炬華科技-公司研究報告-智能電表業務穩健向上充電樁出海構建第二成長-230206（24頁）.pdf

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 炬華科技炬華科技（300360）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 02 月月 06 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/電網設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 17.45 元 目標目標價格價格 20.43 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)504.39 流通A 股股本(百萬股)435.94 A 股總市值(百萬元)8,801.56 流通A 股市值(百萬元)7,607.20 每股凈資產(元)5.69 資產負債率(%)18.43 一年內最高/最低(元)19.3

2、8/6.95 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 智能電表業務穩健向上，充電樁出海構建第二成長智能電表業務穩健向上，充電樁出海構建第二成長 1 1、傳統電表業務、傳統電表業務 行業層面：智能電表 2017 年起處于向上周期，且 ASP 小幅提升。智能電表行業自 2017 年起，開始進入上行階段，2017-2022 國網的智能電表招標金額從 102億增長至 256 億，招標量從 3778 萬只增長至 7014 萬只。招標金額的增量高于招標量，是因為智能電表迭代升級（表面原因是國網新標準，深層原

3、因是新能源占比提升），ASP 持續提升，據測算 2022 年的 A 級單相表均價較 2020 年招標時提升了約 33%。我們預計本輪招標的上行周期有望持續至 2024 年。且我國電表目前總存量基數較大（截至 2022 年 12 月，全國智能電表保有量已超過 6.5 億只），年更換需求旺盛，有望平抑電表招標的周期屬性。公司層面：炬華電表業務市占率提升/毛利率持續優于競爭對手。（1）市占率提升：炬華科技在 2018 及 2019 年國網電表招標中占比 3.39%和 3.05%的市場份額，2022 年上升至 4.12%，市占率提升近 1pct；（2）盈利能力強于競爭對手：公司電表業務毛利率保持在 4

4、0%左右，高于林洋（25-30%）、許繼（20-25%）等，是器件成本控制出色（浙滬產業鏈）。2 2、充電樁業務、充電樁業務 海外需求旺盛：目前歐美地區的公共車樁比遠高于國內（歐洲 14:1，美國 16:1，國內 7:1），核心原因是當前時點歐美購買電動車的主要為中高收入群體，具備在自家充電的條件，我們預計伴隨（1）歐美電動車的進一步普及；（2）高速公路上配套建設直流快充樁的剛需屬性；（3）商用車電動化配套充電站建設等，且歐美政府持續出臺補貼政策支持公樁建設，我們預計歐美的公共充電樁需求有望快速增長。我們預計 2023-2025 年海外充電樁市場的復合增速有望達 60-80%，2025歐美空間

5、有望接近 300 億元。美國市場壁壘相對較高：（1）美國有實力更強、影響力較大的充電樁運營商，如Charge Point 等；（2）美國政策對中國企業的限制相對較多。炬華本身具備相當的充電樁產品積淀，憑借與美國合作商的合作有望享受美國市場快速增長的紅利。炬華科技在國內生產充電樁多年，涵蓋國內各種規格充電樁，具備相當的產品技術積淀。2022 年以來炬華加快出海認證，目前已申請下美國 ETL認證、歐洲 CE 認證等?；诿绹袌霰趬据^高，炬華科技在需求快速增長背景下有望深度受益。3 3、盈利預測、盈利預測：我 們 預 計我 們 預 計公 司公 司 2022/2023/20242022/2023/2

6、024 年將實現歸母凈利 潤年將實現歸母凈利 潤3.94/5.823.94/5.82/7.47/7.47 億元，截至最新交易日市值對應億元，截至最新交易日市值對應 PEPE 為為 22X/15X/122X/15X/12 2X X。我們采用。我們采用分部估值法，給予國內傳統業務分部估值法，給予國內傳統業務 15X/15X/海外傳統業務海外傳統業務 25X/25X/海外充電樁業務海外充電樁業務 30X30X，對應目標價對應目標價 20.4320.43 元，首次覆蓋給予“買入”評級。元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：國網招標數量不及預期，盈利預測具有一定的主觀性，海外充電樁市場空間測算

7、是基于一定前提假設，僅供參考，公司的品牌商銷售情況不及預期。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,096.98 1,210.21 1,513.76 2,157.42 2,851.80 增長率(%)22.93 10.32 25.08 42.52 32.19 EBITDA(百萬元)358.64 420.15 448.84 644.84 807.88 歸屬母公司凈利潤(百萬元)293.33 317.85 394.12 582.02 747.35 增長率(%)20.74 8.36 24.00 47.67 28.41 EPS(元/股)

8、0.58 0.63 0.78 1.15 1.48 市盈率(P/E)30.01 27.69 22.33 15.12 11.78 市凈率(P/B)3.67 3.34 3.07 2.62 2.25 市銷率(P/S)8.02 7.27 5.81 4.08 3.09 EV/EBITDA 7.36 10.54 14.80 10.02 7.25 資料來源：wind，天風證券研究所 -30%-15%0%15%30%45%60%75%2022-022022-062022-10炬華科技創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.公司基礎雄

9、厚，發展大有可為公司基礎雄厚，發展大有可為.4 1.1.AMI 業務為基礎，發展能源物聯網.4 1.2.產品多樣化，產能有望進一步突破.5 1.3.技術背景雄厚，注重研發創新.6 1.4.營收逐步增加，財務風險較低.7 2.替換周期疊加新標準，電表產業或迎新發展替換周期疊加新標準，電表產業或迎新發展.8 2.1.智能電表是智能電網基礎設施，競爭格局較分散.8 2.2.替換周期新標準：市場有望量價齊升.10 2.2.1.新一輪替換開啟.10 2.2.2.新標準 2021 年發布，推動智能電表單價提升.11 2.2.3.市場空間測算.12 2.3.炬華科技電表業務穩中有升，貢獻穩定的基本盤.13

10、3.歐美市場存剛需且有政策支持，充電樁業務潛力較大歐美市場存剛需且有政策支持，充電樁業務潛力較大.14 3.1.美國充電樁產業現狀.14 3.1.1.美國地區充電樁產業鏈情況.14 3.1.2.美國地區目前充電場景.14 3.2.歐美地區充電樁存在剛需.15 3.2.1.電動車保有量快速提升，歐洲純電比例提升.15 3.2.2.歐美車樁比較高，樁不足，存在配套的剛需屬性.16 3.2.3.歐美公共樁（交流/直流）當中直流樁占比太低，直流充電樁占比有較大向上空間.16 3.3.歐美市場需求有望開啟快速增長.16 3.3.1.歐洲逐步推出真金白銀的補貼政策.16 3.3.2.美國雙管齊下，50 億

11、補貼公樁+IRA 政策上調抵稅金額上限.17 3.3.3.中國、美國、歐洲市場空間預測.17 3.3.4.需求旺盛短期中期制造端受益，長期關注運營端利潤.20 3.4.炬華科技充電樁業務積累深厚，積極拓展歐美市場.20 4.盈利預測盈利預測.21 5.風險提示風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：炬華科技前十大股東股權結構（截至 2022 年 Q3）.4 圖 2：炬華科技發展歷程.4 圖 3：2017-2021 年各產品主營收入（萬）.6 圖 4：2021 年主營構成.6 圖 5：2017-2021 年 AMI 業務毛利及毛利率（億，%）.6 YUlWqViWoZcZuMzR9P8QaQm

12、OrRnPmPfQmMpNfQrRtM7NnMrRuOpMvMvPtPrQ 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 6：2019-2021 年公司研發投入（萬元）.7 圖 7：2017-2021 年公司研發人員.7 圖 8：2018-2022Q3 年炬華科技營業總收入逐年遞增（億，%）.7 圖 9：2018-2022Q3 年炬華科技歸母凈利潤逐年遞增（億，%）.7 圖 10：2019-2022 年 Q3 公司凈利率、毛利率（%）.8 圖 11：2019-2022 年 Q3 存貨/應收賬款周轉天數（天）.8 圖 12：2018-2022 年 Q

13、3 炬華科技資產負債率（%）.8 圖 13：智能電表系統模塊.9 圖 14：用電信息采集系統架構圖.9 圖 15：2017-2020 年前五中標企業中標金額及市場占有率（萬元，%）.10 圖 16：國家電網 2010-2022 年招標數量（單位：萬只，%）.11 圖 17：電能表框架圖.12 圖 18：2017-2025 年國網智能電表采購金額（其中 2023-2025 年為預測值）（單位：億元）.12 圖 19：美國地區充電樁產業鏈圖.14 圖 20：2021 年美國地區充電電量按場景分布.15 圖 21：預計 2030 年的充電樁場景分布.15 圖 22：中國市場空間預測.18 圖 23：

14、美國市場空間預測.19 圖 24：歐洲市場空間預測.19 圖 25：炬華科技部分充電樁產品.21 圖 26：預計炬華科技 2023 年歸母凈利潤 5.82 億元.21 表 1：發展方向及措施.4 表 2：公司產品線齊全.5 表 3：核心管理人員及其技術背景.7 表 4：國家電網 2017-2020 年統招前五的公司情況（單位：億元）.10 表 5：國家電網智能電表性能調整.11 表 6：國網招標的智能電表空間測算拆分.13 表 7：炬華科技 2022 年國家電網中標情況.13 表 8：歐洲 2021 年以來逐步開始有真金白銀的補貼.16 表 9：德國具體的補貼金額較大.17 表 10：美國的充

15、電樁補貼政策最核心的是 50 億美金的補貼政策和 IRA 法案.17 表 11：IRA 法案出臺后，將公共樁的抵稅上限由 3 萬提高到 10 萬美金.17 表 12：智能電表可比公司 2023 年的平均 PE18X，平均 PEG0.56（截至 2 月 6 日收盤）22 表 13：充電樁出?？杀裙?2023 年的平均估值約為 52X（截至 2 月 6 日收盤）.22 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.公司基礎雄厚，發展大有可為公司基礎雄厚，發展大有可為 1.1.AMI 業務為基礎，發展能源物聯網業務為基礎，發展能源物聯網 公司是一家專業

16、從事能源物聯網設備研發、生產、銷售與服務的高新技術企業。公司是一家專業從事能源物聯網設備研發、生產、銷售與服務的高新技術企業。公司以物聯網系統帶動智能電表、智能水表、智能電氣、能源云邊路由器、物聯網傳感器等物聯網遠程終端為核心業務，推動物聯網產品和服務在公共能源水、電、氣、熱領域的應用，進一步構建物聯網終端與大數據、云計算的融合應用，實現公司從產品銷售升級為綜合能源解決方案服務商。AMI 為基礎，發展能源物聯網產業。為基礎，發展能源物聯網產業。公司在保持智慧計量和采集系統（AMI）健康發展的基礎上，將結合自身的資本實力、管理能力，積極把握能源物聯網產業發展趨勢，整合優勢資源，積極向能源服務領域

17、拓展，發展能源物聯網產業。未來將通過外延式并購在新經濟領域積極拓展，以全球視野，打造企業持續競爭力，推進公司業務持續、高效的發展，打造具有國際水平的“炬華”品牌，努力成為全球一流能源物聯網設備供應商和解決方案提供商。表表 1：發展方向及措施發展方向及措施 方向方向 措施措施 能源物聯網 積極開展能源需求側物聯網信息平臺生產建設，為居民用戶、工商企業提供能源監測、運營維護和綜合節能等服務，以能源物聯網的思維和創新的商業模式，全面提供服務和產品。積極開展能源物聯網信息平臺的推廣應用，以物聯網系統帶動智能電表、智能水表、智能電氣、能源云邊路由器、物聯網傳感器等物聯網遠程終端的發展，推動公司在能源需求

18、側物聯網產品和服務業務的快速發展。加速推進物聯網遠程智能終端在公共能源水、電、氣、熱領域的應用，進一步構建物聯網終端與大數據、云計算的融合應用。研發 持續加大研發投入，積極推動能源物聯網信息平臺系統與產品的研發；同時公司加大預研力度，研發新的產品和技術，向公共能源計量技術、AMI 計量及采集系統技術、智能流量計量技術、智能充電技術、電能質量治理技術、電氣安全監控技術等技術方向發展。同時，積極推進物聯網終端與大數據、云計算的融合等應用，滿足公司發展需求。市場 以市場為導向，加大市場營銷力度，進一步優化營銷管理體系，深化服務創新，拓展營銷思路和渠道，創新產品營銷模式。充分發揮公司技術創新、先進制造

19、的核心優勢，努力拓展物聯網遠程智能終端在公共能源領域的應用，打造企業持續盈利能力。資料來源：炬華科技 2021 年報，天風證券研究所 圖圖 1：炬華科技前十大股東股權結構（截至炬華科技前十大股東股權結構（截至 2022 年年 Q3）圖圖 2：炬華科技發展歷程炬華科技發展歷程 資料來源：炬華科技 2022 年 3 季報，天風證券研究所 資料來源：公司公告，炬華科技招股說明書，天風證券研究所 21.81%12.16%4.08%2.67%2.66%2.60%1.45%1.20%1.15%1.07%杭州炬華集團有限公司丁敏華洪軍楊光易方達基金郭援越王慶華全國社?；鹌桨不鹩鄽J2001年，正華電子（2

20、009年被公司收購）以ODM方式進入市場2006年，炬華有限成立2007年，獲得CMC證書2009年，產品進入國家電網、南方電網2014年，創業板上市2015年，收購炬源智能，發展公共能源計量產業2016年，收購納宇電氣，開始涉足能源管理系統 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.2.產品多樣化，產能有望進一步突破產品多樣化，產能有望進一步突破 公司產品線齊全。公司產品線齊全。主要業務分為智慧計量與采集系統、智能電力終端及系統、物聯網智能水表、智能配用電產品及系統、智能充電設備、物聯網傳感器及配件等物聯網產品和綜合能源服務解決方案。智慧計量

21、與采集系統涵蓋智能電能表、采集設備；智能電力終端及系統涵蓋電力監控終端設備、電氣安全終端設備、服務平臺軟件；智能流量儀表及系統涵蓋智能水表、智慧水務管理服務平臺；智能配用電產品及系統涵蓋電動汽車充電樁及系統、諧波治理設備、智能電氣；物聯網傳感器及配件主要包含物聯網傳感器和殼體等配件。表表 2：公司產品線齊全公司產品線齊全 分類分類 產品產品 產品產品 智能電能表 高精度電能表 單相智能電能表（導軌式）三相智能電能表 三相智能電能表（導軌式）單相智能電能表 單相預付費導軌式電能表 用電信息采集終端 智慧采集 智能終端 智能流量儀表 預付費遠傳智能水表 無磁智能水表 電子式物聯網水表 電磁流量計

22、電子式遠傳水表 超聲波水表 光電直讀智能水表 充電樁 交流充電樁 分體式直流充電樁 塑殼交流充電樁 壁掛式直流電能表 三相交流充電樁 嵌入式直流電能表 一體式直流充電樁 智能監控儀表 JH98 系列智能電力儀表 JH93C 系列智能電力儀表 JH90C 系列智能電力儀表 電能安全監控產品 電纜及電氣接頭檢測 智慧用電終端 智慧電氣安全終端 物聯網通訊設備 云邊路由器 通訊轉換器 電能質量治理產品 低壓智能電力電容補償裝置 晶匣管投切開關 抗諧波智能低壓電容器 無功補償復合開關控制器 智能無功補償控制顯示器 有源電力濾波器 低壓智能投切開關 靜止無功發生器 物聯網產品 電力變送器 變壓器 互感器

23、 資料來源：炬華科技官網，天風證券研究所 智慧計量與采集系統（智慧計量與采集系統（AMI）板塊為公司主要收入貢獻來源，毛利率逐年提升）板塊為公司主要收入貢獻來源，毛利率逐年提升。在 2021年的主營構成中，智慧計量與采集系統收入近 9 億；智能配用電產品及系統占比 10.43%；智能電力終端及系統占比 9.58%；物聯網傳感器及配件占比 2.4%；智能流量儀表及系統占比 2.3%；其他業務占比 1.28%。而 AMI 業務毛利率較高，且處于逐年遞增態勢，2017 年至2021 年，毛利分別為 2.30 億、2.26 億、2.57 億、3.39 億、3.59 億，毛利率分別為 29.78%、32

24、.22%、36.89%、38.24%、40.07%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 3：2017-2021 年各產品主營收入（萬）年各產品主營收入（萬）圖圖 4：2021 年主營構成年主營構成 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 5：2017-2021 年年 AMI 業務毛利及毛利率（億，業務毛利及毛利率（億，%）資料來源：Wind，天風證券研究所 公司為國家電網、南方電網重要供應商公司為國家電網、南方電網重要供應商，緊跟泛在電力物聯網和數字電網建設，深耕電力物聯網產業。能源物聯網產品和服務

25、廣泛應用于軌道交通、水務公司、學校醫院、商業綜合體、科技園區及廠礦企業等領域和行業。產品出口歐盟、南美、非洲等地區，為德國 EON公司長期戰略合作供應商。項目結項促進產能進步。項目結項促進產能進步。截至 2021 年 12 月 31 日，公司能源需求側物聯網信息平臺生產建設項目(需求側電、水、氣、熱計量和信息采集系統產品的生產建設項目)、智能電力儀表和智能配用電設備智慧制造建設項目、智慧能源技術研究院建設項目、營銷及技術服務的網絡建設項目均已結項。隨著各項目的陸續達產，有望進一步帶動公司產能增長、業績擴張。1.3.技術背景雄厚，注重研發創新技術背景雄厚，注重研發創新 公司具有技術創新優勢。公司

26、具有技術創新優勢。炬華科技是高新技術企業，擁有浙江省高新技術企業研究開發中心，國際 DLMS 協會會員，中國儀器儀表行業協會電工儀器儀表分會理事單位，參與多項電能計量儀表標準起草和修訂工作。強大的技術團隊，領先的技術優勢，保障了公司成為國內能源計量儀表行業最具技術影響力和發展潛力的公司之一。公司注重技術研發。公司注重技術研發。核心管理人員大多具有技術研發背景，畢業于相關專業及學校；研發投入占營業收入比例較高，2021 年達 6.43%；研發人員數量逐年遞增，2021 年研發員工數量占整體員工數量的 33.52%。77382.6870184.14 69760.798872989571.34020

27、0004000060000800001000001200001400002017年2018201920202021智慧計量與采集系統智能配用電產品及系統智能電力終端及系統物聯網傳感器及配件智能流量儀表及系統其他業務74.01%10.43%9.58%2.40%2.30%1.28%智慧計量與采集系統智能配用電產品及系統智能電力終端及系統物聯網傳感器及配件智能流量儀表及系統其他業務0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%00.511.522.533.5420172018201920202021毛利毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信

28、息披露和免責申明 7 表表 3：核心管理人員及其技術背景核心管理人員及其技術背景 姓姓名名 職位職位 技術背景技術背景 楊光 公司董事長、總經理 大學本科學歷，高級工程師。1991 年畢業于浙江大學無線電專業，學士學位，2008 年浙江大學高級工商管理總裁研修班結業。丁嘉禾 公司副董事長、總經理助理 畢業于華北電力大學電氣工程及其自動化專業本科、英國曼徹斯特大學電氣與電子工程專業本科，哥倫比亞大學金融專業研究生，碩士學位。戴曉華 副總經理、董事會秘書 大學本科學歷，畢業于杭州電子科技大學。王濺 公司董事、副總經理 大學本科學歷，工程師。2008 年畢業于中國計量大學。高宜華 公司國內智能電表技

29、術研發部經理 大學本科學歷，高級工程師。1996 年畢業于電子科技大學電子儀器與測量技術專業，學士學位。吳麗云 董事、技術測試部經理 大學本科學歷，工程師。2009 年畢業于紹興文理學院電子信息工程專業。資料來源：炬華科技公司公告，天風證券研究所 圖圖 6：2019-2021 年公司研發投入（萬元）年公司研發投入（萬元）圖圖 7：2017-2021 年公司研發人員年公司研發人員 資料來源：炬華科技 2021 年報，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 技術優勢保障領先地位。技術優勢保障領先地位。公司具有強大的自主研發生產信息化軟件、硬件和測試工裝的能力，配合完善、成熟的生產工藝技

30、術和工藝操作規程建設，全程引入 ERP 管理系統和 MES生產制造執行系統，全面實現了生產信息化、自動化；擁有高可靠性數據存儲技術、高精度測量技術、低功耗產品設計技術、數據交換技術、防竊電設計技術、先進的生產自動化技術等核心技術；公司通過了 ISO9001 質量管理體系、ISO14001 環境管理體系、ISO45001職業健康安全管理體系及AAA級測量管理體系認證，具有CMC證書、中國CCC質量認證、荷蘭 KEMA 認證及歐盟 MID 認證等多項國內外權威認證。1.4.營收逐步增加，財務風險較低營收逐步增加，財務風險較低 營業收入發展向好。營業收入發展向好。2018-2021 年，公司營業總收

31、入及歸母凈利潤均呈增長態勢。公司 2022年前三季度營業總收入 10.37 億元，同比上升 34.45%，歸母凈利潤 2.95 億元，同比上升34.54%。圖圖 8：2018-2022Q3 年炬華科技營業總收入逐年遞增（億，年炬華科技營業總收入逐年遞增（億，%）圖圖 9：2018-2022Q3 年炬華科技歸母凈利潤逐年遞增（億，年炬華科技歸母凈利潤逐年遞增（億，%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 6.75%5.12%6.43%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%0200040006000800010000201920202021研發投入研發

32、投入占營業收入比例0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%010020030040020172018201920202021研發人數研發人數占員工人數比例8.728.9210.9712.110.37-10.41%2.35%22.93%10.32%34.45%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%02468101214營業總收入同比1.362.432.933.182.95-13.66%78.87%20.74%8.36%34.54%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%00.511.5

33、22.533.5歸母凈利潤同比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 凈利率、毛利率保持平穩。凈利率、毛利率保持平穩。2019-2022 年前三季度，公司毛利率大多維持在 40%左右，凈利率大多維持在 27%左右。圖圖 10：2019-2022 年年 Q3 公司凈利率、毛利率（公司凈利率、毛利率（%）資料來源：wind，天風證券研究所 存貨周轉效率略有降低，應收賬款周轉天數穩中略降。存貨周轉：存貨周轉效率略有降低，應收賬款周轉天數穩中略降。存貨周轉：炬華科技近兩年存貨周轉天數略有增加。應收賬款周轉：應收賬款周轉：應收賬款周轉天數逐步控制在 11

34、0 天以內，應收賬款質量較高，現金流較為穩定。資產負債率一直維持在較低水平。資產負債率一直維持在較低水平?；诠镜膫鹘y業務投資回報率較高，業務成熟，因此負債規模較少，資產負債率保持在 20%以下，在制造業中屬于較低水平。資金較充足，償債能力較強，財務風險較低。圖圖 11：2019-2022 年年 Q3 存貨存貨/應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數（天）（天）圖圖 12：2018-2022 年年 Q3 炬華炬華科技資產負債率（科技資產負債率（%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2.替換周期疊加新標準，電表產業或迎新發展替換周期疊加新標準，電表產業或迎新發展

35、 2.1.智能電表是智能電網基礎設施，競爭格局較分散智能電表是智能電網基礎設施，競爭格局較分散 智能電表是智能電網數據采集的重要基礎設備智能電表是智能電網數據采集的重要基礎設備，承擔著原始電能數據采集、計量和傳輸的任務，由測量單元、數據處理單元、控制單元及通信單元等組成。區別于傳統電能表，智能電表在具備了最基本的用電量計量功能的基礎上，同時還滿足了雙向計量、階梯電價、分時電價、峰谷電價、防竊電、信息儲存和處理等功能需求，于電網實現信息化、自動化、互動化具有重要支撐作用。在智能電表基礎上構建的高級量測體系。（在智能電表基礎上構建的高級量測體系。（1）自動抄表系統）自動抄表系統能為用戶提供更加詳細

36、的用電信息,使用戶可以更好地管理他們的用電量；（2）電力零售商）電力零售商可以根據用戶的需求靈活地制27.22%27.51%26.94%28.78%39.62%39.80%38.96%39.88%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2019202020212022Q1-Q3凈利率毛利率126117139190144.00 109.00 110.00 104.00 0501001502002019202020212022Q1-Q3存貨周轉天數應收賬款周轉天數17.71%18.39%17.50%19.52%18.43%

37、16.00%16.50%17.00%17.50%18.00%18.50%19.00%19.50%20.00%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 定分時電價，推動電力市場價格體系的改革；（3）配電公司）配電公司能夠更加迅速地檢測故障，并及時響應強化電力網絡控制和管理。圖圖 13：智能電表系統模塊智能電表系統模塊 資料來源：基于物聯網技術的智能電表系統設計，馬揚，天風證券研究所 圖圖 14：用電信息采集系統架構圖：用電信息采集系統架構圖 資料來源：炬華科技官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披

38、露和免責申明 10 競爭格局較為分散，近兩年有集中度提升的趨勢。競爭格局較為分散，近兩年有集中度提升的趨勢。目前國內智能電表產品市場參與者較多，市場化程度較高，市場競爭較為激烈，2022 年國網第二次電能表招標共有 71 家企業參與。2017-2020 年國網兩批智能電表招標項目中，前五中標企業市場占有率基本維持在 4%-5%，格局較為分散且相對穩定，四年 CR5 分別為 22.15%，19.58%，18.05%，19.94%，集中度較低。前五中標公司有威盛集團、東方威思頓、三星醫療、華立科技、河南許繼、萬勝智能、中電設備、炬華科技。隨著智能電能表新標準的推行，行業門檻提升，優勢企業份額將獲得

39、提升，加之參與競標企業有所減少，行業集中度有望提升。從趨勢上看，智能電表 CR10企業的份額從 2020 第一批的 31.36%提升至 2022 年第一批的 41.44%。表表 4：國家電網國家電網 2017-2020 年統招前五的公司情況（單位：億元）年統招前五的公司情況（單位：億元）公司名稱公司名稱 2017 年年 2 批次合計批次合計 2018 年年 2 批次合計批次合計 2019 年年 2 批次合計批次合計 2020 年年 2 批次合計批次合計 金額 市占率 排名 金額 市占率 排名 金額 市占率 排名 金額 市占率 排名 威勝集團 4.52 4.42%2 5.26 4.33%1 6.

40、41 4.01%1 5.72 4.26%2 東方威斯頓 4.40 4.30%4 4.95 4.07%2 6.31 3.94%2 5.68 4.23%3 三星醫療 5.35 5.23%1 4.85 3.99%3 5.81 3.64%3 6.23 4.64%1 華立科技 3.07 3.00%10 3.38 2.78%10 5.24 3.28%4 4.10 3.06%5 河南許繼 3.86 3.78%6 4.51 3.71%4 5.08 3.18%5 3.61 2.69%11 萬勝智能 2.74 2.68%12 4.23 3.48%5 3.78 2.37%14 3.06 2.28%16 中電裝備 4

41、.50 4.40%3 3.39 2.79%9 4.51 2.82%10 3.40 2.53%13 炬華科技 3.89 3.80%5 4.13 3.39%6 4.88 3.05%6 5.04 3.75%4 資料來源：煜邦電力招股說明書，國家電網，天風證券研究所 圖圖 15：2017-2020 年前五中標企業中標金額及市場占有率（萬元，年前五中標企業中標金額及市場占有率（萬元，%）資料來源：煜邦電力招股說明書，國家電網，天風證券研究所 2.2.替換周期新標準：市場有望量價齊升替換周期新標準：市場有望量價齊升 2.2.1.新一輪替換開啟新一輪替換開啟 電能表檢定周期一般不超過八年。電能表檢定周期一般

42、不超過八年。根據國家對計量器具實施檢定的有關規定，電能表作為計量器具，屬于強制檢定設備，根據強制檢定的工作計量器具實施檢定的有關規定（試行）的規定：“電能表只作首次強制檢定，限期使用，到期輪換”。根據國家標準電子式電能表檢定規程（JJG596-1999 電子式電能表）的規定：“使用中的安裝式電能表檢定周期一般為 5 年?！?；2012 年新規推出，在國家標準 電子式電能表檢定規程（JJG596-2012電子式電能表）中規定：“其檢定周期一般不超過 8 年?！敝悄茈姳硎袌鲋悄茈姳硎袌鲂枨笮枨笥纱媪亢驮隽繕嫵?。由存量和增量構成。存量方面，根據志翔科技，截至 2022 年 12 月，全國智能電表保有量

43、已超過 6.5 億只。按國家要求強制 8 年定期輪換的檢定方式，全國年均226610.08238040.25288436.95267665.422.1519.5818.0519.9405101520250500001000001500002000002500003000003500002017201820192020中標金額市場占有率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 智能電表更換量約 8000 萬只。2021、2022 年國家電網智能電表招標總量分別為 6726 萬和 7014 萬只，同比增長 29.1%和 4.28%。增量方面，全國新

44、建住宅房屋是主要增長力量。2020 年全國住宅房地產竣工面積為 65910 萬平方米，戶均面積為 111.18 平方米，則估算2020 年新增 592.8 萬套房屋，以“一戶一表”為標準，即新增 592.8 萬只智能電表的需求。圖圖 16：國家電網：國家電網 2010-2022 年招標數量（單位：萬只，年招標數量（單位：萬只，%）資料來源：煜邦電力招股說明書，國家電網，wind，天風證券研究所 2.2.2.新標準新標準 2021 年發布，推動智能電表單價提升年發布，推動智能電表單價提升 國家電網現有智能電表技術標準為國家電網現有智能電表技術標準為 2013 年依據年依據 IEC 標準而制定，國

45、際法制計量組織在標準而制定，國際法制計量組織在 2012 年發布了電能表國際建議有功電能表，簡稱年發布了電能表國際建議有功電能表，簡稱 IR46 標準。標準。IR46 標準要求電能表的電能計量功能與非計量功能應該在硬件上獨立，非計量功能軟件的升級，不能影響計量部分的準確性與穩定性，支持計量部分的獨立性與其余功能部分的擴展性。目前階段我國智能電表標準并未區分計量與非計量部分的軟件獨立性未做規定，因此不允許電能表軟件升級。2021 年新標準落地。年新標準落地。2021 年國家電網發布了 2020 版智能電能表、智能物聯電能表相關通用技術規范。此次發布，意味著國網公司已經全面完成 2020 版智能電

46、能表的前期技術準備工作，具備了全面使用智能電能表的條件。南網計量所發布了“關于召開南方電網新一代智能電能表技術標準說明會”的公告，主要在南網 2015 版智能電能表技術規范的基礎上做出了修訂。從修訂內容來看，整體設計上引入了部分 IR46 要求的理念。硬件設計方面：提出了硬連接要求；增加了藍牙通信模組要求；提出電池與電池倉一體化設計，電池支持可更換；使用壽命方面仍舊要求 10 年。表表 5：國家電網國家電網智能電表性能調整智能電表性能調整 2021 年年單相智能物聯電能表技術規范單相智能物聯電能表技術規范 可靠性要求 電能表的設計和元器件選用應保證整表使用壽命大于等于 16 年 模組化通用要求

47、 電能表整機由計量模組、管理模組和擴展模組構成，各模組結構上獨立。除計量模組外，其它模組通過接插件實現連接，支持帶電熱插拔操作，并應有失效保護電路，即在未接入、接入或更換管理或擴展模組時，電能表自身性能、運行參數以及正常計量不應受到影響。計量模組 計量模組能夠實現電能計量，可不依賴其它模組獨立工作；結構上應采用止逆設計，不可拆卸，不支持軟件升級。儲能器件 儲能器件充放電壽命次數不低于 10000 次，同時應具有良好的密封性，不應發生漏液、鼓包等現象。藍牙通信 選用 5.0 及以上版本低功耗藍牙，具備較強的抗干擾性能力和較好的兼容性，支持藍牙脈沖檢定技術，用于誤差校驗。合同條款 若因質量問題導致

48、產品不能正常運行，在產品整個壽命周期實行免費更換同類新產品。對軟件進行定期更新并提供免費升級。資料來源：國家電網，單相智能物聯電能表通用技術規范，天風證券研究所-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%02000400060008000100002010201120122013201420152016201720182019202020212022智能電表招標數量（萬只）增長率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 預計國家電網、南方電網下一代智能電表技術標準將加快國際化，參照國際預計國家電網

49、、南方電網下一代智能電表技術標準將加快國際化，參照國際 IR46 標準。標準。為了加快技術標準國際化，公司預計國網、南網推出新標準，對標 IR46 標準，國家電網、南方電網新標準將要求智能電表計量與管理部分分離，計量芯負責計量，不允許軟件升級，新增一個管理芯負責計量以外的負荷控制、費控、通信、凍結、顯示和事件記錄等，允許升級。新標準對智能電表在通訊方式、加密措施、與物聯網兼容性、高級費率系統、知情權與用戶體驗、升級換代、檢測更換、諧波處理，過載保護、綜合能效管理等多個維度，提出更高的要求。圖圖 17：電能表框架圖：電能表框架圖 資料來源：國家電網，三相智能物聯電能表通用技術規范，天風證券研究所

50、 新標準下智能電表價格上新臺階。新標準下智能電表價格上新臺階。新標準發布以來，由于功能模塊增多、技術難度增大，智能電表價格大幅提升。國家電網 2022 年第一批及第二批 A 級單相智能電表均價達到 218元/只和 220 元/只，相較于 2020 年第一批智能電表中標價格大約上漲了約 33%。2.2.3.市場空間測算市場空間測算 基于（1）電表正常更換周期、（2）每年新增房屋的電表需求以及（3）智能電表更新換代的需求，2017-2022 年期間國網智能電表的采購金額呈上升態勢（2020 年采購金額下降是受新冠疫情突然爆發的影響，影響了連續增長的勢頭）。2022 年智能電表+采集器的總采購量已達

51、到超 7600 萬臺，預計在 2023 年智能電表及采集設備招標數量超過 8000 萬只；我們根據歷史數據分別假設各類型電表占比及均價，預計 2023/2024/2025 年國家電網的智能電表市場空間有望保持小幅增長勢頭，達到 262/274/284 億元。圖圖 18：2017-2025 年國網智能電表采購金額（其中年國網智能電表采購金額（其中 2023-2025 年為預測值）（單位：億元）年為預測值）（單位：億元）資料來源：煜邦電力招股說明書，天風證券研究所 102.33121.52159.95134.33256.29 262.31 273.60 283.87 050100150200250

52、300201720182019202020222023E 2024E2025E 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 表表 6：國網招標的智能電表空間測算拆分國網招標的智能電表空間測算拆分 單位（萬個，元單位（萬個，元/個）個）2022 年年 2023E 2024E 2025E A 級單相智能電能表 5,712.24 6,160.00 6,513.00 6,669.00 均價 218.43 224.00 230.00 235.00 B 級三相智能電能表 1,166.25 1,115.20 1,127.25 1,154.25 均價 556.07

53、 561.00 565.00 567.00 C 級三相智能電能表 130.52 120.00 125.25 128.25 均價 561.42 560.00 560.00 561.00 D 級三相智能電能表 5.03 4.80 4.18 4.28 均價 1,429.20 1,430.00 1,431.00 1,432.00 集中器及采集器 347.90 400.00 417.50 427.50 均價 866.09 870.00 875.00 877.00 專變采集終端 291.93 200.00 162.83 166.73 均價 975.96 978.00 981.00 984.00 智能電表總

54、量 7,014.03 7,400.00 7,769.68 7,955.78 總量（智能電表總量（智能電表+采集）采集）7,653.85 8,000.00 8,350.00 8,550.00 市場空間（億元）市場空間（億元）256.29 262.31 273.60 283.87 YOY 2%4%4%資料來源：國網招標系統，天風證券研究所 2.3.炬華科技電表業務穩中有升，貢獻穩定的基本盤炬華科技電表業務穩中有升，貢獻穩定的基本盤 公司公司 2022 年國網中標將近年國網中標將近 257 萬只，價值量約萬只，價值量約 10.56 億元。億元。炬華科技中標“國家電網有限公司 2022 年新增第三批采

55、購（營銷新增批次電能表（含用電信息采集）招標采購）”，共中 4 個包，合計總數量 30.5 萬只，總金額約 1 億元；中標“國家電網有限公司 2022 年第三十批采購（營銷項目第一次電能表（含用電信息采集）招標采購）”，共中 13 個包，合計總數量 124.59 萬只，總金額約 4.88 億元；中標“國家電網有限公司 2022 年第六十一批采購（營銷項目第二次電能表（含用電信息采集）招標采購）”，共中標 13 個包，合計總數量 101.85 萬只，總金額約 4.68 億元。表表 7：炬華科技炬華科技 2022 年國家電網中標情況年國家電網中標情況 2022-中標中標 1 2022-中標中標 2

56、 2022-中標中標 3 數量（只）金額（萬元）數量（只）金額（萬元）數量（只）金額（萬元）A 級單相智能電能表 220000 4642.356 926000 21674.3 633850 14950.84 B 級三相智能電能表 50000 2801.835 225000 13598.95 246000 14022.14 C 級三相智能電能表 25100 1534.662 50000 2851.16 65000 3494.31 D 級三相智能電能表 2900 393.3023 5000 687.831 集中器及采集器 27000 6334.744 32000 6046.89 專變采集終端 10

57、000 1022.955 15000 3935.695 36600 7642.041 合計 305100 10001.81 1245900 48788.15 1018450 46844.06 資料來源：炬華科技公司公告，天風證券研究所 2022 年南網年南網預預中標超中標超 2 億元。億元。炬華科技預中標南方電網公司 2022 年計量產品第一批框架招標項目中單相智能電能表、三相智能電能表和通信模塊，預中標金額約 1.07 億元；預中標 2022 年計量產品第二批框架招標項目中單相智能電能表、三相智能電能表和通信模塊，預計中標金額約 1.26 億元。智能電表智能電表毛利率毛利率穩定穩定保持在行業

58、較高水平保持在行業較高水平，市占率穩中有升，市占率穩中有升。2022 年中報顯示，公司智慧計量與采集系統（智能電表及采集設備）毛利率為 38.53%，過去三年均保持在接近 40%左右的毛利水平。公司位于國內經濟最發達地區之一及電能計量儀表生產主要集中地的長三角區域，具備人才和原材料供應優勢，產品所用電能表模具和主要配套件廠家以杭州為中心，電子元器件代理以上海為中心，提高了響應速度，降低成本。公司通過多年設計技 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 術經驗、生產工藝技術的積累，產品成本具有一定的優勢。炬華科技在 2018 及 2019 年國家電

59、網電能表招標中分別占據 3.39%和 3.05%的市場份額，2022 年上升至 4.12%，份額保持穩定中小幅增長。3.歐美市場存剛需且有政策支持，充電樁業務潛力較大歐美市場存剛需且有政策支持，充電樁業務潛力較大 3.1.美國充電樁產業現狀美國充電樁產業現狀 3.1.1.美國地區充電樁產業鏈情況美國地區充電樁產業鏈情況 美國的充電樁產業鏈包括制造商到服務商等美國的充電樁產業鏈包括制造商到服務商等 4 個環節，其中龍頭公司往往業務涉及多個環個環節，其中龍頭公司往往業務涉及多個環節。節。例如 ChargePoint 和 Tesla，他們擁有完整的產業鏈，從制造充電樁到充電樁銷售再到充電樁運營維護和

60、用戶小程序開發，他們都有涉及。而像 EVgo 則只橫跨了三個部分，是銷售商、充電樁運營商和充電服務商，他們的產品制造商是 DELTA。圖圖 19：美國地區充電樁產業鏈圖：美國地區充電樁產業鏈圖 資料來源：GUARDKNOX，天風證券研究所 美國市場充電樁運營商的核心商業模式包括賺取電費差價和收取運營服務費。美國市場充電樁運營商的核心商業模式包括賺取電費差價和收取運營服務費。第一種是擁有并且運營充電站，靠收電費和賣充電樁賺取利潤（例如 EVgo，BlinkCharging）；另一種是公司在第三方地點安裝、運營和維護充電樁收取服務費（例如 ChargePoint）。并且頭部充電樁運營商基本都是充電

61、服務商，特斯拉還有其自己的 app，幫助車主在附近找到空閑充電樁。美國主流充電樁企業成功的原因包括提供更優質服務（整合資源能力強）、背靠品牌車企美國主流充電樁企業成功的原因包括提供更優質服務（整合資源能力強）、背靠品牌車企以及產品綜合性價比高。以及產品綜合性價比高。市場主流制造商企業：Shell、Tesla、ChargePoint 等。市場主流運營商企業：ChargePoint、Tesla、Blink Charging、EVgo 等。我們以 Charge Point、Tesla以及 Blink Charging 三家為例。ChargePoint 的成功來源于它優質的訂閱服務。的成功來源于它優質

62、的訂閱服務。（1）ChargePoint 為單戶和多戶住宅提供終身訂閱服務，對于單戶家庭可以幫助檢測在一天中電價最便宜的時候充電，對于多戶家庭提供充電解決方案，可以允許業主自主定價，并且提供一個使用方便的 app。（2）對于車隊充電的訂閱服務同樣優秀，它的 app 自帶汽車調度和充電優化功能，并為大型充電站提供從設計到安裝方面的專業服務。Tesla 充電樁的成功來源于它和同品牌汽車的綁定。充電樁的成功來源于它和同品牌汽車的綁定。作為北美最暢銷的電動車品牌之一，Tesla 有體量相對較大的用戶，對這些用戶來說，與自己車最適配的 Tesla 充電樁自然成為第一選擇。并且，Tesla 的汽車 app

63、 中包含了尋找周圍 Tesla 充電樁的功能，這意味著車主不需要新下載一個軟件來尋找附近別的充電樁，但這同時也限制了他們幾乎只會使用 Tesla充電樁。Blink Charging 的優勢則是他們的產品性價比。的優勢則是他們的產品性價比。Blink Charging 的產品不如 ChargePoint智能，但是售價也低于 ChargePoint。根據截至 2022 年 8 月的數據，同樣是 Level 2 充電樁 Blink Charging 的家用充電樁價格僅僅是 ChargePoint 的 60%，但是也沒有諸如智能選擇充電時間等功能。3.1.2.美國地區目前充電場景美國地區目前充電場景

64、目前需求的充電場景有：戶用充電、寫字樓充電、加油站、車隊充電等。目前，大部分的充電行為都發生在居民家中，因為一次充電可以保證 200 英里，而美國人均每天只開 30 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 英里，對大部分人來說晚上回家充電足夠保證日常使用需要。根據麥肯錫的調查，2021年，美國約有 64%的充電是在住宅場景完成的。圖圖 20：2021 年美國地區充電電量按場景分布年美國地區充電電量按場景分布 資料來源：麥肯錫研究報告，天風證券研究所 根據麥肯錫預測，到根據麥肯錫預測，到 2030 年私家充電場景占比降低，公共充電場景提升。年私家

65、充電場景占比降低，公共充電場景提升。到到 2030 年，年，麥肯錫預計家用充電占比從麥肯錫預計家用充電占比從 64%降至降至 44%，取而代之的是車隊充電從，取而代之的是車隊充電從 12%提升至提升至 27%，路，路旁充電占比從旁充電占比從 7%提升至提升至 13%。我們預計公共充電場景占比顯著提升的原因在于：（。我們預計公共充電場景占比顯著提升的原因在于：（1）高速）高速上需配套大量直流快充樁；（上需配套大量直流快充樁；（2）商用車輛的電動化需配套更多公共充電樁基礎設施。）商用車輛的電動化需配套更多公共充電樁基礎設施。圖圖 21：預計預計 2030 年的充電樁場景分布年的充電樁場景分布 資料

66、來源：麥肯錫研究報告，天風證券研究所 3.2.歐美地區充電樁存在剛需歐美地區充電樁存在剛需 3.2.1.電動車保有量快速提升，歐洲純電比例提升電動車保有量快速提升，歐洲純電比例提升 歐洲新能源車整體增速較低，但純電車增速較大，占比有望提升，純電車對充電樁有剛性歐洲新能源車整體增速較低，但純電車增速較大，占比有望提升，純電車對充電樁有剛性需求需求。2021 年 Q2 以前混動車的銷量增速高于純電動車，混動車銷量占比超過 50%，2021年 Q3 以來，純電動車銷量增速高于插混車型。純電動車占比已經從 2021 年 H1 的不足 50%提升至 2022 年 Q1-Q3 的接近 60%。純電動車占比

67、提升的邏輯是：1）車企研發偏向純電車型，更多的純電新車型推出；2）特斯拉柏林工廠量產；3）面向插混車型的補貼更早退出。美國新能源車滲透率目前較低，美國新能源車滲透率目前較低，2023 年增速有望引領全球：年增速有望引領全球：2022 年美國新能源車滲透率年美國新能源車滲透率只有只有約約 6%，我們預計我們預計 2023 年有望達年有望達 10%以上以上。44%27%7%8%13%家用車隊倉庫工作地零售等目的地路旁64%11%12%7%6%家用工作地車隊倉庫路旁零售商等目的地 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 3.2.2.歐美車樁比較高，樁

68、不足，存在配套的剛需屬性歐美車樁比較高，樁不足，存在配套的剛需屬性 美國 2019 年到 2021 年三年的公共車樁比分別為 16.6/14.6/15.9，歐洲 2020 年和 2021年的車樁比分別為14.7/14.4。中國2019年到2021年三年的公共車樁比分別為7.4/6.1/6.8。經對比可發現，我們認為歐美車樁比過高，樁不足背后原因如下：經對比可發現，我們認為歐美車樁比過高，樁不足背后原因如下：1）歐美早期的電動車相對同檔次的油車售價更高，因為購買電車的通常是經濟基礎更好）歐美早期的電動車相對同檔次的油車售價更高，因為購買電車的通常是經濟基礎更好的消費者的消費者，具備在自家安裝充電

69、樁的條件，因此在公共場所充電的需求相對不高。，具備在自家安裝充電樁的條件，因此在公共場所充電的需求相對不高。2）充電樁前期投資成本過高：在中國制造的充電樁進入歐美市場之前，歐美市場的充電）充電樁前期投資成本過高：在中國制造的充電樁進入歐美市場之前，歐美市場的充電樁主要由歐洲和中國臺灣的制造企業加工生產，直流樁的成本價遠高于國內制造商，初始樁主要由歐洲和中國臺灣的制造企業加工生產，直流樁的成本價遠高于國內制造商，初始投資成本過高投資成本過高。且除設備成本外，海外安裝等涉及的人工成本相對較貴。3）政府支持的力度有待提升：）政府支持的力度有待提升：2022 年前歐美各國政府對充電樁投資的補貼政策相對

70、有限。年前歐美各國政府對充電樁投資的補貼政策相對有限。3.2.3.歐美公共樁（交流歐美公共樁（交流/直流）當中直流樁占比太低，直流充電樁占比有較大向上空直流）當中直流樁占比太低，直流充電樁占比有較大向上空間間 1 1）歐洲直流充電樁數量過少、占比低，存在著很大的上升空間：歐洲直流充電樁數量過少、占比低，存在著很大的上升空間：歐洲 2020 年到 2022 年 1-8 月的公共樁當中交流樁占比分別為：88.7%、91.6%和 90.4%；中國 2020 年到 2022 年 1-7 月的公共樁中的交流樁占比分別為：60%、59%和 57%。經對比可以看出，歐洲公共樁中直流占比遠低于國內，歐洲的直流

71、充電樁有向上空間。2）建設更多比例的快充樁符合市場需求）建設更多比例的快充樁符合市場需求?？焖傺a能一直是電動車技術進步的重要發展方向，除在自家停車位等可以長時間停放的場景下，在短時?？康墓矆鼍半妱榆嚲锌焖傺a能的需求，更高比例的快充樁滿足消費者的客觀需要。3.3.歐美市場需求有望開啟快速增長歐美市場需求有望開啟快速增長 3.3.1.歐洲逐步推出真金白銀的補貼政策歐洲逐步推出真金白銀的補貼政策 歐洲早期政策以充電樁的數量指引為主。歐洲早期政策以充電樁的數量指引為主。（1）以德國為例）以德國為例，早在 2019 年的電動基礎設施總體規劃當中就指出到 2030 年要建設 100 萬個公共充電樁；（

72、2）歐盟委員會歐盟委員會則于 2020 年發布政策指出到 2025 年要建設 100 萬根公共充電樁，2030年的充電樁配套數量為 300 萬根；（3）荷蘭荷蘭表示到 2030 年，在其國內建設 180 萬根公共/半公共/私人充電樁；（4）英國英國表示在新建的建筑物均要考慮安裝充電站。表表 8：歐洲歐洲 2021 年以來逐步開始有真金白銀的補貼年以來逐步開始有真金白銀的補貼 時間時間 政策政策 內容內容 2019 年 德國 電動基礎設施總體規劃 到 2030 年，建成 100 萬個公共充電樁。2020 年 歐盟委員會 到 2025 年安裝 100 萬根公共充電樁。2021 年 荷蘭 計劃到 2

73、030 年，在全國建成 180 萬根公共、半公共和私人充電樁 2022 年 德國 未來三年內將投資 63 億歐元，在全國范圍內，快速擴大新能源汽車充電站的數量，從現在的約 7 萬座提升至 2030 年的 100 萬座 資料來源：中汽數據公眾號，中國汽車報公眾號，華夏能源網，財富中文網，新浪財經頭條，半導體投資聯盟，天風證券研究所 2022 年以來，針對充電樁的補貼政策更加完善，充電樁相關企業可以獲得更切實的利益。年以來，針對充電樁的補貼政策更加完善，充電樁相關企業可以獲得更切實的利益。以德國為例，德國政府針對公共樁以德國為例，德國政府針對公共樁/私樁制定了完善的補貼政策，公樁當中又結合不同的功

74、私樁制定了完善的補貼政策，公樁當中又結合不同的功率水平給予不同的補貼金額，高于率水平給予不同的補貼金額，高于 100KW 的大功率樁最高有機會享受的大功率樁最高有機會享受 3 萬歐元的補貼，萬歐元的補貼，普通的交流公共樁的補貼金額最高也可達普通的交流公共樁的補貼金額最高也可達 2500 歐元。私樁的補貼標準為歐元。私樁的補貼標準為 900 歐元，能夠歐元，能夠覆蓋大部分設備覆蓋大部分設備+安裝費用的成本。安裝費用的成本。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 表表 9：德國具體的補貼金額較大德國具體的補貼金額較大 公樁補貼公樁補貼 私樁補貼私樁

75、補貼 普通交流樁 補貼成本 40%，最高 2500 歐元 購置前申請補貼，建成后，相關總支出達到 900 歐元，補貼標準為每臺 900 歐元。補貼資質要求：（1）輸出功率 11KW；（2）電力來自可再生能源；（3）如果要接入電網，需確保充電穩定性 25-100KW 補貼成本 50%，最高 1.2 萬歐元 高于 100KW 最高 3 萬歐元 連接到電網（低壓）最高 0.5 萬歐元 連接到電網（中壓）最高 5 萬歐元 用于充電站升級 補貼成本 40%資料來源：中汽數據，天風證券研究所 3.3.2.美國雙管齊下，美國雙管齊下，50 億補貼公樁億補貼公樁+IRA 政策上調抵稅金額上限政策上調抵稅金額上

76、限 美國市場的核心補貼政策是聯邦政府美國市場的核心補貼政策是聯邦政府 50 億補貼公樁建設以及億補貼公樁建設以及 IRA 對應的充電樁稅收抵免。對應的充電樁稅收抵免。50 億補貼政策億補貼政策是面向全美的高速公路建設公共充電樁網絡，5 年補貼近 50 億美金，建設50-100 萬支充電樁。IRA 稅收抵免政策稅收抵免政策是將原來的充電設備稅收抵免延長至 2032 年，同時對對于個人/住宅用途的稅收抵免政策上限不變，仍為 1000 美金，針對商業用途的充電樁抵免上限從 3 萬美金提升至 10 萬美金。表表 10：美國的充電樁補貼政策最核心的是美國的充電樁補貼政策最核心的是 50 億美金的補貼政策

77、和億美金的補貼政策和 IRA 法案法案 時間時間 政策政策 內容內容 2022 年之前 美國聯邦政府 安裝電動汽車充電樁的個人消費者和企業都可以獲得總費用 30%的補貼，前者的最高限額為 1000 美元，后者則為 3 萬美元。2022 年 美國聯邦政府 拜登政府公布了一項計劃將在五年內撥款近 50 億美元建造數千座電動汽車充電站，在政府部門的文件中還指出，美國各州應該優先在州際公路投資，州際公路每間隔50英里應該設有充電設施，同時充電樁離公路距離不應超過1英里，各州應該努力建設直流充電樁，而且每個充電站至少要布置 4 個充電端口，可以同時滿足四輛電動汽車的充電需求。2022 年 2022 年通

78、脹削減法案 充電設備的聯邦稅收抵免已延長至 2032 年。對于個人/住宅用途，稅收抵免保持不變為 30%，最高可達 1，000 美元。對于商業用途，稅收抵免為 6%，每單位最高抵免額為 100，000 美元。資料來源：第一電動網、IRA 法案、汽車之家、中國能源網、schneiderdowns、天風證券研究所 關于關于 IRA 的細節理解：（的細節理解：（1）1000 美金和美金和 100000 美金均指的是抵稅上限，即成本乘以美金均指的是抵稅上限，即成本乘以 30%之后的額；之后的額；企業是抵扣營業稅，個人是抵扣個人所得稅；（2）具體成本包括設備成本）具體成本包括設備成本+安安裝成本（人工裝

79、成本（人工+其他）；（其他）；（3）商業對應的單位應該是一個充電站，而非一個充電樁；（）商業對應的單位應該是一個充電站，而非一個充電樁；（4）對）對于個人家庭的稅收抵免，需要滿足兩個條件于個人家庭的稅收抵免，需要滿足兩個條件，一是它位于人口普查區，貧困率至少為 20%；二是它位于大都市或非大都市區人口普查區，其中家庭收入中位數低于州家庭收入中位數水平的 80%。表表 11：IRA 法案出臺后，將公共樁的抵稅上限由法案出臺后，將公共樁的抵稅上限由 3 萬提高到萬提高到 10 萬美金萬美金 2011-2022 2023-2032 類型 稅收抵免 最高限額（美元）稅收抵免 最高限額（美元）IRA 出

80、臺前 個人 30%1000 商用 30%30000 IRA 出臺后 個人 30%1000 商用 30%100000 1）在 2022 年 12 月 31 日之前完成的項目抵稅最高限額仍為 30000 美元 2）資格限制在低收入社區或非城市地區，不滿足要求可能會減少到總安裝成本的 6%資料來源：IRA 法案、Energy sage、schneiderdowns、天風證券研究所 3.3.3.中國、美國、歐洲市場空間預測中國、美國、歐洲市場空間預測 1、中國中國市場：市場：中國的新能源汽車保有量以及充電樁保有量處于一個上升的態勢，車樁比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后

81、的信息披露和免責申明 18 持續下降，安裝私樁的車主逐漸增多（私樁的車樁比迅速下降）。核心假設：假設 1：2023 至 2025 年新能源車銷量的增速為 25%/20%/15%。假設 2：國內車樁比持續下降，2023-2025 年的車樁比分別為 2.5/2.4/2.3。假設 3：公共充電樁占比略有下降，2023-2025 年的占比分別為 33%/32%/31%。圖圖 22：中國市場空間預測中國市場空間預測 資料來源：中國充電聯盟公眾號，中汽協會數據公眾號，充電樁管家微信公眾號，趣聞之家，恒大研究院，公安部，天風證券研究所 結論：（1）從規模上，我們預計 2022 年國內充電樁整體市場規模約為

82、227 億元，2025 年國內市場規模有望達 450 億元（公樁+私樁）；（2）從增速角度我們預計 2023-2024 年市場規模復合增速約為 20-40%區間。2、美國市場：、美國市場：美國汽車在主流市場中滲透率較低且車樁比較高，有較大提升空間。截至2021 年美國新能源車保有量為 205 萬輛，對應公樁的車樁比為 15.9:1。核心假設：假設 1：2023 至 2025 年新能源車銷量的增速為 100%/50%/40%。假設 2：車樁比持續下降，2023-2025 年的車樁比分別為 15/14/13。假設 3：公共充電樁中直流樁的占比持續提升，2023-2025 年的占比分別為 26%/2

83、7%/28%。202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E新能源車銷量(萬輛）350.7650.0812.5975.01121.3YoY165%79%25%20%15%新能源車保有量(萬輛）784.01316.41931.42616.73345.5YoY59%68%47%35%28%車樁比3.02.62.52.42.3充電樁保有量（萬臺）261.7506.3772.61090.31454.6新增充電樁（萬臺）93.6244.6266.3317.7364.2YoY103%161%9%19%15%公共充電樁公共充電樁公共充電樁占比43.8%34.

84、0%33.0%32.0%31.0%公共充電樁保有量（萬臺）114.7172.1255.0348.9450.9新增公共充電樁（萬臺）34.057.482.893.9102.0直流占比41%43%45%47%50%交流占比59%57%55%53%50%公共充電樁規模（億元）公共充電樁規模（億元）89.689.6163.1163.1252.8252.8308.4308.4365.2365.2YoY18%82%55%22%18%私人充電樁私人充電樁私人充電樁占比56.2%66.0%67.0%68.0%69.0%私人充電樁保有量（萬臺）147.0334.2517.6741.41003.6新增私人充電樁（

85、萬臺）59.7187.2183.5223.8262.2私人充電樁規模（億元）私人充電樁規模（億元）20.920.964.264.261.761.773.773.784.784.7YoY206%207%-4%20%15%充電樁合計（億元）充電樁合計（億元）110.5110.5227.3227.3314.5314.5382.1382.1449.9449.9YoY34%106%38%22%18%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 23：美國市場空間預測美國市場空間預測 資料來源：Marklines，瑞凱諾官網，替代燃料數據中心，愛采購網，亞

86、馬遜，車主指南，天風證券研究所 結論：（結論：（1）從規模上，我們預計）從規模上，我們預計 2022 年美國公共樁市場的規模約為年美國公共樁市場的規模約為 4.6 億美金，億美金，2025 年年規模有望增長至約規模有望增長至約 26.7 億美金；（億美金；（2）從規模增速上，我們預計）從規模增速上，我們預計 2021-2025 年美國市場復年美國市場復合增速有望達合增速有望達 74%以上。以上。3、歐洲市場：、歐洲市場：歐洲市場新能源車滲透率較高，2021 年公共車樁比數據約為 14.4:1。公共樁當中，直流樁的占比較低，2021 年僅為 8.4%，直流樁占比或將有較大提升空間。核心假設：假設

87、 1：2023 至 2025 年新能源車銷量的增速為 4%/10%/15%。假設 2：車樁比持續下降，2023-2025 年的車樁比分別為 12.6/11/9.4。假設 3：公共充電樁中直流樁的占比持續提升，2023-2025 年的占比分別為 12%/14%/16%。圖圖 24：歐洲市場空間預測歐洲市場空間預測 資料來源：Marklines，歐洲汽車制造商協會，ACEA，36 氪出海，愛采購網，天風證券研究所 結論：（結論：（1）從價值量絕對值上，我們預計）從價值量絕對值上，我們預計 2022 年歐洲市場規模約為年歐洲市場規模約為 3.7 億美金，億美金，2025 年年有望達有望達 15.7

88、億美金；（億美金；（2）從規模增速角度，我們預計）從規模增速角度，我們預計 2023-2025 年有望保持年有望保持 60%以上的以上的202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E新能源車銷量(萬輛）68.5103.5207.0310.5434.7YoY112%51%100%50%40%新能源車保有量(萬輛）204.8282.7454.3708.01054.2YoY32%38%61%56%49%公共-車樁比15.915151413公共充電樁保有量（萬臺）12.818.830.350.681.1新增充電樁（萬臺）2.26.011.420.330

89、.5YoY177%91%77%50%公共-直流充電樁直流充電樁占比25.0%25.0%26.0%27.0%28.0%直流充電樁保有量（萬臺）3.24.77.913.722.7新增直流充電樁（萬臺）0.51.53.25.89.1直流充電樁規模（億美元）直流充電樁規模（億美元）1.61.64.34.39.19.116.616.625.825.8YoY177%110%82%55%公共-交流充電樁交流充電樁占比75.0%75.0%74.0%73.0%72.0%交流充電樁保有量（萬臺）9.614.122.436.958.4新增交流充電樁（萬臺）1.64.58.314.521.5交流充電樁單價（萬美元）0

90、.050.050.050.040.04YoY5%5%5%5%交流充電樁規模（億美元）交流充電樁規模（億美元）0.10.10.20.20.40.40.60.60.90.9YoY163%75%66%41%合計（億美元）合計（億美元）1.71.74.64.69.59.517.217.226.726.7YoY176%109%81%55%202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E新能源車銷量(萬輛）226.3239.9249.5274.4315.6YoY66%6%4%10%15%新能源車保有量(萬輛）469.7650.9819.0991.01182.

91、7公共-車樁比14.41412.6119.4公共充電樁保有量（萬臺）32.746.565.090.1125.8新增充電樁（萬臺）13.813.818.525.135.7YoY0%34%36%42%直流充電樁直流充電樁占比8.4%10.0%12.0%14.0%16.0%直流充電樁保有量（萬臺）2.74.67.812.620.1新增直流充電樁（萬臺）0.61.93.24.87.5直流充電樁規模（億美元）直流充電樁規模（億美元）0.90.93.13.15.25.28.78.714.314.3YoY226%72%65%65%交流充電樁交流充電樁占比91.6%90.0%88.0%86.0%84.0%交流

92、充電樁保有量（萬臺）30.041.857.277.5105.7新增交流充電樁（萬臺）13.211.915.420.328.2交流充電樁單價（萬美元）0.060.060.050.050.05YoY5%5%5%5%交流充電樁規模（億美元）交流充電樁規模（億美元）0.80.80.70.70.80.81.01.01.41.4YoY-15%23%25%32%合計（億美元）合計（億美元）1.71.73.73.76.16.19.79.715.715.7YoY115%63%60%62%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 復合增速。復合增速。3.3.4.需求

93、旺盛短期中期制造端受益，長期關注運營端利潤需求旺盛短期中期制造端受益，長期關注運營端利潤 短期內是充電樁制造商受益，長期看是充電樁運營商受益。短期內是充電樁制造商受益，長期看是充電樁運營商受益。目前國外幾大制造商生產銷售充電樁的收入依然占營業收入的較大部分，但這部分毛利潤率與運營維護充電樁的毛利率相比很少。如根據 ChargePoint2022 年三季報，2022 年前九個月賣樁業務毛利率為 10.3%，而 2021 年同期為 15.1%，銷售收入比去年同期多出一倍多，而 Chargepoint 的訂閱部分毛利率為 37.4%。根據 Blink Charging2022 年三季報，前九個月生產

94、銷售充電樁毛利率為 22.4%，2021 年同期為 18.5%，而公司充電服務收入和網絡費用這兩部分的毛利率在 2022 年前高達 71.5%?？梢园l現提供充電樁服務的毛利率遠高于賣樁的毛利率。根據前部分的市場份額預測，預計到 2025 年公共交流樁數量是 2021 年的六倍左右，直流樁是 2021 年 7 倍左右，屆時運營帶來的收入將遠高于賣樁的收入，預計凈利潤也能在這幾年內大增。在需求爆發期快速建設充電樁時，充電樁制造商可以直接獲得制造銷售的收入，但毛利率并不高。待經過幾年建設充電樁建成相對飽和后，運營收入會占企業收入的大部分，這時的利潤率相對可觀。3.4.炬華科技炬華科技充電樁業務積累深

95、厚，積極拓展歐美市場充電樁業務積累深厚，積極拓展歐美市場 目前充電樁產品出海已成大勢所趨，交流樁出海核心是品牌和渠道，直流樁出海核心是制造紅利。交流樁：交流樁：品牌出海已是大勢所趨，品牌認知度是國內樁企出海的重要競爭優勢，打造熱門產品是提高品牌認知度的重要方式。例如國內另一家代表樁企盛弘股份，憑借熱門產品Interstellar 成為首批進入英國石油集團（BP）的中國樁企供應商。在此基礎上，銷售渠道建設能夠進一步打開品牌認知。與國內購買整車多為贈送交流樁不同，國外銷售的主要客戶則為個人消費者，多采用線上（電商、官網）與線下（商超、零售商等）雙渠道相結合的銷售模式，進一步觸達終端消費者，提高品牌

96、認知度。直流樁：直流樁：國內企業盛弘股份在 2022 年 H1 及以前主要做國內充電樁的情況下毛利率依然有35%以上，美國充電樁企業 Blink Charging 的毛利率在 20%上下，國內企業盈利能力顯著優于海外競爭者。炬華亦是如此，在產品性能達到海外市場準入標準的基礎上，產品成本控制能力要強于海外的競爭對手（產品售價比海外低，同時有相對較高的利潤率），深刻體現了中國制造的紅利所在。炬華深耕充電樁業務多年，擁有多品類充電樁產品炬華深耕充電樁業務多年，擁有多品類充電樁產品，涵蓋國內各種規格交流、直流充電樁，具體產品有一體式直流樁、三相交流樁和交流樁等，產品可支持多種方式通信，具有完善的功能如

97、計費、故障檢測等。2020 年 9 月 2 日，杭州市質量技術監督檢測院對炬華科技全資子公司杭州正華電子科技有限公司對外營業的一批充電樁實施了強制檢定，檢定結果合格并當場出具了計量檢定合格證。這也意味著公司成為杭州第一這也意味著公司成為杭州第一批批取得電動汽車充電樁強取得電動汽車充電樁強制檢定合格證書的單位制檢定合格證書的單位之一之一。公司面向歐洲市場研發的歐標單、三相充電樁已通過 CE 認證，面向美國市場的美標交流充電樁也已通過 ETL 認證，產品隊伍不斷壯大。炬華積極拓展歐美市場，面向美國和歐洲市場分別炬華積極拓展歐美市場，面向美國和歐洲市場分別選擇了不同的拓展模式：選擇了不同的拓展模式：

98、在美國市場在美國市場上，炬華依托美國合作伙伴拓展銷售渠道，有望實現快速上量，目前美標充電樁主要以 OEM為主，美國合作伙伴為車企（非特斯拉）提供的交流充電樁還在測試中；在歐洲市場在歐洲市場上，炬華則依托歐洲全資子公司 LOGAREX 多渠道拓展歐洲市場。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖圖 25：炬華科技部分充電樁產品：炬華科技部分充電樁產品 資料來源：炬華科技官網，天風證券研究所 4.盈利預測盈利預測 我們預計公司 22-24 年實現營業收入 15.14/21.57/28.52 億元，歸母凈利潤 3.94/5.82/7.47億元，同比

99、增長 24%、48%、28%，核心假設如下：（1）國內傳統業務：基于國內電表行業總招標額持續增長，我們預計炬華科技的國內傳統業務保持 20%左右的收入增速，毛利率在 40%上下；（2）國外傳統業務：炬華科技投入較多精力用于開拓海外市場，我們預計公司的海外收入增速將高于 50%，高于國內傳統業務的收入增速。但海外業務整體的毛利率略低于國內業務，結合過去兩年的歷史數據，我們預計毛利率在 24-29%之間。（3）海外充電樁業務：海外充電樁貢獻收入彈性，2022 年向美國送樣測試，交貨少量交流樁，預計貢獻少量收入。2023 年后，我們預計公司的直流充電樁認證通過后有望開始批量供貨，同時交流樁的銷售進一

100、步放量，收入增速較為可觀。我們預計 2023/2024 年的充電樁業務收入分別為 2/4 億，毛利率在 35%左右。圖圖 26：預計預計炬華科技炬華科技 2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 5.82 億元億元 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 我們選用分部估值法對炬華科技進行估值，其中：（1）國內傳統業務 15X。雖然國內業務增速有望在 20-30%之間，但基于電表等業務有一定的周期屬性，因此給與 15X 估值；（2）海外傳統業務 25X。海外業務從 2021 年起加大開拓力度，預計未來幾年復合收入增速

101、有望達 50%以上，我們預計利潤增速有望達 50%。結合可比公司 2023 年平均 PEG0.56，綜合考慮給與 25X 估值；表表 12：智能電表可比公司智能電表可比公司 2023 年的平均年的平均 PE18X，平均，平均 PEG0.56（截至（截至 2 月月 6 日收盤）日收盤）證券簡稱證券簡稱 總市值（億總市值（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2023E 三星醫療 201.30 9.00 11.10 13.30 22.37 18.14 15.14 0.78 威勝信息 133.65 4.19

102、 5.62 7.38 31.90 23.78 18.11 0.70 林洋能源 177.79 8.43 13.49 17.88 21.09 13.18 9.94 0.22 平均值 25.12 18.37 14.40 0.56 資料來源：Wind，天風證券研究所（注：盈利預測均來自 wind 一致預測）（3）海外充電樁業務 30X。炬華科技的海外充電樁業務處于從 0-1 的關鍵階段，2022 年小幅放量，2023 年直流樁認證通過后收入規模有望快速放量，在各項業務中成長性最高，給與 30X 估值。（充電樁出?？杀裙镜?2023 年平均估值高達 52X，主要是因為（1）各家公司一致預測的利潤水平較

103、低，拉高了平均估值；（2）盛弘股份等有儲能業務，儲能業務拉高了公司估值。因此我們對炬華的出海業務暫時給 30X，相對中性偏保守的估值水平）表表 13：充電樁出?？杀裙境潆姌冻龊？杀裙?2023 年的平均估值約年的平均估值約為為 52X（截至（截至 2 月月 6 日收盤）日收盤）證券簡稱證券簡稱 總市值（億總市值（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 綠能慧充 49.17 0.07 0.67 2.17 702.49 73.39 22.66 盛弘股份 138.85 1.72 2.83 3.98 80.73 4

104、9.06 34.89 道通科技 177.79 2.66 5.21 7.35 66.84 34.13 24.19 平均值 283.35 52.19 27.25 資料來源：Wind，天風證券研究所（注：盈利預測均來自 wind 一致預測）基于以上分部估值，我們預計 2023 年的目標股價為 20.43 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示風險提示（1）國網招標數量不及預期，受外部因素導致招標進展繼續后延，這將使得公司業績快速提升時間也延后。（2）盈利預測具有一定的主觀性，海外充電樁市場空間測算是基于一定前提假設，僅供參考，本文對海外充電樁市場空間測算是基于一定前提假設，存在假設條件不成

105、立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差。（3）公司的品牌商銷售情況不及預期。目前海外業務主要依賴在美國的品牌商，若其市場銷售情況不及預期，或對公司業績產生一定影響。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,493.98 1,376.46 1,863.96 1,984.19 2,609.34 營業收入營業收入 1,096.9

106、8 1,210.21 1,513.76 2,157.42 2,851.80 應收票據及應收賬款 344.56 432.95 408.03 790.54 793.80 營業成本 660.36 738.65 926.76 1,311.50 1,781.08 預付賬款 36.80 14.29 26.90 24.11 35.26 營業稅金及附加 6.24 8.82 7.57 10.79 14.26 存貨 215.94 356.12 261.72 612.61 574.78 銷售費用 72.36 52.86 60.55 79.82 99.81 其他 148.72 95.77 175.55 212.47

107、263.05 管理費用 52.80 53.14 60.55 84.14 108.37 流動資產合計流動資產合計 2,240.01 2,275.59 2,736.17 3,623.92 4,276.24 研發費用 56.20 77.86 75.69 97.08 114.07 長期股權投資 5.95 7.11 7.11 7.11 7.11 財務費用(41.85)(38.39)(45.41)(64.72)(85.55)固定資產 100.39 110.01 182.16 225.03 247.26 資產/信用減值損失(1.48)(12.54)(7.84)(7.84)(7.84)在建工程 132.81

108、297.99 212.09 151.96 109.87 公允價值變動收益 27.17 18.88(0.72)0.00 0.00 無形資產 56.19 53.88 56.48 59.71 62.30 投資凈收益 4.93 18.78 40.00 40.00 40.00 其他 327.01 522.75 457.74 478.38 470.29 其他(88.59)(81.58)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 622.35 991.72 915.57 922.20 896.84 營業利潤營業利潤 348.83 373.74 459.50 670.97 851.92 資產總

109、計資產總計 2,928.40 3,322.21 3,651.73 4,546.11 5,173.08 營業外收入 0.57 1.10 1.00 1.00 1.00 短期借款 0.00 0.00 50.00 0.00 0.00 營業外支出 0.61 1.38 1.12 1.21 1.18 應付票據及應付賬款 388.28 487.20 542.53 914.69 1,064.29 利潤總額利潤總額 348.79 373.46 459.38 670.76 851.74 其他 77.36 89.31 132.25 202.32 103.53 所得稅 47.02 47.44 55.13 73.78 8

110、5.17 流動負債合計流動負債合計 465.64 576.51 724.78 1,117.01 1,167.82 凈利潤凈利潤 301.77 326.02 404.26 596.98 766.57 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 8.44 8.17 10.13 14.96 19.21 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 293.33 317.85 394.12 582.02 747.35 其他 16.57 15.83 16.08 15.99 16.02 每股收益（元）0.58 0.63 0.

111、78 1.15 1.48 非流動負債合計非流動負債合計 16.57 15.83 16.08 15.99 16.02 負債合計負債合計 512.32 648.56 740.85 1,133.01 1,183.84 少數股東權益 19.79 35.62 43.34 54.74 69.38 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 504.39 504.39 504.39 504.39 504.39 成長能力成長能力 資本公積 330.72 330.72 330.72 330.72 330.72 營業收入 22.93%10.32%25.08%42.52%

112、32.19%留存收益 1,561.44 1,803.63 2,103.94 2,547.42 3,116.88 營業利潤 26.06%7.14%22.95%46.02%26.97%其他(0.27)(0.70)(71.50)(24.16)(32.12)歸屬于母公司凈利潤 20.74%8.36%24.00%47.67%28.41%股東權益合計股東權益合計 2,416.07 2,673.65 2,910.88 3,413.10 3,989.24 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,928.40 3,322.21 3,651.73 4,546.11 5,173.08 毛利率 3

113、9.80%38.96%38.78%39.21%37.55%凈利率 26.74%26.26%26.04%26.98%26.21%ROE 12.24%12.05%13.74%17.33%19.07%ROIC 51.05%53.94%43.25%76.21%67.66%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 301.77 326.02 394.12 582.02 747.35 資產負債率 17.50%19.52%20.29%24.92%22.88%折舊攤銷 22.23 21.96 26.91 30.75 33.68 凈負債

114、率-61.83%-51.36%-62.21%-58.04%-65.33%財務費用(40.59)(33.52)(45.41)(64.72)(85.55)流動比率 4.65 3.68 3.78 3.24 3.66 投資損失(4.93)(18.78)(40.00)(40.00)(40.00)速動比率 4.22 3.12 3.41 2.70 3.17 營運資金變動 11.61(367.72)188.41(346.01)31.75 營運能力營運能力 其它(116.39)258.41 9.41 14.96 19.21 應收賬款周轉率 3.20 3.11 3.60 3.60 3.60 經營活動現金流經營活動

115、現金流 173.70 186.38 533.45 177.00 706.44 存貨周轉率 5.11 4.23 4.90 4.94 4.80 資本支出 113.88 195.44 15.51 16.82 16.38 總資產周轉率 0.39 0.39 0.43 0.53 0.59 長期投資 5.95 1.15 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(141.39)(260.39)10.16 6.45 7.21 每股收益 0.58 0.63 0.78 1.15 1.48 投資活動現金流投資活動現金流(21.56)(63.79)25.67 23.27 23.59 每股經營現金流

116、 0.34 0.37 1.06 0.35 1.40 債權融資 40.73 41.58 95.41 14.72 85.55 每股凈資產 4.75 5.23 5.69 6.66 7.77 股權融資(75.56)(76.09)(167.03)(94.76)(190.43)估值比率估值比率 其他(36.06)(37.95)0.00 0.00 0.00 市盈率 30.01 27.69 22.33 15.12 11.78 籌資活動現金流籌資活動現金流(70.89)(72.47)(71.61)(80.03)(104.88)市凈率 3.67 3.34 3.07 2.62 2.25 匯率變動影響 0.00 0.

117、00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 7.36 10.54 14.80 10.02 7.25 現金凈增加額現金凈增加額 81.26 50.12 487.51 120.23 625.15 EV/EBIT 7.83 11.10 15.74 10.52 7.57 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報

118、酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的

119、信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見

120、、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益

121、沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：