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1、全球金融市場NIFD季報主編:李揚胡志浩李曉花 李重陽2023 年2月 NIFD 季報是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、銀行業運行、保險業運行等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。NIFD 季報由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD 季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD 年度報告于下一年度 2 月份發布。I 摘摘 要要 2022 年，全球經濟從疫情中復蘇，持續高通脹和發達經濟

2、體相繼實施緊縮政策是影響全球金融市場的主線，發達經濟體國債利率均有明顯上行。同時，強緊縮政策對經濟增長造成巨大壓力，全球經濟衰退預期不斷被強化，發達經濟體國債利率也有不同程度的回調。具體來看，2022 年歐美國債收益率曲線整體呈現熊平態勢，美國國債曲線深度倒掛；第四季度，隨著通脹降溫和衰退預期強化，美國長債利率回調，國債收益率曲線呈現牛平態勢；由于日本堅持量化寬松和收益率曲線控制政策，僅在 2022 年 12 月擴大 10 年期國債利率區間，在通脹持續升溫和日元貶值的背景下，日本長債利率承壓，屢次逼近并突破“上限”，國債收益率曲線呈現熊陡態勢。展望未來，勞動力市場是觀察通脹走勢和美聯儲政策調整

3、的關鍵。勞動供給短期內難以改善，加息導致需求進一步下降，勞動力市場供求關系達到新的平衡。美國國債收益率曲線深度倒掛，為近四十年以來之最，美國經濟衰退風險進一步提升。2022 年，在美歐持續緊縮政策的背景下，新興經濟體面臨通脹高企、資本外流、債務危機和貨幣貶值的壓力進一步凸顯，國債收益率波動加劇。由于經濟環境和政策取向不同，新興經濟體國債利率走勢也不盡相同。其中，印度和巴西采取跟隨美歐加息政策，國債收益率曲線整體呈現熊平態勢；8 月后，巴西在通脹回落的背景下暫停加息，國債收益率曲線有所回調；俄羅斯在盧布堅挺背景下將烏克蘭危機前期超高利率逐漸恢復至正常水平，國債收益率曲線經歷熊平轉牛陡兩個階段；土

4、耳其采取“降息抗通脹”的策略，國債收益率曲線整體呈現牛陡態勢；中國為應對經濟下行采取偏松的貨幣政策，國 本報告負責人：本報告負責人：胡志浩 本報告執筆人：本報告執筆人：胡志浩 國家金融與發展實驗室副主任 李曉花 國家金融與發展實驗室全球經濟與金融研究中心研究員 李重陽 國家金融與發展實驗室全球經濟與金融研究中心研究員 【NIFD 季報季報】全球金融市場全球金融市場 人民幣匯率 國內宏觀經濟 宏觀杠桿率 中國金融監管 中國宏觀金融 中國財政運行 地方區域財政 房地產金融 債券市場 股票市場 銀行業運行 保險業運行 II 債利率在歷史低位保持小幅震蕩。2022 年，中美國債收益率利差延續收斂態勢，

5、由歷史較高正區間快速回落至深度負區間。3 月期利差大幅收窄 431BP，降至-267BP；10 年期利差大幅收窄230BP，降至-104BP。未來，由于美聯儲延續緊縮政策、中國保持穩健貨幣政策，中美 3 月期國債利差或將進一步下探，但速度和幅度會明顯放緩；考慮美國經濟衰退預期、中國經濟較強勁復蘇，中美 10 年期國債利差或將開始震蕩上行態勢。2022 年，加密資產市場變動巨大，價格大幅下跌，自 2021 年 11 月初創下歷史高點以后，2022 年加密資產價格總體呈現跌勢，比特幣和以太坊跌幅均超七成。導致加密資產下跌的宏觀風險主要受到美聯儲緊縮政策的影響，微觀事件沖擊則包括烏克蘭危機、Terr

6、a 穩定幣項目失敗和 FTX 交易所破產等。2022 年 11 月，一度位居全球第二的加密貨幣交易所 FTX 申請破產保護，使得挪用客戶資產和依賴牛市過度投機的“老橋段”在加密資產領域再度重演。這一事件令加密資產領域存在的法律空白、監管合規缺失、公司治理不力、信息不透明、誤導與欺詐、風險傳染等問題被國際社會高度關注。美國、歐洲等監管當局以及IMF、BIS 等國際組織紛紛呼吁盡快對加密資產建立有效監管，當局普遍認同“同樣的風險、同樣的活動、同樣的對待”原則，以確保金融監管的一致性。2023 年加密資產市場風險仍在，“大浪淘沙”或將持續。首先，大量“空氣幣”和劣質項目可能消亡。其次，隨著加密資產可

7、能面臨更嚴格的監管，國家的干預、政治的考量、商業的利益將進一步深刻影響數字世界的發展，加密世界將越來越接近權力和資本，遠離自由與去中心。第三，應高度關注穩定幣風險。第四，應正視“大浪淘沙”，基于區塊鏈和分布式的新型金融基礎設施大有可為。未來，數字美元可能表現出與數字人民幣創新研發不同的特點。一是數字美元研究在前、立法在先、謀定而動。二是金融機構、科技公司等私營部門仍將是美國金融創新的主要推動者，其盤根錯節的利益關系將極大影響數字美元的命運，如果監管之下的穩定幣就能提供數字美元所預期的好處，這種私人化的、更符合所謂美國價值觀的路徑可能會受到更廣泛的青睞。目 錄 一、全球國債收益率情況.1（一）發

8、達經濟體國債收益率曲線情況.1（二）新興經濟體國債收益率曲線情況.6（三）中美國債利差情況.10（四）中國國債期限利差情況.11 二、信用利差情況.12（一）發達經濟體信用利差曲線情況.12（二）新興經濟體信用利差曲線情況.13 三、2022 年加密資產市場回顧.14 四、FTX 交易所破產加速全球加密資產監管建立.16 五、2023 年數字貨幣展望.19（一）加密資產市場風險仍在，“大浪淘沙”難避免.19（二）高度關注數字美元研發進程.20 1 一、全球國債收益率情況（一）發達經濟體國債收益率曲線情況（一）發達經濟體國債收益率曲線情況 2022 年，全球經濟從疫情中復蘇，持續高通脹和強緊縮政

9、策是影響全球金融市場的主線，發達經濟體國債利率均有明顯上行。同時，強緊縮政策對經濟增長造成巨大壓力，全球經濟衰退預期不斷被強化，發達經濟體國債利率在不同階段有不同程度的回調。具體來看，2022 年歐美國債收益率曲線整體呈現熊平態勢，美國國債曲線深度倒掛；第四季度，隨著通脹降溫和衰退預期強化，美國長債利率回調，國債收益率曲線呈現牛平態勢；由于日本堅持量化寬松和收益率曲線控制政策，僅在 2022 年 12 月上調 10 年期國債利率區間目標，在通脹持續升溫和日元貶值的背景下，日本長債利率承壓，屢次逼近并突破“上限”，國債收益率曲線呈現熊陡態勢。1美國加息節奏放緩，曲線倒掛加深，經濟衰退概率進一步提

10、升美國加息節奏放緩，曲線倒掛加深，經濟衰退概率進一步提升 2022 年，持續的高通脹和強力的貨幣緊縮政策是美國乃至全球經濟金融運行最為顯著的特征。在此背景下，美國國債收益率曲線水平大幅上行，斜率深度倒掛；第四季度，隨著通脹降溫和衰退預期強化，美國長債利率有所回調。具體而言，美國國債收益率曲線經歷了前三個季度熊平和第四季度牛平兩個階美國國債收益率曲線經歷了前三個季度熊平和第四季度牛平兩個階段。段。2022 年上半年，美國物價延續 2021 年年中開始的上升趨勢，CPI 同比增速由年初的 7.5%持續上升到 6 月份的 9.1%，創近四十年以來新高。從剔除商品和能源的核心 CPI 來看，其上升趨勢

11、一直持續到 9 月的 6.6%，也創近四十年以來新高。之后通脹開始回落，但回落的幅度并不明顯。12月的 CPI同比為 6.5%，剔除能源和食品影響的核心 CPI 同比為 5.7%，同期美聯儲關注的 PCE 和核心PCE 同比增速也高達 5.02%和 4.42%，遠高于美聯儲 2%的政策目標。根本上來說，供需失衡疊加供需失衡疊加烏克蘭危機烏克蘭危機是造成持續高通脹的主因。是造成持續高通脹的主因。一是疫情期間大規模的財政金融刺激措施助推了經濟復蘇階段的需求。以美聯儲為例，資產負債表由疫情之初的 4.2 萬億美元大幅飆升至 8.9 萬億美元，擴張超過一倍；二是疫情反復以及美國對中國的持續打壓引發的供

12、應鏈和產業鏈的斷裂導致的供應瓶頸；三是烏克蘭危機推高能源和糧食價格是短期內通脹飆升的主要原因。為遏制通 2 脹，美聯儲不得不在 2022 年連續加息七次，力度為近四十年之最。在通脹持續超預期以及強力加息政策下，美國國債利率大幅上行；在第四季度，由于強緊縮政策對經濟增長帶來巨大壓力，市場對經濟衰退預期不斷強化，美聯儲 12 月議息會議在前期連續四次加息 75BP 的基礎上，加息 50BP，并暗示未來可能會進一步放緩加息幅度，美國長債利率從高位回落，國債收益率曲線呈現牛平態勢。2022 年，在美聯儲強力加息背景下，美國國債收益曲線倒掛不斷加深，經年，在美聯儲強力加息背景下，美國國債收益曲線倒掛不斷

13、加深，經濟衰退概率進一步提升。濟衰退概率進一步提升。首先，美聯儲關注的 10 年期與 2 年期國債利差自2022年 7月 6 日以來持續倒掛，倒掛最深達 84BP，為近四十年之最；其次，從經驗上看，十年期與三月期國債利差在預測經濟衰退方面更加精準。該利差自2022年 10月 25 日以來持續倒掛，且倒掛迅速超過 90BP，接近四十年以來最低；更值得關注的是，隨著美聯儲未來持續加息，倒掛加深的趨勢也將延續。歷史數據表明：美國十年期與三月期國債利差持續倒掛，預示未來 3 至 6 個季度美國經濟將步入衰退。自 1982 年以來，在美國經濟研究局（NBER）經濟周期測定委員會測定的 5 次衰退之前，十

14、年期與三月期國債利差均倒掛；同時，當十年期與三月期國債利差呈現倒掛時，除 1998 年（財政盈余引發市場對國債回購預期）外，在未來 3 至 6 個季度美國經濟均步入衰退。當前，美國十年期與三月期國債利差持續深度倒掛，預示美國經濟將大概率步入衰退。2022 年，美聯儲強力加息，一方面是通脹持續超預期，對前期“通脹只是短期問題”的觀點的糾偏。早在 2021 年初美國通脹就出現抬升的趨勢，2021年 12 月，PCE 同比增速接近 6%，但由于對總需求的持續擔憂和低通脹環境形成的思維慣性，通脹短期化的預期一直持續到 2022 年第一季度。另一方面是就業市場持續緊張。2022 年，美國失業率一路走低，

15、12 月降至 3.5%的歷史低點。同時，職位空缺率也一直保持在 6%以上，顯示就業市場需求旺盛。因此，抗通脹成為美聯儲更主要的政策目標。當前來看，勞動力市場是觀察通脹走勢和美當前來看，勞動力市場是觀察通脹走勢和美聯儲政策調整的關鍵聯儲政策調整的關鍵。第一，服務已經替代商品成為了當前更為主要的通脹來源。由于能源價格的逐步回落，美國商品的通脹同比增速已由 6 月的 13.4%下降到 12月的 4.8%，同期核心商品通脹也從 7.1%下降到 2.1%；而同期的服務同比增速卻從 6.2%上升到 7.5%，同期核心服務同比增速則從 5.5%上升到 7.0%。3 第二，從 CPI 指數分項來看，占比權重超

16、過 40%的住宅項對通脹的貢獻最為顯著，僅此一項指標對 12 月份 CPI 同比增長的貢獻率就達到 52.7%，住房消費已成為當前影響美國物價的最重要因素。強勁的勞動力市場有力地支撐了當前不斷上漲的住房消費?？傮w來看，美國就業市場緊張可能主要是供給的問題美國就業市場緊張可能主要是供給的問題，并且在不短的時間內，似乎勞動力供給問題難以改善，最終不得已只能以需求減弱來達到新均衡。第一，2022 年以來勞動參與率一直處于 62.1%至 62.4%之間，沒有繼續改善的趨勢，相較疫情前，美國勞動力市場喪失的 400 多萬勞動力似乎難以恢復；第二，從行業來看，低薪雇員的休閑酒店、醫療保健等職位空缺情況最為

17、嚴重，且這些行業也是新增就業人數最多的行業；第三，對于低薪雇員的高度依賴，使得美國勞動生產率出現負增長。低薪雇員的大量進入使時薪增速不斷下降，而緊張的勞動力市場又使單位勞動成本不斷上升，兩種因素疊加，使得美國勞動生產率出現近四十年來的最大跌幅。未來，勞動力市場衍化路徑可能是勞動力供給短期內難以改善，加息導致需求進一步下降，勞動力市場供求關系達到新的平衡。在此情況下，美國經濟衰退概率或將進一步提升。2日本擴大收益率曲線控制區間，國債利率上行日本擴大收益率曲線控制區間，國債利率上行 2022 年，日本整體保持質化與量化寬松政策（QQE）和收益率曲線控制（YCC）政策，在國內通脹升溫以及國際美歐強力

18、加息的雙重影響下，日本國債利率屢次逼近并突破上限，國債收益率曲線全年基本保持熊陡態勢國債收益率曲線全年基本保持熊陡態勢。在經歷長期的通縮后，日本物價呈現抬升趨勢。2022 年，由于能源價格飆升和勞動力市場緊張，日本 CPI 同比由 0.5%穩步上升至 4.0%，創三十年以來的新高?？傮w來看，日本物價反映的更多是輸入型通脹，而不是需求驅動型通脹。日本前三季度 GDP 同比增長分別為 0.4%、1.6%和 1.5%，遠低于美歐。日本央行一再強調“日本經濟前景仍然存在極高的不確定性，包括國內外疫情發展及其影響、俄烏局勢發展，大宗商品價格波動，以及海外經濟活動和物價的發展”。這也是歐美央行紛紛加息之際

19、，日本央行保持寬松政策的原因。在此背景下，匯率和利率承壓。首先，今年以來，日元兌美元匯率跌幅曾高達 20%之上，一度跌至 24 年來的低點，逼近 1 美元兌換 150 日元的重要關口。其次，在日元貶值情況下，日本貿易逆差仍然創出新高，日本財務省發布的數據顯示，4 自 2021 年 8 月以來，日本已連續 17 個月貿易逆差。最后，在 YCC 政策下，10年期日本國債曾連續幾天“零交易”，成為市場流動性惡化的新信號。盡管日本央行實施固定利率無限量購債操作，但國債收益率仍屢次突破央行控制目標。2022 年 12 月 20 日，日本央行宣布日本央行宣布擴大收益率曲線控制（擴大收益率曲線控制（YCC）

20、政策區間政策區間，將日本 10 年期國債利率區間從 0.25%調整至 0.50%，同時宣布 2023 年 13 月購買長期政府債券的規模從此前的 7.3 萬億日元增加至約 9 萬億日元。受此消息影響，日本國債收益率全線飆升，10 年期日本國債收益率躍升 21 個基點至0.46%，為 2015 年以來最高。目前，日本央行持有日本國債的占比已超過 50%，日本央行調整 YCC 政策區間，一方面，可以緩解收益率曲線扭曲和市場流動性壓力，從而保障央行購買和 YCC 政策持續性；另一方面，盡量減輕輸入型通脹對日本經濟的影響。日本央行調整收益率曲線控制區間，被市場解讀為日本貨幣政策轉向的標志。當前來看，緊

21、張的勞動力市場和穩步抬升的通脹，支持日本央行開啟貨幣政策正?；?；但從日本經濟復蘇的程度以及面臨的不確定性風險來看，尤其是在全球經濟衰退預期的背景下日本外貿形勢難以改善，日本央行棄寬松政策，開啟貨幣政策正?；哂邢喈敶蟮奶魬?。3通脹持續飆升下，歐央行連續加息，公債利率上行通脹持續飆升下，歐央行連續加息，公債利率上行 2022 年，歐元區通脹持續飆升和歐元大幅貶值“逼迫”歐央行連續大幅加息，半年內累計加息 250BP，歐元區公債收益率曲線整體呈現熊平態勢，其中，10 年期公債收益率保持上行，走出負區間；公債收益率曲線斜率保持走平，當前處于歷史低位。2022 年，烏克蘭危機令歐洲面臨更嚴重的供應鏈中

22、斷和原材料價格上漲，而該地區急于擺脫對俄羅斯能源的依賴則進一步加劇了通脹壓力，自 2022 年 1月以來，歐元區通脹幾乎每月均創歷史新高。其中，CPI 同比均在 5%以上，在10 月份達到 10.60%的高點；核心 CPI同比一路上行，在 12 月達到 5.2%的高點。在通脹持續高企背景下，由于對經濟衰退風險以及歐元區外圍國家（如希臘、意大利、愛爾蘭、葡萄牙等）的債務危機的擔憂，歐元區遲遲不愿加息。最終，在歐元大幅貶值的壓力下，歐央行被迫于 7 月開啟近 11 年以來的首次加息，加息幅度為 50BP。之后連續兩次加息 75BP，由于擔心經濟衰退擔心，歐央行在12 月加息 50BP，半年內累計加

23、息 250BP。由于高通脹和持續加息，2022 年，5 歐元區公債收益率整體呈現熊平態勢。其中，10 年期公債收益率由-0.19%升至2.56%。由于地處烏克蘭危機前沿，烏克蘭危機對歐元區影響更加深遠，在強力緊縮背景下，市場對歐元區經濟衰退風險的擔憂從未間斷。在加息和經濟衰退預期強化背景下，7 月歐元區公債利率有所回調，曲線呈現牛平態勢。隨著歐元區通脹繼續走高，歐元區陷入衰退似乎難以避免，歐央行面臨處境將愈加困難。預計，歐央行在貨幣政策正?；倪^程中，將更加關注經濟的不確定性與衰退風險，政策調整也將是溫和漸進的。-2-10123452020-012020-022020-032020-04202

24、0-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12%美國:水平斜率(右)曲率-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.52020-012020-022020-032020-042020-0

25、52020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12%日本:水平斜率(右)曲率 6-1.5-1-0.500.511.522.532020-012020-022020-032020-042020-052020-0620

26、20-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12%歐元區:水平斜率(右)曲率圖圖 1 主要發達主要發達經濟體國債收益率曲線經濟體國債收益率曲線情況情況 數據來源：WIND、國家金融與發展實驗室。圖圖 2 美國聯邦基金目標利率與國債期

27、限利差美國聯邦基金目標利率與國債期限利差 數據來源：WIND、國家金融與發展實驗室。（二）新興經濟體國債收益率曲線情況（二）新興經濟體國債收益率曲線情況 2022 年，在美歐持續緊縮政策的背景下，新興經濟體面臨通脹高企、資本外流、債務危機和貨幣貶值的壓力進一步凸顯，國債收益率波動加劇。由于經濟環境和政策取向不同，新興經濟體國債利率走勢也不盡相同。其中，印度和巴西采取跟隨美歐加息政策，國債收益率曲線整體呈現“熊平”態勢；8 月后，-20246810121419821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201

28、6201820202022聯邦基金目標利率%利差:10Y-3M%7 巴西在通脹回落的背景下暫停加息，國債收益率曲線有所回調；俄羅斯在盧布堅挺背景下將烏克蘭危機前期超高利率逐漸恢復至正常水平，國債收益率曲線經歷熊平轉牛陡兩個階段；土耳其采取“降息抗通脹”的策略，國債收益率曲線整體呈現“牛陡”態勢；中國為應對經濟下行采取偏松的貨幣政策，國債利率在歷史低位保持小幅震蕩。2022 年，印度國債收益率曲線大致經歷穩定熊平兩個階段。2022 年第一季度，印度通脹相對穩定，CPI 同比略高于通脹目標上限 6%，相對于去年底僅上升一個百分點；同時，制造業和服務業 PMI 均處于景氣區間；政策利率自疫情以來，一

29、直穩定在 3.35%的水平。在此背景下，印度國債利率保持小幅震蕩，其中，10 年期國債利率維持在 6.40%6.90%區間，有小幅上行。進入二季度，印度通脹維持在 7%以上的高位，CPI 同比在 4 月創下 7.79%的 8 年以來高點；同時，印度面臨貿易逆差擴大、資本加速外流的雙重壓力，其中，7 月貿易逆差擴大至 310 億美元的歷史高點，印度股市海外資金凈流出達 289 億美元，在亞洲僅次于日本。在此背景下，印度盧比持續貶值，兌美元匯率屢創歷史新低，今年以來累計貶值超過 10%。大宗商品尤其是油價上漲以及全球金融狀況收緊是印度貿易逆差擴大和資本外流的主要原因。為應對通脹和穩定匯率，印度在今

30、年 5 月以來連續 5 次加息，基準利率累計上調 225BP，至 6.25%。受通脹和加息影響，二季度以來，印度國債收益率曲線呈現“熊平”態勢。2022 年，受政策利率大幅調整的影響，俄羅斯國債收益率曲線大致經歷熊平牛陡穩定三個階段。2022 年第一季度，受烏克蘭危機以及西方集團對俄羅斯經濟金融全方位的制裁，俄羅斯金融市場接連受挫，盧布一個月之內大幅貶值超過 50%，俄羅斯通脹惡化，3 月 CPI 同比達到 16.69%。俄羅斯采取資本管制，同時將政策利率由 9.5%大幅提升至 20%，俄羅斯國債利率曲線呈現熊平態勢。進入二季度，隨著俄羅斯將盧布與黃金和大宗商品掛鉤，同時宣布對于“不友好國家”

31、的債務由盧布結算，受此影響，盧布在不到半個月時間內“收復之前失地”，升至沖突前水平。在匯率和金融市場相對穩定的情況下，俄羅斯央行自 4 月 11 日開始直至 9 月 19 日，央行連續 6 次，將基準利率由 20%降至 7.5%，俄羅斯國債收益率曲線轉為牛陡。第四季度，隨著烏克蘭危機處于相持階段且俄羅斯金融市場逐步穩定，俄羅斯央行維持政策利率不變，俄羅斯 8 國債利率保持相對穩定態勢。2022 年，巴西國債收益率曲線大致經歷熊平小幅波動兩個階段，曲線基本保持倒掛狀態。2022 年上半年，巴西物價延續抬升趨勢，CPI 同比增速均超 10%，在 4 月份高達 12.47%，為 2004 年以來新高

32、。為對抗資本外流和通脹壓力，巴西自 2021 年 3 月開啟加息周期，連續 12 次加息，將基準利率提高至2022 年 8 月的 13.75%，其間累計加息 11.75 個百分點，國債收益率曲線呈現熊平態勢。得益于大宗商品價格的高漲，巴西雷亞爾兌美元匯率在歷史低位有所反彈，全年累計升值 7.07%。自 2022 年 7 月以來，由于巴西通脹持續回落，之后基準利率保持不變，巴西國債收益率呈現小幅波動態勢。2022 年，土耳其國債收益率曲線大致經歷熊陡牛平牛陡三個階段。土耳其長期面臨惡性通脹，受能源和食品價格影響，2022 年，土耳其通脹持續惡化，除 1 月份之外，全年 CPI 同比均超 50%，

33、10 月份更是高達 85.51%，為1998 年以來新高。與經典西方經濟學收緊貨幣政策來抗通脹的做法相反，土耳其總統埃爾多安反對加息，主張降息抗通脹。在此背景下，土耳其里拉兌美元匯率在 2021 年四季度貶值 50%的基礎上，今年又貶值 28.7%?？傮w來看，2022年，土耳其國債收益率受通脹以及降息政策主導。一季度，在通脹惡化以及總統反對加息的情況下，國債利率呈現熊陡態勢。二季度，由于通脹上漲低于經濟學家預測，在政策利率保持不變的背景下，國債利率呈現牛平態勢。三、四季度，土耳其實施“降息抗通脹”的政策，土耳其央行于 8 月、9 月和 10 月分別降息 100BP、100BP和 150BP，國

34、債利率曲線呈現牛陡態勢。2022 年，中國國債收益率曲線整體呈現小幅震蕩態勢，10 年期國債利率在2.60%2.9%的小幅區間波動。2022 年，中國地產部門收縮、收入增速拖累影響消費，四季度以來，前期強勁的外貿急速下滑，再疊加疫情的反復干擾，經濟面臨較大下行壓力。制造業和服務業 PMI 在榮枯線左右波動，大部分月份都處于收縮區間，全年 GDP 增速 3.0%，為改革開放以來（除 2020 年疫情以外）的最低值。從物價水平來看，在全球通脹高企背景下，中國物價整體保持穩定。PPI 同比持續回落至負區間，CPI 同比相對穩定，三季度以來，除食品和能源外的核心 CPI 同比下滑，反映內需不足。在此背

35、景下，央行貨幣政策保持寬松，通過降準降息方式，支持實體經濟。其中，1月份央行將 1年期 MLF和 LPR 利 9 率均下調 10BP 分別至 2.85%和 3.70%；5月份下調 5年期 LPR15BP；8月 MLF和逆回購操作利率均下降 10BP，1 年期 LPR 下調 5BP 到 3.65%，5 年期以上LPR 下調 15BP 到 4.3%；4 月份和 11 月分別降準 25BP。同時，貨幣市場資金利率保持低位，且長期顯著低于政策利率。為減少資金利率倒掛造成扭曲，下半年市場資金利率逐漸向政策利率靠攏。在貨幣政策調整節點，國債利率均有反應，但調整幅度有限。一方面是由于我國政策調整以微調為主，

36、另一方面是由于當前市場利率處以歷史低位，與逆回購政策利率利差較小，進一步下行空間有限。-2-10123456782020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-1

37、12022-12%印度:水平斜率(右)曲率-15-10-5051015202020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12%俄羅斯:水平斜率(右

38、)曲率-4-2024681012142020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12%巴西:水平斜率(右)曲率 10-15-10-5051015

39、2025302020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12%土耳其:水平斜率(右)曲率-1.5-1-0.500.511.522.533.520

40、20-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12%中國:水平斜率(右)曲率 圖圖 3 部分新興部分新興經濟體國債收益率曲線經濟體國債收益率曲線情況情

41、況 數據來源：WIND、國家金融與發展實驗室。（三）中美（三）中美國債利差情況國債利差情況 2022 年，中美國債收益率利差延續收斂態勢，由處于歷史較高正區間快速回落至深度負區間。其中，中美 3 月期國債利差大幅收窄 431BP，降至-267BP；10 年期國債利差大幅收窄 230BP，降至-104BP。在 4 月 11 日，中美 10 年期國債利差出現自 2011 年以來的首次倒掛，之后，中美利差倒掛開始向短端蔓延，6 月 13 日中美 3 月期國債利差出現倒掛。中美利差倒掛是因為中美經濟周期和政策周期錯位。中國受疫情沖擊，經濟下行壓力較大，有效需求不足，通脹溫和，貨幣政策偏寬松；美國經濟處

42、于復蘇階段，通脹持續飆升，貨幣政策大幅收緊。未來，由于美聯儲延續緊縮政策、中國保持穩健貨幣政策，中美 3 月期 11 國債利差或將進一步下探，但速度和幅度放緩；綜合考慮美國經濟衰退預期、中國經濟較強勁復蘇，中美 10年期國債利差或將處于震蕩上行態勢。-300-200-10001002003004002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09202

43、1-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12BP中美國債利差3M中美國債利差10Y圖圖 4 中美國債利差情況中美國債利差情況 注：利差等于中國國債對應期限收益率減去美國國債對應期限收益率。數據來源：WIND。（四）中國（四）中國國債國債期限利差情況期限利差情況 經過嚴格推導，收益率曲線的斜率（期限利差）可以分解為三個部分：利率預期、期限收益（持有長債相對于短債的超額收益）以及凸度偏差（價格與收益率的非線性部分）。其中，凸度偏差通常較小，

44、期限利差主要包含前兩個部分。通俗可以理解：陡峭的收益率曲線，預示未來利率上行或正的期限收益；倒掛的收益率曲線，預示未來利率下行或負的期限收益。本文以一個季度為頻率，短債設期限為 3 個月的國債收益率，持有期也設為 3 個月，重點考察中國國債市場。2022 年第四季度，持有年第四季度，持有 4 年期中國國債的收益相對其他期限來說，收益最年期中國國債的收益相對其他期限來說，收益最高。高。圖 5 展示了 2022 年 9 月末持有各個期限中國國債 3 個月后，期限利差分解情況。其中，藍色表示 2022 年 9 月末收益率曲線期限利差；紅色表示利率預期，即 3 個月后，各個期限收益率變化部分；灰色線表

45、示期限收益，即持有各個期限債券相對于 3 個月期國債的超額收益部分。圖中可以看出，由于持有期利率下行，利率預期部分為負，期限收益部分為正。12-2-1.5-1-0.500.511.522.53012345678910期限（年）%期限利差利率預期期限收益 圖圖 5 2022 年三季度末期限利差分解情況年三季度末期限利差分解情況 數據來源：中債估值中心、國家金融與發展實驗室。二、信用利差情況 本文中，信用利差曲線指同一信用等級、不同期限信用債收益率與對應期限國（公）債收益率曲線的利差組成的一條曲線。（一）發達經濟體信用利差曲線情況（一）發達經濟體信用利差曲線情況 2022 年，主要發達經濟體信用利

46、差有從歷史低位抬升趨勢。一方面，2022年發達經濟體整體處于復蘇階段，私人企業投資需求有所回暖；另一方面，2022 年，應對高通脹，發達經濟體普遍采用緊縮貨幣政策，市場流動性邊際收緊；而日本堅持寬松貨幣政策，是因為其經濟增長面臨諸多不確定性，市場信用風險有所抬升。展望未來，在全球經濟衰退風險提升、貨幣政策緊縮放緩的背景下，發達經濟體信用利差或將保持震蕩態勢。-2-1.5-1-0.500.511.522020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022

47、021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12%美國利差:水平斜率(右)曲率 13-0.2-0.100.10.20.30.40.52020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-03

48、2021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12%日本利差:水平斜率(右)曲率-0.500.511.522020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-0

49、62021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12%歐元區利差:水平斜率(右)曲率 圖圖 6 主要發達主要發達經濟體經濟體利差利差曲線曲線情況情況 注：利差=(美、日、歐)A級信用債收益率-國債收益率 數據來源：Bloomberge、中債估值中心、國家金融與發展實驗室。（二）新興經濟體信用利差曲線情況（二）新興經濟體信用利差曲線情況 2022 年，中國和印度信用利差在歷史低位保持小幅波動，其中

50、，中國信用利差先下后上；印度信用利差基本保持穩定。2022 年，由于疫情反復，中國經濟下行壓力增大，央行采用偏松政策，市場回購利率長時間低于政策逆回購利率，市場流動性充裕，信用利差隨之下行；但在四季度，隨著資金邊際收緊，市場利率向政策利率靠攏，流動性趨緊使得信用利差又有所反彈。印度在面臨高通脹和貨幣貶值壓力，采取緊縮政策，但經濟仍處于復蘇階段，其信用利差在歷史低位基本保持穩定。展望未來，中國經濟復蘇預期較為強烈，但預期實現仍面臨壓力，貨幣政策仍將以偏松為主，中國信用利差或將繼續保持穩定；同時，在新興經濟體持續高通脹和貨幣貶值壓力背景下，面對疫情沖擊和發達經濟體政策外溢影響，其信用利差或將有所抬

51、升。14-1.5-1-0.500.511.522.52020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12%中國利差:水平斜率(右)曲率-1.5-1-

52、0.500.511.522.532020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12%印度利差:水平斜率(右)曲率 圖圖 7 部分新興部分新興經濟體

53、經濟體利差利差曲線曲線情況情況 注：利差=（中、?。〢A級信用債收益率-國債收益率 數據來源：Bloomberge、中債估值中心、國家金融與發展實驗室。三、2022 年加密資產市場回顧 2022 年，加密資產市場變動巨大，一方面價格大幅下跌，另一方面出現了多起風險事件。自 2021 年 11 月初創下歷史高點以后，2022 年加密資產價格總體呈現跌勢。以比特幣和以太坊為例，2021 年 11 月，二者收盤價一度沖高到67566.83 美元和 4812.09 美元。然而截至 2022 年末，比特幣和以太坊分別收于16547.50美元和 1196.77 美元，下跌 75.51%和 75.13%。1

54、5 圖圖 8 2022 年比特幣、以太坊價格走勢年比特幣、以太坊價格走勢 數據來源：CoinMarktetCap，國家金融與發展實驗室整理。分階段來看，分階段來看，2022 年比特幣和以太坊兩大頭部加密資產大致經歷了下跌、年比特幣和以太坊兩大頭部加密資產大致經歷了下跌、反彈、暴跌、震蕩等四個階段（如圖反彈、暴跌、震蕩等四個階段（如圖 8 所示）。所示）。第一階段：第一階段：2022 年初至年初至 2023 年年 1 月月 22 日，受美聯儲縮表和加息預期的下日，受美聯儲縮表和加息預期的下跌階段。跌階段。2021 年四季度，美聯儲縮表和加息預期形成，比特幣和以太坊等加密資產價格和其它風險資產一道

55、價格受挫。截至 1 月 22 日，比特幣和以太坊收盤價分別是 35000 美元和 2400 美元，這與 11 月下跌前的高點相比已是腰斬。這一時期可以看做是 2021年 11月跌勢的延續。第二階段：第二階段：2022 年年 2 月末月末烏克蘭危機烏克蘭危機爆發爆發，加密資產因可能成為避險和逃，加密資產因可能成為避險和逃脫制裁手段而受到關注，價格階段性反彈；以太坊“合并”計劃順利推進，升脫制裁手段而受到關注，價格階段性反彈；以太坊“合并”計劃順利推進，升幅跑贏比特幣幅跑贏比特幣。烏克蘭危機爆發后，市場預期俄羅斯將面臨嚴重制裁、盧布將會暴跌，于是比特幣等加密資產似乎成為了俄羅斯寡頭和民眾繞開制裁的

56、救命稻草。因此，沖突發生后的幾天內，比特幣價格拉升超過 10%，在 3 月 1 日收盤價接近 4.5 萬美元。然而，這種猜測很快被證偽。一是因為加密資產市場無法容納俄羅斯所需的交易量，二是因為美歐迅速推出了加密領域的制裁措施，導致比特幣價格再度跌回 3.8 萬美元附近。不過，隨著沖突導致的緊張情緒逐漸恢復，3 月下半月，比特幣和以太坊重新上漲，幾乎回到了年初的價格。在這一階段，由于以太坊 Klin 測試網部署完畢，其“合并”計劃的推進也反映在價格的超漲上。從 3 月 15 日至 3 月 31 日，以太坊上漲 25.2%，而同時期比特0500100015002000250030003500400

57、0450050000100002000030000400005000060000700002021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/01Bitcoin:收盤價(美元)Ethereum:收盤價(美元，右軸)16 幣漲幅僅為 15.7%。以太坊跑贏比特幣，究其原因，一方面，以太坊向 POS 的過渡可以成功地減少碳足跡并提升交易效率，從而受到市場追捧；另一方面，看好以太坊的投資者已經在 ETH 2.0合約上鎖定了超過 1000萬以太幣，這

58、本身也減少了以太幣的供應，從供求角度助推價格上漲。第三階段：第三階段：從從 4 月到月到 7 月月，美聯儲加息的宏觀環境疊加算法穩定幣暴雷的美聯儲加息的宏觀環境疊加算法穩定幣暴雷的事件驅動事件驅動，雙重因素雙重因素交織引發加密資產暴跌交織引發加密資產暴跌。5 月 9 日，算法穩定幣 TerraUSD（UST）與美元脫鉤，Terra 區塊鏈上的兩大加密資產 UST 和 Luna 形成“死亡螺旋”，在短短數天內被“雙殺”，一度被追捧為“算穩龍頭”的 Terra 項目終結，一時間諸多穩定幣、加密貨幣、交易所及場外市場受到波及。而進入 6 月以來，隨著美聯儲加息的開展，加密資產集體暴跌，山寨幣的跌勢甚

59、至更加慘烈。加密資產市場的動蕩也傳導至諸多平臺和機構，包括知名加密資產對沖基金三箭資本（Three Arrows Capital）、加密資產交易平臺 AEX、加密資產借貸平臺Celsius、Babel Finance 和 CoinLoan 等。第四階段：第四階段：7 月到年末的月到年末的震蕩走勢震蕩走勢以及以及 11 月初事件驅動型的短期下跌月初事件驅動型的短期下跌。這一階段雖然加密資產價格整體震蕩，但考慮到其他主要大類風險資產都在期間下跌明顯，加密資產在震蕩中稍有上漲的表現已經堪稱“亮眼”。我們認為這主要得益于以太坊“合并”的完成以及美國可能出臺的關于加密資產監管的全面框架的預期，后者當時被

60、市場認為是監管當局對加密資產作為一種全新數字化資產的認可。在這一波較為平坦的走勢中，11 月初 FTX 交易所為其中平添了一道波瀾，并拉低了震蕩中樞，針對這一事件的具體分析，我們將在報告的第二部分詳細展開。四、FTX 交易所破產加速全球加密資產監管建立 2022 年 11 月 11 日，全球第二大加密貨幣交易所 FTX 發布申請破產保護的聲明，創始人 Sam Bankman-Fried（以下簡稱 SBF）辭去 CEO 職務。而此時，FTX 交易所發行的加密貨幣已經從此前的 20 余美元跌至 2 美元左右（見圖 9）。17 圖圖 9 FTX 交易所崩盤前后交易所崩盤前后 FTT 價格及交易量價格

61、及交易量 數據來源：CoinMarktetCap，國家金融與發展實驗室整理。FTX交易所成立于 2019 年 5月，為用戶提供比特幣、以太坊和其它加密資產及相關衍生品的交易服務。同時，SBF 還控制著名為 Alameda Research 的基金公司（以下簡稱 Alameda）。2022 年 11 月 2 日，加密資產領域知名媒體Coindesk 的一份報告稱，Alameda 146 億總資產中，有 58 億美元的資產是 FTX發行的 FTX Token（FTT）代幣及其衍生品，占比 39%。如果扣除 80 億美元的總負債，其凈資產將為 66 億美元，那么它持有“自家”關聯資產的占比將達到凈資

62、產的 88%。這份報告一石激起千層浪，FTX 交易所遭到擠兌，FTT 代幣被大面積拋售。其間，全球最大交易所幣安于 11 月 6 日宣布拋售公司賬面所有FTT 幣，到 11 月 9 日已有 60 億美元被從 FTX 交易所提現（見圖 9，這期間交易量急劇放大）。雖然 11 月 9 日幣安表示愿意收購 FTX，但經過僅 1 天的盡調，幣安便宣布“FTX 的問題超出了我們的控制和幫助能力?！弊源?，FTX 全面崩盤，并于 11月 11日申請破產。不難看出不難看出，FTX 的失敗并不是一件“太陽底下的新鮮事”，它只是挪用客的失敗并不是一件“太陽底下的新鮮事”，它只是挪用客戶資產和依賴牛市過度投機在加密

63、領域的重演而已。戶資產和依賴牛市過度投機在加密領域的重演而已。Alameda 的運作方式與FTX 交易所深度綁定，并強烈依賴加密市場的上漲環境。Alameda 通過內部交易首先低價買入 FTX 交易所的 FTT 代幣，然后以 FTT 向 FTX 交易所進行質押05001000150020002500300035004000450050000100002000030000400005000060000700002021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/11202

64、2/122023/01Bitcoin:收盤價(美元)Ethereum:收盤價(美元，右軸)18 融資，將客戶存在 FTX 交易所的資金套取出來。Alameda 使用這些挪用的資金進行加密資產、股票投機，并被曝出還為美國民主黨提供了巨額的政治獻金。在加密資產價格上漲的牛市，Alameda 自然可以通過炒作 FTT 推高其價格，從而可以質押出更多的客戶資產，并用投機收益“堵回窟窿”；然而在 2022 年加密資產市場整體下跌的環境中，這種做法便不可持續了。據報道，SBF 至少虧損了 10 億美元的 FTX 客戶資金。FTX 暴雷引起了美國、歐洲等諸多經濟體監管當局以及暴雷引起了美國、歐洲等諸多經濟體

65、監管當局以及 IMF、BIS 等國際等國際組織的高度關注，紛紛呼吁盡快對加密資產建立有效監管。組織的高度關注，紛紛呼吁盡快對加密資產建立有效監管。2023 年 1 月 3 日，美聯儲、聯邦存款保險公司以及貨幣監理署等三大美國銀行監管機構共同發表銀行業加密資產風險的聯合聲明。該聲明強調，鑒于 2022 年加密資產市場發生的重大風險，三機構將加強對美國銀行業加密資產風險的審慎監管，嚴防加密資產風險向銀行機構遷移及蔓延。在 2021 年底，這三部門也曾發布過一份聯合聲明，表示將在 2022 年圍繞銀行能否以及如何參與加密資產相關活動進行“政策沖刺”。短短一年過去，“政策沖刺”恐怕已被加密資產的“暴雷

66、沖刺”和“暴跌沖刺”打亂，美聯儲等監管部門恐怕將對銀行參與加密資產相關活動采取更為審慎的態度。與此同時，美國金融穩定監督委員會也建議通過立法彌補加密資產的監管空白，認為聯邦應收歸加密資產監管規則制定權，防止監管套利。1 月 5 日，歐洲央行指出加密資產是偽裝成投資的賭博，存在根本性缺陷，因此應盡快實施歐盟加密資產市場監管條例，并呼吁建立全球統一的監管規則，防止監管套利。歐央行還強調只有 CBDC 才能提供無風險、可靠的數字結算資產?？傮w而言，總體而言，FTX 破產對加密資產領域的遠期影響可能比即期影響更為深遠。破產對加密資產領域的遠期影響可能比即期影響更為深遠。在傳統金融機構謀求參與加密資產相

67、關活動苗頭初現時，給各經濟體監管當局敲響了警鐘。經此一役，加密資產領域存在的法律空白、監管合規缺失、公司治理不力、信息不透明、誤導與欺詐、風險傳染等問題引起了國際社會高度關注，監管者普遍認為應該秉持“同樣的風險、同樣的活動、同樣的對待”原則，將類似于對待傳統金融機構和金融活動的工具應用到加密資產相關機構和市場中來，以確保金融監管的一致性。19 五、2023 年數字貨幣展望（一）加密資產市場風險仍在，“大浪淘沙”難避免（一）加密資產市場風險仍在，“大浪淘沙”難避免 目前的加密資產領域仍舊處于新技術和新機制的探索過程當中，其應用事實上是非常原始的，基本上是用區塊鏈等技術復現既有的金融產品，甚至有些

68、復現還是相當“低水平”的。在這樣刀耕火種的時代，疊加全球經濟下行和貨幣政策的不確定性，加密資產市場存在進一步風險釋放的可能。首先，大量“空氣幣”和劣質項目可能消亡。首先，大量“空氣幣”和劣質項目可能消亡。領頭羊如比特幣、以太坊都難以逃過價格蒸發近七成的噩夢，那些應用更少、市場更小、更缺乏價值實質的幣和項目必將在這一輪出清中被淘洗。同樣遭到沖擊的還可能包括一些專注加密資產投資的基金和機構，這些機構通常持有大量山寨幣以操控價格套取收益，但在市場整體下跌的環境中，這些籌碼可能會徹底喪失價值和流動性。Terra 和 FTX 的暴雷充分說明，即使是名噪一時的明星項目，也很難抵御持續下跌的市場風險。其次，

69、要關注加密資產“中心化”問題。無論在理論上還是實踐中、無論其次，要關注加密資產“中心化”問題。無論在理論上還是實踐中、無論在算力層面還是治理層面，加密資產的“去中心化”都愈發成為一個偽命題。在算力層面還是治理層面，加密資產的“去中心化”都愈發成為一個偽命題。由于區塊鏈交易的便利性很差，大多數投資者只能依靠第三方交易所提供的服務進行交易。尤其在國際金融資本大舉進入加密領域后，大量衍生品合約如同雨后春筍般出現，更促進了中心化交易所的繁榮。然而這些交易所長期游走在監管之外，面對巨大數額客戶資金的誘惑，“人性往往是禁不起考驗的”。未來，未來，加密資產將面臨更嚴格的監管，那加密資產將面臨更嚴格的監管，那

70、么國家的干預、政治的考量、商業的利益將么國家的干預、政治的考量、商業的利益將進一步深刻影響數字世界的發展，加密世界將越來越接近權力和資本，遠離自進一步深刻影響數字世界的發展，加密世界將越來越接近權力和資本，遠離自由與去中心。由與去中心。復次，我們著重提示穩定幣的風險。復次，我們著重提示穩定幣的風險。穩定幣的產生其來有自。最初是因為加密資產價格波動劇烈，投資者迫切需要一種價值穩定的支付手段，并能與傳統現實世界的貨幣連接起來。一言以蔽之，就是需要“貨幣錨”。因此，與美元掛鉤的穩定幣一經創造便受到歡迎，規模急劇上升。正是在這樣巨大的成功之下，隱藏著風險隱患。目前市值最大的穩定幣 USDT，其發行人

71、Tether 公司一度被認為缺乏有效審計和監管；但由于 USDT 體量相對較大，同時大規模贖回 20 的風險“被認為”暫時較小，因而 Tether 尚未暴雷。然而 2022 年 5 月，美聯儲副主席布雷納德曾表示有意推動數字美元作為加密資產的結算層。如果美元以數字化的形式直接介入加密資產結算，那么錨定美元的、增加了額外信用風險的穩定幣，其立足之基就將被極大地撼動。到時候，投資者將不再會對 USDT的不足額抵押“視而不見”，許多穩定幣項目可能暴雷，并通過風險傳染波及整個市場。最后，“大浪淘沙”并非壞事。最后，“大浪淘沙”并非壞事。從投資的角度，真正的機會往往蘊藏在市場變革之中。2022 年的價格

72、動蕩和風險事件，是加密資產領域洗去浮躁、迎接監管、走入正軌的一次機會。只有野蠻發展階段的那些投機項目和泡沫資產被洗去，才可能有真正杰出的應用脫穎而出。數字經濟是未來世界發展的必然趨勢，區塊鏈和分布式金融仍將是充滿想象的創新前沿，未來要高度關注以這些新技術、新機制搭建的金融基礎設施，它們有可能作為底層架構，演化出新一代加密生態圈。（二）高度關注數字美元研發進程（二）高度關注數字美元研發進程 在烏克蘭危機背景下，美國的一系列動作預示著在數字時代的貨幣競爭中，美國仍會積極擴張美元霸權的勢力范圍。2022 年 1 月，美聯儲首次發布數字美元報告，討論其經濟背景、主要政策考慮以及發行數字美元的潛在風險和

73、好處；3 月，拜登政府簽署行政命令，要求對數字美元的潛在利益和風險進行全面評估；11 月，紐約聯邦儲備銀行創新中心已經完成了其首個 CBDC 研究項目Project Cedar 第一階段試點報告，并將與花旗集團、匯豐控股、萬事達卡、紐約梅隆銀行、富國銀行等在內的華爾街金融機構開始為期 12 周的數字美元試點，目的是測試基于分布式賬本技術的金融基礎設施的技術可行性、法律可行性和業務適用性，同時測試數字貨幣并探索監管框架。未來，數字美元可能表現出與數字人民幣創新研發不同的特點。一是未來，數字美元可能表現出與數字人民幣創新研發不同的特點。一是研究研究在前、立法在先、在前、立法在先、謀定而動謀定而動。

74、針對央行數字貨幣，美國在很長時間中沒有明確的官方表態，但并不意味著其不關注這條賽道的競爭。相反，美國政界、學界、業界一直在持續研究和評估，目前似乎已經有了決斷，即著手研發數字美元。二是金融機構、科技公司等私營部門仍將是美國金融創新的主要推動者，其盤二是金融機構、科技公司等私營部門仍將是美國金融創新的主要推動者，其盤根錯節的利益關系將極大影響數字美元的命運。根錯節的利益關系將極大影響數字美元的命運。因此數字美元會否發行以及如 21 何呈現，前期的論證階段可能很長、不同聲音的辯論會很激烈，而后續一旦確定發行，其商業化推進速度相對更快。三是數字美元與數字資產的關聯可能更三是數字美元與數字資產的關聯可

75、能更加密切。加密切。中國得益于發達的數字化支付基礎設施，數字人民幣的研發試點的核心在于支付；而美國作為全球金融中心，數字資產市場十分發達。加密資產特別是穩定幣的發展和監管將很大程度上影響數字美元的研發決斷。FTX 交易所暴雷為美國建立完備加密資產監管框架提供了機遇，如果監管之下的穩定幣就能提供數字美元所預期的好處，這種私人化的、更符合所謂美國價值觀的路徑可能會受到更廣泛的青睞。版權公告：【版權公告：【NIFD 季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人或所屬機構的觀點。所有人或所屬機構的觀點。制作單位：國家金融與發展實驗室。制作單位：國家金融與發展實驗室。