通信行業專題：當前數字經濟主線運營商核心三點變化-230115（15頁）.pdf

1、 行業及產業 行業研究/行業點評 證券研究報告 通信 2023 年 01 月 15 日 當前數字經濟主線，運營商核心三點變化 看好 申萬宏源通信專題（20230109-20230113）相關研究 從中國無線電大會看衛星產業低成本實 踐-申 萬 宏 源 通 信 周 報（2022/12/19-2022/12/23）2022年 12 月 24 日 從模式到標的，運營商的數據要素價值如 何 體 現？-申 萬 宏 源 通 信 周 報（20221212-20221216）2022 年 12月 17 日 證券分析師 李國盛 A0230521080003 聯系人 李國盛(8621)23297818 本期投資提

2、示：數字經濟的核心變化較多，是當前第一序列的關注主線。2022 年開始，數字經濟已經逐漸成為產業市場和資本市場的一致主題，政策高度足夠、輪番演繹、每次都會有增量的產業鏈機會（比如最初的流量基建側，東數西算，到工業應用，到數據要素/數據交易等）。本輪數字經濟的通信投資，核心圍繞運營商，關注以下三點變化：（一）“對手盤”問題的解釋，從“避險資產”走向“產業鏈鏈長”。過去幾輪運營商投資，核心邏輯是風險偏好變化下高股息、高分紅策略的單純避險選擇。以中國移動（H）為例，對照傳媒（申萬）、軟件開發（申萬）、創業板指數基準漲跌幅，過去代表性的 2018H2、2021H1、2022H1 時段運營商的超額收益往

3、往伴隨相關成長板塊的調整，復盤核心原因系運營商行業格局簡單、產業鏈上下游穩定、資產結構健康，以及運營商較明確且穩定的股東回報計劃和現金分紅，因此配置屬性較佳。而本輪運營商的核心邏輯除資產配置外，數字經濟的邊際貢獻巨大，與成長板塊協同。業務層面，運營商作為央企的數字經濟成長也不以 BAT 和民間科技創新為對手盤，而是相互拉動。以公有云增速為例，運營商高增并不意味著單純搶占了 BAT 等傳統云服務的固有份額；運營商與 BAT 的云/ICT 產品結構有別，競合關系互有補充；運營商參與數字經濟本質是先把數字化的“蛋糕”做大，進而再爭取更多份額；數據、網絡等技術要素的倍增效應巨大；對外投資與專業化整合加

4、大，也體現了科創“領頭羊”屬性。我們預計運營商更多以解決方案提供商的角色，整合產業鏈的硬件、軟件、云和服務資源，共同發掘 to B 藍海市場的價值，體現為云計算份額提升、ICT 和產業數字化項目高增等。（二）央企價值重估的市場理解，開始從“務虛”走向“務實”。國資委對運營商在內的央企考核指引有邊際變化，重研發、重現金流和產出效率，弱化利潤表、弱化絕對資本投入?！皠諏崱边M一步可以理解 to C、to B 聯動，估值從 PB 指標的估值修復走向 ROE 與現金流改善的業務質變。市場較多討論運營商政企業務的分部估值思路，實際上政企業務的空間也取決于 to C 的能力水平。部分科技資產基于新業務成長重

5、估、采用分部估值的投資邏輯，實際假設了新業務與舊業務相對割裂、新業務是獨立的第二成長曲線，舊業務對整體估值是折價、新業務則是溢價；但運營商 to B 的成長邏輯與 to C 基本盤聯動緊密（體現在邊際成本、資產與資金能力、渠道資源、執行力/文化等方面），因此是整體效率提升。（三）運營商預計是數據要素的核心環節。（四）相關標的：中國移動，享受運營商規模效應的龍頭溢價，資產質地與空間俱佳；中國電信，產業數字化先發優勢明顯，天翼云已進入國內云一梯隊；中國聯通，混改標桿，騰訊等合作下政企與云計算業務邊際變化大，數據治理和數據安全長板優勢。此外也持續關注流量基建主線的網絡設備、數據中心、光通信等環節。風

6、險提示：宏觀經濟波動影響個人和政企的流量或應用消費。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 1.專題觀點 我們在 2023 年通信行業投資策略持經達變，數字化、智能化與產業延伸成長中總結了當前行業的三個重要方向：價值重估，主要對應了數字經濟主線，體現為運營商和通信基礎設施在數字經濟新周期的新成長；景氣分化，主要對應了智能應用主線，包括了工業與汽車兩個重點環節?；蛟S市場對下游景氣度的判斷存在分歧，但低滲透+高成長，一定程度上對沖了需求端的疑慮，部分細分領域的機會需要重視。產業鏈延伸，則對應了通

7、信行業長期的產品力提升，大安全和出海是核心，相關環節則包括了衛星互聯網與軍工通信、能源、以及出海，預計是貫穿全年的重要主線。圖 1：預計 2023 年通信行業投資主線可總結為數字化、智能化、產品化三大關鍵詞 資料來源：申萬宏源研究 數字經濟的核心變化較多，是當前第一序列的關注主線。2022 年開始，數字經濟已經逐漸成為產業市場和資本市場的一致主題，政策高度足夠、輪番演繹、每次都會有增量的產業鏈機會（比如最初的流量基建側，東數西算，到工業應用，到數據要素/數據交易等）。本輪數字經濟的通信投資，核心圍繞運營商，關注以下三點變化：1）解釋運營商投資的對手盤，過去的避險到當前的科創“領頭羊”；2）估值

8、理解，務虛到務實，實際現金流和業務邏輯的意義；3）數據要素核心變化。1.1“對手盤”問題的解釋，從“避險資產”走向“產業鏈鏈長”過去幾輪運營商投資，核心邏輯是風險偏好變化下高股息、高分紅策略的單純避險選擇。以中國移動（H）為例，對照傳媒（申萬）、軟件開發（申萬）、創業板指數基準漲跌幅，過去代表性的 2018H2、2021H1、2022H1 時段運營商的超額收益往往伴隨相關成長WZrVfZjWaZrQyQnP9PcMaQnPnNmOoNjMqQnMlOoPsMaQpOpPNZnRoRwMtPyR 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想

9、板塊的調整，復盤核心原因系運營商行業格局簡單、產業鏈上下游穩定、資產結構健康，以及運營商較明確且穩定的股東回報計劃和現金分紅，因此配置屬性較佳。而本輪運營商的核心邏輯除資產配置外，數字經濟的邊際貢獻巨大，與成長板塊協同。圖 2：運營商市場表現開始與成長板塊協同 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注 1：“中國移動”采用港股收盤價，對應右側坐標軸，單位為 HKD；注 2：傳媒（申萬）、軟件開發（申萬）、創業板指數，以 2017 年首個交易日（1 月 3 日）為統一基準，標準化處理為 1。業務層面，運營商作為央企的數字經濟成長也不以 BAT 和民間科技創新為對手盤，而是相互拉動。以公有云增速為例，

10、運營商高增并不意味著單純搶占了 BAT等傳統云服務的固有份額。在不同資金屬性的收益率要求、商業模式限制、渠道瓶頸等因素下，過去 BAT 為代表的云服務滲透，代表優勢體現在新興技術領域和經濟相對充分發展的區塊，而下沉市場、傳統政企、廣域覆蓋等領域存在相對短板。運營商入局云計算，國資云、政務云、專屬云等是標桿場景。以專屬云市場為例，2022上半年中國專屬服務市場規模 121.9 億元人民幣，YoY 27.7%（IDC 數據），三大運營商依托豐富的機房資源和極具縱深的屬地服務能力，在該市場中的主導性地位持續加強。當前最直接成長驅動是政企數字化，可以看作第一成長曲線的藍海。對運營商而言，過去二十年的網

11、絡設施 Capex 和經營形成了高質量的沉淀資源：龐大的用戶基礎、全國范圍的網絡覆蓋（無線接入、網絡節點、骨干網等）、下沉的政企渠道、資源整合能力、數據積累等（互聯網和多數 ICT 公司向 to B 轉型的痛點恰恰是用戶、渠道、資源、數據等）。0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.00.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/32023/1/3傳媒(申萬)軟件開發(申萬)創業板指中國移動 行業點評 請務必仔細閱

12、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：運營商在政企數字化領域滲透能力強 圖 4：22H1 公有云 IaaS 份額，電信躋身國內 top3 資料來源：財經，申萬宏源研究 資料來源：IDC，申萬宏源研究 運營商與 BAT 的云/ICT 產品結構有別，競合關系互有補充。有別于 BAT 等 SaaS 占優，移動的云和 ICT 等業務聚焦于 IaaS 和 PaaS，基礎在于全國覆蓋的網絡資源。中國移動為例，移動云已形成了 N（中心區域）+31（省級區域）+X（邊緣節點）的三級資源拓撲架構，產品路徑“IaaS 以我為主，PaaS 為我所用，SaaS 開放合作

13、”。運營商參與數字經濟本質是先把數字化的“蛋糕”做大，進而再爭取更多份額運營商的商業模式發生本質變化，同時通信產業鏈的成長性開始顯著。C 端“大甲方”的模式轉變為 B 端的“大乙方”，從單純的流量管道轉型至 ICT 方案“集大成者”。轉型之前：原本個人（C）市場作為主力增長點時，業務邏輯是甲方，話語權主要面向上游設備商等眾多環節，下游則相對標準化（語音流量套餐，C 端營銷等），更多依賴于以投資資源換優勢，例如頻譜優勢、牌照資源等，管理偏向于程序化。轉型之后：當前強調多業務條線的規模價值經營，尤其政企作為重要增長點，核心矛盾從面對上游設備上轉移到了更好地解決下游客戶的需求問題，業務邏輯轉變為乙方

14、思維，更加強調資源整合、渠道和規模，考驗管理能力；同時，對產業鏈整體的帶動作用也更大。在 2/3/4G 時期 Capex 為周期的傳統通信投資框架基礎上，我們預計運營商更多以解決方案提供商的角色，整合產業鏈的硬件、軟件、云和服務資源，共同發掘 to B 藍海市場的價值，體現為云計算份額提升、ICT 和產業數字化項目高增等。圖 5：運營商與通信行業邏輯變化的本質是商業模式變化，對產業鏈影響巨大 資料來源：申萬宏源研究 阿里巴巴35%華為12%中國電信11%騰訊10%AWS其他國內公有云IaaS份額，2022H1 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 15 頁 簡單

15、金融 成就夢想 數據、網絡等技術要素的倍增效應巨大。任何數字化轉型項目都和網絡有必然聯系，過去不管是互聯網、設備商、集成商，在推進 ICT 項目時都需要同運營商合作，當前運營商更明確地參與其中；專網類業務也“撬動”運營商的政企和產業數字化業務倍增，以中國移動為例，公司公告 5G 對 ICT 業務的倍增效應顯著，大約 1 萬元的 5G 專網收入能夠帶來 10 到 12 萬元衍生的 ICT 項目。對外投資與專業化整合加大，也體現了科創“領頭羊”屬性。2018 年前后 BATHJ 等科技巨頭與 TMT 公司在股權和業務層面有較多合作，體現出云/AI/區塊鏈等的技術輸出、互聯網運營經驗與 C 端流量導

16、入等。背景是 3G 時代后，通信運營商的公允資費和便民推廣，成為互聯網行業蓬勃發展重大基礎，也刺激了居民信息消費、教育與發展?？陀^看，運營商產品能力是相對短板，業務和股權合作有助于提升整體競爭力。由此我們可以理解：電信運營商的政企渠道、網絡基礎和資源整合能力有極大“變現”空間，而產品能力可以由 TMT 細分領域的科技創新龍頭互補，因此近年來運營商對外投資體現出更強的科技屬性。圖 6：電信運營商部分對外投資與產業鏈整合，體現了科技創新“領頭羊”的定位 資料來源：申萬宏源研究 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 央企價值重估的

17、市場理解，開始從“務虛”走向“務實”央企價值重估主線開始清晰，運營商是科技創新國家隊的代表，決策層動作頻繁。2022年 1 月 17 日，國務院國企改革領導小組主持召開“三年行動專題推進會”；5 月 27 日，國資委印發提高央企控股上市公司質量工作方案；11 月 21 日，證監會主席易會滿提出“把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系”。國資委對運營商在內的央企考核指引有邊際變化，重研發、重現金流和產出效率，弱化利潤表、弱化絕對資本投入。2021 年為例：據人民網，2021 年底國務院國資委召開中央企業負責人會議，明確中央企業在“穩字當頭、穩中求進”的責任，“兩利四率”

18、實現“兩增一控三提高”：“兩增”即利潤總額和凈利潤增速高于國民經濟增速，“一控”即控制好資產負債率，“三提高”即營業收入利潤率、全員勞動生產率（理解為人均效益）、研發經費投入進一步提高。2023 年為例：國資委官方網站發表央企 2023 年發展重點文章1，將“兩利四率”調整為“一利五率”，2023 年的目標為“一增一穩四提升”?！耙辉觥?，就是確保利潤總額增速高于全國 GDP 增速；“一穩”，就是資產負債率總體保持穩定；“四提升”，就是凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率 4 個指標進一步提升。國資委研究中心指出，“用凈資產收益率替換凈利潤指標、營業現金比率替換營業收入利

19、潤率，引導企業更加注重投入產出效率和經營活動現金流，不斷提升資本回報質量和經營業績含金量?！绷⒆慊久孀兓?，央企價值重估背后，是經濟的長期發展模式變化；其目標是優化國有資本布局，在長期宏觀背景和內外部形勢下使國有資本的效用最大化?！熬劢巩a業鏈和創新鏈關鍵環節，放大國有資本功能，通過并購重組、搭建各類所有制企業共同參與的產業聯盟等多種途徑，向價值鏈高端發展，培育產業龍頭，增強產業鏈的控制力”。因此，在“新型舉國體制”下，運營商是數字經濟 to B 滲透的龍頭?！皠諏崱边M一步可以理解 to C、to B 聯動，估值從 PB 指標的估值修復走向 ROE 與現金流改善的業務質變。市場較多討論運營商政企

20、業務的分部估值思路，實際上政企業務的空間也取決于 to C的能力水平。部分科技資產基于新業務成長重估、采用分部估值的投資邏輯，實際假設了新業務與舊業務相對割裂、新業務是獨立的第二成長曲線，舊業務對整體估值是折價、新業務則是溢價；但運營商 to B 的成長邏輯與 to C 基本盤聯動緊密：1）to B 業務成長的關鍵是規模效應，在 to C 既成規模網絡基礎設施的支撐下，to B收入增加的邊際成本小。歷史上運營商的資本開支周期屬性非常強，導致了收入和折舊攤銷錯配現象的出現。但在 Capex 和資產規模相對穩定的階段，運營商利潤彈性更容易受到 1 經濟參考報：國資委圈定央企 2023 年發展重點

21、新一輪改革將啟，國資委官方網站，2023/1/6 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 收入和成本費用剪刀差的影響。因此在較小的邊際成本下，尋找基于規模的價值經營是運營商效率提升的關鍵，to C 既成的規模網絡基礎設施能幫助運營商更好控制 to B 業務成長成本。我們可以看到，運營商財務報表不針對某一項業務單獨分拆成本與利潤，是其業務拓展規模效應的體現，且業務達到盈虧平衡和利潤釋放的速率預計也更快；也是相比 BAT等云計算擴張較大成本代價的區別。2）to B 業務的早期成長需要有力的資金支持，運營商個人業務的豐沛現金流與賬上現金是重

22、要基礎。下沉市場、傳統政企、廣域覆蓋的數字化，短期可能并非標準化實施，項目、總包等商業模式占主流，加之成長初期爭取份額，現金流和收益率可能是瓶頸。運營商的資產負債表結構和內部機制能夠更有效解決數字化放量的矛盾。3）覆蓋全國的網絡資源和渠道是拓展項目的抓手。通過各省、地市級分公司的線下渠道來銷售云等政企服務，強大的“地面部隊”和線下渠道是運營商政企業務擴張的重要支撐，客群關系和本地化服務具備優勢，解決云計算向 B 端與實體經濟領域下沉的痛點。4）執行力與企業文化同樣重要。參考中國移動在家庭寬帶市場的成長路徑，運營商新業務拓展和內部治理關系緊密，to C 業務是治理水平的直接驗證?；谝研纬煞€定現

23、金流的 C 端業務，運營商固網、政企等業務的經營邏輯是提高資源利用率，追求以相對較小的邊際成本賺取業務規模的擴張。運營商政企業務的優勢體現在渠道、資源與央企背書等方面，上述沉淀資源等有極大“變現”空間。圖 7：中國移動為例，業務支撐體系與報表數字口徑的對應關系，體現規模效應本質 資料來源：申萬宏源研究 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：基于規模效應的視角，運營商核心財務指標對比（億元人民幣）中國移動（港股）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 凈利潤 1085 1087 1143 1178

24、 1066 1078 1161 EBITDA 2400 2567 2704 2755 2960 2851 3110 自由現金流 395 664 680 391 817 1271 1312 經營凈現金流 2351 2537 2455 2062 2476 3078 3148 資本開支 1956 1873 1775 1671 1659 1806 1836 折舊攤銷 1375 1390 1507 1546 1828 1724 1930 折舊攤銷/EBITDA 57.28%54.15%55.73%56.11%61.76%60.46%62.07%固定資產 5856 6224 6480 6665 6748

25、7055 7233 資產負債率 35.54%35.43%35.03%31.26%32.04%33.28%34.27%中國電信（港股）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 凈利潤 201 180 186 212 205 209 259 EBITDA 941 951 1022 1042 1172 1189 1239 自由現金流(215)(76)73 225 217 143 151 可比口徑的自由現金流(3)43 78 244 350 475 508 經營凈現金流 1088 1011 965 993 1126 1323 1375 資本開支 1091 968 887 7

26、49 776 848 867 折舊攤銷 677 679 750 755 881 902 930 折舊攤銷/EBITDA 71.90%71.41%73.36%72.45%75.20%75.91%75.03%固定資產 3740 3896 4063 4078 4100 4186 4160 資產負債率 51.59%51.52%50.59%48.13%49.51%48.79%43.43%中國聯通（港股）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 凈利潤 106 6 18 102 113 125 144 EBITDA 875 795 814 849 944 941 963 自由現

27、金流(496)25 429 475 264 262 417 經營凈現金流 843 746 851 924 937 1056 1106 資本開支 1339 721 421 449 564 677 690 折舊攤銷 767 768 775 758 831 830 857 折舊攤銷/EBITDA 87.70%96.60%95.17%89.25%88.05%88.19%88.92%固定資產 4546 4511 4166 3845 3674 3642 3550 資產負債率 62.12%62.93%46.79%41.83%42.98%43.59%43.59%資料來源：Wind，申萬宏源研究 注 1：中國移

28、動自由現金流口徑：經營業務現金流入凈額-資本開支。注 2：中國電信自由現金流口徑：EBITDA-資本開支-所得稅-土地以外的使用權資產折舊；調整后使用經營凈現金流-資本開支。注 3：中國聯通自由現金流口徑：經營現金流-資本開支；2019、2020 年自由現金流剔除了IFRS/HKFRS 16 的影響。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 表 2：作為估值參考，運營商的核心財務比率對比 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 股息率%中國移動 H 3.32 3.27 7.65 4.52 4.45 7.36

29、 7.24 中國移動 A 中國電信 H 2.61 2.65 2.82 2.88 3.89 5.81 4.81 中國電信 A 中國聯通 H 2.68 2.24-0.77 2.12 3.64 8.78 中國聯通 A 1.09 0.78-0.38 0.91 1.35 2.90 ROE%中國移動 H 11.83 11.11 11.59 11.19 9.66 9.39 9.63 中國移動 A 11.83 11.11 11.59 11.19 9.66 9.39 9.63 中國電信 H 6.60 5.71 5.71 6.18 5.82 5.74 6.05 中國電信 A 6.60 5.71 5.71 6.18

30、 5.82 5.74 6.05 中國聯通 H 4.57 0.27 0.60 3.25 3.54 3.83 4.32 中國聯通 A 4.41 0.20 0.31 2.91 3.48 3.74 4.23 EBITDA Margin%中國移動 H 39.71 37.73 38.18 40.24 42.47 39.77 39.57 中國移動 A 39.71 37.73 38.18 40.24 42.47 39.77 39.57 中國電信 H 29.76 27.08 28.14 28.22 31.61 30.61 29.15 中國電信 A 29.76 27.08 28.14 28.22 31.61 30

31、.61 29.15 中國聯通 H 34.13 29.53 30.33 30.44 33.60 32.64 31.61 中國聯通 A 35.22 30.77 31.37 29.52 29.17 28.09 27.31 EBIT Margin%中國移動 H 19.17 18.14 17.86 19.31 18.06 17.39 16.89 中國移動 A 19.26 18.19 17.49 16.94 中國電信 H 9.33 7.79 7.68 8.20 8.15 7.68 8.00 中國電信 A 9.31 7.79 7.68 8.02 8.24 7.76 8.11 中國聯通 H 6.52 1.65

32、 2.24 4.44 5.11 5.35 5.49 中國聯通 A 6.48 1.58 2.17 4.08 5.04 5.28 5.44 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.3 運營商預計是數據要素的核心環節 運營商數據是非常理想的高質量數據。數據要素產業包括數據資源化和數據資產化，其中運營商在基礎的數據采集環節占主導地位。運營商在數據方面天然具有優勢，數據特性包括：1）電信數據為例，通話關系網數據、通話時序數據，基于通話交往圈的大小、主被叫及時間規律，掌握用戶的社交特征。2）位置數據為例，通過定期基站切換、周期性位置上報而直接獲取用戶全方位位置數據，這一特性在公共衛生與安全事件的位置查詢等功

33、能中已經被驗證；行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 3）上網數據為例，擁有移動用戶手機上網的所有行為數據，經過 DPI 內容解析，互聯網商品最深可到 7 級，APP 識別近 9000 個。同時運營商數據滿足了實時性強、身份信息數據和實名認證等特征，有極高的價值。圖 8：運營商在數據資源化、數據資產化中處核心位置 資料來源：申萬宏源研究 2022 年 12 月，財政部發布企業數據資源相關會計處理暫行規定（征求意見稿），公布數據資源的相關會計處理規定。征求意見稿將數據細分為“企業內部使用的數據資源”和“企業對外交易的數據資源”兩類，

34、符合條件的數據資源，內部使用確認為無形資產，外部交易（日?；顒又谐钟?、最終目的用于出售）確認為存貨。盡管會計實操仍有難題，但征求意見稿整體利于數據確權的推進。對于相關企業而言，部分獲得數據產生的支出可以從費用化轉為資本化，同時利于盈利和資產的增厚，且為數據交易提供了初步的制度保障。規則的明確有利于數據要素在合規、公開、公平的環境下資產化，避免了灰色地帶和不透明的違規交易。預計未來隨數據資產交易規模的擴大，成本法等計量模式。當前我國針對數據確權主要為原則性規定，缺乏清晰的產權規則；在政策制定方向上，已形成“個人數據具有人格權屬性”“企業對其投入大量智力勞動成果形成的數據產品和服務具有財產性權益”

35、的共識，但仍有待建立基礎制度和更加清晰的產權規則。從地區探索層面，深圳曾在 2020 年 7 月發布深圳經濟特區數據條例（征求意見稿），提出“數據權”概念，明確自然人對其個人數據依法享有數據權；公共數據屬于新型國有資產，其數據權歸國家所有；數據要素市場主體對其合法收集的數據和自身生成的數據享有數據權。然而由于對數據權問題仍未形成統一認識，在正式條例中刪除數據權表述。2021 年 11 月，上海通過上海市數據條例，明確自然人對其個人信息享有的人格權益，自然人、法人和非法人組織在使用、加工等數據處理活動中擁有法定或者約定的財產權益。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁

36、 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 在法律法規、社會倫理、普遍輿論的因素下，運營商的數據資產價值實現需要達到“平衡點”。目前主流方式是把數據要素能力和云網能力綁定，以云和 ICT 的方式輸出數據價值。當前我國數據交易主要為兩種形式，一是通過交易中介形成的撮合型交易，二是通過數據服務商進行的數據綜合交易。從主要交易的產品來看，包括數據包、數據分析產品及數據分析服務等。1）撮合交易：主要產品為數據、數據衍生品；但缺乏有公信力的平臺，技術水平難以保證數據安全交易。交易前，政府數據開放共享不足，平臺缺乏廣泛、高質量數據來源；交易中，缺乏統一的數據交易標準、高水平的隱私交易技術（新的北、上、深數據交易所

37、，采用隱私計算、區塊鏈、人工智能等技術，將數據要素解構為可見的“具體信息”和可用的“計算價值”，對計算價值進行確權、交易，實現數據“可用不可見”，繞過當前尚未明確的數據確權問題，交易“計算價值”）交易后，數據“買定離手”，平臺缺乏深度挖掘及后續合作機制。2）數據綜合服務交易：“采產銷”型綜合模式，側重于數據服務交易。數字經濟定義是“數字”的拉動、倍增效應?？梢詫祿扔鳛樵际卟?、生肉，經濟活動單一，第一產業的交易附加值低，確權、ESG、安全不可控；但數據的價值運營（數據服務）走向了第三產業，提供“預制菜”、“半成品”甚至“成品大餐”，附加值更高，產業鏈拉長且各環節均可以受益，能夠和 ICT

38、新技術融合，確權、ESG、安全可控。（一）中國移動為例。2021 年發布智慧中臺 AaaS，其中的“數據中臺”匯集了內外部的價值數據，形成企業級可服用的數據資產，實現“海量數據資源向資產、資本的轉換”。中國移動發布“梧桐生態合作平臺”，沉淀大數據通用能力，提供產品孵化、數據脫敏、產品打造等服務，4 萬臺 x86 服務器、移動全量高價值數據、日接入量 4800TB，提供資產目錄及 50 多種大數據服務工具。應用模式按照數據顆粒度遞增、靈活性與成本遞減，有下列幾種：1）服務輸出模式，類似于數據的“自助超市”，提供 API、DaaS、SDK 調用，顆粒度小、靈活性高；2）入駐開發模式，類似于數據的“

39、共享廚房”，提供配套組件和 PaaS開發平臺，顆粒度中等、靈活度較高；3）應用服務模式，類似于數據的“快餐車”，提供SaaS，交付應用，顆粒度大，使用成本低。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：中國移動“梧桐門戶”數據中臺是云能力的一部分 資料來源：中國移動，申萬宏源研究 中國移動搭建業務+數據+技術的中臺，安全合規是第一原則。目前中國移動提供的基于數據的主流服務包括：移動認證，基于 9.3 億用戶構建以手機號為統一賬號的認證體系，面向 B 端提供身份認證、信任登陸、應用互聯和安全服務；同時提供號碼認證、用戶授權、能力鑒

40、權和區塊鏈存證的安全能力，保護數據價值。特點：運營商獨有的網關取號鑒權、數據均脫敏等。SDK 開放。位置大數據，位置數據實時采集、存儲、清洗、計算、安全脫敏，聚焦人、物、位置點、基站、行政區域、交通路線、建筑樓宇的位置分析。特點：50 米定位精度，安全合規，滿足人口流動檢測、網點選址、應急管理、疫情防控、重點區域管控等需求。PaaS、DaaS開放。內容洞察，互聯網數據采集、解析、存算和安全管控。特點：日均采集 PB 級互聯網數據、億萬條內容庫，穩定識別近 40 個行業、20 萬主流應用，用于行業分析、金融信貸評估、商品推薦、廣告營銷等。PaaS、DaaS 開放。此外還包括電子簽章（基于 CMC

41、A 證書、區塊鏈、實名身份核驗、可信時間戳等關鍵技術，提供簽約服務）、安全計算等。運營商也較多借助“生態伙伴”力量挖掘數據要素價值。2022 年 12 月 12 日，中國移動為啟明星辰、亞信科技、科大訊飛、人民信息、梆梆安全等 5 家企業優質能力代表頒發“AaaS+”生態伙伴能力認證證書。（二）中國電信的大數據能力和天翼云也深度綁定。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 中國電信依托云網運營部（大數據和 AI 中心）構建“星漢大數據和 AI 平臺”，代表產品包括旅游大數據平臺、交通大數據平臺等，依靠電信大數據平臺、自有/外部數據能

42、力提供 PaaS 到 SaaS 服務。電信大數據平臺和天翼云深度融合：以公有云、專屬云、私有云多種模式，提供數據采集、數據存儲、數據治理、數據開發、數據可視化的服務；自研 AI 平臺，實現從數據標注、模型開發、模型訓練、模型推理的全流程服務。（三）中國聯通成立大數據子公司，單獨拆分收入。聯通大數據是大數據對外商業應用的集中運營主體和全網大數據對外的統一出口，Hadoops 生態核心，覆蓋基礎資源、數據采集、數據存儲、數據計算與挖掘及數據服務多個環節。中國聯通成立聯通大數據，后整合至聯通數科，優勢體現在龐大的客戶群，高頻次、高互動性的實時的動態軌跡以及用戶的通信上網等數據，且數據連續性、真實性和

43、實時性強，以及算力部署支持數據價值挖掘。數據來源包括 IT 生產系統（內部數據）、業務平臺（內部數據）、通信網絡（內部數據，流量、信令）、互聯網爬蟲、外部合作伙伴數據等。圖 10：中國聯通成立專門的大數據服務公司，體現國企改革特征 資料來源：中國聯通，申萬宏源研究 據中國聯通年報，大數據方面，升級數據應用服務、數據技術服務、數據安全服務、AI、區塊鏈服務能力，聚焦政務、金融、文旅、交通等行業，優化政務大數據、金融大數據、文旅大數據、行業 AI 產品及“行業+區塊鏈”產品體系；持續服務疫情防控與復工復產；支撐 8 項區塊鏈試點成功入選國家區塊鏈創新應用試點。2021 年大數據收入達人民幣26 億

44、元，同比增長 48.7%，市場份額連續三年保持電信運營商首位。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 1.4 結論與標的 綜上我們認為：首先，長期看，運營商是“大安全”、“央企估值體系”、“數字經濟”的交叉賽道，在過去避險資產定位的基礎上有更大成長空間。其次，市場最關注的是運營商的政企或產業數字化業務，對這部分業務進行估值的核心，除了考慮分部估值（客觀上，單獨拆解利潤有難度），也可以參考運營商規模經濟的經營模式，對整體業務的質地、效率、空間進行估值。最后，中短期看，標的之間的彈性和空間有差別，可依據不同風險偏好擇股。相關標的：中國移

45、動，享受運營商規模效應的龍頭溢價，資產質地與空間俱佳；中國電信，產業數字化先發優勢明顯，天翼云已進入國內云一梯隊；中國聯通，混改標桿，騰訊等合作下政企與云計算業務邊際變化大，數據治理和數據安全長板優勢。此外也持續關注流量基建主線的網絡設備、數據中心、光通信等環節。風險提示：宏觀經濟波動影響個人和政企的流量或應用消費。表 3：運營商 A 股重點上市公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2023/1/13 預測凈利潤（億元）PE 收盤價(元)總市值（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600941.SH 中國移動 75.45 10,466.14 1,263.91

46、 1,373.64 1,478.02 8.28 7.62 7.08 601728.SH 中國電信 4.44 3,861.71 290.46 321.95 353.20 13.30 11.99 10.93 600050.SH 中國聯通 5.06 1,609.30 77.58 87.63 97.56 20.74 18.37 16.50 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：中國聯通凈利潤取 Wind 一致預測。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并

47、注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯

48、系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現20以上；：相對強于市場表現520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overw

49、eight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公

50、司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷

51、，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議

52、是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。