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1、中國宏觀金融NIFD季報主編:李揚殷劍峰張旸 王蔣姜2022 年 4 月股票市場NIFD季報主編:李揚尹中立2023 年 7 月 NIFD 季報是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、銀行業運行、保險業運行、機構投資者的資產管理等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。NIFD 季報由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD 季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD 年度報告于下一年度 2 月

2、份發布。I 股票市場沖高回落 房地產行業牽一發而動全身 摘摘 要要 2023 年第二季度國內股市主要股指小幅下跌，香港股市同樣表現弱勢，歐美股市均上漲，日本股市季度漲幅近二成。國內股市的弱勢表現主要受房地產行業的拖累。股市熱點仍然在人工智能產業鏈，但龍頭公司普遍出現大股東減持行為，股價上漲動力開始消退?！爸刑毓馈笔巧习肽晔袌鲫P注的熱點，以國有控股銀行股為代表的“中特估”概念股均有 10%左右的上漲，電信板塊上漲超過 30%，但是這些上市公司還面臨業績增長的拷問。在房地產市場出現下滑的背景下，諸多行業的上市公司業績增長均面臨壓力。展望下半年股票市場，還需重點關注房地產行業的趨勢和政策動向。本報告

3、負責人：本報告負責人：尹中立 本報告執筆人：本報告執筆人：尹中立 國家金融與發展實驗室高級研究員 【NIFD 季報季報】全球金融市場 人民幣匯率 國內宏觀經濟 宏觀杠桿率 中國宏觀金融 中國金融監管 中國財政運行 地方區域財政 房地產金融 債券市場 股票市場股票市場 銀行業運行 保險業運行 機構投資者的資產管理 目 錄 一、經濟弱復蘇，二季度股票市場沖高回落.1 二、房地產行業走勢牽一發而動全身.3 三、“中特估”概念面臨業績增長的拷問.4 四、注冊制改革快速推進，退市制度正在創造新的歷史.6 五、市場展望：重點關注房地產行業.8 1 一、經濟弱復蘇，二季度股票市場沖高回落 2023 年第二季

4、度經濟呈現弱復蘇態勢，主要影響因素是房地產市場，主要股指均出現沖高回落的態勢。上證綜合指數 4 月 18 日曾經上行至 3400 點，4 月底回落至 3230 點，5 月 8 日和 9 日再次挑戰 3400 點，兩次向上突破均未果，6月底市場再次回落至 3200 點附近。第二季度股票市場的表現符合筆者在 2023 年第一季度股市運行報告中的預期。2023 年初，市場預期普遍樂觀，第一季度股市和樓市表現相對活躍，更強化了市場的樂觀預期。筆者在報告中提到“經濟復蘇動能較弱，貨幣環境寬松，是否能形成股價與資金的正反饋還需要繼續觀察”，并認為“未來房地產市場的復蘇力度決定著股市反彈的高度”，隱含的結論

5、是如果樓市復蘇不可持續，則股市反彈亦將難以持續。當前，市場運行狀況基本與筆者的判斷一致。房地產市場的交易量從 4 月份開始逐月下滑，受此影響，第二季度 A 股主要指數均下跌，上證綜合指數、深證成份股指數、創業板綜合指數、滬深 300 指數、科創板指數的跌幅分別為 2.1%、5.9%、7.8%、5.1%、7.1%。全球其他國家的主要股指在 2023 年第二季度明顯上漲，其中，美國道瓊斯指數和納斯達克指數分別上漲 3.4%和 12.8%，法國、德國股市分別上漲 1.1%、3.4%，僅有英國股市下跌 1.3%（見圖 1）。圖圖 1 全球主要股指全球主要股指 2023 年第年第二二季度漲跌幅排名季度漲

6、跌幅排名 數據來源：Wind，截至 2023 年 6 月 30 日。-7.69%-7.27%-5.97%-2.16%-1.31%0.39%1.06%3.32%3.41%3.66%6.60%8.30%9.85%12.81%16.20%18.36%-10%-5%0%5%10%15%20%2 第二季度，日本股市表現最為突出，上漲近兩成。筆者認為，巴菲特宣布繼續增加對日本股市的投資力度，刺激了日本股市持續上漲。2020 年 8 月，巴菲特旗下的伯克希爾公司首次披露收購了日本五大商社（包括伊藤忠商事、三菱商事、三井物產、住友商事和丸紅）股票，當時持有五家公司的股份均略高于 5%，投入總額約 60 億美元

7、。此后，伯克希爾持續增持日本五大商社的股票。2023 年6 月中旬，伯克希爾在這 5 家公司的平均持股比例已經超過 8.5%，并有意將持股比例最高提升至 9.9%。在 2023 年 5 月初舉行的伯克希爾年度股東大會上，巴菲特解釋了對日本五大商社的投資邏輯：這些公司能夠支付不錯的分紅，在某些情況下也會回購股票，我們也能很好地理解他們所擁有的大量業務，同時還能通過融資解決匯率風險問題，于是開始購買。簡言之，巴菲特買入日本股市的原因是當前日本五大商社的年度股息率超過銀行貸款利率。這也導致日本股市的未來走勢對利率預期越來越敏感，如果日本銀行放棄超低利率政策，或將導致日本股市出現較大幅度的回落。如果將

8、觀察的時間拉長，2023 年上半年全球主要股市均有不同程度的上漲，其中，美國納斯達克指數上漲超過 30%，日經 225 指數的上漲幅度接近 30%，美國道瓊斯指數表現不及納斯達克指數強勁，這也反映出美國傳統產業與高科技產業之間的分化正在加劇。我國 A 股市場及 H 股指數的表現較弱，上半年創業板指數和香港恒生指數的累計跌幅均為 5%左右，僅有上證綜合指數上漲 3.65%（見圖 2）。圖圖 2 全球主要股指全球主要股指 2023 年上半年漲跌幅排名年上半年漲跌幅排名 數據來源：Wind，截至 2023 年 6 月 30 日。-5.61%-4.37%0.10%1.07%2.37%3.65%3.80

9、%6.43%7.61%14.31%14.81%15.91%15.98%19.65%27.19%31.73%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%3 二、房地產行業走勢牽一發而動全身 2023 年上半年，通信和傳媒兩個細分行業受益于人工智能行業的技術突破，表現十分優異（見圖 3）。2023 年第一季度，人工智能技術 ChatGPT“橫空出世”，引發資金熱烈追逐。與人工智能相關的網絡科技、芯片存儲、軟件設計等行業的上市公司股票均受到市場資金的追捧，使得全球科技股均出現較大幅度上漲，A股市場同樣受到影響。在 2023 年第二季度上漲幅度最大的前 20 名股票中，有些公司屬于傳統產

10、業，但這些公司的產品與人工智能有關，因而股價出現快速拉升。豐立智能、鴻博股份、通力科技、柯力傳感、優德精密等是典型代表（見表 1）。這些短期內股價出現大幅度上漲的股票存在一些共同特征，即流通市值小，股價拉升期間往往伴隨著股東的減持行動，股價被人為操縱的痕跡比較明顯。從歷史經驗看，由于缺乏業績支撐，這些股價上漲速度較快，下跌速度同樣很快。圖圖 3 31 個申萬一級行業個申萬一級行業 2023 年上半年漲跌幅排名年上半年漲跌幅排名 數據來源：Wind。表表 1 2023 年年第二第二季度上漲幅度最大的季度上漲幅度最大的 20 只股票只股票（上市的新股除外）（上市的新股除外）漲幅排名漲幅排名 證券簡

11、稱證券簡稱 漲跌幅（漲跌幅（%）漲幅排名漲幅排名 證券簡稱證券簡稱 漲跌幅（漲跌幅（%）1 聯特科技 296.67 11 杭州熱電 134.97 2 曙光數創 261.38 12 鴻博股份 124.01 3 中科信息 205.40 13 中馬傳動 120.19 4 東田微 196.58 14 通力科技 111.37 5 豐立智能 189.42 15 南方傳媒 110.14 6 源杰科技 152.18 16 紫天科技 109.79 7 中際旭創 150.79 17 天孚通信 107.90 8 日播時尚 147.34 18 柯力傳感 104.67 9 華星創業 147.27 19 優德精密 101

12、.50 10 兆龍互連 140.61 20 光庫科技 99.93 數據來源：Wind，2023 年以來新上市的已剔除。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%商貿零售食品飲料建筑材料美容護理農林牧漁基礎化工社會服務房地產有色金屬綜合交通運輸煤炭鋼鐵醫藥生物計算機輕工制造電子電力設備石油石化環保非銀金融建筑裝飾紡織服飾銀行汽車國防軍工機械設備公用事業家用電器傳媒通信4 根據 2023 年上半年 31 個細分行業指數上漲幅度的統計結果，僅有 14 個行業指數出現上漲，其余 17 個行業指數均處于下跌狀態。如果單獨統計第二季度的數據，則上漲的行業指數只有 7 個，其余 24

13、個行業指數均下跌。對比第一季度的數據（只有 6 個行業指數是負收益），第二季度的表現明顯偏弱。筆者認為，導致第二季度行業指數下跌的主要因素是房地產行業走弱。2023年第一季度，房地產市場出現逐月回升的態勢，但是從 4 月份開始，房地產市場的交易量出現疲態，6月份的交易數據與2022 年同期相較出現了較大幅度下跌。根據中介機構的統計數據，2023 年 6 月碧桂園、濱江、新城控股、中鐵建、遠洋等房企的銷售額均同比出現“腰斬”。此外，招商、華潤、金茂、龍湖、卓越等房企 6 月銷售額的同比跌幅都在 30%上下，萬科、保利、中海、綠地、華發等房企 6 月銷售額的同比跌幅也都在 20%上下。樓市影響股市

14、主要有以下兩個途徑：一是房地產行業對相關行業的影響。當前的中國經濟結構中，房地產行業一直扮演著支柱產業角色。房地產市場的復蘇可以帶動各行各業的繁榮，反之，當房地產行業進入下行周期，與之相關的產業必然受到沖擊。從 2023 年二季度細分行業指數看，下跌幅度較大的均是與房地產關聯度較大的行業。二是是金融循環。房地產是銀行信貸過程中最重要的抵押物之一，因此，樓市將影響到貨幣內生機制能否正常發揮作用。假如樓市處于上升周期，整個市場信用創造就十分活躍，股市就會有源源不斷的新增資金。2005 年至 2007 年就處于樓市與股市相互激蕩的狀態。反之，假如樓市價格進入下行周期，貨幣信用擴張就會受到影響，央行的

15、貨幣政策擴張目標往往無法實現。貨幣擴張受到影響，自然就影響到股市的運行。2023 年上半年以來，貨幣政策十分寬松，但是信貸擴張卻受到抑制，按揭貸款的余額甚至出現減少，居民提前還貸的現象屢見不鮮。三、“中特估”概念面臨業績增長的拷問“中國特色估值體系”（簡稱“中特估”概念）是 2023 年上半年的股市熱點之一。其來龍去脈筆者已在 2023 年第一季度股市運行報告里作了詳細交代，在此不再贅述。第二季度“中特估”概念繼續受到資金的關注，與之有關的各類 ETF基金均收益較佳（見表 2）。5 表表 2 2023 年第年第二二季度各類季度各類 ETF 指數基金的收益率前指數基金的收益率前 20 名列表名列

16、表 序號序號 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 區間回報區間回報（%）1 515880.SH 通信 ETF 23.20 2 159869.SZ 游戲 ETF 20.91 3 516010.SH 游戲 ETF 20.60 4 516770.SH 游戲動漫 ETF 20.21 5 517500.SH 游戲滬港深 ETF 11.44 6 159695.SZ 通信 ETF 11.13 7 517180.SH 中國國企 ETF 8.65 8 159719.SZ 國企共贏 ETF 8.39 9 517090.SH 央企共贏 ETF 8.34 10 515050.SH 5GETF 8.33 11 1599

17、94.SZ 5GETF 8.23 12 561560.SH 電力 ETF 8.12 13 159611.SZ 電力 ETF 7.90 14 561700.SH 電力 ETF 基金 7.83 15 562350.SH 電力指數 ETF 7.52 16 561170.SH 綠電 50ETF 6.95 17 159667.SZ 工業母機 ETF 6.81 18 562550.SH 綠電 ETF 6.67 19 515450.SH 紅利低波 50ETF 6.35 20 159663.SZ 機床 ETF 6.12 數據來源：Wind。注：統計區間的起始交易日期為 2023 年 4 月 1 日，截止交易日

18、期為 2023 年6 月 30 日。從 2023 年上半年股市走勢看，銀行股指數上漲 7.2%，銀行股的上漲與“中特估”概念熱點有關。但隨著銀行股股價的上漲，質疑的聲音也逐漸增多，主要針對銀行的盈利可持續性。筆者將 2023 年 7 月初某投資銀行發布的關于中國商業銀行估值報告的主要觀點列述如下：第一，銀行資產負債表上的地方政府債務風險，包括規模、組合和分布。我們的結論是，地方政府債務占總資產的48%，非承保銀行（與承保銀行的18%相比）將面臨更多潛在尾部風險的挑戰。由此推斷，我們預計六家擁有較大資產負債表的大銀行會加強并承擔更多的地方政府債務。第二，地方政府債務將導致銀行盈利損失。我們使用的

19、損失假設是：地方政府債務毛額增加約30萬億人民幣（4.5萬億美元），每年有效利率下降約30bps，6 在2023E-25E，銀行系統ROE每年下降約100bps，非覆蓋銀行下降約150bps。在此基礎上，我們進行壓力測試，如果每年對地方政府債務進行約60bps的降息，將觸發非覆蓋銀行面臨資本重組的風險，ROE下降到1.7%。筆者不完全認同該報告的觀點和結論，但該報告提示我國商業銀行盈利預期的趨勢是值得關注的。在土地財政難以為繼、經濟增速下滑的背景下，銀行的利差逐漸縮小是大趨勢，其資產壞賬損失也是不可忽視的。與“中特估”概念相關的另外一個典型案例是“中國中免”，該公司屬于商貿零售行業。2023

20、年上半年，中國中免股價下跌近 50%，拖累該公司所屬商貿零售行業指數下跌了 23.4%，在所有行業指數中位列倒數第一?！爸袊忻狻惫善钡淖罡邇r出現在 2021 年 2 月，為 385 元，而其在 2023 年6 月末的股價僅為 110 元，相較最高點下跌了 71%。曾經有超過 1000 家公募基金持有該公司股票近 2 億余股，公募基金持有該公司股票的總市值一度超過 600億元，是 2021 年度和 2022 年度基金的重倉股之一。不過，中國中免 7 月 7 日發布業績快報，2023 年上半年實現營業收入 358.58億元，同比增長 29.68%；實現營業利潤 49.47 億元，同比下降 6.6

21、0%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 38.64 億元，同比下降 1.87%?？梢娫摴镜臉I績表現并不差，導致股價大跌的根本原因與行業政策變化有關。2021 年以來，海南先后新增了數家新的免稅業務牌照，海發控、海旅投、王府井等先后在海南開展免稅業務，打破了中免在海南離島免稅的獨家經營壟斷地位。事實經驗證明，依靠行業壟斷獲取超額利潤的方式不可能持久，筆者在 2021 年度的股市運行報告里也曾經對此進行過風險提示。四、注冊制改革快速推進，退市制度正在創造新的歷史 2023 年初，中國證監會明確表示將全面實施股票發行注冊制。2023 年第二季度共計發行新股 105 只，融資金額達 1446 億元人民

22、幣（見表 3）。按照目前的新股發行節奏，2023 年的 IPO 數量將與 2022 年持平，A 股的融資可能再次成為全球股市融資之首。7 表表 3 2023 年年季度季度 IPO 情況統計情況統計 季度季度 IPO 板塊板塊 IPO 公司數量公司數量 IPO 募資總額募資總額(億元億元)2023 年年 2 季度季度 北京證券交易所 20 45.44 上?？苿摪?32 759.86 上海上證主板 7 103.30 深圳創業板 37 390.41 深圳深證主板 9 147.58 合計合計 105 1446.59 2023 年年 1 季度季度 北京證券交易所 22 36.52 上?？苿摪?9 116

23、.94 上海上證主板 14 173.32 深圳創業板 15 258.03 深圳深證主板 8 66.13 合計合計 68 650.94 數據來源：Wind，2023 年 6 月 30 日。與新股發行常態化相對應的是退市速度的加快。證券監管機構于 2021 年修改了退市指引，2022 年有 46 只股票從 A 股市場退市，退市數量比 2021 年增加64%。2023 年上半年退市 44 只股票，退市數量已經接近 2022 年全年，今年的退市數量有望創新高。其中，有 3 家公司觸及重大違法強制退市指標，分別是*ST紫晶、*ST 澤達、*ST 計通（見表 4）。從歷史來看，在 2014 年至 2022

24、 年間，重大違法退市僅出現 6 例，加強監管的信號十分強烈。表表 4 2023 年年第二第二季度下跌幅度最大的季度下跌幅度最大的 20 只股票（新退市的除外）只股票（新退市的除外）排名排名 證券簡稱證券簡稱 漲跌幅漲跌幅（%）行業行業 排名排名 證券簡稱證券簡稱 漲跌幅漲跌幅（%）行業行業 1*ST 宋都-82.77 房地產 11 ST 恒久-52.64 電子 2*ST 紫鑫-81.59 醫藥生物 12 ST 有棵樹-51.27 計算機 3 ST 陽光城-77.44 房地產 13*ST 中期-51.16 汽車 4*ST 嘉凱-73.94 房地產 14*ST 藍盾-51.02 計算機 5 ST

25、粵泰-73.38 房地產 15 ST 富潤-50.93 綜合 6*ST 弘高-72.06 建筑裝飾 16*ST 民控-50.89 非銀 7*ST 天潤-71.13 傳媒 17*ST 美盛-49.85 傳媒 8 ST 泰禾-62.93 房地產 18 ST 迪威迅-49.82 計算機 9*ST 搜特-60.00 紡織服飾 19 云從科技-48.83 計算機 10 ST 美置-53.23 房地產 20 ST 貴人-47.77 紡織服飾 數據來源：Wind，2023 年以來新上市的和退市的股票已剔除。8 另外一個創造歷史的案例是可轉換債券的退市。自 1992 年中國寶安發行首只可轉債以來，我國從未出現

26、過可轉債退市的案例。而在 2023 年 7 月 10 日，藍盾轉債將步入退市整理期，這將是可轉債歷史上首只步入退市整理期的轉債，30多年的可轉債零退市紀錄由此被打破。在新股發行的常態化和加速退市的作用下，股價形成機制正在發生變化，“炒小”“炒新”“炒差”的現象在減少，資金向行業龍頭公司集中，而存在業績預警的公司股票遭到投資者的拋售，事實上，2023 年上半年跌幅較大的公司均屬于遭到退市警示的公司。這是注冊制背景下股市投資者必須面對的新挑戰！五、市場展望：重點關注房地產行業 國內的房地產政策在 2022 年第四季度迎來了“三箭齊發”，2023 年 1 月 10日的銀行信貸會議提出針對房地產行業要

27、開展“資產激活”“負債接續”“權益補充”“預期提升”四項行動，房地產政策拐點已現。然而，2023 年上半年房地產市場出現沖高回落的態勢，市場疲態漸顯。在退市的 40 只股票中，房地產類占比達到四分之一。隨著土地價格的下行趨勢確立，相當數量的房地產開發企業出現了債務風險，債務風險的暴露導致股價回落，越來越多的房地產開發類上市公司的股票面臨退市壓力。有市場人士預期 2023 年下半年將有房地產托市政策出現，筆者認為，投資者與其關注房地產行業的短期政策變動，不如持續關注房地產行業的總體發展趨勢。版權公告：【版權公告：【NIFD 季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人或所屬機構的觀點?；蛩鶎贆C構的觀點。制作單位：國家金融與發展實驗室。制作單位：國家金融與發展實驗室。