電力設備與新能源行業風電深度系列（一）：向海而興乘風破浪-230203（46頁）.pdf

1、 1 Ta行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 電力設備與新能源電力設備與新能源 風電風電深度系列深度系列（一）：向海而興，乘風破浪一）：向海而興，乘風破浪 風電作為主要的清潔能源，在行業充沛的招標體量下，2023年有望迎來加速建設期，海上風電受益于產業鏈降本以及地方補貼支持，整體增速或高于陸上風電；海風細分環節中，我們認為海纜、海塔/樁、大兆瓦零部件有望迎來量利齊升，軸承環節的國產化進程有望進一步推進。海上風電方興未己，進入加速建設期海上風電方興未己，進入加速建設期 2022年我國海風裝機需求階段性下滑，但招標規模同比大幅增長，2023年我國海風新增裝機有望達到10GW，同比+150%；

2、考慮到海風持續降本、地補支持，海風需求有望超越沿海地區規劃，我們預計2023-25年我國海風年均新增裝機有望突破14GW，發展空間廣闊。國補退坡地補接力，風機大型化趨勢延續國補退坡地補接力，風機大型化趨勢延續 我國海上風電可通過產業鏈降本與地補支持提升性價比。風機大型化持續助力產業鏈降本，2022年海風招標機型平均功率達8MW,中標價同比-25%；截至2022年，我國已有4個省份出臺地補政策，進一步刺激海風建設。海纜與海塔海纜與海塔/樁核心受益，零部件迎盈利修復樁核心受益，零部件迎盈利修復（1 1）海纜：）海纜：深遠海驅動深遠海驅動價值量提升價值量提升。海纜相較陸纜具備更高的技術門檻與更強的盈

3、利能力，深遠海趨勢或驅動高壓、柔性直流用量提升，進而提升海纜價值量；疫情因素減弱，疊加海纜較高的毛利率，海纜企業擴大產能的動機較強。（2 2）海塔）海塔/樁：樁：受益海風興起，加速海工布局。受益海風興起，加速海工布局。塔筒在風機大型化趨勢下，單位價值量穩定，且海風新增水下支撐基礎，國內頭部企業加速海工布局，我們預計2022-24年頭部企業海工產能復合增速近80%，增速快于陸風產能。（3 3）零部件：）零部件：關關注“含海量”與國產替代。注“含海量”與國產替代。在上下游價格同時下降的情況下，大兆瓦產能充沛的企業有望迎接量利齊升,且隨著需求回暖以及大功率風機普及，軸承環節國產化率有望提升。投資建議

4、投資建議 海風進入加速建設期，再結合海風降本超預期，行業成長屬性進一步強化。我們推薦海纜龍頭東方電纜，東方電纜，海塔/樁龍頭海力風電，海力風電，塔筒領軍企業泰勝風能，泰勝風能，全球風電主軸龍頭金金雷股份，雷股份，大兆瓦鑄件領軍企業廣大特材、廣大特材、大兆瓦法蘭龍頭恒恒潤股份、潤股份、定轉子房龍頭振江股份、振江股份、風電滾子領軍企業五五洲新春洲新春、力星股份、力星股份，風電滑動軸承研發進度領先的長盛軸承長盛軸承。風險提示風險提示：海上風電裝機不及預期、原材料價格波動、擴產進度不及預期 重點推薦標的重點推薦標的 簡稱簡稱 EPS PE CAGR-2 評級評級 2022E 2023E 2024E 2

5、022E 2023E 2024E 東方電纜 1.4 2.74 3.41 36.64 26.6 19.87 56%買入 海力風電 0.97 3.56 5.93 101.86 27.9 16.73 166%買入 泰勝風能 0.28 0.57 0.76 32.25 15.66 11.76 93%買入 金雷股份 1.45 2.51 3.68 31.78 18.4 12.57 88%買入 廣大特材 0.61 1.74 2.94 49.13 17.23 10.2 141%買入 恒潤股份 0.24 1.02 1.76 123.82 28.84 16.68 190%買入 振江股份 0.59 1.83 2.54

6、 58.98 18.94 13.61 131%買入 五洲新春 0.52 0.81 1.17 29.58 19.09 13.22 80%買入 力星股份 0.25 0.67 1.02 51.67 19.31 12.62 126%買入 長盛軸承 0.58 0.81 1.07 39.31 28.06 21.2 69%買入 數據來源：公司公告，iFinD，國聯證券研究所預測，股價取 2023 年 02 月 1 日收盤價 證券研究報告 2023 年 02 月 03 日 投資建議：投資建議：強于大市(維持評級)上次建議：上次建議：強于大市 相對大盤走勢相對大盤走勢 Table_First|Table_Aut

7、hor 分析師：賀朝暉 執業證書編號：S0590521100002 郵箱： Table_First|Table_Contacter 相關報告相關報告 1、金雷股份：全球風電主軸龍頭，加碼鑄造迎接新成長2022.11.01 2、三一重能：盈利能力業內領先，發力海風迎接12022.07.05 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -100%0%100%200%300%2020-012021-012022-012023-01電力設備及新能源指數滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 投資聚焦投資聚焦 2022 年我國海上風電受國補退出等不利因素影響，需求階段性

8、下滑。2023 年，我們認為在行業充沛的招標體量下，海上風電有望進入加速建設期，海纜、海塔/樁，以及大兆瓦零部件環節核心受益，同時海上大兆瓦風機的普及也有望助推軸承環節國產化進程。核心邏輯核心邏輯 需求帶動景氣度反轉。需求帶動景氣度反轉。我國海上風電歷經 2022 年的需求階段性下滑后，有望在行業飽滿的招標規模下迎來加速建設期，2022 年我國海風招標規模達 25GW（含框架競標），歷史新高且同比大幅增長，預計 2023 年我國海風新增裝機達 10GW，同比實現翻倍增長。出口迎接新機遇。出口迎接新機遇。歐洲各國陸續提升其海上風電規劃裝機量，2022-31 年預計年均海風新增裝機達 14GW，遠

9、高于此前 3GW 的水平，再疊加歐洲整機廠受供應鏈中斷影響，近期盈利能力承壓，我國海風產業鏈有望承接需求增長，且受益于歐洲整機廠改善盈利能力的迫切需求，海風出口迎來新的機遇。深遠海助推海纜環節深遠海助推海纜環節價值量提升價值量提升。海纜相較陸纜具備更高的技術門檻與更強的盈利能力，深遠海趨勢或驅動高壓、柔性直流用量提升，進而提升海纜價值量。海風拉動海風拉動海塔海塔/樁樁需求，需求，龍頭龍頭加速海工布局。加速海工布局。塔筒在大型化趨勢下，單位價值量穩定，且海風新增水下支撐基礎，頭部企業加速海工布局，產能增速明顯快于陸風?！昂Ａ俊薄昂Ａ俊睕Q定盈利能力決定盈利能力，國產替代加速，國產替代加速。在上

10、下游價格同時下降的情況下，我們認為海風及大兆瓦產能充沛的零部件企業的議價權較強，有望迎來量利齊升。此外，隨著行業需求猛增以及海上大功率風機的普及，國產軸承及中粗零部件更具性價比，軸承環節國產化率有望提升。投資建議投資建議 2023 年海上風電進入加速建設期，再結合海風降本超預期，行業成長屬性進一步強化。我們推薦海纜龍頭東方電纜，東方電纜，海塔/樁龍頭海力風電，海力風電，塔筒領軍企業泰勝風泰勝風能，能，全球風電主軸龍頭金雷股份，大兆瓦鑄件領軍企業廣大特材廣大特材，大兆瓦法蘭龍頭恒恒潤股份，潤股份，定轉子房龍頭振江股份，振江股份，風電滾子領軍企業五洲新春五洲新春，風電滑動軸承研發進度領先的長盛軸承

11、。長盛軸承。mWkZuWpZmWdUeZ9UoX8ZbRbP8OoMnNtRpMfQoOtReRpPtNaQqQwOMYrMxPNZsRtM 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 正文目錄正文目錄 1 1 海上風電方興未已迎接加速建設期海上風電方興未已迎接加速建設期 .6 6 1.1 我國已成為全球最大風電市場我國已成為全球最大風電市場.6 1.2 海風招標規模充沛，市場空間廣闊海風招標規模充沛，市場空間廣闊.7 1.3 地補地補+風機大型化持續助力海風降本風機大型化持續助力海風降本.8 1.4 歐洲海上風電中長期市場空間廣闊歐洲海上風電中長期市場空間廣闊

12、.14 2 2 海纜海塔海纜海塔/樁核心受益，大兆瓦零部件迎量利齊升樁核心受益，大兆瓦零部件迎量利齊升 .1717 2.1 海纜：深遠海驅動量價齊升海纜：深遠海驅動量價齊升.17 2.2 海塔海塔/樁：產能及碼頭布局加速樁：產能及碼頭布局加速.20 2.3 零部件：關注零部件：關注“含海量含海量”與國產替代與國產替代.23 3 3 產業鏈重點公司產業鏈重點公司 .2727 3.1 東方電纜：海纜龍頭優勢穩固東方電纜：海纜龍頭優勢穩固.27 3.2 海力風電：海風管樁龍頭受益產能擴張海力風電：海風管樁龍頭受益產能擴張.29 3.3 泰勝風能：塔筒領軍企業泰勝風能：塔筒領軍企業“雙海雙?！睉鹇苑€步

13、推進戰略穩步推進.30 3.4 金雷股份：主軸龍頭加碼鑄造迎接新成長金雷股份：主軸龍頭加碼鑄造迎接新成長.32 3.5 廣大特材：鑄件領軍企業齒輪箱業務潛力可期廣大特材：鑄件領軍企業齒輪箱業務潛力可期.34 3.6 恒潤股份：法蘭龍頭進軍軸承貢獻新增長恒潤股份：法蘭龍頭進軍軸承貢獻新增長.36 3.7 振江股份：風電鋼結構件領軍企業訂單飽滿振江股份：風電鋼結構件領軍企業訂單飽滿.38 3.8 五洲新春：磨前產品龍頭風電滾子穩步推進五洲新春：磨前產品龍頭風電滾子穩步推進.40 3.9 力星股份：滾動體龍頭風電滾子國產替代持續推進力星股份：滾動體龍頭風電滾子國產替代持續推進.42 3.10 長盛軸

14、承：自潤滑動軸承龍頭風電滾子持續放量長盛軸承：自潤滑動軸承龍頭風電滾子持續放量.43 4 4 風險提示風險提示 .4545 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：風電發電量的占比提升至：風電發電量的占比提升至 7.9%7.9%.6 圖表圖表2：風電裝機容量占比提升至：風電裝機容量占比提升至 13.8%13.8%.6 圖表圖表3：20212021 年我國新增海上風電裝機量全球第一年我國新增海上風電裝機量全球第一.6 圖表圖表4：20212021 年我國累計海上風電裝機量全球第一年我國累計海上風電裝機量全球第一.6 圖表圖表 5 5：20102010-20212021 年我國新增年我國新增/累計海上風電裝

15、機量（累計海上風電裝機量（GWGW）.7 圖表圖表6：20222022 年我國海風招標規模（年我國海風招標規模（MWMW、月度）、月度）.7 圖表圖表 7 7：沿海省市：沿海省市“十四五十四五”海風裝機規劃（海風裝機規劃（GWGW）.8 圖表圖表 8 8：我國海上風電裝機量預測：我國海上風電裝機量預測.8 圖表圖表 9 9：近年我國風電項目：近年我國風電項目 LCOELCOE 走勢以及海上風電新增裝機量（走勢以及海上風電新增裝機量（GWGW）.9 圖表圖表 1010：近年我國風電項目：近年我國風電項目 LCOELCOE 走勢以及海上風電新增裝機量（走勢以及海上風電新增裝機量（GWGW）.9 圖

16、表圖表 1111：風機大型化可在三個維度降低風電項目度電成本：風機大型化可在三個維度降低風電項目度電成本.10 圖表圖表12：風電機組構成陸風項目：風電機組構成陸風項目 55%55%的成本的成本.10 圖表圖表13：風電機組構成海風項目：風電機組構成海風項目 38%38%的成本的成本.10 圖表圖表 1414：20212021 年金風科技不同機型單位成本（元年金風科技不同機型單位成本（元/kW/kW）.11 圖表圖表 1515：20212021 年三一重能不同機型單位成本（元年三一重能不同機型單位成本（元/kW/kW）.11 圖表圖表16：大型化推動單機功率提升，促使風電場所需風機數量減少：大

17、型化推動單機功率提升，促使風電場所需風機數量減少.11 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表17：大型化助推單機功率增加，顯著降低投資成本：大型化助推單機功率增加，顯著降低投資成本.11 圖表圖表18：葉片與塔筒伴隨風機的大型化趨勢同步升級：葉片與塔筒伴隨風機的大型化趨勢同步升級.12 圖表圖表19：我國新增及累計單機平均容量持續提升：我國新增及累計單機平均容量持續提升.12 圖表圖表 2020：近年我國海上：近年我國海上/陸上風機平均單機功率陸上風機平均單機功率.12 圖表圖表21：國補退坡地補接力后，地方政府更有意愿降低產業鏈成本：國補退坡地

18、補接力后，地方政府更有意愿降低產業鏈成本.13 圖表圖表22：廣東：廣東/山東山東/浙江海上風電項目補貼政策浙江海上風電項目補貼政策.13 圖表圖表23：廣東：廣東/山東海上風電度電成本與山東海上風電度電成本與 IRRIRR（考慮地補）（考慮地補）.13 圖表圖表 2424：20222022-20312031 年歐洲海上風電新增裝機量預測（年歐洲海上風電新增裝機量預測（GWGW）.14 圖表圖表 2525：VestasVestas 近期風機合約價格（歐元近期風機合約價格（歐元/kW/kW）.14 圖表圖表 2626：西門子歌美颯陸上風機合約價（歐元：西門子歌美颯陸上風機合約價（歐元/kW/kW

19、）.14 圖表圖表 2727：VestasVestas 近期毛利率走勢近期毛利率走勢.15 圖表圖表 2828：西門子歌美颯近期息稅前利潤率走勢：西門子歌美颯近期息稅前利潤率走勢.15 圖表圖表 2929：近年歐洲鋼鐵價格指數走勢：近年歐洲鋼鐵價格指數走勢.16 圖表圖表 3030：近十年波羅的海運費指數走勢：近十年波羅的海運費指數走勢.16 圖表圖表 3131：20192019-20212021 年核心零部件企業出口業務營收占比情況年核心零部件企業出口業務營收占比情況.16 圖表圖表 3232：我國部分零部件企業大兆瓦產能布局情況：我國部分零部件企業大兆瓦產能布局情況.17 圖表圖表 333

20、3：我國零部件企業歐洲客戶開拓情況：我國零部件企業歐洲客戶開拓情況.17 圖表圖表 3434：高電壓等級海纜輸送容量更高：高電壓等級海纜輸送容量更高.18 圖表圖表 3535：招標：招標/規劃用規劃用 330kV330kV 和和 500kV500kV 項目項目.18 圖表圖表 3636：66kV66kV 集電方案綜合成本更低，同時海纜價值更高集電方案綜合成本更低，同時海纜價值更高.19 圖表圖表 3737：遠距離大容量更適合柔直海纜送出：遠距離大容量更適合柔直海纜送出.19 圖表圖表 3838：歐洲海上風電并網距離與并網方式：歐洲海上風電并網距離與并網方式.19 圖表圖表 3939：各海纜公司

21、產能擴張預測（億元）：各海纜公司產能擴張預測（億元）.20 圖表圖表 4040：塔筒樁基示意圖塔筒樁基示意圖.21 圖表圖表 4141：不同機型、水深對應樁基重量不同機型、水深對應樁基重量.21 圖表圖表 4242：頭部企業產能布局（萬噸、頭部企業產能布局（萬噸、20222022 年底）年底）.21 圖表圖表43：頭部：頭部企業碼頭資源情況（企業碼頭資源情況（20222022 年底）年底）.22 圖表圖表 4444：海外地區對國內企業反傾銷稅率海外地區對國內企業反傾銷稅率.23 圖表圖表 4545：中厚板海內外價格對比（美元中厚板海內外價格對比（美元/噸）噸）.23 圖表圖表 4646：風電零

22、部件企業直接材料成本占比：風電零部件企業直接材料成本占比.24 圖表圖表 4747：風電核心零部件近期走勢（：風電核心零部件近期走勢（100100 基數）基數）.24 圖表圖表 4848：20222022 年陸上風機中標價格（元年陸上風機中標價格（元/kW/kW）.24 圖表圖表 4949：20222022 年海上風機中標價格（元年海上風機中標價格（元/kW/kW）.24 圖表圖表 5050：全球風電供需測算表：全球風電供需測算表.25 圖表圖表 5151：金雷股份鑄造主軸產能建設項目：金雷股份鑄造主軸產能建設項目.26 圖表圖表 5252：金雷股份：金雷股份 20202020-24E24E

23、有效鑄造產能有效鑄造產能.26 圖表圖表 5353：20202020 年風電機組各軸承國產化率年風電機組各軸承國產化率.26 圖表圖表 5454：20202020 年全球風電主軸承市場占有率年全球風電主軸承市場占有率.26 圖表圖表 5555：國產與進口主軸軸承價格對比（萬元：國產與進口主軸軸承價格對比（萬元/套）套）.27 圖表圖表 5656：國產與進口主軸軸承價值量對比（萬元：國產與進口主軸軸承價值量對比（萬元/MW/MW）.27 圖表圖表 5757：東方電纜近年：東方電纜近年營收及增速營收及增速.27 圖表圖表 5858：東方電纜近年：東方電纜近年歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速.27

24、圖表圖表 5959：東方電纜盈利預測：東方電纜盈利預測.28 圖表圖表 6060：東方電纜可比公司估值：東方電纜可比公司估值.28 圖表圖表 6161：海力風電近年：海力風電近年營收及增速情況營收及增速情況.29 圖表圖表 6262：海力風電近年：海力風電近年歸母凈利潤及增速情況歸母凈利潤及增速情況.29 圖表圖表 6363：海力風電盈利預測：海力風電盈利預測.30 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 6464：海力風電可比公司估值：海力風電可比公司估值.30 圖表圖表 6565：泰勝風能近年：泰勝風能近年營收及增速情況營收及增速情況.31 圖

25、表圖表 6666：泰勝風能近年歸母凈利潤及增速情況泰勝風能近年歸母凈利潤及增速情況.31 圖表圖表 6767：泰勝風能盈利預測：泰勝風能盈利預測.31 圖表圖表 6868：泰勝風能可比公司估值：泰勝風能可比公司估值.32 圖表圖表 6969：金雷股份近年營業收入及增速情況：金雷股份近年營業收入及增速情況.33 圖表圖表 7070：金雷股份：金雷股份近年歸母凈利潤及增速情況近年歸母凈利潤及增速情況.33 圖表圖表 7171：金雷股份盈利預測：金雷股份盈利預測.33 圖表圖表 7272：金雷股份可比公司估值：金雷股份可比公司估值.34 圖表圖表 7373：廣大特材近年營業收入及增速情況：廣大特材近

26、年營業收入及增速情況.35 圖表圖表 7474：廣大特材：廣大特材近年歸母凈利潤及增速情況近年歸母凈利潤及增速情況.35 圖表圖表 7575：廣大特材盈利預測：廣大特材盈利預測.35 圖表圖表 7676：廣大特材可比公司估值：廣大特材可比公司估值.36 圖表圖表 7777：恒潤股份近年營業收入及增速情況：恒潤股份近年營業收入及增速情況.37 圖表圖表 7878：恒潤股份：恒潤股份近年歸母凈利潤及增速情況近年歸母凈利潤及增速情況.37 圖表圖表 7979：恒潤股份盈利預測：恒潤股份盈利預測.37 圖表圖表 8080：恒潤股份可比公司估值：恒潤股份可比公司估值.38 圖表圖表 8181：振江股份：

27、振江股份近年營業收入及增速情況近年營業收入及增速情況.39 圖表圖表 8282：振江股份：振江股份近年歸母凈利潤及增速情況近年歸母凈利潤及增速情況.39 圖表圖表 8383：振江股份盈利預測：振江股份盈利預測.39 圖表圖表 8484：振江股份可比公司估值：振江股份可比公司估值.40 圖表圖表 8585：五洲新春近年營業收入及增速情況五洲新春近年營業收入及增速情況.40 圖表圖表 8686：五洲新春五洲新春近年歸母凈利潤及增速情況近年歸母凈利潤及增速情況.40 圖表圖表 8787：五洲新春盈利預測：五洲新春盈利預測.41 圖表圖表 8888：五洲新春可比公司估值：五洲新春可比公司估值.41 圖

28、表圖表 8989：力星股份近年營業收入及增速情況力星股份近年營業收入及增速情況.42 圖表圖表 9090：力星股份力星股份近年歸母凈利潤及增速情況近年歸母凈利潤及增速情況.42 圖表圖表 9191：力星股份盈利預測：力星股份盈利預測.42 圖表圖表 9292：力星股份可比公司估值：力星股份可比公司估值.43 圖表圖表 9393：長盛軸承：長盛軸承近年營業收入及增速情況近年營業收入及增速情況.44 圖表圖表 9494：長盛軸承：長盛軸承近年歸母凈利潤及增速情況近年歸母凈利潤及增速情況.44 圖表圖表 9595：長盛軸承盈利預測：長盛軸承盈利預測.44 圖表圖表 9696：長盛軸承可比公司估值：長

29、盛軸承可比公司估值.45 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 1 海上風電方興未已海上風電方興未已迎接加速建設期迎接加速建設期 1.1 我國已成為全球最大風我國已成為全球最大風電市場電市場 風電已成為我國新能源發電的重要組成部分。風電已成為我國新能源發電的重要組成部分。發電側，發電側，根據國家能源局披露，截至 2021 年，我國風電發電量為 6,526GWh，2011-2021 年的復合增速為 25%，占全國總發電量的比例已從 2011 年的 1.5%增長至 7.9%；裝機側，裝機側，2021 年我國風電累計裝機量為 328GW，2011-2021 年的

30、復合增速為 22%，占全國總發電設備裝機容量的比例從 2011 年的 4.4%增長至 13.8%，在清潔能源中僅次于水電，已成為我國主要的清潔能源。圖表圖表1：風電發電量的占比提升至風電發電量的占比提升至 7.97.9%圖表圖表2：風電裝機容量占比提升至風電裝機容量占比提升至 1 13 3.8 8%來源：北極星電力網，國家能源局，國聯證券研究所 來源：北極星電力網，國家能源局，國聯證券研究所 根據 GWEC（全球風能協會）披露，2021 年我國新增風電裝機容量為 47.6GW，占全球總風電新增裝機容量的 51%。海上風電方面，海上風電新增裝機量與累計裝機量均位列全球第一。圖表圖表3：2 202

31、1021 年我國新增海上風電裝機量全球第一年我國新增海上風電裝機量全球第一 圖表圖表4：2 2021021 年我國累計海上風電裝機量全球第一年我國累計海上風電裝機量全球第一 來源：GWEC-GLOBAL WIND REPORT 2021，國聯證券研究所 來源：GWEC-GLOBAL WIND REPORT 2021，國聯證券研究所 0%2%4%6%8%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020112012201320142015201620172018201920202021我國風電發電量(GWh)占總發電量比例0%3%6%9%12%15%0501001

32、5020025030035020112012201320142015201620172018201920202021我國風電裝機容量(GW)占總裝機容量比例80%11%4%3%2%1%21.1GW中國英國越南丹麥荷蘭其他48%22%13%5%4%7%57.2GW中國英國德國荷蘭丹麥其他 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 海風裝機量創新高海風裝機量創新高，增速領先世界，增速領先世界。2021 年是我國海上風電項目享受家補貼的最后一年，新增裝機量創歷史新高；根據 GWEC 披露，2021 年我國海上風電新增風電裝機量達到 16.9GW，同比+452%。20

33、10-2021 年我國海上風電累計裝機容量接近 28GW，2010-2021 復合增速為 60%，同期世界海上風電累計裝機容量復合增速為 23%，增速遠高于世界整體水平。圖表圖表 5 5：2 2010010-20212021 年我國新增年我國新增/累計海上風電裝機量（累計海上風電裝機量（GWGW）來源：GWEC，國聯證券研究所 1.2 海風招標規模充沛海風招標規模充沛，市場空間市場空間廣闊廣闊 受我國沿海氣候影響，中大型海風項目的建設周期需 23 年，個別小型項目可在 12 年內完成。由于 2021 年是國補的最后一年，2019 年的海風招標體量龐大，達 15.6GW，同比+225%。海風招標

34、加速重啟，規模創新高。海風招標加速重啟，規模創新高。進入 2022 年，隨著地方補貼的出臺，以及風機大型化加速，帶動海風項目收益率提升，需求趨勢向好；招標規模創歷史新高，裝機需求明確。根據不完全統計，2022 年我國海上風電招標規模達 25GW（含框架競標），為歷史新高且同比大幅增長。圖表圖表6：20222022 年年我國海風招標規模（我國海風招標規模（M MW W、月度、月度）來源：每日風電，金風科技財報，國聯證券研究所測算-100%0%100%200%300%400%500%0510152025302010201120122013201420152016201720182019202020

35、21新增容量累計容量新增容量yoy-500%0%500%1000%1500%05,00010,00015,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月招標量（MW）環比 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 “十四五”“十四五”規劃充沛，規劃充沛，中長期發展可期中長期發展可期。截至 2022 年，我國沿海省市已發布“十四五”海上風電發展規劃，整體規劃新增裝機規模有望突破 55GW，2021-22 年我國海風新增裝機約 21GW，對應 2023-25 年裝機規模約 34GW?？紤]到部分地區相關海風項目已實現平價上網，海風降本超預期，再結合廣東

36、、山東、浙江等地區已出臺地補政策支持海風建設，我們預計海風需求以及新增裝機或超過沿海地區規劃規模，中性假設條件下，2023-25 年我國海風新增裝機規模有望超 40GW，2023 年在行業充沛的招標量下，新增裝機規模有望達 10GW，同比實現翻倍增長。根據風芒能源統計，我國已出臺的海上風電規劃體量接近 200GW，中長期發展空間廣闊。圖表圖表 7 7：沿海省市“十四五”海風裝機規劃（沿海省市“十四五”海風裝機規劃（GWGW）圖表圖表 8 8：我國海上風電裝機量預測我國海上風電裝機量預測 地區地區 “十四五”規劃新增“十四五”規劃新增 中長期規劃中長期規劃 遼寧 3.75 3.75 河北 3.8

37、+唐山 13 山東 8 35 江蘇 9.27 鹽城 33.02 上海 0.3+0.3+浙江 4.5 4.5 福建 4.1 漳州 50 廣東 17 潮州 43.3 廣西 3 7.5 海南 2 12.3 合計 55.72+198.92+來源：各政府官網，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所測算 1.3 地補地補+風機大型化持續助力海風降本風機大型化持續助力海風降本 陸上風電已實現平價，海上風電仍有距離。陸上風電已實現平價，海上風電仍有距離。自 2011 年風電項目開始享受補貼以來，我國風電價格政策歷經“標桿指導平價”階段，2017-2018 年間，陸上風電已出現平價項目，并于 2021

38、年起全面退補；海上風電的 LCOE（度電成本）與平價仍有差距，仍需下降 9%-26%左右。024681012141618202019202020212022E2023E2024E2025E新增海上風電裝容量(GW)9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 9 9：近年我國風電項目近年我國風電項目 LCOELCOE 走勢以及海上風電新增裝機量（走勢以及海上風電新增裝機量（GWGW）來源：Bloomberg,國家能源局，國聯證券研究所 各省平價進程不一，部分地區已具備平價條件。各省平價進程不一，部分地區已具備平價條件。由于各沿海省市情況不同，各地的實現平

39、價的進程不一致。廣東、福建、海南得益于較好風力資源與較高的標桿電價，已具備平價條件，江蘇距離平價約有 1 分錢/kWh 的差距。圖表圖表 1010：近年我國風電項目近年我國風電項目 LCOELCOE 走勢以及海上風電新增裝機量（走勢以及海上風電新增裝機量（GWGW）?。ㄊ校┦。ㄊ校┠昶骄L速年平均風速 （m/sm/s）等效滿負荷小時數等效滿負荷小時數（h h）目前可研概算水目前可研概算水平平 (元元/kW)/kW)標桿煤電價格標桿煤電價格 (元元/kWh)/kWh)資本金資本金 IRR6%IRR6%反算反算 最小電價差最小電價差(元元/kWh)/kWh)最小造價差（元最小造價差（元/kW/kW

40、）遼寧 6.58.0 27503200 13000 0.3749 0.083 2600 天津 6.58.0 27503300 13000 0.3655 0.086 2740 河北 6.58.0 27503300 13500 0.372 0.095 3030 山東 6.58.0 27503300 13500 0.3949 0.025 1300 江蘇 7.08.0 30803300 13000 0.391 0.015 1000 上海 7.08.0 30803450 14000 0.4155 0.006 1190 浙江 7.08.0 30803450 14500 0.4153 0.039 1670

41、福建 7.510 33004100 15000 0.3932 已平價 已平價 廣東 7.09.0 27503700 15500 0.453 已平價 已平價 廣西 6.58.0 24203200 13000 0.4207 0.045 1400 海南 6.58.5 24203550 13000 0.4298 已平價 已平價 來源：華東勘測設計院，wind，國聯證券研究所 2014-2021 年，海上風電建設享有國家補貼，沿海地區含稅燃煤電價為 0.37-0.46 元/度電，而海上風電近海項目補貼后的上網電價在 0.75-0.85 元/度電，高額 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度

42、研究行業報告行業深度研究 補貼過去助推了我國海上風電快速發展。2022 年起國家補貼退坡，開發商建設意愿減弱。我們認為國補退出后，我國海上風電主要通過我國海上風電主要通過 1）產業鏈降本產業鏈降本；2）地方地方補貼支持實現平價并提升項目性價比。補貼支持實現平價并提升項目性價比。1.3.1 風機風機大型化多維度降低度電成本大型化多維度降低度電成本 風機風機大型化是降低大型化是降低度電度電成本的最根本方式。成本的最根本方式。度電成本可作為評價一個項目效益的重要指標，風機大型化可以從三個維度降低成本：1）整機制造維度：）整機制造維度：降低單位制造成本；2）風場運營維度：）風場運營維度：減少所需風機臺

43、數，降低 LCOE；3）發電效率維度：）發電效率維度：增加風機利用小時數從而提升發電量，驅動度電成本降低。圖表圖表 1111：風機大型化可在三個維度降低風電項目度電成本：風機大型化可在三個維度降低風電項目度電成本 來源：國聯證券研究所繪制 整機制造維度：降低單位制造成本。整機制造維度：降低單位制造成本。風機是風電項目最核心的成本組成，根據明陽智能披露，風機構成我國海上風電項目 38%的成本。以金風科技和三一重能為例，金風科技 34MW 的風機成本降至 2500 元/kW 附近，較 1.52MW 的風機平臺在功率提升一倍后單位成本降幅約 25。三一重能 4MW 和 5MW 風機成本已經分別降至

44、1800 元/kW 和 1600 元/kW,與 2MW 和 2.5MW 的風機平臺相比，功率提升一倍，單位成本降幅達 30-40%。圖表圖表12：風電機組構成陸風項目風電機組構成陸風項目 55%55%的成本的成本 圖表圖表13：風電機組構成海風電機組構成海風風項目項目 3838%的成本的成本 來源：2021 年風電光伏成本經濟性分析，國聯證券研究所 來源：明陽智能，國聯證券研究所 55%14%2%2%6%22%風電機組塔筒吊裝箱變錨栓+基礎其他38%5%10%2%3%31%7%風電機機組塔筒海纜升壓站其他設備成本基礎其他費用 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業

45、深度研究 圖表圖表 1414：2 2021021 年金風科技不同機型單位成本（元年金風科技不同機型單位成本（元/kWkW）圖表圖表 1515：2 2021021 年三一重能不同機型單位成本（元年三一重能不同機型單位成本（元/kWkW）來源：公司財報，國聯證券研究所 注：根據公司披露數據計算 來源：公司財報，國聯證券研究所 注：根據公司披露數據計算 風風場運營維度：減少所需風機臺數，降低場運營維度：減少所需風機臺數，降低 LCOE。在同等規模的風電場下，單機功率的增長，可降低所需風機臺數，有效解決點位不足的問題，同時推動建設成本與運維成本的降低。根據風電與光伏技術經濟發布的 風電平價后時代項目投

46、資特點與趨勢披露，當機組單機容量由 2MW 提升至 4.5MW 時，靜態投資成本顯著可降低14.5%，全投資 IRR 提升 2.4pct，LCOE 下滑 13.6%。圖表圖表16：大型化推動單機功率提升，促使風電場所需風機數量減少大型化推動單機功率提升，促使風電場所需風機數量減少 來源：國聯證券研究所繪制 圖表圖表17：大型化助推單機功率增加，顯著降低投資成本大型化助推單機功率增加，顯著降低投資成本 單機容量單機容量(MW)(MW)2 2.2 2.3 2.5 3 4 4.5 臺數臺數 50 45 43 40 33 25 22 項目容量項目容量(MW)(MW)100 99 99 100 99 1

47、00 99 靜態投資靜態投資(元元/kWkW)6449 6375 6279 6221 6073 5767 5517 全投資全投資 IRRIRR 9.28%9.45%9.67%9.82%10.18%10.97%11.68%329027792550180605001,0001,5002,0002,5003,0003,5001.5MW2.0S/2.5S3.0S/4.0SMSPM2545226423101798156705001,0001,5002,0002,5003,0002.XMW2.5MW3.XMW4.XMW5.XMW 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究

48、 資本金資本金 IRRIRR 18.24%18.85%19.66%20.19%21.54%24.63%27.49%L LC COE(OE(元元/GWh)/GWh)0.3451 0.3414 0.3366 0.3366 0.363 0.3108 0.2983 來源：風電平價后時代項目投資特點與趨勢，國聯證券研究所 發電效率維度：發電效率維度：核心零部件升級，增加利用小時數從而提升發電量。伴隨風機的大型化的是核心零部件升級。葉片尺寸更長，促使降低對風速的要求，也擴大掃風面積，發電量也隨之增大；塔筒高度提升，推動切變值提升，高層風速的利用價值越高。圖表圖表18：葉片與塔筒伴隨風機的大型化趨勢同步升級

49、葉片與塔筒伴隨風機的大型化趨勢同步升級 來源：Evolution of wind turbine size and future prospects，國聯證券研究所繪制 風機風機大型化大型化趨勢不減趨勢不減。2021 年我國新增海上風機單機平均功率為 5.6MW。2022年招標的海上風機項目中，有超過85%的海上風電項目機組單機平均功率大于8MW，平均功率超 8.5MW。圖表圖表19：我國新增及累計單機平均容量持續提升我國新增及累計單機平均容量持續提升 圖表圖表 2020：近年我國海上近年我國海上/陸上風機平均單機功率陸上風機平均單機功率 來源：CWEA，國聯證券研究所 來源：風電之音，風芒能

50、源，國聯證券研究所 1.3.2 地補進一步刺激海風建設熱情地補進一步刺激海風建設熱情 國補退坡國補退坡翹盼翹盼地補接力地補接力，有望提升產業鏈降本動力，有望提升產業鏈降本動力。自 2022 年起，我國新增海上項目將不再享受國家補貼，轉由地方政府給予補貼。國家補貼時期，高電價可保障企業利潤，推動地方政府稅收增加，因此降本意愿較低；國補退坡地補接力后，0246810海上（MW）1%1%37%37%49%49%14%14%5.0MW以下6.0-8.0MW8.0-10.0MW10MW以上 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 地方政府有動力推動產業鏈成本下降，來

51、保障企業利潤以及稅收收益。圖表圖表21：國補退坡地補接力國補退坡地補接力后，地方政府更有意愿降低產業鏈成本后，地方政府更有意愿降低產業鏈成本 來源：國聯證券研究所繪制 截至 2022 年 12 月，我國已有 4 個省份出臺了地補貼政策，分別為廣東、浙江、山東、上海，我們在下表羅列了具體補貼情況。圖表圖表22：廣東廣東/山東山東/浙江海上風電項目補貼政策浙江海上風電項目補貼政策 時間時間 城市城市 補貼政策補貼政策 2021-06-01 廣東 補貼范圍為 2018 年底前已完成核準、2022-24 年全容量并網的省管海域項目；2022-24 年全容量并網項目每千瓦分別補貼 1500 元、1000

52、 元和 500 元 2022-04-01 山東 對 2022-24 年建成并網的海風項目，每千瓦 800 元/500 元/300 元的標準給予補貼，補貼規模分別不超過 2/3.4/1.6GW 2022-07-04 浙江 2022 和 2023 年，浙江全省享受海上風電省級補貼規模分別按 60 萬千瓦和 150萬千瓦控制，補貼標準分別為 0.03 元/千瓦時和 0.015 元/千瓦時。2022-11-24 上海 深遠海海風項目和場址中心離岸距離50 千米的近海海風項目給予投資獎勵，分 5 年撥付，每年撥付 20%，獎勵標準為 500 元/千瓦。單個項目年度獎勵金額不超過 5000 萬元。來源：北

53、極星風力發電網，國際風力發電網，中國能源網，國聯證券研究所 若考慮地補，廣東的海上風電項目若考慮地補，廣東的海上風電項目 LCOE 可下降可下降 10%。2022 年，若假設廣東省海上風電的補貼標準為 1500 元/kW,若考慮地補，LCOE 降 0.05 至 0.42 元/kWh,IRR 提升 1.0 pct 至 5.9%；山東省 2022 年海上風電的補貼標準為 800 元/kW，若考慮地補，LCOE 降 0.03 至 0.61 元/kWh,IRR 提升 0.4 pct 至 1.7%。圖表圖表23：廣東廣東/山東海上風電度電成本與山東海上風電度電成本與 IRRIRR（考慮地補）（考慮地補）

54、地區地區 不考慮地補不考慮地補 考慮地補考慮地補 LCOELCOE （元（元/kWh/kWh）全投資全投資 IRRIRR LCOELCOE （元（元/kWh/kWh）全投資全投資 IRRIRR LCOELCOE 變化幅度變化幅度（元（元/kWh/kWh）IRRIRR 變化幅度變化幅度(pct(pct)廣東 0.47 4.9%0.42 5.9%-0.05+1.0 pct 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 山東 0.64 1.3%0.61 1.7%-0.03+0.4 pct 來源：國聯證券研究所測算 1.4 歐洲歐洲海上風電中長期市場空間廣闊海上風電中長

55、期市場空間廣闊 需求端：需求端：關注歐洲海風中長期市場空間。關注歐洲海風中長期市場空間。2020 年 11 月，歐盟委員會宣布將海上風電裝機量從 12GW 增長到 2030 年的 60GW，到 2050 年達到 300GW。2022 年 1月俄烏沖突后，歐洲多國陸續提速海風規劃裝機量。根據 GWEC 測算，預計 2022-31 年間歐洲海風新增裝機總計將達 141GW，CAGR 為 24%。圖表圖表 2424：20222022-20312031 年歐洲海上風電新增裝機量預測（年歐洲海上風電新增裝機量預測（GWGW）來源：GWEC，國聯證券研究所 供給端：供給端：風機價格持續提升，盈利能力不升反

56、降。風機價格持續提升，盈利能力不升反降。截至 2022Q2，Vestas 的風機合約價已上升至 970 歐元/kW，同比+15.5%；截至 2022Q3，西門子歌美颯的陸上風機合約價已上升至 890 歐元/kW，同比+41.3%。歐洲整機廠提升風機價格并沒能保障其盈利水平；2022Q2，Vestas 毛利率為 2.9%，同比-7.7pct，西門子歌美颯 2022Q3息稅前利潤率為-14.0%，同比-18.8pct。圖表圖表 2525：VestasVestas 近期風機合約價格（歐元近期風機合約價格（歐元/kWkW）圖表圖表 2626：西門子歌美颯陸上風機合約價（歐元：西門子歌美颯陸上風機合約價

57、（歐元/kW/kW）來源：Vestas 財報，國聯證券研究所 來源：西門子歌美颯財報，國聯證券研究所 0510152025303520212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E歐洲海風新增裝機容量（GW）8408108301010970600650700750800850900950100010502021Q22021Q32021Q42022Q12022Q26306306307608208906006507007508008509009502021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 15 請務必閱讀報告

58、末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 2727：VestasVestas 近期毛利率走勢近期毛利率走勢 圖表圖表 2828：西門子歌美颯近期息稅前利潤率走勢：西門子歌美颯近期息稅前利潤率走勢 來源：Vestas 財報，國聯證券研究所 來源：西門子歌美颯財報，國聯證券研究所 大宗商品價格通脹、航運費率飆升以大宗商品價格通脹、航運費率飆升以及供應鏈中斷共同導致歐洲整機廠雖然風及供應鏈中斷共同導致歐洲整機廠雖然風機價格上行，但盈利能力卻不升反降機價格上行，但盈利能力卻不升反降。原材料維度，原材料維度，2021 年初歐洲鋼材價格指數持續走高，于 2022 年 4 月初達到

59、近10 年的高點。航運費率維度，航運費率維度，由于風電設備較大，一般采用海運的方式運輸，而海運所需的船用燃料自 2020 年起持續攀升，進而導致海運費用提高，波羅的海運費指數于 2021年末達到近十年來的高位。供應鏈維度，供應鏈維度，由于疫情反復、海運費高企，近兩年我國風電零部件企業的出口比例下滑，鑄件、主軸、塔筒、樁基等環節的 7 家樣本公司出口業務的平均營收占比由2019 年的 36.2%下滑至 2021 年的 27.0%。從歐洲整機廠的角度切入，供應商選擇減少降低整機廠議價能力，供應商更容易將原材料成本的提升傳導至整機廠，供應鏈中斷是歐洲整機廠盈利能力下降的核心原因。10.6%10.8%

60、8.7%0.9%2.9%0%2%4%6%8%10%12%2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q24.8%-5.6%22.4%-16.9%-14.0%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 2929：近年歐洲鋼鐵價格指數走勢：近年歐洲鋼鐵價格指數走勢 圖表圖表 3030：近十年波羅的海運費指數走勢近十年波羅的海運費指數走勢 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 圖表圖表 3131：

61、2 2019019-20212021 年年核心零部件企業出口業務營收占比情況核心零部件企業出口業務營收占比情況 來源：wind，國聯證券研究所 零部件龍頭大兆瓦產能布局充分，已進入歐洲主機廠供應體系。零部件龍頭大兆瓦產能布局充分，已進入歐洲主機廠供應體系。風機大型化趨勢下，各個零部件環節同樣需要升級來匹配更大功率的風機，而零部件環節的大型化匹配能力或在技術、產能擴建等方面受到制約。歐洲業務開拓方面，我國零部件企業領先于整機廠，大部分風電零部件領軍企業已進入歐洲頭部主機廠的供應體系。我國風電零部件龍頭，有望憑借更充足的大兆瓦產能及交付能力，受益于歐洲海風需求增長?，F階段，我國疫情緩解、海運費下降

62、，再結合歐洲整機廠盈利能力改善需求迫切，我們認為歐洲整機廠對我國風電供應體系的依賴有望提升，我國零部件龍頭企業有望憑借領先的研發實力攻克技術難點、資源優勢擴建大兆瓦產能、以及已開拓的優質歐洲客戶，率先受益于行業紅利。01002003004002010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月歐洲鋼鐵價格指數01,0002,0003,0004,0005,0006,0002010-01-042010-07-222011-02-112011-09-022012-03-2

63、62012-10-192013-05-142013-11-282014-06-272015-01-192015-08-062016-02-262016-09-152017-04-062017-10-252018-05-212018-12-042019-06-272020-01-162020-08-042021-02-232021-09-132022-04-04波羅的海運費指數(BDI)0%10%20%30%40%50%60%70%80%日月股份宏德股份金雷股份通裕重工大金重工恒潤股份振江股份201920202021 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究

64、圖表圖表 3232：我國我國部分部分零部件企業大兆瓦產能布局情況零部件企業大兆瓦產能布局情況 環節環節 代表公司代表公司 近年海風及大兆瓦產能布局近年海風及大兆瓦產能布局 鑄件 日月股份 2022 年 4 月，計劃投資 31 億元用于年產 13.2 萬噸大型鑄件項目、年產 20 萬噸（一期 10 萬噸）風力發電關鍵部件項目 主軸 金雷股份 2022 年 12 月，募資 21.5 億元，擬投資 20.5 億元用于海上風電核心部件數字化制造項目，項目完全達產后將新增年產 10 萬噸大型風電鑄件產品產能 塔筒 大金重工 2022 年 H1 對蓬萊生產基地進行第 7 次技改，有望提高對歐洲海上風電產品

65、的生產和交付能力 法蘭 恒潤股份 2021 年 7 月，擬募資 3.62 億元用于投資建設 5 萬噸 12MW 海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目 來源：wind，國聯證券研究所 圖表圖表 3333：我國零部件企業歐洲客戶開拓情況我國零部件企業歐洲客戶開拓情況 環節環節 代表公司代表公司 歐洲客戶歐洲客戶 鑄件 日月股份 西門子歌美颯、Vestas 宏德股份 西門子（2005 年開始合作）、維斯塔斯（2007 年）、ENERCON（2019 年）主軸 金雷股份 Vestas（2017 年開始合作，18 年一供，55%以上）、西門子（70%以上）、歌美颯（50%以上）、恩德、安信能 通裕重工

66、西門子、歌美颯、Vestas、恩德、安信能 塔筒 大金重工 西門子歌美颯、Vestas 法蘭 恒潤股份 西門子歌美颯、Vestas 轉子 振江股份 西門子、ENERCON（2019 年獲得資格認證，獲得小批量風塔訂單）來源：wind，國聯證券研究所 2 海纜海塔海纜海塔/樁核心受益，樁核心受益，大兆瓦大兆瓦零部件零部件迎迎量利齊升量利齊升 2.1 海纜海纜：深遠海驅動量價齊升深遠海驅動量價齊升 海纜對耐腐蝕、抗拉耐壓、阻水防水等性能要求更高。海纜對耐腐蝕、抗拉耐壓、阻水防水等性能要求更高。與陸纜相比，海纜鋪設于海底，水下情況復雜，需要承受較大水壓，因此必須具有良好的阻水和機械性能，防止水分滲透

67、導致海纜發生故障，也需要具備良好的機械性能為、防止船只錨害和洋流沖刷，此外海纜還需具有防腐蝕、防海洋生物的能力，保障壽命。海纜趨勢一：海纜趨勢一：離岸距離、大兆瓦風機驅動使用高電壓等級海纜離岸距離、大兆瓦風機驅動使用高電壓等級海纜。過去國內已并網的海上風電項目離岸距離較近(30km 以內)，均采用交流海纜送出方式，但隨著風機大型化、項目向深遠海延伸過去，35kV、110kV 交流海纜受輸送容量限制，同時鋪設海纜根數多對海底走廊有很高占用，輸電損耗也較大。同輸電功率的情況下，電壓越 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 高電流就越小，高壓輸電能減少輸電時的

68、電流從而降低因電流產生的熱損耗和降低遠距離輸電的材料成本。國內目前主流交流海纜電壓等級為 220kV，采用單回三芯結構，輸電能力在 1835 萬 kW，高電壓等級（更高 220kV、500kV）輸電能力顯著提高。圖表圖表 3434：高電壓等級海纜輸送容量更高高電壓等級海纜輸送容量更高 高電壓等級海纜輸送容量更高高電壓等級海纜輸送容量更高 交流電壓等級交流電壓等級/kV/kV 截面截面/mm/mm2 2 容量容量/萬萬 kWkW 海纜根數海纜根數 35 3300 3.5 1 110 3500 4 1 220 3400 18 1 3500 20 1 31000 2830 1 31600 3435

69、1 2500 40 34 500 1800 110 34 3000 140 34 來源：歐洲海上風電發展現狀及前景李翔宇等，國聯證券研究所 多項目陣列纜多項目陣列纜要求要求 6 66 6k kV V 產品產品，送出纜，送出纜使用使用 5 50000k kV V 產品產品。66kV 集電纜相對 35kV集電方案，提升了輸電能力，減少輸電損耗，減少海纜用量。根據三峽集團陽江青州五、六、七項目統計，平均離岸距離達到 69 公里，其中明確將使用 8、11、12MW 級風機，以及 66kV 集電海纜/330kV 交流送出纜/500kV 柔性直流送出纜。隨風機大型化趨勢，未來陣列纜的電壓等級將從 35kV

70、 提升 66kV，送出纜將從 220kV 提升至 500kV。圖表圖表 3535：招標招標/規劃用規劃用 330330k kV V 和和 5 50000k kV V 項目項目 省份省份 項目名稱項目名稱 送出纜送出纜 陣列纜陣列纜 項目規模項目規模 離岸距離離岸距離（千米（千米）項目進度項目進度 廣東陽江 三峽陽江青洲一 500kV 66 400MW 50 海纜中標 廣東陽江 三峽陽江青洲二 500kV 66 600MW 55 海纜中標 廣東陽江 三峽陽江青洲六 330kV 66 1000MW 57 海纜中標 廣東陽江 三峽陽江青洲五 500kV（柔性直流）66 1000MW 71 未完成招標

71、 廣東陽江 三峽陽江青洲七 500kV（柔性直流）66 1000MW 70 未完成招標 廣東陽江 中廣核陽江帆石一 500kV-1000MW 55 未完成招標 廣東陽江 中廣核陽江帆石二 500kV-1000MW 69 未完成招標 來源：東方電纜官網，中國三峽集團采購平臺，國聯證券研究所 6 66 6k kV V 集電方案海纜綜合造價更低、海纜價值量更高。集電方案海纜綜合造價更低、海纜價值量更高。66kV 交流集電方案與 35kV交流集電方案經濟性差別主要體現在海纜、機組升壓設備（變壓器+高壓開關柜）、海上升壓站、陸上設備等。我們參考浙江華電臺州玉環一期 300MW 海上風電項目，該項 19

72、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 目離海岸線距離較近，最近處約 8km，較遠處約 16km，如果使用 35kV 方案且不使用海上升壓站，場內 35kV 海纜長度則增加，損耗較大。66kV 集電方案比 35kV 集電方案綜合造價減少約 8100 萬元，性價比更高，同時 66kV 方案海纜價值量比 35kV 方案高 7100 萬元，以該項目為例折算成單 GW 價值量將提升 2.3 億元。圖表圖表 3636：6 66 6k kV V 集電方案綜合成本更低，同時海纜價值更高集電方案綜合成本更低，同時海纜價值更高 項目項目 單價（萬元）單價（萬元）數量數量 費用（萬

73、元）費用（萬元）35kV35kV 方案方案 66kV66kV 方案方案 海纜部分海纜部分 60405.2460405.24 67542.8867542.88 機組升壓可比部分機組升壓可比部分 40 43 0 1720 海上升壓站（結構海上升壓站（結構+電氣設備）電氣設備）18000 1 18000 0 陸上陸上設備設備 主變壓器主變壓器 650 2 0 1300 降變壓器降變壓器 200 2 400 0 220kV GIS220kV GIS 可比部分（斷路可比部分（斷路器間隔）器間隔）240 2 480 0 66kV GIS66kV GIS 間隔間隔 70 9 0 630 高抗高抗 300 2

74、 600 0 疾控中心土建可比部分疾控中心土建可比部分 0 354 征地可比部分征地可比部分 0 236 總差值總差值 -8102.128102.12 來源：66kV 海上風電交流集電方案的研究與發展前景王峰等，國聯證券研究所 海纜趨勢海纜趨勢二二：柔性直流輸電。柔性直流輸電。交流電纜理論上存在極限傳輸距離，超過極限傳輸交流電纜理論上存在極限傳輸距離，超過極限傳輸距離后使用交流電纜傳輸電力經濟性將顯著下降。距離后使用交流電纜傳輸電力經濟性將顯著下降。柔性直流輸電優點有：輸送效率高、線路損耗小，有利于遠距離輸電；易于調節電流和改變功率傳送方向，穩定性高；不產生大的短路和環線電流；與交流系統相比具

75、有更長壽命；提高配電網電能質量。從國外已并網和在建海上風電的經驗來看，輸電距離在 70 km 以內全部采用交流輸電方式，100 km 以上的遠距離輸電采用柔直輸電方式，輸電距離在 70-100 km 時綜合考慮經濟性和可靠性指標進行交直流方案比選分析。圖表圖表 3737：遠距離大容量更適合柔直海纜送出遠距離大容量更適合柔直海纜送出 圖表圖表 3838：歐洲海上風電并網距離與并網方式歐洲海上風電并網距離與并網方式 裝機規模裝機規模 離岸距離離岸距離 海上輸電方式推薦海上輸電方式推薦 10 萬 kW 60km 35kV 交流海纜直接送出 10 萬 kW 60km 通過交流升壓站，通過 110kV

76、或220kV 海纜送出 50100 萬 kW 60km 200kV320kV 單回柔直海纜送出 100 萬 kW 60km 320kV800kV 柔直海纜送出 來源：海上風電場輸電方式研究彭穗等，國聯證券研究所 來源：海上風電場輸電方式研究彭穗等，國聯證券研究所 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 疫情因素減弱，疊加海纜較高的毛利率，疫情因素減弱，疊加海纜較高的毛利率，海纜企業擴大產能的動機較強。海纜企業擴大產能的動機較強。東方電纜陽江基地、中天科技汕尾基地和亨通光電射陽基地 2023 年下半年投產，預計分別擴大產能 15 億、40 億和 15 億；漢

77、纜股份墨女島已建成，投產時間預計在 23 年初，擴產可達 10 億；太陽電纜正在建設東山海纜生產基地，產能可達 32 億。圖表圖表 3939：各海纜公司產能擴張預測各海纜公司產能擴張預測（億元）（億元）20222022 年年 20232023 上半年上半年 20232023 下半年下半年 20242024 年年 東方電纜東方電纜 浙江寧波 30 30 30 30 寧波北侖 30 30 30 30 廣東陽江 0 0 15 15 中天科技中天科技 江蘇南通 40 40 40 40 江蘇鹽城 15 15 15 15 汕尾 0 0 40 40 山東東營 預計 25 年投產 浙江溫州 規劃中 亨通光電亨

78、通光電 江蘇蘇州 40 40 40 40 江蘇射陽 0 0 15 15 漢纜股份漢纜股份 青島海工 10 10 10 10 墨女島基地 0 10 10 10 寶勝股份寶勝股份 揚州寶勝 15 15 15 15 起帆電纜起帆電纜 宜昌起帆 13 13 13 13 北海起帆 規劃中 太陽電纜太陽電纜 東山基地 0 0 16 32 來源：各公司公告，國聯證券研究所 2.2 海塔海塔/樁：樁：產能及碼頭產能及碼頭布局布局加速加速 塔筒在風機中起到支撐、吸納機組振動等作用；相比于陸上風電，海上風電除水面上的塔筒之外，還需要水面下用于支撐和固定塔筒以及風機的樁基（管樁、導管架），其上端與塔筒連接，下端深入

79、海床地基，是海上風電的核心零部件之一。相比于其他零部件環節，海塔相比于其他零部件環節，海塔/樁基受風機大型化攤薄影響較小。樁基受風機大型化攤薄影響較小。水深與管樁的用較高，風機大型化助推海上風電深遠海進程，管樁單位用量也隨著水深增加而提升。根據海力風電招股書披露，4MW 海上風機的單樁重量在水深 10 米以下時達到 550-700噸，水深 10-19 米時，單樁重量在 600-850 噸，20-24 米時，單樁裝了達 900-950 噸；5.5MW 海上風機的單樁重量在水深 25-29 米以下可達 1300 噸，深遠海進程較快的歐洲，在水深超過 50 米的應用場景，已出現重量超過 3000 噸

80、的單樁基礎。21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 4040：塔筒樁基示意圖塔筒樁基示意圖 圖表圖表 4141：不同機型、水深對應樁基重量不同機型、水深對應樁基重量 來源：海力風電招股說明書，國聯證券研究所 來源：海力風電招股書，每日風電，全國能源信息平臺，國聯證券研究所 2.2.1 運輸半徑限制，關注海工布局運輸半徑限制，關注海工布局 自有碼頭可自有碼頭可降低降低單噸成本。單噸成本?，F階段，我國海塔/樁企業使用的碼頭主要包括自有、公共和第三方碼頭，其中自有碼頭更能有效保證合同履約能力，可以靈活安排生產并及時交貨，且可降低物流成本，每噸可節省約

81、150-200 元/噸運費成本?？紤]到碼頭資源難以快速獲得，因此目前已擁有碼頭資源的企業將具備較強的壁壘，保障自身盈利能力穩定。頭部企業加速布局海工產能。頭部企業加速布局海工產能。截至 2022 年頭部五家企業陸風塔筒產能以及海工產能（塔筒、管樁、導管架）分別為 214/188 萬噸，預計至 2024 年頭部企業的陸風塔筒以及海工產能分別增長至 265/591 萬噸，海工產能增速遠高于陸風塔筒。圖表圖表 4242：頭部企業產能布局（萬噸、頭部企業產能布局（萬噸、2 2022022 年底）年底）2021 2022E 2023E 2024E 天順風能天順風能 陸上合計 78 90 115 117

82、海上合計 0 20 150 180 天順風能產能合計天順風能產能合計 78 110 265 297 大金重工大金重工 陸上合計 40 50 50 50 海上合計 44 70 120 160 大金重工產能合計大金重工產能合計 84 120 170 210 海力風電海力風電 陸上合計 0 0 0 0 海上合計 20 50 110 140 海力風電產能合計海力風電產能合計 20 50 110 140 泰勝風能泰勝風能 陸上合計 38 39 49 64 海上合計 20 20 20 45 泰勝風能產能合計泰勝風能產能合計 58 59 69 109 單機功率單機功率（MWMW）水深水深（米米）單樁重量單樁

83、重量（噸噸）0-45505-970060075080085070080085090095012750228795.52513008.03924001550300010-1415-1920-244.0 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 天能重工天能重工 陸上合計 31 35 35 35 海上合計 28 28 56 66 天能重工產能合計天能重工產能合計 59 63 91 101 龍頭企業陸風塔筒產能龍頭企業陸風塔筒產能 187 214 249 266 龍頭企業海風塔筒龍頭企業海風塔筒/樁基產能樁基產能 112 188 456 591 來源：各公司公告，

84、國聯證券研究所 當前海力風電擁有最多自有碼頭，處于行業領先地位，大金重工山東蓬萊基地總泊位 5 個，設計產能 50 萬噸/年；天順風能塔筒產能領先，2022 年前缺失海工產能，于 2022 年 12 月收購江蘇長風后，預計新增海工產能 60 萬噸，；天能重工產能布局較為分散，泰勝風能生產基地分布上海、江蘇、內蒙古、新疆等地，分布區域較廣。圖表圖表43：頭部頭部企業碼頭資源情況（企業碼頭資源情況（2 2022022 年底）年底）公司公司 基地基地 碼頭類型碼頭類型 泊位泊位 備注備注 海力風電 江蘇啟東呂四港 自有 擬開發 2-3 個泊位 水深 12m+，預計 2023 年上半年能夠拿到碼頭審批

85、 江蘇通州灣碼頭 自有 2 個泊位，其中 1 萬噸挖入式泊位 1 個、2 萬噸順岸式泊位 1 個 海靈碼頭已停用，三夾沙碼頭作為替代備用 江蘇南通小洋口 租用 1 萬噸挖入式泊位 1 個 山東東營 租用 江蘇鹽城濱海 租用 海南儋州 租用 泰勝風能 江蘇藍島碼頭 自有 江蘇太倉 租用 天能重工 廣東 租用 租用中廣核碼頭 山東東營 租用 租用政府碼頭 天順風能 江蘇南通 自有 收購江蘇長風位于南通通州灣的“南通長風”，“南通長風”擁有獨立碼頭。江蘇鹽城 自有 收購江蘇長風海洋裝備制造有限公司后，位于江蘇鹽城射陽縣的“江蘇長風”將于公司射陽基地整合 汕尾基地 租用 汕尾基地租用政府碼頭 大金重工

86、 山東蓬萊 自有 已建成 3 個泊位，其中 10 萬噸級對外開放專用泊位 2 個，3.5萬噸級對外開放專用凹槽泊位 1個；正在履行審批手續的靠泊等級 10 萬噸級泊位兩個。廣東陽江 在建 來源：各公司公告，國聯證券研究所繪制 2.2.2 國內企業競爭力更強國內企業競爭力更強，出海有望提速出海有望提速 樁基無反傾銷稅限制，歐洲企業競爭力有限。樁基無反傾銷稅限制，歐洲企業競爭力有限?，F階段樁基無反傾銷稅限制，參考塔筒反傾銷稅的調查周期（約 10 年），未來 10 年有望成為樁基環節的出口黃金期。23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 競爭對手方面，歐洲本土供應

87、商的產能落后，歐洲本土樁基供應商產能有限，SIF、EEW等四家主流供應商的年設計產能之和不足 600 根，且50%的產品直徑小于11米，在歐洲風機大型化趨勢下，已難滿足大噸重以及大直徑的產品要求。塔筒出口受反傾銷稅影響。塔筒出口受反傾銷稅影響。較低的反傾銷稅率能使國內塔筒企業在海外市場中擁有更強的議價能力?，F階段，大金重工在歐盟地區的反傾銷稅最低為 7.2%，泰勝風能在澳洲地區的反傾銷稅為零，出口優勢明顯。原材料價低造就競爭力原材料價低造就競爭力。原材料價格方面，塔筒原材料主要有中厚板、法蘭等，中厚板占原材料成本的占在 80%以上，2022 年俄烏沖突，歐洲中厚板價格一度是我國中厚板價格的兩倍

88、，我國中厚板市場價長期低于國際市場，促使我國塔筒企業利潤率高于海外企業。圖表圖表 4444：海外地區對國內企業反傾銷稅率海外地區對國內企業反傾銷稅率 圖表圖表 4545：中厚板海內外價格對比（美元中厚板海內外價格對比（美元/噸）噸）來源：北極星風力發電網，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 2.3 零部件：關注“含海量”與國產替代零部件：關注“含海量”與國產替代 鋼價鋼價高位下跌，成本壓力趨緩。高位下跌，成本壓力趨緩。直接材料成本是風電企業的核心成本構成，截至 2022 年 12 月，生鐵、廢鋼、中厚板價格分別同比下降 12%/13%/22%，較 22年 Q1 分別下降 17%/2

89、2%/23%。地區地區中國風電塔筒企業中國風電塔筒企業反傾銷稅率反傾銷稅率最新裁定時間最新裁定時間大金重工7.2%蓬萊大金海洋重工7.2%中船澄西船舶修造7.5%泰勝風能11.2%天順風能14.4%其他合作企業11.2%其他企業19.2%美國所有企業雙反稅合計達67%-105%2019年4月9日墨西哥所有企業21.0%2020年10月5日泰勝風能0.0%2020年7月中船澄西船舶修造0.0%2022年6月大金重工1.2%2022年8月其他企業10.9%2019年3月越南所有企業未定預計2023年年底澳大利亞歐盟2021年12月050010001500200025002020-1-32020-7

90、-32021-1-32021-7-32022-1-3中厚板:歐盟:市場價中厚板:中國:市場價中厚板:美國:市場價中厚板:日本:市場價 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 4646：風電零部件企業直接材料成本占比風電零部件企業直接材料成本占比 圖表圖表 4747：風電核心零部件近期走勢（風電核心零部件近期走勢（100100 基數）基數）來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 風機風機進入進入低價交付低價交付周期。周期。由于風機大型化降本+市場競爭激烈，陸上風機價格近年來持續下探，根據我們不完全統計，2022 年，陸風(含

91、塔筒)中標均價為 2315 元/kW，同比-27%，海風(含塔筒)中標均價為 3954 元/kW，同比-25%。陸上風電項目一般建設周期為 6 個月至 1 年，中大型海風項目的建設周期需 23 年，小型項目可在 1-2 年內完成，預計 2023 年我國風機或迎來低價交付周期。圖表圖表 4848：2 2022022 年陸上風機中標價格（元年陸上風機中標價格（元/kWkW）圖表圖表 4949：2 2022022 年海上風機中標價格（元年海上風機中標價格（元/kWkW）來源：每日風電，風芒能源，國聯證券研究所 來源：每日風電，風芒能源，國聯證券研究所 在上下游價格同時下降的情況下，零部件環節的供給格

92、局是其議價能力的關鍵。我們認為海風及大兆瓦產能充沛的零部件企業的議價權較強。我們認為海風及大兆瓦產能充沛的零部件企業的議價權較強。此外，隨著海上大功率風機的普及，主機廠降本訴求或更強烈，2023 年軸承環節國產化率有望提升。軸承環節國產化率有望提升。2.3.1 鑄鍛件環節：海風大兆瓦產能決定議價權鑄鍛件環節：海風大兆瓦產能決定議價權 鑄件供需邊際趨緊，鑄件供需邊際趨緊，行業集中度有望提升行業集中度有望提升。新增鑄件需求預計以大兆瓦鑄件需求為主，大兆瓦產能或緊缺，原有小兆瓦產能出清，環保政策趨嚴下，二線廠商擴產大兆瓦產能困難，議價能力降低，擁有大兆瓦產能的頭部企業議價能力較二線廠商更強，行業集中

93、度有望提升。87%87%65%65%69%69%51%51%65%65%0%20%40%60%80%100%直接材料人工費用制造費用其他801001201401601802020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/10廢鋼生鐵中厚板1500200025003000350040002021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2

94、500300035004000450050002022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 5050：全球風電供需測算表全球風電供需測算表 單位單位 20212021 2022E2022E 2023E2023E 需求側需求側 全球風電新增裝機量 GW 94 92 131 我國風電新增裝機量 GW 45.2 40 75 海外風電新增裝機量 GW 48.5 52 56 每兆瓦風機鑄件

95、用量 噸/MW 22 20 18 全球鑄件總需求全球鑄件總需求 萬噸萬噸 206206 184184 235.8235.8 增速 -11%28%供給側供給側 日月股份 萬噸 32 40 50 吉鑫科技 萬噸 16 16 16 金雷股份 萬噸 0 2 8 通裕重工 萬噸 16 16 16 廣大特材 萬噸 10 20 20 宏德股份 萬噸 5 6 8 永冠集團 萬噸 21 21 21 歌博鑄造 萬噸 15 15 15 山東龍馬 萬噸 14 14 14 豪邁科技 萬噸 17 17 17 華東風能 萬噸 8 8 8 一汽鑄造 萬噸 6 6 6 佳力科技 萬噸 6 6 6 無錫僑聯 萬噸 8 8 8 其

96、他國家鑄件產能 萬噸 43 43 43 合計合計 萬噸萬噸 217217 238238 256256 增速 10%8%來源：wind，國聯證券研究所 海風引領主軸鍛改鑄趨勢。海風引領主軸鍛改鑄趨勢。風機大型化趨勢下主軸鑄造工藝趨勢明確，隨著大型海上風機主軸尺寸越來越大，鍛造主軸因為生產設備的限制，不適用于大型風機；同時直驅和半直驅機型份額占比增加，主軸在中低速傳動工況下相比于雙饋高速傳動性能要求略有降低，部分風電整機供應商基于降本壓力及輕量化的需求，鑄造主軸占比將有望提升。龍頭金雷股份優勢明顯。龍頭金雷股份優勢明顯。金雷股份東營海上風電核心部件數字化制造項目也在持續推進中，項目規劃鑄造產能共

97、40 萬噸，目前一期工程已開工建設，規劃產能10 萬噸，預計將于 2023 年中旬投產，貢獻 50%的產能，2023 年預計公司鑄造產能有望達到 7-8 萬噸，2024 年有望達到 15 萬噸。26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 5151：金雷股份鑄造主軸產能建設項目金雷股份鑄造主軸產能建設項目 圖表圖表 5252：金雷股份金雷股份 20202020-2424E E 有效鑄造產能有效鑄造產能 項目名稱項目名稱 鑄造產能鑄造產能 建成時間建成時間 大兆瓦風力發電主軸產業化項目 0.6 萬噸 2018 年 年產 8000 支 MW 級風電主軸鑄鍛

98、件項目-二期 4.5 萬噸 2021 年 海上風電主軸與其他精密傳動軸建設項目 1 萬噸（加工）2022 年 海上風電核心部件數字化制造項目 10 萬噸 2023 年 來源：公司財報，公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 2.3.1 軸承：國產化率有望提升軸承：國產化率有望提升 軸承國產化率較低。軸承國產化率較低。根據中軸協軸承協會披露，2020 年我國風電軸承銷量國產化率較低，主軸軸承國產化率 33%，齒輪箱軸承國產化率 0.6%，發電機軸承0.22%，軸承八大集團占據超過 7 成的全球軸承市場份額。圖表圖表 5353：2 2020020 年年風電機組各軸承國產化率風電機

99、組各軸承國產化率 圖表圖表 5454：2 2020020 年年全球風電主軸承市場占有率全球風電主軸承市場占有率 來源：中軸協軸承協會公眾號，國聯證券研究所 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 降本訴求降本訴求+海風大功率機型普及，助推國產化率提升海風大功率機型普及，助推國產化率提升。2023 年我國風電整機進入低價交付周期，降本訴求迫切，再疊加海上大功率風機的普及，海外軸承價格普遍高于國內，軸承環節國產化率有望提升，助力主機廠降本。在需求高增，海風大功率機型趨勢下，建議關注滲透率有望提升的獨立變槳軸承、風電軸承滾子，以及有望在齒輪箱中率先應用的新技術滑動軸承。0.61.34715024681

100、0121416202020212022E2023E2024E有效鑄造產能（萬噸）63.30%86.60%33.00%0.58%0.20%0%20%40%60%80%100%偏航軸承變槳軸承主軸承增速器軸承 發電機軸承24%29%12%9%9%8%4%4%1%SKF舍弗勒NTNKOYOTimken羅特艾德洛軸瓦軸ZKL 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 5555：國產與進口主軸軸承價格對比（萬元國產與進口主軸軸承價格對比（萬元/套）套）圖表圖表 5656：國產與進口主軸軸承價值量對比（萬元國產與進口主軸軸承價值量對比（萬元/MWMW）來源：三

101、一重能公告，華經產業研究院，國聯證券研究所 來源：三一重能公告，華經產業研究院，國聯證券研究所 3 產業鏈重點公司產業鏈重點公司 3.1 東方電纜：東方電纜：海纜龍頭海纜龍頭優勢穩固優勢穩固 全國海纜龍頭，營收利潤同步增長全國海纜龍頭，營收利潤同步增長。公司作為國內電線電纜龍頭企業，業務全面覆蓋陸纜系統、海纜系統、海洋工程三大產品領域，并在高端線纜專業領域實現多項技術突破。2022 年前三季度，公司營業收入同比下滑 1.88%，歸母凈利潤同比下滑 23.43%，主要由于國內海風搶裝潮的結束及疫情影響需求，部分海纜項目交付延后，導致主營業務中海纜系統收入有所下滑。圖表圖表 5757：東方電纜近年

102、東方電纜近年營收營收及增速及增速 圖表圖表 5858：東方電纜近年東方電纜近年歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 產能布局鞏固產能布局鞏固龍頭地位，在手訂單飽滿。龍頭地位，在手訂單飽滿。公司積極布局南方市場，位于北侖和陽江的兩大基地，有望助力公司提升在浙江、廣東等地區的優勢。截至 2022 年 10 月051015202530352.0MW2.5MW3.0MW4.0MW斯凱孚國內廠商平均0.02.04.06.08.02.0MW2.5MW3.0MW4.0MW斯凱孚國內廠商平均-10%0%10%20%30%40%50%60%020406

103、080100營業收入（億元）同比增速(%)-50%0%50%100%150%200%250%300%02468101214201720182019202020212022Q1-3歸母凈利潤（億元）同比增速(%)28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 27 日，公司在手訂單 94.4 億元，其中海纜系統 58.1 億元，陸纜系統 23.7 億元、海洋工程 12.7 億元，同比增加 48%。在手訂單結構中，毛利率較高的海洋板塊占比提升明顯，未來公司盈利能力有望隨著產品結構改善以及海纜需求回暖迎來提升。我們預計 2022-24 年公司歸母凈利潤分別為 9.61/

104、18.86/23.44 億元（原值為12.68/17.46/23.38億 元），同 比-19.18%/96.34%/24.26%，EPS分 別 為1.40/2.74/3.41 元/股。圖表圖表 5959：東方電纜盈利預測東方電纜盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 陸纜系統 營業收入(億元)38.41 41.49 46.71 51.64 營收 YoY 46.00%8.00%12.58%10.56%毛利率(%)9.49%10.50%11.50%12.50%海纜系統 營業收入(億元)32.73 31.27 63.00 84.78 營收 YoY 50.00%-4.46%101.47

105、%34.57%毛利率(%)43.90%40.00%37.00%34.00%海洋工程 營業收入(億元)8.09 7.80 13.50 16.97 營收 YoY 254.00%-3.57%73.08%25.64%毛利率(%)25.14%24.00%22.50%21.00%其他業務 營業收入(億元)0.09 0.10 0.11 0.12 營收 YoY-37.00%10.00%10.00%10.00%毛利率(%)58.13%35.00%25.00%15.00%總計總計 營業收入(億元)79.32 80.66 123.32 153.50 YoY 57.00%1.68%52.89%24.48%歸母凈利潤（

106、億元）11.89 9.61 18.86 23.44 YoY 33.98%-19.18%96.34%24.26%來源：Wind，國聯證券研究所 考慮到公司是海纜龍頭，受益于海風建設推進及海纜出口，2023-24 兩年歸母凈利潤 CAGR 為 56%，我們給予公司 23 年 35 倍 PE，目標價為 96.01 元/股，維持“買入”評級。圖表圖表 6060：東方電纜可比公司估值東方電纜可比公司估值 股票股票 證券證券 市值市值 EPSEPS PEPE（X X）CAGRCAGR-2 2（%）20232023 年年PEGPEG 代碼代碼 簡稱簡稱 （億元）（億元）22E22E 23E23E 24E24

107、E 22E22E 23E23E 24E24E 600522.SH 中天科技 565 1.10 1.43 1.83 15 12 9 29.0%0.51 600487.SH 亨通光電 388 0.84 1.11 1.38 19 14 11 28.2%0.51 平均值 0.97 1.27 1.61 17 13 10 28.6%0.51 603606.SH 東方電纜 435 1.40 2.74 3.41 45 23 19 56.2%0.74 來源：iFinD，國聯證券研究所。市值及收盤價為 2023 年 2 月 1 日數據 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究

108、風險提示：海上風電裝機不及預期，擴產進度不及預期，市場格局惡化等。3.2 海力風電：海風管樁龍頭受益產能擴張海力風電：海風管樁龍頭受益產能擴張 公司成立于 2009 年 8 月，一直專注于塔筒、樁基的研發、生產及銷售，產品覆蓋 2MW-5MW 以及 6.45MW/8MW/10MW/12MW 以上等大功率等級產品；截至2022 年底，公司擁有海塔/樁產能 50 萬噸，擁有的自有碼頭數量行業領先。公司 2022 年前三季度營業收入 11.7 億元，同比下降 73.2%，歸母凈利潤 2.4億元，同比下降 73.8%。根據公司 2022 年度業績預告，預計實現歸母凈利潤 1.79-2.32 億元，同比

109、下降 79.1%-83.9%，根據業績預告計算，2022Q4 歸母凈利潤虧損或為 0.1-0.6 億元，主要由于“搶裝潮”期間已完工項目結算進度的影響，導致應收賬款及合同資產的賬齡變長，按照組合計提的減值準備金額增加，2022 年因應收賬款及合同資產計提減值引起的信用減值損失及資產減值損失合計約 1.5 億元，對公司 2022 年的凈利潤影響較大。圖表圖表 6161：海力風電近年海力風電近年營收及增速情況營收及增速情況 圖表圖表 6262：海力風電近年海力風電近年歸母凈利潤及增速情況歸母凈利潤及增速情況 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 產能擴張疊加需求增長產能擴

110、張疊加需求增長，出貨量提升出貨量提升迅猛迅猛。我們預計公司 2022 年-24 年年底名義產能分別為約 47-50 萬噸、85-115 萬噸、135-145 萬噸；公司產能布局于江蘇、山東等海風建設大省，訂單獲取能力較強，我們預計 2022-24 年海塔/樁合計出貨量分別為 18/55/100 萬噸。我們預計 2022-24 年公司營歸母凈利潤分別為 2.11/7.73/12.89 億元，同比-80.97%/265.03%/66.77%；EPS 分別為 0.97/3.56/5.93 元/股。-100%-50%0%50%100%150%200%01020304050602017201820192

111、02020212022Q1-3營業總收入（億元）營收同比增速（%）-100%0%100%200%300%400%500%024681012201720182019202020212022Q1-3歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增速（%）30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 6363：海力風電盈利預測海力風電盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 風電設備 營業收入(億元)53.4 15.8 48.7 89.0 營收 YoY 84.6%-70.4%208.5%82.6%毛利率(%)28%14%16%16%其他業務 營業收入(億元)

112、0.92 1.00 1.00 1.00 營收 YoY 170%8.7%0.0%0.0%毛利率(%)84%60%60%60%總計總計 營業收入營業收入(億元億元)54.3 16.8 49.7 90.0 YoYYoY 38.9%-69.2%196.1%80.9%毛利率毛利率(%)(%)29.1%16.3%16.3%15.9%歸母凈利潤歸母凈利潤 11.1 2.1 7.7 12.9 YoYYoY 80.8%-81.0%265.0%66.8%來源：iFinD，國聯證券研究所 考慮到公司是海上塔筒、樁基龍頭，受益于產能擴張疊加需求高增，2023-24兩年歸母凈利潤增速為 166%，我們給予公司 23 年

113、 PEG 值 0.2，對應 PE 值為 37倍，目標價為 130.02 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 6464：海力風電可比公司估值海力風電可比公司估值 股票股票 證券證券 市值市值 EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR-2 2 20232023 年年 PEGPEG 代碼代碼 簡稱簡稱 （億元）（億元）22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 002531.SZ 天順風能 295 0.52 0.99 1.26 31 17 13 85.0%0.09 002487.SZ 大金重工 302 0.95 2.25 3.65

114、50 21 13 120.0%0.09 300129.SZ 泰勝風能 83 0.28 0.57 0.76 32 16 12 92.7%0.08 300569.SZ 天能重工 73 0.65 1.01 1.29 14 9 7 72.8%0.06 平均值 0.74 1.62 2.46 41 19 13 111.1%0.08 301155.SZ 海力風電 216 0.97 3.56 5.93 102 28 17 166.2%0.08 來源：iFinD，國聯證券研究所。市值及收盤價為 2023 年 2 月 1 日數據 風險提示：海上風電裝機不及預期，擴產進度不及預期，原材料價格波動等。3.3 泰勝風能

115、：塔筒領軍企業“雙?！睉鹇苑€步推進泰勝風能：塔筒領軍企業“雙?！睉鹇苑€步推進 公司成立于 2001 年，深耕風電塔筒 20 年有余，致力于陸風與海風塔筒、導管架、管樁、升壓站平臺及相關部件制造。2022 年 5 月，公司實控人變更，廣州經濟技術開發區管委會成為實際控制人，有望助力公司在廣東地區海上風電業務發展，“雙海戰略”提速。2022 年前三季度，公司部分生產基地受到疫情影響，物流、人員流動受阻，導致產品發貨量不達預期；國內海上風電市場調整，公司陸上風電塔筒出貨量未能完全填補海上風電塔筒出貨量下降的缺口，2022Q1-3 實現營業收入 21.23 億元，31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行

116、業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 同比下降 9.45%，歸母凈利潤三季度 1.66 億元，同比下降 18.91%。圖表圖表 6565：泰勝風能近年泰勝風能近年營收及增速情況營收及增速情況 圖表圖表 6666：泰勝風能近年歸母凈利潤及增速情況泰勝風能近年歸母凈利潤及增速情況 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所“雙?！睉鹇苑€步推進，“雙?！睉鹇苑€步推進，產能持續產能持續擴張擴張。截至 2022 年底，公司擁有塔筒產能約 50-55 萬噸，揚州新基地預計 2023 年投產，主要用于出口業務，規劃產能 25萬噸，2023 年有望釋放 10 萬噸，則 2023 年底公司

117、總產能將達 69 萬噸。此外，2022 年公司引入國資股東凱德投資，實控人變更為廣州經濟技術開發區管理委員會，有望依托區域資源優勢，獲得更多海風訂單，我們預計公司 2022-24 年塔筒出貨 35/60/70 萬噸。我們預計 2022-24 年歸母凈利潤分別為 2.58/5.33/7.09 億元，同比增長0.03%/105.96%/33.11%；EPS 分別為 0.28/0.57/0.76 元/股。圖表圖表 6767：泰勝風能盈利預測泰勝風能盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 風電設備 營業收入(億元)18.8 29.1 50.4 68.0 營收 YoY-28.5%54.6

118、%73.5%34.9%毛利率(%)14%16%19%20%其他海上風電設備 營業收入(億元)18.8 2.0 2.0 2.0 營收 YoY 103%-190%0%0%毛利率(%)16%25%25%25%風力發電 營業收入(億元)-0.3 0.3 0.3 營收 YoY-0%0%毛利率(%)-45%45%45%其他業務 營業收入(億元)0.92 1.01 1.01 1.01 營收 YoY 99%10.0%22.9%22.9%毛利率(%)92%100%100%100%總計總計 營業收入營業收入(億元億元)38.5 32.3 53.6 71.2 YoYYoY 6.9%-16.2%196.1%80.9%

119、毛利率毛利率(%)(%)16.3%18.2%20.7%20.5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050201720182019202020212022Q1-3營業總收入（億元）營收同比增速（%）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增速（%）32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 歸母凈利潤歸母凈利潤 2.6 2.6 5.3 7.1 YoYYoY -25.9%0.0%106.0%

120、33.1%來源：iFinD，國聯證券研究所 考慮到公司是全球塔筒領軍企業，“雙?！睉鹇苑€步推進，2023-24 兩年歸母凈利潤 CAGR 為 93%，我們給予公司 23 年 22 倍 PE，目標價為 12.53 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 6868：泰勝風能可比公司估值泰勝風能可比公司估值 股票股票 證券證券 市值市值 EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR-2 2 20232023 年年 PEGPEG 代碼代碼 簡稱簡稱 （億元）（億元）22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 002531.SZ 天順風能 29

121、5 0.52 0.99 1.26 31 17 13 85.0%0.09 002487.SZ 大金重工 302 0.95 2.25 3.65 50 21 13 120.0%0.09 301155.SZ 海力風電 216 0.97 3.56 5.93 102 28 17 166.7%0.08 300569.SZ 天能重工 73 0.65 1.01 1.29 14 9 7 72.8%0.06 平均值 0.77 1.95 3.03 49 19 12 111.1%0.08 300129.SZ 泰勝風能 83 0.28 0.57 0.76 32 16 12 93.4%0.08 來源：iFinD，國聯證券研

122、究所。市值及收盤價為 2023 年 2 月 1 日數據 風險提示：下游風電裝機不及預期，產能擴張進度不及預期，海運費上漲等。3.4 金雷股份：主軸龍頭加碼鑄造迎接新成長金雷股份：主軸龍頭加碼鑄造迎接新成長 公司于 2006 年成立，致力于風力發電機主軸的研發、生產和銷售，擁有集高品質鋼錠制備、風電主軸鍛造、熱處理、機加工、涂裝于一體的完整產業鏈，產品覆蓋 1.5MW-8MW，憑借質量和技術實力、與維斯塔斯、GE、遠景能源等領先風機制造商建立了良好的合作關系，風電主軸市占率市占率領先。三季度業績環比改善。2022 前三季度，公司實現營業收入 12.12 億元，實現歸母凈利潤 2.35 億元，毛利

123、率 28.46%。受益于原材料價格下跌，公司 2022Q3 實現營業收入 5.71 億元，環比增長 62%；歸母凈利潤 1.17 億元，環比增長 63%。33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 6969：金雷股份近年營業收入及增速情況金雷股份近年營業收入及增速情況 圖表圖表 7070：金雷股份金雷股份近年歸母凈利潤及增速情況近年歸母凈利潤及增速情況 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 鑄造產能擴張帶動出貨量增長，盈利能力受益原材料價跌鑄造產能擴張帶動出貨量增長，盈利能力受益原材料價跌。預計公司 2022-24 年有效鑄

124、造產能預計共 2/7/15 萬噸，預計 2022-24 年公司鑄造主軸出貨1.6/4.5/8.0 萬噸，對應收入 1.6/5.1/9.2 億元，預計其他鑄件于 2023 年較大規模出貨，2023-24 年出貨量分別為 3/7 萬噸。受益于海內外風電裝機需求提升，預計公司 2022-24 年鍛造主軸出貨 14/17/20 萬噸，未來裝機需求提升將提升公司議價能力，預計 2022-24 年風電業務毛利率為 32%/34%/36%。我們預計 2022-24 年歸母凈利潤分別為 3.81/6.58/9.62 億元，同比-23.31%/72.75%/46.36%；EPS 分別為 1.45/2.51/3.

125、68 元/股。圖表圖表 7171：金雷股份盈利預測金雷股份盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 鍛造主軸 營業收入(億元)15.1 15.1 17.1 19.3 營收 YoY 9.0%0.1%13.4%12.5%毛利率(%)40%30%33%35%鑄造主軸 營業收入(億元)1.6 5.1 9.2 營收 YoY 210.6%80.0%毛利率(%)18%22%25%其他鑄件 營業收入(億元)3.1 7.2 營收 YoY 133.3%毛利率(%)18.0%20.0%自由鍛件 營業收入(億元)1.1 2.1 3.7 4.3 營收 YoY 57.5%101.6%74.6%14.3%毛利

126、率(%)36.8%31.2%38.0%40.0%其他主營業務 營業收入(億元)0.3 0.3 0.4 0.5 營收 YoY 81.1%20.0%20.0%20.0%毛利率(%)28.1%32.5%32.5%32.5%其他業務 營業收入(億元)0.10 0.11 0.12 0.13 營收 YoY-13%10.0%10.0%10.0%毛利率(%)6%10%10%10%-20%0%20%40%60%05101520201720182019202020212022Q1-3營業收入（億元）同比增速(%)-100%-50%0%50%100%150%200%0123456歸母凈利潤（億元）同比增速(%)34

127、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 總計總計 營業收入營業收入(億元億元)16.5 19.3 29.6 40.5 YoYYoY 11.8%17.0%53.0%37.1%歸母凈利潤歸母凈利潤 5.0 3.8 6.6 9.6 YoYYoY -5.0%-23.3%72.8%46.4%來源：iFinD，國聯證券研究所 考慮到公司是全球風電主軸龍頭，受益于鑄造擴產以及盈利能力修復，2023-24 兩年歸母凈利潤 CAGR 為 88%，我們給予公司 23 年 27 倍 PE，目標價為 67.83元/股，維持“買入”評級。圖表圖表 7272：金雷股份可比公司估值金雷股份

128、可比公司估值 股票股票 證券證券 市值市值 EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR-2 2 20232023 年年 PEGPEG 代碼代碼 簡稱簡稱 （億元）（億元）22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 300185.SZ 通裕重工 101 0.09 0.12 0.14 29 22 19 59.9%0.36 603218.SH 日月股份 249 0.37 0.86 1.16 66 28 21 103.4%0.27 平均值 0.23 0.49 0.65 47.24 24.93 19.73 81.6%0.32 300443.SZ 金

129、雷股份 121 1.45 2.51 3.68 32 18 13 87.8%0.21 來源：iFinD，國聯證券研究所。市值及收盤價為 2023 年 2 月 1 日數據 風險提示：鑄造產能擴建進度不及預期，黑色金屬價格波動等。3.5 廣大特材：鑄件領軍企業齒輪箱業務潛力可期廣大特材：鑄件領軍企業齒輪箱業務潛力可期 廣大特材于 2006 年成立，主營業務為高端特鋼材料和風電零部件。公司于2019 年近進軍風電鑄件業務，截至 2022 年擁有大兆瓦風電鑄件產能 10-12 萬噸，2023 年中期將形成 20 萬噸大兆瓦風電鑄件產能。2022 年 10 月公司可轉債項目獲證監會批準，擬投資 11.5

130、億元建設 8.4 萬件風電齒輪箱核心精密零部件產能。2022 年前三季度公司營業收入同比有所上升 21.85%，但由于風電行業總體需求減弱，再結合疫情反復、鋼材價格總體維持高位，前三季度歸母凈利潤同比下降 57.91%。35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 7373：廣大特材近年營業收入及增速情況廣大特材近年營業收入及增速情況 圖表圖表 7474：廣大特材廣大特材近年歸母凈利潤及增速情況近年歸母凈利潤及增速情況 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 風電鑄件量利齊升，齒輪箱零部件放量在即風電鑄件量利齊升，齒輪箱零部件放

131、量在即。受益于產能擴產，以及海風裝機需求回暖，公司風電鑄件的海風出貨占比有望提升，再疊加原材料價格回落，公司風電鑄件業務盈利能力有望修復，預計 2022-23 年公司風電鑄件出貨 5/10 萬噸；公司的風電齒輪箱零部件設備已經與客戶進行小批量產品試制，預計 2023-24 年齒輪箱零部件業務出貨 2/4 萬噸。我們預計 2022-24 年公司歸母凈利潤分別為 1.31/3.73/6.31 億元，同比-25.69%/185.06%/69.03%；EPS 分別為 0.61/1.74/2.94 元/股。圖表圖表 7575：廣大特材盈利預測廣大特材盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E

132、 傳統業務 營業收入(億元)10.9 11.8 12.3 12.7 營收 YoY-11.3%7.6%4.3%3.3%毛利率(%)14%16%19%20%風電鑄件 營業收入(億元)8.4 6.4 12.5 13.8 營收 YoY 247%-25%96%10%毛利率(%)22%16%21%21%風電齒輪箱 營業收入(億元)7.0 16.0 營收 YoY -129%毛利率(%)20%25%鑄鋼件 營業收入(億元)3.0 7.2 10.0 12.0 營收 YoY-40%39%20%毛利率(%)13%18%20%其他業務 營業收入(億元)4.99 3.98 4.24 4.44 營收 YoY -20.4%

133、6.7%4.7%毛利率(%)24%100%100%100%總計總計 營業收入營業收入(億元億元)27.4 29.3 46.0 58.9 YoYYoY 51.2%7.2%56.9%27.9%歸母凈利潤歸母凈利潤 1.8 1.3 3.7 6.3 YoYYoY 1.7%-25.7%185.1%69.0%0%20%40%60%80%100%051015202530營業收入（億元）同比增速(%)-100%-50%0%50%100%0.00.51.01.52.0歸母凈利潤（億元）同比增速(%)36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 來源：iFinD，國聯證券研究所 考

134、慮到公司是風電鑄件領軍企業，受益于大兆瓦鑄件擴產以及齒輪箱零部件擴產，2023-24 兩年歸母凈利潤 CAGR 為 141%，我們給予公司 23 年 PEG 值 0.2，對應 PE 值為 30 倍，目標價為 42.26 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 7676：廣大特材可比公司估值廣大特材可比公司估值 股票股票 證券證券 市值市值 EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR-2 2 20232023 年年 PEGPEG 代碼代碼 簡稱簡稱 （億元）（億元）22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 603218.SH 日月股

135、份 249 0.40 0.86 1.16 61 28 21 97.5%0.29 300443.SZ 金雷股份 121 1.45 2.51 3.68 32 18 13 88.1%0.21 平均值 0.93 1.69 2.42 46 23 17 92.8%0.25 688186.SH 廣大特材 64 0.61 1.74 2.94 49 17 10 141.2%0.12 來源：iFinD，國聯證券研究所。市值及收盤價為 2023 年 2 月 1 日數據 風險提示：齒輪箱零部件擴產不及預期，風電鑄件擴產不及預期，原材料價格波動等。3.6 恒潤股份：法蘭龍頭進軍軸承貢獻新增長恒潤股份：法蘭龍頭進軍軸承貢

136、獻新增長 公司成立于 2003 年，是風電塔筒法蘭龍頭，深耕鍛件行業二十年，目前是全球較少擁有 7MW 及以上海風塔筒法蘭的企業之一，9MW 海風塔筒法蘭已量產。公司于 2021 年進軍風電軸承行業，募投年產 4000 套大型風電軸承生產線項目，獨立變槳軸承已于 2022 年三季度末開始小批量交付。2022 年，公司受疫情以及風電裝機不及預期的影響，業績階段性承壓，2022年前三季度公司實現營收 13.57 億元，同比下滑 21.6%，實現歸母凈利潤 0.57 億元，同比下滑 83.2%。根據公司業績預告披露，2022 年公司實現歸母凈利潤 0.85-1.15 億，同比減少 74.0%-80.

137、8%，根據業績預告測算得公司 2022Q4 實現歸母凈利潤 0.3-0.6 億，環比增長 100.7%-313.0%,環比改善客觀，主要由于 22Q4 泛濫出貨量提升，帶動產能利用率提升，助推毛利率回暖。37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 7777：恒潤股份近年營業收入及增速情況恒潤股份近年營業收入及增速情況 圖表圖表 7878：恒潤股份恒潤股份近年歸母凈利潤及增速情況近年歸母凈利潤及增速情況 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 海風法蘭出貨有望實現高增，新業務拓展順利海風法蘭出貨有望實現高增，新業務拓展順利。受益

138、于公司 5 萬噸 12MW 海上風電機組大型精加工鍛件項目產能釋放，再結合海上風電裝機需求回暖，預計2023-24 公司海風法蘭出貨或達到 5/7 萬噸，法蘭整體出貨有望達 9.5/12 萬噸。軸承布局順利，公司軸承工廠于 22 年 7 月開始投產，預計 2023-24 年出貨 2500/3300套，齒輪箱鍛件項目仍處于籌備階段，預計 24 年有望確認約 3 億元收入。我們預計 2022-24 年公司歸母凈利潤分別為 1.05/4.50/7.77 億元，同比-76.30%/329.31%/72.87%；EPS 分別為 0.24/1.02/1.76 元/股。圖表圖表 7979：恒潤股份盈利預測恒

139、潤股份盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 輾制環形 鍛件 營業收入(億元)12.7 9.2 14.6 20.7 營收 YoY-16.1%-27.5%59.0%41.5%毛利率(%)33%13%25%27%鍛制法蘭及其他自由鍛件 營業收入(億元)2.9 3.3 3.5 3.6 營收 YoY 103%15.9%4.0%4.8%毛利率(%)21%18%22%22%軸承業務 營業收入(億元)2.3 11.8 18.4 營收 YoY -422.2%56.3%毛利率(%)16%23%26%齒輪箱業務 營業收入(億元)-2.4 營收 YoY-毛利率(%)-18%真空腔體及其配件 營業收入

140、(億元)0.84-營收 YoY-15%-毛利率(%)23%-其他業務 營業收入(億元)6.19 6.50 6.83 7.17 營收 YoY 30%5%5%5%毛利率(%)7%5%5%5%總計總計 營業收入營業收入(億元億元)22.59 21.29 36.67 52.31 -40%-20%0%20%40%60%80%051015202530營業收入（億元）同比增長率(%)-200%-100%0%100%200%300%400%500%0.01.02.03.04.05.0歸母凈利潤（億元）同比增速(%)38 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 YoYYoY -4

141、%-6%72%43%歸母凈利潤歸母凈利潤 4.4 1.0 4.5 7.8 YoYYoY -4.6%-76.3%329.3%72.9%來源：iFinD，國聯證券研究所 考慮到公司是風電法蘭龍頭，橫向布局軸承進展順利，2023-24 兩年歸母凈利潤 CAGR 為 190%，我們給予公司 23 年 PEG 值 0.2，對應 PE 值為 38 倍，目標價為 38.76 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 8080：恒潤股份可比公司估值恒潤股份可比公司估值 股票股票 證券證券 市值市值 EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR-2 2 20232023 年年 PEGPEG 代

142、碼代碼 簡稱簡稱 （億元）（億元）22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 300850.SZ 新強聯 206 1.85 2.65 3.60 34 24 17 71.6%0.16 300443.SZ 金雷股份 121 1.45 2.51 3.68 32 18 13 88.1%0.11 301155.SZ 海力風電 216 0.97 3.56 5.93 102 28 17 125.7%0.11 平均值 1.42 2.91 4.40 56 23 16 108.8%0.12 603985.SH 恒潤股份 130 0.24 1.02 1.76 124 29 1

143、7 190.2%0.07 來源：iFinD，國聯證券研究所。市值及收盤價為 2023 年 2 月 1 日數據 風險提示：海上風電裝機不及預期，新布局項目進度不及預期，原材料價格波動。3.7 振江股份：風電鋼結構件領軍企業訂單飽滿振江股份：風電鋼結構件領軍企業訂單飽滿 公司成立于 2004 年，是我國領先的風電設備鋼結構企業之一，主營產品包括機艙罩、轉子房、定子（段）、塔筒等風電設備產品，固定/可調式、追蹤式光伏支架等光伏及光熱設備產品。2022 年前三季度營收為 20.01 億元，同比增長 7.93%。受原材料價格上升、歐元匯率大幅貶值等不利因素影響，公司 2022 年前三季度歸母凈利潤為 0

144、.60 億元，同比下降 53.85%。39 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 8181：振江股份振江股份近年營業收入及增速情況近年營業收入及增速情況 圖表圖表 8282：振江股份振江股份近年歸母凈利潤及增速情況近年歸母凈利潤及增速情況 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 在手訂單飽滿，客戶資源優質。在手訂單飽滿，客戶資源優質。截至 2022 年第三季度，公司在手訂單總計24.62 億元，其中，風電設備 20 億元，光伏光熱 1.4 億元，海工船租賃服務 2.09億元，緊固件 0.58 億元；公司深度綁定金風、上海電氣、

145、西門子等頭部風機企業，積極開拓優質客戶，與 Vestas 等全球風機領軍企業合作，并已實現小批量供貨。我們預計 2022-24 年公司歸母凈利潤分別為 0.8/2.6/3.6 億元，同比-53.36%/211.43%/39.17%；EPS 分別為 0.59/1.83/2.54 元/股。圖表圖表 8383：振江股份盈利預測振江股份盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 風電產品 營業收入(億元)12.1 15.5 21.6 29.8 營收 YoY 69.2%27.7%39.5%38.1%毛利率(%)31%19%22%22%光伏產品 營業收入(億元)2.5 4.5 6.5 10.0

146、 營收 YoY-20.4%77.9%44.4%53.8%毛利率(%)7%5%7%7%緊固件 營業收入(億元)1.8 1.2 3.0 3.0 營收 YoY-8%-32.6%150.0%0.0%毛利率(%)31%20%25%25%其他業務 營業收入(億元)7.89 3.00 3.00 3.00 營收 YoY 18%-62.0%0.0%0.0%毛利率(%)18%10%10%10%總計總計 營業收入營業收入(億元億元)24.30 24.15 34.06 45.78 YoYYoY 23%-0.62%41.04%34.41%歸母凈利潤歸母凈利潤 1.8 0.8 2.6 3.6 YoYYoY 166.1%-

147、53.4%211.4%39.2%來源：iFinD，國聯證券研究所 考慮到公司是國內領先的風電鋼結構件企業，在手訂單飽滿，2023-24 兩年歸母凈利潤 CAGR 為 131%，我們給予公司 23 年 30 倍 PE，目標價為 54.76 元/股，0%20%40%60%80%100%051015202530營業收入（億元）同比增速(%)-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.0歸母凈利潤（億元）同比增速(%)40 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 8484：振江股份可比公司估值振江

148、股份可比公司估值 股票股票 證券證券 市值市值 EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR-2 2 20232023 年年 PEGPEG 代碼代碼 簡稱簡稱 （億元）（億元）22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 300443.SZ 金雷股份 121 1.45 2.51 3.68 32 18 13 88.1%0.21 300185.SZ 通裕重工 101 0.09 0.12 0.14 29 22 19 59.9%0.36 603218.SH 日月股份 249 0.52 1.02 1.29 61 28 21 86.6%0.28 平均值

149、0.65 1.16 1.66 40 23 17 81.8%0.29 603507.SH 振江股份 49 0.59 1.83 2.54 59 19 14 131.0%0.14 來源：iFinD，國聯證券研究所。市值及收盤價為 2023 年 2 月 1 日數據 風險提示：海外風電裝機不及預期，公司新開拓客戶進展不及預期，海運費上漲等。3.8 五洲新春：磨前產品龍頭風電滾子穩步推進五洲新春：磨前產品龍頭風電滾子穩步推進 公司成立于 1999 年，致力于軸承、風電滾子、汽車配件、熱管理系統零部件精密制造。公司于 2022 年定增募資將用于年產 4MW 以上 2200 萬件風電機組精密軸承滾子技改項目，

150、達產后有望為公司新增 5.5 億元風電滾子年收入。2022 年前三季度公司實現營業收入同比增長 42.29%，歸母凈利潤同比增長21.45%。根據公司業績預告披露，2022 年公司預計實現歸母凈利潤 1.65-1.90 億元，同比增長 33.6%-53.8%。根據業績預告測得，2022Q4 公司實現凈利潤 0.2-0.5億元，同比增長 228.6%-585.7%。2022 年公司受益于風電軸承滾子、新能源汽車用軸承及零部件等新業務的發展，以及 FLT 的并購促使公司成品軸承市場占有率大幅提升，公司整體營收及利潤發展勢頭良好。圖表圖表 8585：五洲新春近年營業收入及增速情況五洲新春近年營業收入

151、及增速情況 圖表圖表 8686：五洲新春五洲新春近年歸母凈利潤及增速情況近年歸母凈利潤及增速情況 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 公司滾子公司滾子業務穩步發展，以風電滾子業務穩步發展，以風電滾子為首的新布局是為首的新布局是增量看點。增量看點?，F階段公司風-10%0%10%20%30%40%50%051015202530201720182019202020212022Q1-3營業收入（億元）同比增速(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.41.620172018201920202021

152、2022Q1-3歸母凈利潤（億元）同比增速(%)41 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 電滾子在手訂單為 2.1 億元，在手訂單充足且客戶開拓順利，隨著定增項目銳減，風電滾子出貨量有望持續增長，預計 2022-24 年風電滾子出貨量分別為700/1300/2200 萬件。我們預計 2022-24 年公司歸母凈利潤分別為 1.72/2.66/3.84 億元，同比增長38.92%/54.98%/44.36%；EPS 分別為 0.52/0.81/1.17 元/股。圖表圖表 8787：五洲新春盈利預測五洲新春盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E

153、軸承產品 營業收入(億元)13.3 17.7 22.2 27.7 營收 YoY 34.2%33.3%25.5%24.6%毛利率(%)18%20%20%19%空調管路 營業收入(億元)6.3 7.8 9.8 11.1 營收 YoY 65.2%24.2%26.2%12.9%毛利率(%)21%18%22%22%汽車其他零部件 營業收入(億元)3.3 3.8 4.8 5.6 營收 YoY 10%15.2%28.0%16.2%毛利率(%)20%16%18%18%風電產品 營業收入(億元)0.6 1.4 3.3 5.5 營收 YoY 140%133%132%69%毛利率(%)37%35%35%35%其他業

154、務 營業收入(億元)0.82 1.08 1.43 1.90 營收 YoY 32%32%32%32%毛利率(%)64%64%64%64%總計總計 營業收入營業收入(億元億元)24.23 31.73 41.52 51.74 YoYYoY -4%31%31%25%歸母凈利潤歸母凈利潤 1.2 1.7 2.7 3.8 YoYYoY 98.9%38.9%55.0%44.4%來源：iFinD，國聯證券研究所 考慮到公司是國內磨前產品領軍企業，布局風電滾子進展順利，2023-24 兩年歸母凈利潤 CAGR 為 80%，我們給予公司 23 年 37 倍 PE，目標價為 21.86 元/股，首次覆蓋，給予“買入

155、”評級。圖表圖表 8888：五洲新春可比公司估值五洲新春可比公司估值 股票股票 證券證券 市值市值 EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR-2 2 20232023 年年 PEGPEG 代碼代碼 簡稱簡稱 （億元）（億元）22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 300421.SZ 力星股份 32 0.25 0.67 1.02 51 19 13 125.4%0.15 300984.SZ 金沃股份 18 0.74 1.22 2.63 31 19 9 113.4%0.17 002472.SZ 雙環傳動 262 0.66 0.94 1.2

156、4 47 33 25 69.7%0.47 300718.SZ 長盛軸承 68 0.58 0.81 1.07 39 28 21 68.7%0.41 平均值 0.56 0.91 1.49 42 25 17 94.3%0.30 603667.SH 五洲新春 51 0.52 0.81 1.17 30 19 13 79.9%0.24 42 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 來源：iFinD，國聯證券研究所。市值及收盤價為 2023 年 2 月 1 日數據 風險提示：風電、新能源車需求不及預期，新客戶拓展和新品研發不及預期等。3.9 力星股份：滾動體龍頭力星股份：滾動

157、體龍頭風電滾子國產替代持續推進風電滾子國產替代持續推進 公司成立于 2000 年，主營業務為精密軸承滾動體的研發、生產和銷售，是國內主要的批量化生產 3MW 以上風電設備專用軸承鋼球的企業。近年來，公司持續推進風電滾子的國產提點進程，2021 年公司滾子營收 5100 萬，大部分為風電滾子收入。原材料價高再結合需求低迷，公司 2022 年前三季度業績承壓。2022 年前三季度，公司實現營業收入 7.08 億元，同比下滑 5.87%；歸母凈利潤 0.40 億元，同比下滑 53.02%。圖表圖表 8989：力星股份近年營業收入及增速情況力星股份近年營業收入及增速情況 圖表圖表 9090：力星股份力

158、星股份近年歸母凈利潤及增速情況近年歸母凈利潤及增速情況 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 下游景氣兌現下游景氣兌現，風電滾子放量客氣風電滾子放量客氣。公司風電滾子業務已于恒潤股份、新強聯簽署合作協議，并且與洛軸等企業進行高端軸承研發，2021 年已實現滾子業務實現營收 0.51 億元，且絕大部分由風電滾子貢獻。此外公司積極高鐵滾子、陶瓷滾動體等新賽道，未來發展可期。我們預計 2022-24 年公司歸母凈利潤分別為 0.56/1.72/2.61 億元，同比-31.73%/167.59%/52.97%；EPS 分別為 0.25/0.67/1.02 元/股。圖表圖表 9

159、191：力星股份盈利預測力星股份盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 鋼球業務 營業收入(億元)9.74 10.76 14.11 17.97 營收 YoY 23.69%10.51%31.15%27.34%毛利率(%)21%21%25%28%滾子業務 營業收入(億元)0.51 1.1128 2.137 3.4192-10%0%10%20%30%40%024681012201720182019202020212022Q1-3營業收入（億元）同比增速(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.020172018201920202021

160、2022Q1-3歸母凈利潤（億元）同比增速(%)43 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 營收 YoY 50.00%118.20%92.04%60.00%毛利率(%)10%5%33%35%其他業務 營業收入(億元)0.11 0.12 0.12 0.13 營收 YoY 120%5%5%5%毛利率(%)96%90%90%90%總計總計 營業收入營業收入(億元億元)10.36 11.99 16.37 21.52 YoYYoY 23.7%10.5%31.1%27.3%歸母凈利潤歸母凈利潤 0.7 0.6 1.7 2.6 YoYYoY 49.1%-31.7%167.6

161、%53.0%來源：iFinD，國聯證券研究所 考慮到公司在滾子業務國產替代空間可期，23 年風電滾子有望繼續放量，2023-24 兩年歸母凈利潤 CAGR 為 126%，我們給予公司 23 年 30 倍 PE，目標價為 20.00 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 9292：力星股份可比公司估值力星股份可比公司估值 股票股票 證券證券 市值市值 EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR-2 2 20232023 年年 PEGPEG 代碼代碼 簡稱簡稱 （億元）（億元）22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 603667.

162、SH 五洲新春 51 0.52 0.81 1.17 30 19 13 79.9%0.12 300718.SZ 長盛軸承 68 0.58 0.81 1.07 39 28 21 69.0%0.20 平均值 0.55 0.81 1.12 35 24 17 74.4%0.16 300421.SZ 力星股份 32 0.25 0.67 1.02 52 19 13 125.7%0.07 來源：iFinD，國聯證券研究所。市值及收盤價為 2023 年 2 月 1 日數據 風險提示：風電滾子及高鐵滾子進展不及預期，陶瓷球軸承滲透不及預期。3.10 長盛軸承：自潤滑動軸承龍頭風電滾子持續放量長盛軸承：自潤滑動軸承

163、龍頭風電滾子持續放量 公司成立于 1995 年，是全球領先的滑動軸承制造商之一，致力于自潤滑軸承及高性能聚合物的研發、生產及銷售，主要產品為自潤滑軸承、低摩擦副零部件及相關的精密鑄件。2022 年 9 月，公司擬募集資金總額不超過 4.5 億元擴產，擴產項目包括 1.4 萬套風電滑動軸承。2022 年，公司受益于原材料價格回落以及下游應用領域汽車、工程機械需求復蘇，前三季度公司 8.02 億，同比增長 10.13。實現歸母凈利潤 1.31 億元，同比增長 7.86。44 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表 9393：長盛軸承長盛軸承近年營業收入及增

164、速情況近年營業收入及增速情況 圖表圖表 9494：長盛軸承長盛軸承近年歸母凈利潤及增速情況近年歸母凈利潤及增速情況 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 傳統業務受益需求回暖，風電業務打開第二增長曲線傳統業務受益需求回暖，風電業務打開第二增長曲線。受益于汽車、工程機械等下游需求持續回暖，公司業績有望穩步增長?；瑒虞S承有望在風電領域的滲透率有望提升，公司作為風電領域的滑動軸承研發進度領先，2022 年 11 月末，公司建成模擬行星齒輪相對行星銷軸轉動的國內首臺 1：1 比例主齒輪箱滑動軸承試驗臺，并順利完成 6MW 半直驅機型主齒輪箱滑動軸承試驗，訂單進度或加速推進。我

165、們預計 2022-24 年歸母凈利潤分別為 1.72/2.41/3.19 億元，同比10.90%/40.07%/32.39%；EPS 分別為 0.58/0.81/1.07 元/股。圖表圖表 9595：長盛軸承盈利預測長盛軸承盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 金屬塑料聚合物自潤滑卷制軸承 營業收入(億元)3.0 4.0 5.0 6.1 營收 YoY 37.8%31.9%25.9%21.7%毛利率(%)26%28%30%31%雙金屬邊界潤滑卷制軸承 營業收入(億元)2.5 3.0 3.6 4.4 營收 YoY 40.1%21.6%20.0%20.0%毛利率(%)15%16%1

166、8%20%金屬基自潤滑軸承 營業收入(億元)1.9 2.3 2.7 3.0 營收 YoY 19%21%25%30%毛利率(%)19%21%25%30%工程機械精密部件 營業收入(億元)0.7 0.9 1.2 1.4 營收 YoY 515%30%25%20%毛利率(%)2%5%8%10%非金屬自潤滑軸承 營業收入(億元)0.6 0.8 1.0 1.0 營收 YoY 66%20%15%10%毛利率(%)54%53%50%50%銅基邊界潤滑卷制軸承 營業收入(億元)0.4 0.5 0.5 0.6 營收 YoY 66%20%15%10%毛利率(%)11%21%22%23%其他業務 營業收入(億元)0.

167、6 0.7 0.8 0.9-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012201720182019202020212022Q1-3營業收入（億元）同比增速(%)-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.0歸母凈利潤（億元）同比增速(%)45 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 營收 YoY 10%15%15%15%毛利率(%)40%38%38%38%總計總計 營業收入營業收入(億元億元)9.7 12.2 14.8 17.4 YoYYoY 50%0%24%21%歸母凈利潤歸母凈利潤 1.6 1.7 2.4

168、 3.2 YoYYoY 6.7%10.9%40.1%32.4%來源：iFinD，國聯證券研究所 考慮到公司是國內自潤滑動軸承龍頭，且公司在風電滑動軸承領域產品研發進度領先，是公司未來核心的業績與估值增長點，2023-24 年兩年歸母凈利潤 CAGR為 69%，我們給予公司 23 年 40 倍 PE，目標價為 32.33 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 9696：長盛軸承可比公司估值長盛軸承可比公司估值 股票股票 證券證券 市值市值 EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR-2 2 20232023 年年 PEGPEG 代碼代碼 簡稱簡稱 （億元）（億元）22E2

169、2E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 603667.SH 五洲新春 51 0.52 0.81 1.17 30 19 13 79.9%0.12 300421.SZ 力星股份 32 0.25 0.67 1.02 51 19 13 125.4%0.07 002472.SZ 雙環傳動 262 0.66 0.94 1.24 47 33 25 69.7%0.23 平均值 0.48 0.81 1.14 43 24 17 91.7%0.14 300718.SZ 長盛軸承 68 0.58 0.81 1.07 39 28 21 69.0%0.20 來源：iFinD，國聯證券研

170、究所。市值及收盤價為 2023 年 2 月 1 日數據 風險提示：下游行業需求不及預期，風電滑動軸承滲透率不及預期，新客戶開拓不及預期等。4 風險提示風險提示 風電裝機不及預期。風電裝機不及預期。公司經營情況與風電裝機需求密切相關，若風電裝機不及預期，將影響產業鏈公司收入規模以及盈利能力。原材料價格波動。原材料價格波動。直接材料成本占風電企業營業成本的比例較大，若核心原材料生鐵、廢鋼、焦炭、樹脂等價格上漲，將影響產業鏈公司的盈利能力。產業鏈產業鏈擴產計劃不及預期。擴產計劃不及預期。風電進入加速建設期，風電企業有多個擴產項目正在建設中，若擴產進展不及預期，將影響產業鏈公司的收入規模以及盈利能力。

171、46 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作

172、為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表

173、指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報

174、告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所

175、載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛

176、在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805