通信行業專題：數字中國大框架衛星互聯網、運營商等產業變化幾何？-230304（14頁）.pdf

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1、 行業及產業 行業研究/行業點評 證券研究報告 通信 2023 年 03 月 04 日 數字中國大框架，衛星互聯網、運營商等產業變化幾何？看好 申萬宏源通信專題（20230227-20230303）相關研究 觀往知來，衛星互聯網或迎催化不斷-申萬宏源通信專題（20230220-20230224）2023 年 2月 25 日 全 球 視 野 延 伸，數 字 經 濟 聚 焦2023 年春季運營商和通信出海投資策略 2023 年 2 月 22 日 證券分析師 李國盛 A0230521080003 研究支持 劉菁菁 A0230522080003 聯系人 李國盛(8621)23297818 本期投資提示

2、：數字中國的通信投資框架：1）商業模式最佳、增量最大的板塊，仍然要重視運營商；2）“算力+流量”是 beta 屬性的板塊；3）智能化，尤其智能制造是數字經濟重要的應用，直接對應工業互聯網投資機會；4）衛星互聯網的產業密集催化與實際變化。（一）衛星互聯網預計是通信最核心的前瞻板塊之一。近期衛星互聯網產業催化較多：MWC 會議上高通發布衛星平臺，未來支持手機直連衛星；全球 6G 技術大會即將召開，空天地海一體化通信和手機直連低軌衛星將成 6G 新的亮點。多方因素影響下，我國衛星互聯網產業鏈有望迎來加速發展，衛星互聯網將是未來 5-10 年長線發展方向，建議重點關注相應產業投資機會?；仡櫸覈l星互聯

3、網發展進程，早有相關規劃儲備，但進程較海外仍有較大差距：1）2020年 4 月，以衛星互聯網為代表的通信網絡基礎設施成為“新基建”方向之一。2）據新華網 2020 年 9 月報道，隨著國家商業航天政策的密集出臺和立法的加快，近年來國內商業航天活動持續快速有序推進，中國航天科技集團八院科技委秘書長潘軍表示，保守估計，未來 5-10 年，我國商業小衛星的發射需求量將超 4000 顆。3）2021 年 4 月，中國衛星網絡集團有限公司（簡稱中國星網）正式成立。4）2022 年初，由我國自主研制的 6 顆低軌寬帶通信衛星正式出廠，其單星研制成本對比銀河航天首發星已下降一半以上。（二）央國企“價值創造”

4、背景下，運營商業務與估值受益，數字經濟領軍定位再次凸顯。近期運營商云網產業變化較多，包括：天翼云股權結構變化；數據要素背景下，算力交易平臺成立；算力調度平臺成立等。運營商 AI、數據要素等的產品能力創新是 B 端政企業務成長的核心驅動之一。3 月 3 日，國務院國資委召開會議，對國有企業對標開展世界一流企業價值創造行動進行動員部署。運營商的央企考核指引有邊際變化，重研發、重現金流和產出效率，弱化利潤表、弱化絕對資本投入，運營商是數字經濟 to B 滲透的龍頭。運營商參與數字經濟本質是先把數字化的“蛋糕”做大，進而再爭取更多份額運營商的商業模式發生本質變化，同時通信產業鏈的成長性開始顯著。C 端

5、“大甲方”的模式轉變為 B 端的“大乙方”，從單純的流量管道轉型至 ICT 方案“集大成者”。本輪運營商的核心邏輯除資產配置外，數字經濟的邊際貢獻巨大，與成長板塊協同；業務層面，運營商作為央企的數字經濟成長也不以 BAT 和民間科技創新為對手盤，而是相互拉動。（三）相關標的：1）運營商主線：中國移動，享受運營商規模效應的龍頭溢價，資產質地與空間俱佳；中國電信，產業數字化先發優勢明顯，天翼云已進入國內云一梯隊；中國聯通，混改標桿，騰訊等合作下政企與云計算業務邊際變化大，數據治理和數據安全長板優勢。2）重點關注衛星互聯網產業鏈（部分參考軍工）：重點關注衛星相控陣 T/R 芯片及組件之鋮昌科技、國博

6、電子；衛星載荷之信科移動；衛星運營龍頭之中國衛通；衛星制造龍頭之中國衛星；星敏感器之天銀機電。以及北斗產業鏈下游終端和應用之華測導航等。風險提示：1）貿易與產業鏈波動對供給產生影響。2）下游相關環節需求不達預期。3）衛星互聯網建設進度存在不確定性。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 14 頁 簡單金融 成就夢想 1專題觀點 1.1 如何理解數字中國的通信投資框架（一）商業模式最佳、增量最大的板塊，仍然要重視運營商。1）強調業務的對手盤變化，高股息配置策略之外，實際在關注信創、AI、數據要素/數據交易等時，運營商都會是

7、核心資產。2）估值層面可以視角放長，當前并非已經過了最佳的估值修復階段，相反科技成長的空間仍然巨大，而且“新型舉國體制”下，類似 2002-2008 年左右 C 端市場的紅利期。3）商業模式方面，運營商大有可為。運營商稀缺的渠道+資源驅動的公司，能夠解決數字經濟最深水區的滲透難題，渠道足夠下沉、戰略執行力強且可控、符合安全合規準線、規模效應強、盈利驅動屬性非常強（在國資 ROE 框架下，一定是長期盈利主導，商業模式預計健康），且會對整個產業鏈起到非常大的帶動作用，通過分包、集成、股權投資的形勢，帶動 TMT 成長（類似過去“BAT+”的模式）。4）產品力的提升邏輯：AI 能力、數據能力變現，尤

8、其數據資產價值重估。（二）“算力+流量”仍然是 beta 屬性的板塊。1）IDC 環節的節奏把握，今年預計可以開始觀察產業拐點，同時預期明年業績端的變化。當前，供給端可以看到積極變化，“東數西算”推進一周年，各地數字經濟相關政策落實，一些節點集（群例如京津冀的張北、懷來、宣化、廊坊，大灣區的韶關，長三角的上海等）都能看到積極投產變化；需求端，行業在低點時也仍有結構性機會，例如抖音/快手代表內容廠商的驅動，當前 AI、金融客戶（例如銀行保險）、國資云、互聯網修復預期等都是重要的邊際增量。此外 IDC 產業鏈如溫控節能等，也是算力增長背后的確定受益板塊。2）設備端云網投資提速，各級政府加大政策和投

9、資傾斜，疊加運營商、互聯網的增量，同時金融、教育等行業以及信創都有實際拉動?；诰W絡設備的流量屬性，高速網絡方案的迭代有增量提價邏輯。3）光通信，除高速光網方案外，光器件出海和上游光芯片延伸也是重要趨勢。（三）智能化，尤其智能制造是數字經濟重要的應用，直接對應工業互聯網投資機會。工業互聯網產業近年發生巨大變化：1）網絡基礎已具備規模，2022 年 11 月 5G 專網頻譜許可的發放是重要行業節點；2）標桿行業、標桿企業已形成，例如鋼鐵行業之寶信、石化行業之中控等，實際也已看到智能化對企業 ROI 效率的拉動作用，商業模式形成閉環；3）伴隨經濟增長、行業國產替代的滲透機會。（四）衛星互聯網?？仗?/p>

10、地一體化、6G 儲備、以及國家戰略規劃等（見下文）。bUbUfVcWeZ8XfVbZaQdN9PpNrRoMoNlOqQmPkPpPoQ7NnNwPwMtQnMMYmPoQ 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 14 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 衛星互聯網預計是通信最核心的前瞻板塊之一 本周衛星互聯網主題催化較多，包括：（1）MWC 會議上高通發布衛星平臺，未來支持手機直連衛星。在 MWC 2023 上，高通公司宣布與多家安卓 OEM 廠商合作，旨在將 Snapdragon Satellite 應用于未來的智能手機，這些廠商包括摩托羅拉、Nothing、小米

11、、vivo、OPPO 和榮耀。Snapdragon Satellite 是全球首個基于衛星的、為旗艦智能手機提供雙向消息通信的解決方案。圖 1：高通推出 Snapdragon Satellite 資料來源：高通，C114，申萬宏源研究 （2）2023 全球 6G 技術大會即將召開，北京郵電大學信息與通信工程學院院長、網絡與交換技術國家重點實驗室副主任彭木根教授認為 6G 的三大特征越來越顯著，一是由面向人與人的通信演進為人-機-物智慧互聯，二是真實物理世界與虛擬數字世界間的界限越來越模糊，三是從陸地通信演進為空天地海一體化通信。其中手機直連低軌衛星將成 6G 新的亮點。隨著低軌衛星載荷計算能力

12、的增強，可在星上直接部署基站、核心網、軟定義交換路由、移動邊緣計算功能等，構建無所不在的天基低軌衛星通信網絡。近期衛星通信領域催化較多，多方因素影響下，我國衛星互聯網產業鏈有望迎來加速發展。衛星互聯網將是未來 5-10 年長線發展方向，建議重點關注相應產業投資機會。建議關注的近期行業事件包括：（1）MWC 衛星互聯網相關技術和產品進展；（2）在高通量衛星方面，中星 26 號高通量衛星成功發射；（3）德勤發布最新行業年度報告 2023 科技、傳媒和電信行業預測，預計到 2023 年底低軌寬帶衛星總數將超過 5000 顆。MWC 對衛星互聯網板塊帶來新的催化，部分終端廠商展出衛星融合通信方案，華為

13、發布第二代衛星通信技術，聯發科展示其衛星通信平臺。2023 MWC（世界移動通信大會）行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 14 頁 簡單金融 成就夢想 于 2023 年 2 月 27 日-3 月 2 日在巴塞羅那召開。聯發科于 MWC 2023 期間展示天璣、Filogic、Genio、Kompanio 和 Pentonic 等產品組合的先進技術，以及移動設備之外的5G 技術演示。同時，MediaTek 還展示旗下的衛星通信平臺，以及由 MediaTek 技術驅動的、來自不同領域的全球領導品牌的設備。此外華為 P60 將搭載第二代衛星通信技術，相比于第一代北斗

14、衛星通信技術，除了雙向收發短信，還支持發語音短信和短時間語音通話，拓展更多的使用場景。近日發生一起華為北斗衛星通信功能在無信號領域進行救援的典型案例。此次成功營救關鍵點在于失聯者的手機衛星通信功能，失聯者依靠華為手機自帶的北斗衛星通信功能，發送坐標信息給其隊友，成功聯系到隊友并獲救。據悉，目前僅華為 Mate50、Mate Xs 2和 iPhone14 搭載衛星通信功能，常見的衛星通信功能有兩種，一種是衛星電話形式，一種是短信信息形式，且只有華為的部分手機支持北斗衛星消息，并能夠在國內使用。圖 2：衛星應急通信連接示意圖 資料來源：C114，申萬宏源研究 在高通量衛星方面，中星 26 號高通量

15、衛星成功發射，能為航天航海等行業用戶提供網絡通信服務。2023 年 2 月 23 日 19 時 49 分，中星 26 號衛星在西昌衛星發射中心采用長征三號乙增強型運載火箭成功發射升空，衛星按計劃進入預定軌道。中星 26 號衛星將在通過在軌測試后交付中國衛通集團股份有限公司運營管理。中星 26 號衛星是我國首顆超百 Gbps 容量的高通量衛星，該星采用國內自主研發的東方紅四號增強型衛星平臺，星上搭載 Ka 頻段高通量通信載荷，主要覆蓋中國全境及周邊地區和水域、東亞、東南亞、南亞部分地區、太平洋和印度洋部分區域等，可向航空、航海、應急、能源、林草等行業及普遍服務用戶提供高速的專網通信和衛星互聯網接

16、入等服務。德勤近日發布最新行業年度報告2023 科技、傳媒和電信行業預測，其中提到中國雖然在低軌衛星通信領域起步較晚，但隨著衛星互聯網被納入我國新基建發展規劃，將會進一步促使衛星通信市場發展提速。近年來，國防科工局、工信部等密集出臺相關支持性政策文件，為衛星互聯網行業發展提供政策支撐，在短、中、長期時間內，積極部署衛星 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 14 頁 簡單金融 成就夢想 通信產業的發展，促進“天地通一體化”發展；同時，鼓勵和引導民間資本進入衛星通信領域。根據報告統計和預測，2022 年，世界航天報告發射次數將超越歷史紀錄。美國準備發射 145 次

17、；中國準備發射近 50 次，位居世界第二。但目前中國衛星發射主要圍繞導航和遙感領域，通信衛星數量相對偏少。伴隨高通量衛星帶動寬帶衛星通信業務蓬勃發展，中國低軌通信衛星行業有望進入快車道，衛星發射數量上升空間巨大。預計我國 2023 年共計在軌低軌衛星規模超過 800 顆。長期考慮，參考 StarLink 等星座計劃，隨著產業鏈各環節技術成熟及成本下降，2027 年我國低軌衛星網絡總規模有望達到 3950 顆，預計衛星制造、發射和地面設備總投資達 1690 億元，衛星運營市場空間可達 7000 億元。圖 3：中國衛星通信市場規模預測（單位：億元）資料來源：中投產業研究院，德勤，申萬宏源研究 衛星

18、互聯網當前具備兩大技術發展趨勢，即基于巨型星座的低軌衛星互聯網和基于高通量衛星的高軌衛星互聯網是未來技術發展方向。低軌衛星互聯網具備全球無縫覆蓋、低時延、高密度等服務特點。2015 年來全球提出了近 30 個星座計劃。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 14 頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：主要航天強國均在大規模部署低軌衛星星座系統 資料來源：2022 中國無線電大會，申萬宏源研究 需要注意的是，星座規模的數量是衛星運營商向國際申報的數量，不一定是實際要發射的數量。衛星運營商在國際申報時可能會申報一些互斥的星座構型，實際使用時能夠選擇幾套星座構型中的一種，保障

19、后續建設工程靈活性。高軌高通量衛星具備更大帶寬、更高速率、更多接入、單位成本降低的服務優勢。自2005 年首顆高通量衛星 IPSTAR 發射以來，全球已經有 40 家衛星通信運營商投資建設近百顆高通量衛星。截止 2020 年全球高通量衛星資源總供應量為 2.9Tbps，占全球衛星通信總容量比值超 80%?；仡櫸覈l星互聯網發展進程，早有相關規劃儲備，但進程較海外仍有較大差距。因此我們比較海外龍頭 SpaceX 和國內建設的進度。全球領先的衛星互聯網廠商 SpaceX 近期進展包括：（1）2022 年 12 月初，SpaceX 向美國聯邦通信委員會（FCC）提交了一項申請，請求在最近獲得授權的“

20、星鏈”（Starlink）第二代星座中的 2016 顆衛星上，增設手機直連衛星的有效載荷，用于通過“星鏈”衛星提供真正的全球手機網絡連接，與 T-Mobile合作打造全球無死角的通信互聯服務。SpaceX 計劃于 2024 年中完成全面部署，在南北緯 58 度范圍內提供對地球的全面和連續覆蓋，其中服務于美國及其領土的衛星總數在 80到 100 顆之間。（2）2022 年末，SpaceX 推出面向軍事的“星盾”服務。去年年末，SpaceX 官網已經推出一項名為“Starshield（星盾）”的服務，正式將在民用領域展露頭角的星鏈服務拓展到軍事領域，專門為政府與軍事應用設計。（3）2023 年 1

21、 月，SpaceX 為競爭對手 OneWeb 發射了 40 顆衛星。根據 C114通信網，自從俄羅斯被制裁后，英國 OneWeb 便不再使用俄聯盟 2.1b 火箭發射其衛星。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 14 頁 簡單金融 成就夢想 2023 年 1 月 9 日，獵鷹九號搭載 40 顆 OneWeb 衛星在佛羅里達州肯尼迪航天中心卡納維拉爾角 39A 緩緩升空，幾分鐘后將其送入近地軌道，隨后火箭一級在發射臺完成原地降落以及回收，任務取得圓滿成功。（4）Starlink 再次調整衛星互聯網服務收費標準，體現 SpaceX 對現金流的要求提高。使用 Star

22、link 衛星互聯網服務的居民用戶分為“容量有限”和“容量過?！眱煞N類型，容量有限地區的用戶價格每月上漲 10 美元，至 120 美元；容量過剩地區的用戶價格每月下跌 20 美元，至 90 美元，新定價將于 4 月 24 日生效。此前在 2022 年，Starlink 還將前端硬件成本從 499 美元提高到 599 美元?；仡櫸覈l星互聯網發展進程如下：（1）2020 年 4 月，發改委明確“新基建”范圍，包括以衛星互聯網為代表的通信網絡基礎設施，作為“新基建”方向之一，預計國內衛星互聯網產業將迎來快速發展機遇。（2）據新華網 2020 年 9 月報道，隨著國家商業航天政策的密集出臺和立法的加

23、快，近年來國內商業航天活動持續快速有序推進，中國航天科技集團八院科技委秘書長潘軍表示，保守估計，未來 5-10 年，我國商業小衛星的發射需求量將超 4000 顆，商業衛星制造的需求呈現爆發式增長。（3）2021 年 4 月，中國衛星網絡集團有限公司（簡稱中國星網）正式成立，衛星互聯網作為國家重要戰略出現在公眾視野，標志著中國衛星互聯網踏上了新的征程，也激勵著民營商業航天企業砥礪前行。（4）2022 年初，由我國自主研制的 6 顆低軌寬帶通信衛星正式出廠，這是我國首次批量研制低軌寬帶通信衛星，其單星研制成本對比銀河航天首發星已下降一半以上。2022 年 3 月 5 日 14 時 01 分，我國在

24、西昌衛星發射中心用長征二號丙運載火箭，成功將我國首次批量研制的六顆低軌寬帶通信衛星銀河航天 02 批批產衛星送入預定軌道，任務獲得圓滿成功，此次任務還搭載發射了一顆遙感衛星。銀河航天 02 批批產衛星是銀河航天公司自主研發、批量制造的具有國際先進水平的低軌寬帶通信衛星，單星設計通信容量超過 40Gbps，衛星平均重量約為 190Kg。這六顆衛星將在軌與銀河航天首發星共同組成我國首個低軌寬帶通信試驗星座，并構建星地融合 5G 試驗網絡“小蜘蛛網”，具備單次 30 分鐘左右的不間斷、低時延寬帶通信服務能力，可用于我國低軌衛星互聯網、天地一體網絡等技術驗證。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

25、披露與聲明 第 8 頁 共 14 頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：銀河航天首次批產 6 顆低軌寬帶通信衛星 資料來源：銀河航天公眾號，申萬宏源研究 1.3 重視央國企“價值創造”，提振運營商“價值實現”3 月 3 日，國務院國資委召開會議，對國有企業對標開展世界一流企業價值創造行動進行動員部署。央企價值重估主線開始清晰，運營商是科技創新國家隊的代表，決策層動作頻繁。2022年 1 月 17 日，國務院國企改革領導小組主持召開“三年行動專題推進會”；5 月 27 日，國資委印發提高央企控股上市公司質量工作方案；11 月 21 日，證監會主席易會滿提出“把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具

26、有中國特色的估值體系”。國資委對運營商在內的央企考核指引有邊際變化，重研發、重現金流和產出效率，弱化利潤表、弱化絕對資本投入。2021 年為例：據人民網，2021 年底國務院國資委召開中央企業負責人會議，明確中央企業在“穩字當頭、穩中求進”的責任，“兩利四率”實現“兩增一控三提高”：“兩增”即利潤總額和凈利潤增速高于國民經濟增速，“一控”即控制好資產負債率，“三提高”即營業收入利潤率、全員勞動生產率（理解為人均效益）、研發經費投入進一步提高。2023 年為例：國資委官方網站發表央企 2023 年發展重點文章1，將“兩利四率”調整為“一利五率”，2023 年的目標為“一增一穩四提升”?！耙辉觥?，

27、就是確保利潤總額增速高于全國 GDP 增速；“一穩”，就是資產負債率總體保持穩定；“四提升”，就是凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率 4 個指標進一步提升。1 經濟參考報：國資委圈定央企 2023 年發展重點 新一輪改革將啟，國資委官方網站，2023/1/6 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 14 頁 簡單金融 成就夢想 國資委研究中心指出，“用凈資產收益率替換凈利潤指標、營業現金比率替換營業收入利潤率，引導企業更加注重投入產出效率和經營活動現金流，不斷提升資本回報質量和經營業績含金量?！绷⒆慊久孀兓?，央企價值重估背后，是經濟的長

28、期發展模式變化；其目標是優化國有資本布局，在長期宏觀背景和內外部形勢下使國有資本的效用最大化?！熬劢巩a業鏈和創新鏈關鍵環節，放大國有資本功能，通過并購重組、搭建各類所有制企業共同參與的產業聯盟等多種途徑，向價值鏈高端發展，培育產業龍頭，增強產業鏈的控制力”。因此，在“新型舉國體制”下，運營商是數字經濟 to B 滲透的龍頭。1.4 運營商的數字經濟領軍定位再次凸顯，AI、數據要素等的云網基礎 近期運營商云網產業變化較多：1）天翼云股權結構變化。據天眼查，天翼云科技有限公司股東結構發生變更，當前中國電信持股比例 83.96%、電科投資 5.25%、中國誠通 5.25%、國新數據 5.25%、中電

29、金投 0.29%，“國資云”屬性體現，可以理解為國產化趨勢向云網產業延伸。2）數據要素背景下，算力交易平臺成立。2 月 24 日，由寧夏回族自治區聯合中科曙光、中國電信寧夏公司、北京國際大數據交易所等打造的國內首個一體化算力交易調度平臺東數西算一體化算力服務平臺正式上線，用于整合寧夏地區零散算力資源，解決算力輸出、應用、交易等難題?？梢岳斫鉃椤靶滦团e國體制”下 AI 算力和數據流通的底層基礎，數據要素與算力交易的產業應用已具雛形。3）算力調度平臺成立。3 月 3 日，北京市通信管理局、中國信息通信研究院、中國科學院計算機網絡信息中心與天翼云共同發布北京算力互聯互通驗證平臺，這也是全國首個算力互

30、聯互通驗證平臺，用于優化算力基礎設施布局，促進東西部算力高效互補和協同聯動，建立完善資源接入和云計算一體化調度機制，提升北京互聯網交換中心面向西北骨干網間數據交換水平?？梢岳斫鉃榛谕ㄐ啪W絡資源的算力調度、算力交易，是運營商云+網價值的體現。運營商 AI、數據要素等的產品能力創新是 B 端政企業務成長的核心驅動之一。據科創板日報，中國電信已全面布局大模型技術研發并取得階段性成果，積極關注產業版“ChatGPT”并已具備相關技術研發基礎，初步具備文章續寫、主題寫作、同義句生成、多輪對話和長文本摘要等能力，旨在打造面向電信領域的產業版生成式技術的端到端產品化能力。中國電信“星河 AI 平臺”提升云

31、 PaaS 能力。2013 年中國電信針對大數據業務進行采集分析；2015 年正式成立集團數據中心；2022 年基于大數據和 AI 中心成立數字智能科技分公司。2022 年底中國電信發布星河 AI 平臺，搭載“集團、省、邊、端”四級算力及 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 14 頁 簡單金融 成就夢想 調度體系，提供 AI 能力的統一納管入口，支持視頻數據、音頻數據和文本數據接入，解決數據樣本短缺問題，實現 AI 能力的應用封裝，打通線上售賣渠道，幫助省市化解落地難題，以端到端、原子能力及標準 OpenAPI 三種標準模式進行交付。目前平臺擁有 16000

32、 個節點，每天采集超過 1PB 的數據用于算法訓練。中國移動“梧桐門戶”數據中臺提升云 PaaS 能力。移動 2021 年發布智慧中臺 AaaS，其中的“數據中臺”匯集了內外部的價值數據，形成企業級可服用的數據資產，實現“海量數據資源向資產、資本的轉換”。中國移動“梧桐生態合作平臺”，沉淀大數據通用能力，提供產品孵化、數據脫敏、產品打造等服務，4 萬臺 x86 服務器、移動全量高價值數據、日接入量 4800TB，提供資產目錄及 50 多種大數據服務工具。2022 年 12 月 12 日，中國移動為啟明星辰、亞信科技、科大訊飛、人民信息、梆梆安全等 5 家企業優質能力代表頒發“AaaS+”生態伙

33、伴能力認證證書。運營商參與數字經濟本質是先把數字化的“蛋糕”做大，進而再爭取更多份額運營商的商業模式發生本質變化，同時通信產業鏈的成長性開始顯著。C 端“大甲方”的模式轉變為 B 端的“大乙方”，從單純的流量管道轉型至 ICT 方案“集大成者”。本輪運營商的核心邏輯除資產配置外，數字經濟的邊際貢獻巨大，與成長板塊協同；業務層面，運營商作為央企的數字經濟成長也不以 BAT和民間科技創新為對手盤，而是相互拉動。過去幾輪運營商投資，核心邏輯是風險偏好變化下高股息、高分紅策略的單純避險選擇。以中國移動（H）為例，對照傳媒（申萬）、軟件開發（申萬）、創業板指數基準漲跌幅，過去代表性的 2018H2、20

34、21H1、2022H1 時段運營商的超額收益往往伴隨相關成長板塊的調整，復盤核心原因系運營商行業格局簡單、產業鏈上下游穩定、資產結構健康，以及運營商較明確且穩定的股東回報計劃和現金分紅，因此配置屬性較佳。而本輪運營商的核心邏輯除資產配置外，數字經濟的邊際貢獻巨大，與成長板塊協同。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 14 頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：運營商市場表現開始與成長板塊協同 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注 1：“中國移動”采用港股收盤價，對應右側坐標軸，單位為 HKD；注 2：傳媒（申萬）、軟件開發（申萬）、創業板指數，以 2017 年首個交

35、易日（1 月 3 日）為統一基準，標準化處理為 1。業務層面，運營商作為央企的數字經濟成長也不以 BAT 和民間科技創新為對手盤，而是相互拉動。以公有云增速為例，運營商高增并不意味著單純搶占了 BAT等傳統云服務的固有份額。在不同資金屬性的收益率要求、商業模式限制、渠道瓶頸等因素下，過去 BAT 為代表的云服務滲透，代表優勢體現在新興技術領域和經濟相對充分發展的區塊，而下沉市場、傳統政企、廣域覆蓋等領域存在相對短板。運營商入局云計算，國資云、政務云、專屬云等是標桿場景。以專屬云市場為例，2022上半年中國專屬服務市場規模 121.9 億元人民幣，YoY 27.7%（IDC 數據），三大運營商依

36、托豐富的機房資源和極具縱深的屬地服務能力，在該市場中的主導性地位持續加強。當前最直接成長驅動是政企數字化，可以看作第一成長曲線的藍海。對運營商而言，過去二十年的網絡設施 Capex 和經營形成了高質量的沉淀資源：龐大的用戶基礎、全國范圍的網絡覆蓋（無線接入、網絡節點、骨干網等）、下沉的政企渠道、資源整合能力、數據積累等（互聯網和多數 ICT 公司向 to B 轉型的痛點恰恰是用戶、渠道、資源、數據等）。0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.00.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002017/1/32

37、018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/32023/1/3傳媒(申萬)軟件開發(申萬)創業板指中國移動 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 14 頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：運營商在政企數字化領域滲透能力強 圖 8：22H1 公有云 IaaS 份額，電信躋身國內 top3 資料來源：財經，申萬宏源研究 資料來源：IDC，申萬宏源研究 1.5 相關標的與風險提示 1）長期看，運營商是“大安全”、“央企估值體系”、“數字經濟”的交叉賽道，在過去避險資產定位的基礎上有更大成長空間。中短期看，標的之間的彈性和空間有差別，可依據

38、不同風險偏好與輪動階段擇股。標的層面：中國移動，享受運營商規模效應的龍頭溢價，資產質地與空間俱佳；中國電信，產業數字化先發優勢明顯，天翼云已進入國內云一梯隊；中國聯通，混改標桿，騰訊等合作下政企與云計算業務邊際變化大，數據治理和數據安全長板優勢。2）重點關注衛星互聯網和北斗產業鏈公司（部分參考軍工觀點）：衛星互聯網產業鏈：重點關注衛星相控陣 T/R 芯片及組件之鋮昌科技、國博電子；衛星載荷之信科移動；衛星運營龍頭之中國衛通；衛星制造龍頭之中國衛星；星敏感器之天銀機電。北斗產業鏈：重點關注北斗中游芯片模組產品之北斗星通、振芯科技、海格通信、華力創通等，下游終端和應用之華測導航、中海達、合眾思壯等

39、。阿里巴巴35%華為12%中國電信11%騰訊10%AWS其他國內公有云IaaS份額，2022H1 行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 14 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：通信行業部分重點上市公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2023/3/3 預測凈利潤（億元）PE 收盤價(元)總市值（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600941.SH 中國移動 86.90 11,954.57 1,263.91 1,373.64 1,478.02 9.46 8.70 8.09 601728.SH 中國電信 6.38 5,468.4

40、3 290.46 321.95 353.20 18.83 16.99 15.48 600050.SH 中國聯通 6.07 1,930.53 68.18 75.00 80.75 28.32 25.74 23.91 001270.SZ 鋮昌科技 142.90 159.78 1.79 2.43 3.27 89.35 65.83 48.81 688375.SH 國博電子 101.44 405.77 7.12 9.43-56.96 43.02-688387.SH 信科移動-U 6.45 220.51-601698.SH 中國衛通 17.02 718.99 7.19 8.43 10.30 100.07 8

41、5.34 69.84 600118.SH 中國衛星 30.20 357.11 3.13 3.47 4.14 114.26 103.02 86.20 300627.SZ 華測導航 32.75 175.33 5.03 6.59-34.87 26.61-300342.SZ 天銀機電 10.45 44.42-002151.SZ 北斗星通 32.98 169.12 2.86-59.22-300101.SZ 振芯科技 29.82 168.35 2.75 4.11 5.85 61.31 40.94 28.80 002465.SZ 海格通信 9.94 229.06 7.49 9.03 10.95 30.60

42、25.36 20.92 300045.SZ 華力創通 8.45 56.00-300177.SZ 中海達 7.32 54.47-002383.SZ 合眾思壯 8.62 63.82-資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：除中國移動、中國電信外，其他凈利潤取 Wind 一致預測。風險提示：1）貿易與產業鏈波動對供給產生影響。通信產業鏈處于 TMT 中游，其設備、模組上游包括芯片與器件等環節。若上游量價變化或供給波動，則可能給通信產業鏈供需關系產生較大影響。此外國產替代與出海的進度也受海外貿易與供應鏈等的影響。2）下游相關環節需求不達預期。通信周期的演進受供給（技術變革）拉動，但需求（新應用）的培育和

43、滲透則決定了行業的空間。當前 B 端應用是重要方向，其發展與格局也存在一定不確定性，某一行業或細分場景的應用放量有不達預期的可能。3）衛星互聯網建設進度存在不確定性。行業點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 14 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司

44、隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，

45、證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現20以上；：相對強于市場表現520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對

46、比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯

47、系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y

48、決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。