1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告行業動態行業動態 中國工程機械增長正進入第三階段中國工程機械增長正進入第三階段 工程機械系列報告工程機械系列報告 核心觀點核心觀點 回顧過去 20 多年，中國工程機械增長經歷了國內地產基建投資驅動（2011 年之前）、國內保有量更換周期驅動（2016-2021 年），如今正進入第三階段（2023 年開啟）高質量發展驅動，其中國際化是主線，電動化、經營高效化、國內競

2、爭良性化是支線，2023 年龍頭企業占比有望突破 50%，在這種背景下，相關公司2023 年業績彈性可能超預期。中國工程機械增長動力正在切換，本階段“高質量發展”是核心中國工程機械增長動力正在切換，本階段“高質量發展”是核心 我們認為中國工程機械增長可分為典型的三個階段：國內地產基建投資驅動階段（2011 年之前）、國內保有量更換周期驅動階段（2016-2021 年）、高質量發展驅動階段（2023 年開啟），目前階段的核心驅動力“高質量發展”的具體內涵為：區域結構國際化、產品結構電動化、經營高效化、國內競爭良性化。其中，國際化是主線，各方向頭部主機廠均對 2023 年海外市場持樂觀態度，個別企

3、業海外營收占比有望超 50%，帶來業績與估值的雙重提升；另外，行業電動化趨勢打開企業成長天花板，中國鋰電產業鏈優勢也為中國企業提供相對全球巨頭換道超車的優勢；經營高效化與國內競爭良性化均有利于企業盈利能力的修復。品牌效應持續彰顯，海外市場是品牌效應持續彰顯，海外市場是 2023 年業績彈性的核心變量年業績彈性的核心變量 2020 年以來海外工程機械市場表現有所波動，而中國工程機械出口持續高增，我們認為主要源自性價比和供應鏈優勢，性價比優勢體現在價格與服務兩個方面，供應鏈優勢也體現在兩個方面，一方面是在疫情期間，中國企業的保供韌性，另一個方面是中國鋰電產業鏈優勢賦予的工程機械電動化產品優勢。性價

4、比和供應鏈優勢，不僅讓中國工程機械在新興市場份額不斷提升，還敲開了發達國家市場的大門，且產品力和品牌力獲得成熟市場客戶的不斷認可，因此雖然 2023 年多家券商宏觀分析師普遍對海外存在衰退預期，但中國工程機械企業在新興與發達國家市場的份額均存在提升空間，海外占比高的公司，預計會有更高的業績彈性。投資建議：投資建議：中國工程機械增長進入新階段，國際化是主線，海外增長是業績彈性核心變量。重點推薦：重點推薦：徐工機械、杭叉集團、安徽合力、三一重工、浙江鼎力、艾迪精密、中聯重科、恒立液壓。風險因素：風險因素：國內市場下滑；原材料價格提升；海外拓展不及預期。維持維持 強于大市強于大市 呂娟呂娟 021-

5、68821610 SAC 編號:s1440519080001 SFC 編號:BOU764 研究助理研究助理 陳宣霖陳宣霖 發布日期：2023 年 02 月 07 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 2022-06-19【中信建投機械設備】工程機械:海外市場對本輪國內下行周期的對沖影響工程機械系列報告 2021-07-13【中信建投高端制造】:美國工程機械的復盤與啟示工程機械系列報告 2021-04-15【中信建投高端制造】徐工機械(000425):混改后的新徐工值得期待工程機械系列報告 2020-09-21【中信建投高端制造】:成長性大過周期性，估值進入上行階段 工程機械系列報告

6、-29%-19%-9%1%11%2022/2/72022/3/72022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/72022/11/72022/12/72023/1/7機械設備上證指數工程機械工程機械 工程機械工程機械 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、探討一：中國工程機械后續增長的驅動力是什么？.1 二、探討二：為什么我們對中國工程機械的海外高增有信心？.6 投資建議.10 風險分析.10 hZhUoYtVgYfWaVcZvY9Y9PdNbRsQrRmOnOfQpPsQlOrRzRaQrRvMwMrMvNwMm

7、OqP 1 工程機械工程機械 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 一、一、探討一：中國工程機械后續增長的驅動力是什么？探討一：中國工程機械后續增長的驅動力是什么？工程機械作為機械設備的權重板塊，也是典型的周期成長行業，其成長性以及背后驅動力值得研究，本文用工程機械的代表產品挖機的行業銷量代表行業基本面，用 SW 工程機械指數代表板塊行情，可以看出板塊行情表現與行業基本面趨勢基本一致，細細思索行業發展的時代背景以及增長動力，我們我們認為認為中國工程機械中國工程機械增長可分為增長可分為典型的三個階段典型的三個階段：國內地產基建投資驅動階段：國內地產基建投資驅動階段（2011 年之前）年之前）、

8、國內保有量更換周期驅動階段、國內保有量更換周期驅動階段（2016-2021 年）年）、高質量發展驅動階段、高質量發展驅動階段（2023 年至今）年至今）?；仡欉^去兩個階段：回顧過去兩個階段：第一階段（第一階段（2011 年以前）：年以前）：國內地產投資驅動階段，是國內地產投資驅動階段，是時代賦予時代賦予的的巨大紅利。巨大紅利。在這一階段，國內基建地產投資處于高速增長期，時代背景給予工程機械行業巨大的發展紅利，工程機械也邁入高速增長通道。從基本面表現來看，可以發現工程機械行業成長性非常顯著，2000-2011 年期間挖機行業銷量總體維持增長，數量級從千臺到十萬臺，只有 2004 年一年出現負增長

9、。從行情表現來看，SW 工程機械指數總體也增長迅速，從約 1000 上升至約 23000。第二階段（第二階段（2016-2021 年）：年）：龐大的保有量背景下，龐大的保有量背景下，更新換代需求更新換代需求彰顯力量。彰顯力量。下游基建地產投資是工程機械行業重要推動力，但大的趨勢上來看，我們認為國內工程建設的高速增長期已經過去，從近期基建地產固定資產投資來看，其增速中樞總體下行，因此投資拉動的工程機械需求增速將同步放緩，但隨著國內工程機械保有量的提升，行業置換需求是另一大不可忽視的力量，也帶動工程機械行業進入 5 年黃金期。從基本面表現來看，挖機銷量從 7 萬多臺上升至 34 萬多臺，增長近 4

10、 倍。從行情表現來看，SW 工程機械指數從約 8000 到上升至約 37000，創歷史新高。圖表圖表1：回顧過去回顧過去 20 多年，多年，中國工程機械增長可分為典型的三個階段中國工程機械增長可分為典型的三個階段 資料來源：Wind，中國工程機械工業協會，中信建投（注：為顯示效果圖中省略挖機銷量的橫、縱坐標軸）2 工程機械工程機械 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表2：國內基建地產投資國內基建地產投資同比同比增速中樞增速中樞總體總體下行下行 圖表圖表3：保有量保有量規模大幅規模大幅提升后，更新換代提升后，更新換代力量不可忽視力量不可忽視 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：中

11、國工程機械工業協會，中國海關，中信建投（注：按10年壽命測算，取前后三年的平均數作為更新換代需求）第三階段（第三階段（2023 年開啟）：以國際化為主線，電動化、經營高效化年開啟）：以國際化為主線，電動化、經營高效化、國內競爭良性化、國內競爭良性化為支線的高質量發展為支線的高質量發展驅動階段。驅動階段。放眼放眼當下當下，中國經濟增長已經從高速增長切換為高質量增長，中國經濟增長已經從高速增長切換為高質量增長，工程機械作為與宏觀經濟息息相關的工程機械作為與宏觀經濟息息相關的行業，我們認為行業，我們認為其其后續增長驅動力也是“后續增長驅動力也是“高質量發展高質量發展”，”，其具體內涵為：其具體內涵為

12、：區域結構國際化、產品結構電動化、區域結構國際化、產品結構電動化、經經營營高效化高效化、國內競爭良性化、國內競爭良性化。國際化是主線，電動化與高效化作為推力的同時也將助力國際化的持續縱深，國內高度集中的競爭格局下，龍頭競爭的良性化也為行業帶來更高的發展質量。圖表圖表4：中國工程機械中國工程機械行業的高質量發展階段中，行業的高質量發展階段中，區域結構區域結構國際化是主線國際化是主線 資料來源：中信建投 -40-30-20-1001020304050602004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-08201

13、2-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-06固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比固定資產投資完成額:房地產業:累計同比(%）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022國內實際需求量（國內+進口）其中：更新換代需求（臺）3 工程機械工程機械 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要

14、聲明 國際化是主線，國際化是主線，預計預計 2023 年年帶來帶來工程機械工程機械業績與估值的雙重提升。業績與估值的雙重提升。我們在 2022 年 6 月發布行業深度海外市場對本輪國內下行周期的對沖影響中提出，中國工程機械企業在海外的持續增長將使得本輪周期下行幅度與時長收窄，2023 年有望實現小幅正增長，提前走出周期下行。因此，在業績層面，國際化布局領先的企業將能更好地通過海外市場的增長對沖國內市場的下行，實現更高幅度的增長。但更為重要的是，但更為重要的是，若公司的營收區域結構充分國際化，其受到單一市場周期波動的影響變弱，有望迎來估值的提升，全球巨頭公司卡特彼勒、小松的營收區域結構國際化非常

15、充分，本土營收均低于 50%。近年來國內工程機械企業的海外營收也在不斷提升，2022 年行業挖機出口銷量占比近 40%，龍頭公司三一重工 2022H1 的海外營收占比約 41%，預計 2023 年將超過 50%，成為重要的里程碑。圖表圖表5：2022 年年挖機行業銷量出口占比挖機行業銷量出口占比超超 40%圖表圖表6：2022H1 龍頭公司三一重工海外營收占比龍頭公司三一重工海外營收占比約約 41%資料來源：中國工程機械工業協會，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表7：卡特彼勒卡特彼勒 2022 年北美以外地區營收占比超年北美以外地區營收占比超 50%圖表圖表8：2022Q1-3

16、小松小松日本以外地區營收占比超日本以外地區營收占比超 90%資料來源：卡特彼勒財報，中信建投 資料來源：小松財報，中信建投 電動化是行業電動化是行業發展趨勢，全生命周期的經濟性加速這一趨勢的到來發展趨勢，全生命周期的經濟性加速這一趨勢的到來。在乘用車領域，電動車的經濟性與智能化程度已經廣為接受與認可，現在這一趨勢正蔓延到工程車輛領域，尤其是發達國家市場對電動工程車輛產品的接受度更高。行業電動化趨勢打開企業成長天花板，也為中國企業提供行業電動化趨勢打開企業成長天花板，也為中國企業提供換換道超車的優勢。道超車的優勢。產品層面，電動化產品的均價與利潤率目前均遠高于傳統內燃產品，將帶動企業營收利潤天花

17、板不斷上行。競爭層面，國內的0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022出口占比內銷占比0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1國內國際49%12%20%19%北美拉丁美洲歐洲非洲中東亞洲10%26%9%17%4%3%14%10%2%5%日本北美歐洲拉丁美洲CIS中國亞洲（不含日本、中國）大洋洲中東非洲 4 工程機械工程機械 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 鋰電產業鏈優勢為中國工程機械賦能，2022 年 1-11 月全球動力電池裝機量中中國電池企業份額超 60%，另外國

18、內頭部工程機械企業電動化的先發優勢明顯，相關產品在歐美發達國家地區飽受青睞，帶動中國工程機械品牌效應提升，我們認為未來行業電動化大潮到來之后，全球競爭格局將重塑，國內龍頭有望躍居全球龍頭。圖表圖表9：2020 年以來新能源汽車滲透率年以來新能源汽車滲透率爆發式爆發式提升提升 圖表圖表10：國內鋰電產業鏈優勢國內鋰電產業鏈優勢將將為中國為中國工程機械工程機械賦能賦能 資料來源：中國汽車工業協會，中信建投 資料來源：SNE Research，中信建投（注：2022年1-11月全球動力電池裝機量份額）國內市場競爭格局演變有兩大趨勢：內資國內市場競爭格局演變有兩大趨勢：內資替代替代外資、外資、大企業大

19、企業替代替代小企業小企業?；仡欉^去，國產替代進程伴隨著激烈的價格戰，國產工程機械憑借性價比優勢不斷搶占份額，以挖機為例，截至 2020 年底內資企業份額已經接近 80%。另外，集中度提升是另一大特征。由于工程機械行業的周期波動與顯著的規模效應，力量薄弱的小企業難以度過寒冬、逐漸喪失競爭優勢，目前國內市場已經形成高度集中的競爭格局。圖表圖表11：以挖機為例，內資憑借性價比優勢不斷搶占份額以挖機為例，內資憑借性價比優勢不斷搶占份額 圖表圖表12：以挖機為例，行業集中度不斷提升以挖機為例，行業集中度不斷提升 資料來源：中國工程機械工業協會，中信建投 資料來源：中國工程機械工業協會，中信建投 幾大幾大

20、龍頭龍頭企業企業倡導提價，國內競爭有望良性化倡導提價，國內競爭有望良性化。工程機械作為工業品，長期來看價格的下降是必然，但無序的價格戰會壓制行業利潤空間，不利于長期發展。行業進入下行期以來，我們注意到行業的價格戰正在趨于緩解，龍頭企業在渠道政策上更加重視利潤，根據中國工程機械流通領域市場監測報告，2022 年以來挖機成交價環比降幅持續收窄，2022 年 12 月國四標準實施后，挖機成交價開始轉正，我們認為國四切換是較好的時間窗0%5%10%15%20%25%30%2003-122005-012006-022007-032008-042009-052010-062011-072012-08201

21、3-092014-102015-112016-122018-012019-022020-032021-042022-05新能源汽車滲透率37%14%12%8%6%5%4%3%2%1%9%寧德時代比亞迪LG新能源松下SK ON三星SDI中創新航國軒高科欣旺達億緯鋰能其他0%20%40%60%80%100%2006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122

22、017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12內資占比外資占比0%20%40%60%80%100%2006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12CR3CR5CR1

23、0 5 工程機械工程機械 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 口，龍頭企業倡導產品提價，引導行業良性發展。圖表圖表13：經銷商端挖機成交價環比降幅從收窄到轉正經銷商端挖機成交價環比降幅從收窄到轉正 資料來源：中國工程機械流通領域市場監測報告，中信建投 圖表圖表14：2 2022022 年年提價給卡特彼勒貢獻較大業績增量提價給卡特彼勒貢獻較大業績增量 資料來源：卡特彼勒財報，中信建投 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%大挖中挖小挖2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11202

24、2-122023-01 6 工程機械工程機械 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 二、二、探討二：為什么我們對探討二：為什么我們對中國工程機械的中國工程機械的海外海外高高增有信心？增有信心？從海外市場本身來看，從海外市場本身來看，2021-2022 年復蘇，年復蘇，2023 年或出現小幅下滑。年或出現小幅下滑。根據 Off-Highway 預測，2022 年全球工程機械市場出現較大幅度下滑，主要系中國市場影響，其他市場總體持平或略有增長；2023 年全球工程機械銷量繼續下滑，但降幅收窄，分市場來看，中國、歐美市場均小幅下滑，印度市場實現正增長；預計 2024 年實現軟著陸，2025 年再次

25、回升。從中國企業表現來看，從中國企業表現來看，2020 年以來年以來出口持續高增。出口持續高增。2020 年以來國內企業海外收入持續高增長，究其原因，我們認為：2020 年增長的驅動力主要來自疫情之后，中國工程機械供應鏈優勢明顯，不僅在東南亞、印度、一帶一路這樣的傳統優勢市場獲得了份額的快速提升，還迅速切入了歐美市場；2021 年增長的驅動力主要來自資源品價格大幅上漲帶動非洲、南美等地區礦山開采需求，以及歐美刺激政策帶來的需求，海外需求旺盛。2022年海外市場實現小幅正增長，而國內企業海外份額進一步提升。圖表圖表15：2 2020020 年以來海外工程機械市場表現有所波動，而中國工程機械出口持

26、續高增年以來海外工程機械市場表現有所波動，而中國工程機械出口持續高增 資料來源：Off-Highway Research，中國工程機械工業協會，中信建投 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200004000060000800001000001200002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022挖機出口銷量同比 7 工程機械工程機械 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 展望展望 2023 年，我們年，我們

27、對海外仍能實現增長的信心對海外仍能實現增長的信心源自中國企業在源自中國企業在發達發達市場市場份額份額的快速提升的快速提升與新興市場的繼與新興市場的繼續突破。續突破。對比全球工程機械市場結構與中國企業出口結構，可以發現，歐美市場容量巨大，2021 年合計占比超40%，而中國工程機械出口聚焦在“一帶一路”沿線地區，且已獲得較高的份額，但在北美、歐洲等大市場滲透率仍低，尤其是北美，近年來中國工程機械產品已成功導入歐美市場，有望復制其在國內以及“一帶一路”沿線地區的路線，實現份額的快速提升。另外，新興市場處于快速成長期，中國企業在“一帶一路”沿線等地區的份額仍有提升空間，一些高爆發市場比如沙特也會貢獻

28、額外增量。圖表圖表16：2021 年全球工程機械市場構成（金額口徑）年全球工程機械市場構成（金額口徑）圖表圖表17：2022 年中國工程機械出口市場構成（金額口徑）年中國工程機械出口市場構成（金額口徑）資料來源：Off-Highway Research，中信建投 資料來源：中國工程機械工業協會，中信建投 性價比和性價比和供應鏈優勢是敲門供應鏈優勢是敲門磚，產品力與磚，產品力與品牌品牌力是未來份額提升的核心驅動。力是未來份額提升的核心驅動。中國工程機械在海外不同市場取得突破的驅動力有所不同，中國企業在新興市場尤其是“一帶一路”地區突破較早，且已取得較高份額，主要系對外承包工程的帶動以及中國工程機

29、械產品的性價比優勢，包括產品與服務。而在發達國家市場突破較晚，主要系歐美等市場相對較成熟，更看重產品力與品牌力，而中國企業的供應鏈優勢助力其敲開歐美市場的大門，一方面是在疫情期間的保供韌性，另一方面是中國鋰電產業鏈優勢賦予的工程機械電動化產品優勢，目前中國工程機械產品已經成功導入歐美市場，且產品力與品牌力正獲得客戶的不斷認可，這將是未來中國工程機械在海外市場份額持續提升的核心推動力。圖表圖表18：我國挖機產品質量已接近國際先進水準我國挖機產品質量已接近國際先進水準 資料來源：中國工程機械工業協會，中信建投 28%31%12%4%3%22%中國北美歐洲日本印度其他41%9%24%9%12%5%亞

30、洲非洲歐洲南美洲北美洲大洋洲指標指標“十二五十二五”“十三五十三五”“十四五十四五”目標目標 國際先進水平國際先進水平 使用壽命（小時）使用壽命（小時）6000-8000 10000+（預計）20000+12000-20000 平均失效間隔時間（小時）平均失效間隔時間（小時）500 800+900 1000 8 工程機械工程機械 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表19：海外海外工程機械工程機械論壇論壇用戶對用戶對中國中國工程機械工程機械產品產品認可度較高認可度較高 資料來源：重型機械論壇，中信建投 9 工程機械工程機械 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 海外市場是海外市場是

31、 2023 年年業績彈性的業績彈性的核心變量。核心變量。我們判斷，隨著基建的持續拉動與地產的邊際改善，2023 年國內市場下行幅度將收窄，預計同比下滑約 10%，而海外市場有望實現 30%以上增長，綜合來看，2023 年行業大概率實現正增長，而海外市場的產品均價、毛利率甚至凈利率均已超國內市場，若中國企業在海外份額提升超預期，將實現更高彈性的業績增長。圖表圖表20：20232023 年行業挖機銷量年行業挖機銷量同比增速敏感性分析同比增速敏感性分析 資料來源：中國工程機械工業協會，中信建投 10 工程機械工程機械 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 投資建議投資建議 中國工程機械后續增長進入

32、高質量發展驅動階段，其中國際化是主線，海外市場增長也是 2023 年業績彈性的核心變量。重點推薦：重點推薦：徐工機械、杭叉集團、安徽合力、三一重工、浙江鼎力、艾迪精密、中聯重科、恒立徐工機械、杭叉集團、安徽合力、三一重工、浙江鼎力、艾迪精密、中聯重科、恒立液壓液壓。風險分析風險分析（1）國內工程機械行業大幅下滑：）國內工程機械行業大幅下滑：受更新換代需求下行影響，目前國內工程機械行業仍處于下行周期，若明年國內市場挖機銷量仍出現大幅下滑，公司相關產品銷售收入也有大幅下滑風險。（2）原材料價格大幅上漲：）原材料價格大幅上漲：公司原材料成本占比較高，若未來原材料價格出現大幅上漲，將影響公司的盈利能力

33、。（3）海外市場拓展不及預期：）海外市場拓展不及預期：海外市場是公司未來重點發力市場，若布局不及預期將影響公司在海外市場的份額提升，從而影響公司總體銷售收入增長。11 工程機械工程機械 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 呂娟呂娟 董事總經理，高端制造組組長，機械&建材首席分析師。復旦大學經濟學碩士，法國 EDHEC 商學院金融工程交換生，河海大學機械工程及自動化學士，2007.07-2016.12 曾就職于國泰君安證券研究所，2017.01-2019.07 曾就職于方正證券研究所。曾獲新財富、金牛、IAMAC、水晶球、第一財經、WIND 最佳分析師第一名。研究助理研

34、究助理 陳宣霖陳宣霖 12 工程機械工程機械 行業動態報告 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅

35、10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本

36、報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分

37、析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問

38、咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投

39、所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2106 室 福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 座 22 層 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk