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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 電力設備與新能源電力設備與新能源 風電系列之風電系列之葉片葉片：碳碳纖維纖維加速加速導入導入 華泰研究華泰研究 電力設備與新能源電力設備與新能源 增持增持 (維持維持)研究員 申建國申建國 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2388 研究員 邊文姣邊文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 研究員 周敦偉周敦偉 SAC No.S0570522120001 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖

2、走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2023 年 6 月 28 日中國內地 專題研究專題研究 風機持續大型化，葉片材料體系迎變革風機持續大型化，葉片材料體系迎變革 葉片環節原材料成本占比較高，現有材料體系有望革新，目前 PET 替代輕木技術已較為成熟。風機大型化持續，葉片長度、重量快速增長，近期東方電氣已下線 126 米超長葉片，為全球最長。大葉片使用碳纖維主梁具有一定必要性：1）玻纖材料模量增長接近極限，碳纖維模量比玻纖高 3-8 倍；2）碳纖維比重約為玻纖 30%，滿足大葉片輕量化需求。目前國內碳纖維廠商擴產速度較快，帶動碳纖維價格走低，有望推動葉片碳纖應用比例提高。23-25 年風電裝

3、機量高增，海風高速發展帶動碳纖維需求大增年風電裝機量高增，海風高速發展帶動碳纖維需求大增 風電裝機量增長動力充足：1）陸風已實現平價，22 年高招標量帶動 23 年裝機建設，第三批風光大基地項目逐步釋放，陸風長遠發展空間可期；2）海風 6 月招標量達 2.2GW，出現明顯回暖，國家和地方出臺相關政策加速解決項目建設非技術性因素，6 月以來廣東、福建已啟動 35 個場址共 25GW的海風競配項目。隨著海風裝機快速增長，碳纖維葉片需求有望高增。據2022 全球碳纖維復合材料市場報告（賽奧科技，2023.03.23）預測，2025/30 年國內風電葉片碳纖維需求有望達到 52774/195948 噸

4、，23-30 年CAGR 達 24%。葉片供應主要有兩種模式，行業集中度或持續提升葉片供應主要有兩種模式，行業集中度或持續提升 據 GWEC 統計，2022 年中國占全球風電葉片供應能力約 60%，對應 78GW生產能力。目前國內葉片生產制造包括兩種主要模式：1）第一種由整機廠自行設計生產，有助于其在行業需求旺盛階段保證葉片正常供應，但對應CAPEX 也更高，2021 年整機廠自供葉片比例約 23%；2）第二種由整機廠設計后交由獨立葉片企業代工，在需求旺盛時存在一定供應鏈風險，但可以更靈活調整供應商且 CAPEX 更低、新品開發周期更短。據風芒能源統計，2021 年風電葉片龍頭廠商份額約 30

5、%，隨著龍頭廠商開展收購，行業集中度或將繼續提升。葉片企業葉片企業毛利率受裝機量影響有望回暖毛利率受裝機量影響有望回暖 自 21 年開始，中材科技緊跟行業大型化降本步伐，葉片單位成本自 2020H2的 55.73 萬元/MW 下降至 38.42 萬元/MW，降幅 31%。據艾郎科技披露，中材科技葉片毛利率大幅領先其他葉片廠商。從歷史上看，風電葉片毛利率波動主要受風電裝機量影響，隨著 23-25 年風電裝機量高增，葉片企業毛利率有望回暖。風險提示：風電新增裝機量不及預期，葉片產能擴張超預期。(29)(21)(12)(4)5Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)電力設備與新能源滬深

6、300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 電力設備與新能源電力設備與新能源 正文目錄正文目錄 風機持續大型化，葉片材料體系迎變革風機持續大型化，葉片材料體系迎變革.3 原材料成本占比高，降本訴求下葉片材料體系有望革新.3 風機持續大型化，碳纖維葉片滲透率有望提升.4 2323-2525 年風電年風電裝機量高增，海風高速發展帶動碳纖維需求大增裝機量高增，海風高速發展帶動碳纖維需求大增.10 陸風步入平價穩步發展，大基地貢獻裝機增量.10 沿海省份競配密集啟動，碳纖維需求有望高增.11 行業集中度或提升，龍頭廠商毛利率有望回暖行業集中度或提升，龍頭廠商毛利率有望回暖.

7、14 葉片供應商分為主機廠和專業葉片商兩類，行業集中度或提升.14 葉片企業毛利率受裝機量影響有望回暖.15 風險提示.17 AWcVqUuYMBkUiXrNsP7NaO6MtRnNnPtQkPoOtNiNtRyR9PmMuMNZoNwPuOpOzR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 電力設備與新能源電力設備與新能源 風機持續大型化，葉片材料體系迎變革風機持續大型化，葉片材料體系迎變革 原材料成本占比高，降本訴求下葉片材料體系有望革新原材料成本占比高，降本訴求下葉片材料體系有望革新 葉片主要由芯材、基材、增強材料和表面涂料組成葉片主要由芯材、基材、增強材料和表面涂

8、料組成，其其原材料成本占比較高原材料成本占比較高。目前陸上風機主流為玻纖葉片，即主梁、殼體、葉根結構使用玻璃纖維。海上風機使用的葉片則將主梁材料替換為碳纖維，以滿足大型葉片輕量化需求。原材料成本占葉片總成本 75%左右，其中增強纖維、基體樹脂、芯材占比較高。圖表圖表1：葉片葉片結構結構示意圖示意圖 資料來源：國際先進材料與制造工程學會，華泰研究 圖表圖表2：葉片成本占比情況葉片成本占比情況 圖表圖表3：葉片原材料成本占比情況葉片原材料成本占比情況 資料來源：復合材料在大型風電葉片上的應用與發展（李成良，2022.07.15，ISSN：1000-3851），華泰研究 資料來源：復合材料在大型風電

9、葉片上的應用與發展（李成良，2022.07.15，ISSN：1000-3851），華泰研究 降本訴求下，現有材料體系有望革新。降本訴求下，現有材料體系有望革新。早期葉片使用的原材料較為單一，基材以環氧樹脂為主，增強材料以玻璃纖維為主，芯材以輕木為主。為減少原材料價格波動對成本的影響，近年出現多種替代材料方案，其中使用 PET 部分替代輕木、聚氨酯替代環氧樹脂的技術較為成熟。據東方電氣 環氧樹脂與聚氨酯使用性能及風電葉片生產成本對比分析（張成旭，2022.07.15，ISSN：1006-8945）研究，利用聚氨酯替代環氧樹脂用于某葉型部件生產可節約 27%的成本。原材料75%制造成本13%研發成

10、本7%銷售成本2%其他3%增強纖維21%基體樹脂33%夾芯材料25%結構膠8%金屬及附件6%其他7%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表4：目前葉片材料目前葉片材料可選可選方案方案 資料來源：風力發電現狀及葉片組成與回收利用綜述（許淳瑤，2022.06.14，ISSN：1002-3364），華泰研究 圖表圖表5：輕木與輕木與 PET 價格價格對比對比 資料來源：海關總署，生意社，華泰研究 風機持續大型化，碳纖維葉片滲透率有望提升風機持續大型化，碳纖維葉片滲透率有望提升 風機大型化風機大型化發展趨勢明顯發展趨勢明顯。大型化是風

11、機降本主要途徑，根據 CWEA 統計顯示，近年我國陸風、海風風機平均單機容量快速提高。據今年以來招標信息，國內陸上風機機型集中在5-6.25MW，海上風機機型集中在 8.5-10MW。此外各主機廠商已陸續研發或下線大機型設備，三一重能推出 8.5-11MW 陸風機型，中國海裝推出 20MW 海風機型，風機大型化趨勢顯著。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002020/62020/9 2020/12 2021/32021/62021/9 2021/12 2022/32022/62022/9 2022/12 2023/3輕木：進口價PET：現貨價元/噸

12、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表6：陸風風機大型化陸風風機大型化進展進展 圖表圖表7：海風風機大型化海風風機大型化進展進展 資料來源：CWEA，華泰研究 資料來源：CWEA，華泰研究 圖表圖表8：2023 年部分陸上風電招標機型要求年部分陸上風電招標機型要求 招標項目招標項目 招標時間招標時間 型號要求型號要求 大唐吉林前郭 200MW 風電項目 2023/5 5-7MW 中廣核河南鄧州夏集 100MW 風電場 2023/5 5MW 內蒙古公司大唐多倫煤化工燃煤自備電廠可再生能源項目 2023/5 6-7MW 大唐多倫

13、縣老北溝 20MW 分散式風電項目 2023/5 5-6MW 三峽能源陜西靖邊 50MW 風電場 2023/6 5-6.25MW 大唐重慶南川涼風埡 49.5MW 風電項目 2023/6 5-6MW 遼水新能彰武 400MW 風電場 2023/6 6.25MW 國家能源集團貴州公司新能源分公司普定縣猴場 85MW 風電場 2023/6 5MW 資料來源：各公司電子采購平臺，華泰研究 圖表圖表9：2023 年部分海上風電招標機型要求年部分海上風電招標機型要求 招標項目招標項目 招標時間招標時間 型號要求型號要求 龍源電力海南東方 CZ8 場址 50 萬千瓦海上風電項目 2023/1 10MW 山

14、東海衛半島南 U 場址 450MW 海上風電項目 2023/1 8.5MW 華能浙江岱山 1 號海上風電項目 2023/2 8.5MW 中國電建廣西防城港海上風電示范項目 A 場址標段一項目 2023/2 8.XMW 大唐海南儋州 120 萬千瓦海上風電項目 2023/6 10-11MW 江蘇大豐 800MW 海上風電項目 2023/6 6-8.5MW 三峽能源天津南港海上風電示范項目 2023/6 8.5MW 華能海南分公司臨高海上風電場項目 2023/6 10MW 資料來源：各公司電子采購平臺，華泰研究 圖表圖表10：目前目前國內國內各主機廠商最大機型各主機廠商最大機型參數參數 主機廠商主

15、機廠商 型號型號 單機功率（單機功率（MW）葉輪直徑（葉輪直徑（m）金風科技 GWH252-16MW 16 252 明陽智能 MySE18.X-28X 18 280 三一重能 8.5-11MW 平臺 8.5-11 230 運達股份 WD256-15000/16000 15/16 256 中國海裝 H260-20MW 20 260 資料來源：北極星風力發電網，公司官網，華泰研究 葉片長度葉片長度、重量、重量隨風機大型化增隨風機大型化增加加，對比模量、比強度要求提升，對比模量、比強度要求提升。葉片長度加長是風機實現大功率的主要手段之一。據 GWEC 預測，大功率風機直徑有望達到 200-240m

16、范圍，對應單個葉片長度約 100-120m。據北極星風力發電網報道，今年 5 月，東方電氣順利下線配套 13-18MW 風機的 126 米超長葉片，是目前全球已下線最長葉片。隨著葉片長度提高，整體形變控制難度增大，為避免發生刮塔、掃塔事故，對材料比模量和比強度要求增加，早期廠家通過玻纖材料更新提高強度和模量，但增幅已逐漸達到極限。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01234520182019202020212022MW平均單機容量yoy0%5%10%15%20%25%30%35%01234567820182019202020212022MW平均單機容量yoy 免責聲明和披

17、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表11：大型風機葉片長度提高大型風機葉片長度提高 資料來源：GWEC，華泰研究 圖表圖表12：葉片重量隨長度快速增長葉片重量隨長度快速增長 研發項目研發項目 葉片長度葉片長度 目標重量目標重量 16X 機組系列化葉片設計開發 85m 級別 20t 19X 機組系列化葉片設計開發 90m 級別 23t 陸上百米級系列化葉片設計開發 100m 級別 50t 海上柔性葉片設計開發 120m 級別 55t 資料來源：中材科技公告，華泰研究 圖表圖表13：每代玻纖材料拉伸模量的提高每代玻纖材料拉伸模量的提高 資料

18、來源：復合材料在大型風電葉片上的應用與發展（李成良，2022.07.15，ISSN：1000-3851），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 電力設備與新能源電力設備與新能源 大大葉片使用碳纖維葉片使用碳纖維主梁主梁具有一定必要性。具有一定必要性。據 復合材料在大型風電葉片上的應用與發展（李成良，2022.07.15，ISSN：1000-3851）研究，碳纖維模量比玻纖高 3-8 倍、比重約小 30%，可同時滿足葉片大型化、輕量化的需求。據中材科技 2023 年 3 月 30 日調研公告，對于 100米以上級別的海風葉片，推薦采用碳?；旌霞夹g路線。目前碳纖

19、維已廣泛用于海風葉片主梁，據 Wood Mackenzie 預測，碳纖維拉擠板在陸風和海風主梁材料中的滲透率將逐步提高。圖表圖表14：陸上風電葉片主梁材料發展趨勢陸上風電葉片主梁材料發展趨勢 圖表圖表15：海上風電主梁材料發展趨勢海上風電主梁材料發展趨勢 資料來源：Wood Mackenzie，華泰研究 資料來源：Wood Mackenzie，華泰研究 圖表圖表16：隨葉片長度增加碳纖維比例提高隨葉片長度增加碳纖維比例提高 資料來源：Sandia 國家實驗室，華泰研究 拉擠工藝性能及材料利用率優于灌注工藝，逐步成為主流拉擠工藝性能及材料利用率優于灌注工藝，逐步成為主流。除了通過材料替代增強葉片

20、強度，工藝更新也是主要途徑之一。相比傳統真空灌注工藝，拉擠成型工藝原材料利用率和成型強度都有提高。據中材科技測算，對比灌注工藝，碳纖維拉擠主梁拉伸模量提升了 25%，壓縮強度提高了 42%。拉擠工藝也可以應用于玻纖葉片，以 81m 級 20 噸葉片為例，使用拉擠技術后，單支葉片可減重 0.6 噸。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表17：拉擠工藝拉擠工藝生產葉片生產葉片性能優于灌注工藝性能優于灌注工藝 資料來源：復合材料在大型風電葉片上的應用與發展（李成良，2022.07.15，ISSN：1000-3851），華泰研究 隨國

21、內碳纖維廠商產能提高，碳纖隨國內碳纖維廠商產能提高，碳纖維維價格下降有望進一步推動價格下降有望進一步推動其其滲透率提升滲透率提升。據2022 全球碳纖維復合材料市場報告（賽奧科技，2023.03.23）統計，2022 年中國碳纖維原絲及碳纖維運行產能達到 11.2 萬噸，同比增長 76.74%。據精工科技 2023 年 6 月 21 日調研活動公告，今年一季度國內碳纖維擬新建產能超 8 萬噸，遠期總產能近 18 萬噸。國內廠商碳纖維產能擴張有望帶動碳纖維價格大幅下降，進而是的碳纖維在風電葉片滲透率提升。圖表圖表18：全球碳纖維全球碳纖維 2022 年產能及擴產計劃年產能及擴產計劃 資料來源：2

22、022 全球碳纖維復合材料市場報告（賽奧科技，2023.03.23），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表19：碳纖維價格碳纖維價格大幅下滑大幅下滑 資料來源：Wind，華泰研究 1001101201301401501601701801902021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12

23、022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/1元/kgT300/12K吉林T300/12K上海 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 電力設備與新能源電力設備與新能源 2 23 3-2525 年風電裝機量高增，年風電裝機量高增，海風海風高速發展帶動高速發展帶動碳纖維需求大增碳纖維需求大增 陸風步入平價穩步發展，大基地貢獻裝機增量陸風步入平價穩步發展，大基地貢獻裝機增量 陸上風電實現平價，陸上風電實現平價，22 年年高高招標量招標量有望帶動有望帶動 23 年裝機高增年

24、裝機高增。據金風科技今年 3 月 30 日發布的 2022 年度業績演示材料統計，22 年全年國內陸風招標達到 83.83GW，同比增長63.19%。陸風建設周期約一年，上述招標項目大部分有望于今年建設落地?？紤]到陸風已實現平價具有較好經濟性，我們認為陸風裝機規模有望穩步增長，預計 23-25 年國內陸上風電新增裝機 65、70、75GW。圖表圖表20：國內國內陸上風電年招標量陸上風電年招標量 資料來源：金風科技演示材料，華泰研究 圖表圖表21：國內國內陸上風電陸上風電年裝機量預測年裝機量預測 資料來源：CWEA，華泰研究預測 風光大基地風光大基地項目項目持續持續推進推進，長遠發展空間長遠發展

25、空間充足充足。據國家能源局公告，第一批風光大基地項目已全部開工，力爭年底前全部建成并網投產，第二批基地項目已陸續開工建設，第三批基地項目清單近期已正式印發實施。其中，第一批風光大基地項目規劃為 97.05GW，第二批項目規劃約 455GW。據光伏資訊統計，近期內蒙古、甘肅、青海、山東、江蘇、山西已陸續公布第三批風光大基地項目清單，上述省份合計 47.83GW。010203040506070809020182019202020212022GW陸上風機招標量010203040506070802020202120222023E2024E2025EGW國內陸上風電新增裝機量 免責聲明和披露以及分析師聲

26、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表22：風光大基地建設進度風光大基地建設進度 時間時間 文件文件 內容內容 建設進度建設進度 2021 年 11 月 關于印發第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地建設項目清單的通知 第一批風光大基地項目涉及內蒙古、青海、甘肅、湖南、安徽等 19 個省份，總規模為 97.05GW 已全面開工，爭取 23 年底全部并網投產 2022 年 2 月 以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地規劃布局方案 根據方案計劃以庫布齊、烏蘭布和、騰格里、巴丹吉林沙漠為重點，以其他沙漠和戈壁地區為補充，合考慮采煤沉

27、陷區，規劃建設大型風電光伏基地。到 2030 年，規劃建設風光基地總裝機約 4.55 億千瓦 陸續開工 2023 年 2 月 各省份分別下發項目清單 目前內蒙古、甘肅、青海、山東、江蘇、山西已公布第三批風光大基地項目清單，總容量達到 47.83GW 已形成項目清單 資料來源：國家能源局，光伏資訊，華泰研究 沿海省份競配密集啟動，沿海省份競配密集啟動，碳纖維需求有望高增碳纖維需求有望高增 海風招標量海風招標量顯著顯著回暖?；嘏?。據金風科技統計，22 年國內海上風電公開招標量達 14.70GW，遠高于 21 年的 2.79GW。今年以來，海風招標總量達 5.37GW，4/5 月份招標由于審批因素有

28、所放緩，隨著政策推進，6 月海風招標量反彈，江蘇、海南、天津等多個風場已啟動風機采購。圖表圖表23：2023 年年國內海上風電國內海上風電機組機組招標招標量量回暖回暖 資料來源：各公司電子采購平臺，華泰研究 圖表圖表24：6 月海上風電月海上風電機組機組招標招標情況情況 開發商開發商 項目名稱項目名稱 招標容量招標容量 大唐集團 大唐海南儋州 120 萬千瓦海上風電項目風力發電機組及附屬設備采購 600MW 華能集團 臨高海上風電場項目風力發電機組（含塔筒、五年整機維護）采購 600MW 三峽集團 江蘇大豐 800MW 海上風電項目風力發電機組及塔筒設備采購 800MW 三峽集團 天津南港海上

29、風電示范項目風力發電機組及塔筒設備采購 204MW 資料來源：各公司電子采購平臺，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5001月2月3月4月5月6月MW海風招標量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 電力設備與新能源電力設備與新能源 非技術性因素加速解決非技術性因素加速解決，海風項目密集競配。海風項目密集競配。6 月 1 日，自然資源部發布自然資源部辦公廳關于推進海域立體設權工作的通知（征求意見稿），鼓勵對海上光伏、海上風電、海底電纜管道等用海立體設權，規范審批。目前，廣東、山東、上海、浙江對海風開發仍有補貼政策，助推海風項目開發。6 月以來，廣東

30、、福建已啟動 35 個場址共 25GW 的海風競配項目，隨著相關項目落地海風裝機有望快速增長。此前江蘇海風建設停滯的問題或已解決，23 年 6 月江蘇大豐項目陸續發布風機、海纜招標公告，我們預計下半年將開工建設。綜合目前海風招標和政策情況，我們維持 23 年 5 月發布的風電系列之塔樁中對國內海上風電裝機量判斷，我們預計國內 23-25 年海上風電新增裝機量達 12、16、22GW，21-25年 CAGR 達 42%。圖表圖表25：6 月份月份海上風電競配情況海上風電競配情況 省份省份 項目名稱項目名稱 海域類型海域類型 場址數量場址數量（個）（個）總容量總容量（GW）廣東 湛江 省管 2 0

31、.7 廣東 陽江 省管 6 3 廣東 江門 省管 2 0.8 廣東 珠海 省管 2 1 廣東 汕尾 省管 3 1.5 廣東 汕尾 國管 4 4 廣東 揭陽 國管 3 4 廣東 汕頭 國管 5 5 廣東 潮州 國管 3 3 福建 長樂-4 1.6 福建 莆田-1 0.4 合計合計 35 25 資料來源：地方政府公告，華泰研究 圖表圖表26：國內海上風電新增裝機量預測國內海上風電新增裝機量預測 資料來源：CWEA，華泰研究預測 海風裝機海風裝機增長增長有望帶動碳纖維有望帶動碳纖維需求快速增長。需求快速增長。據賽奧科技統計，目前中材科技、時代新材、中復連眾、艾朗科技等葉片廠家及三一重能、明陽電氣、上

32、海電氣等都發布了使用碳纖維或碳?；旌侠瓟D大梁的葉片，碳纖維的優勢已得到行業整體認可。據2022 全球碳纖維復合材料市場報告（賽奧科技，2023.03.23）預測，2025/30 年國內風電葉片碳纖維需求有望達到 52774/195948 噸，23-30 年 CAGR 達 24%。05101520252020202120222023E2024E2025EGW國內海上風電新增裝機量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表27：風電葉片碳纖維需求趨勢風電葉片碳纖維需求趨勢 資料來源：2022 全球碳纖維復合材料市場報告（賽奧科技，

33、2023.03.23），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 電力設備與新能源電力設備與新能源 行業集中度行業集中度或或提升，龍頭廠商毛利率有望回暖提升，龍頭廠商毛利率有望回暖 葉片葉片供應商供應商分為主機廠和專業葉片商兩類分為主機廠和專業葉片商兩類，行業集中度或提升，行業集中度或提升 風電葉片上游主要為各類原材料，下游為風電整機廠商。國內葉片生產制造主要包括兩種模式：1）第一種由整機廠自行設計生產，包括明陽智能、東方電氣、三一重能、聯合動力等，整機廠商自供葉片有助于其在行業需求旺盛階段保證葉片正常供應，但對應 CAPEX也更高；2）第二種由整機廠設計后交

34、由獨立葉片企業代工，專業制造商包括中材科技、時代新材、中復連眾等，該種模式在需求旺盛時存在一定供應鏈風險，但可以更靈活調整供應商且 CAPEX 更低、新品開發周期也更短。根據 GWEC 在 2020 年 12 月最近一次發布的2020 年全球葉片供應鏈報告，自 2006 年2 月以來，風電整機廠商自供葉片比例有所下降，2019 年其整體占比份額降至 50%。根據火石創造數據，2021 年國內風電葉片出貨約 1.7 萬套，其中整機廠自供比例約 23%，一方面是由于一部分主機廠采取“自供+外包”模式，另一方面是由于 21 年搶裝導致葉片需求高增，獨立葉片廠商出貨量大幅增長。圖表圖表28：風電葉片產

35、業鏈上下游風電葉片產業鏈上下游 資料來源：艾郎科技招股書，華泰研究 圖表圖表29：主機廠商葉片供應來源主機廠商葉片供應來源 供應來源供應來源 維斯塔斯維斯塔斯 西門子西門子 歌美颯歌美颯 金風科技金風科技 GE 新能源新能源 遠景能源遠景能源 明陽智能明陽智能 恩德集團恩德集團 Enercon 運達風電運達風電 東方電氣東方電氣 自主設計生產 X X x X X X X LM(GE 收購)x X X X x TPI X X X X X Aeris X x x 中材科技 X x X X 時代新材 x X x X 中科宇能 X X 艾郎葉片 X x X x 重通成飛 x X x 洛陽雙瑞 x 天順

36、風能 X 注：X 表示主要供應來源，x 表示次要供應來源 資料來源：GWEC，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 電力設備與新能源電力設備與新能源 中國為全球葉片產能大國中國為全球葉片產能大國，頭部廠商份額有望繼續提升。，頭部廠商份額有望繼續提升。據 GWEC 統計，2022 年中國占全球風電葉片供應能力約 60%，對應 78GW 生產能力。2008 年，中國有超過 50 家風電葉片供應商，2011-2012 年由于葉片產能過剩疊加國內風電裝機同比減少，行業產能急速出清。截至 2020 年，國內只有 10 家獨立葉片供應商，頭部三家廠商擁有 2/3 的市

37、場份額。據風芒能源統計，2021 年風電葉片龍頭廠商份額約 30%，隨著龍頭廠商開展收購，行業集中度或將繼續提升。圖表圖表30：全球葉片產能布局全球葉片產能布局 資料來源：GWEC，華泰研究 圖表圖表31：中材科技葉片業務收購梳理中材科技葉片業務收購梳理 公告時間公告時間 目標公司目標公司 目標公司經營范圍目標公司經營范圍 2012 年 5 月 天和風電葉片江蘇有限公司 生產和組裝 1.5 兆瓦及以上風機用葉片；風力發電設備的研究與開發；1.5 兆瓦及以上風機用葉片維修；風力發電設備技術咨詢服務等 2013 年 4 月 南京玻璃纖維研究設計院有限公司 建筑材料、玻璃纖維、復合材料及制品的檢測服

38、務；發布印刷品廣告；無機非金屬材料、新型建筑材料的技術開發、咨詢、服務及實業投資等 2023 年 6 月 連云港中復連眾復合材料集團有限公司 風力發電葉片、壓力管道、玻璃鋼及其他復合材料制品的開發、生產、銷售、安裝及技術咨詢、技術服務；復合材料相關設備的制造等 資料來源：中材科技公告，華泰研究 葉片企業葉片企業毛利率受裝機量影響有望回暖毛利率受裝機量影響有望回暖 頭部廠商頭部廠商降本能力出色降本能力出色，受益于，受益于“十四五”“十四五”后半程裝機量釋放毛利率有望回暖后半程裝機量釋放毛利率有望回暖。自 21 年開始，中材科技緊跟行業大型化降本步伐，葉片單位成本自 2020H2 的 55.73

39、萬元/MW 下降至 38.42 萬元/MW，降幅 31%。據艾郎科技披露，中材科技葉片毛利率大幅領先其他葉片廠商。從歷史上看，風電葉片毛利率波動主要受風電裝機量影響，隨著 23-25 年風電裝機量高增，葉片企業毛利率有望回暖。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 電力設備與新能源電力設備與新能源 圖表圖表32：葉片單位收入及成本變化情況葉片單位收入及成本變化情況 資料來源：中材科技公告，華泰研究 圖表圖表33：葉片龍頭廠商毛利率優勢明顯葉片龍頭廠商毛利率優勢明顯 資料來源：艾郎科技招股書，華泰研究 圖表圖表34：葉片葉片龍頭廠商龍頭廠商半年度毛利率變化情況半年度毛利

40、率變化情況 資料來源：中材科技公告，華泰研究 30354045505560657075802020H12020H22021H12021H22022H12022H2單位價格（萬元/MW）單位成本（萬元/MW）0510152025302018201920202021H1%中材科技時代新材行業平均0%5%10%15%20%25%30%20152016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 電力設備與新能源電力

41、設備與新能源 風險提示風險提示 風電新增裝機量不及預期風電新增裝機量不及預期。風電新增裝機容量是衡量行業景氣度的重要標志，國內風電新增裝機需求不及預期將影響行業景氣度和對葉片的需求，進而影響葉片價格。葉片葉片產能擴張超預期產能擴張超預期。產能大幅擴張將導致行業供過于需，導致企業利潤受損。圖表圖表35：報告涉及公司及代碼報告涉及公司及代碼 公司名稱公司名稱 代碼代碼 中材科技 002080 CH 艾郎科技 未上市 時代新材 600458 CH 中復連眾 未上市 金風科技 002202 CH 明陽智能 601615 CH 東方電氣 600875 CH 三一重能 688349 CH 聯合動力 未上市

42、 注：以上公司均不涉及推薦 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 電力設備與新能源電力設備與新能源 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，申建國、邊文姣、周敦偉，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用

43、。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員

44、，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往

45、表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的

46、義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版

47、權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證

48、券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 電力設備與新能源電力設備與新能源 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。三一重能（688349 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure

49、 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露

50、面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師申建國、邊文姣、周敦偉本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀

51、行業務的收入。三一重能（688349 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評

52、級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評

53、級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 電力設備與新能源電力設備與新能源 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員

54、，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海

55、市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司