歐克科技-公司研究報告-生活用紙設備龍頭進軍濕法隔膜整線設備國產化空間有望打開-230201（33頁）.pdf

1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1其他專用機械其他專用機械歐克科技（歐克科技（001223.SZ）買入買入-A(首次首次)生活用紙設備龍頭生活用紙設備龍頭，進軍濕法隔膜整線進軍濕法隔膜整線，設備國產化空間有望打開設備國產化空間有望打開2023 年年 2 月月 1 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司上市以來股價表現公司上市以來股價表現市場數據：市場數據：2023 年年 2 月月 1 日日收盤價（元）：83.86總股本（億股）：0.67流通股本（億股）：0.17流通市值（億元）：13.99基礎數據：基礎數據：2022 年年 9 月月 30

2、 日日每股凈資產（元）：14.91每股資本公積（元）：3.74每股未分配利潤（元）：9.46資料來源：最聞分析師：分析師：王志杰執業登記編碼：S0760522090001郵箱：徐風執業登記編碼：S0760519110003郵箱：楊晶晶執業登記編碼：S0760519120001郵箱：投資要點：投資要點：深耕生活用紙智能裝備領域，從單臺設備升級到整條生產線，由半自動深耕生活用紙智能裝備領域，從單臺設備升級到整條生產線，由半自動化轉變到全自動化綜合，毛利率保持在化轉變到全自動化綜合，毛利率保持在 50%左右。左右。公司在產品的技術水平、產品品質及綜合性能方面，基本達到了歐美同類產品的技術水平，實現了

3、國內產品的進口替代。公司自主研發的 800 型多通道全自動手帕紙生產線、5600型大寬幅全自動抽紙折疊機填補了國內同類產品的空白，技術居于國內領先水平。公司生活用紙產品定位中高端市場，盈利能力較強，綜合毛利率保持在 50%左右。合作龍頭客戶合作龍頭客戶，擴產產能穩步落地擴產產能穩步落地，對公司生活用紙裝備業務形成支撐對公司生活用紙裝備業務形成支撐。公司已與生活用紙四大龍頭企業金紅葉、恒安集團、中順柔潔、維達集團等知名生活用紙生產企業建立了友好穩定的合作關系。大客戶積極推進設備更新換代及擴產，據造紙協會數據，四大龍頭企業公布了 325 萬噸左右的擴產規劃，根據產能規劃，2022-2024 年龍頭

4、生活用紙企業產能有望實現 15%左右的復合增長。進軍鋰電隔膜設備領域，國產替代正當時，有望打造第二增長極。進軍鋰電隔膜設備領域，國產替代正當時，有望打造第二增長極。動力電池和儲能電池出貨增長帶動鋰電隔膜需求攀升，結合 GGII 預測，2025 年隔膜需求在 330-360 億平方米左右；隔膜廠紛紛進行擴產，根據擴產規劃，隔膜廠在 2023-2025 年的擴產規模累計約 269 億平方米；根據恩捷股份等披露的擴產項目，1 億平濕法產線設備投資在 2 億元以上，干法產線設備投資在 1.5 億元左右，預計 2023-2025 年鋰電隔膜設備市場空間合計約 500 億元。目前，隔膜核心設備被國外廠商壟

5、斷，但是國外設備廠商擴產慢、交期長、造價高且主要產能被頭部隔膜廠鎖定，成為行業擴產瓶頸，國產替代面臨廣闊空間。據招股說明書，公司切入濕法隔膜生產線，并落地 8800 萬元訂單；當前，國內濕法隔膜整線供應商相對稀缺，隨著公司整線驗證和產能釋放，有望迎來快速發展。盈利盈利預測預測、估值分析和投資建議：、估值分析和投資建議：預計公司 2022-2024 年歸母公司凈利潤2.2/4.2/5.5 億元，同比增長-3.1%/87.3%/31.3%，EPS 為 3.32/6.22/8.17 元，對應 2023 年 2 月 1 日收盤價 83.86 元，PE 為 25.2/13.5/10.3 倍，首次覆蓋給予

6、“買入-A”評級。風險提示：風險提示：客戶集中度較高的風險，下游需求增長不及預期風險，技術快速迭代的風險，產品驗證不及預期的風險，主要原材料價格波動風險，應收賬款回收風險，核心人才流失的風險，統計模型參數假設不及預期的風險。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E營業收入(百萬元)5295585391,0321,346YoY(%)133.85.6-3.591.730.4凈利潤(百萬元)247229221415545Yo

7、Y(%)318.1-7.3-3.187.331.3毛利率(%)66.847.549.550.050.3EPS(攤薄/元)3.703.433.326.228.17ROE(%)71.039.611.718.019.1P/E(倍)22.724.525.213.510.3P/B(倍)16.19.73.02.42.0凈利率(%)46.740.941.140.240.5資料來源：最聞，山西證券研究所2YkXuZiWoZ8VwOwO7NbP6MoMnNmOtQeRoOtRfQoOpNbRrRzQwMtRzQvPnQpO公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一

8、頁股票評級說明和免責聲明3 3表 1目錄目錄1.深耕生活用紙智能裝備領域，產品不斷推陳出新深耕生活用紙智能裝備領域，產品不斷推陳出新.61.1 從單臺設備升級到整條生產線，由半自動化轉變到全自動化.61.2 股權結構穩定集中.81.3 業績穩健增長，毛利率保持在 50%左右.92.生活用紙下游大客戶集中擴產，形成業績支撐生活用紙下游大客戶集中擴產，形成業績支撐.112.1 公司產品定位中高端市場，盈利能力較高.112.2 合作龍頭客戶，擴產產能穩步落地.152.3 行業更新迭代速度加快，技術優勢構筑護城河.172.4 國產化率逐漸提高，公司憑借整體解決方案能力脫穎而出.192.5 具備高性價比

9、及服務優勢，進口替代能力突出.193.進軍鋰電隔膜設備領域，國產替代正當時進軍鋰電隔膜設備領域，國產替代正當時.203.1 鋰電隔膜行業需求旺盛，設備成為產能掣肘.203.1.1 需求端：動力&儲能電池快速放量，推動隔膜需求高增.213.1.2 供給端：中國隔膜出貨占比超 70%，國內廠商擴產加速.233.1.3 設備端：設備掣肘，隔膜整線國產化空間打開.263.2 濕法隔膜整線訂單落地，靜待產線驗證與產能釋放.284.盈利預測、估值分析和投資建議盈利預測、估值分析和投資建議.285.風險提示風險提示.29圖表目錄圖表目錄圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程.6圖圖 2：公司生活用紙智能裝備分類

10、公司生活用紙智能裝備分類.7圖圖 3：公司主營業務收入結構公司主營業務收入結構.8公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 4：公司生活用紙產品收入結構（公司生活用紙產品收入結構（%）.8圖圖 5：公司股權結構（截至招股說明書簽署日）公司股權結構（截至招股說明書簽署日）.8圖圖 6：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速.9圖圖 7：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速.9圖圖 8：公司毛利率與凈利率走勢公司毛利率與凈利率走勢.10圖圖 9：公司公司生活用紙產品生活用紙產品毛利率走勢毛利率走勢

11、（%）.10圖圖 10：公司各項期間費用率走勢公司各項期間費用率走勢.10圖圖 11：公司研發費用及研發費用率公司研發費用及研發費用率.11圖圖 12：20122021 年我國生活用紙消費量情況年我國生活用紙消費量情況.11圖圖 13：20122021 年我國生活用紙人均消費量情況年我國生活用紙人均消費量情況.12圖圖 14：公司公司 OK-800 型四通道手帕紙全自動生產線型四通道手帕紙全自動生產線.13圖圖 15：公司公司 OK-5600 型抽取式面巾紙折疊機型抽取式面巾紙折疊機.14圖圖 16：公司卷紙及抽紙部分型號產品毛利率（公司卷紙及抽紙部分型號產品毛利率（%）.14圖圖 17：公司

12、公司卷紙及抽紙部分產品收入占比（卷紙及抽紙部分產品收入占比（%）.14圖圖 18：鋰離子電池結構鋰離子電池結構.20圖圖 19：干法單向拉伸工藝流程圖干法單向拉伸工藝流程圖.21圖圖 20：濕法工藝流程圖濕法工藝流程圖.21圖圖 21：全球新能源車滲透率快速提升全球新能源車滲透率快速提升.22圖圖 22：2022 年，中國新能源車銷量同比年，中國新能源車銷量同比+95.6%.22圖圖 23：中國鋰離子電池出貨量全球占比近中國鋰離子電池出貨量全球占比近 70%.23圖圖 24：2022 年，中國動力電池裝車量同比年，中國動力電池裝車量同比+90.7%.23圖圖 25：2021 年中國鋰電隔膜出貨

13、量占比達年中國鋰電隔膜出貨量占比達 72.9%.24圖圖 26：2021 年我國濕法隔膜出貨量占比達年我國濕法隔膜出貨量占比達 74%.24公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 27：2021 年中國隔膜廠商年中國隔膜廠商 CR3 達達 63.1%.24圖圖 28：2022 年濕法基膜價格穩中有升（元年濕法基膜價格穩中有升（元/平方米）平方米）.24圖圖 29：單位設備投資金額測算（元單位設備投資金額測算（元/平方米）平方米）.27表表 1：各全資子公司業務關系、發展定位的具體情況各全資子公司業務關系、發展

14、定位的具體情況.9表表 2：公司抽取式紙巾生產線新增訂單、完工訂單、期初期末在手訂單數量和金額情況（單位：萬元、條）公司抽取式紙巾生產線新增訂單、完工訂單、期初期末在手訂單數量和金額情況（單位：萬元、條）.15表表 3：2019-2021 年公司主要客戶收入規模及毛利率情況（單位：億元、年公司主要客戶收入規模及毛利率情況（單位：億元、%）.16表表 4：公司在手訂單情況（截至公司在手訂單情況（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）.16表表 5：公司非口罩機業務各期新增訂單、完工訂單、期初期末在手訂單情況（單位：萬元）公司非口罩機業務各期新增訂單、完工訂單、期初期末在手訂單情況（單位：

15、萬元）.16表表 6：下游主要生活用紙企業產能規模預測下游主要生活用紙企業產能規模預測.17表表 7：電池薄膜市場需求測算電池薄膜市場需求測算.23表表 8：主要隔膜廠商擴產規劃梳理（不完全統計）主要隔膜廠商擴產規劃梳理（不完全統計）.25表表 9：隔膜產能擴張測算（億平方米）隔膜產能擴張測算（億平方米）.25表表 10：頭部隔膜企業與國外設備商深度合作頭部隔膜企業與國外設備商深度合作.26表表 11：隔膜國產設備商介紹隔膜國產設備商介紹.27表表 12：隔膜設備市場空間測算隔膜設備市場空間測算.28表表 13：公司重要財務指標盈利預測公司重要財務指標盈利預測.29公司研究公司研究/深度分析深

16、度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 61.深耕生活用紙智能裝備領域，產品不斷推陳出新深耕生活用紙智能裝備領域，產品不斷推陳出新1.1 從單臺設備升級到整條生產線，由半自動化轉變到全自動化從單臺設備升級到整條生產線，由半自動化轉變到全自動化公司聚焦生活用紙智能裝備的研發、生產、銷售與服務，為客戶提供生活用紙制造、加工、包裝的全公司聚焦生活用紙智能裝備的研發、生產、銷售與服務，為客戶提供生活用紙制造、加工、包裝的全自動智能裝備及綜合解決方案。自動智能裝備及綜合解決方案。公司成立于 2011 年，自設立以來，一直從事生活用紙智能裝備業務。成立之初

17、公司規模較小整體實力較弱，主要從事包裝機業務，產品為抽取式紙巾生產線和卷紙生產線后端的包裝機，主要為小包機、中包機等小型單臺設備，客戶也較為分散。2015 年，公司開始推出折疊機、制輥機、大回旋切紙機等大型設備，隨著技術的不斷積累，先后研發出 1580 型、1860 型、1900 型、2860 型、2900 型、3600 型等抽取式紙巾生產線，產品完成了從單臺設備到整條生產線的升級，生產線產品也由半自動化到全自動化的轉變。公司依靠先進的技術、可靠的產品質量以及規?；漠a品供應能力，與優質客戶建立了長期穩定的合作關系，成為生活用紙領域知名龍頭企業金紅葉、恒安集團、中順潔柔等的重要供應商。2022

18、 年 12 月，公司在深交所主板上市（股票代碼：001223.SZ）。圖 1：公司發展歷程資料來源：公司官網、公司招股說明書，山西證券研究所整理研發生產口罩機，研發生產口罩機，2020 年收入貢獻達到年收入貢獻達到 58.96%。2020 年新冠疫情初期，公司積極響應政府號召，研發生產抗疫物資，憑借著在智能裝備領域深耕多年積累的技術經驗和加工制造能力，公司在原有生活用紙智能裝備研發平臺上研發生產出口罩機，不僅有效對沖了疫情對公司產生的不利影響，也對公司業績產生了較大提升作用。2020 年，公司口罩機業務收入在 3.12 億元，收入貢獻達 58.96%；2021-2022H1，疫情逐漸得到控制，

19、該業務收入隨之降低。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 7公司公司生活用紙智能裝備主要包括全自動抽取式紙巾生產線、全自動卷紙生產線、全自動手帕紙生產線生活用紙智能裝備主要包括全自動抽取式紙巾生產線、全自動卷紙生產線、全自動手帕紙生產線等等。（1）全自動抽取式紙巾生產線系列產品能夠實現盒抽紙、軟抽紙、擦手紙等抽取式紙巾從折疊到裝箱的全自動生產，主要由全自動折疊機、大回旋切紙機、小包機、中包機、儲紙架、裝箱機及輸送控制系統等構成。（2）全自動卷紙生產線系列產品能夠實現有芯圓卷紙、無芯圓卷紙、無芯扁卷紙等卷紙產品從復卷

20、到裝箱的全自動生產，主要由復卷機、大回旋切紙機、小包機、中包機、儲紙架、裝箱機及輸送控制系統等構成。（3）全自動手帕紙生產線系列產品能夠實現手帕紙產品從折疊、堆疊到裝箱的全自動生產，主要由手帕紙四通道高速生產線/雙通道高速生產線/單通道生產線、中包機、裝箱機及輸送控制系統等構成。公司自主研發的公司自主研發的 800 型多通道全自動手帕紙生產線型多通道全自動手帕紙生產線、5600 型大寬幅全自動抽紙折疊機填補了國內同類產品型大寬幅全自動抽紙折疊機填補了國內同類產品的空白，技術居于國內領先水平。的空白，技術居于國內領先水平。圖 2：公司生活用紙智能裝備分類資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所近

21、年來，公司從半自動型號和全自動型號生產線銷售并重逐步轉向主要銷售全自動型號生產線，銷售主力逐漸轉為 2900 型號和 3600 型號，這兩類型號平均單價較高，適應原紙幅寬更大，相關配置和參數有較大升級，符合下游行業對于生產設備快速迭代的要求。2022 上半年，公司生活用紙智能裝備實現營業收入 2.21 億元，占總營收的比重為 92.51%，其中抽取式紙巾生產線、卷紙手帕紙生產線收入占總營收比重分別為 82.78%、9.72%。具體到抽取式紙巾生產線，2019 年2022 上半年，3600 型號收入占總營收比重由 25.07%提升至 40.13%；2022 上半年，2900 型號、3700 型號

22、和 5600 型號收入占總營收比重分別為 13.44%、11.05%和 8.51%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8圖 3：公司主營業務收入結構圖 4：公司生活用紙產品收入結構（%）資料來源：wind，山西證券研究所資料來源：wind，山西證券研究所1.2 股權結構穩定集中股權結構穩定集中根據公司招股說明書，公司控股股東為胡堅晟，其直接持有公司 45.68%的股份。公司實際控制人為胡堅晟、李燕梅、胡甫晟三人，胡堅晟直接持有公司 45.68%的股份，胡甫晟直接持有公司 37.12%的股份，李燕梅直接持有公司

23、10.00%的股份，三人合計持有公司 92.80%的股份，其中，胡堅晟與李燕梅系夫妻關系，胡堅晟與胡甫晟系兄弟關系。截至招股說明書簽署日，公司擁有 3 家全資子公司，其中，歐克機械用于公司機械精加工業務，未來將打造成精加工平臺公司；江西耐斯用于管理公司外貿業務，未來將打造成外貿平臺公司；歐克材料作為包裝材料業務的實施主體。各全資子公司業務與公司形成良好互補關系，具有較明晰發展定位。圖 5：公司股權結構（截至招股說明書簽署日）資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9表 1：各全

24、資子公司業務關系、發展定位的具體情況序號序號公司名稱公司名稱設立商業合理性設立商業合理性業務關系和發展定位業務關系和發展定位1歐克機械公司生產加工配件業務的子公司用于公司機械精加工業務，未來將打造成精加工平臺公司2江西耐斯公司進出口貿易業務的子公司用于管理公司外貿業務，后續公司將充實業務團隊，未來將打造成外貿平臺公司3歐克材料公司包裝材料業務子公司作為包裝材料業務的實施主體資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所1.3 業績穩健增長業績穩健增長，毛利率保持在毛利率保持在 50%左右左右隨著訂單量的增長和產品結構的變化，公司收入規模保持穩定增長，與此同時，憑借較強的技術創新隨著訂單量的增長和產品

25、結構的變化，公司收入規模保持穩定增長，與此同時，憑借較強的技術創新能力和成本費用控制能力，公司持續保持較高的毛利率和凈利率水平，并發揮了規模效應，凈利潤實現快能力和成本費用控制能力，公司持續保持較高的毛利率和凈利率水平，并發揮了規模效應，凈利潤實現快速增長。速增長。2019-2021 年，公司營業收入從 2.26 億元上升到 5.58 億元，復合增長率達到 57%；歸母凈利潤從5899.91 萬元上升到 2.29 億元，復合增長率達到 97%；扣非后歸母凈利潤從 5815.07 萬元上升到 1.90 億元，復合增長率達到 81%。2022 前三季度，公司實現營收 4.32 億元，同比增長 2.

26、39%；歸母凈利潤 1.69 億元，同比下降 9.32%，主要系政府補助減少所致；扣非后歸母凈利潤 1.52 億元，同比增長 1.59%。圖 6：公司營業收入及同比增速圖 7：公司歸母凈利潤及同比增速資料來源：wind、山西證券研究所資料來源：wind、山西證券研究所隨著產能規模不斷擴大，規模效應逐漸凸顯隨著產能規模不斷擴大，規模效應逐漸凸顯，加加上上公司創新技術水平處于國際領先，公司綜合毛利率公司創新技術水平處于國際領先，公司綜合毛利率保持在保持在 50%左右左右，持續維持在較高水平持續維持在較高水平，體現了公司產品具有較高的市場競爭力和產品附加值體現了公司產品具有較高的市場競爭力和產品附加

27、值。2019-2021年，公司毛利率在 47%-67%之間上下浮動，2022 前三季度毛利率為 49.79%，同比提升 1.6 個百分點。其中2020 年毛利率達到近四年最高 66.80%，主要系 2020 年突發疫情，導致口罩機銷售緊俏，議價能力強，故公司當年銷售的口罩機毛利率整體較高，且銷售占比較大，占當年主營業務收入的 58.96%。國內疫情得到有效控制后，口罩機市場需求減少，口罩機的毛利率逐漸減小，公司產能轉向生活用紙智能裝備。2021 年和 2022 年前三季度，公司綜合毛利率恢復至正常水平。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁

28、股票評級說明和免責聲明1010具體來看，2021 年，公司主要產品生活用紙產品、抽取式紙巾生產線、卷紙手帕紙生產線、造紙機械設備毛利率分別為 46.65%、49.37%、48.89%、28.87%，全自動口罩生產線、KN95 口罩、平面口罩自動生產線毛利率分別為 47.60%、48.58%、30.97%。2022H1，公司生活用紙產品、抽取式紙巾生產線、卷紙手帕紙生產線毛利率分別為 51.33%、50.73%、56.37%，同比 2021 年分別提升 4.68、1.36、7.48 個百分點。圖 8：公司毛利率與凈利率走勢圖 9：公司生活用紙產品毛利率走勢（%）資料來源：wind、山西證券研究所

29、資料來源：wind、山西證券研究所公司期間費用率穩中公司期間費用率穩中略升略升。2021 年，公司銷售期間費用率為 10.71%，相對 2020 年增加 0.11 個百分點。2022 年前三季度，公司銷售期間費用率為 11.04%，同比增加 1.68 個百分點，其中銷售/管理/財務/研發費用率分別為 3.18%、8.67%、-0.82%、4.19%，同比分別增加 0.84、1.88、-1.05、0.36 個百分點。圖 10：公司各項期間費用率走勢資料來源：wind、山西證券研究所公司堅持創新驅動，研發費用逐年增加。公司堅持創新驅動，研發費用逐年增加。公司在為客戶提供優質產品和服務的過程中，主要

30、針對當前的技術瓶頸、行業新技術等展開相應的研發，不斷攻克行業前沿問題。2018-2021 年，公司的研發投入金額分別為 1116.53 萬元、1369.3 萬元、2272.79 萬元和 2554.87 萬元，研發投入復合增長率 22.99%，占歷年營公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111業收入比重分別為 6.01%、6.05%，4.30%和 4.57%，2022 年前三季度，公司研發投入金額 1812.08 萬元，占營業收入比重 4.19%。未來公司將持續增加研發投入，為技術創新提供有力保障。圖 11：公司研發

31、費用及研發費用率資料來源：wind、山西證券研究所2.生活用紙生活用紙下游大客戶集中擴產，形成業績支撐下游大客戶集中擴產，形成業績支撐2.1 公司產品定位中高端市場，盈利能力較高公司產品定位中高端市場，盈利能力較高生活用紙是使用場合多、日耗費量巨大的日用消費品，其消費市場較大，隨著我國經濟發展水平和人民生活水平日益提高，全國各地區對生活用紙的消費量都將呈上升趨勢，進而對生活用紙設備行業及配套包裝材料帶來增量的市場需求。在未來相當長的一段時間內，我國生活用紙智能裝備行業將保持景氣，公司主要產品市場需求持續較大。根據中國造紙協會生活用紙專業委員會數據，2021 年我國生活用紙消費量達到 1,161

32、.80 萬噸，國內市場規模約為 1,404.60 億元，是全球最大的生活用紙消費國。2012 年-2021 年，我國生活用紙消費量從 577.50 萬噸增長至 1,161.80 萬噸，總體保持穩定增長，復合年均增長率為 8.08%。圖 12：20122021 年我國生活用紙消費量情況資料來源：中國造紙協會生活用紙專業委員會、公司招股說明書，山西證券研究所我國是全球最大的生活用紙消費國，但是人均消費量仍遠低于發達國家和地區，在終端消費產品的行我國是全球最大的生活用紙消費國，但是人均消費量仍遠低于發達國家和地區，在終端消費產品的行公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免

33、責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212業快速發展和應用需求的帶動下，生活用紙行業在未來相當長業快速發展和應用需求的帶動下，生活用紙行業在未來相當長的的時期內仍將處于成長期，這也將帶動公司時期內仍將處于成長期，這也將帶動公司產品需求的穩步增長。產品需求的穩步增長。2012 年2021 年，我國生活用紙人均消費量從 4.3kg 增長至 8.2kg，年均復合增長率為 7.44%，相較于美國 29kg、西歐和日本 16-17kg 的人均生活用紙消費量水平，我國人均消費量遠低于上述發達國家和地區，未來仍有很大提升空間。人均生活用紙消費量和各地區的經濟發展情況有密切聯系，在經濟更為發達的地

34、區，居民對生活質量的要求也相對更高，這往往體現在產品的包裝更為精美、生活用紙的使用量增加、新的細分用紙需求不斷涌現，導致生活用紙消費量也更高。圖 13：20122021 年我國生活用紙人均消費量情況資料來源：中國造紙協會生活用紙專業委員會、公司招股說明書，山西證券研究所同時，隨著人民生活水平日益提高，生活用紙消費的內部結構持續發生變化。同時，隨著人民生活水平日益提高，生活用紙消費的內部結構持續發生變化。在經濟欠發達時期，居民消費能力不足，人們更多的只愿以較低的價格購買最基本的生活需要用紙（如廁用衛生紙），而當人均可支配收入上升時，人們對健康、高質量的生活的訴求提高，愿意并能夠負擔更高端的生活用

35、紙消費（如面巾紙、手帕紙等），并能針對特定的場景使用特定的生活用紙品類（如擦手紙、廚房用紙等）。根據中國造紙協會生活用紙專業委員會的統計，2021 年，國內生活用紙消費中衛生紙仍占主導地位，約占 51.00%的市場份額，其他品類依次是面巾紙 32.60%、擦手紙 5.20%、手帕紙 4.60%、餐巾紙 3.90%、廚房用紙 1.30%，2021 年衛生紙的消費占比相較于 2010 年下滑了 15.50 個百分點，而面巾紙和擦手紙的消費占比分別提高了14.40 和 3.40 個百分點。未來，隨著消費升級的持續進行，消費者對生活品質的追求不斷提高，對價格的敏感程度在不斷下降，人們對高端生活用紙品類

36、及有著特定使用場景的生活用紙的需求量將進一步增加，對應的消費占比也將進一步提高，市場規模也將增長。生活用紙產品向綠色化、健康化、差異化和功能化發展。生活用紙產品向綠色化、健康化、差異化和功能化發展。隨著我國對環保及居民生活健康的要求持續提高，作為人們日常生活的必選消費品的生活用紙也在朝著綠色化和健康化的方向發展。如金紅葉推出“原木純品”系列面巾紙，推行原木理念，綠色健康，中順潔柔等企業推出了木漿本色紙，恒安集團等企業推出了竹漿本色紙。此外，各企業還主張在產品中減少化學添加，并增加長效抑菌功能等。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級

37、說明和免責聲明1313為應對消費者的差異化需求，培養消費者在不同場景下的用紙習慣，各大廠商爭相推出差異化的產品為應對消費者的差異化需求，培養消費者在不同場景下的用紙習慣，各大廠商爭相推出差異化的產品以應對消費者的需求，終端產品的差異化環節集中在后加工與包裝環節。以應對消費者的需求，終端產品的差異化環節集中在后加工與包裝環節。差異化的方向包括添加表面處理劑獲得更好護膚性、針對學生和白領人群推出時尚風格產品、推出特殊的包裝設計等，其中后加工差異化產品可明顯增強消費者的消費黏性。多元化差異品類分布有助于企業盡可能地覆蓋各類消費者群體，進一步提升市場份額。為滿足特定的使用需求，使產品更具有可用性，多種

38、具備不同功能的產品紛紛推向市場。如 2020 年，壓花紙、抑菌紙、乳霜保濕紙、易沖散型衛生紙等突出實用功能性的產品市場進一步增長。壓花紙因其觸感柔軟、吸水性好，逐漸受到越來越多消費者的喜愛；在疫情防控的大背景下，消費者更加注重個人清潔和衛生，生活用紙生產企業也緊跟消費需求，推出抑菌系列紙巾；乳霜保濕紙因其柔潤的觸感，受到母嬰、美妝渠道消費者的青睞；易沖散型衛生紙則主打可沖水迅速溶解、不堵下水道的功能。公司是國內少數致力于研發、生產中高端生活用紙智能裝備的廠商，公司是國內少數致力于研發、生產中高端生活用紙智能裝備的廠商，憑借多年積累的技術優勢和品牌優勢，公司的產品獲得了來自國內外多家高端客戶的認

39、可。公司已成功開發出一系列高性能的生活用紙智能裝備生產線，滿足了國內高端客戶市場快速升級的需求，實現了國內產品的進口替代。公司在產品的技術水平、產品品質及綜合性能方面，基本達到了歐美同類產品的技術水平。公司對產品進行不斷更新迭代升級，及時推出新產品以滿足客戶日益多元化的需求，甚至實現了國內公司對產品進行不斷更新迭代升級，及時推出新產品以滿足客戶日益多元化的需求，甚至實現了國內產品的進口替代。產品的進口替代。公司逐步從半自動型號和全自動型號生產線銷售并重逐步轉向主要銷售全自動型號生產線，并且銷售主力逐漸轉為 2900 型號和 3600 型號，這兩類型號平均單價較高，適應原紙幅寬更大，相關配置和參

40、數有較大升級，符合下游行業對于生產設備快速迭代的要求。公司自主研發的 800 型多通道全自動手帕紙生產線、5600 型大寬幅全自動抽紙折疊機填補了國內同類產品的空白，技術居于國內領先水平。圖 14：公司 OK-800 型四通道手帕紙全自動生產線資料來源：公司官網，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414圖 15：公司 OK-5600 型抽取式面巾紙折疊機資料來源：公司官網，山西證券研究所公司銷售主力和在手訂單逐漸轉為平均毛利率較高的卷紙手帕紙生產線以及抽取式紙巾生產線的公司銷售主力和在手訂單逐漸轉為

41、平均毛利率較高的卷紙手帕紙生產線以及抽取式紙巾生產線的 2900型號和型號和 3600 型號型號，疊加公司產品整體集成能力和成套化設備生產能力日益增強疊加公司產品整體集成能力和成套化設備生產能力日益增強、產品技術含量和附加值逐產品技術含量和附加值逐年提高，綜合毛利率有望保持較高水平。年提高，綜合毛利率有望保持較高水平。2019 年2022 上半年，公司生活用紙智能裝備業務毛利率分別為48.35%、51.86%、46.65%和 51.33%。主導業務抽取式紙巾生產線業務銷售占比較大，分別占各期生活用紙智能裝備業務收入的 93.44%、92.78%、81.43%和 89.49%，是影響生活用紙智能

42、裝備毛利率變化的主要因素。2019 年2022 上半年，公司抽取式紙巾生產線的毛利率分別為 48.79%、51.82%、49.37%和 50.73%，毛利率穩定中保持上升主要系平均毛利率較高的 3600 型號和 2900 型號銷售金額占比提升，這兩類型號平均單價較高，適應原紙幅寬更大，相關配置和參數有較大升級，符合下游行業對于生產設備快速迭代的要求，加之卷紙手帕紙生產線銷售占比逐年提升，公司綜合毛利率有望保持較高水平。截至 2022 年 6 月末，公司抽取式紙巾生產線在手訂單主要以 3600 型號、3700 型號為主，兩者在手訂單數量分別為 18 條、12 條，在手訂單金額分別為 2.38 億

43、元、1.65 億元。圖 16：公司卷紙及抽紙部分型號產品毛利率（%）圖 17：公司卷紙及抽紙部分產品收入占比（%）資料來源：公司招股說明書、山西證券研究所資料來源：公司招股說明書、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515表 2：公司抽取式紙巾生產線新增訂單、完工訂單、期初期末在手訂單數量和金額情況（單位：萬元、條）年度年度規格型號規格型號期初訂單期初訂單本期新增訂單本期新增訂單本期完工訂單本期完工訂單期末訂單期末訂單數量數量金額金額數量數量金額金額數量數量金額金額數量數量金額金額2022 年1-6

44、月2900 型43,748.00-43,748.00-3600 型2231,159.1633,450.00710,843.521823,765.643700 型1419,184.95-22,684.961216,500.005600 型12,300.00-12,300.00-其他/1,373.28/4,674.03/2,577.69/3,469.62抽紙生產線合計/57,765.40/8,124.03/22,154.17/43,735.262021 年度2900 型87,383.3854,526.0098,161.3843,748.003600 型2738,258.001924,758.162

45、431,857.002231,159.163700 型1114,669.9168,300.0033,784.961419,184.955600 型12,300.00-12,300.00其他/2,773.11/2,041.32/3,441.14/1,373.28抽紙生產線合計/65,384.40/39,625.48/47,244.47/57,765.40資料來源：公司招股說明書、山西證券研究所2.2 合作龍頭客戶，擴產產能穩步落地合作龍頭客戶，擴產產能穩步落地公司下游客戶均屬于生活用紙行業龍頭企業，合作歷史較長，對主要客戶的大額銷售具有穩定性。公司下游客戶均屬于生活用紙行業龍頭企業，合作歷史較長

46、，對主要客戶的大額銷售具有穩定性。公司憑借較高的產品品質和良好的服務意識，在生活用紙智能裝備領域建立了良好的口碑。公司始終以客戶需求為核心，在信息溝通效率、及時交貨等各個環節迅速響應客戶需求。公司的優質服務得到了客戶的認可，也為公司進行產品的市場拓展提供了良好基礎。經過多年的發展，公司已與金紅葉、恒安集團、中順柔潔、維達集團等知名生活用紙生產企業建立了友好穩定的合作關系。根據中國造紙協會生活用紙專業委員會統計，2021 年，金紅葉、恒安集團、中順潔柔、維達集團的產能合計占行業總產能的 30.71%，為生活用紙行業四大龍頭企業。2019 年2022 上半年，中順潔柔、金紅葉和恒安集團為公司穩定的

47、前三大客戶，三家公司各期合計銷售金額分別為 20,698.70 萬元、20,235.06 萬元、45,050.62 萬元和 22,190.30 萬元，呈現穩定增長趨勢，此外，金紅葉新建江蘇南通如東工廠，向公司采購大量生活用紙智能裝備。金紅葉如東新廠規劃建設期 10 年，將進行分期建設，已向公司采購大量的抽取式紙巾生產線和卷紙手帕紙生產線，公司已與金紅葉建立了長期合作關系，預計該工程后期建設對抽紙生產線的需求仍較大。優質的客戶資源為公司業績的持續穩定增長提供了保障，有助于提高公司的市場聲譽和品牌影響力，增強公司核心競爭優勢?？蛻魧τ诋a品質量、功能的穩定性、交付及時性、技術更新及支持、售后服務等均

48、有很高的要求，且智能裝備本身存在較高的轉換成本。因此，一旦進入知名企業的合格供應商體系，下公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616游客戶基于自身生產經營穩定性的考慮，不會輕易變更，公司將伴隨原有客戶的規模擴張而共同成長。表 3：2019-2021 年公司主要客戶收入規模及毛利率情況（單位：億元、%）客戶名稱2021 年度2020 年度2019 年度收入收入毛利率毛利率收入收入毛利率毛利率收入收入毛利率毛利率金紅葉972.7020.70737.8825.01651.1022.01恒安集團207.9037.38223

49、.7442.26224.9338.63中順潔柔91.5035.9278.2441.3266.3539.63維達集團152.7035.32138.9737.69143.9931.01資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所注：因為金紅葉的生活用紙收入主要確認在其母公司金光紙業（中國）投資有限公司中，故該表中的金紅葉收入數據為金光紙業（中國）投資有限公司的財務數據。公司目前與下游客戶關系穩定，在手訂單充裕，并不斷在和客戶商議新的訂單，公司業績具有可持續公司目前與下游客戶關系穩定，在手訂單充裕，并不斷在和客戶商議新的訂單，公司業績具有可持續性性。截至 2022 年 6 月 30 日，公司在手訂單余額

50、為 53,115.66 萬元，主要為抽紙生產線，客戶主要為金紅葉、恒安集團和中順潔柔，均為公司近年來前三大客戶。表 4：公司在手訂單情況（截至 2022 年 6 月 30 日）客戶客戶合同金額（萬元）合同金額（萬元）占比（占比（%）金紅葉22,681.6442.70恒安集團20,342.6438.30中順潔柔1,027.381.93合計44,051.6682.94在手訂單總金額53,115.66100.00資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所表 5：公司非口罩機業務各期新增訂單、完工訂單、期初期末在手訂單情況（單位：萬元）年度年度期初訂單期初訂單本期新增訂單本期新增訂單本期完工訂單本期完工

51、訂單期末訂單期末訂單2022 年 1-6 月60,401.2118,644.6825,930.2353,115.662021 年度76,401.5842,569.3858,569.7560,401.212020 年度76,835.5522,457.9122,891.8876,401.582019 年度31,021.0971,301.2125,486.7576,835.55資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所注 1：訂單金額為含稅金額；注 2：完工訂單金額為當期確認收入的合同金額。公司主要客戶積極公司主要客戶積極推進設備更新換代及推進設備更新換代及擴產，擴產，對于公司生產設備需求不斷上升。對

52、于公司生產設備需求不斷上升。根據中國造紙協會生活用紙專業委員會及相關公司官網信息，2021 年以來，生活用紙四大龍頭企業公布了 325 萬噸左右的擴產規劃。根據產能規劃，2022-2024 年龍頭生活用紙企業的產能增速整體在 15%左右。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717（1）金紅葉：江蘇南通基地 2022 年計劃新增產能 53 萬噸/年，2023 年新增產能 7 萬噸/年，2022 年 7月，如東產業園擴建“APP 如東基地年產 126 萬噸高檔生活用紙項目”進行環境影響評價公眾參與二次公示，項目預計新增

53、 66 萬噸/年生活紙后加工生產線，另外，金光集團旗下廣西金桂漿紙業有限公司公開的三期項目，規劃有 100 萬噸生活用紙原紙生產能力（配套建設 60 萬噸/年后加工生產能力）。（2）恒安集團：孝感生活用紙項目已于 2022 年 4 月開工，建成后年產能將達 30 萬噸，分三期建設完成，其中一期年產能 7 萬噸、二期年產能 11 萬噸、三期年產能 12 萬噸，2023 年恒安集團計劃在廣東云浮基地新增產能 12 萬噸/年、湖南常德基地新增產能 6.5 萬噸/年、福建晉江基地新增產能 3.5 萬噸/年。（3）中順潔柔：擬新增 40 萬噸高檔生活用紙項目于 2022 年 3 月簽約，其中第一期項目計

54、劃新增產能約年產高檔生活用紙 10 萬噸，擬定建設周期為 18 個月，2021 年 11 月，中順潔柔在四川達州 30 萬噸竹漿紙一體化項目獲四川省生態環境廳環評批復，2022 年中順潔柔河北唐山基地計劃新增產能 5.5 萬噸/年。（4）維達集團：陽江高新區主要建設年產 50 萬噸高檔生活用紙現代化生產基地，首期 19 萬噸生活用紙生產線已有 13 萬噸產能投產。表 6：下游主要生活用紙企業產能規模預測產能規模及預測產能規模及預測金紅葉金紅葉恒安集團恒安集團維達集團維達集團中順潔柔中順潔柔合計合計/平均平均2021A202149.713986576.72022E255962023E295201

55、.71761122024E335201.7176122834.22025E3621422026E1522027E162擴產產能160523776324.52021-2024CAGR18%10%8%12%13%資料來源：中國造紙協會生活用紙專業委員會、公司招股說明書，山西證券研究所注：（1）“擴產產能”為中國造紙協會生活用紙專業委員會統計的 2021 年企業未來計劃擴產產能。（2）根據各公司擴產規劃，對工程期和擬擴產產能落地時間進行預測。2.3 行業更新迭代速度加快，技術優勢構筑護城河行業更新迭代速度加快，技術優勢構筑護城河行業的優化升級也將為生活用紙設備行業帶來存量的市場需求。公司目前產品的發

56、展符合智能化、低行業的優化升級也將為生活用紙設備行業帶來存量的市場需求。公司目前產品的發展符合智能化、低碳化且多功能化的趨勢。碳化且多功能化的趨勢。隨著人們對于紙張需求呈現多樣化、高品質化的趨勢，上游生產設備更新迭代速度進一步加快，主要體現為折疊機的設計車速、最大折紙寬度以及大回旋切紙機的截斷長度、最快速度和切紙通道和壓花功能等參數不斷變化。生活用紙智能裝備產品在配置和參數上進行不斷更新升級，以滿足公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818客戶多樣化需求，即設備功能參數不斷升級迭代，既朝著裝備制造業的綠色化、環?；?/p>

57、和低耗能方向，又朝著智能化方向發展，幫助下游企業減少相關生產支出的同時，又提高了生產效率。公司為高新技術企業，擁有江西省省級企業技術中心，公司為高新技術企業，擁有江西省省級企業技術中心，具備生活用紙智能裝備領域的核心技術研發優具備生活用紙智能裝備領域的核心技術研發優勢勢。公司作為主要起草單位制定了由中國輕工業聯合會提出、工信部發布的三項輕工行業標準，分別為全自動抽取式面巾紙生產線行業標準（QB/T5440-2019）、全自動衛生卷紙生產線行業標準（QB/T5441-2019）和全自動手帕生產線行業標準（QB/T5439-2019）。截至 2022 年 12 月，公司擁有專利權 61 項（其中發

58、明專利 6 項）、計算機軟件著作權 30 項。經江西省機械工程學會評價，公司自主研發的 800 型多通道全自動手帕紙生產線、5600 型大寬幅全自動抽紙折疊機填補了國內同類產品的空白，技術居于國內領先水平。公司是工信部中小企業局認定的第三批專精特新“小巨人”企業，并獲得了江西省工業和信息化廳（原江西省工業和信息化委員會）頒發的“2019 年省級 專業化小巨人企業”、“江西省智能制造試點示范企業”及“2021 年江西省服務型制造示范企業”稱號。公司為中國造紙協會生活用紙專業委員會常務委員單位。公司已形成以研發中心為核心的技術平臺。公司已形成以研發中心為核心的技術平臺。公司擁有江西省省級企業技術中

59、心，擁有機械系統設計、電氣自動化控制設計等方面的大量專業人才，擁有一批資深的研發與應用技術人才及團隊，經過多年的技術積累和自主創新，通過對智能裝備的技術及理論的研究，將設備調試技術、自動化控制技術、遠程在線監測技術等高新技術與裝備制造業進行有機結合，形成了以研發中心為核心的技術平臺，成功開發出一系列高性能的生活用紙智能裝備生產線，滿足了國內高端客戶市場快速升級的需求，實現了國內產品的進口替代。公司以研發中心為核心的技術平臺實現了基礎技術標準化、模塊化設計，進而推動研發效率提升、縮公司以研發中心為核心的技術平臺實現了基礎技術標準化、模塊化設計，進而推動研發效率提升、縮短產品開發周期、加速產品市場

60、化進程，可研發跨領域、多用途的智能裝備。短產品開發周期、加速產品市場化進程，可研發跨領域、多用途的智能裝備。比如新冠疫情突然爆發，面對市場急需口罩機的情況，公司通過共性技術平臺迅速組織研發設計，快速研發生產出高質量的口罩機滿足市場需求，為抗擊疫情貢獻一份力量，獲得了政府和客戶的高度評價，公司于 2020 年 6 月獲得九江市工業經濟聯合會頒發的“抗擊新冠肺炎疫情優秀會員單位”稱號。領先的核心零件精加工、裝配工藝。領先的核心零件精加工、裝配工藝。公司是國內少數致力于研發、生產中高端生活用紙智能裝備的廠商，既掌握了對生活用紙的制造、加工、包裝各個工藝環節單臺設備的生產核心技術，又在伺服數控技術、機

61、電一體化技術、成套設備裝配環節的核心技術方面具備較強的實力。公司現有的零件精加工、裝配工藝是經過多年的不斷探索積累所得。公司經過反復的試制、研究、探索，掌握了軸、輥等非標準機械加工件的精加工工藝，因此產品的性能和運行的穩定性有了較大幅度的提升。此外，公司還引進了龍門加工中心等一批先進的加工機械和數控加工設備，生產設施配套完善，一線技術員工經驗豐富，這些都為規?；a高性能的生活用紙智能裝備奠定了堅實的基礎。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919強大的軟件設計能力。強大的軟件設計能力。公司注重產品結構的研發設計與

62、軟件控制的緊密結合，擁有專業的數控軟件編程和測試團隊，所有成套設備的自動化控制程序由公司自主開發，保證了設備與控制的有效結合。公司目前已取得 30 項軟件著作權，包括多個步驟復雜的設備的控制軟件，公司產品均實現了機械結構的最優化以及程序步驟的最簡化，極大的提高了工作效率。2.4 國產化率逐漸提高，公司憑借整體解決方案能力脫穎而出國產化率逐漸提高，公司憑借整體解決方案能力脫穎而出我國生活用紙智能裝備行業進入規?；l展的時間較短，早期國產設備競爭力較弱，市場幾乎被進口設備所占據。經歷了若干年的發展后，國產生活用紙設備技術水平不斷提高，市場份額也在逐漸提高，但行業整體競爭力與國外企業仍有一定差距。國

63、內生活用紙智能裝備企業正處于優化升級階段，主要企業紛國內生活用紙智能裝備企業正處于優化升級階段，主要企業紛紛加大研發力度、設備不斷升級，車速和效率以及設備運行穩定性等均有大幅提高，普遍滿足國內市場需紛加大研發力度、設備不斷升級，車速和效率以及設備運行穩定性等均有大幅提高，普遍滿足國內市場需求并替代進口求并替代進口，生產設備國產化率逐漸提高、朝著智能化和綠色化發展。生產設備國產化率逐漸提高、朝著智能化和綠色化發展。目前生活用紙智能裝備生產商主要分為兩類：一類是具備較強的整體集成能力和成套化設備生產能力的綜合性設備生產商，具有一定規模優勢和技術優勢，能為客戶提供自動化生產線整體解決方案和交鑰匙工程

64、，比如德國柯爾柏集團和歐克科技等；一類是以單機生產為主的設備生產商，主要向客戶提供生活用紙單臺設備。公司是國內為數不多的具備為生活用紙企業提供一體化配套方案的供應商，擁有公司是國內為數不多的具備為生活用紙企業提供一體化配套方案的供應商，擁有強大的綜合解決方案強大的綜合解決方案能力能力。相比國內競爭對手，公司掌握一體化配套方案的企業能夠為下游客戶提供“一站式、交鑰匙”服務，提供更優質服務和更具技術優勢產品的策略，因此更能夠贏得客戶的認可。一方面，下游客戶可以通過一個供應商同時解決方案設計、成套設備提供和后續服務，節約建廠成本，縮短建設周期，提高建設效率；另一方面，由于生活用紙智能裝備生產線需要多

65、種不同類型的設備組合和調試，系統的集成情況是影響生產效率的重要因素，供應商一體化的設備集成和設備提供，更能夠保證生產線的協調運轉，提高生活用紙企業生產線運轉的穩定性和協調性。作為國內的領先企業，公司產品線齊全，能夠提供由制造、加工、包裝設備集成的整線成套設備，還能為下游生活用紙生產企業提供技術咨詢、工廠設計、生產工藝路線設計等服務。2.5 具備高具備高性價比性價比及服務優勢，進口替代能力突出及服務優勢，進口替代能力突出由于我國的生活用紙智能裝備行業起步較晚，整體技術水平不高，國內生活用紙生產企業所需的智能機械，特別是高端產品主要依賴進口。與國外歐美廠商相比，公司產品具有很高的性價比優勢。依托多

66、年的技術積累，公司在產品的技術水平、產品品質及綜合性能方面，基本達到了歐美同類產品的技術水平，公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020產品質量已得到了市場的認可；其次，國內相對較低的成本，使得公司產品的價格遠低于進口國外同類產品，具備高性價比優勢。公司的產品不僅在質量上能夠比肩國際一流設備，還一直致力在客戶體驗上精益求精。公司為客戶提供從設備運輸、安裝調試或指導、操作人員培訓到售后維護的全方位鏈式服務。國際生活用紙智能裝備企業普遍存在跨國售后服務成本高的情況，難以提供及時的服務，公司作為本土企業，相對于國際同行具

67、有售后服務人員充足、反應速度快的優勢。公司在售前、售中、售后環節均為客戶提供滿意的服務，可保證對客戶的維護需求做出快速響應，更好滿足客戶的需求。3.進軍鋰電隔膜設備領域，國產替代正當時進軍鋰電隔膜設備領域，國產替代正當時3.1 鋰電隔膜行業需求旺盛，設備成為產能掣肘鋰電隔膜行業需求旺盛，設備成為產能掣肘隔膜是鋰離子電池產業鏈中最具技術壁壘的關鍵內層組件。隔膜是鋰離子電池產業鏈中最具技術壁壘的關鍵內層組件。鋰離子電池由正極、負極、隔膜和電解液四個主要部分組成。其中，鋰離子電池隔膜具有良好的機械性能、化學穩定性和高溫自閉性能，主要功能有隔離電池正負極、允許鋰離子通過、防止高溫引起的電池爆炸等，使得

68、鋰離子電池較傳統的鉛酸、鎳鎘電池在能量密度、循環壽命、環保性及安全性等方面有明顯優勢。圖 18：鋰離子電池結構資料來源：電池中國網，山西證券研究所濕法涂覆工藝是隔膜加工的發展趨勢濕法涂覆工藝是隔膜加工的發展趨勢。隔膜生產工藝包括原材料配方和快速配方調整、微孔制備技術、成套設備自主設計等諸多工藝。其中，微孔制備技術是鋰電池隔膜制備工藝的核心，根據微孔成孔機理的區別可以將隔膜工藝分為干法與濕法兩種。采用濕法生產工藝生產出來的鋰電池隔膜具有較高的孔隙率和公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121良好的透氣性，可以滿足動力

69、電池的大電流充放的要求；干法隔膜在中低端動力和儲能市場中具有一定的優勢。當前，行業內多用以基膜隔膜為基材進行涂覆加工，以提高隔膜的耐熱收縮性能，改善電芯內部的異物穿刺和電解液潤濕性能，涂覆已成為隔膜加工的主流方式。圖 19：干法單向拉伸工藝流程圖資料來源：星源材質招股說明書，山西證券研究所圖 20：濕法工藝流程圖資料來源：星源材質招股說明書，山西證券研究所3.1.1 需求端：動力需求端：動力&儲能電池快速放量，推動隔膜需求高增儲能電池快速放量，推動隔膜需求高增全球新能源車滲透率持續提升全球新能源車滲透率持續提升，中國是新能源車最大的市場中國是新能源車最大的市場。據 EVTank，2021 年，

70、全球新能源汽車銷公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222量達到 670 萬輛，同比大幅度增長 102.4%；新能源汽車滲透率約為 8.3%，同比提升了 4.1pct。中國市場是新能源汽車最大的市場，據中國汽車工業協會，2021 年新能源汽車銷量達到 352.1 萬輛，同比增長 157.5%，全球占比達到 52.6%，滲透率達到 13.4%；2022 年新能源車銷量 688.7 萬，同比+96.6%，滲透率 25.6%，同比提升 12.2pct，11 月-12 月，滲透率均超 30%。圖 21：全球新能源車滲透率快

71、速提升圖 22：2022 年，中國新能源車銷量同比+95.6%資料來源：中汽協，EV-Volumes，山西證券研究所資料來源：國家統計局，中國汽車工業協會，山西證券研究所全球鋰離子電池出貨量保持高速增長，全球鋰離子電池出貨量保持高速增長，2021 年和年和 2022 年增速分別為年增速分別為 91%、70.3%。據 EVTank，2021年全球鋰離子電池出貨量達 562.4GWh，同比增長 91.0%；2022 年全球鋰離子電池出貨量達 957.7GWh，同比增 70.3%。汽車動力電池和儲能電池需求高增，是全球鋰電池出貨的主要驅動。2021 年，汽車動力電池、儲能電池出貨量分別為 371.0

72、GWh、66.3GWh，同比增長 134.7%、132.6%，占比達 66.0%、11.8%；2022 年，汽車動力電池、儲能電池出貨量分別為 684.2GWh、159.3GWh，同比增長 84.4%、140.3%，占比達 71.4%、16.6%。中國鋰離子電池出貨量居全球首位中國鋰離子電池出貨量居全球首位，占比持續提升占比持續提升。據 EVTank，2021 年中國鋰電池出貨量全球占比達到 59.4%，較 2014 年提升了 17.3pct；2022 年，中國鋰電池出貨 660.8GWh，同比增長 97.7%，全球占比大幅提升近 10pct 達到 69.0%。就細分來看，據 GGII 調研數

73、據，2021 年，動力電池、儲能電池出貨量為 226GWh、48GWh，同比增長 183%、196%，占比達 69%、15%。2022 年，據 GGII 統計，儲能鋰電池出貨量達到了130GWh，同比增長 170.8%，占比提升至 19.7%；據中國汽車動力電池產業創新聯盟，動力電池裝車量294.6GWh，同比增長 90.7%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323圖 23：中國鋰離子電池出貨量全球占比近 70%圖 24：2022 年，中國動力電池裝車量同比+90.7%資料來源：EVTank，山西證券研究所資料

74、來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，山西證券研究所預計預計 2025 年年，隔膜需求在隔膜需求在 330-360 億平方米億平方米。按照不同下游應用測算，預計 2025 年全球隔膜需求量在360 億平方米左右；據 GGII 預計，受動力及儲能市場強勁需求增長帶動，到 2025 年中國鋰電隔膜需求有望達 330 億平方米；考慮下游客戶需求，恩捷股份在年報中在年報中指出 2025 年全球隔膜需求量在 330-360億平方米。整體而言，預計 2025 年，隔膜需求在 330-360 億平方米相對公允。表 7：電池薄膜市場需求測算20212022E2023E2024E2025E全球動力電池需求合計/G

75、Wh371684.2957.91293.11681.1全球儲能電池需求合計/GWh66.3159.3254.9382.3535.2全球消費電池需求合計/GWh125.1125.1114.2125.6138.2全球鋰電池需求合計/GWh562.4957.71339.41814.52369.0隔膜單耗(萬平米/GWh)1500全球隔膜總需求全球隔膜總需求/億平米億平米84.4160200.9272.2355.4資料來源：EVTank，GGII，山西證券研究所注：根據恩捷股份 21 年報，單 GWh 電池隔膜需求量按照 1500 萬平方米測算3.1.2 供給端：中國隔膜出貨占比超供給端：中國隔膜出貨

76、占比超 70%，國內廠商擴產加速，國內廠商擴產加速中國隔膜出貨量居全球首位，市場份額超中國隔膜出貨量居全球首位，市場份額超 70%。近年來，全球隔膜產量向中國集中，中國出口的隔膜憑借優異的性價比在國際市場上的份額不斷提升，2021 年已躍居全球隔膜產量首位。根據 GGII 統計，2021年全球隔膜出貨量共計 107 億平方米，中國隔膜出貨量達到 78 億平方米，同比上升 110%，占比達到 72.9%；2022 年上半年，中國鋰電隔膜市場出貨量達 54 億平方米，同比增長超 55%，預計全年出貨量超 100 億平方米。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請

77、務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424行業集中度高行業集中度高，國內產能主要集中在三家頭部企業國內產能主要集中在三家頭部企業。據鑫欏鋰電，國內隔膜企業 CR3 高達 63.1%，CR6達 80.8%，恩捷股份穩坐龍頭位置，占據 38.6%的市場份額，其次是星源材質和中材科技，分別占比 14.0%、10.5%。頭部企業占據技術、產能、海外訂單、融資等優勢，未來行業集中度將進一步提高。國外以旭化成、東麗、宇部、Wscope、SKI、住友等企業為主，近年來國外擴產計劃放緩，新增產能有限。濕法隔膜滿足新能源汽車對高能量密度的要求，連續三年出貨量占比超七成。濕法隔膜滿足新能源汽車對高能量密度的要

78、求，連續三年出貨量占比超七成。濕法隔膜在力學性能、透氣性能、安全性能、穩定性能等方面相較于干法隔膜均具有一定優勢，涂覆后可以降低隔膜熱收縮率，大大提高了隔膜的抗刺穿能力，更好滿足中高端新能源汽車長續航的應用需求。2021 年，國內濕法隔膜出貨量 57.7 億平方米，占比達 74.0%。其中，恩捷股份在收購蘇州捷力和重慶紐米后濕法隔膜龍頭地位進一步鞏固，2021 年濕法隔膜市占率達到 56%，產能規模達 50 億平方米。圖 25：2021 年中國鋰電隔膜出貨量占比達 72.9%圖 26：2021 年我國濕法隔膜出貨量占比達 74%資料來源：GGII，中商情報網，山西證券研究所資料來源：GGII，

79、山西證券研究所圖 27：2021 年中國隔膜廠商 CR3 達 63.1%圖 28：2022 年濕法基膜價格穩中有升（元/平方米）資料來源：鑫欏鋰電，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525隔膜廠紛紛推出擴產計劃隔膜廠紛紛推出擴產計劃，據此對隔膜產能進行測算據此對隔膜產能進行測算，預期預期 2023 年起隔膜廠商進入快速擴產階段年起隔膜廠商進入快速擴產階段，隔隔膜廠對設備的需求也將明顯爆發膜廠對設備的需求也將明顯爆發。根據擴產規劃根據擴產規劃，隔膜廠在隔膜廠在 202

80、3-2025 年的擴產規模累計達年的擴產規模累計達 269 億平方米億平方米。表 8：主要隔膜廠商擴產規劃梳理（不完全統計）生產商生產商項目項目產能產能(億平米億平米)投資額投資額(億元億元)工藝工藝投產時間投產時間恩捷股份重慶一期二期1245濕法一期已投產江西1020干法2021 年開始建設，建設期 6 年江蘇2052濕法分三期建設中蘇州210涂覆已投產億緯鋰能合作1652濕法寧德時代合作1680干法匈牙利43.4 億歐元濕法預計 2023 年一季度開始投產云南1645基膜2024 年投產美國1016 億美元基膜+涂覆星源材質常州星源3.6濕法已投產江蘇星源4干法已投產10涂覆南通30100

81、濕法+涂覆瑞典720濕法2025 年底投產4.2涂覆中材科技南京基地10.437.5基膜+涂覆2022 年底投產內蒙二期、三期10.432濕法+涂覆二期 3.2 億平米 22 年底投產滕州三期5.680基膜+涂覆2022 年底投產璞泰來四川9.625基膜+涂覆溧陽2.497.8基膜2024 年投產福建53.6涂覆2024 年投產四川2060基膜+涂覆一期 23 年投產肇慶4038涂覆滄州明珠蕪湖27濕法預計 2023 投產滄州26.2濕法預計 2023 投產資料來源：各公司公告，山西證券研究所（截至 2023 年 1 月 9 日）表 9：隔膜產能擴張測算（億平方米）企業企業20212022E2

82、023E2024E2025E恩捷股份5075100135155星源材質15.623.6354658中材科技10.419374758國內其他企業34415773111海外企業54596983105公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2626企業企業20212022E2023E2024E2025E全球隔膜產能合計全球隔膜產能合計164217298384487產能增量548186103資料來源：各公司公告，山西證券研究所3.1.3 設備端：設備掣肘，隔膜整線國產化空間打開設備端：設備掣肘，隔膜整線國產化空間打開隔膜核心設備

83、被國外廠商壟斷，先進產能被主流隔膜企業綁定。隔膜核心設備被國外廠商壟斷，先進產能被主流隔膜企業綁定。鋰電隔膜行業設備壁壘較高，目前，濕法隔膜的核心制造設備仍然依賴進口，主流的設備廠商有 4 家，包括日本制鋼所、德國布魯克納、法國依索普、日本東芝。由于先進設備產能有限，頭部隔膜廠商與核心設備商深度合作。恩捷股份與日本制鋼所簽訂的供貨合同持續至 2025 年，日本制鋼所每年供應恩捷約 15 條產線；2022 年 6 月，星源材質與德國布魯克納簽訂 16.9 億元的供貨合同，合同標的為雙向拉伸微孔電池隔膜生產線設備的設計、制造、供應、安裝指導、執行調試和開機試車等服務；湖南中鋰 2013 年引進日本

84、東芝生產線，采用濕法異步拉伸工藝。2021 年 12 月，恒力石化旗下康輝新材料科技有限公司引進日本芝浦機械株式會社和青島中科華聯新材料股份有限公司的濕法鋰電池隔膜生產線共 12 條，年產能 16 億平方米。表 10：頭部隔膜企業與國外設備商深度合作設備廠商設備廠商主要合作客戶主要合作客戶合作情況合作情況日本制鋼所恩捷股份與恩捷股份的供貨合同持續至 2025 年，每年供應恩捷約 15 條產線德國布魯克納星源材質2022 年 06 月 14 日與星源材質簽訂 169,394.31 萬元人民幣的供貨合同，合同標的為雙向拉伸微孔電池隔膜生產線設備的設計、制造、供應、安裝指導、執行調試和開機試車等服務

85、法國伊索普中材科技中材鋰膜、大橡塑、法國 ESOPP 成立合資公司，由中材科技控股，實現了裝備和產業的協同，未來的裝備升級速度和工藝改進速度將加快日本東芝湖南中鋰/恒力石化等2013 年引進日本東芝生產線（東芝部分設備用于日本部分隔膜企業）。公司在工藝上，采用濕法異步拉伸工藝（和中材同步拉伸不同），經過安裝調試，技術大幅提升資料來源：各公司公告，山西證券研究所設備供應受限，目前是鋰電池隔膜設備國產替代的絕佳時間點。設備供應受限，目前是鋰電池隔膜設備國產替代的絕佳時間點。隔膜行業生產整線設備供應稀缺，一方面，核心設備依賴進口且先進產能多數被頭部隔膜企業控制；另一方面，由于供應商整體設備產能有限，

86、需求增長直接導致交期變長，從設備訂單到交付橫跨一年以上（當前國外設備交付周期在 1.5-2 年），疊加安裝、調試等流程，最終導致隔膜整體新增產能有限。隔膜擴產受隔膜設備供應限制，目前整體擴產建設周期 2 年左右。此外，進口設備售價較高，基于隔膜廠商大量擴產及企業降本需求，隔膜設備國產化已成為未來發展趨勢。目前，國內設備商主要立足于單環節設備制造，具備整線供應能力的企業相對稀缺，行目前，國內設備商主要立足于單環節設備制造，具備整線供應能力的企業相對稀缺，行業競爭相對有限。業競爭相對有限。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責

87、聲明2727表 11：隔膜國產設備商介紹國內設備廠商國內設備廠商設備設備設備介紹設備介紹中科華聯整線公司自主研發生產線，破解雙向拉伸濕法鋰離子電池隔膜生產線投資大、能耗高、建設周期長、環境污染大等難題配料擠出系統喂料精度高、控溫精度高、過濾精度高鑄片成型系統鑄片正反面冷卻速度可調、鑄片厚度均勻、鑄片正反面結晶度一致璞泰來隔膜涂布機適用于電池生產中的鋰電隔膜陶瓷層和 PVDF 涂布，保證產品尺寸、厚度，外觀等滿足設計規格范圍福賽特鋰電隔膜涂覆智能設備FST-CM-GM100設備兼容范圍廣，柔性強，幾乎能兼容市面上水性陶瓷和水性 PVDF 的所有組合方式，采用模塊化設計，實現無縫銜接無錫啟成薄膜萃

88、取機設備生產線速度 10m/min70m/min，浸液長度 150m縱拉伸機設備生產線速度 5m/min100m/min，拉伸倍數 1：10橫拉伸機設備生產線速度 10m/min300m/min，拉伸倍數 1：11浩能科技雙面隔膜涂布機適應全工藝范圍鋰離子電池隔膜超薄涂布資料來源：各公司官網，山西證券研究所預計預計 2023-2025 年年，隔膜設備市場空間合計超隔膜設備市場空間合計超 500 億元億元。隔膜的重資產屬性明顯，單 GW 投資高，根據恩捷股份、興源材質 2021 年公告的擴產項目，測算可得，1 億平濕法產線設備投資在 2 億元以上，濕法+涂覆產線設備投資在 3 億元以上，干法產線

89、設備投資在 1-1.5 億元。單 GWh 鋰離子電池消耗隔膜 1500 萬平，則單 GWh 鋰電池產線，濕法、干法、濕法+涂覆的產線設備價值量在 3000 萬元、2200 萬元、4500 萬元。結合擴產規劃測算，結合擴產規劃測算，2023-2025 年，隔膜設備市場空間合計超年，隔膜設備市場空間合計超 500 億元。億元。圖 29：單位設備投資金額測算（元/平方米）資料來源：各公司公告，山西證券研究所注：“恩捷股份（濕法）”取重慶和江蘇項目平均進行測算；星源材質假設設備投資在總投資中占比 90%公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級

90、說明和免責聲明2828表 12：隔膜設備市場空間測算2021A2022E2023E2024E2025E濕法全球濕法隔膜產能/億平130.92173.88238.32307.12389產能缺口/億平43.064.468.882.1單位設備投資額（元/平）2222濕法設備市場空間/億85.9128.9137.6164.2干法全球干法隔膜產能/億平32.7343.4759.5876.7897.3產能缺口/億平10.7416.1117.220.52單位設備投資額（元/平）1.51.51.51.5干法設備市場空間/億16.1124.16525.830.78隔膜設備市場空間/億102.0153.0163.

91、4194.9資料來源：各公司公告，山西證券研究所3.2 濕法隔膜整線訂單落地，靜待產線驗證與產能釋放濕法隔膜整線訂單落地，靜待產線驗證與產能釋放公司上市前即從事公司上市前即從事“鋰電隔膜生產線鋰電隔膜生產線”的開發，目前已實現客戶和訂單儲備。根據招股說明書，的開發，目前已實現客戶和訂單儲備。根據招股說明書，2022年年 6 月月 10 日，公司與日，公司與九江冠力新材料有限公司九江冠力新材料有限公司簽訂了簽訂了 8800 萬元（含稅）的濕法隔膜生產線銷售合同。萬元（含稅）的濕法隔膜生產線銷售合同。公司進入該領域具備一定技術基礎，技術上具備一定的可遷移性。公司現有的生活用紙設備以及包裝材料生產設

92、備，與目前市場上主流的鋰電池隔膜生產線有一定的相似性。具體而言，鋰電隔膜生產線相比包裝材料生產線多了萃取等環節，因此公司可利用現有的共性技術平臺開發鋰電池隔膜生產線。據招股說明書，公司自主研發的鋰電池隔膜生產設備設計速度在 200m/min，即使實際調試速度在 100m/min，較國外設備商也具備競爭優勢。其次，公司單產線定價 8800 萬元，交期短、本土化服務優勢明顯，較國外設備具備較高的性價比。同時，公司未來或切入隔膜材料行業，作為設備廠家，公司可以將技術和設備提前用在自己的產線上進行測試，更好地實現產線和產品優化。從生產管理和技術優化上面，具備一定優勢。隨著產線的驗證和產能釋放，公司有望

93、抓住隔膜設備國產化的契機，實現傳統業務轉型，成功打造第隨著產線的驗證和產能釋放，公司有望抓住隔膜設備國產化的契機，實現傳統業務轉型，成功打造第二增長極。二增長極。4.盈利預測、估值分析和投資建議盈利預測、估值分析和投資建議我們根據公司產品結構、歷史業績及市場空間情況，對公司 2022-2024 年盈利預測核心假設如下：（1）生活用紙產品）生活用紙產品公司產品定位中高端市場，需求空間廣闊、盈利能力較強。截至 2022 年 6 月 30 日，公司在手訂單余額為 5.31 億元，其中抽取式紙巾生產線在手訂單余額為 4.37 億元。隨著下游頭部客戶積極擴產，增加生活公司研究公司研究/深度分析深度分析請

94、務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929用紙投資計劃，下游客戶對于公司所生產設備的需求將不斷上升。我們預計公司抽取式紙巾生產線2022-2024 年實現營業收入 4.8、6.0、7.2 億元，同比增長 12.0%、26.0%、20.0%；卷紙手帕紙生產線 2022-2024年實現營業收入 0.4、0.5、0.6 億元，同比增長 31.00%、28.00%、20.00%。（2）濕法隔膜生產線）濕法隔膜生產線公司濕法隔膜整線目前已有訂單落地，單線定價 8800 萬元，預計 2023 年驗收 4 條線，實現收入 3.5 億元；預計 2024 年驗收 6

95、條線，實現收入 5.3 億元，同比增長 50%。（3）其他業務）其他業務我們預計該板塊 2022-2024 年實現營業收入 0.2、0.3、0.4 億元，同比增長 55.0%、30.0%、25.0%。綜上，我們預計公司 2022-2024 年歸母公司凈利潤 2.2/4.2/5.5 億元，同比增長-3.1%/87.3%/31.3%，EPS為 3.32/6.22/8.17 元，對應 2023 年 2 月 1 日收盤價 83.86 元，PE 為 25.2/13.5/10.3 倍，首次覆蓋給予“買入-A”評級。表 13：公司重要財務指標盈利預測會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2

96、024E營業收入(百萬元)5295585391,0321,346YoY(%)133.85.6-3.591.730.4凈利潤(百萬元)247229221415545YoY(%)318.1-7.3-3.187.331.3毛利率(%)66.847.549.550.050.3EPS(攤薄/元)3.703.433.326.228.17ROE(%)71.039.611.718.019.1P/E(倍)22.724.525.213.510.3P/B(倍)16.19.73.02.42.0凈利率(%)46.740.941.140.240.5資料來源：最聞，山西證券研究所5.風險提示風險提示客戶集中度較高的風險：2

97、019 年-2022 年上半年，公司前五名客戶銷售收入占同期業收入的比例分別為94.19%、46.34%、92.86%和 93.98%，若公司主要客戶的經營情況或主要客戶與公司之間合作關系出現不利變化，公司經營業績將受到不利影響。下游需求增長不及預期風險：尤其是新能源汽車銷量增速下滑導致的動力電池裝車量不及預期的風險。技術快速迭代的風險：若未來電池技術出現顛覆性變革（例如全固態電池中無需隔膜），直接影響隔膜產業鏈。產品驗證不及預期的風險：隔膜設備交付和驗證周期長，需配合客戶完成調整，若驗證進度不及預期，公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁

98、股票評級說明和免責聲明3030影響公司收入實現。主要原材料價格波動風險：公司生產所需的原材料主要包括標準件、電氣件、機加件、基礎材料等，公司主營業務成本中直接材料占比較高，與上游行業關聯度較高。應收賬款回收風險：隨著公司業務規模的進一步擴大，應收賬款規模還將相應擴大。如果發生大額應收賬款未能及時收回的情況，公司生產經營將遭受不利影響。核心人才流失的風險：在市場競爭激烈的環境下，員工個人選擇面臨多樣性。如果公司出現核心人才流失，將會對公司的研發和生產經營造成不利影響。統計模型參數假設不及預期的風險。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評

99、級說明和免責聲明3131財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E流動資產流動資產565556188024212841營業收入營業收入52955853910321346現金94164133314762133營業成本176293272516670應收票據及應收賬款97119150330268營業稅金及附加5661115預付賬款98193627營業費用1414162626存貨2641712834

100、82315管理費用1818193032其他流動資產10194969798研發費用2326233639非流動資產非流動資產177300343425510財務費用12-24-41-52長期投資00000資產減值損失-16-1-9-9-17固定資產104232270335410公允價值變動收益00000無形資產1617192532投資凈收益00000其他非流動資產5751546569營業利潤營業利潤290263257479631資產總計資產總計741855222428463351營業外收入00000流動負債流動負債391271324530490營業外支出20111短期借款5148181515利潤總額

101、利潤總額288263257479630應付票據及應付賬款688585140104所得稅4134356485其他流動負債272138221375371稅后利潤稅后利潤247229221415545非流動負債非流動負債388910少數股東損益00000長期借款00013歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤247229221415545其他非流動負債38888EBITDA296272250455598負債合計負債合計394279332539500少數股東權益00000主要財務比率主要財務比率股本5050676767會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E資本公積18718712

102、6412641264成長能力成長能力留存收益1103395609751520營業收入(%)133.85.6-3.591.730.4歸屬母公司股東權益348577189223072851營業利潤(%)327.2-9.4-2.286.431.5負債和股東權益負債和股東權益741855222428463351歸屬于母公司凈利潤(%)318.1-7.3-3.187.331.3獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)66.847.549.550.050.3會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E凈利率(%)46.740.941.140.240.5經營活動

103、現金流經營活動現金流147167142201711ROE(%)71.039.611.718.019.1凈利潤247229221415545ROIC(%)61.936.310.716.317.4折舊攤銷811141722償債能力償債能力財務費用12-24-41-52資產負債率(%)53.132.614.918.914.9投資損失-00-0-0-0流動比率1.42.05.84.65.8營運資金變動-122-70-73-188196速動比率0.51.04.63.44.9其他經營現金流14-54-21營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-76-126-61-97-108總資產周轉率0.90.7

104、0.30.40.4籌資活動現金流籌資活動現金流-31-1810893954應收賬款周轉率5.75.24.04.34.5應付賬款周轉率2.53.83.24.65.5每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)3.703.433.326.228.17P/E22.724.525.213.510.3每股經營現金流(最新攤薄)2.212.502.123.0210.66P/B16.19.73.02.42.0每股凈資產(最新攤薄)5.218.6528.3734.5942.76EV/EBITDA18.720.117.19.15.8資料來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度

105、分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3232分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期

106、基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數

107、-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3333免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見

108、并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任

109、何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海深圳深圳上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 6 樓廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層太原太原北京北京太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981http:/北京市西城區平安里西大街 28 號中海國際中心七層電話：010-83496336