銀行業2022年實體部門資金運轉：觸底反彈跡象明朗復蘇開啟-230129（15頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0101月月2929日日超配超配20222022 年實體部門資金運轉年實體部門資金運轉觸底反彈跡象明朗，復蘇開啟觸底反彈跡象明朗，復蘇開啟核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題銀行銀行超配超配維持評級維持評級證券分析師：王劍證券分析師：王劍證券分析師：田維韋證券分析師：田維韋021-60875165021-S0980518070002S0980520030002證券分析師：陳俊良證券分析師：陳俊良021-S0980519010001市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告行

2、業點評-居民存款高增緣由和影響探析 2023-01-08資產管理行業專題-金聲玉振，行業標桿工銀理財深度分析 2023-01-03銀行業 2023 年1 月投資策略-關注經濟復蘇下的修復行情2023-01-03銀行業 2023 年度投資策略-風雨之后，重拾復蘇 2022-12-02銀行理財業務11月月報-個人養老新時代，養老理財蓄勢待發2022-11-30實體部門實體部門20222022 年運轉結果年運轉結果。資金來源方面，企業和居民合計獲得資金約34.2萬億元，其中銀行投放貸款（包括核銷和ABS）約21.75 萬億元，企業債券融資2.05 萬億元，財政凈支出投放資金10.05 萬億元。資金去

3、向來看，居民存款高增17.84 萬億元，實體企業存款增加5.09 萬億元，金融投資凈增約9.87 萬億元。企業部門企業部門：穩增長效果逐步顯現穩增長效果逐步顯現，下半年企業中長期融資好轉下半年企業中長期融資好轉。2022 年一二季度企事業單位新增融資規模中短期融資比重分別為35.7%和39.4%，三四季度該比例分別降為 13.9%和 8.9%。年末企業中長期融資余額同比增速為10.0%，較4-5 月份低點反彈了1.8 個百分點，表明下半年企業融資意愿有所好轉。但下半年，尤其是四季度企業中長期貸款對企業債券有明顯的替代效應，或也反映了企業主動加杠桿的意愿仍不強。居民部門居民部門：全年持續降杠桿全

4、年持續降杠桿。2022 年累計新增居民存款17.84 萬億元，同比多增7.94 萬億元，創歷史新高。累計新增居民貸款3.83 萬億元，同比少增4.09 萬億元，創歷史新低。2022 年疫情沖擊下居民收入增速下降，不確定加大進一步降低居民消費傾向，以及房地產市場的低迷等都對居民對經濟的信心帶來了比較大的沖擊。如何從資金運轉理解如何從資金運轉理解20232023 年經濟：年經濟：2022 年居民消費和投資需求疲軟對經濟帶來較大沖擊，2023 年居民信心會逐步修復，部分多增存款會轉換為消費和投資，助力經濟企穩復蘇。2022 年上半年企業投資意愿大幅下降，但隨著穩增長政策加碼，下半年企業中長期融資逐步

5、好轉。其中，政策性開發性金融工具推出，財政政策持續發力，基建高增是帶來企業中長期融資好轉的主體，預計2023 年基建仍維持高增，但增速較2022 年難以進一步抬升。上半年制造業投資大幅下降，但下半年有所企穩，防疫政策優化后制造業企業對未來經濟的信心有所增強，預計2023 年投資意愿將有所好轉。房地產2022年景氣度低迷，房企融資持續大幅惡化，四季度在密集政策出臺支撐下，房企融資下降幅度有所放緩，但仍比較低迷。房地產景氣度反轉需要看到銷售端數據的好轉，未來仍具備較大的不確定性。但我們認為2022 年房企投資意愿已經筑底，2023年將有所反彈，但房住不炒大基調下預計反彈空間有限。投資建議投資建議：

6、維持維持“超配評級超配評級”，精選個股精選個股。伴隨經濟企穩復蘇，銀行板塊也將迎來較好的估值修復機會，維持行業“超配”評級。個股上，首推寧波銀行，同時推薦成都銀行、常熟銀行、張家港行、蘇農銀行等。短期角度，關注涉房敞口較大估值受到壓制的招商銀行和平安銀行和興業銀行等。風險提示：穩增長政策不及預期等帶來經濟復蘇低于預期風險提示：穩增長政策不及預期等帶來經濟復蘇低于預期。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億億元）元）20212021E E20222022E E20212021

7、E E20222022E E002142寧波銀行買入33.212,1933.464.209.67.9601128常熟銀行買入7.432041.001.227.46.1601838成都銀行買入14.365362.563.085.64.7600036招商銀行增持41.0510,3535.235.897.97.0603323蘇農銀行增持4.87880.770.896.35.5002839張家港行增持4.821050.780.946.25.1資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄20222022 年實體部門資金運

8、轉結果年實體部門資金運轉結果.4 4企業部門：穩增長效果顯現，中長期融資好轉企業部門：穩增長效果顯現，中長期融資好轉.5 5四季度企業中長期融資進一步改善，但中長期貸款對企業債券形成明顯替代.6下半年金融性工具推出拉動企業中長期融資好轉.8制造業投資企穩，預計 2023 年投資意愿有所好轉.92023 年房地產投資意愿有望觸底反彈，但空間不大.10居民部門：居民部門：20232023 年改善空間大年改善空間大.1111結論和投資建議結論和投資建議.1212風險提示風險提示.1313免責聲明免責聲明.1414gYlYpZtVgY9YbU8VvYeXbRaO8OmOoOmOnOeRrRnMfQnP

9、vM9PnMmMMYqQnQvPoNtO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：實體部門資金來源和去向.4圖2：企業中長期融資余額增速反彈.6圖3：2022 年下半年企事業單位新增中長期融資規模同比明顯多增.7圖4：四季度貸款對債券融資形成明顯替代.7圖5：四季度企業債券融資余額增速大幅回落.7圖6：2022 年新增企事業單位貸款中短期貸款和票據融資仍處在高位.8圖7：2022 年下半年基建投資增速進一步提升.9圖8：金融機構新增企事業中長期貸款投向基建的比例.9圖9：四季度 PMI 持續下行.10圖10：四季度新訂單 PMI、生產 PMI

10、均持續下行.10圖11：2022 年房企非銀融資情況.10圖12：房地產銷售面積降幅小幅收窄，但仍未見明顯回暖.11圖13：房屋新開工面積仍延續大幅負增.11圖14：2022 年居民新增存款 17.84 萬億元.12圖15：歷史上居民存款高增后會逐步轉化為投資和消費.12表1：2022 年實體部門資金來源和去向.5證券研究報告證券研究報告20222022 年實體部門資金運轉結果年實體部門資金運轉結果我們推出的實體部門資金運轉系列專題主要聚焦實體部門（包括非金融企業和居民，為行文簡潔，后文以企業指代非金融企業）每個季度的資金運轉來分析實體部門的行為，以此判斷實體部門對宏觀經濟的預期。資金運轉包括

11、實體部門的資金來源，以及資金去向，只有將資金的來源和去向兩者結合，才能全面考察實體部門的行為、預期等。單獨考慮融資（只是資金來源之一）等少數金融數據，并不足以全面反映實體部門的濟經行為。實體部門資金運轉分析框架（見圖 1）和數據來源和處理請參閱報告一季度實體部門資金運轉：靜待信心重構：從資金運轉理解宏觀經濟（20220427）和二季度實體部門資金運轉：財政發力拉動企業融資（20220725）。圖1：實體部門資金來源和去向資料來源：央行，國信證券經濟研究所整理2022 年四季度和全年實體部門資金來源和去向結果見表 1。四季度資金來源方面，企業和居民合計獲得資金約 5.71 萬億元，其中銀行投放貸

12、款（包括核銷和 ABS）約 3.21 萬億元，企業債券融資到期凈償還資金 1870 億元，財政凈支出投放資金 2.89 萬億元。資金去向來看，居民部門存款新增 4.63 萬億元，實體企業存款減少約 8900 億元，金融投資凈增約 1.36 萬億元。四季度新增居民存款同比繼續大幅高增，但新增企業存款和金融投資凈增同比少增，主要是今年春節較早，部分企業 12 月發放年終獎，另外 11 月以來的理財贖回潮導致資金回流存款。但居民存款高增還反映了居民風險偏好仍然偏弱，居民消費和投資意愿不強。再從 2022 年全年來看，資金來源方面，企業和居民合計獲得資金約 34.2 萬億元，其中銀行投放貸款（包括核銷

13、和 ABS）約 21.75 萬億元，企業債券融資 2.05 萬億元，財政凈支出投放資金 10.05 萬億元。資金去向來看，居民存款高增 17.84 萬億元，實體企業存款增加 5.09 萬億元，金融投資凈增約 9.87 萬億元。證券研究報告證券研究報告2022 年實體部門資金運轉結果反映了：（1）2022 年財政支出力度大，是實體部門資金來源同比多增的主要來源。實體部門非標新增規模同比多增，一方面是非標調整壓力減緩，另一方面是 6 月以來的政策性開發性金融工具的推出帶來非標融資多增。（2）實體部門貸款融資平穩，債券凈融資規模同比少增，貸款對債券融資形成一定替代，這在下半年尤其是四季度非常明顯。（

14、3）2022 年居民部門全年持續去杠桿，消費和投資意愿都大幅下降，預防性儲蓄意愿大幅提升，2022年居民新增存款 17.84 億元，同比多增 7.94 億元，創歷史新高。表1：2022 年實體部門資金來源和去向2022Q42022Q4 增量增量同比變動同比變動20222022 年全年年全年同比變動同比變動資金來源：資金來源：實體部門貸款（包括核銷和 ABS）32,098-3,902217,5545,069企業債券-1,870-10,30420,509-12,356非標-9097,449-2,42319,346財政凈支出28,903-4,889100,53741,117賺外匯-1,152-7,3

15、555,711-14,086合計合計57,07057,070-19,001-19,001341,888341,88839,09039,090資金去向：資金去向：實體經濟存款37,4005,900229,30092,700其中：居民46,30032,200178,40079,400非金融企業-8,900-26,30050,90013,300取現6,0342,07613,8817,370金融投資13,636-26,97798,707-60,980資料來源：央行，WIND，國信證券經濟研究所整理。注：12 月財政數據未披露，假設約為過去三年均值，即 2.3 萬億元。（單位：億元）上文主要分析了 20

16、22 年實體部門資金運轉的最終結果，接下來我們將詳細分析企業和居民兩大部門的具體行為，以此來判斷他們對經濟前景的預期。分析中我們簡單假設居民融資途徑僅為銀行貸款，其他融資途徑都歸于企業部門（報告中我們將企業和居民作為實體部門整體分析，因此不考慮企業和居民之間的資金轉移行為）。企業部門企業部門：穩增長效果顯現穩增長效果顯現，中長期融資好轉中長期融資好轉企業短期融資和長期融資的意圖不同，短期融資增加意味著企業流動性資金需要（比如增加存貨），企業中長期融資代表資本開支增加，因此在一般情況下，中長期融資的改善說明企業家愿意增加資本開支，反映他們對未來經濟前景有信心（詳情參閱報告 2019 年 3 月

17、10 日基于企業微觀行為的分析社融的真相與掣肘）。為便于分析融資規模與企業微觀經營行為之間的邏輯關系，我們將企業融資劃分為企業短期融資和企業中長期融資，其中企業短期融資包括企業短期貸款、票據貼現和短期融資券，其余歸為企業中長期融資。另外，考慮到財政凈支出不代表企業的融資意愿，企業并沒有主動權，因此融資行為的分析不考慮財政因素。另外，結售匯受匯率管制等因素影響較大，且規模相對較小，因此本章節分析也不予考慮。分析表明上半年企業投資意愿大幅下降，但隨著穩增長政策持續加碼，下半年企業中長期融資逐步好轉。一二季度企事業單位新增融資規模中短期融資比重分別為35.7%和 39.4%，三四季度該比例分別降為1

18、3.9%和 8.9%。年末企業中長期融資余額同比增速為10.0%，較4-5 月份低點反彈了 1.8 個百分點。但下半年，尤其是四季度企業中長期貸款對企業債券有明顯的替代效應，或也反映了企業主動加杠桿的意愿仍不強。這也體現在基建投資下半年進一步高增，制造業投資下半年有所企穩但仍未見明顯改善，房地產投資繼續大幅負增長，表明下半年政策性開發性金融工具推出，財政政策證券研究報告證券研究報告持續發力，基建進一步高增是帶來企業中長期融資好轉的主體，制造業等企業主動加杠桿意愿仍然偏弱。四季度企業中長期融資進一步改善，但中長期貸款對企業債券形四季度企業中長期融資進一步改善，但中長期貸款對企業債券形成明顯替代成

19、明顯替代2022 年一二季度企事業單位新增融資規模中短期融資比重分別為 35.7%和39.4%，處在歷史較高水平，但三四季度該比例分別降為 13.9%和 8.9%。同時，企業中長期融資余額同比增速在 2022 年 4-5 月份筑底后持續反彈，年末企業中長期融資余額同比增速為 10.0%，較 4-5 月份低點反彈了 1.8 個百分點，且該趨勢仍在延續，表明下半年企業融資意愿有所好轉。圖2：企業中長期融資余額增速反彈資料來源：WIND，央行，國信證券經濟研究所整理。注：居民貸款存量數據、企業短期貸款和票據存量數據采用金融機構信貸收支表中的數據，下同。證券研究報告證券研究報告圖3：2022 年下半年

20、企事業單位新增中長期融資規模同比明顯多增資料來源：WIND，央行，國信證券經濟研究所整理2022 年下半年企業中長期融資整體持續改善，但中長期融資的內部結構變化較大。企業中長期貸款同比明顯多增，但企業債券規模下降，四季度企業中長期融資對企業債券的替代效應更加明顯。2022 年四季度新增企業中長期貸款約 2.78萬億元，同比多增約 1.18 萬億元，但當季度新增企業債券規模下降了 2179 億元，同比少增 1.06 萬億元。主要是四季度隨著疫情防控舉措的持續優化以及穩增長政策的持續加碼，債券市場利率出現明顯上行，進而引發了一輪理財贖回潮，帶來債券市場利率進一步上行，形成明顯的正反饋效應，債券融資

21、成本大幅上行。相反，貸款利率在政策引導下持續下降，且央行鼓勵金融機構加大對實體經濟的信貸投放，因此企業中長期貸款對企業債券形成了替代效應。從這一情況出發，也說明單獨基于貸款數據進行金融數據分析存在一定的片面性。整體而言，實體企業主動加杠桿的意愿不強。2022 年全年來看，新增企事業單位貸款中短期和票據融資比重為 35.0%，處在一個較高水平，也反映了企業融資意愿整體依然較弱。圖4：四季度貸款對債券融資形成明顯替代圖5：四季度企業債券融資余額增速大幅回落資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理證券研究報告證券研究報告圖6：2022 年新增企事業單位貸款

22、中短期貸款和票據融資仍處在高位資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理下半年金融性工具推出拉動企業中長期融資好轉下半年金融性工具推出拉動企業中長期融資好轉我們認為下半年企業中長期融資改善主要受益于推出的政策性開放性金融工具拉動的項目配套融資，預計規模約 1.0 萬億元。與 2021 年全年相比，今年企事業單位中長期貸款投向基建的比例以及基建中長期貸款余額增速都有所下降，主要是上半年財政力度遠超往年，廣義財政資金對基建高增帶來支撐。隨著財政壓力的逐步顯現，6 月 29 日國務院常務會議確定政策性開發性金融工具支持重大項目建設的舉措，兩批金融工具合計投放 7400 億元。根據央行貨幣政策分析小組

23、介紹，在各方共同努力下，金融工具有效支持基礎設施建設，有力補充了一批交通、能源、水利、市政、產業升級基礎設施等領域重大項目的資本金。從落地效果看，目前兩批金融工具共支持重大項目 2700 多個，開工率超過 90%。如果按照資本金10%的比例測算，則 7400 億的金融工具約可拉動 7.4 萬億元基建項目的總投資。預計項目投資周期大約在 3 年左右，如果 2022 年下半年配套融資 15%，則可拉動中長期融資規模約 1.0 萬億元。央行 2023 年 1 月 5 日于工作總結中表示，引導商業銀行通過銀團貸款等方式同步跟進重大項目配套融資，相關銀行為政策性開發性金融工具支持的項目累計授信額度已超過

24、 4.3 萬億元。我們預計 2023 年將拉動 2.0-3.0 萬億元基建項目的總投資。證券研究報告證券研究報告圖7：2022 年下半年基建投資增速進一步提升資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理圖8：金融機構新增企事業中長期貸款投向基建的比例資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理制造業投資企穩，預計制造業投資企穩，預計 20232023 年投資意愿有所好轉年投資意愿有所好轉2022 年上半年隨工業企業盈利增速回落，庫存行至高位，房地產銷售和投資繼續低迷，制造業投資增速持續大幅回落。但下半年隨著穩增長政策持續加碼，制造業投資增速企穩。四季度疫情感染快速上升，經濟活動受阻的背景下制造業投

25、資增速保持平穩，表明了制造業企業對于防疫政策優化后第一次感染后的經濟復蘇信心較強。證券研究報告證券研究報告四季度防疫政策優化后，感染人數快速上升、勞動力出現暫時性短缺,部分地區的服務消費活動受到限制，給經濟帶來較大沖擊。四季度制造業 PMI 指數、PMI 新訂單指數和 PMI 生產指數等都出現了大幅下降。加上出口增速的回落，PMI 新出口訂單指數也是出現了大幅下降。但暫時性沖擊并沒有對制造業投資活動帶來較大影響，2023 年伴隨經濟復蘇，預計制造業企業投資意愿將有所好轉。圖9：四季度 PMI 持續下行圖10：四季度新訂單 PMI、生產 PMI 均持續下行資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整

26、理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理20232023 年房地產投資意愿有望觸底反彈，但空間不大年房地產投資意愿有望觸底反彈，但空間不大2022 年在政策嚴監管和疫情等因素沖擊下，房地產市場低迷，房地產產業鏈融資規模持續壓縮。在此背景下，房地產支持政策密集出臺，保交樓防范系統性風險意圖明顯，房地產度過階段性至暗時刻。房地產景氣度的反轉仍需要銷售端數據明顯改善來驗證，但四季度房地產銷售面積降幅小幅收窄卻未見明顯回暖，房地產新開工面積降幅仍在擴大。我們認為房住不炒大基調仍未發生改變，2023 年房地產有望觸底反彈，但反彈空間不大，房地產政策方向是托而不舉。圖11：2022 年房企非銀融資情況

27、資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理證券研究報告證券研究報告圖12：房地產銷售面積降幅小幅收窄，但仍未見明顯回暖圖13：房屋新開工面積仍延續大幅負增資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理居民部門：居民部門：20232023 年改善空間大年改善空間大2022 年居民持續去杠桿，去年累計新增居民存款 17.84 萬億元，同比多增 7.94萬億元，創歷史新高。我們在報告居民存款高增緣由和影響探析（20230108）中指出，居民存款高增核心原因是疫情沖擊下居民收入增速下降，且未來不確定性加大，居民預防性儲蓄意愿增強。同時，疫情對消費場景破壞較大、房地

28、產市場景氣度低迷，以及資本市場表現欠佳等因素，消費和投資行為難以開展，帶來居民被動儲蓄的增加。具體而言，整個實體部門（企業與居民）的資金來源，除一小部分是居民貸款之后，大部分均是投放至企業的。但全年形成的存款增量，卻是以居民存款為主。這說明，實體部門內部，是企業向居民實現較大金額的凈支付，包括向員工支付薪金、向個人股東分紅或清算退股，而居民向企業支付的行為（購買消費品或耐用品、增加實業投資等）力度較弱。因此，這是居民消費、投資意愿較弱的體現?；仡欉^去，2006 年以來我國單季度新增居民存款同比多增規模連續兩個季度超過1 萬億元的還有三輪，2008Q2-2009Q1 和 2018Q3-2019Q

29、2，此后消費和房地產均呈現復蘇態勢，但第二輪受疫情沖擊沒有延續。展望 2023 年，我們認為居民的信心會逐步修復，部分多增存款會轉換為消費和投資，助力經濟企穩復蘇。證券研究報告證券研究報告圖14：2022 年居民新增存款 17.84 萬億元資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理。圖15：歷史上居民存款高增后會逐步轉化為投資和消費資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理結論和投資建議結論和投資建議通過分析 2022 年居民和企業的資金來源和去向，2022 年居民全年都在持續大力度去杠桿，消費和投資需求疲軟。由于消費需求下降以及企業經營未來不確定性較大，上半年企業投資意愿持續下降，但下半年在

30、穩增長政策持續加碼的背景下，企業中長期融資逐步好轉。其中，下半年政策性開發性金融工具推出，財政政策持續發力，基建進一步高增，是帶來中長期融資好轉的主體，預計 2023 年基建仍證券研究報告證券研究報告將維持高增，但增速較 2022 年難以進一步抬升。上半年制造業投資大幅下降，但下半年有所企穩，防疫政策優化后制造業對未來經濟的信心有所增強，預計 2023年投資意愿將有所好轉。房地產 2022 年景氣度低迷，房企融資持續大幅惡化，四季度在密集政策出臺支撐下，房企融資下降幅度有所放緩，但景氣度仍比較低迷。房地產景氣度反轉需要看到銷售端數據的好轉，未來仍具備較大的不確定性。但我們認為 2022 年房企

31、投資意愿已經筑底，2023 年將有所反彈，但房住不炒大基調下預計反彈空間有限。2023 年經濟確定性企穩復蘇，只是復蘇的路徑和幅度仍存在一定的不確定性。銀行板塊的核心投資邏輯是宏觀經濟預期，目前銀行板塊估值仍處在低位，伴隨經濟預期改善，銀行板塊也將迎來較好的估值修復機會，維持行業“超配”評級。個股方面中長期角度，建議在估值底部布局未來業績有望保持相對更快增長的標的，首推寧波銀行，同時推薦成都銀行、常熟銀行、張家港行、蘇農銀行等。短期角度，若房地產風險持續擔憂持續減輕，可以關注涉房敞口較大估值受到壓制的招商銀行、平安銀行和興業銀行等。風險提示風險提示若穩增長力度較弱帶來宏觀經濟復蘇不及預期，可能

32、從多方面影響銀行業，比如經濟下行時期貨幣政策寬松對凈息差的負面影響、經濟下行導致不良貸款增加等。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣

33、出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和居民不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的

34、完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。

35、在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何居民的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證

36、券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032