物流行業：春節后日均件量恢復至3億件以上申通2023年將繼續提升產能-230207（24頁）.pdf

1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告行業動態行業動態 春節春節后后日均件量恢復至日均件量恢復至 3 億件以上億件以上，申，申通通 2023 年將繼續提升產能年將繼續提升產能 核心觀點核心觀點 1）春節假期后日均件量快速恢復至 3 億件以上。1 月 29 日-2 月4 日郵政快遞日均攬收量均超 3 億件以上，7 天內平均日均攬收量為 3.45 億件。2）申通表示 2023 年將推動日均產能吞吐能力提升

2、至 5500 萬單，同時提供差異化的末端服務方案，推出按需配送。3）菜鳥與 DHL 簽署協議，計劃首期共同投資 6000 萬歐元，持續建設波蘭配送網絡，雙方將共同運營已有的 1200 組自提柜。行業動態信息行業動態信息 行業綜述：行業綜述：從交運各子板塊相對滬深 300 的表現來看，上周（1 月 16 日-1月 20 日）交運板塊整體保持穩定，快遞板塊下跌 0.66%?？爝f快遞：春春節后日均件量恢復至節后日均件量恢復至 3 億件以上億件以上 快遞業結束“春節模式”，日均件量快速恢復至快遞業結束“春節模式”，日均件量快速恢復至 3 億件以上億件以上。根據國家郵政局監測數據，農歷新年以來，全國快遞

3、業務量連續穩步上漲，1 月月 29 日以來連續三天每天超日以來連續三天每天超 3 億件，億件，1 月月 31 日全網日全網攬收量達到攬收量達到 3.58 億件，恢復到日常水平。億件，恢復到日常水平。根據交通部數據，1 月29 日-2 月 4 日郵政快遞日均攬收量均超 3 億件以上，7 天內平均日均攬收量為 3.45 億件。五家五家 A 股上市股上市快遞企業快遞企業公布業績預告，公布業績預告，申通表示申通表示 2023 年將推動年將推動日均產能吞吐能力提升至日均產能吞吐能力提升至 5500 萬單萬單。根據公司 2022 年業績快報，順豐預計 2022 年歸母凈利潤 60.5 億元至 62.5 億

4、元左右，同比增長 42%-46%。申通預計 2022 年歸母凈利潤凈利潤 2.6 億元至 3.3億元左右，2022 成為申通扭虧為盈的關鍵年，同時申通表示 2023年將繼續在核心產糧區以及公司的重要運營節點進行資本性投入，推動日均產能吞吐能力提升至 5500 萬單。德邦 2022 年實現歸母凈利潤 6.4 億元到 6.7 億元，同比增加 335.07%到 354.4%。（追溯重述后）。圓通 2022 年歸母凈利潤為 39.2 億元，同比增長 86.34%。韻達預計 2022 年凈利潤為 13.1 億元15 億元，同比下降 11.44%-增長 1.75%。維持維持 強于大市強于大市 韓軍韓軍 1

5、8817566082 SAC 執證編號：S1440519110001 SFC 中央編號：BRP908 發布日期：2023 年 02 月 07 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 -16%-11%-6%-1%4%2022/2/72022/3/72022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/72022/11/72022/12/72023/1/7物流上證指數物流物流 1 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 菜鳥與菜鳥與 DHL 簽署協議，計劃首期共同投資簽署協議，計劃首期共同投資 6000 萬歐元萬歐元，

6、持續建設波蘭本地物流基建持續建設波蘭本地物流基建。2 月 6 日菜鳥與德國郵政敦豪集團（以下簡稱 DHL）宣布，由 DHL 收購菜鳥波蘭子公司的部分股權。雙方計劃首期共同投資 6000萬歐元，持續建設當地配送網絡，進一步擴大智能自提網絡覆蓋，目標建成波蘭最大的自提網絡。菜鳥與 DHL將合并雙方在波蘭已有的自提柜網絡，共同運營已有的 1200 組自提柜。從長期視角看，快遞行業從長期視角看，快遞行業進入“供給為王”時代，強大融資能力和資產持續投入才是真正提升市占率、格進入“供給為王”時代，強大融資能力和資產持續投入才是真正提升市占率、格局優化、產生超預期收益的關鍵。局優化、產生超預期收益的關鍵。建

7、議關注順豐控股、中通快遞、京東物流（德邦股份）。建議關注順豐控股、中通快遞、京東物流（德邦股份）。kUkZtVpZkU9Y9WdYoX8Z7NdNaQsQpPtRtQkPnNnPiNqQuM7NmMvMuOmPvMwMrRrQ 2 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 核心觀點.1 一、行情綜述：快遞板塊保持穩定.4 1.1 A 股市場：快遞板塊保持穩定.4 1.2 港股及海外市場：快遞物流板塊較為穩定.5 二、行業動態：春節后日均件量快速恢復至 3 億件以上.7 2.1 重點事件：節后日均件量 3 億以上，菜鳥與 DHL 簽署合作協議.7 2.2 件量：12 月快遞

8、業務量同比增長 1.2%，快遞收入同比增長 8.6%.9 2.3 價格：12 月單票價格為 9.61 元/件，同比下降 0.9%.12 2.4 上游：12 月社會消費品零售總額同比下降 2%.13 三、競爭格局：12 月各家價格策略出現分化.16 四、投資評價和建議.19 4.1 快遞：推薦中長期重點配置順豐控股、中通快遞，并關注京東物流（德邦股份）邊際改善機會 19 4.2 物流：風逐“良田”，筑籬細作，靜待豐收.20 五、風險分析.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：交通運輸行業各子板塊與滬深 300 的超額收益.4 圖表 2：交通運輸行業漲跌幅股票排名前十（單位：%）.4 圖表 3：快遞板

9、塊漲跌幅表現.4 圖表 4：A 股市場快遞物流板塊主要標的股價表現及估值.5 圖表 5：港股及海外市場快遞物流板塊主要標的股價表現及估值.6 圖表 6：2.3 郵政快遞攬收/派送約 3.42/3.73 億件，日環比增速-2.84%/3.61%.7 圖表 7：2.3 主要快遞企業分撥中心吞吐量指數為 80.04，環比增加 2.05pct，同比增加 58.92pct.8 圖表 8：春節因素逐漸減弱，2.3 終端產能利用率 211.4%，環比下降 9.14pct.8 圖表 9：全國整車貨運流量約為 2019 年日均值的 82.49%.10 圖表 10：上海整車貨運流量約為 2019 年日均值的 81

10、.35%.10 圖表 11：江蘇整車貨運流量約為 2019 年日均值的 90.33%.10 圖表 12：北京整車貨運流量約為 2019 年日均值的 53.25%.10 圖表 13：2 月 3 日上海、吉林整車貨運流量環比 2 月 2 日分別增長 8.38pct、增長 18.30pct.10 圖表 14：規模以上快遞業務收入同比增速.11 圖表 15：規模以上快遞業務量增速.11 圖表 16：同城、異地、國際港澳臺快遞收入及同比.12 圖表 17：同城、異地、國際港澳臺快遞業務量及同比.12 圖表 18：東、中、西部地區快遞收入及同比.12 圖表 19：東、中、西部地區快遞業務量及同比.12 圖

11、表 20：規模以上快遞業務單票收入及同比.13 圖表 21：同城、異地快遞業務單票價格變化.13 3 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 22：東、中、西部單票價格變化.13 圖表 23：中國社會消費品零售總額同比增速.14 圖表 24：中國實物網上零售額累計同比增速.14 圖表 25：實物商品網上零售額占比.14 圖表 26：網上商品零售額吃穿用累計同比增速.14 圖表 27：中國電商物流指數(ELI).15 圖表 28：快遞服務品牌集中度指數 CR8.16 圖表 29：快遞企業增速出現分化.16 圖表 30：順豐、韻達、申通、圓通月度市占率變化（單位：%）.16 圖

12、表 31：快遞企業單票收入企穩回升.16 圖表 32：快遞行業上市公司月度經營數據（單票收入：元，業務收入：億元，快遞業務量：億票）.17 圖表 33：快遞企業申訴率.18 圖表 34：快遞企業有效申訴率.18 圖表 35：2022 年 2 月主要快遞企業申訴率和有效申訴率.18 4 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 一、行情綜述：快遞板塊一、行情綜述：快遞板塊保持穩定保持穩定 1.1 A 股市場：快遞板塊股市場：快遞板塊保持穩定保持穩定 從交運各子板塊相對滬深 300 的表現來看，本周（1 月 30 日-2 月 3 日）交運板塊整體保持穩定，快遞板塊上漲 1.14%。圖表

13、圖表1：交通運輸行業各子板塊與滬深交通運輸行業各子板塊與滬深 300 的超額收益的超額收益 資料來源：Wind，中信建投 本周（1 月 30 日-2 月 3 日）海南高速、天順股份和韻達股份領漲，漲幅分別為 18.3%、11.5%和 11.4%；南方航空、吉祥航空和中國國航本周跌幅分別為 8.9%、7.7%和 6.8%。本周快遞板塊中，韻達股份和申通快遞本周漲幅為 11.43%和 4.49%，順豐控股、圓通速遞和德邦股份本周跌幅分別為 4.41%、3.33%和 2.49%。圖表圖表2：交通運輸行業漲跌幅股票排名前十交通運輸行業漲跌幅股票排名前十（單位：（單位：%）圖表圖表3：快遞板塊漲跌幅表現

14、快遞板塊漲跌幅表現 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 -150%-100%-50%0%50%100%150%2019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/1公路鐵路公交快遞航運港口航空機場物流綜合排名證券簡稱漲幅證券簡稱跌幅1海南高速18.3南方航空-8.92天順股份11.5吉祥航空-7.73韻達股份11.4中國國航-6.84嘉友國際10.7ST萬林-6.45中遠海特10.5華夏航空-6.36三羊馬10.5春秋航空-5.47東方嘉盛10.2大眾交通-4.58普路

15、通9.8順豐控股-4.49重慶路橋8.7圓通速遞-3.310音飛儲存8.1京滬高鐵-3.0排名證券簡稱漲幅證券簡稱跌幅1韻達股份11.43%順豐控股-4.41%2申通快遞4.49%圓通速遞-3.33%3德邦股份-2.49%45 5 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表4：A 股市場快遞物流板塊主要標的股價表現及估值股市場快遞物流板塊主要標的股價表現及估值 細分行業細分行業 上市公司上市公司 股票代碼股票代碼 市值（億元）市值（億元）周漲跌幅周漲跌幅 年初至今漲幅年初至今漲幅 PE（TTM）PB EV/EBITDA 快遞 順豐控股 002352.SZ 2,825.02 -4

16、.41%-0.09%40.69 3.33 14.88 申通快遞 002468.SZ 160.27 4.49%1.36%-34.81 1.98 43.91 圓通速遞 600233.SH 709.60 -3.33%2.64%18.10 2.77 14.78 韻達股份 002120.SZ 433.02 11.43%3.76%29.64 2.63 11.66 德邦股份 603056.SH 216.79 -2.49%1.34%46.08 3.47 8.07 資料來源：Wind，中信建投 1.2 港股及海外市場：快遞物流板塊港股及海外市場：快遞物流板塊較為穩定較為穩定 本周（1 月 30 日-2 月 3

17、日）港股及海外市場快遞物流板塊表現較為穩定?？爝f板塊中 UPS、聯邦快遞本周上漲5.26%和12.65%，中通快遞美股和H股分別下跌1.51%和1.12%，京東物流下跌3.67%，百世集團上漲14.86%；快運板塊安能物流上周上漲 25.44%；卡車運輸板塊 SCHNEIDER NATIONAL 本周分別上漲 12.99%；貨運代理板塊 DSV 和 XPO 上周上漲 11.66%和 9.90%；車貨匹配平臺板塊滿幫集團本周下跌 14.88%，其他板塊較為穩定。6 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表5：港股及海港股及海外市場快遞物外市場快遞物流板塊主要標的股價表現及估

18、值流板塊主要標的股價表現及估值 細分行業細分行業 上市公司上市公司 股票代碼股票代碼 市值市值(億美元億美元)周漲跌幅周漲跌幅(%)年初至今漲幅年初至今漲幅(%)PE（TTM）PB EV/EBITDA 快遞 聯合包裹服務（UPS）UPS.N 1,657.70 5.26 10.25 14.35 11.63 9.98 聯邦快遞（FEDEX）FDX.N 541.82 12.65 23.94 16.29 2.17 7.34 中通快遞 ZTO.N 237.08 -1.51 6.70 26.26 3.11 19.99 百世集團 BEST.N 0.68 14.86 54.55 0.50 0.21 -1.82

19、 中通快遞 2057.HK 242.06 -1.12 8.51 26.79 3.19 20.11 京東物流 2618.HK 141.14 -3.67 10.98 -51.52 2.39 -8.85 快運 安能物流 9956.HK 7.78 -7.41 12.90 11.06 2.29 -4.74 零擔貨運 統領貨運線 ODFL.O 409.90 11.15 30.74 29.76 11.14 TFI INTERNATIONAL TFII.N 111.06 8.93 18.61 14.41 5.00 倉儲物流 中國物流資產 1589.HK 19.12 0.00 0.47 -4,362.35 1.

20、06 28.81 ESR 1821.HK 92.08 -5.54 -0.12 17.83 2.38 18.49 跨境物流 中國外運 0598.HK 25.04 -3.96 5.12 4.25 0.49 嘉里物流 0636.HK 35.07 -0.26 8.40 3.97 1.31 3.68 嘉泓物流 2130.HK 3.03 0.00 2.50 23.88 5.89 8.60 卡車運輸 JB 亨特運輸服務 JBHT.O 204.89 3.28 13.50 21.14 6.57 KNIGHT-SWIFT KNX.N 99.70 4.94 18.37 12.93 1.53 SCHNEIDER NA

21、TIONAL SNDR.N 52.80 12.99 26.75 11.53 2.18 沃納企業 WERN.O 30.80 2.78 21.04 11.94 2.32 5.72 貨運代理 德國郵政（DHL）DPW.DF 573.92 5.91 20.14 10.09 2.76 10.43 DSV PANALPINA 0JN9.L 403.38 11.66 13.48 24.56 3.71 20.49 Kuehne+Nagel（KNIN）KNIN.SIX 318.57 9.20 10.27 14.32 8.94 7.72 羅賓遜全球物流 CHRW.O 121.97 5.73 13.17 12.97

22、 6.03 11.08 康捷國際物流 EXPD.O 186.24 8.64 12.62 11.71 5.33 8.33 XPO LOGISTICS XPO.N 49.85 9.90 30.04 5.65 4.38 8.30 合同物流 GXO LOGISTICS GXO.N 65.05 7.47 28.44 31.42 2.77 16.30 車貨匹配平臺 滿幫集團 YMM.N 82.47 -14.48 -7.00 -52.83 1.67 -12.64 資料來源：Wind，中信建投 7 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 二、行二、行業動態：業動態：春節后春節后日均件量快速恢復至

23、日均件量快速恢復至 3 億件以上億件以上 2.1 重點事件：重點事件：節后日均件量節后日均件量 3 億以上，億以上，菜鳥與菜鳥與 DHL 簽署簽署合作合作協議協議 1、快遞業結束“春節模式”，日均件量快速恢復至快遞業結束“春節模式”，日均件量快速恢復至 3 億件以上億件以上 根據國家郵政局監測數據，農歷新年以來，全國快遞業務量連續穩步上漲，1 月月 29 日以來連續三天每天超日以來連續三天每天超3 億件，億件，1 月月 31 日全網攬收量達到日全網攬收量達到 3.58 億件，恢復到日常水平億件，恢復到日常水平，展現出快遞業的強大恢復能力和發展韌性，折射出我國消費市場需求加快釋放、經濟發展充滿活

24、力的態勢。根據交通部數據，1 月月 29 日日-2 月月 4 日郵政快遞日均攬收量均超日郵政快遞日均攬收量均超 3 億件以上，億件以上，7 天內平均日均攬收量為天內平均日均攬收量為 3.45億件。億件。圖表圖表6：2.3 郵政快遞攬收郵政快遞攬收/派送約派送約 3.42/3.73 億件，日環比增速億件，日環比增速-2.84%/3.61%資料來源：交通運輸部，中信建投；注：由于大部分快遞時效一般為2-4天，因此我們認為當日投遞的快遞為2天前攬收的快遞，即“72H妥投率=當日投遞量/（D-3攬收量）”，72H妥投率指標100%并且行業(1.7%)圓通(0.9%)申通(0.3%)韻達(-5.8%)。

25、直營模式順豐的單票價格環比上漲；12 月加盟制快遞公司提價以應對疫情帶來的人工短期等產能壓力和成本上漲；（2）同比：韻達(15.3%)圓通(9.7%)申通(7.6%)行業(-0.9%)順豐(-3.4%)。順豐單價同比為負增長；通達系快遞的同比價格改善依舊，韻達增長速度由 20%+回落至 15%左右。TOP8 業務量同比增速業務量同比增速 7.5%，高于行業整體，高于行業整體 1.2%增速增速，順豐（+23.2%）TOP8（7.5%）行業（1.2%）圓通（0.7%）=申通（+0.7%）韻達（-18.5%）；頭部快遞品牌集中度 CR8 頭部快遞品牌集中度 CR8 也環比回升 0.6pct 達 83

26、.5。圖表圖表28：快遞服務品牌集中度指數快遞服務品牌集中度指數 CR8 圖表圖表29：快遞企業增速出現分化快遞企業增速出現分化 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表30：順豐、韻達、申通、圓通月度市占率變化（單位：順豐、韻達、申通、圓通月度市占率變化（單位：%）圖表圖表31：快遞企業單票收入企穩回升快遞企業單票收入企穩回升 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 757779818385872017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/0

27、72019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10024681012141618202018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05順豐

28、韻達圓通申通0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05順豐韻達申通圓通151719212325270.00.51.01.52.02.53.03.54.02018/012018/032018/052018/07

29、2018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05韻達圓通申通順豐 17 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表32：快遞行業快遞行業上市公司上市公司月度經營數據（單票收入月度經營數據（單票收入：元，：元，業務收入：億元，快遞業務量業務收入：億元，快遞業務量：億：億票）票）2021 12 月月 2021

30、 1 月月 2022 2 月月 2022 3 月月 2022 4 月月 2022 5 月月 2022 6 月月 2022 7 月月 2022 8 月月 2022 9 月月 2022 10 月月 2022 11 月月 2022 12 月月 2022 累計累計 順豐 控股 單票收入 16.43 17.47 15.44 15.52 15.4 15.45 15.81 16.02 15.61 16.05 15.04 14.87 15.88 15.52 當月同比-3.00%1.20%5.46%2.24%1.70%3.55%3.00%0.41%-2.35%-8.79%-5.52%-6.00%-3.34%-3

31、.68%快遞業務量 9.38 9.89 6.38 8.03 7.47 9.02 10.2 9.21 9.42 9.59 9.39 10.57 10.39 109.56 當月同比 7.80%9.50%-8.33%-7.91%-10.00%4.40%7.94%8.23%8.53%8.24%12.73%2.92%10.77%4.01%業務收入 154.14 172.8 98.49 124.63 115.1 139.38 161.25 147.59 147 153.94 141.24 157.19 142.24 1700.85 當月同比 4.59%10.85%-6.72%-5.87%-8.50%8.1

32、3%11.16%8.66%5.98%-1.29%6.52%-3.24%-7.72%0.18%韻達 股份 單票收入 2.35 2.62 2.34 2.59 2.53 2.49 2.57 2.51 2.62 2.63 2.66 2.88 2.71 2.59 當月同比 4.40%17.50%8.33%18.26%24.00%23.27%27.23%23.17%27.98%22.71%22.67%21.00%15.38%20.17%快遞業務量 18.36 15.12 12.16 15.82 11.32 14.85 16.14 15.86 14.88 15 15.17 14.8 16.17 177.29

33、 當月同比 19.10%9.10%73.47%4.35%15.10%-7.88%-1.71%2.12%-2.43%-7.86%-11.60%-21.40%-11.93%-3.66%業務收入 43.16 39.57 28.5 41.02 28.6 37.05 41.4 39.85 39.04 39.39 40.38 42.62 41.38 458.8 當月同比 24.74%28.02%88.12%23.37%0.00%14.04%25.11%25.79%24.81%13.25%8.58%-4.72%-4.12%15.77%圓通 速遞 單票收入 2.5 2.72 2.66 2.48 2.51 2.

34、51 2.61 2.56 2.52 2.52 2.52 2.72 2.74 1.79 當月同比 13.10%14.30%2.31%10.11%16.40%23.24%24.58%26.66%18.30%10.60%10.20%4.97%9.68%-20.91%快遞業務量 15.82 13.29 9.67 14.17 12.46 15.54 15.72 15.06 15.2 15.64 39.95 16.28 40.95 223.93 當月同比 6.20%4.80%82.83%5.06%16.70%5.75%5.61%7.80%10.14%7.64%153.81%-6.70%158.85%35.

35、37%業務收入 39.54 36.19 25.77 35.12 31.2 39.02 41.07 38.53 38.3 39.44 15.83 44.26 16.83 401.56 當月同比 19.96%20.11%87.15%15.68%10.80%30.33%31.57%36.24%30.45%19.08%-56.08%-1.91%-57.44%7.07%申通 快遞 單票收入 2.44 2.59 2.59 2.56 2.57 2.55 2.51 2.42 2.42 2.43 2.42 2.62 2.63 2.49 當月同比 4.70%3.20%-4.78%13.78%20.70%23.19

36、%18.40%22.63%22.64%15.39%14.90%6.51%7.67%11.96%快遞業務量 11.53 9.89 7.23 9.87 7.91 10.03 11.88 11.95 12.26 12.26 12.51 12.08 13.51 131.38 當月同比 19.60%17.30%85.59%8.76%10.60%8.09%30.83%33.82%37.29%22.60%13.21%2.20%17.17%18.81%業務收入 28.16 25.65 18.69 25.29 20.3 25.53 29.82 28.87 29.62 29.85 30.33 31.65 31.3

37、3 326.93 當月同比 25.27%21.28%76.32%24.03%11.40%33.03%55.09%63.75%68.01%41.40%29.84%8.88%11.26%33.02%資料來源：公司公告，中信建投 服務質量方面，由于快遞量增長超越當前產能配置，新產能投放仍需經歷爬坡階段，各快遞企業的申訴率服務質量方面，由于快遞量增長超越當前產能配置，新產能投放仍需經歷爬坡階段，各快遞企業的申訴率均有所上升。均有所上升。根據國家郵政管理局披露的數據，2022 年一季度郵政服務有效申訴率為百萬分之 0.04，快遞服務有效申訴率為百萬分之 0.51。消費者快遞服務公眾滿意度為 80 分，同

38、比提高 1.2 分。重點地區 72 小時準時率為 72.0%，與去年同期基本持平。3 月以來，受疫情因素影響，快遞服務時效有所延長。從申訴率排名看，中通、韻達、申通申訴率低于全國平均水平，分別為 0.47、1.75、2.49；從有效申訴率排名看，中通、韻達、申通、順豐、圓通低于全國平均，分別為 0.003、0.01、0.02、0.04、0.09。18 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表33：快遞企業申訴率快遞企業申訴率 圖表圖表34：快遞企業有效申訴率快遞企業有效申訴率 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 6.812.12.83.54.54.

39、64.56.62.04.10.50.91.71.11.81.32.33.30.61.12.71.63.61.802468101214全國平均 順豐速運 中通快遞 韻達快遞 圓通速遞 申通快遞 百世快遞京東201920202021%0.330.140.020.020.050.010.020.200.180.030.00.010.010.000.010.010.220.030.00.010.040.010.020.030.000.050.100.150.200.250.300.350.40全國平均 順豐速運 中通快遞 韻達快遞 圓通速遞 申通快遞 百世快遞京東201920202021%圖表圖表35

40、：2022 年年 2 月主要快遞企業申訴率和有效申訴率月主要快遞企業申訴率和有效申訴率 資料來源：Wind，中信建投 3.430.471.7515.132.496.393.987.704.593.830.550.000.012.620.021.370.042.851.070.090246810121416全國平均 中通快遞 韻達快遞 百世快遞 申通快遞 德邦快遞 順豐速運EMS京東圓通速遞申訴率有效申訴率 19 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 四、投資評價和建議四、投資評價和建議 4.1 快遞：快遞：推薦中長期重點配置順豐控股、中通快遞，并關注京東物流（德邦股推薦中長期重

41、點配置順豐控股、中通快遞，并關注京東物流（德邦股份）邊際改善機會份）邊際改善機會 快遞市場供需兩側仍然都存在一定不確定性，正處高速發展向高質量發展“換擋周期”，快遞市場供需兩側仍然都存在一定不確定性，正處高速發展向高質量發展“換擋周期”，2023 年業務量隨年業務量隨著疫情政策優化及需求小幅回暖預期仍有著疫情政策優化及需求小幅回暖預期仍有 12-13%增速，但價格博弈以及隨著催生的消耗戰仍要面對。增速，但價格博弈以及隨著催生的消耗戰仍要面對。需求側：需求側：實物網上社零增速與電商滲透率數據均從 30%+進入 10%的“平緩增長期”，行業高速發展紅利逐漸消退，但需求結構仍在震蕩變化，電商市場格局

42、未定，內容電商及近場電商崛起，為不同快遞市場玩家均提供了發展機會，并且商流與物流愈發一體化，電商領域后發挑戰者開始重視快遞物流的體系建設，為競爭格局形成添加了未知數；供給端：供給端：快遞市場玩家的單票成本下降曲線愈發“平坦化”，網絡規模效應減弱，再加之行業整體再融資能力減弱，使得成本持續優化的瓶頸難以通過粗放型投資實現，精益化運營與管理成行業共識。政策端：政策端：監管干預終究對快遞行業發展能起到引導或輔助作用，未來幾年更多體現在“政策最低價托底”以及“快遞價格與電商產業政策的博弈”，因此價格的最終改善主要還是依賴于結構性成本優化及行業格局的最終確立?？偪傊?，之，2021 年下半年到年下半年到

43、2022 年，年，疫情管控疊加價格監管政策拉長了快遞行業由成長期向穩定期轉變的“換擋周疫情管控疊加價格監管政策拉長了快遞行業由成長期向穩定期轉變的“換擋周期”，未來期”，未來 2-3 年年將將是市場格局重塑的關鍵時是市場格局重塑的關鍵時期，價格消耗戰代替惡性血拼，期，價格消耗戰代替惡性血拼，供給供給高質量發展加速快遞服務模高質量發展加速快遞服務模式迭代以及同質化服務出清。式迭代以及同質化服務出清。2023 年面對行業增速換擋過度期及價格存在短期博弈的大背景下，國際化、數字化、差異化成為快遞公司控成本、“挖掘”利潤的核心手段，此外轉型期探索模式變革從而在中長期體系結構性的成本優勢，也將是主要的投

44、資方向。中通及順豐在產能投入具備較好的前瞻性（目前在建工程是其他快遞公司中通及順豐在產能投入具備較好的前瞻性（目前在建工程是其他快遞公司 2 倍以上），倍以上），擁有超擁有超過市場平均水平的單票盈利能力和潛在融資能力，考慮需求端兩家在“效率體驗”和“國際快遞”具備“自動過市場平均水平的單票盈利能力和潛在融資能力，考慮需求端兩家在“效率體驗”和“國際快遞”具備“自動化及數字化”和“航空及海外網絡”兩大深度護化及數字化”和“航空及海外網絡”兩大深度護城河，因此城河，因此中通快遞及順豐控股是推薦中長期重點配置的標的。中通快遞及順豐控股是推薦中長期重點配置的標的。1、因為通達系各家單票成本（不含派費）

45、差異在 0.15-0.2 元之間，中通在單票凈利上相較于其他公司有 0.1元領先空間，因此包括疫情在內的各種風險出現，成本增加對快遞公司產生非對稱壓力，手握充足流動資金的手握充足流動資金的中通無懼，而且其具備產品差異化以及價格優勢，將在中通無懼，而且其具備產品差異化以及價格優勢，將在 2023 年體現穩定性和韌性年體現穩定性和韌性。中長期維度來看，隨著中國制造業的轉型升級和數字化進程持續推進，即意味著快遞物流收入的“天花板”取決于中國制造業的轉型升級及隨之帶來的供應鏈重構，面對供應鏈管理復雜程度，以及定制化、綜合供應鏈模式優化的客戶需求，具備數字化供應鏈物流服務基礎的快遞物流公司屈指可數，而京

46、東系（京東物流及德邦股份）憑借其穩定的供應鏈物京東系（京東物流及德邦股份）憑借其穩定的供應鏈物流網絡、行業定制化服務能力以及協同帶來的降本增效，將從產業飛速成長發展中獲益流網絡、行業定制化服務能力以及協同帶來的降本增效，將從產業飛速成長發展中獲益。2、疫情三年使得市場對快遞物流的體驗和穩定性訴求超過價格，預計 2023 年上半年新的快遞服務國家標準及電商平臺服務標準陸續出臺，電商平臺及快遞企業均將快遞服務高質量作為核心策略；伴隨需求去中心化趨勢，原有快遞網絡模式需要重構，更精確的數字化管控與更聚焦的投入規劃帶來更優的成本效率，多網融合突破能夠突破單一環節降本增效瓶頸。我們相信在行業發展變革期，

47、輔以模式變革的扁平化公司將更有優勢：我們相信在行業發展變革期，輔以模式變革的扁平化公司將更有優勢：順豐控股在高質量發展、網絡融合提效降本及技術投入方面均具備領先優勢順豐控股在高質量發展、網絡融合提效降本及技術投入方面均具備領先優勢?？傊?，總之，2023 年快遞行業已確認由成長期切換到穩定期，未來年快遞行業已確認由成長期切換到穩定期，未來 2-3 年內產能供給超過需求，需求價格彈性難年內產能供給超過需求，需求價格彈性難以體現，快遞進入以體現，快遞進入“供給為王供給為王”時代，強大融資能力和資產持續投入才是真正提升市占率、格局優化、產生超預時代，強大融資能力和資產持續投入才是真正提升市占率、格局優

48、化、產生超預 20 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 期收益的關鍵！期收益的關鍵！4.2 物流：物流：風逐風逐“良田良田”，筑籬細作，靜待豐收，筑籬細作，靜待豐收 1、減虧超預期，即時零售減虧超預期，即時零售業態業態用戶心智進一步強化用戶心智進一步強化 GMV 與活躍用戶數穩健增長，人均與活躍用戶數穩健增長，人均 GMV 持續提升。持續提升。2022 Q3 京東到家 GMV（TTM）為 589 億元，同比增長 58.33%，繼續保持高速增長；活躍用戶數為 7540 萬，同比增長 32.05%。三季度人均 GMV 達到 781 元，同比增長 19.90%，環比增長 4.2%。

49、第三季度京東小時購延續高速增長態勢，GMV 同比增長超過 160%，作為小時購的重要流量入口之一，京東 App“附近”頻道擴大用戶展示，地理位置“附近”升級為顯示城市名，同時持續打磨用戶運營能力，實現曝光量增長、點擊率和轉化率同步提升。達達快送與京東到家營收均高速增長。達達快送與京東到家營收均高速增長。三季度公司實現營收 23.80 億元人民幣，同比增長 41.11%。其中，京東到家營收 15.44 億元，同比增長 43.99%，增長由活躍用戶數和客單價共同驅動。截至三季度末，京東到家與物美達成合作，百強連鎖商超簽約合作數已達 88 家，同時新簽約江西甘雨亭等區域領先商超，在商超品類的領先優勢

50、得以鞏固。本季度來自零售商的傭金和品牌商的廣告費用達到 10.13 億元，同比增長 60.87%，收入占比持續提升，增長主要來源于品牌主和零售商促銷活動的持續增加。三季度達達快送營收 8.36 億元，同比增加 36.07%。展望四季度，公司預計總收入將在 26.5-27.5 億間，同比增長 30%-35%。運營效率提升，利潤率顯著改善。運營效率提升，利潤率顯著改善。二季度京東到家直接利潤率（=（單均收入-配送成本-用戶補貼）/客單價）轉正，達到 0.4%，三季度進一步提升到 1%。第三季度公司 Non-GAAP 凈虧損 2.70 億元，Non-GAAP 凈虧損率 11.35%，去年同期為 26

51、.69%，同比減少 15.3pct，環比減少 6.0pct，減虧幅度超市場預期。2、制造產業鏈高端化和自主安全化助推國內供應鏈物流公司崛起及高質量發展、制造產業鏈高端化和自主安全化助推國內供應鏈物流公司崛起及高質量發展 伴隨著國家培育不斷完善產業鏈，疫情及全球化受阻導致國內制造產業的死穴或軟肋（信息技術產業、高端裝備制造產業、新材料產業和生物產業）顯現，在制造產業鏈向中高端升級以及配套的關鍵領域進口替代成為 2023 年及更長期的重要國家發展戰略，電子物流、化工物流、醫藥物流、汽車物流將是電子物流、化工物流、醫藥物流、汽車物流將是 2023 年供應鏈物流年供應鏈物流領域投資的核心板塊領域投資的

52、核心板塊。由于目前市場中能夠提供相對于產業，國內外復雜供應鏈管理服務能力的專業第三方物流標的較為稀缺，尤其是汽車供應鏈物流賽道，仍被產業內部物流壟斷，屈指可數的第三方汽車物流公司成為汽車供應鏈物流賽道，仍被產業內部物流壟斷，屈指可數的第三方汽車物流公司成為 2023 年供應鏈物流年供應鏈物流賽道中的優選細分領域賽道中的優選細分領域。但受制于供應鏈物流領域貨物單向流動，無法內部自行循環，收益穩定性和收益率無法保障的先天問題，但受制于供應鏈物流領域貨物單向流動，無法內部自行循環，收益穩定性和收益率無法保障的先天問題，選擇毛利率較好、固定資產壁壘較高、資金周轉率較穩定的上升期標的。選擇毛利率較好、固

53、定資產壁壘較高、資金周轉率較穩定的上升期標的。21 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 五、風險分析五、風險分析 疫情再次加劇造成全球經濟的大面積崩潰疫情再次加劇造成全球經濟的大面積崩潰 南非新冠變異毒株“Omicron”來勢兇猛，后續新冠變異病毒仍存在其他發展的可能性，或帶來疫情再次嚴重加劇，造成全球經濟的大面積崩潰，類似于 2020 年初新冠疫情爆發的情形，屆時全球快遞物流需求或大幅下降。電商快遞需求增長低于預期電商快遞需求增長低于預期 快遞件量較大部分來源于電商快遞，需求增長存在低于預期風險?；仡?2020 年，經歷了新冠疫情短暫沖擊的快遞行業受益于線上滲透率的加速提升

54、，需求出現超預期增長；同時，電商平臺間競爭加劇，各類促銷活動頻出，帶動快遞行業件量增速表現優異，后續電商平臺營銷費用存在不及預期風險，帶來電商快遞需求增長低于預期?？爝f行業價格戰愈演愈烈快遞行業價格戰愈演愈烈 當前各地快遞價格監管政策下，快遞行業價格戰硝煙散去；但是快遞企業產能擴張仍未完全落地，當快遞行業需求不及預期，或處于淡季之中，無法滿足快遞行業整體產能利用率時，快遞行業價格戰存在愈演愈烈風險。勞務用工成本提升勞務用工成本提升超出預期超出預期 快遞企業價格戰期間，派費成本顯著降低，導致快遞一線員工收入下降。目前國內多地出臺保障快遞小哥收益相關政策，疊加勞務用工成本持續處于提升狀態，快遞企業

55、勞務用工成本提升存在超出預期可能。22 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 韓軍：韓軍：交通運輸行業首席分析師，曾供職于上海國際航運研究中心，3 年政府規劃與市場咨詢經驗，曾負責或參與為交通運輸部、上海市交通委、港航企業等提供決策咨詢服務二十余項。7 年交通運輸行業證券研究經驗，深入覆蓋航運、港口、高鐵、快遞、物流板塊，擅長把握周期性和政策性投資機會。2021 第十九屆新財富最佳分析師交通運輸行業第五名。研究助理研究助理 梁驍梁驍 18822267833 李琛李琛 13122770135 23 物流物流 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說

56、明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲

57、明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的

58、法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過

59、往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦

60、不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報

61、告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路 528 號南塔 2106 室 福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 座 22 層 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk