物流行業：行業漲價對沖件量風險順豐量價領跑創新高通達系價格分層被打破-230120（20頁）.pdf

1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券證券研究報告研究報告行業行業動態動態跟蹤跟蹤 行業行業漲價漲價對沖對沖件量件量風險風險，順豐量價領順豐量價領跑創跑創新高新高，通達，通達系系價格分層價格分層被被打破打破 核心觀點核心觀點 市場旺季市場旺季行業整體行業整體價格更多受成本影響，呈現“上調價格、對沖量價格更多受成本影響，呈現“上調價格、對沖量衰衰”的結果，但的結果，但全國繼續呈現價格全國繼續呈現價格“華東降、華北華南漲”的

2、“華東降、華北華南漲”的區域區域化特征化特征。順豐憑借直營模式穩定的網絡服務和靈活的資源調度能順豐憑借直營模式穩定的網絡服務和靈活的資源調度能力，使得件量規模超過日均力，使得件量規模超過日均 38003800 萬件達到歷史新高萬件達到歷史新高，韻達調低價韻達調低價格打破通達系各家維持半年的價格帶穩定分層格打破通達系各家維持半年的價格帶穩定分層?？爝f快遞行業行業價格追蹤價格追蹤（2 202023 3 年年 1 1 月）月）價格綜述：價格綜述：市場旺季價格更多受成本影響，呈現“上調價格、對沖市場旺季價格更多受成本影響，呈現“上調價格、對沖量減”，量減”，快遞行業 12 月電商件、時效件、國際件價格

3、均有所提升：行業整體單票價格 9.61 元，同比下降 0.9%，環比增長 1.7%；其中：預估電商件單價與 11 月相比，小幅上漲至 8.3 元/件，同比下降 3.2%，環比增長 1.7%；國際快遞單價 58 元，同比增長 0.3%，環比上漲 1.2%，占總快遞量比例 1.98%。行業“價格風向標”義烏行業“價格風向標”義烏地區地區 1212 月快遞價格小幅下降至月快遞價格小幅下降至 2.802.80 元元/件件，同比下降 9.7%，環比下降 0.8%，同時全國“6 元以下快遞價格洼地城市”的華東地區價格洼地效應城市價格出現環比下降，大部分幅度在 0.02-0.3 元/件，而華南及華北則出現上

4、漲，全國繼續呈現價格區域化特征，主要系疫情傳播感染節奏差異。（1 1）線上需求回落至正常水平，電商滲透率為線上需求回落至正常水平，電商滲透率為 28.5%28.5%，在疫情政策優化的大背景下，同城線上消費助推實物商品網絡零售額實現4.4%的同比增長。（2 2）1212 月上旬國務院最新疫情防控政策公布，各地受第一波感染月上旬國務院最新疫情防控政策公布，各地受第一波感染高峰期影響，快遞件量跌至低谷高峰期影響，快遞件量跌至低谷，但隨著需求復蘇及運力修復，件但隨著需求復蘇及運力修復，件量快速爬回量快速爬回甚至超正常水平甚至超正常水平。12 月份全國快遞行業業務量完成103.7 億件，同比增長 1.2

5、%，日均環比下降 3%；業務收入完成996.9 億元，同比上漲 8.6%，日均環比下降 1.4%。（3 3）TOP8TOP8 業務量同比增速業務量同比增速 7.5%7.5%，高于行業整體，高于行業整體 1.2%1.2%增速增速。12 月單月，通達系各家業務量同比增速弱于去年同期水平，順豐憑借直營模式穩定的網絡服務和靈活的資源調度能力，有效保障客戶需求，使得件量規模超過日均 3800 萬件達到歷史新高，市占率提升0.9pct 達到 11.1%。業務件量同比增速領先行業及友商，順豐（+23.2%）TOP8（7.5%）行業（1.2%）圓通（0.7%）=申通（+0.7%）韻達（-18.5%）。（4 4

6、）1212 月行業價格仍然保持往年旺季小幅環比上調的結果，但數月行業價格仍然保持往年旺季小幅環比上調的結果，但數據反應出市場各家價格策略出現分化：據反應出市場各家價格策略出現分化：順豐憑借醫藥寄遞等時效件需求提升帶動價格上漲，韻達調低價格打破通達系各家維持半年的價格帶穩定分層。價格環比增長：順豐(6.8%)行業(1.7%)圓通(0.9%)申通(0.3%)韻達(-5.8%)。維持維持 強于大市強于大市 韓軍韓軍 18817566082 SAC 執證編號：S1440519110001 SFC 中央編號：BRP908 發布日期：2023 年 01 月 20 日 市場市場表現表現 相關研究報告相關研究

7、報告 2022/12/21 快遞行業價格數據跟蹤（2022 年12 月）：“穩價格、保件量”為行業旺季最大特征，申通成唯一量價均正增長公司 2022/11/19 快遞行業價格數據跟蹤（2022 年11 月）：行業旺季漲價呈現“區域化”特征，韻達堅守高價、市占率止跌迎拐點 2022/9/19 快遞行業價格分析框架：抽絲剝繭，以簡馭繁 -27%-17%-7%3%2022/1/192022/2/192022/3/192022/4/192022/5/192022/6/192022/7/192022/8/192022/9/192022/10/192022/11/192022/12/192023/1/19

8、物流滬深300物流物流 1 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、快遞行業價格情況核心綜述.1 1.1 價格數據：行業價格保持往年旺季小幅環比上調結果，但市場各家價格策略出現分化.1 1.2 核心驅動因素變化及影響路徑疫情政策預期靴子落地，快遞板塊疫后復蘇仍有機會.2 1.2.1 疫情前后 3 年快遞板塊股價走勢：板塊整體受疫情影響有限，但各家公司股價出現“強者恒強”的分化.2 1.2.2 快遞板塊疫后估值恢復的具體位置，需結合“市占率”“單票歸母凈利”和“單價”綜合判斷.3 1.2.3 小結：整體快遞板塊疫后估值恢復在 2023 年有 24%的空間.6 二、快遞

9、行業價格核心指標追蹤.7 2.1 線上需求回落至正常水平，在疫情政策優化的大背景下，同城線上消費助推實物商品網絡零售額實現增長提升.7 2.2 全國快遞價格洼地城市價格繼續呈現“華東降、華北華南漲”的區域化差異，主要城市日均業務量呈現環比 11 月小幅增長.9 2.3 快遞行業進入“供給為王”時代，當下產能投入投資決定一年后市場格局及股價走勢.10 2.4 12 月市場各家價格策略出現分化，順豐快遞件量和價格均逆勢領跑行業，韻達調低價格打破維持半年的通達系價格分層.13 2.5 汽油與柴油價格在 11 月份回調的基礎上又小幅下降，較年初上漲幅度回落到 4-5%左右，快遞公司成本壓力得到緩解.1

10、4 三、風險分析.15 3WrVaUjWfUnMuMpN7NbP6MmOoOnPmPlOrRrQeRoMtQaQtRpPvPqQsPuOmPmQ 1 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：快遞行業整體單票價格 9.61 元，同比下降 0.9%.1 圖表 2：國際件單價環比增長 1.2%，同比增長 0.3%.1 圖表 3：韻達調低價格打破通達系維持半年的價格帶分層.1 圖表 4：義烏價格小幅下降至 2.80元/件，環比下降 0.8%.1 圖表 5：快遞行業價格跟蹤分析框架.2 圖表 6：疫情 3 年（20-22）與疫情前 3年（17-19）快遞板塊股價

11、走勢.3 圖表 7：中通市占率、單票凈利與股價關系.4 圖表 8：圓通市占率、單票凈利與股價關系.4 圖表 9：韻達市占率、單票凈利與股價關系.4 圖表 10：申通市占率、單票凈利與股價關系.4 圖表 11：疫情前后 3年快遞板塊件量走勢.5 圖表 12：疫情前后 3年快遞板塊價格走勢.5 圖表 13：疫情前后 3年快遞板塊單票歸母凈利走勢.6 圖表 14：快遞行業價格分析框架及追蹤指標分類.7 圖表 15：中國網購用戶規模達 8.42 億，滲透率 81.6%.8 圖表 16：實物網絡零售額增速 4.4%，電商滲透率 28.5%.8 圖表 17：80%+電商單量源于百元以下客單商品.8 圖表

12、18：22Q3主要電商平臺營銷費用同比繼續負增長.8 圖表 19：制造業與服務業快件指數降至疫情三年最低水平.9 圖表 20：時效件預估單價 14.8 元/件，同比增長 10.1%.9 圖表 21：2019 年至今月度快遞單價曾出現 5 元以下城市的價格走勢.10 圖表 22：環比除保定和亳州外，件量均呈現 10%以內增長.10 圖表 23：同比除保定和臨沂外，增速平均達到 20-25%.10 圖表 24：快遞企業“投入產出”的正向循環機制.11 圖表 25：五家快遞公司“融資-資本開支-在建工程-固定資產-市場占有率”轉化節奏.11 圖表 26：現金債務總額比指標圓通和順豐保持穩定.12 圖

13、表 27：韻達、申通和順豐的有形資產負債率均超過 100%.12 圖表 28：22Q3在建工程規模（億元）仍有小幅上漲.12 圖表 29：順豐、中通固定資產規模占據優勢，韻達轉固放緩.12 圖表 30：產能利用率指標不斷提升，達到 75-85%的水平.13 圖表 31：韻達和申通有形資產效率超負荷，需追加產能.13 圖表 32：快遞品牌集中度 CR8 為 83.5，環比提升 0.6pct.13 圖表 33：圓通與申通小幅下調，韻達保持，順豐大幅提升.13 圖表 34：年初至今汽柴油價格較 22 年初上漲 4-5%左右.14 圖表 35：Q3 受益于件量增長，申通單票成本略有持續改善.14 1

14、物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 一、一、快遞行業價格快遞行業價格情況情況核心綜述核心綜述 1.1 價格數據價格數據：行業價格保持往年旺季小幅環比上調結果，但市場各家價格策行業價格保持往年旺季小幅環比上調結果，但市場各家價格策略出現分化略出現分化 行業維度，快遞行業 12 月份整體單票價格 9.61 元，同比下降 0.9%，環比增長 1.7%，雖然環比漲幅基本復合市場預期，但與 21 年 12 月高點價格有近 0.1 元/件差距。電商件、時效件、國際件雖然件量受影響但價格電商件、時效件、國際件雖然件量受影響但價格由于成本增加均有所提升由于成本增加均有所提升：市場旺季價格更多

15、受成本影響，呈現“上調上調價格、價格、對沖對沖量量減減”，預估電商件單價與11 月相比，小幅上漲至 8.3 元/件，同比下降 3.2%，環比增長 1.7%；國際快遞單價 58 元，同比增長 0.3%，環比上漲 1.2%，占總快遞量比例 1.98%；時效件預估單價 14.8 元/件，同比增長 10.%。圖表圖表1：快遞行業整體快遞行業整體單票價格單票價格 9.61 元，元，同比下降同比下降 0.9%圖表圖表2：國際國際件件單價環比單價環比增長增長 1.2%，同比同比增長增長 0.3%資料來源：國家郵政局，中信建投 資料來源：國家郵政局，中信建投 公司維度數據，12 月行業價格仍然保持往年旺季小幅

16、環比上調的結果，但數據反應出市場各家價格策略出現分化：順豐憑借醫藥寄遞等時效件需求提升帶動價格上漲，韻達調低價格打破通達系各家維持半年的價格順豐憑借醫藥寄遞等時效件需求提升帶動價格上漲，韻達調低價格打破通達系各家維持半年的價格帶穩定分層帶穩定分層。行業價格風向標地區義烏價格，在 12 月快遞價格小幅下降至 2.80 元/件，但同比下降 9.7%，環比下降 0.8%，與 2020 與 2021 年同期高點位置仍有約 5-10%差距。圖表圖表3：韻達調低價格打破通達系維持半年的價格帶分層韻達調低價格打破通達系維持半年的價格帶分層 圖表圖表4：義烏價格義烏價格小幅小幅下降至下降至 2.80 元元/件

17、，件，環比環比下降下降 0.8%資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：國家郵政局，中信建投 9.61-0.9-25-20-15-10-505102019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M110246810121416單票價格(元，右軸)價格同比增速（%,右軸）順豐大力拓展電商件+極兔快速起網擴張，拉低價格義烏行政干預快遞價格+極兔并購百世快遞+順

18、豐產品結構調整0.3 1.980.00.51.01.52.02.53.03.5-50-30-1010305070902019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M11國際件量同比增速國際件量占比(右軸)15.88 2.74 2.63 1.82.02.22.42.62.83.03.23.43.63.8131517192123252019M12019M32

19、019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M11順豐單票價格（元，左軸）韻達單票價格（元）圓通單票價格（元）申通單票價格（元）2.80234567891月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年通過17-18年快遞旺季兩次“以價換量”，義烏業務量快速上漲 2 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后

20、一頁的重要聲明（1）環比：順豐）環比：順豐(6.8%)行業行業(1.7%)圓通圓通(0.9%)申通申通(0.3%)韻達韻達(-5.8%)。直營模式順豐的單票價格環比上漲；12 月加盟制快遞公司提價以應對疫情帶來的人工短期等產能壓力和成本上漲；（2）同比：韻達）同比：韻達(15.3%)圓通圓通(9.7%)申通申通(7.6%)行業行業(-0.9%)順豐順豐(-3.4%)。順豐單價同比為負增長；通達系快遞的同比價格改善依舊，韻達增長速度由 20%+回落至 15%左右。1.2 核心驅動因素變化及影響路徑核心驅動因素變化及影響路徑疫情政策預期靴子落地，快遞板塊疫后疫情政策預期靴子落地，快遞板塊疫后復蘇仍

21、有復蘇仍有機會機會 根據我們追蹤價格數據的分析框架，我們認為過去 1 年半時間市場反復博弈的“疫情政策預期”靴子落地，將直接或間接驅動了后續快遞件量、價格、成本的變化，也讓價格博弈的走勢的不確定性減弱。圖表圖表5：快遞行業價格跟蹤分析框架快遞行業價格跟蹤分析框架 資料來源：中信建投 1.2.1 疫情前后 3 年快遞板塊股價走勢：板塊整體受疫情影響有限，但各家公司股價出現“強者恒強”的分化 復盤疫情復盤疫情 3 年（年（20-22）與疫情前）與疫情前 3 年（年（17-19）快遞板塊股價走勢，我們得出如下結論：）快遞板塊股價走勢，我們得出如下結論：1、快遞板塊股價受疫情、快遞板塊股價受疫情影響微

22、乎其微（僅下降影響微乎其微（僅下降 3%），主要原因：雖然疫情對快遞網絡觸達性及交付時效產生影響，但受益于疫情下電商消費習慣養成及滲透率持續提升，快遞成為保障民生物資及消費的重要支撐。因此，即使因為國門暫閉及經濟發展減速，導致了國際快遞及商務件發展緩慢，但電商件作為貢獻快遞 80%+市場的重要板塊，支撐起快遞板塊疫情下的穩定市值。3 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 2、快遞各家公司股價出現分化，、快遞各家公司股價出現分化，出現強者恒強的結果出現強者恒強的結果：1）順豐控股雖然有過山車似的股價“腰斬”，但依然實現了增長 72.4%的股價增長；2）中通快遞作為加盟制快遞龍頭，

23、股價隨著其市占率及利潤的穩步提升，增長達 42.3%；3）韻達股份由于 22 年市占率及利潤雙下滑，導致股價未能實現 21 年前的強勢，雖下降 2.2%但仍跑贏行業；4）圓通速遞雖然 22 年實現了股價翻倍，但股價仍未回到 18 年前高點，三年整體下降 9.6%；5）申通快遞則由于被京東封殺和價格戰影響，市場份額下滑且持續虧損，導致股價下降 47.2%。圖表圖表6：疫情疫情 3 年（年（20-22）與疫情前）與疫情前 3年（年（17-19）快遞板塊股價走勢）快遞板塊股價走勢 資料來源：Wind，中信建投 1.2.2 快遞板塊疫后估值恢復的具體位置，需結合“市占率”“單票歸母凈利”和“單價”綜合

24、判斷 1、疫情開始、疫情開始后后，件量市占率不再成為決定快遞各家股價的關鍵因素，快遞公司的價格及單票盈利能力更件量市占率不再成為決定快遞各家股價的關鍵因素，快遞公司的價格及單票盈利能力更為重要為重要。件量市占率與單票凈利共同影響股價件量市占率與單票凈利共同影響股價：2020 年底開始，件量市占率不再成為決定快遞各家股價的關鍵因素，我們發現快遞公司的單票盈利能力更為重要。其中，中通由于其較穩定的盈利能力，市占率仍然較大程度影響中通股價走勢。4 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表7：中通市占率、單票凈利與股價關系中通市占率、單票凈利與股價關系 圖表圖表8：圓通市占率、單票凈

25、利與股價關系圓通市占率、單票凈利與股價關系 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表9：韻達市占率、單票凈利與股價關系韻達市占率、單票凈利與股價關系 圖表圖表10：申通市占率、單票凈利與股價關系申通市占率、單票凈利與股價關系 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 2、三年里，疫情對快遞股價影響三大核心因素影響程度：、三年里，疫情對快遞股價影響三大核心因素影響程度：單票歸母凈利單票歸母凈利單價單價件量增速件量增速。（1）復盤疫情）復盤疫情 3 年（年（20-22）與疫情前）與疫情前 3 年（年（17-19）快遞板塊件量走勢，我們得出如下結論：）快

26、遞板塊件量走勢，我們得出如下結論：a、受益于 20 年疫情及新平臺崛起（直播+社團），行業平均增速僅下滑 3%，但參考 22 年數據及 23 年需求預測，“疫后時代”快遞整體增速將維持在 10-15%的穩定狀態（相比疫情三年下降 10 個百分點）。b、快遞頭部品牌在件量增長方面“超行業平均增速”預期下降，領先優勢從 10 個點回落到 5%左右。c、中通是疫情期間唯一實現件量增速持續提升的快遞品牌，呈現“走勢差異化”的原因主要因為其“獨立第三方”的定位和“網絡規模和穩定性優勢”，但也看到其件量增速在 22 年也回歸到行業平均水平。d、其他四家快遞公司的件量均從 30-40%回落到 25%左右，疫

27、情后預期增速下滑至 15-20%。5 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表11：疫情疫情前后前后 3 年年快遞板塊件量走勢快遞板塊件量走勢 資料來源：Wind，中信建投（2）復盤疫情復盤疫情 3 年（年（20-22）與疫情前）與疫情前 3 年（年（17-19）快遞板塊價格走勢，我們得出如下結論：）快遞板塊價格走勢，我們得出如下結論：a、疫情 3 年雖然快遞板塊單價均下降了 20-30%，但我們研究認為“疫情三年”整好趕上快遞公司“上市潮”后資本開支和產能落地后的“單票成本結構性下降”區間，各家品牌有動力和欲望通過“以價換量”杠桿，撬動件量增長以滿足產能落地后的利用率最

28、大化。因此快遞價格快速下降，也直接導致了 2020 年開始為期一年半的“價格戰”。b、從 2021 年三季度開始，隨著各家公司再次加大自動化固定資產投資，且邊際成本伴隨產能增加改善空間有限和百世快遞被極兔收購后格局優化，疫情對快遞價格的影響更多體現在增加的人工成本所帶動價格提升。我們判斷疫后，價格監管政策落地能夠實現“托底”，加之市場燃油和人工成本壓力仍在，后續價格仍有 10%左右上漲預期。圖表圖表12：疫情疫情前后前后 3 年年快遞板塊價格走勢快遞板塊價格走勢 資料來源：Wind，中信建投 6 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明（3）復盤疫情復盤疫情 3 年（年（20-22

29、）與疫情前）與疫情前 3 年（年（17-19）快遞板塊單票歸母凈利走勢，我們得出如下結論：）快遞板塊單票歸母凈利走勢，我們得出如下結論：a、由于單價下滑及防疫成本（臨時人工、網點關停、消殺）等雙重因素，各家快遞單票歸母凈利下降 40-100 不等，歸母凈利率 1-10 個百分點不等。b、但經過價格戰、需求下降、終端變革等一系列博弈，我們看到頭部優秀公司的歸母凈利潤率穩定在 6-7%的水平，因此韻達及申通雖然疫情結束，距離 0.16 元左右穩定態單票盈利仍有上漲空間，申通目前單票凈利0.03 元，韻達 0.05 元，分別有 5 倍和 3 倍空間。圖表圖表13：疫情疫情前后前后 3 年年快遞板塊單

30、票歸母凈利走勢快遞板塊單票歸母凈利走勢 公司 順豐控股 中通快遞 韻達股份 圓通速遞 申通快遞 前 3 年季度單票歸母凈利平均 1.33 0.48 0.33 0.25 0.34 后 3 年季度單票歸母凈利平均 0.62 0.23 0.08 0.16-0.02 變化比例-53%-52%-75%-38%-105%前 3 年單票歸母凈利潤率 7.2%14.4%10.2%7.5%10.8%后 3 年單票歸母凈利潤率 5.9%9.0%3.4%6.7%-0.8%比例變化（百分點）-1.3-5.4-6.8-0.8-11.7 資料來源：Wind，中信建投；注：順豐歸母凈利率參考時效及經濟快遞分部進行調整（剔除

31、其他業務）；中通歸母凈利率為單價還原加回派費調整后結果。1.2.3 小結：整體快遞板塊疫后估值恢復在 2023 年有 24%的空間 基于以上分析，我們與市場不同的觀點在于基于以上分析，我們與市場不同的觀點在于，快遞行業已確認由成長期切換到穩定期，快遞行業已確認由成長期切換到穩定期，2-3 年內產能供給年內產能供給超過需求，需求價格彈性難以體現，快遞進入“供給為王”時代，強大融資能力和資產持續投入才是真正提升超過需求，需求價格彈性難以體現，快遞進入“供給為王”時代，強大融資能力和資產持續投入才是真正提升市占率、格局優化、產生超預期收益的關鍵！市占率、格局優化、產生超預期收益的關鍵！目前，需求價格

32、彈性減小，單位降價所帶動件量的增速由目前，需求價格彈性減小，單位降價所帶動件量的增速由 5-10%降到降到 1-3%，“以價換量”策略逐漸失效，“以價換量”策略逐漸失效，成本優勢成為決定價格策略的核心關鍵；快遞網絡規模效應減弱，產能增長對單票成本改善推動作用下降，邊成本優勢成為決定價格策略的核心關鍵；快遞網絡規模效應減弱，產能增長對單票成本改善推動作用下降，邊際成本改善遇到瓶頸，且隨著短期燃油及人工短缺等導致的可變成本上漲，明年價格仍有際成本改善遇到瓶頸，且隨著短期燃油及人工短缺等導致的可變成本上漲，明年價格仍有 0-5%的上漲預期。的上漲預期。因此，明年大概率不會有慘烈的價格戰，但大規模系統

33、性地漲價也不會體現，而更多的是價格的“消耗戰”。因此，明年大概率不會有慘烈的價格戰，但大規模系統性地漲價也不會體現，而更多的是價格的“消耗戰”。對快遞板塊疫后估值恢復的具體位置，我們結合以上對“市占率”“單票歸母凈利”和“單價”后續趨勢對快遞板塊疫后估值恢復的具體位置，我們結合以上對“市占率”“單票歸母凈利”和“單價”后續趨勢的判斷，認為整體快遞板塊估值在的判斷，認為整體快遞板塊估值在 2023 年有年有 24%的上漲空間。具體原因，的上漲空間。具體原因，（1）快遞幾家上市公司疫情后預期增速穩定在 15-20%；（2）疫情后單票價格仍有 10%左右上漲預期，單票歸母凈利率穩定在 6-7%的水平

34、，因此單票盈利中樞為0.16 元/件，韻達及申通單票利潤修復帶動板塊估值中長期預期增長 50%（23 年預期 26-28%）。7 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 二、二、快遞行業快遞行業價格核心指標追蹤價格核心指標追蹤 通過供需分析，我們總結出跟蹤快遞行業價格的影響因素，按照短中長期劃分為：監管政策、終端激勵政策、燃油成本、運營模式變化為短期影響因素，需要高頻跟蹤和關注；快遞公司競爭策略、精益化管理效果、商流變化情況則是中期影響因素，需要按季度跟蹤研究；產業結構以及快遞公司融資能力變化，則是長期影響因素，可以按半年度或年度進行分析。我們圍繞影響價格變動的因素，跟蹤相應數據

35、變化情況，包含商流、快遞行業、地區、公司數據整理和更新。圖表圖表14：快遞行業價格快遞行業價格分析框架及分析框架及追蹤指標追蹤指標分類分類 資料來源：中信建投 2.1 線上需求回落至正常水平，在疫情政策優化的大背景下，同城線上消費助線上需求回落至正常水平，在疫情政策優化的大背景下，同城線上消費助推實物商品網絡零售額實現增長推實物商品網絡零售額實現增長提升提升 截至 2022 年 6 月，中國網絡購物用戶規模達 8.42 億，同比增速 3.5%，網購滲透率 80%，出現小幅回調。隨著越來越多互聯網平臺涉足電商業務，網購用戶的線上消費渠道逐步從淘寶、京東等傳統電商平臺向短視頻、網購用戶的線上消費渠

36、道逐步從淘寶、京東等傳統電商平臺向短視頻、社區團購、社交平臺等新興電商平臺擴散社區團購、社交平臺等新興電商平臺擴散。最近半年只在傳統電商平臺消費的用戶占網購用戶的比例為 27.3%，在短視頻直播、生鮮電商、社區團購及微信等平臺進行網購消費的用戶比例分別為 49.7%、37.2%、32.4%和19.6%。我們認為我們認為電商未來電商未來 3-4 年內年內核心的發力點核心的發力點集中在內容電商、同城零售和下沉市場集中在內容電商、同城零售和下沉市場，疊加新冠疫情影響、，疊加新冠疫情影響、“宅”經濟下新特征，電商平臺的用戶規模、轉化率、復購率都將獲得提高?！罢苯洕滦绿卣?，電商平臺的用戶規模、轉化率

37、、復購率都將獲得提高。12 月份，月份，線上需求回落至正常水平，電商滲透率為線上需求回落至正常水平，電商滲透率為 28.5%，在疫情政策優化的大背景下，同城線上消費，在疫情政策優化的大背景下，同城線上消費 8 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 助推實物商品網絡零售額實現助推實物商品網絡零售額實現 4.4%的同比增長的同比增長。2022 年年在實物商品網上零售額中，在實物商品網上零售額中，吃類、穿類、用類商品分吃類、穿類、用類商品分別增長別增長 16.1%、3.5%、5.7%，從業態來看，限額以上零售業單位中的超市、便利店、專業店、專賣店零售額比上年分別增長 3.0%、3.7

38、%、3.5%、0.2%，百貨店下降 9.3%?？傮w分品類看 12 月份的主要特點是大消費類（化妝品類、金銀珠寶類、服裝鞋帽類、家用電器類）疲軟，拉低了社會消費品零售總額的增長，12 月份限額以上除中西藥品類和糧油食品類兩大品類零售額仍然分別保持 39.8%和 10.5%的強勁增長，飲料類和汽車類也同樣實現了正增長。圖表圖表15：中國網購用戶規模達中國網購用戶規模達 8.42 億，滲透率億，滲透率 81.6%圖表圖表16：實物網絡零售額增速實物網絡零售額增速 4.4%，電商滲透率，電商滲透率 28.5%資料來源：中國互聯網絡信息中心(CNNIC)，中信建投 資料來源：國家統計局，中國物流與采購聯

39、合會，中信建投 從從 2022 年上半年電商快遞業務量價格分層分析看，年上半年電商快遞業務量價格分層分析看，85%+電商單量源于百元以下客單商品，電商單量源于百元以下客單商品，3-7 元元/件的快件的快遞費區間，也是快遞行業競爭最激烈的價格帶，抖音、快手的加入，將繼續攪動快遞市場競爭格局。遞費區間，也是快遞行業競爭最激烈的價格帶，抖音、快手的加入，將繼續攪動快遞市場競爭格局。我們認為，內容電商平臺本身“低客單、多爆品”的結構，對電商快遞最大的影響在于，一方面加速電商行業整體客單價下降，從而促進電商件單量增長；一方面則由于直播間每日營銷商品不同，造成消費者付款后形成“一單多件”，高拆單率也促使電

40、商訂單快遞化率提升。圖表圖表17：80%+電商單量源于百元以下客單電商單量源于百元以下客單商品商品 圖表圖表18：22Q3 主要電商平臺營銷費用同比繼續負增長主要電商平臺營銷費用同比繼續負增長 資料來源：各平臺品類數據，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 主要傳統電商平臺的營銷開支也在縮減主要傳統電商平臺的營銷開支也在縮減，2022 年三季度京東的營銷費用為 76.1 億人民幣，同比下降 2.1%，延續上季度的負增長；阿里巴巴三季度的銷售與市場費用為 223.6 億元，同比下降達 22.5%，電商“三巨頭”在拓客方面變得更加謹慎和艱難；反觀快手電商平臺，上半年銷售及營銷開支 183 億元，

41、雖然同比下降 20%，但占總收入比處 43%高位，新興平臺更加關注用戶獲取和留存優化。以上數據顯示，電商流量與快遞訂單的生以上數據顯示，電商流量與快遞訂單的生3.580.0505560657075808505101520252015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1網購人數同比增速（%，左軸）網購滲透率（%，右軸）971021071121172019M32019M52019M72019M92019M112020M32020M52020M72020M92020

42、M112021M32021M52021M72021M92021M112022M32022M52022M72022M92022M11-5515253545實物商品網絡零售額同比(%)電商滲透率(%)電商物流指數(%)28.5%4.4%102.84 04 07 07 01 0 01 0 02 0 02 0 03 0 03 0 04 0 04 0 05 0 05 0 01 0 0 01 0 0 02 0 0 02 0 0 03 0 0 03 0 0 05 0 0 05 0 0 0合 計合 計淘 寶&天 貓淘 寶&天 貓4 5 4 81 5 4 01 1 8 56 0 94 2 52 4 71 3 6

43、7 83 1938 8 1 1拼 多 多拼 多 多4 7 9 51 8 0 61 5 4 34 5 31 3 96 43 81 14328 8 5 7京 東京 東6 2 73 5 82 8 11 3 39 05 45 32 11 1831 6 3 9抖 音抖 音1 4 6 76 9 85 2 02 2 48 13 61 880003 0 5 2快 手快 手1 5 0 36 9 05 2 12 6 38 73 31 150003 1 1 3唯 品 會唯 品 會6 22 51 71 194110001 3 11 3 0 0 21 3 0 0 25 1 1 65 1 1 64 0 6 84 0 6

44、81 6 9 21 6 9 28 3 28 3 24 3 94 3 92 5 72 5 71 2 31 2 34 74 71 91 98 82 5 6 0 32 5 6 0 35 0.8%5 0.8%2 0.0%2 0.0%1 5.9%1 5.9%6.6%6.6%3.2%3.2%1.7%1.7%1.0%1.0%0.5%0.5%0.2%0.2%0.1%0.1%0.0%0.0%1 0 0%1 0 0%5-7 元5-7 元-3-5 元3-5 元7-1 5 元7-1 5 元1 5 元 以 上1 5 元 以 上客 單 價（元/單）客 單 價（元/單）主 要主 要電 商電 商平 臺平 臺日 均 總 單 量

45、（萬/單）日 均 總 單 量（萬/單）單 量 占 比單 量 占 比商 品 可 承 受 快 遞 費商 品 可 承 受 快 遞 費-22.5-2.1-30-1010305070901101301502015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3阿里巴巴銷售費用同比增速（%）京東銷售費用同比增速（%）拼多多銷售費用同比增速（%）快遞公司集中上市年份增速階段拼多多快速崛起迫使阿里、京東加大營銷力度 9 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 產

46、方，正從傳統電商平臺向去中心化的新興電商平臺轉移。產方，正從傳統電商平臺向去中心化的新興電商平臺轉移。12 月月總體總體來看，來看，疫情對企業產需、人員到崗、物流配送帶來較大影響疫情對企業產需、人員到崗、物流配送帶來較大影響，制造業與服務業快件指數均降至制造業與服務業快件指數均降至疫情三年最低水平，但正處于底部回升拐點，蓄勢待發疫情三年最低水平，但正處于底部回升拐點，蓄勢待發。2022 年 12 月，中國快遞發展指數為 327.2，同比提升 5%。其中，發展規模指數為 390，與去年基本持平，服務質量指數與發展能力指數分別為 445.7 和 232.8，同比分別增長 13%和 4.7%，發展趨

47、勢指數為 66.5。行業保通保暢壓力加大，在政府與企業的共同努力下，行業運行基本平穩，服務能力有效恢復，發展底盤依然穩固。12 月，全國快遞國際月，全國快遞國際/港澳臺業務量完成港澳臺業務量完成 2.06 億件，占行業總業務量的億件，占行業總業務量的 1.98%，同比，同比增速增速轉正轉正。圖表圖表19：制造業與服務業快件指數降至疫情三年最低水制造業與服務業快件指數降至疫情三年最低水平平 圖表圖表20：時效件時效件預估單價預估單價 14.8 元元/件，同比增長件，同比增長 10.1%資料來源：中國物流與采購聯合會，中信建投 資料來源：國家郵政局，中信建投 2.2 全國快遞價格洼地城市全國快遞價

48、格洼地城市價格繼續呈現價格繼續呈現“華東降、華北華南漲”的“華東降、華北華南漲”的區域化差區域化差異異，主要城市日均業務量主要城市日均業務量呈現呈現環比環比 11 月小幅增長月小幅增長 雖然我們看到從 2021 年開始浙江省及義烏市相繼出臺快遞價格管控政策，但中短期看，電商賣家有動力尋找“下一個快遞價格洼地”，即使放到中長期維度，電商產業還可以向中西部地區轉移，因此巨大產業聚集效應及經濟發展壓力，加之電商及快遞行業快速出清勢必會導致失業問題，因此判斷現有存在“快遞價格洼地因此判斷現有存在“快遞價格洼地效應城市”效應城市”的政策制定者，必定權衡確認快遞價格的行政管控與當地電商經濟發展的關系。的政

49、策制定者，必定權衡確認快遞價格的行政管控與當地電商經濟發展的關系。因此，根據對目前“快遞價格洼地效應城市”的歷史價格走勢以及業務量及價格現狀，我們認為：短期能夠挑戰甚至替代義烏電商快遞定價權地位的有“揭陽和汕頭”，因為它們曾在過去 10 年出現過低于義烏的快遞價格，同時日均業務量超過 500 萬票，迫近千萬大關；中期維度，日均 300-500 萬票規模、單票價格 4.5-5 元的“臺州和臨沂”有望迅速崛起；長期視角，我們看好地處中部地區的“商丘和亳州”，目前 4.5 元以下的平均單價且 50%超越市場的快遞業務增速，都是支撐它們不斷吸引電商產業聚集的核心動力。行業“價格風向標”義烏地區行業“價

50、格風向標”義烏地區 12 月快遞價格小幅下降至月快遞價格小幅下降至 2.80 元元/件，但同比下降件，但同比下降 9.7%，環比下降，環比下降 0.8%，同時全國“同時全國“6 元元以下快遞價格洼地城市”的華東地區價格洼地效應城市價格出現環比下降，大部分幅度在以下快遞價格洼地城市”的華東地區價格洼地效應城市價格出現環比下降，大部分幅度在0.02-0.3 元元/件，而華南及華北則出現上漲，全國繼續呈現價格區域化特征，主要系疫情傳播感染節奏差異。件，而華南及華北則出現上漲，全國繼續呈現價格區域化特征，主要系疫情傳播感染節奏差異。除保定和亳州外，價格洼地效應城市件量方面環比均呈現 10%以內增長，同

51、比增速平均達到 20-25%。94.584.047303540455055606570808590951001051101151202019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M11制造業商務快件指數(%)服務業商務快件指數(%)制造業采購經理指數PMI（右軸）8.3 14.8579111315171921232019M12019M32019M5201

52、9M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M11電商件單價（元/件）時效件單價（元/件）10 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表21：2019 年至今月度快遞單價曾出現年至今月度快遞單價曾出現 5 元以下城市的價格走勢元以下城市的價格走勢 資料來源：國家及各省市郵政局，中信建投 圖表圖表22：環比環比除保定和亳州外，件量均呈現除保定和亳州外，件量均呈現 10%以內

53、增長以內增長 圖表圖表23：同比同比除保定和臨沂外，增速平均達到除保定和臨沂外，增速平均達到 20-25%資料來源：國家及各省市郵政局，中信建投 資料來源：國家及各省市郵政局，中信建投 2.3 快遞行業進入“供給為王”時代，當下產能投入投資決定一年后市場格局快遞行業進入“供給為王”時代，當下產能投入投資決定一年后市場格局及股價走勢及股價走勢 過往快遞企業依靠“現金流過往快遞企業依靠“現金流-資本開支資本開支-產能產能-業務量業務量-利潤利潤-現金流”的正向循環機制實現了“增長飛輪”，現金流”的正向循環機制實現了“增長飛輪”，即：企業通過資本運作，將融到的資金轉化為軟件及硬件資產，通過對硬件系統

54、如直營化轉運中心、提高自動化設備比例、調節車輛運輸模式等，增加公司網絡覆蓋的密度，提升公司業務量市場份額，有效利用規模經濟降低了公司的單票成本；不斷優化公司軟件系統，利用信息化支持系統提升服務效率、質量以及進一步優化了公司的運營成本。進而產生了更好地單票盈利能力和現金流表現，最后反哺到下一輪產能建設中。產生了更好地單票盈利能力和現金流表現，最后反哺到下一輪產能建設中。0.02.04.06.08.010.012.014.019M119M219M319M419M519M619M719M819M919M1019M1119M1220M120M220M320M420M520M620M720M820M92

55、0M1020M1120M1221M121M221M321M421M521M621M721M821M921M1021M1121M1222M122M222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M12義烏快遞價格（元）潮州市臨沂市商丘市亳州市揭陽市汕頭市臺州市保定市紹興市溫州市泉州市1024677319410234127-100100300500700900110013002018M12018M32018M52018M72018M92018M112019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020

56、M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M11揭陽市汕頭市保定市臨沂市潮州市亳州市7.8%-11.6%47.2%-50%0%50%100%150%200%250%300%2018M12018M32018M52018M72018M92018M112019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112

57、022M12022M32022M52022M72022M92022M11揭陽市汕頭市保定市臨沂市潮州市亳州市 11 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表24：快遞企業“投入產出”的正向循環機制快遞企業“投入產出”的正向循環機制 資料來源：中信建投 通過 5 家快遞公司“資本開支-在建工程-固定資產”數據的擬合分析，我們得出重要結論：（1）資本開支投入增長變化資本開支投入增長變化各家雖然有細微差別各家雖然有細微差別，但總體上都但總體上都將直接影響一年后的快遞市場份額漲落將直接影響一年后的快遞市場份額漲落。因此觀測資本開支當下變化，是我們快遞行業中長期投資策略的基本風向標

58、因此觀測資本開支當下變化，是我們快遞行業中長期投資策略的基本風向標。（2）隨著產能高速擴張期渡過，以及建設效率的提升，資金的利用效率及建設周期不同程度縮短。圖表圖表25：五家快遞公司“融資五家快遞公司“融資-資本開支資本開支-在建工程在建工程-固定資產固定資產-市場占有率”轉化節奏市場占有率”轉化節奏 資料來源：Wind，中信建投；注：順豐21年前資本開支領先在建工程3個季度，中通21年前在建工程領先固定資產5個季度，圓通18至21年資本開支領先在建工程1.5個季度，申通21年之前在建工程領先固定資產2.5個季度 融資能力決定了快遞公司真實的資本開支能力，即是否有能力持續投入產能建設，帶動份額

59、增長。研究發現各家快遞公司的潛在融資能力正在出現分化，中通與圓通處于領先位置：研究發現各家快遞公司的潛在融資能力正在出現分化，中通與圓通處于領先位置：過去五年五家主要快遞企業中，現金債務總額比指標圓通和中通保持較好水平，該指標的高低排序也同幾家快遞公司的排名變化基本一致，說明良好的業績表現帶來的現金流凈流入，使得企業承擔債務的能力更強；同時，中通與圓通的有形資產負債率指標也在 60%以下且較為穩定，而韻達、申通和順豐的有形資產負債率均超過 100%，且近 5 年呈上升趨勢，表明其融資速度超過其有形資產形成速度，與業務量增速不完全匹配。正是由于頭部快遞公司較強的正是由于頭部快遞公司較強的融資能力

60、，融資能力，幫助企業實現了“融資幫助企業實現了“融資-資本開支資本開支-在建工程在建工程-固定資產固定資產-市場份額”的正向循環，也獲得了超過市場市場份額”的正向循環，也獲得了超過市場平均水平的超額收益平均水平的超額收益，此外投資回報率更是決定了公司長期可持續的競爭優勢。，此外投資回報率更是決定了公司長期可持續的競爭優勢。單票價格/成本全網產能（含在建工程）資本開支（軟件+硬件）利潤/現金流潛在融資能力業務量/市場份額融資完成資本開支在建工程固定資產市場占有率5.54.06.56.56.0 12 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表26：現金債務總額比指標圓通和順豐保

61、持穩定現金債務總額比指標圓通和順豐保持穩定 圖表圖表27：韻達、申通和順豐的有形資產負債率均超過韻達、申通和順豐的有形資產負債率均超過100%資料來源：Wind，中信建投；注：現金債務總額比=經營活動產生的現金流量凈額/總負債 資料來源：Wind，中信建投；注：有形資產負債率=總負債/有形資產規模 圖表圖表28：22Q3 在建工程規模（億元）在建工程規模（億元）仍有小幅上漲仍有小幅上漲 圖表圖表29：順豐、中通順豐、中通固定資產規模固定資產規模占據優勢占據優勢，韻達轉固放韻達轉固放緩緩 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 從目前在建工程和固定資產規模來看，順豐、中通占據

62、優勢，無論是固定資產規模還是在建工程的規模都從目前在建工程和固定資產規模來看，順豐、中通占據優勢，無論是固定資產規模還是在建工程的規模都要優于同行要優于同行，但，但 Q3 開始韻達在建工程轉固放緩開始韻達在建工程轉固放緩。隨著在建工程逐步轉化為有效產能，順豐。隨著在建工程逐步轉化為有效產能，順豐和和中通的市場份額中通的市場份額仍有進一步提升空間。仍有進一步提升空間。因此，我們結合各家快遞公司近年融資情況及在建工程情況，綜合判斷：隨著順豐和韻達的大規模在建工因此，我們結合各家快遞公司近年融資情況及在建工程情況，綜合判斷：隨著順豐和韻達的大規模在建工程逐步轉化為有效產能，以及中通和圓通為鞏固頭部地

63、位借助較強的融資能力追加產能，行業價格程逐步轉化為有效產能，以及中通和圓通為鞏固頭部地位借助較強的融資能力追加產能，行業價格“消耗“消耗戰戰”或在中長期內持續?；蛟谥虚L期內持續。我們利用當年 11 月當月業務量與全年月平均業務量的比值，作為衡量各家快遞企業產能利用率的指標，從主要快遞公司上市以來各年份的數據看，該指標不斷提升，達到 75-85%的水平。跟蹤有形資產效率（每一單位資產能夠支撐的業務量）指標數據發現，各家快遞公司雖然效率仍有差異，但整體都在提升區間，其中順順豐、中通及圓通近幾年該指標較為穩定，表明產能基本能滿足業務發展需求，但看到韻達和申通則需要繼續擴豐、中通及圓通近幾年該指標較為

64、穩定，表明產能基本能滿足業務發展需求，但看到韻達和申通則需要繼續擴充產能，以便未來滿足全網業務量的不斷增長。充產能，以便未來滿足全網業務量的不斷增長。因此，我們認為伴隨技術對產能效率的持續改善，以及產能落因此，我們認為伴隨技術對產能效率的持續改善，以及產能落后者的追加產能，快遞市場總供給仍然旺盛。后者的追加產能，快遞市場總供給仍然旺盛。-0.30-0.100.100.300.500.700.901.102017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42

65、021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3中通圓通韻達申通順豐39%58%219%184%226%0%50%100%150%200%250%300%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3中通圓通申通韻達順豐102.032.620.210.10204060801001202017Q12017Q22017Q32017Q420

66、18Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3順豐韻達圓通申通420268136630501001502002503003504004502017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3順豐中通

67、韻達圓通申通 13 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表30：產能利用率指標不斷提升，達到產能利用率指標不斷提升，達到 75-85%的水平的水平 圖表圖表31：韻達和申通韻達和申通有形資產效率超負荷，需追加產能有形資產效率超負荷，需追加產能 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 2.4 12 月月市場各家價格策略出現分化市場各家價格策略出現分化，順豐快遞件量和價格均逆勢領跑行業，順豐快遞件量和價格均逆勢領跑行業，韻達調低價格打破維持半年的通達系價格分層韻達調低價格打破維持半年的通達系價格分層 12 月份，TOP8 業務量同比增速 7.5%，高于行

68、業整體 1.2%增速，隨著國家防疫政策優化調整，客戶對高時效高品質的服務需求增加，順豐憑借直營模式穩定的網絡服務和靈活的資源調度能力，有效保障客戶需求，業務件量增速領先行業及友商，順豐（順豐（+23.2%）TOP8（7.5%）行業（行業（1.2%）圓通（圓通（0.7%）=申通申通（+0.7%）韻達（韻達（-18.5%），），件量規模及市占率再創新高；并帶動頭部快遞品牌集中度 CR8 也環比回升 0.6pct達 83.5。圖表圖表32：快遞品牌集中度快遞品牌集中度 CR8 為為 83.5，環比環比提升提升 0.6pct 圖表圖表33：圓通圓通與申通與申通小幅下調，韻達小幅下調，韻達保持保持，順豐

69、，順豐大幅提升大幅提升 資料來源：國家郵政局，中信建投 資料來源：Wind，國家郵政局，中信建投 12 月加盟制快遞公司提價以應對疫情帶來的人工短期等產能壓力和成本上漲，環比環比方面方面：圓通圓通(0.9%)申申通通(0.3%)韻達韻達(-5.8%)，但增長幅度小于行業水平。直營模式順豐憑借醫藥寄遞等時效件需求提升帶動單票價格環比上漲 6.8%。值得注意的，值得注意的，12 月單月，通達系各家業務量同比增速弱于去年同期水平，順豐憑借其穩定的交付能力及月單月，通達系各家業務量同比增速弱于去年同期水平，順豐憑借其穩定的交付能力及品牌溢價能力品牌溢價能力，達成了，達成了使得件量規模使得件量規模超過日

70、均超過日均 3800 萬件達到歷史新高，萬件達到歷史新高，市占率市占率提升提升 0.9pct 達到達到 11.1%。12 月月86%79%78%81%60%65%70%75%80%85%90%2017年2018年2019年2020年2021年順豐控股圓通速遞申通快遞韻達股份0.14 0.22 0.39 0.66 0.05 0.00.10.20.30.40.50.60.72018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3

71、中通圓通韻達申通順豐7.583.57274767880828486889092-200204060801001202019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M11TOP8玩家業務量同比增速（%）CR8（%）11.1%14.4%15.4%11.2%6%8%10%12%14%16%18%20%2019M12019M32019M52019M72019M92

72、019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M11順豐市占率韻達市占率圓通市占率申通市占率 14 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 份圓通市占率份圓通市占率小幅下降至小幅下降至 15.4%；申通下降達申通下降達 0.5pct 降至降至 11.2%，回落到，回落到 2022 年年 Q2 水平；韻達由于價格下水平；韻達由于價格下降原因使得市占率增長降原因使得市占率增長 0.1pct 到到 14.4

73、%。當前快遞市場競爭格局尚未穩定，排名座次仍在動態變化，份額仍然取決于“業務量”的爭奪，短期內“降價”相比“提升服務品質”是更為有效的方式。2.5 汽油與柴油價格在汽油與柴油價格在 11 月份回調的基礎上又小幅下降，較年初上漲幅度回落月份回調的基礎上又小幅下降，較年初上漲幅度回落到到 4-5%左右，快遞公司成本壓力得到緩解左右，快遞公司成本壓力得到緩解 由于燃油費在運輸成本中占據 30-40%的比例，因此油價的波動會直接影響運輸成本。經過我們測算，油價每上漲 10%，對單票運輸成本影響在 8-9 厘。2022 年初至今柴油出現了上漲 5%左右，導致運輸成本影響回落到 0.005 元/件，同時由

74、于增加防疫成本及人工成本影響，運營成本同比略上漲；柴油價格 12 月至目前繼續下行，高于汽油價格的情況回歸正軌，快遞公司成本壓力得到緩解。圖表圖表34：年初至今汽柴油價格較年初至今汽柴油價格較 22 年初上漲年初上漲 4-5%左右左右 圖表圖表35：Q3 受益于受益于件件量增長，量增長，申通申通單票成本單票成本略有略有持續改善持續改善 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 此外，此外，我們我們看到各家快遞公司均在推行最后一公里末端網絡模式創新，如：看到各家快遞公司均在推行最后一公里末端網絡模式創新，如：圓通的驛站直送、韻達的網格圓通的驛站直送、韻達的網格站、順豐的霧化網點

75、站、順豐的霧化網點等，其等，其本質均是希望通過嘗試模式創新對全鏈條成本進行持續優化，同時減少對配送站點本質均是希望通過嘗試模式創新對全鏈條成本進行持續優化，同時減少對配送站點的依賴和封停風險的依賴和封停風險。（1）圓通推動“驛站直送”模式逐漸落地：）圓通推動“驛站直送”模式逐漸落地：我們曾在 6 月份月度報告中分析過，以圓通為代表的“網點規?；钡募用酥乒?，必須通過場地、設備、用工、管理及資金的規?；?，實現在市場中的持續領先，因此扶持及賦能一級加盟商，讓它們降本增潤才能實現整張網絡的價值。因此，圓通 2022 年的一大核心舉措就是“網點賦能”，并在省區總部試水驛站直送模式，某些區域推行驛站直

76、營化，快件由總部分撥直達社區驛站。（2）韻達試水網格倉模式創新：）韻達試水網格倉模式創新：無獨有偶，“網點扁平化”的代表韻達，面對接踵而來的各地疫情，其抗疫情風險的空間極低，幾乎幾輪沖擊就能拖垮大部分網點。因此，從 9 月 30 日韻達公布的投資者關系活動記錄中，其詳細介紹了正在推行的快遞網格倉模式，提高小網點對市場競爭客戶的反應，形成就近管理和規模效應。我們認為這是韻達解決業務體量達到 4000+萬票/日后，解決結構性降本和終端網絡穩定性的中長期戰略選擇?？傊?，模式迭代優化仍有成本優化空間，為頭部快遞搶奪市場、對尾部快遞實施出清提供“有力武器”?？傊?，模式迭代優化仍有成本優化空間，為頭部快遞

77、搶奪市場、對尾部快遞實施出清提供“有力武器”。8,2147,6114,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月汽油(92#):全國 VI柴油(0#):全國 VI-15.5%-13.2%6.4%-2.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4202

78、1Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3順豐環比中通環比韻達環比圓通環比申通環比 15 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 三、三、風險分析風險分析（1）電商需求增長停滯：對于 Q4 業務量的預期，快遞公司普遍保持謹慎，目前服飾、美妝、日用品等傳統主要客戶，經營壓力較大且對參與雙十一電商大促意愿減弱，因此相比平時的日均件量，預計大促訂單峰值增長在 30-40%，或低于往年。（2）新冠疫情致使快遞網點派送收到影響：核心消費地及產糧區的疫情，若出現在旺季期間，會對旺季業務量影響。但通過復盤疫情三年，全國及占據市場份額 53%左右的前二十大快遞

79、業務量城市數據發現，由于防控精準化的落地，對快遞業務停擺的影響逐漸降低，影響對快遞業務的影響已經控制在 10%以下。（3）燃油成本繼續上升：受國際原油價格波動影響，快遞公司燃料成本存在繼續上漲風險，雖然近期汽油價格有所回落，但柴油價格相比年初仍有 15%上浮，對運輸等環節成本仍存在壓力。（4）終端運營模式優化降本效果有限：模式試點效果，并不能在全國范圍推廣落地。16 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 韓軍：韓軍：交通運輸行業首席分析師，曾供職于上海國際航運研究中心，3 年政府規劃與市場咨詢經驗，曾負責或參與為交通運輸部、上海市交通委、港航企業等提供決策

80、咨詢服務二十余項。5 年交通運輸行業證券研究經驗，深入覆蓋航運、港口、高鐵、快遞、物流板塊，擅長把握周期性和政策性投資機會。2021 第十九屆新財富最佳分析師交通運輸行業第五名。研究助理研究助理 梁驍梁驍 18822267833 李琛李琛 13122770135 17 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準

81、；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體

82、說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來

83、源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮

84、報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其

85、提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街 2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路 528 號南塔 2106室 福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B座 22 層 中環交易廣場 2 期 18樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk