1、股票市場NIFD季報主編:李揚尹中立2023 年 2 月 NIFD 季報是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、銀行業運行、保險業運行等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。NIFD 季報由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD 季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD 年度報告于下一年度 2 月份發布。I 全球黑天鵝事件頻發，風險資產承壓 摘摘 要要 2022 年全球主要股指均下跌，科技

2、股跌幅最深，A 股市場的科創板指數和創業板指數均跌 30%左右，滬深 300 指數下跌21%。影響股市運行的主要因素是美聯儲加息和中國的房地產政策調整，烏克蘭危機助推了能源價格的上漲和歐美物價的上升，對股市產生負面影響。2022 年的房地產市場有兩個重要節點，一是 7 月中旬出現的“斷貸風波”，二是 10 月底的房地產行業“股債雙殺”。11 月份金融監管部門“三箭齊發”，證監會也出臺了有關房地產企業融資的新規則。直至 2022 年年末，房地產銷售仍然沒有出現改善，種種跡象表明，2023 年金融監管部門穩定房地產市場的力度將進一步加大。在新股發行注冊制改革快速推進的背景下，殼價值持續貶值，市場資

3、金向藍籌股集中是大勢所趨。本報告負責人：本報告負責人：尹中立 本報告執筆人：本報告執筆人：尹中立 國家金融與發展實驗室高級研究員 【NIFD 季報季報】全球金融市場 人民幣匯率 國內宏觀經濟 宏觀杠桿率 中國宏觀金融 中國金融監管 中國財政運行 地方區域財政 房地產金融 債券市場 股票市場股票市場 銀行業運行 保險業運行 目 錄 一、2022 年度股市運行回顧.1（一）全球主要股市均下跌，科技股下跌幅度尤深.1（二）俄烏局勢和美聯儲加息對股市沖擊巨大.3（三）“中國特色估值體系”提升藍籌股的吸引力.4（四）房地產行業“三箭齊發”，對穩預期起到關鍵作用.5（五）新股發行融資獨占鰲頭，新股破發比例

4、上升.7（六）個人養老金入市開啟，助推股市進入新時代.9 二、2023 年市場展望.11（一）政策拐點已現，市場拐點尚待確認.11（二）春江水暖鴨先知，公募基金的新發規模是市場的風向標.11（三）注冊制改革快速推進，“殼價值”貶值趨勢持續.12 1 一、2022 年度股市運行回顧（一一）全球主要股市均下跌，科技股下跌幅度尤深全球主要股市均下跌，科技股下跌幅度尤深 2022 年全球主要股指均下跌，僅巴西和印度沒有下跌。我國主要股指平均跌幅在 20%左右，其中上證綜指下跌 15%，滬深 300 指數下跌 21%，深圳成分股指數下跌 25%，創業板指數下跌 29%，科創 50 指數下跌 31%；香港

5、恒生指數下跌 15%；美國道瓊斯指數下跌 8%，納斯達克指數下跌 33%（見圖 1）。圖圖 1 2022 年度全球主要股指漲幅（年度全球主要股指漲幅（%）數據來源：Wind。美國道瓊斯指數走勢較強，而納斯達克走勢較弱。引領科技股下跌的是新能源汽車龍頭“特斯拉”，該公司股價年度下跌幅度達 70%，僅在 2022 年第四季度就下跌了 53%。特斯拉股價下跌的主要原因是該公司的新增訂單在減少，其在2022 年年銷量目標為 150 萬輛，實際完成了 131 萬輛，沒有完成年度計劃。美聯儲快速加息使美國的科技股龍頭面臨估值下跌與盈利預期下跌的所謂“戴維斯雙擊”。投資者給予特斯拉高估值是看中其成長性及技術

6、優勢，銷售放緩則意味著該公司的成長性遭遇挑戰，公司開始降價促銷也意味著其技術壁壘遭遇了來自競爭對手的沖擊。高估值的理由遭到市場證偽，投資信心徹底崩塌。類似的邏輯有可能在“蘋果”股票價格上重演，投資者需要高度警惕。蘋果公司的產品競爭力是很強大的，但市場需求放緩的信息已經出現，并且已經從蘋果產業鏈上的諸多公司的股價變化中表現出來。高科技股的估值風險在我國 A 股市場也已表現出來。從行業指數看，2022年 A 股跌幅最大的行業分別是電子、建筑材料、傳媒、計算機、電力設備、國防-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2 軍工（見圖 2）。電子、計算機、國防軍工都是高科技公司集中的行業，在 2

7、020和 2021 年度均獲得正收益，但 2022 年度都處在跌幅榜前列。甚至在 2022 年度下跌最大的 20 只股票中有數只高科技股票，其中，“歌爾股份”是蘋果產業鏈的龍頭企業，“韋爾股份”是芯片產業的龍頭，這些高科技公司股價下跌的共同原因是 2022 年的業績出現較大滑坡，面對高成長預期被證偽，高估值就難以成立了（見表 1、表 2）。圖圖 2 31 個申萬一級行業個申萬一級行業 2022 年漲跌幅排名年漲跌幅排名 數據來源：Wind。表表 1 2022 年全年下跌幅度最大的年全年下跌幅度最大的 20 只股票（上市的新股除外）只股票（上市的新股除外）排名排名 證券簡稱證券簡稱 跌幅（跌幅（

8、%）排名排名 證券簡稱證券簡稱 跌幅（跌幅（%）1*ST 澤達-89.39 11 五新隧裝-64.76 2*ST 紫晶-89.00 12 金力泰-64.33 3 ST 明誠-73.28 13 晶豐明源-64.23 4 長虹能源-71.86 14 嘉元科技-63.89 5*ST 凱樂-70.32 15 恒信東方-63.73 6 歌爾股份-68.72 16*ST 新文-63.57 7*ST 宜康-67.87 17*ST 易尚-63.48 8 韋爾股份-66.39 18 山東赫達-63.48 9 大地電氣-65.91 19 英科再生-63.09 10*ST 和佳-64.93 20 明微電子-62.8

9、3 數據來源：Wind，2022 年以來新上市的已剔除。-40%-30%-20%-10%0%10%20%電子建筑材料傳媒計算機電力設備國防軍工鋼鐵環保非銀金融家用電器機械設備醫藥生物有色金屬汽車輕工制造基礎化工公用事業通信食品飲料紡織服飾石油石化農林牧漁房地產建筑裝飾銀行商貿零售美容護理交通運輸社會服務綜合煤炭3 表表 2 2022 年全年上漲幅度最大的年全年上漲幅度最大的 20 只股票（上市的新股除外）只股票（上市的新股除外）漲幅漲幅排名排名 證券簡稱證券簡稱 季度漲跌幅季度漲跌幅（%）漲幅漲幅排名排名 證券簡稱證券簡稱 季度漲跌幅季度漲跌幅（%）1 綠康生化 381.32 11 英飛拓 2

10、01.61 2 西安飲食 329.28 12 安奈兒 186.33 3 寶明科技 313.56 13 匯通集團 183.72 4 人人樂 274.45 14 ST 實達 183.34 5 傳藝科技 266.63 15 中交地產 182.73 6 通潤裝備 233.81 16 浙江建投 182.63 7 園城黃金 222.29 17 新華制藥 171.08 8 中路股份 214.41 18 天鵝股份 168.84 9 盈方微 212.00 19 貴廣網絡 167.32 10 君亭酒店 208.44 20 鈞達股份 164.43 數據來源：Wind，2022 年以來新上市的已剔除。（二二）俄烏俄烏

11、局勢局勢和美聯儲加息對股市沖擊巨大和美聯儲加息對股市沖擊巨大 俄烏局勢和通脹對于 2022 年的股市投資者來說都是始料未及的，屬于“黑天鵝”因素，但這兩個因素均對股市產生巨大影響。烏克蘭危機始于 2022 年 2 月底，戰爭引發了以美國為首的西方國家對俄羅斯的貿易制裁和金融制裁，全球的供應鏈受到嚴重影響，導致全球能源和糧食價格的大幅度飆升，使本已高企的通脹進一步惡化。2021 年下半年，美國的消費物價指數開始出現上漲趨勢，但包括美聯儲官員在內的市場參與者均認為物價上漲在美國是暫時現象。這個判斷是基于過去40 年歷史經驗的總結，自 1981 年之后 40 年里，美國消費物價持續下降，2008年之

12、后美國實施了多輪量化寬松貨幣政策刺激，物價同樣保持穩定。因此，2022年美國消費物價指數一度上升到兩位數水平是超市場預期的。美聯儲在 2022 年第一季度開啟了加息進程，隨后歐洲央行也開啟了加息行動。在美聯儲快速加息的打擊下，第二季度歐美股市加速下跌。其中，道瓊斯指數下跌 10.5%，納斯達克指數下跌 21.4%，標普 500 指數下跌 15.7%，帶動全球股市出現一定程度的恐慌。利率上升對美國股市而言還意味著上市公司的股票回購行為難以為繼。在2008 年全球金融危機以來的 10 余年時間里，美聯儲持續實施低利率政策，很多上市公司將發行債券籌集的資金用于回購股票，根據標普和道瓊斯指數公司4（S

13、&P Dow Jones Indices）的數據，在標普 500 指數的公司 2021 年投入了約 8800億美元回購自己的股票，2020 年的回購金額是 5200 億美元。進入 2022 年下半年，石油等大宗商品價格快速回落，市場預期美聯儲將放緩或結束加息操作，股價隨之出現反彈。（三三）“中國特色估值體系”提升藍籌股的吸引力“中國特色估值體系”提升藍籌股的吸引力 2022 年第四季度，滬深 300 指數與中證 1000 指數出現明顯分化（見圖 3），藍籌股走勢明顯強于中小市值股票。2020 年底也曾經出現過類似的走勢，尤其在 2020年最后一個月，股價走勢分化十分劇烈：小盤股指數和殼資源指數

14、在 2020年 12 月分別下跌了 7.92%和 7.33%，而期間上證指數上漲 2.40%，滬深 300 指數上漲 5.06%。市場人士形象地總結為“漂亮 100，悲慘 3000”。當時的市場分化與公募基金的行為密切相關，當時形成了股價與資金的正反饋。在貨幣政策十分寬松的大背景下，基金的賺錢效應吸引了社會公眾踴躍購買股票型基金，2020 年股票型基金份額增加超過 2 萬億，資金的快速增加推高了基金的集中度，也刺激了基金重倉股的飆升。典型的股票是“貴州茅臺”，該公司在 2020 年 12 月股價大漲近 20%，市值超過 2 萬億，成為 A 股龍頭。這次股票市場價格出現分化的原因與 2020 年

15、底是不同的。2022 年 11 月 21日，中國證監會主席易會滿在金融街論壇上發表主旨演講，提到“探索建立具有中國特色的估值體系”，此觀點引起了市場一定程度的共鳴。當前，我國國有控股的上市公司整體估值較低，估值水平最低的是商業銀行股票，平均市盈率只有5 倍左右，市凈率不到 0.5 倍。易主席認為國有控股的上市公司要提升估值必須“練好內功”，提升核心競爭力，主動加強投資者關系管理，讓市場更好地認識企業的內在價值。圖圖 3 2022 年第年第四四季度滬深季度滬深 300 指數與中證指數與中證 1000 指數走勢比較指數走勢比較 數據來源：Wind。5800630068007300340036003

16、80040004200滬深300指數中證1000指數-右軸5 此番講話之后，“中國聯通”率先做出回應，該公司的經理層與投資者進行了充分溝通交流，展示核心競爭力對引導市場預期起到了積極作用?！爸袊撏ā惫蓛r在此次溝通互動之后出現明顯回升，該公司股價在溝通會之后上漲近四成。受此影響，國有控股上市公司的估值均出現了一定程度的回升。筆者認為，國有控股的上市公司治理結構和運行效率確實有很大的提升空間，應該在完善國有控股公司的治理結構改革上做文章，只要“練好內功”，提升核心競爭力，這些公司的估值就會提升。但短期內，國有控股企業在治理方面要想取得突破性進展，似乎也不夠現實。（四四）房地產行業“三箭齊發”，對

17、穩預期起到關鍵作用房地產行業“三箭齊發”，對穩預期起到關鍵作用 本報告多次提到房地產市場對股市的影響，2022 年度房地產市場對股市的影響尤深。2022 年的房地產市場有兩個重要節點，一是 7 月中旬出現的“斷貸風波”，二是 10 月底的房地產行業“股債雙殺”?；仡欁罱荒陙淼姆康禺a政策調整，可以看到，中央關于房地產市場的認識經歷了一個漸進的過程。從 2021 年下半年開始，個別龍頭房地產開發企業開始出現債務風險，市場普遍認為這是行業的個別現象，只要政策進行微調，該風險就會逐漸得到化解，政策重點放在刺激需求上。從 2021 年底開始，金融監管部門陸續出臺住房需求側的微調政策，1 月，人民銀行將

18、 5 年期 LPR 下降 5BP 至 4.6%。2 月，重慶、江西贛州將首套首付比下調至 20%；3 月，鄭州率先發布房地產“一攬子”政策，取消認房又認貸，各城市紛紛松綁限購限貸政策。4 月的政治局會議之后，金融監管部門進一步提高了對房地產需求的支持力度。人民銀行、外匯管理局聯合印發“金融 23 條”，提出要因城施策實施好差別化住房信貸政策，保持開發貸平穩有序投放。5 月，首套房貸利率下限調整為 5 年期 LPR 減 20BP，疊加 5 年期 LPR 年內第二次下降15BP 至 4.45%，最低房貸利率降至 4.25%。地方政府努力降低購房門檻。6 月，溫州發布“安居貸”、鄭州鼓勵棚改房票安置

19、、珠海推出“一人購房全家幫”等。整體看，2022 年上半年的房地產政策重點是刺激需求，但效果不及預期，每個月的房地產銷售面積及房地產投資數據仍然在不斷下滑。2022 年 7 月中旬，出現數百個樓盤的業主發布斷貸聲明，原因是這些樓盤項目已經處于停工狀態，根據我國有關法律，在開發商不能按期交房的情況下，6 業主斷貸屬于屬合法行為。有關部門及時采取措施，平息了這場風波。7 月底的政治局會議明確提出房地產工作的重點是“保交樓、穩民生”，房地產政策重點從需求側轉向了供給側，如何化解房地產企業的債務風險成為房地產政策的重點，這是一個重大轉變！認識問題是解決問題的前提，只要統一了思想認識就容易找到解決問題的

20、辦法。隨著對房地產風險認識的深入，化解風險的力度也不斷增加。8 月，住建部、財政部、央行通過政策性銀行專項借款方式支持保交樓，初期規模 2000 億元。房地產政策出現第二個轉折的時點是 10 月下旬，起因是房地產企業的債務違約加劇，房地產行業出現了“股債雙殺”局面，即使是財務穩定的地產龍頭企業“龍湖集團”也未能幸免，于香港上市的“龍湖集團”的股價在 10 月份下跌了 56%。2022 年 11 月中旬，人民銀行和銀保監會等部門聯合發布關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知。該文件共有 16 條措施，涉及開發貸、信托貸款、并購貸、保交樓、房企紓困、貸款展期、建筑企業貸款、租賃融資、

21、個人房貸和征信等房地產上下游多方面的融資，支持開發貸款、信托貸款等存量融資合理展期、調整還款安排。具體為，從自通知印發之日起，未來半年內到期的，可以允許超出原規定多展期 1 年，可不調整貸款分類，報送征信系統的貸款分類與之保持一致。此舉可以大大緩解房地產企業的現金流壓力。按照融資方式劃分，房地產行業融資主要分為信貸融資、債券融資和股權融資，此次支持房地產政策將三條融資渠道同時發力，被市場稱之為“三箭齊發”?！暗谝恢Ъ敝С址科笮刨J融資，穩預期；“第二支箭”支持民營房企債券融資，穩信用；“第三支箭”重啟房企股權融資。備受關注的是“第三支箭”。11 月底，證監會決定調整優化五項措施，支持房地產企業

22、股權融資。具體內容包括：恢復涉房上市公司并購重組及配套融資，恢復上市房企和涉房上市公司再融資，調整完善房地產企業境外市場上市政策，進一步發揮 REITs 盤活房企存量資產作用，積極發揮私募股權投資基金作用。2010 年之后，房地產行業在 A 股市場的融資與再融資基本上處于停滯狀態，并購重組也十分少見，可見，此次支持房地產企業股權融資的“第三支箭”政策力度是空前的。7 這些政策出臺之后在金融市場引起強烈反響，房地產類股票出現大幅度反彈，房地產企業的債券價格也出現大幅上漲。房地產行業指數在 11 月份反彈超過30%。上述房地產政策的出臺，對穩定市場預期十分關鍵。從行業指數看，與房地產有關的周期類股

23、票均出現了明顯回升，銀行、非銀金融、建筑裝飾、機械設備等行業股票估值預期在好轉。穩定房地產的政策出臺之后，人民幣匯率也逐漸走強。2022 年 10 月底人民幣兌美元匯率最低為 7.30，2022 年 12 月底人民幣兌美元匯率收于 6.95。外資通過陸港通渠道回流到 A 股市場，11 月和 12 月分別凈流入 600 億元和 350 億元（見表 3）。表表 3 陸港通渠道資金月度凈流入陸港通渠道資金月度凈流入 A 股金額（億元）股金額（億元）月份月份 凈流入凈流入 滬股滬股通成交凈買入通成交凈買入 深股通成交凈買入深股通成交凈買入 2022 年年 12 月月 350.13 96.11 254.

24、02 2022 年年 11 月月 600.95 374.56 226.39 2022 年年 10 月月-573.00-405.46-167.54 2022 年年 9 月月-112.31-12.11-100.20 2022 年年 8 月月 127.13 142.89-15.77 2022 年年 7 月月-210.69-118.01-92.68 2022 年年 6 月月 729.60 524.99 204.61 2022 年年 5 月月 168.67 189.51-20.84 2022 年年 4 月月 63.00-34.45 97.45 2022 年年 3 月月-450.83-173.30-277

25、.53 2022 年年 2 月月 39.80 169.43-129.63 2022 年年 1 月月 167.75 185.88-18.14 數據來源：Wind，截至 2022 年 12 月。（五五）新股發行融資獨占鰲頭，新股破發比例上升新股發行融資獨占鰲頭，新股破發比例上升 截至 2022 年 12 月，我國有 426 只新股發行上市（2021 年為 481 只），融資金額 5876.4 億元人民幣，居世界各國首位。四個季度的融資金額分別為 1798.7億元、1320.6 億元、1743.8 億元和 1013.3 億元，前三季度的新股發行較快，第四季度明顯放緩。第四季度在總體新股發行放緩的同時

26、，北交所的上市速度在加快，共有 48 只新股上市，而第三季度北交所只有 16 只新股發行（見表 4）。8 表表 4 2022 年四個季度年四個季度 IPO 情況統計情況統計 季度季度 IPO 板塊板塊 IPO 公司數量公司數量 IPO 募資資金募資資金總額總額（億億元元）2022 年年 4 季度季度 北京證券交易所 48 99.90 上?？苿摪?28 424.39 上海上證主板 7 62.37 深圳創業板 32 338.88 深圳深證主板 9 87.79 總計 124 1013.34 2022 年年 3 季度季度 北京證券交易所 16 37.52 上?？苿摪?42 946.7 上海上證主板 8

27、 57.34 深圳創業板 50 586.31 深圳深證主板 17 115.92 總計 133 1743.79 2022 年年 2 季度季度 北京證券交易所 12 17.04 上?？苿摪?26 570.41 上海上證主板 6 368.37 深圳創業板 32 307.68 深圳深證主板 8 57.14 總計 84 1320.64 2022 年年 1 季度季度 北京證券交易所 7 11.75 上?？苿摪?27 585.15 上海主板 10 580.37 深圳創業板 36 563.49 深圳主板 5 57.96 合計 85 1798.73 數據來源：Wind，截至 2022 年 12 月。在注冊制改革

28、深入推進的背景下，新股跌破發行價成為常態。2022 年共有426 只新股上市，其中有 220 只新股跌破發行價，破發比例超過 50%。下跌幅度超過 30%的有 52 只，有 10 只新股下跌幅度超過 50%。205 只股票沒有跌破發行價，但溢價超過 30%的只有 108 只。新股上市溢價的總體趨勢是下行的，但不同階段也出現過波動。2021 年曾經出現過新股發行定價過低的現象，新股定價一度出現比較嚴重的“抱團壓價”現象，估值中樞節節下行。2021 年 9 月，滬深交易所進一步優化新股定價機制，使“抱團壓價”現象得到實質性扭轉，新股發行估值出現了明顯上行。與之相伴的是，新股破發比例大幅提高?？梢钥?/p>

29、到，2020 年、2021 年以及 2022 年的前 79 個月，上市新股在當年的漲幅中位數分別為-8.46%、-9.97%、-10.03%，較核準制下新股在當年大幅上漲的情形出現根本轉變（見圖 4）。圖圖 4 新股上市在當年的漲幅中位數（新股上市在當年的漲幅中位數（%）數據來源：Wind?？梢灶A見，隨著注冊制改革的深入推進，股價回歸均衡的時間會越來越短。進而，新股定價市盈率中位數在經歷前期的大幅上漲后，將越來越理性，定價中樞將逐漸下行，直至回歸基本面定價。新股定價的市場化、理性化將逐步扭轉中小市值上市公司估值偏高的狀況。新股破發并非壞事，但新股破發比例過高，且下跌幅度過大，說明現行的新股發行

30、制度還有不足之處。注冊制改革的本意是強化市場對上市公司行為的制約，在新股上市頻頻破發的情況下，理應對新股上市節奏形成抑制，但回顧 2022 年新股發行市場的表現，我們沒有看到來自市場的力量對上市公司和中介機構形成制約，上市數量仍然主要取決于發審委的工作效率和意愿。新股頻頻出現破發說明新股定價過高，說明新股發行定價機制還需要進一步完善。（六六）個人養老金入市開啟，助推股市進入新時代個人養老金入市開啟，助推股市進入新時代 2022 年 11 月 4 日，人社部等五部門聯合下發個人養老金實施辦法。我國個人養老金入市規則正式出臺，這是影響 A 股市場的重大事件。從全球視角來看，中國個人養老金市場尚處于

31、發展初期，潛力巨大的個人養老金市場將對我國資本市場和基金市場產生積極而深遠的影響。個人養老金入市經過了較長時間的準備過程，從規則制定到出臺經歷了數年64.43242.46202.9878.0516.8713.93-8.46-9.97-10.03-500501001502002503002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年10 時間。2018 年 2 月，證監會發布養老目標證券投資基金指引；2022 年 4 月，國務院辦公廳發布關于推動個人養老金發展的意見；2022 年 11 月 4 日，人社部等五部門聯合下發個人養老金實施辦

32、法。同時，財政部、稅務總局發布了關于個人養老金有關個人所得稅政策的公告，中國銀保監會也就商業銀行和理財公司個人養老金業務管理暫行辦法（征求意見稿）公開征求意見，證監會也發布了個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定正式稿。對于個人而言，自行購買個人養老金產品，最直接的好處是能夠享受稅收優惠。財政部、稅務總局發布的關于個人養老金有關個人所得稅政策的公告顯示，自 2022 年 1 月 1 日起，對個人養老金實施遞延納稅優惠政策。在繳費環節，個人向個人養老金資金賬戶的繳費，按照 12000 元/年的限額標準，在綜合所得或經營所得中據實扣除。根據測算，以每年足額繳納個人養老金 12000 元

33、為例，如果年收入在 6 萬元至 9.6 萬元，預計每年最多免稅 360 元；年收入在 9.6 至 20.4 萬元，預計每年最多免稅 1200 元稅額；年收入在 20.4 萬元至 36 萬元，預計每年最多免稅 2400 元，以此類推。這里還需要考慮領取環節支付 3%的稅率，算上這部分延后納稅額，如果年收入在 9.6 萬元至 20.4 萬元之間，每年實際省稅約 840 元；如果年收入在 20.4萬元至 36 萬元之間，每年實際省稅約 2040 元。此外，在投資環節產生的投資收益，暫不征稅。對于年收入 6 萬元以下的群體而言，本身不用交稅，參加個人養老金要在支出的環節繳 3%的稅，增加了稅負。對于年

34、收入 6 萬元至 9.6 萬元的群體而言，不管是參加個人養老金，還是不參加個人養老金，都是繳 3%的稅，稅負是不變的。對于年收入 9.6 萬元以上的群體而言，稅率在 10%至 45%，參加個人養老金會使稅負有不同程度的降低，是參加個人養老金最適合的群體。個人養老金作為長期資金，不僅有望促進基金行業轉型升級，還有望助力資本市場健康發展，改善我國金融行業的整體生態，養老金的壯大與權益資產的增配也將加速 A 股的機構化進程，并提升長久期資金結構的比重，A 股定價體系有望加速重估。11 二、2023 年市場展望（一一）政策拐點已現，市場拐點尚待確認政策拐點已現，市場拐點尚待確認 在過去一年里，我們一直

35、強調美聯儲的貨幣政策和國內房地產政策對股市的影響，這兩個因素在 2022 年第四季度均出現轉折性變化。美聯儲在 2022 年 12月份加息 50 個基點，加息幅度放緩，即使美聯儲 2023 年仍然會加息，但加息進程已經接近尾聲。國內的房地產政策在 2022 年第四季度迎來了“三箭齊發”，2023 年 1 月 10 日的銀行信貸會議提出針對房地產行業要開展“資產激活”“負債接續”“權益補充”“預期提升”四項行動，房地產政策拐點已現。然而，市場拐點尚待確認。阻止市場出現拐點的因素之一是美國的物價波動和經濟衰退進展。2022 年美國和歐洲的通脹創 40 年來的最高記錄，是否意味著低通脹時代已經宣告結

36、束？當前美國的失業率只有 3%左右，工資上漲壓力大，控制通脹并非易事。如果以美國為首的全球主要經濟體的消費物價進入上漲的大周期，則全球資產價格將進入低估值時代。與此相關的是，全球政治格局與經濟格局的重新調整，國家或企業的高負債風險均顯著增加，要高度警惕日本的國債市場波動風險及歐債危機的“死灰復燃”。影響股市運行的國內主要因素仍然是房地產市場，房地產市場復蘇的程度決定著股市反彈的高度和方向。盡管房地產政策拐點已經出現，但由于 2022 年末的抗疫政策調整導致感染人數快速增加，不可避免地對房地產交易產生短期沖擊，估計 2023 年第一季度的新房銷售等指標同比仍然會出現較大幅度的負增長。歐美經濟衰退

37、將影響到中國的外貿出口，2023 年中國經濟將面臨內需不足與外需下降雙重打擊。股市投資者要密切關注房地產的銷售情況。房地產市場復蘇狀況不僅影響周期產業的運行，而且關系到貨幣信貸擴張的步伐。2023 年的貨幣政策應該是寬松的，但寬貨幣需要房地產市場的繁榮才能轉換為信用的擴張。（二二）春江水暖鴨先知，公募基金的新發規模是市場的風向標春江水暖鴨先知，公募基金的新發規模是市場的風向標 基金的發行募集資金規模與其盈利狀況存在典型的“蛛網效應”，即上一個季度的基金盈利狀況決定著下一個季度基金募集的規模。2022 年基金整體出現虧損，尤其是第四季度基金虧損超過 10%，由此決定著 2023 年第一季度基金發

38、行募集會遭遇困難，投資者應該密切關注股票型基金和混合型基金的發行情況12（見表 5、表 6）。如果出現基金發行募集速度加快，說明市場拐點已經出現了。我們估計 2023 年第二季度股市應該會出現拐點。表表 5 基金份額凈值收益率統計基金份額凈值收益率統計 季度季度 股票型基金份額股票型基金份額凈值環比漲幅凈值環比漲幅 混合型基金份額凈混合型基金份額凈值環比漲幅值環比漲幅 2022 年四季度年四季度-13.56%-9.65%2022 年三季度年三季度-3.17%-0.51%2022 年二季度年二季度-1.40%-0.16%2022 年一季度年一季度-4.21%-1.04%數據來源：Wind，截至

39、2022 年 12 月，根據基金份額凈值漲跌幅計算。表表 6 2022 年每月偏股型基金發行情況統計年每月偏股型基金發行情況統計 截止日期截止日期 股票型基金股票型基金 混合型基金混合型基金 總數 截止日資產凈值（億元）總數 截止日資產凈值（億元）2022 年年 12 月月 1,995 21,110.38 4,318 48,895.55 2022 年年 11 月月 1,964 20,890.02 4,301 48,818.29 2022 年年 10 月月 1,950 20,764.51 4,279 48,714.46 2022 年年 9 月月 1,940 23,066.90 4,268 55,

40、824.80 2022 年年 8 月月 1,919 22,938.21 4,233 55,571.52 2022 年年 7 月月 1,902 22,795.52 4,187 55,309.51 2022 年年 6 月月 1,868 22,284.63 4,167 55,055.05 2022 年年 5 月月 1,848 20,658.38 4,134 53,247.44 2022 年年 4 月月 1,836 20,610.92 4,108 53,177.65 2022 年年 3 月月 1,824 20,555.27 4,092 53,095.27 2022 年年 2 月月 1,795 23,6

41、66.51 4,017 62,885.33 2022 年年 1 月月 1,784 23,630.12 3,982 62,715.01 數據來源：Wind，截至 2022 年 12 月。（三三）注冊制改革快速推進，“殼價值”貶值趨勢持續注冊制改革快速推進，“殼價值”貶值趨勢持續 與成熟的股票市場相比，A 股市場的顯著特點是小盤股存在高溢價現象。小盤股的高溢價與新股發行的核準制密切相關，隨著注冊制改革快速推進，上市公司的“殼價值”將持續貶值，這意味著占市場 60%以上的小市值股票存在估值回歸風險。最近幾年，新股發行明顯加速。2020 年、2021 年、2022 年，IPO 企業家數13 分別為 3

42、94 家、481 家、425 家。同時，退市制度改革大幅推進，完善退市標準、簡化退市流程、暢通多元退市渠道等措施均已初見成效，2019 年、2020 年、2021年、2022 年，滬深交易所退市家數分別為 18、31、28、46，其中強制退市家數分別為 9、16、17、42，這三年多的退市與強制退市家數均已遠遠超過之前的數量，市場化、法治化的常態化退市趨勢正加快形成。常態化的新股發行與退市機制都在逐步削減上市公司的“殼價值”。我們以 A 股市值最小的 100 家上市公司市值來粗略地代表“殼價值”，截至2022 年末，市值最小 100 家公司的平均市值已下降至 5.8 億元（見圖 5），為 20

43、13年以來最低。圖圖 5 上市公司殼價值走勢上市公司殼價值走勢 數據來源：Wind。從統計數據看，A 股估值的回歸早已經開始，主要表現為藍籌股的估值逐漸上升，而中小市值的估值逐步下移（見表 7）。表表 7 A 股市盈率中位數結構股市盈率中位數結構 年份年份 超大超大50 大型大型300 中型中型500 小型股小型股 2012年年 11.29 20.72 25.52 32.98 2013年年 11.41 23.27 30.90 44.61 2014年年 14.67 28.43 39.30 55.06 2015年年 10.63 21.70 69.31 91.84 2016年年 12.50 25.7

44、1 45.69 71.12 2017年年 15.45 25.81 33.01 45.48 2018年年 8.83 16.66 20.84 28.24 2019年年 14.16 18.81 19.83 27.76 2020年年 35.34 42.32 31.44 36.84 2021年年 20.15 32.35 33.91 37.76 數據來源：Wind。051015202530352013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年14 版權公告：【版權公告：【NIFD 季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人或所屬機構的觀點?；蛩鶎贆C構的觀點。制作單位：國家金融與發展實驗室。制作單位：國家金融與發展實驗室。