊，構成公司研發的中堅力量。公司的首席技術官史清、核心技術人員張棪棪、劉亞歡、車文毅均取得了國內外一流大學的博士或碩士學位，并曾供職于知名芯片設計公司，具備扎實的研發功底、前瞻的戰略眼光和敏銳的市場嗅覺。除研發團隊以外，公司的市場、運營、銷售等部門的核心團隊均擁有集成電路行業相關的學歷背景和國內外知名半導體公司多年的工作經歷，積累了豐富的產業經驗和專業的管理能力。表表 18 公司核心技術人員情況公司核心技術人員情況 姓名姓名 現任職務現任職務 簡歷簡歷 史清 董事長、首席技術官 畢業于中國科學

123、院，博士研究生學歷。2005 年 7 月至 2006 年 11 月，任職于上海伽利略導航有限公司，擔任研發經理；2006 年 12 月至 2007年 6 月，任職于上海貝爾阿爾卡特股份有限公司，擔任研發科學家；2007年 7 月至 2017 年 5 月，任職于高通高通企業管理（上海）有限公司，擔任研發總監。2017 年至今擔任公司董事長兼首席技術官。張棪棪 數字設計總監 畢業于南京航空航天大學，碩士研究生學歷。2006 年 4 月至 2006 年11 月，任職于鈺碩電子科技，擔任工程師；2006 年 11 月至 2012 年 1月，任職于創銳訊通信技術（上海）有限公司，擔任資深工程師；2012

124、年 1 月至 2018 年 1 月，任職于高通高通企業管理（上海）有限公司，擔任高級資深工程師。2018 年 1 月至今任職于公司，現任數字設計總監。劉亞歡 算法設計總監 畢業于中國科學院，博士研究生學歷。2010 年 2 月至 2011 年 11 月，任職于中國科學院上海微小衛星工程中心，擔任工程師；2011 年 12 月至 2017 年 6 月，任職于創銳訊通信技術（上海）有限公司，擔任資深數字設計工程師。2017 年 6 月至今任職于公司，現任算法設計總監。車文毅 模擬電路設計總監 畢業于復旦大學，博士研究生學歷。2010 年 7 月至 2017 年 5 月，任職于上海坤銳電子科技有限公

125、司，擔任芯片研發技術總監。2017 年 6 月至今任職于公司，現任模擬電路設計總監。資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 公司近年來不斷擴大員工人數以滿足公司業務需求，截至 2022 年 6 月 30 日，公司員工總數從2019年39人增長至167人，其中研發人員102名，占員工總人數的61.08%。其中 90.42%的員工本科以上學歷。2021 年，國內行業可比公司平均研發人員人均薪酬為 49.13 萬元，公司實現 50.73 萬元，領先行業平均水平。同時，公司通過設立員工持股平臺瑞啟通給予員工股權激勵，截至公司招股說明書（注冊稿）披露日，公司所有激勵股權均已發放完畢。公司 2

126、019-2021 年股份支付費用為 70.87 萬元、160.18 萬元、349.96 萬元，2022-2024 年預計股份支付的攤銷金額分別為 1357.49 萬元、1480.82 萬元和 1480.82 萬元。投資價值研究報告裕太微 33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖36 公司員工人數情況公司員工人數情況（人）（人）資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 圖圖37 國內行業可比公司國內行業可比公司 2021 年年研發人員人均薪酬情況研發人員人均薪酬情況（萬元）（萬元）資料來源：Wind、盛科通信招股說明書（注冊稿）、公司招股說明書（申報稿），海通證券研究所 5.

127、3 公司處快速發展階段，毛利率、費用率均有改善空間公司處快速發展階段，毛利率、費用率均有改善空間 公司以以太網物理層芯片作為市場切入點，不斷推出系列芯片產品，是中國大陸極少數擁有自主知識產權并實現大規模銷售的以太網物理層芯片供應商。表表 19 全球行業可比部分公司簡介全球行業可比部分公司簡介 公司名稱公司名稱 公司簡介公司簡介 博通博通 全球領先的有線和無線通信半導體公司，為計算和網絡設備、數字娛樂和寬帶接入產品以及移動設備的制造商提供業界最廣泛的、一流的片上系統和軟件解決方案。美滿電子美滿電子 提供全套寬帶通信和存儲解決方案的全球集成電路設計廠商，主要從事混合信號和數字信號處理集成電路設計、

128、開發和銷售，產品線涵蓋嵌入式處理器、無線通信芯片、車載電子、以太網控制器、存儲器、轉換器、服務器處理器等眾多種類。瑞昱瑞昱 國際知名的 IC 設計公司，專注于多種領域的應用集成電路，產品線橫跨通訊網絡、電腦周邊、多媒體等技術。德州儀器德州儀器 全球領先的半導體設計與制造公司，主要從事模擬集成電路、嵌入式處理器、DLP技術和教育技術方面的設計、制造、測試和銷售。高通高通 通旗下聯網和連接技術子公司 Atheros（創銳訊）是全球通信芯片制造商的領導者，產品種類涵蓋網絡、移動設備、汽車及物聯網領域。微芯微芯 全球知名的半導體嵌入式控制供應商，為航空航天、汽車、工業、以太網、物聯網等領域的客戶提供解

129、決方案。景略半導體景略半導體 景略半導體自 2018 年戰略重組后專注研發以太網通信芯片，開發了高速物理層接口 PHY 技術，可以滿足新一代車載以太網、工業互聯網、企業和數據中心對數據帶寬和鏈接節點數的高速成長需求。盛科通信盛科通信 國內領先的以太網交換芯片設計企業，已形成豐富的以太網交換芯片產品序列，產品覆蓋從接入層到核心層的以太網交換產品。思瑞浦思瑞浦 公司的產品以信號鏈模擬芯片為主，并逐漸向電源管理模擬芯片拓展，其應用范圍涵蓋信息通訊、工業控制、監控安全、醫療健康、儀器儀表和家用電器等眾多領域。翱捷科技翱捷科技 提供無線通信、超大規模芯片的平臺型芯片的企業，是國內極少數同時擁有全制式蜂窩

130、基帶芯片及多協議非蜂窩物聯網芯片研發設計實力，且具備提供超大規模高速 SoC 芯片定制及半導體IP 授權服務能力的平臺型芯片設計企業。圣邦股份圣邦股份 專注于高性能、高品質模擬集成電路芯片設計及銷售的高新技術企業。公司產品涵蓋信號鏈和電源管理兩大領域。資料來源：裕太微招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 全球來看，瑞昱、博通、美滿電子均為具有行業主導優勢的龍頭企業，在經營規模和市場認可度上存在明顯優勢，且經過長期的技術積累和產品迭代，具有豐富的產品種類及最前沿的技術，毛利率高于公司產品。思瑞浦、盛科通信、翱捷科技、圣邦股份均為 A 股或擬 A 股上市 Fabless 芯片設計公司，業務形態與公

131、司相似，但產品的市場及應用領域不同，因此毛利率存在一定差異。費用端，公司由于營業收入規模尚小、規模效益略低，銷售費用率、管理費用率高于行業平均水平，但較此前年份，二者在營收快速放量下已大幅下降，逐步趨近于行業平均水平；研發費用率上，公司尚處于產品研發階段，研發投入較大，仍高于行業平均水平。投資價值研究報告裕太微 34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 20 全球行業可比全球行業可比公司規模、毛利率及費用率對比公司規模、毛利率及費用率對比 2021 年營收（億元）2021 年營收YoY 毛利率（2022H1）銷售費用率(2022H1)管理費用率（2022H1）研發費用率（2022H1

132、）博通 1754.25 14.91%75.45%-15.61%美滿電子 284.46 50.30%51.86%-30.13%瑞昱 242.73 35.44%51.17%4.24%3.49%26.96%高通 2168.33 42.65%59.07%-18.12%德州儀器 1169.56 26.85%69.85%-7.96%微芯 433.00 25.42%67.08%-13.32%思瑞浦 13.16 133.93%58.32%1.90%4.20%15.73%翱捷科技 21.35 97.85%36.86%1.06%5.31%44.09%圣邦股份 22.25 86.76%59.78%4.45%2.26

133、%14.50%盛科通信 4.59 73.91%未披露 未披露 未披露 未披露 均值均值 611.37 58.80%57.45%2.91%3.82%20.71%裕太微裕太微 2.54 1861.93%44.26%3.70%7.91%26.45%注：博通、美滿電子、高通、德州儀器、微芯為美國上市公司，在美國會計準則中銷售費用、一般費用及管理費用合并披露無法區分，故在此無法進行對比分析 資料來源：裕太微招股說明書（注冊稿）、Wind，海通證券研究所 6.募集項目：橫募集項目：橫/縱拓展齊頭并進，重點布局車規市場縱拓展齊頭并進，重點布局車規市場 以物理層芯片為基石，縱向拓展網絡層等多產品線。以物理層芯

134、片為基石，縱向拓展網絡層等多產品線。公司成立時即確定了專注于有線通信芯片領域的公司發展戰略，在以太網物理層芯片基礎上，公司將產品線逐步拓展至交換鏈路等上層芯片領域，自主研發了交換芯片和網卡芯片兩個新產品線。未來，公司將以以太網物理層芯片為中心和基礎，構建物理層產品、網絡產品、網絡處理器 SOC產品等多輪驅動的產品體系，為國內外客戶提供更高綜合價值的全系列有線通信芯片產品。橫向橫向重點布局車載以太網通信芯片產品。重點布局車載以太網通信芯片產品。以新能源汽車為代表的當代汽車市場將是公司未來重點開拓的下游應用領域之一。國內新能源汽車在國家大力鼓勵的背景下正在飛速地發展，以新能源汽車為代表的當代汽車對

135、于電動化、網聯化、智能化、共享化的需求呈爆發式增長。車載以太網作為汽車通信的基礎扮演著重要角色，公司車載百兆以太網物理層芯片已通過車規認證并小規模量產、車載千兆以太網物理層芯片已工程流片，未來公司將大力推動車載以太網產品的銷售，抓住市場機遇的同時，助力國產新能源汽車自主可控。公司本次擬公開發行不超過2000萬股，占公司發行后總股本的比例不低于25.00%，所募集資金扣除發行費用后，將投資于以下項目：表表 21 募投項目情況（萬元）募投項目情況（萬元）序號序號 投資方向投資方向 總投資金額總投資金額 募集資金投入金額募集資金投入金額 1 車載以太網芯片開發與產業化項目 29209.19 2900

136、0.00 2 網通以太網芯片開發與產業化項目 39146.02 39000.00 3 研發中心建設項目 27059.74 27000.00 4 補充流動資金項目 35000.00 35000.00 合計合計 130414.95 130000.00 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），海通證券研究所 1)車載以太網芯片開發與產業化項目。本項目實施主體為裕太微，實施地點為上海市，預計投資人民幣 29209.19 萬元。其中，項目建設投資 1159.80 萬元，人員費用22558.39 萬元，試制費用 5491.00 萬元。本項目擬在公司百兆車規級以太網物理層芯片的研發基礎上，集中開發更高速率的車載

137、高速有線通信物理層芯片和車載交換芯片等系列化產品。本項目的實施將有利于公司提升研發實力和實驗檢測能力，推出更高質量、更高穩定性、更高速率的車載以太網物理層芯片產品，以及具備多速率千兆路由吞吐能力的高 投資價值研究報告裕太微 35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 端口數、超低延遲的車載交換芯片產品，以滿足智能汽車的龐大市場需求，進一步增強公司的市場競爭力。2)網通以太網芯片開發與產業化項目。本項目項目實施主體為裕太微，實施地點為上海市，本項目總投資 39146.02 萬元。其中，項目建設投資 1851.00 萬元，人員費用 29414.02 萬元，試制費用 7881.00 萬元。本項目擬

138、在公司千兆以太網物理層芯片的研發基礎上，集中開發更高速率的有線通信物理層芯片、交換和網絡卡芯片等系列化產品。本項目實施后，本項目的實施將研發能夠為各類設備提供豐富通信連接的更高速率的以太網芯片，順應市場的發展趨勢，全面提升公司產品性能，在滿足技術發展需求，進一步提升我國以太網芯片的自給率。3)研發中心建設項目。實施主體為上海裕太，實施地點為上海市，本項目總投資27059.74 萬元。其中，項目建設投資 7463.22 萬元，人員費用 15911.52 萬元，試制費用 3685.00 萬元。本次研發中心建設項目計劃購置先進的研發工具、測試設備，引入高端技術人才，持續進行新技術的研究開發。研發中心

139、的建設可以確保公司更為有效地開展下游新型產業和應用領域所需產品的關鍵技術研發，不斷增強技術儲備并提升技術實力，為公司長遠發展奠定堅實的基礎。4)補充流動資金項目。公司使用募集資金 35000 萬元用于補充流動資金，將有效增加公司的營運資金，提高公司的償債能力，降低公司流動性風險及營業風險，并對公司研發投入和人才隊伍建設給予有力的支持。7.盈利預測盈利預測 7.1 盈利預測盈利預測 公司專注于高速有線通信芯片的研發、設計和銷，以以太網物理層芯片作為市場切入點，不斷推出系列芯片產品，是中國大陸極少數擁有自主知識產權并實現大規模銷售的以太網物理層芯片供應商。我們預測公司 2022-2024 年實現營

140、收分別為 4.02 億元、6.61 億元、9.40 億元，同比增長 58%、65%和 42%，歸母凈利潤為-522 萬元、629 萬元、3435 萬元，同比-1028%、+221%和+446%。根據公司招股說明書（注冊稿）披露口徑，我們對主要業務進行如下假設：假設 1：公司 2022-2024 年工規級芯片收入預計為 2.48 億元、4.52 億元、6.51 億元，毛利率分別為 39%、41%、43%。收入方面，參考公司 2022H1 工規級芯片銷量為1655萬片，單價7.34元，收入為1.22億元，我們預計2022年芯片銷售單價維持2022H1水平，芯片銷量及整體收入為半年規模的 2 倍。2

141、023-2024 年，公司將繼續推出新產品，其中 2.5G PHY已量產回片且已有諸多下游客戶反饋測試結果良好，我們預計將于 2023年進入正式量產階段；新增的交換芯片公司已向境內主要通信行業客戶送樣，測試結果良好，且已有兩家客戶向公司反饋了較為明確的采購規模。因此，我們預計隨著速率提升，公司 2.5G PHY 新產品單價將高于公司目前千兆、百兆產品，同時高速率產品占收入比例將不斷提升從而推動平均單價水平提升，考慮通常價格增速隨著價格基數增大將減緩，我們預計 23 年、24 年單價同比增速將為 30%、20%，較 2022 年 45%的增速逐步降低；銷量方面，受益于上述兩個新產品放量，同時結合

142、公告發行人及保薦機構第二輪回復意見 中披露的公司預期交換芯片下游兩家客戶貢獻收入規模約為9500萬-1.8億元（均值為 1.38 億元），我們判斷 23 年銷量同比增速將提升至 40%，收入規模達到4.52 億元（同比增長（同比增長 82%，對應銷量同比，對應銷量同比+40%、單價同比、單價同比+30%），其中交換芯片產品貢獻收入預計為 1.38 億元，物理層芯片貢獻收入為 3.14 億元，同比 2022 年增長 27%。2024 年，由于新產品放量進度尚未明確，因此參考 2022 年工規級產品整體銷量同比增速（2022 年產品銷售主要依托成熟產品，2023 年同比增速含新產品落地帶來一次性影

143、響，因此不納入參考），因此預計 2024 年銷量增速為 20%。毛利率方面，參考 2022H1公司工規級芯片毛利率水平 45%，且考慮 2022 前三季度毛利率從 22H1 的 47%有所下降至 44.32%，我們認為，工規級芯片作為公司收入占比最大的業務，毛利率于 22Q3也將有所下滑，因此我們預計 2022 年整體毛利率水平將較 22H1 下滑至 39%，介于 投資價值研究報告裕太微 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2021、2022H1 之間。2023、2024 年，公司芯片逐步在傳輸速率、端口數、可靠性、穩定性、功耗水平等方面逐步進行更新迭代，在傳輸速率上，公司的以太網物

144、理層芯片歷經了由百兆產品向千兆產品演進的過程，并即將向 2.5G 產品演進；在端口數量上，公司在已有單口產品的基礎上，逐步開發出適用于交換機等下游應用場景的多口物理層芯片；在產品可靠性、功耗水平和工藝等方面，公司在已有初代產品的研發基礎上，開發更符合下游客戶需求、更加可靠穩定、功耗水平更低的新一代產品，工藝制程不斷縮小，產品在實現性能提升的同時實現了成本優化，因此我們判斷 2023、2024 年公司毛利率將繼續穩步提升，提升幅度參考 2022 年毛利率同比提升水平。表表 22 裕太微工規級芯片業務盈利預測裕太微工規級芯片業務盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 工規級芯片 收

145、入（百萬元）142.73 248.34 451.99 650.86 增長率（%）2072.99%74.00%82.00%44.00%毛利率（%）36.12%39.00%41.00%43.00%平均售價（元/件）5.08 7.36 9.57 11.48 價格變動（%）26.68%45.00%30.00%20%銷售數量（萬顆）2811.82 3374.18 4723.86 5668.63 銷量變動（%）1615.36%20.00%40.00%20%資料來源：裕太微招股說明書，海通證券研究所 假設 2：我們預計公司商規級芯片 2022-2024 年銷售收入為 1.16 億元、1.53 億元、1.94

146、 億元，毛利率為 40%、41%、42%。收入方面，參考公司 2022H1 商規級芯片單價為 2.62 元，我們判斷公司 2022 年全年商規級芯片單價水平與 2022H1 相當，為 2.60元；2023 年、2024 年，我們判斷千兆產品收入占比將進一步提升帶動平均單價上漲，但考慮根據公司規劃，將對其中的千兆 4 口、千兆 8 口產品進行小幅降價以進一步提高市場滲透率和占有率，而我們判斷上述兩類產品單價小幅降價對平均單價的負向影響將小于千兆產品收入占比提升對平均單價的正向影響，因此我們預計 2023、2024 年平均單價整體將繼續增長，只是增幅有所放緩，同比增速分別為 15%、10%。銷量上

147、，公司商規級芯片適用于各消費與安防領域需要以太網通信的應用，如安防攝像頭、電視機、機頂盒、WIFI 路由器等，2022 上半年，受到年初新冠疫情的影響，消費電子市場呈現較為疲軟的狀態，公司部分客戶如諾瓦星云、?？低?、普聯、大華股份等亦受市場行情的影響放緩了采購計劃；而根據公司判斷，2022 年下半年，隨著疫情逐漸平穩，消費電子市場需求逐漸恢復，公司獲得的訂單數量與實現銷售收入有望進一步增長，結合公司 2022 年 6 月末商規級產品在手訂單為 6114 萬元，高于 2022H1 的收入 5218 萬元，我們認為公司 2022H2 銷量、收入環比 2022H1 將有所提升，因此 2022 年全

148、年銷量、收入將略高于 2 倍的 2022H1 規模，分別實現 4460 萬片、1.16 億元。2023 年、2024年，我們判斷商規級芯片下游的需求將有所恢復，而安防作為商規芯片的重要下游之一，根據華商情報網官網，2020 年中國安防攝像頭出貨量約為 4.1 億顆，預計到 2025 年將突破 8 億顆，復合增速為 14%，因此我們判斷 2023、2024 年公司銷量增速基本貼合行業情況，預計實現 15%增速。毛利率方面，參考 2022H1 毛利率 39.66%，因此預計 2022年全年毛利率水平與 2022H1 相當，同時隨著千兆產品收入占比提升，公司 2023、2024年毛利率穩步提升。表表

149、 23 裕太微商規級芯片業務盈利預測裕太微商規級芯片業務盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 商規級芯片 收入（百萬元）88.28 115.86 153.23 193.83 增長率（%）1934.23%31.25%32.25%26.50%毛利率（%）23.72%40.00%41.00%42.00%平均售價（元/件）1.48 2.60 2.99 3.29 價格變動（%）76.63%75.00%15.00%10.00%銷售數量（萬顆）5947.11 4460.33 5129.38 5898.79 銷量變動（%）1051.69%-25.00%15.00%15.00%資料來源：裕太微

150、招股說明書，海通證券研究所 投資價值研究報告裕太微 37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 假設 3：我們預計公司車規級芯片 2022-2024 年銷售收入為 361 萬元、985 萬元和3518 萬元，毛利率均為 45%。收入方面，參考公司 2022H1 車規級芯片單價為 6.39元，銷量為 28.37 萬顆，我們判斷 2022 年全年單價水平與之相當，銷量為半年度水平的 2 倍。2023、2024 年，由于公司車規產品規模收入尚小，我們認為隨著產品陸續通過更多客戶認證，有望進入高速增長階段，且逐年增長速度預計會隨著訂單放量呈現較大跨度，因此，2023、2024 年該業務收入增長主要參

151、考公司于公告發行人及保薦機構第二輪回復意見中對車規級產品增速作出的預計預期增速分別為 172.55%、256.26%，與公司預期基本一致。毛利率方面，我們認為 2022 年車規級產品毛利率水平與 2022H1 水平相當，且如上文所述，公司車規芯片業務規模尚小，訂單放量或導致毛利率波動較大，為審慎考慮，我們預計 2023、2024 年公司毛利率水平維持平穩。表表 24 裕太微車規級裕太微車規級芯片業務盈利預測芯片業務盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 車規級芯片 收入（百萬元）0.98 3.61 9.85 35.18 增長率（%）89190.91%267.50%173.00%

152、257.00%毛利率（%）45.48%45.00%45.00%45.00%平均售價（元/件）6.03 6.33 6.65 6.98 價格變動（%）9.69%5.00%5.00%5.00%銷售數量（萬顆）16.28 56.98 148.15 503.70 銷量變動（%）81300.00%250.00%160.00%240.00%資料來源：裕太微招股說明書，海通證券研究所 7.2 敏感性分析敏感性分析 裕太微專注于高速有線通信芯片的研發、設計和銷售，其芯片產品主要包括工規級、商規級和車規級產品，2022H1 在主營業務收入中占比分別是 63.36%、27.20%、0.95%，我們分別對 2022

153、年工規級芯片、商規級芯片、車規級芯片的銷量、銷售單價做敏感性分析，結果如下：表表 25 公司公司 2022E 營業收入營業收入（百萬元百萬元）對）對工規級產品工規級產品 2022E 產品平均銷售單價增長率及銷量增長率產品平均銷售單價增長率及銷量增長率敏感性分敏感性分析析 工規級工規級產品平均銷售單價產品平均銷售單價增長率增長率 35%45%55%工規級產品工規級產品銷量增長率銷量增長率 15%375.00 391.42 407.83 20%384.64 401.77 418.89 25%394.27 412.11 429.95 資料來源：海通證券研究所測算 表表 26 公司公司 2022E 營

154、業收入（百萬元）對商規級產品營業收入（百萬元）對商規級產品 2022E 產品平均銷售單價增長率及銷量增長率敏感性分析產品平均銷售單價增長率及銷量增長率敏感性分析 商規級產品商規級產品平均銷售單價增長率平均銷售單價增長率 65%75%85%商規級產品商規級產品銷量增長率銷量增長率-30%387.86 394.04 400.22-25%395.14 401.77 408.39-20%402.43 409.49 416.55 資料來源：海通證券研究所測算 表表 27 公司公司 2022E 營業收入（百萬元）對車規級產品營業收入（百萬元）對車規級產品 2022E 產品平均銷售單價增長率及銷量增長率敏感

155、性分析產品平均銷售單價增長率及銷量增長率敏感性分析 車規級產車規級產品平均銷售單價增長率品平均銷售單價增長率 0%5%10%車規級產車規級產品銷量增長率品銷量增長率 240%401.50 401.66 401.83 250%401.59 401.77 401.94 260%401.69 401.87 402.05 資料來源：海通證券研究所測算 投資價值研究報告裕太微 38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8.風險風險提示提示（一）業績不達盈利預測的風險 收入方面，我們預測公司 2022-2024 年實現營收分別為 4.02 億元、6.61 億元、9.40億元，同比增長 58%、65%和

156、 42%。公司當前經營規模尚小，而海外可比公司瑞昱、博通、美滿電子等具有行業主導優勢，如果公司未來下游客戶需求、市場競爭格局發生變化，或者公司不能有效拓寬銷售渠道，可能存在銷售收入不及預期的風險。歸母凈利潤方面，我們預測公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤分別為-522 萬元、629 萬元、3436 萬元，同比-1028%、+221%和+446%。公司毛利率與博通、美滿電子、瑞昱等同行業可比公司相比仍有上升空間。隨著行業技術的發展和市場競爭的加劇，公司必須根據市場需求不斷進行技術的迭代升級和創新，若公司未能正確判斷下游需求變化，或公司技術實力停滯不前，或公司未能有效控制產品成本，或公司產

157、品市場競爭格局發生變化等將導致公司發生產品售價下降、產品收入結構向低毛利率產品傾斜等不利情形，不排除公司綜合毛利率水平波動甚至出現下降的可能性，從而存在歸母凈利潤不及預期的風險。（三）公司在未來短期內可能無法盈利或無法進行利潤分配的風險 公司所處的集成電路設計行業是典型的高研發投入領域，前期需要大額的研發投入實現產品的商業化，公司 2017 年成立，成立時間尚短，需要大額研發投入保證技術的積累和產品的開發，因此處于虧損狀態。報告期內，公司歸屬于母公司普通股股東的凈利潤分別為-2,748.99 萬元、-4,037.71 萬元、-46.25 萬元及 1,532.17 萬元，扣除非經常性損益后歸屬于

158、母公司普通股股東的凈利潤分別為-3,035.92 萬元、-4,419.36 萬元、-937.06 萬元及 965.28 萬元。截至 2021 年 12 月 31 日，公司尚未盈利且存在累計未彌補虧損。公司在 2022 年 1-6 月實現盈利，但由于公司部分產品在 2022 年上半年的量產流片因疫情原因推遲回片，該等產品預計在 2022 年下半年回片后將發生較大流片費用，且公司為加速豐富產品結構，擴大研發人員規模，公司研發費用預計大幅上漲，因此公司預計 2022 年全年仍將小幅虧損。如果公司經營的規模效應無法充分體現，則可能導致公司未來短期內無法盈利或無法進行利潤分配。預計首次公開發行股票并上市

159、后，公司短期內無法進行現金分紅。（三）產品開發風險 公司專注于高速有線通信芯片的研發、設計和銷售。報告期內，公司的營業收入為132.62 萬元、1295.08 萬元、25408.61 萬元及 19178.95 萬元，芯片主營業務收入的比例分別為 67.71%、93.08%、98.07%及 99.91%。公司目前主要銷售產品集中在百兆和千兆的產品，車規級芯片仍處于市場開拓期。公司 2.5G PHY 芯片、車載千兆芯片、交換芯片和網卡芯片尚未實現銷售。若公司在研產品市場開拓失敗或者量產失敗，將導致公司產品布局及收入增長受到不利影響。（四）核心技術泄密風險 公司核心技術涵蓋產品的整個工藝流程，對公司

160、控制生產成本、改善產品性能和質量以及保持公司在行業中的市場競爭力至關重要。公司報告期內對外銷售的產品主要集中在單口、多口的百兆、千兆以太網物理層芯片，如果因個別人員保管不善、工作疏漏、外界竊取等原因導致核心技術失密，由于產品結構尚不豐富，可能導致公司百兆、千兆以太網物理層芯片競爭力減弱，進而對公司的業務發展和經營業績產生不利影響。（五）宏觀經濟和行業波動風險 公司所處的半導體行業是面臨全球化的競爭與合作并得到國家政策大力支持的行業，受到國內外宏觀經濟、行業法規和貿易政策及終端應用市場等宏觀環境因素的影響。近年來，全球宏觀經濟表現平穩，國內經濟穩中有升，國家也出臺了相關的政策法規大力支持半導體行

161、業的發展。未來，如果國內外宏觀環境因素發生不利變化，可能會對公司經營帶來不利影響。投資價值研究報告裕太微 39 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 （六）市場競爭風險 全球擁有突出研發實力和規?；\營能力的以太網物理層芯片供應商主要集中在境外，博通、美滿電子和瑞昱三家國際巨頭呈現高度集中的市場競爭格局。與上述行業龍頭相比，公司在市場份額、產品布局、經營規模、盈利能力等方面均存在明顯差距。其中，在市場份額方面，博通、美滿電子和瑞昱三家公司市場份額極高，而公司 2021 年在以太網物理層芯片市場份額僅為 2%，公司市場份額與國際巨頭相比明顯較小，此外，由于客戶在選擇以太網芯片供應商時仍會考慮行

162、業龍頭所帶來的便捷性與可靠性，存在一定程度的慣性和粘性，不會輕易更換芯片供應商，而公司成立時間尚短，導致公司產品在進行市場推廣時處于劣勢，存在被博通、美滿電子和瑞昱等成熟廠商利用其先發優勢擠壓公司市場份額的風險；在產品布局上，國際龍頭企業產品在以太網銅線、光纖兩種傳輸介質上均有完善的產品布局，而公司成立時間尚短，目前產品主要為基于銅線的以太網物理層芯片，且傳輸速率僅涵蓋百兆、千兆，2.5G PHY 產品尚未銷售，10G 速率尚處于技術預研階段，從產品種類上看，國際巨頭已推出了全系列有線通信芯片產品，亦包括上層交換領域產品，公司交換和網卡芯片尚未實現銷售；在經營規模上，博通、美滿電子和瑞昱均屬于

163、集成電路設計國際領先企業，分別位列TrendForce 統計的 2021 年全球十大集成電路設計企業的第三、第七和第八名。這三家企業資金雄厚、技術領先、客戶資源和品牌優勢明顯，極大地影響著以太網物理層芯片行業的發展方向，市場地位突出，而公司尚處于發展起步階段，2021 年營業收入僅有 2.54 億人民幣，專利僅有 24 件；在盈利能力方面，2021 年博通、美滿電子和瑞昱的凈利潤分別為 67.36 億美元、-4.21 億美元和 168.53 億臺幣，而公司尚處于虧損階段。（七）客戶集中度較高的風險 報告期內，公司主要通過經銷商銷售芯片產品，與主營業務相關的前五大客戶銷售收入合計占當期主營業務收

164、入的比例分別為 98.92%、67.58%、59.56%和 59.88%。報告期內，公司多個客戶向公司采購的產品最終運用到同一企業，公司對該等客戶合計的收入占當期主營業務收入的占比分別為 0.00%、36.99%、43.26%和 55.20%，集中度較高。未來，如果該等客戶對經營戰略進行調整安排，終止與公司的業務合作，或公司無法持續獲得主要客戶的認可并持續獲得訂單，或公司與主要客戶合作關系被其他企業替代，或公司主要客戶的經營、采購戰略發生較大變化，或公司因產品質量等自身原因流失主要客戶，或公司主要客戶經營發生不利變化，無法繼續維持與主要客戶的合作關系，或公司新客戶開拓成果不及預期，將對公司經營

165、產生不利影響。（八）供應商集中度較高的風險 公司采用 Fabless 模式經營，供應商包括晶圓制造廠和封裝測試廠，報告期內公司與主要供應商保持穩定的采購關系。由于集成電路行業的特殊性，晶圓廠和封測廠屬于重資產企業而且市場集中度很高。行業內，單一的集成電路設計公司出于工藝穩定性和批量采購成本優勢等方面的考慮，往往僅選擇個別晶圓廠和封測廠進行合作，因此受到公司目前規模的制約，公司的供應商呈現較為集中狀態。報告期內，公司向前五大供應商合計采購的金額占同期采購金額的比例分別為100.00%、100.00%、99.92%及 99.80%，占比較高。同時，公司報告期內向中芯國際采購金額占當期采購總額的比例

166、分別為 24.70%、74.36%、61.71%及 64.01%，向中芯國際采購晶圓及光罩金額占各期公司晶圓及光罩采購總額的比例達到 27.75%、97.45%、99.34%和 99.11%，集中度極高，且公司未與中芯國際簽訂產能保證協議，未來若包括中芯國際在內的公司主要供應商業務經營發生不利變化、產能受限或合作關系緊張，可能導致公司在供應商處的產品流片推遲或供應商不能足量及時出貨，對公司生產經營產生不利影響。（九）現有產品被技術迭代的風險 面對日益增長的數據流和多媒體服務，大容量、高速率、多功能模塊高端網絡產品 投資價值研究報告裕太微 40 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的市場規模

167、不斷擴大，基于銅介質的以太網產品不斷向更高的傳輸速率演進，更高速率的以太網物理層芯片可能成為未來物理層通信傳輸市場上更具競爭優勢的芯片產品，如公司新產品開發失敗或推出速度緩慢，公司百兆和千兆芯片產品的部分市場將被其他優勢產品取代，將對公司產品銷售、經營能力產生不利影響。（十）產品質量風險 芯片產品的質量是公司保持競爭力的基礎。由于芯片產品的高度復雜性，公司無法完全避免產品質量的缺陷。若公司產品質量出現缺陷或未能滿足客戶對質量的要求，公司可能需承擔相應的賠償責任并可能對公司經營業績、財務狀況造成不利影響；同時，公司的產品質量問題亦可能對公司的品牌形象、客戶關系等造成負面影響，不利于公司業務經營與

168、發展。（十一）公司規模擴張帶來的管理風險 報告期內，公司業務規模持續擴大，2019 年度、2020 年度、2021 年度及 2022 年1-6月，公司的營業收入分別為132.62萬元、1,295.08萬元、25,408.61萬元及19,178.95萬元。本次發行完成后，隨著募投項目的順利實施，公司的經營規模將會持續擴大，相應將在資源整合、市場開拓、產品研發、質量管理、內部控制等方面對管理人員提出更高的要求。如果公司內控體系和管理水平不能適應公司規?？焖贁U張，那么公司可能發生規模擴張導致的管理和內部控制風險。（十二）發行人股東特殊權利條款恢復的風險 2021 年 8 月 30 日，裕太有限全體股

169、東簽訂了蘇州裕太微電子有限公司關于終止股東特殊權利之協議，就增資協議及股東協議約定的股權贖回自終止日起不可撤銷地終止且自始無效，相關條款未來亦不再恢復法律效力，并對協議任何一方及該等權利的承繼方均不再具有約束力。就增資協議約定的子公司的股權轉讓及股東協議約定的反攤薄保護權、優先認購權優先購買權、同比例轉讓權、一致行動權、優先投資權、知情權、股份平移、創始股東的股權約定、最優惠待遇、反稀釋保護權、董事會觀察員委派權將自公司向相關證券交易所申報上市材料被受理之日起停止執行，不再具有任何法律效力，但如果發行人本次未能成功發行上市，除股權贖回之外的其他特殊權利條款的效力將自動恢復。（十三）毛利率波動的

170、風險 報告期內，公司主營業務中芯片產品的毛利率分別為 26.73%、23.22%、31.62%和 44.26%，存在一定波動，且毛利率與博通、美滿電子、瑞昱等同行業可比公司相比較低。隨著行業技術的發展和市場競爭的加劇，公司必須根據市場需求不斷進行技術的迭代升級和創新，若公司未能正確判斷下游需求變化，或公司技術實力停滯不前，或公司未能有效控制產品成本，或公司產品市場競爭格局發生變化等將導致公司發生產品售價下降、產品收入結構向低毛利率產品傾斜等不利情形，不排除公司綜合毛利率水平波動甚至出現下降的可能性，給公司的經營帶來一定風險。（十四）存貨跌價風險 報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為 244.7

171、0 萬元、1,702.42 萬元、11,464.20萬元和 11,944.57 萬元，占各期末流動資產的比例分別為 3.86%、11.25%、23.23%和26.80%。由于公司業務規模的快速增長，存貨的絕對金額及占比均隨之上升。如果公司未來下游客戶需求、市場競爭格局發生變化，或者公司不能有效拓寬銷售渠道、優化庫存管理，就可能導致存貨無法順利實現銷售，從而使公司存在增加計提存貨跌價準備的風險。（十五）經營性現金流量持續為負值風險 報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-2,910.99 萬元、387.40 萬元、投資價值研究報告裕太微 41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 -1

172、3.40 萬元和-4,656.56 萬元。為保持技術先進性和市場競爭力，公司將繼續堅持或者擴大研發投入，且公司上市時尚未盈利，公司存在經營性現金流量持續為負值的風險。（十六）募集資金投資項目未能實現預期經濟效益風險 本次募集資金投資項目的論證和研究均系基于當前市場環境、技術能力和發展趨勢等因素作出的。本次募集資金投資項目的建設期為 4-5 年，在項目實際實施的過程中，可能會面臨整體經濟形勢、行業市場環境、技術革新等不確定因素，以及在研發過程中未能實現關鍵技術的突破，或研發的產品性能無法達到預期，將會對公司募集資金投資項目的實施帶來不利影響。公司擬使用本次募集資金在五年投入車載以太網芯片開發與產

173、業化項目、網通以太網芯片開發與產業化項目、研發中心建設項目共 95,000.00 萬元并補充流動資金35,000.00萬元。報告期內，公司研發投入分別為 1,957.97萬元、3,211.31萬元、6,626.74萬元及 5,438.96 萬元，未來隨著募投項目的開展，研發支出將大幅上升，如公司在新增研發項目、研發人員管理跟進不及時，存在大額的新增研發支出導致公司研發效率下降的風險。其中，公司擬在五年使用募集資金投入車載以太網芯片 29,000.00 萬元，但報告期內公司車規級芯片收入合計僅為 279.48 萬元，車規產品收入規模較小，未來可能存在因研發產品無法通過驗證、下游車載行業發展不及預

174、期、行業競爭激烈等因素使車載研發產品銷售無法達到預期的情形，從而對公司經營帶來不利影響。（十七）新增固定資產折舊和攤銷影響盈利能力風險 本次募集資金投資項目實施后，公司預計將陸續新增固定資產投資，導致相應的折舊增加。在募集資金投資項目完成后，若因管理不善或產品市場開拓不力而導致項目不能如期產生效益或實際收益低于預期，新增固定資產折舊和攤銷將加大公司經營風險，從而對公司的盈利能力產生不利影響。（十八）發行失敗風險 根據相關法規要求，若本次發行時有效報價投資者或網下申購的投資者數量不足法律規定要求，或者發行時總市值未能達到上市條件的預計市值，本次發行應當中止。若公司中止發行上市審核程序超過上交所規

175、定的時限或者中止發行注冊程序超過 3 個月仍未恢復，或者存在其他影響發行的不利情形，將會出現發行失敗的風險。（十九）關鍵技術人才流失風險 在集成電路設計行業，關鍵技術人員是公司獲得持續競爭優勢的基礎，也是公司持續進行技術創新和保持競爭優勢的主要因素之一。公司 2017 年成立，成立兩年后開始陸續推出多款芯片產品，研發成果得以快速產業化與公司核心技術人員密切相關。公司產品主要由公司首席技術官史清先生牽頭，負責芯片整體規格制訂和頂層的架構設計，并統籌協調其他核心技術人員、各研發子部門開展芯片設計工作。隨著集成電路設計行業的持續發展，對集成電路關鍵技術人才的競爭將不斷加劇，未來，如果公司核心技術人員

176、離職，可能對公司產品研發進度、公司研發能力產生不利影響。（二十）公司在資金狀況、研發投入、業務拓展、人才引進、團隊穩定等方面可能受到限制或存在負面影響 報告期內，公司營運資金依賴于外部融資。如公司無法在未來一定期間內取得盈利或外部融資以維持足夠的營運資金，可能導致公司的研發項目被迫推遲、削減或取消，將對公司業務造成重大不利影響。集成電路設計行業是典型的科技、資金密集型行業，具有資金投入高，研發風險大的特點。隨著新產品生產制造工藝標準的提高，流片作為集成電路設計的重要流程之一，其費用亦隨之大幅上漲。報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-2,910.99萬元、387.40 萬元、-13.

177、40 萬元和-4,656.56 萬元，若經營活動產生的現金流量凈額無法得到改善，可能導致公司無法及時向供應商或合作伙伴履約，并對公司業務前景、財 投資價值研究報告裕太微 42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 務狀況及經營業績構成重大不利影響。公司資金狀況面臨壓力將影響公司員工薪酬的發放和增長，從而影響公司未來人才引進和現有團隊的穩定，可能會阻礙公司研發及商業化目標的實現，并降低公司實施業務戰略的能力。（二十一）整體變更為股份公司時存在累計未彌補虧損的風險 公司股改基準日為 2021 年 8 月 31 日，股改基準日母公司未分配利潤金額為-8,794.91 萬元，股改前形成累計虧損主要是

178、由于公司發展前期為產品研發而投入研發費用較大所帶來的經營虧損。未來，公司存在現階段產品被替代及新產品不被市場認可的風險，導致公司多年積累的核心技術不能充分實現產業化，存在上市后短期內持續虧損的風險。（二十二）國際貿易摩擦風險 近年來，國際貿易摩擦不斷，部分國家通過貿易保護的手段，試圖制約中國相關產業的發展。公司始終嚴格遵守中國和他國法律，但國際局勢瞬息萬變，一旦因國際貿易摩擦導致公司業務受限、供應商無法供貨或者客戶采購受到約束，公司的正常生產經營將受到重大不利影響。公司的客戶主要以境內企業為主，上述外部因素可能導致公司為若干客戶提供芯片產品和服務受到限制。公司主要供應商為境內晶圓廠和封裝測試廠

179、商，且半導體行業作為全球專業化分工的行業，境外企業在半導體 IP、設計工具、半導體材料及設備等環節占據了較大的市場份額，不排除公司境內供應商或者客戶業務受到波及，進而對公司生產經營造成不利影響。（二十三）技術持續創新能力不足的風險 集成電路設計行業為技術密集型行業，隨著市場競爭的加劇以及終端客戶對產品個性化需求的不斷提高，行業中新技術、新產品不斷涌現。公司需要根據技術發展趨勢和終端客戶需求不斷升級更新現有產品并研發新技術和新產品，從而通過持續的研發投入和技術創新，保持技術先進性和產品競爭力。未來，如果公司不能準確把握市場發展趨勢，在以太網物理層芯片技術應用領域中始終保持持續的創新能力、貼緊下游

180、應用的發展方向，則大量的研發投入將嚴重拖累公司的經營業績；或公司未來研發資金投入不足，則可能致使公司產品及技術被趕超或被替代，進而導致公司已有技術和產品的市場競爭力下降，給公司未來業務拓展帶來不利影響。因此，公司面臨著技術持續創新能力不足的風險。投資價值研究報告裕太微 43 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 254

181、402 661 940 每股收益-0.01 -0.07 0.08 0.43 營業成本 167 230 371 513 每股凈資產 3.47 3.40 19.73 20.16 毛利率 34.1%42.8%43.9%45.4%每股經營現金流 0.00 -0.17-0.62 1.68 營業稅金及附加 0 1 2 2 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率 0.1%0.2%0.2%0.2%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 7 18 28 39 P/E 0.00 0.00 0.00 0.00 營業費用率 2.6%4.5%4.3%4.2%P/B 0.00 0.00 0.00 0.

182、00 管理費用 21 34 56 78 P/S 0.00 0.00 0.00 0.00 管理費用率 8.4%8.5%8.4%8.3%EV/EBITDA-4.94 -2.23-35.42-20.96 EBIT-1 -4 10 39 股息率（%）財務費用 1 2 3 4 盈利能力指標盈利能力指標 財務費用率 0.5%0.5%0.5%0.4%毛利率 34.1%42.8%43.9%45.4%資產減值損失 0 -2 -4 -4 凈利潤率-0.2%-1.3%1.0%3.7%投資收益 2 3 3 3 凈資產收益率-0.2%-1.9%0.4%2.1%營業利潤營業利潤 0 -5 6 34 資產回報率-0.1%-

183、1.0%0.3%1.6%營業外收支 0 0 0 0 投資回報率-0.3%-1.2%0.6%2.4%利潤總額利潤總額 0 -5 6 34 盈利增長盈利增長 EBITDA 8 27 37 67 營業收入增長率 1861.9%58.1%64.6%42.2%所得稅 0 0 0 0 EBIT 增長率 98.2%-366.7%369.7%312.2%有效所得稅率 0.0%0.0%0.0%0.0%凈利潤增長率 98.9%-1028.3%220.5%446.3%少數股東損益 0 0 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 0 -5 6 34 資產負債率 49.9%47.

184、6%20.7%25.1%流動比率 1.87 2.03 4.86 4.01 速動比率 1.20 1.12 3.90 3.15 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 現金比率 0.21 0.30 3.23 2.67 貨幣資金 56 71 1,305 1,421 經營效率指標經營效率指標 應收款項 59 28 100 83 應收帳款周轉天數 35.44 35.00 35.00 35.00 存貨 115 139 268 295 存貨周轉天數 141.54 200.00 200.00 200.00 其它流動資產 264 248 291 336 總資產周轉率

185、 0.71 0.75 0.53 0.45 流動資產合計 493 486 1,964 2,135 固定資產周轉率 37.34 41.17 65.02 92.19 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 10 9 11 9 在建工程 1 0 0 0 無形資產 30 13 10 4 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 60 34 27 19 凈利潤 0 -5 6 34 資產總計資產總計 553 520 1,991 2,154 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非現金支出 10 32 31 32 應付賬款 22 1

186、2 43 34 非經營收益-2 -2 -3 -2 預收賬款 40 60 99 141 營運資金變動-8 -39 -83 70 其它流動負債 201 166 261 357 經營活動現金流經營活動現金流 0 -14 -49 134 流動負債合計 263 239 404 532 資產-50 -3 -20 -20 長期借款 0 0 0 0 投資-174 34 0 0 其它長期負債 12 9 9 9 其他 2 1 3 3 非流動負債合計 12 9 9 9 投資活動現金流投資活動現金流-223 32 -17 -17 負債總計負債總計 276 248 413 541 債權募資 0 -4 0 0 實收資本

187、60 60 80 80 股權募資 220 0 1,300 0 歸屬于母公司所有者權益 277 272 1,578 1,613 其他-4 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 融資活動現金流融資活動現金流 216 -4 1,300 0 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 553 520 1,991 2,154 現金凈流量現金凈流量-7 15 1,234 117 備注：以上各表均為簡表 資料來源：公司招股意向書，海通證券研究所 投資價值研究報告裕太微 44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 余偉民 通信行業 楊彤

188、昕 通信行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：光迅科技,中國聯通,滬電股份,深南電路,大族激光,天孚通信,中控技術,中國移動,銳捷網絡,三環集團,海格通信,亨通光電,長飛光纖,博創科技,迪普科技,中瓷電子,長光華芯,星網銳捷,中興通訊,光庫科技,銳科激光,華測導航

189、,拓邦股份,移遠通信,億聯網絡,浩瀚深度,紫光國微,紫光股份,廣和通,工業富聯 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類別類別 評級評級 說明說明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%

190、與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司

191、于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或

192、復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。投資價值研究報告裕太微 45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀

193、玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 聯系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 歡(021)23154658 金融工程研究團隊 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黃雨薇(021)23154387 聯系人 鄭玲玲(021)23154170 曹

194、君豪 021-23219745 張耿宇(021)23212231 金融產品研究團隊 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23219004 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 聯系人 吳其右(021)23154167 滕穎杰(021)23219433 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068 魏 瑋(021)23219645 江 濤(021)23219819 舒子宸 張 弛(021)23219773 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆

195、(021)23154142 聯系人 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041 孫麗萍(021)23154124 張紫睿 021-23154484 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 聯系人 余培儀(021)23219400 楊 錦(021)23154504 王正鶴(021)23219812 劉 穎(021)23214131 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)2

196、3154122 聯系人 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096 聯系人

197、 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 孟 陸 86 10 56760096 肖治鍵(021)23219164 汽車行業 王 猛(021)23154017 房喬華 021-23219807 劉一鳴(021)23154145 公用事業 戴元燦(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 批發和零售貿易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 聯系人 張冰清 021-23154126 曹蕾娜 互聯網及傳媒 毛云聰

198、(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 聯系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金屬行業 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 陳先龍 02123219406 聯系人 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 聯系人 曾佳敏(021)23154399 投資價值研究報告裕太微 46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華

199、晉書 02123219748 聯系人 文 燦(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行業 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行業 房 青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 吳 杰(021)23154113 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23219389 馬菁菁 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 聯系人 李 博

200、 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)23154137 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 楊昊翊 通信行業 余偉民(010)50949926 聯系人 夏 凡(021)23154128 楊彤昕 010-56760095 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 孫 婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-56760090 任廣博(010)56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 羅月江（010）567600

201、91 陳 宇(021)23219442 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 顏慧菁 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 建筑工程行業 張欣劼 18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 農林牧漁行業 聯系人 鞏 健

202、食品飲料行業 顏慧菁 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 朱默辰(021)

203、23154383 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 聯系人 王文杰 高翩然 呂科佳 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 投資價值研究報告裕太微 47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 滕雪竹 0755 23963569 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219

204、397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 李 寅 021-23219691 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 董曉梅 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 姚 坦 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：