巨子生物-港股公司研究報告-重組膠原蛋白龍頭領航專業皮膚護理市場-230112（31頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 01 月月 12 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：35.45 港元 巨子生物（巨子生物（2367.HK）醫療保健醫療保健 目標價：47.32 港元 重組膠原蛋白龍頭，領航專業皮膚護理市場重組膠原蛋白龍頭，領航專業皮膚護理市場 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：龔夢泓 執業證號：S1250518090001 電話：023-63786049 郵箱： 聯系人：譚陳渝 電話：17782333081 郵箱： 相對指數相對指數表現表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎

2、數據 52 周區間(港元)24.8-35.45 3 個月平均成交量(百萬)0.82 流通股數(億)9.95 市值(億)352.73 相關研究相關研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）重組膠原蛋白成分景氣度高。）重組膠原蛋白成分景氣度高。重組膠原蛋白是一種具備更好生物相容性的膠原蛋白，是護膚品、醫用敷料、肌膚煥活等應用的理想成分，據弗若斯特沙利文預計，重組膠原滲透率在 2027 年預計超過 60%，未來五年市場規模復合增速接近 40%。2）公司是國內重組膠原蛋白龍頭企業。）公司是國內重組膠原蛋白龍頭企業。公司 2000年成功開發重組膠原蛋白技術，獲得國內首個專利授權，并快速實現

3、量產，目前公司是全球重組膠原蛋白產能最大的企業之一，同時是首家實現重組膠原蛋白護膚品量產的公司，功能性護膚品市占率約 12%。3）產品矩陣完善，覆蓋多元）產品矩陣完善，覆蓋多元應用場景。應用場景。公司旗下八大品牌涵蓋護膚、醫療器械、保健食品等多元應用場景，其中功效性護膚品和醫用敷料營收貢獻最大，且品牌力強勁、增速亮眼，同時品類多元化布局完善，未來有望持續打造爆款產品。重組膠原蛋白是優質的生物活性成分，應用范圍廣。重組膠原蛋白是優質的生物活性成分，應用范圍廣。重組膠原蛋白是由合成生物技術所制成的膠原蛋白，相比動物源性膠原蛋白消除了免疫原性風險和致病病毒，具備更好生物相容性和生物活性，是功效性護膚

4、品、醫用敷料、肌膚煥活等應用的理想成分。據弗若斯特沙利文數據，2017-2021 年我國重組膠原蛋白市場規模復合增速達到 63%，預計 2027將增長至 1083億元，市場空間廣闊。公司率先實現重組膠原蛋白開發，卡位新興賽道公司率先實現重組膠原蛋白開發，卡位新興賽道。公司于 2000年成功開發出重組膠原蛋白技術，并在國內取得首個發明專利授權。目前公司是全球重組膠原蛋白產能最大的企業之一，并且是全球首家實現重組膠原蛋白護膚品量產的公司，2017-2021 年我國基于重組膠原蛋白的專業皮膚護理產品市場規模復合增速為 67.5%，預計 2027 年達到 900 億元，公司具備先發優勢，在膠原蛋白護膚

5、品和醫用敷料市場占有率分別為 12%、9%，有利于搶占市場先機，卡位皮膚護理生物活性成分新興賽道。產品矩陣完善，產品矩陣完善，多渠道拓展帶動營收增量多渠道拓展帶動營收增量。公司旗下八大品牌涵蓋了護膚品、醫療器械、保健食品等全方位應用場景，實現重組膠原蛋白產業鏈一體化。其中護膚品牌可復美和可麗金為公司兩大旗艦品牌，營收貢獻超 90%，在國內專業皮膚護理市場合計占比約 10%。同時公司逐步加碼線上直銷渠道，改善盈利結構，逐步實現“醫療機構+大眾消費”雙線程渠道推進，塑造起良好品牌形象，有望在產品推新中持續打造爆款單品。盈利預測與評級：盈利預測與評級：預計 2022-2024年歸母凈利潤復合增速為

6、28%?？紤]到公司重組膠原蛋白開發技術和產能處于行業領先地位，同時產品涵蓋護膚品和醫療器械等多元終端應用，兩大旗艦品牌市場表現優異，給予公司 2023年 40倍 PE，對應目標價 47.32 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：行業競爭加劇、新品研發或市場表現不及預期、政策變動風險、渠道調整不及預期、重組膠原蛋白滲透率提升不及預期。指標指標/年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元人民幣)1190.48 1552.49 2191.19 3031.00 4024.71 增長率 24.44%30.41%41.14%38.33%32.78%

7、歸屬母公司凈利潤(百萬元人民幣)826.45 828.13 1010.53 1352.62 1734.72 增長率 49.65%0.20%22.03%33.85%28.25%每股收益EPS 0.83 0.83 1.02 1.36 1.74 凈資產收益率 180.45%81.44%43.42%40.48%37.36%PE 36.98 36.90 30.24 22.59 17.62 數據來源：公司公告，西南證券 -10%0%10%20%30%40%22/1123/1巨子生物 恒生指數 公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 膠原

8、蛋白行業領軍者，產品端多方位布局膠原蛋白行業領軍者，產品端多方位布局.1 1.1 合成生物技術立身，深耕重組膠原蛋白行業多年.1 1.2 股權結構集中，管理層科研背景深厚.3 2 重組膠原技術引領行業新潮，應用多、空間廣重組膠原技術引領行業新潮，應用多、空間廣.4 2.1 美麗與健康領域理想成分，終端應用場景豐富.4 2.2 聚焦護膚品與醫用材料，市場空間廣闊.6 3 研發助力豐富產品管線，發力線上直銷增長亮眼研發助力豐富產品管線，發力線上直銷增長亮眼.13 3.1 品牌矩陣覆蓋多元應用場景，護膚品牌表現亮眼.13 3.2 研發+產能優勢，實現全產業鏈一體化.17 3.3 推進全渠道布局，加碼

9、線上直銷.20 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.23 4.1 盈利預測.23 4.2 相對估值.24 5 風險提示風險提示.24 1UqUbVhUbYmNyQoM7N9R9PsQmMtRnOlOqQrQeRoPqPbRqQxONZqNmONZrMmO 公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：公司營業收入及增速.2 圖 3：公司歸母凈利潤及增速.2 圖 4：公司分品類營業收入（億元）及增速.2 圖 5：公司分品類營收占比.2 圖 6：公司毛利率&凈利率.3 圖 7：公司費用率.3 圖 8：

10、公司股權結構.3 圖 9：膠原蛋白應用領域.4 圖 10：膠原蛋白分品類市場規模及預測（億元）.5 圖 11：重組膠原蛋白各應用場景市場規模及預測（億元）.6 圖 12：專業皮膚護理市場規模及預測（億元）.7 圖 13：專業皮膚護理公司競爭格局.7 圖 14：專業皮膚護理品牌競爭格局.7 圖 15：功效性護膚品市場規模及預測（億元）.8 圖 16：國內功效性護膚品市場競爭格局.8 圖 17：前五大功效性護膚品公司.8 圖 18：我國醫美行業市場規模.9 圖 19：醫美用戶規模.9 圖 20：醫用敷料市場規模及預測（億元）.9 圖 21：國內醫用敷料市場競爭格局.10 圖 22：前五大醫用敷料公

11、司.10 圖 23：非手術類醫美用戶占比.11 圖 24：身體&面部非手術類醫美項目 GMV 占比.11 圖 25：2021年前五大非手術類醫美項目消費占比.11 圖 26：2021年前五大醫美項目下單人數占比.11 圖 27：肌膚煥活市場規模及預測（億元）.12 圖 28：生物醫用材料市場規模及預測（億元）.12 圖 29：公司品牌矩陣.13 圖 30：可復美分產品營收（億元）.14 圖 31：可麗金分產品營收（億元）.14 圖 32：公司分品牌營業收入（億元）及增速.14 圖 33：公司分品牌營收占比.14 圖 34：可復美產品系列.15 圖 35：可復美銷售渠道占比.15 圖 36：可復

12、美分渠道毛利率.15 圖 37：可麗金產品系列.16 圖 38：可麗金銷售渠道占比.16 圖 39：可麗金分渠道毛利率.16 公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：公司的合成生物技術平臺.18 圖 41：基于稀有人參皂苷的保健食品市場規模（億元）.18 圖 42：公司推出的稀有人參皂苷產品.18 圖 43：公司的銷售渠道.20 圖 44：分渠道營收（億元）.21 圖 45：分渠道毛利率.21 圖 46：西安創客村營收及占比.21 圖 47：經銷商數量（家）.21 圖 48：線上營銷投放分類型占比.22 圖 49：公司銷售費用及銷

13、售費用率.22 圖 50：電商平臺 KOL直播.22 圖 51：可比公司銷售費用率對比.23 圖 52：可比公司管理費用率對比.23 圖 53：可比公司毛利率對比.23 圖 54：可比公司凈利率對比.23 表表 目目 錄錄 表 1：各生物活性成分對比.5 表 2：有關醫用敷料監管政策.10 表 3：公司主要品牌介紹.13 表 4：公司歷年暢銷產品 TOP3.17 表 5：公司在研產品.19 表 6：公司產能擴張計劃.20 表 7：分業務收入及毛利率.24 表 8：可比公司估值（2023 年 1 月 12日）.24 附：財務報表.25 公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK

14、）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 膠原蛋白行業領軍者，產品端多方位布局膠原蛋白行業領軍者，產品端多方位布局 1.1 合成生物技術立身，深耕重組膠原蛋白行業多年合成生物技術立身，深耕重組膠原蛋白行業多年 以重組膠原蛋白為核心的立足科技美學的高科技企業。以重組膠原蛋白為核心的立足科技美學的高科技企業。公司創始人范代娣博士致力于研究通過合成生物技術開發重組膠原蛋白，并于 2000 年成功開發重組膠原蛋白技術并在西安創立了巨子生物，2005 年該技術在中國獲得行業首個發明專利授權。2009 年可麗金品牌創立，多款類人膠原蛋白系列產品進駐權威醫療機構；2015 年可復美品牌向功能性護膚產品拓展，

15、打開了大眾化妝品市場。2016 年公司推出了首個人參皂苷類保健食品，進一步開拓了新的業務領域。目前公司聚焦功能性護膚品、醫療器械、功能性食品及特殊醫學用途配方食品三大產業方向，已成為全球最大的重組膠原蛋白生產企業之一。2022 年 11 月公司成功于港交所上市。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 營收加速增長，利潤增速受渠道調整有所下降。營收加速增長，利潤增速受渠道調整有所下降。公司營業收入呈加速增長態勢，自 2019年 9.6 億元增長至 2021 年 15.5 億元，2022 年 1-5 月收入為 7.2 億元，同比增長 38.9%。利潤方面，2020 年

16、歸母凈利潤 8.3 億元，同比增長 43.7%；但 2021 年公司加大了電商平臺及社交媒體平臺的營銷費用投放，凈利潤增速下滑至 0.2%；2022 年 1-5 月凈利潤同比增長8.3%，增速有所修復，實現向好發展。公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖圖 3：公司公司歸母歸母凈利潤及增速凈利潤及增速 數據來源：公司招股書，西南證券整理 數據來源：公司招股書，西南證券整理 功能性護膚品貢獻主要營收，功能性護膚品貢獻主要營收，醫用敷料增長較快醫用敷料增長較快。公司主營業務主要分為專業皮

17、膚護理產品和保健食品，專業皮膚護理產品又分為功能性護膚品和醫用敷料。分業務來看，功能性護膚品營收占比最大，至 2022 年 1-5 月占比為 60.3%，且保持高速增長，從 2019 年 4.8億元增長至 2021 年 8.6 億元。醫用敷料同樣呈高增態勢，從 2019 年 3.7 億元增長至 2021年 6.4 億元，2022 年 1-5 月占比為 37.4%。圖圖 4：公司分品類營業收入（億元）及增速：公司分品類營業收入（億元）及增速 圖圖 5：公司分品類營收占比公司分品類營收占比 數據來源：公司招股書，西南證券整理 數據來源：公司招股書，西南證券整理 盈利能力較強，銷售費用率有明顯增長。

18、盈利能力較強，銷售費用率有明顯增長。公司盈利能力處于較高水平，毛利率較穩定，維持在 85%左右；凈利率受渠道變革影響有所下滑，自 2020 年 69.4%下降至 2022 年 1-5月 43.4%，仍處于行業高位。費用端，公司自 2020 年開始加大了線上營銷投放，電商平臺和社交媒體平臺營銷費用支出顯著增加，銷售費用率自 2019 年 9.8%上升至 2022 年 1-5 月27.1%，至此公司銷售渠道重心轉向了線上；管理費用率和研發費用率相對保持穩定。公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 6：公司毛利率：公司毛利率&凈利率凈利

19、率 圖圖 7：公司費用率公司費用率 數據來源：公司招股書，西南證券整理 數據來源：公司招股書，西南證券整理 1.2 股權結構集中，管理層科研背景深厚股權結構集中，管理層科研背景深厚 聯合創始人持有公司聯合創始人持有公司 60%+股權。股權。公司創始人范代娣、嚴建亞夫婦在境外注冊成立Healing Holding 和 Juzi Holding，并通過這兩家公司以及員工持股平臺 GBEBT Holding 共持有公司 60.4%股份，為公司實際控制人。另外公司在 Pre-IPO 輪引入了高瓴投資、中信產業基金、金鎰資本等知名戰略投資者。圖圖 8：公司股權結構公司股權結構 數據來源：公司招股書，西南

20、證券整理 公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 核心管理層科研經歷豐富，具備復合學科背景。核心管理層科研經歷豐富，具備復合學科背景。公司首席執行官嚴建亞先生畢業于西北大學化學工程專業，且多次榮獲優秀民營企業家等榮譽。公司首席科學家范代娣博士 1994年取得中國華東理工大學化學工程博士學位，目前兼任西北大學化工學院院長，發明了重組膠原蛋白技術，獲得中國專利金獎發明人、陜西省最高科學技術獎等榮譽。公司其他核心管理層均具備復合學科背景，為公司長遠發展奠定了堅實的基礎。2 重組膠原技術引領行業新潮，應用多、空間廣重組膠原技術引領行業新潮，應用

21、多、空間廣 2.1 美麗與健康領域理想成分，終端應用場景豐富美麗與健康領域理想成分，終端應用場景豐富 膠原蛋白應用場景豐富，是皮膚護理及醫用材料理想的生物活性成分。膠原蛋白應用場景豐富，是皮膚護理及醫用材料理想的生物活性成分。膠原蛋白具有良好的生物相容性、可生物降解性以及生物活性，加上其特有的止血和細胞再生特性，被廣泛應用于食品、醫藥、組織工程、化妝品等領域，尤其在皮膚護理和醫療健康領域，膠原蛋白是一種理想成分，具有豐富的應用場景。圖圖 9：膠原蛋白應用領域膠原蛋白應用領域 數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，西南證券整理 膠原蛋白可分為重組膠原和動物源性膠原，重組膠原蛋白具備更多優勢。膠原

22、蛋白可分為重組膠原和動物源性膠原，重組膠原蛋白具備更多優勢。透明質酸、膠原蛋白和植物活性成分是最廣泛應用于護膚類產品的三種生物活性成分，三者都具備各自特有的護膚功效。透明質酸主要功能為皮膚潤滑和保濕，植物活性成分主要用于緩解過敏和炎癥、抗氧化，膠原蛋白能夠提供結構支撐、促進止血及細胞黏附、刺激細胞再生及增殖、修復受損皮膚屏障等多項功能，相較來說膠原蛋白有更廣泛的應用場景和受眾群體。另外，膠原蛋白分為重組膠原蛋白和動物源性膠原蛋白，動物源性膠原蛋白為直接從動物組織中提取得來，生產成本較低且工藝較為簡單；而重組膠原蛋白由基因工程合成，可以放大動物源性膠原蛋白的優勢特性并消除負面作用，實現進一步加工

23、的內在優勢，提升膠原蛋白的普及度和滲透率。公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 表表 1：各生物活性成分對比：各生物活性成分對比 重組膠原蛋白重組膠原蛋白 動物源性膠原蛋白動物源性膠原蛋白 透明質酸透明質酸 植物活性成分植物活性成分 特性 提供結構支撐、刺激細胞再生及增殖、修復受損皮膚屏障、無潛在的細胞毒性和排異風險 提供結構支撐、刺激細胞再生及增殖、修復受損皮膚屏障 皮膚潤滑和保濕 幫助解決皮膚問題如過敏、炎癥及氧化 市場規模（2021 年）94 億元 41 億元 193 億元 93 億元 目標客戶 追求具有高生物活性和生物相容性的

24、抗敏感、抗痘、抗早衰、受損皮膚屏障修復及美白功效的客戶 追求抗敏感、抗痘、抗早衰、受損皮膚屏障修復及美白功效的客戶 追求保濕潤滑功效的客戶 追求抗敏感、抗痘、抗早衰功效的客戶 主要應用 功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活、生物醫用材料及保健食品 功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活、生物醫用材料及保健食品 功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活、生物醫用材料及保健食品 功效性護膚品、保健食品 用途限制 無明顯使用限制 若應用在肌膚煥活，存在潛在細胞毒性和排異；運輸和儲存困難 主要用于潤滑和保濕 無明顯使用限制 價格區間 90-790 元 150-300 元 40-720 元 60-580 元 保質期 24

25、-36 個月 24-36 個月 24-36 個月 24-36 個月 生產復雜性 高 中 中 中 主要零售渠道 電商；線下 DTC店鋪、超市及化妝品店；醫院、診所及藥店 電商；線下DTC店鋪、超市及化妝品店；醫院、診所及藥店 電商；線下 DTC店鋪、超市及化妝品店；醫院、診所及藥店 電商；線下DTC店鋪、超市及化妝品店 數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，西南證券整理 重組膠原蛋白滲透率提升，有望逐步成為市場主流。重組膠原蛋白滲透率提升，有望逐步成為市場主流。動物源性膠原蛋白從動物結締組織中提取，存在一定的免疫原性風險，且在運輸、保存、行業標準等方面均存在一定限制性。重組膠原蛋白通過合成生物學

26、技術能夠規避原有的免疫原性、致病病毒等風險，具備更高生物相容性及安全性，在突破技術瓶頸實現規?；慨a之后能較好的替代動物源性膠原蛋白。我國重組膠原蛋白市場規模從 2017 年 15 億元增長至 2021 年 108 億元，年復合增長率為63%，預計 2027 年將達到 1083 億元，滲透率達到 62.3%，成為主要的膠原蛋白應用成分。圖圖 10：膠原蛋白分品類市場規模及預測（億元）膠原蛋白分品類市場規模及預測（億元）數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 2.2 聚焦護膚品與醫用材料

27、，市場空間廣闊聚焦護膚品與醫用材料，市場空間廣闊 重組膠原蛋白具有重組膠原蛋白具有豐富多元的終端產品豐富多元的終端產品應用應用。膠原蛋白主要應用于專業皮膚護理、肌膚煥活和生物醫用材料三類，其中功效性護膚品占比最大，其次分別是醫用敷料、肌膚煥活等，而其他應用包括保健食品、個護用品等整體占比較小，醫用材料主要采用動物源性膠原蛋白。重組膠原蛋白運用合成生物技術，改良了動物源性膠原蛋白免疫原性、致病病毒等風險，市場規?？焖偬嵘?，并且應用場景逐漸豐富，預計將逐步應用在護膚、醫用材料、肌膚煥活、保健食品等全方位的消費場景。圖圖 11：重組膠原蛋白各應用場景市場規模及預測（億元）重組膠原蛋白各應用場景市場規

28、模及預測（億元）數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，西南證券整理 2.2.1 專業皮膚護理：理想的核心生物成分專業皮膚護理：理想的核心生物成分 膠原蛋白有望成為專業皮膚護理市場第一大核心成分。膠原蛋白有望成為專業皮膚護理市場第一大核心成分。重組膠原蛋白最主要的應用場景是專業皮膚護理、肌膚煥活應用和生物醫用材料，其中專業皮膚護理市場規模最大。按種類劃分，膠原蛋白、透明質酸和植物活性成分為前三大核心材料，麥角硫因、聚谷氨酸等其他成分占比較小，而膠原蛋白品類中重組膠原蛋白市場規模增速遙遙領先于動物源性膠原蛋白，據弗若斯特沙利文統計，2017-2021 年中國重組膠原蛋白應用于專業皮膚護理的零售額復

29、合增速為 67.5%，超過動物源性膠原蛋白（32.4%）、透明質酸（44.4%）和植物活性成分（17.6%），是增速最快的專業皮膚護理材料。預計至 2027 年重組膠原蛋白市場規模將達到901 億元，滲透率達到 29.1%。公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 12：專業皮膚護理市場規模及預測（億元）專業皮膚護理市場規模及預測（億元）數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，西南證券整理 市場集中度市場集中度適中，巨子適中，巨子生物市占率排名靠前。生物市占率排名靠前。2021 年中國前五大專業皮膚護理公司市場占有率合計 44.7%，

30、市場競爭格局適度集中，巨子生物憑借核心成分重組膠原蛋白排名第二，市占率為 10.6%。分品牌來看，2021 年前十大專業皮膚護理品牌合計市占率 47.1%，巨子生物旗下可麗金和可復美以 5.1%和 4.8%的市占率分別位列第三和第四，兩大品牌合計市占率接近 10%，公司在專業皮膚護理市場具有較強競爭力。圖圖 13：專業皮膚護理公司競爭格局：專業皮膚護理公司競爭格局 圖圖 14：專業皮膚護理品牌競爭格局專業皮膚護理品牌競爭格局 數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，西南證券整理 專業皮膚護理類產品形態可分為兩大類：功效性護膚品和醫用敷料。專業皮

31、膚護理類產品形態可分為兩大類：功效性護膚品和醫用敷料。功效性護膚品市場需求旺盛，重組膠原蛋白滲透率快速提升。功效性護膚品市場需求旺盛，重組膠原蛋白滲透率快速提升。功效性護膚品是專業皮膚護理市場重要產品形態之一，據中國醫師協會皮膚科分會統計，2021 年中國約 72.1%的人群存在皮膚問題，皮膚問題治療需求增多，功效型護膚品市場空間隨之得到快速增長。據弗若斯特沙利文數據，中國功效性護膚品市場規模從 2017 年 133 億元增長至 2021 年 308 億元，復合增速達到 23.4%，預計 2027 年將達到 2118 億元。同時，由于重組膠原蛋白的功效優勢，基于重組膠原蛋白的功效性護膚品滲透率

32、快速提升，預計 2027 年滲透率達到30.5%，市場規模將超過透明質酸成為第一大功能性護膚品原料成分。公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 15：功效性護膚品市場規模及預測（億元）功效性護膚品市場規模及預測（億元）數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，西南證券整理 市場集中度較高，市場集中度較高，CR5 占比近占比近 70%。中國功效性護膚品市場競爭格局集中度較高，前五大公司市占率合計達 67.5%，據巨子生物招股書推測，分別是貝泰妮、法國歐萊雅、巨子生物、華熙生物和日本花王。相較于一般護膚品，功效性護膚品在成分、配方、生產技

33、術等方面要求更為嚴苛，注冊備案也需要花費更長的時間和更高標準，因此市場準入門檻較高，龍頭優勢較為明顯，預計短期內市場格局將維持相對穩定狀態。圖圖 16：國內功效性護膚品市場競爭格局：國內功效性護膚品市場競爭格局 圖圖 17：前五大功效性護膚品公司前五大功效性護膚品公司 數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，西南證券整理 醫用敷料新興賽道景氣度高，重組膠原蛋白產品爆發式增長。醫用敷料新興賽道景氣度高，重組膠原蛋白產品爆發式增長。醫用敷料是用于創面愈合的醫用材料，而最新興起的“醫美面膜”就屬于醫用皮膚修復敷料一類，屬于醫療器械范疇，主要用于激光、

34、刷酸等對皮膚有一定刺激、損傷的醫美項目后皮膚屏障的修復，功效為特定清醒下的鎮定、舒緩、補水和保濕。據艾媒咨詢及更美 app 預測，2022 年醫美用戶規模將超過 2000 萬人，醫美市場規模將超過 2600 億元，在醫美市場的快速擴張下，醫用敷料也有望實現高速增長，而重組膠原蛋白是醫用敷料的重要成分之一。據弗若斯特沙利文數據，基于重組膠原蛋白的醫用敷料市場規模從 2017 年 4 億元增長至 2021 年 48 億元，復合增長率達到 92.2%，預計 2027 年市場規模將達到 255 億元，滲透率達到 26.1%，成為繼透明質酸之后市場規模最大的醫用敷料成分。公司公司 核心成分核心成分 零售

35、額零售額（2021 年年）市占率市占率 貝泰妮 植物活性成分、透明質酸、膠原蛋白 65 億元 21%歐萊雅 肌肽、羥基積雪草苷 38 億元 12.4%巨子生物 重組膠原蛋白 37 億元 11.9%華熙生物 透明質酸 36 億元 11.6%花王 氨基酸、神經酰胺 33 億元 10.6%公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 18：我國醫美行業市場規模：我國醫美行業市場規模 圖圖 19：醫美用戶規模醫美用戶規模 數據來源：更美2021醫美行業白皮書，西南證券整理 數據來源：艾媒咨詢，西南證券整理 圖圖 20：醫用敷料市場規模及預測（億

36、元）醫用敷料市場規模及預測（億元）數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，西南證券整理 醫用敷料市場尚處起步階段，競爭格局較分散。醫用敷料市場尚處起步階段，競爭格局較分散。我國醫用敷料前五大公司合計市場占比為 26.5%，據公司招股書推測，分別為敷爾佳、巨子生物、奧美醫療、創爾生物、穩健醫療，各公司主營涵蓋透明質酸、膠原蛋白、硅酮等醫用敷料主要原材料。巨子生物憑借重組膠原蛋白核心成分在醫用敷料市場中排名第二，在基于膠原蛋白的醫用敷料細分賽道占據第一的市場份額。公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 21：國內醫用敷料市場競爭格局：

37、國內醫用敷料市場競爭格局 圖圖 22：前五大醫用敷料公司前五大醫用敷料公司 數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，西南證券整理 監管政策收緊，醫用敷料龍頭集中度有望進一步提升。監管政策收緊，醫用敷料龍頭集中度有望進一步提升?！搬t美面膜”通過化妝品和醫療器械產品雙重特性快速興起，乘上醫美風潮很快實現爆發式增長?！搬t美面膜”實質上就是醫用皮膚修復敷料，需要注冊醫療器械證才能上市銷售，而大部分醫用敷料都注冊了門檻較低的一類醫療器械，在藥監局注冊的醫用敷料中第一類占比接近 90%。然而 2020 年開始，監管政策逐步收緊，首先國家藥監局發文提示應警惕

38、面膜消費陷阱，明確表示不存在所謂的“械字號面膜”，而“妝字號面膜”不能宣稱為“醫學護膚品”；隨后 2021 年底，藥監局發布第一類醫療器械產品目錄的公告，在品名舉例方面刪除了“醫用冷敷貼、醫用冷敷頭戴、醫用冷敷眼罩、冷敷凝膠”，已經備案為一類醫療器械冷敷貼的產品需要完成備案信息變更，重新辦理第一類醫療器械備案，此次政策收緊影響了近九成的醫用冷敷貼類產品，頭部企業在注冊備案、產品合規程度上具備更強競爭優勢，市場集中度有望進一步提升。表表 2：有關醫用敷料監管政策：有關醫用敷料監管政策 發布時間發布時間 發布機構發布機構 文件名文件名 文件內容文件內容 2020 年 1 月 國家藥品監督管理局 化

39、妝品科普：警惕面膜消費陷阱 一、不存在所謂的“械字號面膜”，其實是醫用敷料，屬于醫療器械范疇；二、“妝字號面膜”不能宣稱“醫學護膚品”，不得宣稱具有醫療作用。2021 年 12 月 國家藥品監督管理局 第一類醫療器械產品目錄 品名舉例中刪除了“醫用冷敷貼、醫用冷敷頭帶、醫用冷敷眼罩、冷敷凝膠”。2022 年 10 月 國家藥品監督管理局醫療器械標準管理中心 2022 年第三次醫療器械產品分類界定結果匯總 一、用于非慢性創面（如激光/光子/果酸換膚等）的醫用敷料和水凝膠等產品被列入 II類醫療器械；二、用于激光、光子術后淺表創面和淺表非慢性創面護理的醫用動物源性膠原蛋白敷料被列入III類醫療器械

40、 數據來源：藥監局，西南證券整理 2.2.2 肌膚煥活：新技術帶動滲透率提升肌膚煥活：新技術帶動滲透率提升 非手術類醫美熱度持續上升。非手術類醫美熱度持續上升。肌膚煥活即所謂非手術類醫美項目，主要包括注射類和光電類項目，因其安全性高、恢復較快、價格實惠等特性受到消費者追捧。據新氧數據統計，非手術類醫美用戶占比逐年提升，2021 年占比已達 83.1%。非手術類項目主要應用于面部，2021 年面部非手術類醫美項目 GMV 接近 87%，已成為最受歡迎的醫美消費形式。公司公司 核心成分核心成分 零售額零售額（2021 年年）市占率市占率 敷爾佳 透明質酸 26 億元 10.1%巨子生物 重組膠原蛋

41、白 23 億元 9%奧美醫療 硅酮 7 億元 2.8%創爾生物 動物源性膠原蛋白 7 億元 2.6%穩健醫療 硅酮 5 億元 2%公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 23：非手術類醫美用戶占比：非手術類醫美用戶占比 圖圖 24：身體身體&面部非手術類醫美項目面部非手術類醫美項目 GMV 占比占比 數據來源：新氧數據，西南證券整理 數據來源：新氧數據，西南證券整理 抗衰抗衰+除皺需求高漲，除皺需求高漲，有利于膠原蛋白滲透率有利于膠原蛋白滲透率快速提升?？焖偬嵘?。據新氧數據，2021 年緊致抗衰是消費占比最高的非手術類醫美項目，

42、占比達到 25%，其后分別是除皺瘦臉、玻尿酸注射、美白嫩膚等。而除皺瘦臉是下單人數最多的項目，2021 年占比為 17%。膠原蛋白具備優良的生物活性，兼具細胞再生、改善皺紋松弛、修復皮膚受損等多重功效，是理想的輕醫美類項目生物活性成分。圖圖 25：2021年前五大非手術類醫美項目消費占比年前五大非手術類醫美項目消費占比 圖圖 26：2021年前五大醫美項目下單人數占比年前五大醫美項目下單人數占比 數據來源：新氧數據，西南證券整理 數據來源：新氧數據，西南證券整理 重組膠原蛋白有望填補膠原蛋白應用于肌膚煥活市場重組膠原蛋白有望填補膠原蛋白應用于肌膚煥活市場的的空缺?？杖?。透明質酸、肉毒素和膠原蛋

43、白是最適合用作肌膚煥活應用的三大生物活性成分，與透明質酸和肉毒素相比，過去動物源性膠原蛋白由于生產成本高、有免疫原性風險等原因，被應用于肌膚煥活的市場規模較小，而重組膠原蛋白具備更高安全性、已實現規?；a，有望在肌膚煥活領域快速起量，據弗若斯特沙利文預測，2027 年重組膠原蛋白在肌膚煥活應用市場的滲透率將達到 9.7%。公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 27：肌膚煥活市場規模及預測（億元）肌膚煥活市場規模及預測（億元）數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，西南證券整理 2.2.3 生物醫用材料：應用發展初期生物醫用材料

44、：應用發展初期 重組膠原蛋白滲透率逐年提升。重組膠原蛋白滲透率逐年提升。膠原蛋白在生物醫用材料領域主要應用于骨、軟骨及組織再生與修復，也是很好的組織工程支架和藥物釋放載體。生物醫用材料注冊審批標準非常嚴格，目前應用于醫用材料的主要是動物源性膠原蛋白，而重組膠原蛋白在此領域仍處于發展初期，但滲透率隨著技術進步和市場需求在逐漸提升。圖圖 28：生物醫用材料市場規模及預測（億元）生物醫用材料市場規模及預測（億元）數據來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 3 研發助力豐富產品管線，發力線上直銷

45、增長亮眼研發助力豐富產品管線，發力線上直銷增長亮眼 3.1 品牌矩陣覆蓋多元應用場景，護膚品牌表現亮眼品牌矩陣覆蓋多元應用場景，護膚品牌表現亮眼 品牌矩陣完善，覆蓋全方位應用場景。品牌矩陣完善，覆蓋全方位應用場景。公司以膠原蛋白為核心原料，旗下目前有可復美、可麗金、可預、可痕、可復平、利妍、欣苷及參苷八大品牌，截至招股書發行日，產品組合中共有 106 項 SKU，涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和保健食品等應用領域。公司品牌矩陣完善，能夠全方位滿足消費者需求，是國內領先的重組膠原蛋白企業。圖圖 29：公司品牌矩陣公司品牌矩陣 數據來源：公司招股書，西南證券整理 表表 3：公司主要品牌介紹：公司主要品

46、牌介紹 品牌品牌 推出年份推出年份 類目類目 定位定位 SKU數量數量 建議零售價建議零售價 2011 年 功效性護膚品/醫用敷料 中高端皮膚科級別重組膠原蛋白品牌 32（三項 II類、一項 I類）99-459 元 2009 年 功效性護膚品/醫用敷料 中高端多功能重組膠原蛋白皮膚護理品牌 60（三項 II類）109-680 元 2015 年 功效性護膚品/醫用敷料 中高端重組膠原蛋白皮膚護理品牌，適用于緩解和抑制皮膚炎癥反應 4（兩項 II類）86-283 元 2016 年 疤痕修復敷料 用于疤痕修復的中高端重組膠原蛋白品牌 1（一項 II類）498 元 2016 年 醫用敷料 用于口腔潰瘍

47、的中高端重組膠原蛋白品牌 1（一項 II類）199 元 2019 年 醫用敷料 用于女性護理的中高端重組膠原蛋白品牌 3（一項 II類）128-340 元 2019 年 功效性護膚品 基于稀有人參皂苷的高端皮膚護理品牌 4 445-598 元 公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 品牌品牌 推出年份推出年份 類目類目 定位定位 SKU數量數量 建議零售價建議零售價 2016 年 保健食品 人參皂苷類保健食品品牌 1 570 元 數據來源：公司招股書，西南證券整理 兩大旗艦品牌為營收支柱，貢獻營收超兩大旗艦品牌為營收支柱，貢獻營收超

48、90%。公司營業收入主要來自旗下兩大旗艦品牌可復美和可麗金，合計占比超過 90%。兩大品牌均專注于專業皮膚護理領域，產品分為專業護膚品和醫用敷料兩大類，相較來看，可復美兩類產品結構更為均衡，醫用敷料占比較大；而可麗金更聚焦于功效性護膚品，醫用敷料份額較小。圖圖 30：可復美分產品營收（億元）：可復美分產品營收（億元）圖圖 31：可麗金分產品營收（億元）可麗金分產品營收（億元）數據來源：公司招股書，西南證券整理 數據來源：公司招股書，西南證券整理 可復美營收占比過半，可麗金占比下滑?？蓮兔罓I收占比過半，可麗金占比下滑。公司兩大主要品牌可復美和可麗金合計營收占比超過 90%，而其中可復美實現了亮眼

49、增長，從 2019 年 2.9 億元增長至 2021 年 9 億元，復合增速達到 76.2%，占比也從 30.3%上升至 57.8%，已成為公司第一大品牌?？甥惤馂楣咀钤缤瞥龅钠放?，營收占比受到可復美擠壓有所下滑，自 2019 年 50.3%下降至 2022 年1-5 月 33%。其他品牌包括其他護膚品牌和食品品牌等，營收增速較低，且占比較小，2022年 1-5 月僅為 7.8%。圖圖 32：公司分品牌營業收入（億元）及增速：公司分品牌營業收入（億元）及增速 圖圖 33：公司分品牌營收占比公司分品牌營收占比 數據來源：公司招股書，西南證券整理 數據來源：公司招股書，西南證券整理 公司研究報告

50、公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 可復美是公司目前第一大旗艦品牌，醫用敷料產品搶占市場先機?？蓮兔朗枪灸壳暗谝淮笃炫炂放?，醫用敷料產品搶占市場先機?？蓮兔绖摿⒂?2011年，旗下產品類人膠原蛋白敷料是中國首款獲得第 II類醫療器械注冊證的重組膠原蛋白產品。品牌初期主要為接受專業或醫美項目后需要皮膚修復的消費者進行開發，面向醫療機構客戶。之后隨著主打產品類人膠原蛋白敷料逐漸獲得醫學界和消費者認可，品牌開始將用戶范圍擴大至大眾市場，并快速被大眾消費者接受，按 2021 年零售額計算，可復美已成為中國醫用醫用敷料市場第二暢銷品牌，同時也是 20

51、21 年天魔及京東平臺最暢銷的醫用敷料。分渠道來看，可復美比較側重直銷模式進行銷售，2021 年直銷收入 5.9 億元，同比增長137.3%，占比為 59.4%；其中主要通過 DTC 店鋪進行線上直銷，2021 年營收 5 億元，同比增長 140%，占總銷售收入的 48.2%。毛利率方面，直銷渠道毛利率維持在 90%以上，經銷渠道在 80%左右，整體毛利率水平略高于可麗金。圖圖 34：可復美產品系列可復美產品系列 數據來源：公司招股書，西南證券整理 圖圖 35：可復美銷售渠道占比：可復美銷售渠道占比 圖圖 36：可復美分渠道毛利率可復美分渠道毛利率 數據來源：公司招股書，西南證券整理 數據來源

52、：公司招股書，西南證券整理 可麗金是公司推出的第一個品牌，主打中高端專業皮膚護理?？甥惤鹗枪就瞥龅牡谝粋€品牌，主打中高端專業皮膚護理?？甥惤鹩?2009 年推出，主打抗衰老、皮膚保養和皮膚修護，圍繞專有重組膠原蛋白成分進行不同類型的組合，推出了一百多款產品，單價在 109-680 元之間?？甥惤鹌放埔灶惾四z原蛋白為核心成分，主打產品有噴霧、面膜、精華等，細分賽道包括防曬、護發、男士護膚等，形成了較豐富的產品矩陣。2022 年雙十一期間，可麗金新品二代膠原大膜王預售涂抹面膜第 6 名，已形成了穩定的受眾群體。公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲

53、明部分 16 分渠道來看，可麗金品牌主要通過經銷商進行銷售，2021 年經銷商銷售占比 85.2%；直銷渠道中主要通過 DTC 店鋪進行線上直銷，并且占比逐漸增大，已從 2019 年占比 6%上升至 2022 年前五月占比 22.6%。毛利率方面直銷渠道毛利率略高于經銷渠道，且均保持在80%以上，盈利能力較強。圖圖 37：可麗金產品系列可麗金產品系列 數據來源：公司招股書，西南證券整理 圖圖 38：可麗金銷售渠道占比：可麗金銷售渠道占比 圖圖 39：可麗金分渠道毛利率可麗金分渠道毛利率 數據來源：公司招股書，西南證券整理 數據來源：公司招股書，西南證券整理 爆款產品快速出圈，領先細分賽道。爆款

54、產品快速出圈，領先細分賽道。公司兩大旗艦品牌主打的醫用敷料和膠原蛋白噴霧一經推出便快速破圈成為爆款單品，2022 年雙十一，可復美類人膠原蛋白敷料登頂天貓醫用敷料類目 TOP1，雙十一當天，可復美 13 分鐘成交額便突破 1 億，45 分鐘便超過去年全天成交額，3 小時超過去年雙十一全階段；可麗金在雙十一第 1 小時銷售額同比增長 400%，32 分鐘便超過去年全天銷售額，6 小時超過去年雙十一全階段。公司已成為膠原護膚賽道領跑者。公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 表表 4：公司歷年暢銷產品：公司歷年暢銷產品 TOP3 品牌品牌

55、 時間時間 產品產品 年銷售收入年銷售收入 年銷量年銷量 2020 年 類人膠原蛋白敷料 2.8 億元 620.6 萬 透明質酸鈉修護貼 2987.5 萬元 68.4 萬 煥能肌底修護面膜 2045.1 萬元 40.6 萬 2021 年 類人膠原蛋白敷料 4.6 億元 747.4 萬 透明質酸鈉修護貼 8739.4 萬元 235.4 萬 液體敷料 8604.8 萬元 322.3 萬 2022 年 M1-5 類人膠原蛋白敷料 1.6 億元 324.5 萬 透明質酸鈉修護貼 3960.7 萬元 104.2 萬 煥能舒潤柔膚水 2826.8 萬元 57.7 萬 2020 年 類人膠原蛋白健膚噴霧 1

56、.5 億元 429.4 萬 類人膠原蛋白健膚修護面膜 4589.4 萬元 208.1 萬 類人膠原蛋白瀅亮安瓶精華 3332.8 萬元 96.7 萬 2021 年 類人膠原蛋白健膚噴霧 1.5 億元 376.7 萬 類人膠原蛋白健膚修護面膜 4589.4 萬元 208.1 萬 雷人膠原蛋白安護噴霧 2098 萬元 41.2 萬 2022 年 M1-5 類人膠原蛋白健膚噴霧 5217.7 萬元 148.4 萬 賦能珍萃緊致駐顏面膜 2741.4 萬元 95.8 萬 類人膠原蛋白健膚修護面膜 1514.5 萬元 120.5 萬 數據來源：公司招股書，西南證券整理 3.2 研發研發+產能優勢，實現全

57、產業鏈一體化產能優勢，實現全產業鏈一體化 合成生物技術突破重組膠原蛋白開發障礙，實現規?；慨a。合成生物技術突破重組膠原蛋白開發障礙，實現規?；慨a。膠原蛋白在抗衰、除皺、刺激細胞再生方面相較透明質酸、植物活性物等其他生物活性成分都更具優勢，但過去動物源性膠原蛋白因其潛在的免疫原性風險及自帶致病病毒等原因收到嚴格限制，而重組膠原蛋白因為復雜的提取工藝和高昂的成本始終無法量產。公司自成立以來深耕重組膠原蛋白領域，專注底層研發，通過合成生物技術成功實現技術突破，解決了開發和生產的效率問題，有效擴大了生產規模，成為世界上重組膠原蛋白產能最大的公司之一。公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2

58、367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 40：公司的合成生物技術平臺公司的合成生物技術平臺 數據來源：公司招股書，西南證券整理 稀有人參皂苷開發技術國內領先，蓄勢新賽道。稀有人參皂苷開發技術國內領先，蓄勢新賽道。公司通過合成生物技術成功開發出稀有人參皂苷合成方法，解決了過去生物轉化效率低及易失活的問題，突破了稀有人參皂苷規?；慨a的一大重要限制。據公司招股書，公司目前是中國首家實現 5 種高純度稀有人參皂苷規模量產的公司，也是全球人參皂苷產能最大的公司之一，2021 年市占率達到 24%。稀有人參皂苷具有降血脂血糖、抑制癌細胞、促進肝功能等多項特性，基于稀有人參皂苷的保健食品

59、需求日益增加，據弗若斯特沙利文統計，2021 年我國人參皂苷市場規模為 6.5 億元，近五年復合增長率為 12.3%，預計 2027 年市場規模將達到 15.6 億元。公司作為國內領先的人參皂苷生產企業，有望快速搶占市場，進一步提升競爭優勢。圖圖 41：基于稀有人參皂苷的保健食品市場規模（億元）：基于稀有人參皂苷的保健食品市場規模（億元）圖圖 42：公司推出的稀有人參皂苷產品公司推出的稀有人參皂苷產品 數據來源：弗若斯特沙利文，公司招股書，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 新品研發節奏緊湊，產品矩陣進一步拓寬。新品研發節奏緊湊，產品矩陣進一步拓寬。公司具備堅實的研發實力基礎，并不

60、斷進行新產品的開發和注冊，逐步拓寬產品矩陣，進一步覆蓋更多消費場景。截至公司招股書發行，公司共有 49 種護膚品和 37 種醫用敷料處于開發進程中，另外有多款肌膚煥活類、生物醫用材料類和保健食品類產品處于研發進程中，有望在未來三年內逐步上市，并打造出新的爆款產品，公司長期成長動力較為充足。公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 表表 5：公司在研產品：公司在研產品 產品產品 適應癥適應癥 預計研發預計研發 期間期間 發展階段發展階段 預計獲得的預計獲得的 醫療器械注冊證醫療器械注冊證 預計取證預計取證 時間時間 產品開發產品開發 產品

61、轉換產品轉換 型檢階段型檢階段 產品注冊產品注冊 功效性護膚品 用于皮膚修護、抗衰老及美白等功效 6-24 個月 目前正在開發 49 種新的功效性護膚品-2022-2024 醫用創面修復凝膠 用于手術后縫合創面等非慢性創面 12-36 個月 第二類 2022.06 皮膚修護用噴霧敷料 用于修復創面 12-36 個月 第二類 2022Q4 重組膠原蛋白無菌敷料 用于專業皮膚護理后的皮膚修護 12-36 個月 第二類 2022Q4 重組膠原蛋白婦科修復敷料 用于婦產科非慢性創面 12-36 個月 第二類 2022Q4 重組膠原蛋白肛腸凝膠 用于痔瘡創面 12-36 個月 第二類 2022Q4 產品

62、開發產品開發 型檢階段型檢階段 臨床階段臨床階段 產品注冊產品注冊 重組膠原蛋白液體制劑 用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要針對面部皮膚）超過 36個月 第三類 2024Q1 重組膠原蛋白固體制劑 用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要針對面部皺紋）超過 36個月 第三類 2024Q1 重組膠原蛋白凝膠 用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要針對中、重度頸紋）超過 36個月 第三類 2025H1 交聯重組膠原蛋白凝膠 用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要針對中、重度法令紋）超過 36個月 第三類 2025H1 數據來源：公司招股書，西南證券整理 注重產學研一體化，研發實力行業領先

63、。注重產學研一體化，研發實力行業領先。公司自創立伊始便專注重組膠原蛋白研發，創始人范代娣博士及其團隊 2000 年首次成功研發出重組膠原蛋白開發技術，并拓展至產業鏈上下游，持續進行終端產品的研發工作。公司核心研發人員在發酵技術、生物醫用材料及天然活性產物方面有十多年研發經驗，且多具備生物工程、制藥工程及預防醫學方面的工作經驗。公司還積極開展研發合作，一方面與西北大學就有關重組膠原蛋白及其他生他生物活性物成分展開聯合研究項目，另一方面與醫療機構合作進行臨床試驗，助力產學研一體化。少數實現重組膠原蛋白量產企業之一，產能擴張持續推進。少數實現重組膠原蛋白量產企業之一，產能擴張持續推進。公司是少數自主

64、生產重組膠原蛋白和稀有人參皂苷及實現量產的企業之一，并且據弗若斯特沙利文數據，2009 年，公司是全球首家實現量產重組膠原蛋白護膚產品的公司。目前公司在西安設有兩個生產工廠，配備 11 條功效性護膚品生產線、六條醫用敷料生產線及兩條保健食品生產線。同時公司正積極實施擴張計劃，包括擴大兩個現有生產設施并建設三個新生產工廠，進一步加強公司量產優勢，有望持續提高市場份額。公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 表表 6：公司產能擴張計劃：公司產能擴張計劃 項目項目 位置位置 預計預計/實際開工日期實際開工日期 預計竣工日期預計竣工日期 預計

65、設計年產能預計設計年產能 預計資本開支預計資本開支 擴建現有的重組膠原蛋白發酵車間 西安 2021.06 2023 年上半年 21.3 萬千克重組膠原蛋白 3300 萬元 以生產保健食品及特殊醫學用途 配方食品為主的新科技園 陜西省澧西 2021.07 2024 年上半年 500萬件保健食品及特殊醫學用途配方食品 2.3 億元 以生產醫用敷料、肌膚煥活產品 及生物醫用材料為主的新工業園 西安 2022.06 2024 年上半年 100萬件醫用敷料、肌膚煥活產品及生物醫用材料 5.8 億元 稀有人參皂苷的新生產車間 西安 2022 年下半年 2024 年下半年 26.8 萬千克稀有人參皂苷 4.

66、9 億元 功效性護膚品車間擴張 西安 2025 年上半年 2026 年下半年 3400 萬件功效性護膚品 1.6 億元 數據來源：公司招股書，西南證券整理 3.3 推進全渠道布局，加碼線上直銷推進全渠道布局，加碼線上直銷 多元化渠道鋪設實現消費者全面觸達。多元化渠道鋪設實現消費者全面觸達。公司早期主要進行針對醫療機構的銷售渠道搭建，受眾主要是接受醫療或醫美項目后需要皮膚修復的消費，逐步積累了知名醫院和醫學專業人士認可。隨著公司對功效型護膚品的研發推進，逐漸將銷售網絡擴大至大眾市場。目前公司已與 1000 多家公立醫院、1700 余家私立醫院和診所、300 個連鎖藥房品牌建立合作關系，另外在天貓

67、、京東、抖音等電商平臺開設 DTC 店鋪，同時上架屈臣氏、盒馬鮮生等 CS店和連鎖超市約 2000 家門店，多元銷售網絡覆蓋多渠道、多平臺，最大程度實現消費者觸達。圖圖 43：公司的銷售渠道公司的銷售渠道 數據來源：公司招股書，西南證券整理 渠道結構持續優化，線上直銷占比加大。渠道結構持續優化，線上直銷占比加大。公司經營渠道持續進行調整優化，最初以經銷為主，主要通過經銷商銷往各大醫療機構，2019 年通過經銷商的銷售收入占比約 80%。之后公司開始逐加碼直銷渠道，直銷渠道分為三類：1）在淘寶、京東、抖音等電商平臺上開設 DTC 店鋪直接面向個人消費者；2）將產品賣給京東、唯品會等電商平臺，由電

68、商平臺向消費者轉售；3）進駐連鎖藥房、化妝品連鎖店、連鎖超市等線下門店進行銷售。直銷模式 公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 幫助公司加強對銷售各環節的把控能力，同時能改善盈利能力、增強消費者粘性、塑造品牌形象。公司直銷收入占比已從 2019 年 20.1%增長至 2022 年前五個月 46.5%，預計公司將持續加大直銷投入，進一步提升對產品和銷售環節的把控能力。圖圖 44：分渠道營收（億元）：分渠道營收（億元）圖圖 45：分渠道毛利率分渠道毛利率 數據來源：公司招股書，西南證券整理 數據來源：公司招股書，西南證券整理 西安創客村

69、營收占比下降，經銷渠道多元化。西安創客村營收占比下降，經銷渠道多元化。西安創客村為公司第一大經銷商，主要銷售可麗金品牌旗下產品，2019 年西安創客村收入占經銷渠道營收比例達到 65.3%。隨后公司開始豐富經銷商銷售渠道，逐漸增加經銷商數量，并擴大經銷渠道，至 2022 年 5 月 31日，公司共與全國 385 家經銷商展開業務合作，同時創客村經銷占比逐漸下降，2022 年前五個月，創客村占經銷收入比例下降至 46.7%。公司對單一經銷商的依賴度下降有望增強抗風險能力，同時優化營收結構，改善盈利能力。圖圖 46：西安創客村營收及占比：西安創客村營收及占比 圖圖 47：經銷商數量（家）經銷商數量

70、（家）數據來源：公司招股書，西南證券整理 數據來源：公司招股書，西南證券整理 大力加碼營銷投放，銷售費用率顯著增長。大力加碼營銷投放，銷售費用率顯著增長。公司順應社交平臺以及電商發展，大力推進線上營銷投放，包括 1）與專業的測評類機構合作，對產品進行功效測試及安全性評估，起到消費者教育效果；2）與明星、博主、網紅等 KOL 合作，開展發布內容視頻、測評等形式進行品牌推廣，或通過直播形式進行產品銷售；3）開展主題線上活動，例如 2022 年 3 月開展的“肌膚問題鑒定司”活動，圍繞皮膚問題及解決方案吸引潛在消費者關注。公司合作KOL 數量自 2019 年 2 名增加至 2022 年前五個月 40

71、 名，與此同時公司銷售費用率有較大幅增長，自 2019 年 9.8%增長至 2022 年前五個月 27.1%，營銷投放持續加碼，助力公司逐漸擴大品牌影響力，增強消費者粘性，帶動復購率提升。營銷投放主要分為平臺服務費、電商 公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 平臺營銷費用和社交媒體營銷費用，其中電商平臺營銷費用占比最大，同時社交媒體營銷費用占比增長明顯。圖圖 48：線上營銷投放分類型線上營銷投放分類型占比占比 圖圖 49：公司銷售費用及銷售費用率公司銷售費用及銷售費用率 數據來源：公司招股書，西南證券整理 數據來源：公司招股書，西南

72、證券整理 圖圖 50：電商平臺電商平臺 KOL 直播直播 數據來源：點淘，抖音，西南證券整理 費用率處行業低位，盈利能力行業領先。費用率處行業低位，盈利能力行業領先。選取敷爾佳、華熙生物、貝泰妮、上海家化為可比公司進行財務對比，其中敷爾佳主要經營膠原蛋白醫用敷料，華熙生物主要經營含透明質酸的功能性護膚品，貝泰妮和上海家化主營含植物活性物質的功效性護膚品。對比來看，公司的銷售費用率和管理費用率都處于低位，但處于逐漸增長態勢。盈利能力方面，公司盈利能力處于行業領先地位，毛利率和凈利率均為可比公司中最高。公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2

73、3 圖圖 51：可比公司銷售費用率對比：可比公司銷售費用率對比 圖圖 52：可比公司管理費用率對比可比公司管理費用率對比 數據來源：公司招股書，wind，西南證券整理（巨子生物2022H1銷售費用率實際為2022M1-5）數據來源：公司招股書，wind，西南證券整理（巨子生物2022H1銷售費用率實際為2022M1-5）圖圖 53：可比公司毛利率對比：可比公司毛利率對比 圖圖 54：可比公司凈利率對比可比公司凈利率對比 數據來源：公司招股書，wind，西南證券整理（巨子生物2022H1銷售費用率實際為2022M1-5）數據來源：公司招股書，wind，西南證券整理（巨子生物2022H1銷售費用率

74、實際為2022M1-5）4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：公司在研產品管線按照預期計劃取得注冊許可并持續推新上市；假設 2：公司策略性調整渠道結構，不同品牌側重不用銷售渠道，其中可麗金大力發展線上直銷，線下及經銷渠道增速預期放緩，2022-2024 年線上 DTC 直銷收入增速為 150%、95%、70%；假設 3：重組膠原蛋白在專業皮膚護理市場的滲透率持續提升，2022-2024 年滲透率分別為 19%、21.2%、23.2%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨

75、子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 表表 7：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元人民幣單位：百萬元人民幣 2021A 2022E 2023E 2024E 可復美 收入 897.73 1441.06 2081.10 2814.66 增速 113.08%60.52%44.41%35.25%毛利率 88.69%86.62%87.33%87.87%可麗金 收入 525.94 624.24 810.42 1057.34 增速-5.98%18.69%29.82%30.47%毛利率 84.89%81.37%82.59%83.26%其他護膚品牌 收入 79.38 9

76、1.29 103.16 113.47 增速-13.64%15.00%13.00%10.00%毛利率 87.49%87.00%87.00%87.00%保健食品及其他 收入 49.43 34.60 36.33 39.24 增速-58.05%-30.00%5.00%8.00%毛利率 85.40%75.00%75.00%75.00%合計 收入 1552.49 2191.19 3031.00 4024.71 增速 30.41%41.14%38.33%32.78%毛利率 87.24%84.96%85.90%86.51%數據來源：公司公告，西南證券 4.2 相對估值相對估值 我們選取華熙生物、貝泰妮、上海家

77、化、珀萊雅四家公司為可比公司，主營業務均為化妝品或功效性護膚品，四家可比公司 2023 年平均估值為 40 倍?？紤]到公司作為重組膠原蛋白賽道領軍者，具備技術和研發上的先發優勢，另外公司以功效性護膚品為核心的產品矩陣逐漸完善，產品管線豐富，同時考慮到港股流動性因素，給予公司 2023 年 40 倍 PE，對應目標價 47.32 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 8：可比公司估值：可比公司估值（2023 年年 1 月月 12 日日）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 6883

78、63.SH 華熙生物 127.45 1.63 2.13 2.80 3.60 95.28 59.81 45.51 35.42 300957.SZ 貝泰妮 137.78 2.04 2.79 3.74 4.89 94.39 49.29 36.86 28.18 600315.SH 上海家化 30.10 0.96 0.84 1.17 1.39 42.30 35.71 25.81 21.61 603605.SH 珀萊雅 166.61 2.87 2.64 3.33 4.17 72.68 63.19 49.97 39.96 平均值 76.16 52.00 39.54 31.29 數據來源：Wind，西南證券整

79、理 5 風險提示風險提示 行業競爭加劇、新品研發或市場表現不及預期、政策變動風險、渠道調整不及預期、重組膠原蛋白滲透率提升不及預期。公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 附：財務報表附：財務報表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬利潤表（百萬元元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 7103.00 5926.43 8808.01 12303.38 營業額 1552.49 2191.19 3031.00 4024.71 應收賬款 65.64 96.

80、50 133.48 177.25 銷售成本 198.15 329.54 427.30 542.82 預付款項 20.99 206.94 286.25 380.10 研發費用 2.95 4.24 5.87 7.79 其他應收款 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售費用 346.21 624.49 878.99 1207.41 存貨 89.39 132.42 171.70 218.12 管理費用 97.23 186.25 272.79 382.35 其他流動資產 162.30 160.33 162.14 164.29 財務費用 0.00 -22.80 -25.79 -36.94 流動資產總

81、計 7441.32 6522.63 9561.59 13243.14 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 投資收益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 274.34 274.85 267.28 251.63 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 103.14 51.57 0.00 營業利潤 907.94 1069.47 1471.84 1921.28 無形資產 66.79 193.79 293.17 226.78 其他非經營損益 64.97 119.14 119.14

82、119.14 長期待攤費用 0.00 0.00 0.00 0.00 稅前利潤 972.92 1188.61 1590.98 2040.42 其他非流動資產 95.76 258.31 89.34 86.13 所得稅 144.79 178.06 238.34 305.66 非流動資產合計 436.89 830.09 701.36 564.54 稅后利潤 828.13 1010.55 1352.65 1734.76 資產總計資產總計 7878.21 7352.72 10262.95 13807.69 歸屬于非控制股股東利潤 0.00 0.02 0.03 0.04 短期借款 0.00 0.00 0.0

83、0 0.00 歸屬于母公司股東利潤歸屬于母公司股東利潤 828.13 1010.53 1352.62 1734.72 應付賬款 23.61 48.33 62.67 79.62 EBITDA 997.13 1258.84 1693.93 2140.29 其他流動負債 6819.43 4958.76 6840.16 9066.87 NOPLAT 772.83 889.87 1229.43 1602.06 流動負債合計 6843.04 5007.09 6902.83 9146.49 EPS(元)0.83 1.02 1.36 1.74 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債

84、18.36 18.36 18.36 18.36 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 非流動負債合計 18.36 18.36 18.36 18.36 成長能力成長能力 負債合計負債合計 6861.40 5025.45 6921.19 9164.85 營收額增長率 30.41%41.14%38.33%32.78%股本 0.06 0.07 0.07 0.07 EBIT 增長率-0.03%19.83%34.26%28.00%儲備 1016.73 1569.26 1569.26 1569.26 EBITDA 增長率 0.16%26.25%34.56%26.35%留存

85、收益 0.02 757.92 1772.39 3073.43 稅后利潤增長率 0.20%22.03%33.85%28.25%歸屬于母公司股東權益 1016.81 2327.25 3341.71 4642.75 盈利能力盈利能力 歸屬于非控制股股東權益 0.00 0.02 0.05 0.09 毛利率 87.24%84.96%85.90%86.51%權益合計權益合計 1016.81 2327.27 3341.76 4642.84 凈利率 53.34%46.12%44.63%43.10%負債和權益合計負債和權益合計 7878.21 7352.72 10262.95 13807.69 ROE 81.4

86、4%43.42%40.48%37.36%ROA 10.51%13.74%13.18%12.56%現金流量表（百萬美元）現金流量表（百萬美元）2021A 2022E 2023E 2024E ROIC-56.04%-14.62%-34.77%-30.12%稅后經營利潤 772.83 909.26 1251.35 1633.47 估值倍數估值倍數 折舊與攤銷 24.21 93.03 128.73 136.81 P/E 36.90 30.24 22.59 17.62 財務費用 0.00 -22.80 -25.79 -36.94 P/S 19.68 13.95 10.08 7.59 其他經營資金-104

87、.64 -2093.82 1738.35 2057.48 P/B 30.06 13.13 9.15 6.58 經營性現金凈流量經營性現金凈流量 692.40 -1114.33 3092.65 3790.82 股息率 8.03%0.80%1.06%1.37%投資性現金凈流量投資性現金凈流量 1563.27 -384.94 101.29 101.29 EV/EBIT-7.30 -5.03 -5.53 -6.02 籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量 4475.54 322.71 -312.37 -396.74 EV/EBITDA-7.12 -4.66 -5.11 -5.63 現金流量凈額現金流量凈額

88、6731.21 -1176.57 2881.57 3495.38 EV/NOPLAT-9.19 -6.59 -7.04 -7.52 數據來源：公司公告，西南證券 公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資

89、建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間

90、中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證

91、券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所

92、載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及

93、其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵

94、編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經

95、理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 胡青璇 銷售經理 18800123955 18800123955 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681