【研報】農林牧漁行業后周期之動保專題：價格體系逐步正常豬用疫苗受益生豬存欄回升-20200507[15頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 1515 Table_Page 行業專題研究|農林牧漁 2020 年 5 月 7 日 證券研究報告 本報告聯系人： 鄭穎欣 021-60750607 農林牧漁行業農林牧漁行業 后周期之動保后周期之動保專題：價格體系逐步正常，豬用疫苗受益生豬存欄回升專題：價格體系逐步正常，豬用疫苗受益生豬存欄回升 分析師：分析師： 王乾 分析師：分析師： 錢浩 SAC 執證號：S0260517120002 SAC 執證號：S0260517080014 SFC CE.no: BND274 021-60750697 021-60750607 請注意，王乾并

2、非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。 核心觀點核心觀點： 2020Q1 豬用疫苗需求迎拐點豬用疫苗需求迎拐點， 非強免品種非強免品種需求需求率先回升率先回升。 2020Q1， 動保行業上市公司收入增速實現同比轉正， 2020Q1 同比增長 37.1%，營業利潤同比增長 53%。行業銷售凈利率 22.3%，同比回升 2.5 個百分點。Q1 行 業收入及業績增長主要源于： （1）肉禽存欄量維持高位，禽苗延續高增長，重組禽流感（H5+H7）市場化疫苗 銷量增長尤為明顯； （2）豬苗銷量隨著母豬產能回補迎來觸底回升，其中非強制免疫品種如豬圓環等銷量率先 實現同比上漲。

3、此外，隨著行業庫存去化完成豬苗價格體系恢復，1 季度多個市場化疫苗價格迎來上漲。 預計預計 Q2 仔豬存欄量加速回升仔豬存欄量加速回升，看好豬苗看好豬苗銷售銷售逐季改善逐季改善。根據農業農村部數據，截至 3 月份全國能繁母豬存欄 量已連續 6 個月環比回升，且全國年出欄 500 頭以上規模豬場 2、3 月新生仔豬數環比分別增長 3.4%、7.3%， 我們預計 2 季度仔豬存欄量有望加速回升，預計豬用疫苗需求將充分受益于生豬存欄回升，考慮到仔豬階段為 疫苗集中免疫期疊加目前養殖高盈利，預計 2 季度豬苗銷售將整體明顯改善。 口蹄疫疫苗景氣向上高確定性口蹄疫疫苗景氣向上高確定性，非口疫苗品種貢獻業

4、績彈性非口疫苗品種貢獻業績彈性。根據不同豬用疫苗品種在養殖場免疫方案中的特 點，在生豬存欄恢復升過程中其需求改善表現將出現分化： （1）常規性必免品種常規性必免品種如口蹄疫疫苗及種豬必免品種 豬瘟、豬偽狂犬等，其需求主要受生豬存欄量影響，受養殖盈利影響較小，景氣向上趨勢確定性高。 （2）非必非必 免品種免品種如圓環、藍耳等，其免疫需求主要受養殖盈利水平影響，需求彈性較大。由于未來 2 個季度生豬供給難 有根本改善，豬價仍將維持高位運行，養殖盈利仍處高位期間預計非必免的常規品種需求將率先回升，疊加生 豬存欄逐步恢復，非必免品種彈性尤為顯著。 投資建議：投資建議：在養殖高盈利刺激下生豬存欄目前處于

5、逐步恢復態勢中，動保板塊需求有望逐步受益于下游生豬養 殖量回升，行業整體景氣度趨勢上行，建議重點關注普萊柯（核心品種豬圓環，高彈性標的） 、中牧股份（口蹄 疫疫苗市占率有望提升） 、生物股份（口蹄疫市場苗龍頭，業績改善確定性高） 、瑞普生物（肉禽養殖量高位下 禽苗有望延續高增長）等。 風險提示風險提示：疫病風險；生豬存欄恢復不達預期；政策風險等。 相關研究相關研究： 農林牧漁行業 2019 年報及 2020 年一季報總結:畜禽養殖 ROE 大幅提升，飼料、疫苗等有望滯后受益 2020-05-04 農林牧漁行業:4 月板塊跑輸 6.5 個百分點，后期豬價仍有上沖動力 2020-05-04 農林牧

6、漁行業:本周豬價繼續小幅回調，后期仍有上行壓力 2020-04-26 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 1515 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盤價收盤價 報告日期報告日期 （元（元/股）股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 溫氏股份 300498.SZ 人民幣 30.27

7、 2020/5/5 買入 52.15 5.72 4.26 5.3 7.1 4.4 5.5 50.0 31.1 牧原股份 002714.SZ 人民幣 123.80 2020/5/6 買入 134.37 14.93 12.99 8.3 9.5 7.3 7.9 73.1 41.4 新希望 000876.SZ 人民幣 32.46 2020/5/6 買入 34.63 3.46 2.88 9.4 11.3 7.6 8.8 33.2 20.3 海大集團 002311.SZ 人民幣 43.28 2020/4/10 買入 47.80 1.59 2.08 27.2 20.8 18.4 14.2 20.8 20.5

8、 天康生物 002100.SZ 人民幣 16.26 2020/4/28 買入 18.21 2.28 1.75 7.1 9.3 6.6 6.8 31.2 21.0 禾豐牧業 603609.SH 人民幣 15.29 2020/4/15 買入 21.58 1.82 1.87 8.4 8.2 7.1 6.1 23.4 19.9 立華股份 300761.SZ 人民幣 42.50 2020/4/24 增持 63.80 5.80 4.32 7.3 9.8 8.7 11.8 25.6 16.0 圣農發展 002299.SZ 人民幣 21.79 2020/4/19 增持 27.00 3.37 2.91 6.5

9、7.5 5.2 5.6 34.1 27.0 生物股份 600201.SH 人民幣 24.10 2020/4/15 增持 24.68 0.41 0.62 58.8 38.9 38.2 25.1 9.0 12.0 中牧股份 600195.SH 人民幣 14.68 2020/4/21 買入 15.40 0.44 0.52 33.4 28.2 35.1 28.8 8.3 8.9 普萊柯 603566.SH 人民幣 21.59 2020/4/30 買入 23.28 0.51 0.67 42.3 32.2 29.5 23.2 9.0 10.5 瑞普生物 300119.SZ 人民幣 18.68 2020/4

10、/24 買入 21.12 0.66 0.77 28.3 24.3 21.1 17.5 11.1 11.6 雪榕生物 300511.SZ 人民幣 10.86 2020/4/26 增持 11.01 0.73 0.89 14.9 12.2 6.4 6.1 15.4 15.7 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 pOpQrRtPqNpRtRrQyQoPnO6MaO8OsQqQtRpPfQqQqNiNqQyQ8OrRuNMYpOpMNZpOoR 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 1515 Table_PageText 行業專題研究|農林

11、牧漁 目錄索引目錄索引 一、Q1 豬用疫苗需求迎拐點 非強免品種需求率先回升 . 5 二、預計 Q2 仔豬存欄量加速回升 看好豬苗需求逐季改善 . 8 三、口蹄疫疫苗景氣向上高確定性 非口疫苗品種貢獻業績彈性. 10 四、投資建議 . 12 五、風險提示 . 13 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 1515 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖表索引圖表索引 圖 1：2020Q1 動保行業營業收入增速同比轉正，同比增長 37% . 6 圖 2：2020Q1 動保行業營業利潤同比增長 53% . 6 圖 3：2020Q1 動保行業 ROE 為 3.25

12、%，同比回升 0.88 個百分點 . 6 圖 4：2020Q1 年動保行業的銷售凈利率為 22.3%，同比回升 2.5 個百分點 . 6 圖 5：動保行業經營性現金流情況 . 7 圖 6：2020Q1 動保行業的資產負債率為 19.1%. 7 圖 7：2020Q1 全國生豬存欄量同比下滑 14.4%. 8 圖 8：2020 年 3 月全國能繁母豬存欄量 2164 萬頭，同比下滑 19.1%，環比增長 2.8% . 8 表 1：2018-19 年動保公司經營概況 . 7 表 2：2018-19 年動保公司收入增速、疫苗業務毛利率情況 . 7 表 3：動保公司單季度收入與利潤情況 . 7 表 4：

13、國家統計局口徑下全國生豬存欄情況 . 9 表 5：全國豬飼料月度生產情況：2020 年 2 月起母豬料實現同比回升 . 9 表 6：規模生豬養殖場疫苗免疫方案 . 11 表 7：中小規模養殖場疫苗免疫方案 . 12 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 1515 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 一、一、 Q1 豬用疫苗豬用疫苗需求迎拐點需求迎拐點 非強免品種非強免品種需求需求率先回升率先回升 受生豬產能大幅去化、非瘟常態化對豬用疫苗免疫程序的影響，2019年動保行 業收入同比下滑，行業上市公司收入同比下滑約6.2%。2017-19年行業ROE分別為 1

14、2.8%、11.2%、6.2%，2019年出現大幅下降。禽苗方面受益于肉禽存欄回升，整 體禽苗銷售維持高景氣。 2019年動保行業上市公司經營年動保行業上市公司經營回顧回顧： 1. 收入增長：收入增長：2019年，瑞普生物、普萊柯、中牧股份、天康生物、生物股份動 物生物制品業務收入同比分別增長41.3%、1.2%、-9.4%、-26%、-41.6%。瑞普生 物收入增速最高，普萊柯次之均受益于禽苗銷量高速增長。中牧股份、天康生物、 生物股份疫苗業務收入下滑主要受豬用疫苗需求大幅下滑拖累。 （1）瑞普生物瑞普生物禽用疫苗收入占疫苗收入比重約90%，收入實現快速增長主要源 于公司控股子公司華南生物重

15、組禽流感三級苗新品上市推動其招采及市場化禽苗市 占率提升。 （2） 普萊柯普萊柯整體疫苗業務收入增長情況好于行業平均水平主要源于肉禽價格維 持高位下禽用市場苗免疫積極性提高，禽苗收入快速增長彌補豬用疫苗下滑，收入 增速整體持平。 （3）中牧股份中牧股份疫苗板塊收入中豬用/禽用疫苗占比約為65%/35%，其中口蹄疫 疫苗收入比重約為45%，預計豬用疫苗整體下滑幅度符合行業平均水平；禽苗則受 益高致病禽流感招采提價及存欄提升實現較高增長。 （4）天康生物）天康生物口蹄疫疫苗銷售收入占疫苗業務收入比重約為73%，其中口蹄疫 招采收入占比達66%，在全國口蹄疫招采市占率不變假設下，預計口蹄疫招采苗收

16、入與全國口蹄疫招采下滑幅度基本一致，約同比下滑15%-20%；口蹄疫市場苗整體 基數較小，市占率較低，對疫苗收入影響幅度有限。 （5） 生物股份生物股份收入下滑幅度較大主要由于口蹄疫疫苗銷售收入占收入比重達75% 以上， 且口蹄疫市場苗市占率行業第一約為50%， 在下游需求大幅下滑中影響較大。 2. 毛利率：毛利率：2019年，受行業去庫存、競爭加劇等因素影響，豬用市場苗銷售普 遍下滑，生物股份、普萊柯、中牧股份、天康生物、瑞普生物獸用生物制品業務毛 利率分別為64.3%、61.5%、60.1%、59.7%、53.0%，同比分別下降9.32個百分點、 下降7.5個百分點、下降3.9個百分點、增

17、長1.1個百分點、增長3.7個百分點；由于瑞 普生物豬苗整體占比較低，行業去庫存對其豬苗品種影響較小，且受益于重組禽流 感招采提價，瑞普生物疫苗板塊毛利率基本穩定。生物股份、中牧股份口蹄疫疫苗 收入占比較高，由于競爭加劇及庫存去化，口蹄疫疫苗價格下降導致毛利率下降幅 度較大。普萊柯豬用疫苗主要為圓環系列疫苗，包括新品圓環亞單位疫苗和圓環+ 支原體肺炎二聯苗，圓環系列疫苗需求彈性較大且毛利率水平較高，在非瘟疫情影 響下圓環疫苗免疫積極性大幅下滑，拖累公司疫苗板塊整體毛利率下滑。 3. ROE：2019年，天康生物、瑞普生物、普萊柯、中牧股份、生物股份ROE 分別為16.5%、9.4%、6.6%、

18、6.3%、4.6%，同比分別上升6.4個百分點、上升3.4 個百分點、下降1.8個百分點、下降4.5個百分點、下降11.3個百分點。天康生物ROE 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 1515 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 水平提升源于生豬養殖業務高盈利。 2020年年1季度季度動保行業動保行業上市公司經營上市公司經營總結總結： 2020Q1， 動保行業上市公司收入增速實現同比轉正， 2020Q1同比增長37.1%， 營業利潤同比增長53%。行業銷售凈利率22.3%，同比回升2.5個百分點。Q1行業收 入及業績增長主要源于： 1. 禽苗禽苗：肉禽存

19、欄維持高位，禽苗延續高增長，重組禽流感（H5+H7）市場化 疫苗銷量增長尤為明顯。 2. 豬豬苗：苗：（1）銷量方面，各品種表現分化，隨著生豬產能觸底回升豬用市場 苗需求環比改善，口蹄疫市場化疫苗同比小幅下滑，二線口蹄疫廠家市占率提升同 比實現正增長； 非口蹄疫類常規化市場苗需求彈性凸顯， Q1銷售收入已實現正增長。 口蹄疫招采苗受部分省份復工影響，招采工作延遲導致招采收入下滑。（2）價格方 面，2019年行業大幅去庫存后豬用市場苗價格體系恢復正常水平。 圖圖1：2020Q1動保行業營業收入動保行業營業收入增速增速同比同比轉正，同比轉正，同比 增長增長37% 圖圖2：2020Q1動保行業營業利

20、潤同比增長動保行業營業利潤同比增長53% 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖3：2020Q1動保行業動保行業ROE為為3.25%，同比回升，同比回升0.88 個百分點個百分點 圖圖4：2020Q1年動保行業的銷售凈利率為年動保行業的銷售凈利率為22.3%，同比，同比 回升回升2.5個百分點個百分點 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 動保板塊收入增速（%） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 營

21、業利潤增速（累計） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 動保行業ROE（累計） 10% 15% 20% 25% 30% 銷售凈利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 1515 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖圖5：動保行業：動保行業經營性現金流情況經營性現金流情況 圖圖6：2020Q1動保行業的資產負債率為動保行業的資產負債率為19.1% 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 表表1：2018-19年動保公司經營概況年動保公司經營概況 營業收入（億元）營業收入（億元） 合并凈

22、利潤（億元）合并凈利潤（億元） 凈利率凈利率 ROE(%) ROA(%) 2018A 2019A 2018A 2019A 2018A 2019A 2018A 2019A 2018A 2019A 生物股份生物股份 18.97 11.27 7.54 2.21 39.78% 19.62% 15.88 4.57 12.50 3.81 中牧股份中牧股份 44.34 41.18 4.16 2.56 9.37% 6.21% 10.83 6.30 6.86 4.64 普萊柯普萊柯 6.08 6.63 1.36 1.09 22.30% 16.47% 8.46 6.63 7.31 5.74 天康生物天康生物 52

23、.73 74.76 3.14 6.44 5.95% 8.62% 10.13 16.52 4.19 6.03 瑞普生物瑞普生物 11.90 14.67 1.19 1.94 10.00% 13.25% 6.01 9.41 4.76 6.82 海利生物海利生物 2.55 2.78 0.21 0.12 8.37% 4.37% 2.00 1.15 -0.82 -1.53 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 表表2：2018-19年動保公司收入增速、疫苗業務毛利率情況年動保公司收入增速、疫苗業務毛利率情況 營業收入增速營業收入增速 疫苗收入增速疫苗收入增速 疫苗業務毛利率疫苗業務毛利率 2018A

24、2019A 2018A 2019A 2018A 2019A 生物股份生物股份 -0.23% -40.59% -0.50% -41.60% 73.62% 64.30% 中牧股份中牧股份 8.96% -7.14% 7.10% -9.40% 56.86% 53.00% 普萊柯普萊柯 14.75% 9.07% 17.55% 1.20% 69.00% 61.50% 天康生物天康生物 13.89% 41.78% 10.90% -26.00% 58.96% 60.10% 瑞普生物瑞普生物 13.61% 23.26% -4.10% 41.30% 55.98% 59.70% 海利生物海利生物 -16.16% 9

25、.20% -31.60% -11.30% 57.99% 33.90% 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 表表3：動保公司單季度收入與利潤情況：動保公司單季度收入與利潤情況 單季度收入（億元）單季度收入（億元） 單季度歸母凈利（億元）單季度歸母凈利（億元） 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 生物股份生物股份 3.34 1.77 3.37 2.79 3.66 1.59 0.11 0.78 -0.27 1.51 中牧股份中牧股份 8.00 10.35 11.19 11.63 10.66

26、0.88 0.74 1.10 -0.16 1.32 普萊柯普萊柯 1.47 1.72 1.51 1.92 1.93 0.14 0.51 0.30 0.14 0.59 天康生物天康生物 12.05 15.09 24.66 22.97 19.84 0.29 0.51 2.22 3.43 3.35 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 經營活動產生現金流量凈額/營業收入（單季度） 15% 20% 25% 30% 35% 40% 資產負債率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 1515 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 瑞普生物瑞

27、普生物 3.07 3.46 3.80 4.33 4.54 0.43 0.43 0.58 0.50 0.73 海利生物海利生物 0.81 0.58 0.78 0.62 0.57 0.06 0.09 0.08 -0.11 0.06 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 二、二、預計預計 Q2 仔豬存欄量加速回升仔豬存欄量加速回升 看好豬苗看好豬苗需求需求逐季逐季 改善改善 生豬養殖超高利潤及政策刺激養殖戶進行補欄，2019年下半年起行業產能開始 回補。根據4月19日國務院聯防聯控機制召開新聞發布會，3月份能繁母豬存欄繼續 保持環比增長2.8，生豬存欄環比增長3.6，新生仔豬環比增長7.3。從我

28、們跟 蹤的區域產能恢復情況來看，此前率先發生非洲豬瘟的東北、華北、西北等地區產 能恢復較好，南方地區受制于仔豬供應以及疫情節奏影響產能恢復仍遲緩，整體上 看全國產能處于恢復的態勢中，預計豬用疫苗需求將充分受益于生豬存欄回升。 根據行業產能開始回補時間推算（配種期約31天+母豬妊娠周期平均114天+哺 乳期35天），預計2季度起仔豬存欄量將出現明顯回升，根據農業農村部對全國年出 欄500頭以上規模豬場檢測數據，2020年2、3月份新生仔豬數環比分別增長3.4%、 7.3%。保育仔豬階段為5周齡左右，保育豬具有生長發育快、對疾病易感性高的特 顯，一般為疫苗免疫集中階段（仔豬斷奶前主要免疫圓環和偽狂

29、犬疫苗）。而根據 一般豬場的免疫流程，生豬從出生到90天內基本所有的常規免疫疫苗完成首免，包 括口蹄疫疫苗、偽狂犬疫苗、豬瘟疫苗、藍耳疫苗、流行性腹瀉疫苗、圓環疫苗等， 因此，預計2季度豬用疫苗銷量有望實現明顯回升。 圖圖7：2020Q1全國生豬存欄量同比下滑全國生豬存欄量同比下滑14.4% 圖圖8：2020年年3月全國能繁母豬存欄量月全國能繁母豬存欄量2164萬頭，同比萬頭，同比 下滑下滑19.1%，環比增長，環比增長2.8% 數據來源：國家統計局、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、 廣發證券發展研究中心 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 2008-

30、06 2009-02 2009-10 2010-06 2011-02 2011-10 2012-06 2013-02 2013-10 2014-06 2015-02 2015-10 2016-06 2017-02 2017-10 2018-06 2019-02 2019-10 生豬存欄量:同比變化（%） 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-

31、09 2018-05 2019-01 2019-09 生豬存欄:能繁母豬（萬頭） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 1515 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 表表4：國家統計局口徑下全國生豬存欄情況國家統計局口徑下全國生豬存欄情況 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 生豬出欄（萬頭）生豬出欄（萬頭） 19111 12848 15965 20578 19149 13034 16041 20637 環比環比 -32.77% 24.26% 28.89% -6.94% -31.93

32、% 23.07% 28.65% 同比同比 -5.90% -4.40% -3.70% -3.30% 0.20% 0.70% 0.60% 0.50% 生豬存欄（萬頭）生豬存欄（萬頭） 41073 40203 43163 43504 41095 40350 42797 43325 環比環比 -2.12% 7.36% 0.79% -5.54% -1.81% 6.06% 1.23% 同比同比 -5.70% -3.70% -3.40% -3.60% 0.10% 0.40% -0.80% -0.40% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019

33、Q4 2020Q1 生豬出欄（萬頭）生豬出欄（萬頭） 19983 13439 16157 19803 18842 12504 9632 13441 環比環比 -3.17% -32.75% 20.22% 22.57% -4.85% -33.64% -22.97% 39.55% 同比同比 1.90% 1.20% 0.10% -1.20% -5.10% -6.20% -17.30% -21.60% 生豬存欄（萬頭）生豬存欄（萬頭） 41523 40904 42887 42817 37525 34761 30675 31041 32120 環比環比 -4.16% -1.49% 4.85% -0.16%

34、 -12.36% -7.37% -11.75% 1.19% 3.48% 同比同比 -1.20% -1.80% -2.30% -3.00% -10.10% -15.00% -28.50% -27.50% -14.40% 數據來源：國家統計局、廣發證券發展研究中心 表表5：全國豬飼料月度生產情況：全國豬飼料月度生產情況：2020年年2月起母豬料實現同比回升月起母豬料實現同比回升 豬飼料豬飼料 仔豬料仔豬料 母豬料母豬料 單月同比 單月環比 累計同比 單月同比 單月環比 累計同比 單月同比 單月環比 累計同比 2019-01 -0.9% -3.2% 2019-02 -23.0% -36.2% -13

35、.3% -30.6% -31.8% -26.4% -38.4% -41.6% -25.5% 2019-03 -16.0% 26.1% -14.2% -18.0% 23.1% -23.7% -27.9% 28.6% -26.3% 2019-04 -10.6% -1.9% -13.3% -21.9% -0.1% -23.3% -23.0% 0.6% -25.5% 2019-05 -11.5% -5.7% -13.0% -23.6% -5.9% -23.3% -23.0% -5.1% -24.9% 2019-06 -27.1% -16.3% -14.0% -39.0% -18.7% -24.9% -

36、29.7% -10.6% -24.7% 2019-07 -37.3% -13.1% -17.2% -49.1% -16.1% -28.3% -33.8% -8.1% -25.4% 2019-08 -44.3% -0.5% -21.2% -55.5% 2.2% -33.0% -38.6% -3.3% -27.3% 2019-09 -40.8% 10.0% -23.5% -52.8% 12.7% -35.5% -34.2% 8.7% -28.6% 2019-10 -42.6% 2.1% -25.7% -53.2% -0.3% -36.9% -29.5% 5.9% -27.5% 2019-11 -3

37、9.1% 2.1% 2019-12 -35.6% 2.0% 2020-01 -40.0% -10.8% -43.3% -17.1% -13.2% 1.2% 2020-02 -5.9% 1.6% -26.6% -14.0% 4.6% -31.3% 40.9% 0.5% 7.5% 2020-03 -24.3% 2.5% -25.8% -29.5% 2.9% -30.7% 12.6% 6.0% 9.2% 數據來源：中國飼料工業協會、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 1515 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 三、三、口蹄疫口蹄疫疫苗

38、疫苗景氣向上高確定性景氣向上高確定性 非口疫苗品種貢獻非口疫苗品種貢獻 業績彈性業績彈性 自2018年8月非洲豬瘟在我國發生以來，隨著非瘟疫情的變化豬用疫苗行業經 歷了三個階段： 1. 第一階段為2018年8月至2019年1月的快速傳染期， 期間非瘟病毒從東北逐 漸向北方各省傳開，但此階段非瘟疫情主要發生在散戶，未在南方和規模 豬場流行，因此對全國生豬存欄和規模場未造成太大影響。由于養殖行業 損失嚴重， 一些常規非強制免疫如圓環疫苗、 豬藍耳疫苗免疫量逐漸降低。 2. 第二階段為2019年2月2019年8月的恐慌期， 在此階段非瘟疫情迅速傳染至 南方各省，規模豬場感染率快速提高，母豬致死率達到

39、90%，在該階段豬 用疫苗需求面臨大幅度下滑，一方面源于生豬存欄快速下滑；另一方面則 由于為減少人員進出和生豬應激反應，豬場豬苗免疫積極性急速下滑。 3. 第三階段為2019年9月至今的相對平穩期，生豬存欄被大幅去化后隨著養 殖密度降低非瘟疫情逐步緩和，疊加養殖高盈利，如圓環、藍耳等需求彈 性較高的品種逐步恢復免疫，但豬用疫苗需求同比維持下滑主要源于生豬 存欄仍在下滑。 因此， 在生豬存欄恢復升過程中， 不同豬用疫苗品種需求改善表現將出現分化， 結合不同疫苗品種在養殖場免疫方案中的特點我們認為主要分為兩類： 首先，常規必免品種，除農業部強制免疫的口蹄疫疫苗外，還包括種豬必須預 防品種豬瘟、豬偽

40、狂犬、豬細小病毒、豬乙型腦炎等（預防引起種豬繁殖障礙的疾 ?。?。常規應預防品種需求主要受生豬存欄量影響，受養殖盈利影響較小，銷售恢 復確定性高。 第二類為常規非必免品種，如圓環、藍耳、豬大腸桿菌病、豬傳染性胃腸炎、 豬流行性腹瀉等，非必免品種的免疫需求受豬場具體情況和豬場養殖盈利水平影響 較大，需求彈性較大。由于未來2個季度生豬產能仍處緩慢回升，生豬供給難有根本 改善，豬價仍將維持高位運行，養殖盈利仍處高位期間預計非必免的常規品種需求 率先回升，疊加生豬存欄逐步恢復，非必免品種彈性尤為明顯，結合各品種的行業 競爭格局情況，建議重點關注豬圓環疫苗銷售情況。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免

41、責聲明 1111 / 1515 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 表表6：規模生豬養殖場疫苗免疫方案規模生豬養殖場疫苗免疫方案 免疫疫苗免疫疫苗 劑量（頭份劑量（頭份/次）次） 備注備注 種公豬種公豬 豬瘟 4-6 每年 3、9 月份免疫兩次 豬藍耳 3 口蹄疫 2-3 每年 3、9 月份免疫兩次 偽狂犬 2 豬細小 2 配種前 1 個月免疫兩次，間隔 2 周 后備母豬后備母豬 豬藍耳 2 按日齡分兩次注射 豬瘟 2 配種前 20 天 口蹄疫 3-4 按日齡分兩次注射 偽狂犬 2 配種前 45 周和 23 周各免疫 1 次 乙型腦炎 2 豬細小 2 配種前 1 個月免疫兩次

42、，間隔 2 周 經產母豬經產母豬 豬藍耳 1 按日齡分兩次注射 豬瘟 5 斷奶時免疫 豬細小 1 兩胎后可取消 口蹄疫 2 按日齡分兩次注射 偽狂犬 1-3 每年免疫 23 次或者在懷孕 80 日齡左右免疫 乙型腦炎 1.5 每年 3、9 月份免疫兩次 豬圓環 1 母豬產后 15 天 腹瀉 2 大腸桿菌 2 仔豬仔豬 藍耳 1 豬瘟 2 20-40 日齡首次免疫 55-60 日齡第二次免疫 偽狂犬 1 圓環 1 口蹄疫 1 30-40 日齡免疫 流行性腹瀉 2 一般每年 10 月份到次年 1 月份免疫 2 次 中、大豬中、大豬 口蹄疫 1-2 60-70 日齡免疫 1 次、出欄前 30 天免疫

43、 1 次 數據來源：中國畜牧業協會、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 1515 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 表表7：中小規模養殖場疫苗免疫方案中小規模養殖場疫苗免疫方案 免疫疫苗免疫疫苗 劑量（頭份劑量（頭份/次）次） 備注備注 種公豬種公豬 豬瘟 2 每年 3、9 月份免疫兩次 偽狂犬 2 口蹄疫 2 每年 3、9 月份免疫兩次 豬細小 2 配種前 1 個月免疫兩次，間隔 2 周 后備母豬后備母豬 豬瘟 2 配種前 20 天 偽狂犬 1 配種前 25 天免疫 口蹄疫 2 按日齡分兩次注射 乙型腦炎 1-2 每年免疫 1-2 次 豬細小 配種前 1 個月免疫兩次，間隔 2 周 經產母豬經產母豬 豬瘟 3-5 斷奶時免疫 偽狂犬 2 產前 20-28 天免疫 乙型腦炎 1.5 每年 3、9 月份免疫兩次 仔豬仔豬 豬瘟 2 20 日齡免疫 偽狂犬 1 1-3 日齡免疫 口蹄疫 1 30-40 日齡免疫 中、大豬中、大豬 口蹄疫 1 出欄前 30 天免疫 1 次 數據來源：中國畜牧業協會、廣發證券發展研究中心 四四、投資建議投資建議 在養殖高盈利刺激下生豬存欄目前處于逐步恢復態勢中，動保板塊需求有望逐 步受益于下游生豬養殖量回升， 行業整體景氣度趨勢上行，