箭牌家居-公司研究報告-國貨衛浴龍頭崛起智能馬桶東風漸暖-230210（30頁）.pdf

1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0202 月月 1010 日日 箭牌家居箭牌家居(001322.SZ)(001322.SZ)公司深度分析公司深度分析 國貨國貨衛浴衛浴龍頭崛起龍頭崛起，智能馬桶東風漸暖智能馬桶東風漸暖 證券研究報告證券研究報告 其他家居其他家居 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 25.3525.35 元元 股價股價 (2023(2023-0202-09)09)18.5818.58 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)17,941.09 流通市值流通市值(百

2、萬元百萬元)1,795.00 總股本總股本(百萬股百萬股)965.61 流通股本流通股本(百萬股百萬股)96.61 1212 個月價格區間個月價格區間 13.39/19.38 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -1.2 13.5 絕對收益絕對收益 1.8 24.7 羅乾生羅乾生 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522010002 相關報告相關報告 箭牌家居箭牌家居系國內陶瓷衛浴行業龍頭，深耕衛浴行業 30 余年，以傳統衛浴產品起家，逐步向浴室家具、瓷磚等品類拓展，成功轉型衛浴定制空間集成商。公司堅持多品牌

3、戰略，ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎和 ANNWA 安華三大品牌分別定位中高端、高端和年輕客群。截至 2022 年 9 月末，公司實控人謝岳榮家族合計持股 82.84%，股權結構集中穩定。衛生陶瓷、龍頭五金兩大品類貢獻公司主要收入來源，2021年收入占比分別為 46.05%、27.37%；公司零售、工程、電商、家裝四大渠道協同發展，C 端業務占比逐年提升至 71.76%（2021）。2022Q1-3公司實現收入 52.67億元，同比下降 6.23%；歸母凈利潤 4.23億元，同比增長 30.26%。內資衛浴龍頭份額有望持續提升，智能衛浴成長空間廣闊：內資衛浴龍頭份額有望持續提升，智能衛

4、浴成長空間廣闊：2021 年箭牌家居在國內衛浴行業的市占率達 9.8%，緊隨科勒（20.1%）、TOTO（13.0%），位居內資品牌第一。對標國際衛浴品牌，以箭牌為代表的內資品牌市場份額提升空間較大，主要由于：1）產品質量、外觀、功能等方面與國際品牌差距縮小，并有望以價格優勢搶占市場份額；2）多元渠道運營能力領先國際品牌，其中內資衛浴品牌大力開拓線上渠道，22 年天貓渠道銷售數據顯示九牧、箭牌、恒潔已占據線上市場份額前三，反超國際品牌。同時，我國智能馬桶市場快速成長，銷售規模由 2019 年 117.4 億元增長到 2021 年 147.2 億元，CAGR 達11.98%。智能衛浴乃大勢所趨，

5、對標日本 90%、韓國 60%的普及率，我國智能馬桶滲透率（4%）提升空間仍然較大。國內衛浴龍頭智能馬桶技術加速迭代，品牌渠道運營能力逐步提升，智能化產線不斷擴張，有望驅動市場加速擴張。箭牌箭牌多品類、全渠道多品類、全渠道布局完善，布局完善，“智能化“智能化+套系化”發展方向明確：套系化”發展方向明確：1）產品方面，公司衛浴空間全品類、多品牌覆蓋，套系化比例提升空間大，未來客單值有望進一步提升。同時，公司加碼布局智能賽道，研發費用投入領先同行，高附加值的智能衛浴品類占比持續提升（2021 年智能馬桶收入占比同比提升1.35pct 至 16.75%）。2）渠道方面，公司持續加密零售網絡，2021

6、 年門店數量凈增加 1813 家至 12052 家。同時，公司大力拓展家裝、電商渠道并實現高增（21年收入同比增長 88.49%、48.64%至 9.58、15.31 億元）。3）生產方面，公司八大生產基地全國布局，2021年衛生陶瓷、龍頭五金產能分別為 1055.38、959.12 萬件。伴隨 IPO 募集資金逐步投放于智能家居產品、年產 1000 萬套水龍頭和 300萬套花灑等項目，未來有望突破現有產能瓶頸并提高自產率，進一步擴大規模優勢。投資建議：投資建議：給予給予買入買入-A A 的投資評級。的投資評級。箭牌家居作為內資衛浴龍頭品牌，產品、渠道優勢顯著，智能化、套系化發展方向明確。伴隨

7、疫后消費復蘇、線下客流恢復，業績持續成長可期。我們預計箭牌家居 2022-2024 年營業收入為76.82、93.35、110.16 億元，同比增長-8.25%、21.51%、18.01%；歸母凈利潤為 6.61、8.18、10.25 億元，同比增長 14.44%、23.89%、25.32%，對應 PE-21%-11%-1%9%19%2022-102022-112022-122023-01箭牌家居箭牌家居滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 分別為 27.2X、21.9X、17.5X，業績穩健增長，給予

8、目標價 25.35 元。風險提示：風險提示：市場競爭加劇風險；原材料價格波動風險；技術和產品創新滯后風險；募投項目不及預期收益風險；測算不及預期風險。(億元億元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入主營收入 6,502.4 8,373.5 7,682.4 9,335.0 11,016.4 凈利潤凈利潤 588.5 577.1 660.5 818.3 1,025.4 每股收益每股收益(元元)0.61 0.60 0.68 0.85 1.06 每股凈資產每股凈資產(元元)2.46 3.07 3.86 4.71 5.77

9、 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)30.5 31.1 27.2 21.9 17.5 市凈率市凈率(倍倍)7.6 6.0 4.8 3.9 3.2 凈利潤率凈利潤率 9.1%6.9%8.6%8.8%9.3%凈資產收益率凈資產收益率 24.8%19.4%17.7%18.0%18.4%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 gYjWpZoYnXdU8X8VvYdU8OaO9PnPmMnPmPjMoOoMjMpOsRaQrRyRwMmNnQNZsQtP公司深度分析公司深度分析/

10、箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.國內陶瓷衛浴龍頭，逐步打造衛浴空間集成商.5 1.1.多品牌、全品類協同布局，智能衛浴揚帆起航.5 1.2.股權結構集中穩定，管理層從業經驗豐富.6 1.3.整體收入穩健增長，盈利能力顯著提升.8 2.內資衛浴龍頭份額有望持續提升，智能衛浴成長空間廣闊.10 2.1.內資衛浴品牌加速突圍，行業集中度有望提升.10 2.2.智能衛浴大勢所趨，國內滲透率提升空間較大.13 3.加碼布局高潛智能賽道，多品類、全渠道持續擴張.18 3.1.產品：“套系化+智能化”轉型，產品結構不斷優化.18 3.2

11、.渠道：零售渠道延續下沉，家裝、電商快速增長.20 3.3.生產：八大產地分布合理，募投產能夯實規模優勢.24 4.盈利預測與估值.26 5.風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司發展歷程.5 圖 2.箭牌家居主營產品.6 圖 3.箭牌家居股權結構（截至 2023 年 2 月）.7 圖 4.公司營業收入及增速.8 圖 5.公司歸母凈利潤及增速.8 圖 6.公司收入結構（按產品）.9 圖 7.公司主要品類收入及增速.9 圖 8.公司收入結構（按渠道）.9 圖 9.公司主要渠道收入（億元）.9 圖 10.公司銷售毛利率、凈利率.10 圖 11.公司期間費用率.10 圖 12.中國衛浴市場規

12、模及增速.10 圖 13.我國規模以上衛生陶瓷企業營業收入及增速.10 圖 14.國內衛浴行業發展趨勢.11 圖 15.國內衛生潔具龍頭企業收入（億元）.12 圖 16.2021 年中國衛浴行業各企業市占率.12 圖 17.22 年天貓 top10 衛浴家裝品牌市場份額.13 圖 18.22 年京東 top10 衛浴家裝品牌市場份額.13 圖 19.部分國家智能馬桶滲透率.14 圖 20.我國主流智能家電滲透率.14 圖 21.中國智能馬桶市場規模及增速.15 圖 22.智能一體式馬桶成為天貓 618 家裝行業銷售冠軍.15 圖 23.智能馬桶行業趨勢洞察白皮書調查數據.15 圖 24.201

13、8-2021 年中國線上市場智能座便器零售均價.16 圖 25.京東平臺主流智能馬桶品牌銷售均價（元）.16 圖 26.智能坐便器品牌渠道分布情況.16 圖 27.智能坐便器線上市場銷售額占比.17 圖 28.智能坐便器線上市場銷售量占比.17 公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 29.90 年代 TOTO 智能馬桶蓋應用于商務酒店.17 圖 30.日本 1992-2021 年部分電器普及率.17 圖 31.公司品類、品牌發展歷程圖.18 圖 32.公司主要品類收入（億元）.18 圖 33.公司全衛定制方案圖.18 圖

14、 34.同業公司研發費用率對比.19 圖 35.公司研發費用及增速.19 圖 36.公司智能坐便器收入及占比、增速.20 圖 37.公司毛利率水平.20 圖 38.公司渠道結構（按銷售方式）.21 圖 39.公司 C 端、B 端業務收入占比.21 圖 40.公司經銷商數量.22 圖 41.公司單個經銷商提貨額及增速.22 圖 42.公司各品牌門店數量及增速.22 圖 43.公司單店提貨額及增速.22 圖 44.公司電商渠道收入及增速.23 圖 45.公司天貓衛浴家裝品類銷售額及增速.23 圖 46.公司雙十一戰報.23 圖 47.公司官宣張繼科為產品推薦官.23 圖 48.公司工程渠道結構.2

15、4 圖 49.公司經銷工程應收賬款及占比.24 圖 50.公司主要品類產量（萬件）.24 圖 51.公司主要品類產能利用率（%）.24 圖 52.公司制造費用及增速.25 圖 53.公司單位生產成本及增速.25 圖 54.公司智能蓋板采購數量及增速.26 圖 55.公司龍頭五金自產、外協數量.26 表 1：箭牌家居三大子品牌.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。表 2：箭牌家居高管團隊履歷.7 表 3：中國衛浴行業代表企業.11 表 4：部分內外資品牌智能一體機產品對比.12 表 5：中國智能馬桶市場規模測算.14 表 6：部分內外資衛浴品牌保修期.17 表 7：公司主要品類銷售量及配套情況.1

16、9 表 8：箭牌家居部分智能產品技術.20 表 9：公司各渠道收入及增速、占比、毛利率情況匯總.21 表 10：IPO 募投項目匯總.26 表 11：箭牌家居盈利預測.27 表 12：可比公司估值表（截至 2023 年 2 月 9 日）.27 公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.國內陶瓷衛浴龍頭，國內陶瓷衛浴龍頭，逐步打造逐步打造衛浴空間集成商衛浴空間集成商 1.1.1.1.多品牌、全品類協同布局，智能衛浴揚帆起航多品牌、全品類協同布局，智能衛浴揚帆起航 以傳統衛浴產品起家，逐步轉型衛浴空間集成商。以傳統衛浴產品起

17、家，逐步轉型衛浴空間集成商。箭牌家居集團是國內陶瓷衛浴行業龍頭品牌，集研發、生產、銷售與服務于一體，總部位于中國家具之都廣東佛山，公司目前生產范圍涵蓋衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等產品。公司創立于 1994 年，2022 年在深交所上市。2012 年，繼箭牌衛?。?994 年）、箭牌瓷磚（2007 年）、箭牌櫥柜（2010 年）相繼成立后，公司成立 ARROW 箭牌全屋定制，標志正式邁入大家居時代。2020 年，公司升級戰略定位全球智慧家居大家，積極推進智慧家居全場景、多品類產品布局。截至 2022 年 8 月末，公司已取得授權專利 1714 項，其中發明專利 45

18、 項、實用新型1083 項。目前公司共擁有 8 個生產基地及 2 個籌備中基地，伴隨 IPO 募投項目有序投產，自有產能儲備較為充足，為全國經銷網絡提供保障。圖圖1.1.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 品牌矩陣覆蓋廣泛客群，多品類滿足衛浴一站式需求。品牌矩陣覆蓋廣泛客群，多品類滿足衛浴一站式需求。箭牌家居的經營主旨是“大家居多品類集成、全空間定制、一站式配齊”，公司產品線豐富，包含衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等六大品類，以全衛定制切入大家居發展賽道。同時，公司旗下擁有 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎和 ANNWA 安華三大品牌

19、，分別定位中高端、高端和年輕客群。三個品牌由集團內部三個事業部分別獨立運營，品牌力獲得市場高度認可，多次被評為中國十大衛浴品牌、十大瓷磚品牌，產品相繼獲得德國紅點設計獎、德國 IF 產品設計金獎、紅棉中國設計獎。表表1 1：箭牌家居三大子品牌箭牌家居三大子品牌 品牌品牌 LogoLogo 創立時間創立時間 品牌愿景品牌愿景 品牌定位品牌定位 主營產品主營產品 終端銷售網點終端銷售網點 （經銷（經銷+分銷分銷）1994 年 智慧家居 致力于改善家居生質、創新智慧生活空間 衛浴、瓷磚、家居定制（全屋、廚房、全衛、整裝）6510 家（2021）凈增加 1152 家 1999 年 藝術家居 致力于引領

20、國際化的藝術家居生活方式 衛浴、瓷磚 2340 家（2021）凈增加 199 家 2003 年 時尚家居 致力于打造年輕時尚的生活方式 衛浴、瓷磚 1996 家（2021）凈增加 287 家 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖2.2.箭牌家居主營產品箭牌家居主營產品 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.2.1.2.股權結構集中穩定，管理層從業經驗豐富股權結構集中穩定，管理層從業經驗豐富 實控人實控人家族成員合計集中持股家族成員合計集中持股 82.8482.84%，公司管理層

21、具備多年相關從業經驗。，公司管理層具備多年相關從業經驗。樂華恒業投資持股 49.71%為公司的控股股東，謝岳榮、霍秋潔、謝安琪、謝煒為公司實際控制人，分別持有樂華恒業投資 16.25%的股權，謝岳榮個人持股公司 21.54%的股權。謝岳榮和霍秋潔為夫妻關系，謝安琪為二人之女，謝煒為二人之子，四人合計直接或間接持有公司 53.85%的股份?；羟餄嵉母绺缁粽褫x和姐姐霍少容分別持股 20.71%和 8.28%，實控人家族整體合計持股 82.84%。同時，公司獲居然之家、紅星美凱龍等戰略合作伙伴入股，得到產業資本青睞。從高管從業履歷看，公司管理層家居建材產業經驗豐富，有利于共同推動公司業務開拓。公司深

22、度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖3.3.箭牌家居股權結構（截至箭牌家居股權結構（截至 2023 年年 2 月）月）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表2 2：箭牌家居高管團隊履歷箭牌家居高管團隊履歷 人員人員 職位職位 履歷簡介履歷簡介 謝岳榮 董事長、總經理 高級工商管理碩士；曾任東平陶瓷廠助理工程師、副廠長、榮達鋁合金廠廠長，任箭牌有限董事長、總經理；2019 年12 月至今任箭牌家居董事長、總經理。ZHEN HUI HUO（霍振輝）董事、副總經理 大專學歷，曾任東平陶瓷廠工程師、佛山市石灣鷹牌集團工程師、佛山

23、市順德區樂華陶瓷潔具有限公司副總經理、董事，箭牌有限董事、副總經理；2019 年 12 月至今，任箭牌家居董事、副總經理?；羟餄?董事、副總經理 大專學歷，曾任佛山市永利堅鋁型材有限公司會計、佛山環球家具有限公司財務負責人、佛山市順德區樂華陶瓷潔具有限公司財務主管，任箭牌有限董事、副總經理，2019 年 12 月至今任箭牌家居董事、副總經理。謝煒 董事、副總經理 本科學歷，2017 年 6 月至 2019 年 12 月，任箭牌有限總經理助理；2019 年 12 月至今，任箭牌家居董事、副總經理。嚴邦平 副總經理 本科學歷，1993 年至 1998 年，任浙江建筑衛生陶瓷廠副廠長、總工程師；19

24、99 年至 2003 年任佛山市順德區樂華陶瓷潔具有限公司廠長；2004 年至2012 年，任佛山 市法恩潔具有限公司事業部總經理；2013 年至 2015 年，任佛山市順德區樂華陶 瓷潔具有限公司事業部總經理；2016 年至2022 年 7 月，任箭牌家居副總經理。劉廣仁 副總經理 本科學歷，1988 年 7 月至 1994 年 7 月，任洛陽建筑陶瓷廠技術員、技術科長；1994年 7 月至 1997 年 9 月，任河南兆峰陶瓷有限公司總工程師；1997 年 10 月至 2002年 8月，任浙江溫州西山特種陶瓷集團有限公司潔具分公司經理；2002年9月至2019年 12 月，歷任法恩品管部經

25、理、安華衛浴事業部總經理。2019 年 12 月至今，任箭牌家居副總經理。楊偉華 副總經理、董事會秘書 本科學歷，高級工商管理碩士。2008 年 12 月至2017 年11 月，任廣州珠江鋼琴集 團股份有限公司董事會秘書；2017 年 12 月至 2019 年 12 月，任箭牌有限副總經理；2019 年 12 月至今，任箭牌家居副總經理、董事會秘書。2018 年 6 月至今，任廣州圣博融投資有限公司監事。盧金輝 副總經理 碩士研究生學歷，2004 年至2016 年，歷任美的集團冰洗事業部中心經理、美的集 團安徽銷售公司副總經理、美的集團冰箱事業部銷售總監；2016 年至2018 年，任美國惠而

26、浦（中國）冰箱公司總經理；2018 年至2019 年，任臺灣鴻海富士康 集團 H 次集團副總經理；2019 年 3 月至 2019 年12 月，任箭牌有限副總經理；2019 年 12 月至今，任箭牌家居副總經理。彭小內 財務總監 本科學歷，2005 年 8 月至 2013 年 9 月，任廣東美的生活電器制造有限公司財務經理、副總監；2013 年 9 月至 2015 年 4 月，任美的清湖凈水設備有限公司財務經理；2015 年 10 月至 2016 年 7 月，任廣東海鷗衛浴股份有限公司預算及成本經理；2016 年 7月至 2017 年 7 月，任廣東上風環?？萍加邢薰矩攧湛偙O；2017 年

27、8 月至 2019 年12 月，任箭牌有限財務中心副總監；2019 年 12 月至今，任箭牌家居財務總監。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 1.3.1.3.整體收入穩健增長，盈利能力顯著提升整體收入穩健增長，盈利能力顯著提升 整體營收保持穩健，整體營收保持穩健，2 22 2 年受疫情短期擾動，智能化升級年受疫情短期擾動，智能化升級驅動驅動利潤顯著改善。利潤顯著改善。2018-2021 年公司營收從 68.10 億元增長至 83.73 億元，CAGR 為 7.13%；歸母凈利潤從 1.

28、97 億元增長至 5.77億元，CAGR 為 43.08%。2022Q1-3 公司實現收入 52.67 億元，同比下降 6.23%；歸母凈利潤4.23 億元，同比增長 30.26%。面對疫情反復對線下零售門店的沖擊，公司積極調整發展戰略，加大線上渠道投入，并通過拓展智能衛浴產品（智能馬桶、恒溫花灑等），持續優化產品結構，實現利潤顯著改善。伴隨疫情管控政策放開，線下客流恢復有望帶動零售門店業務加速發展。圖圖4.4.公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖5.5.公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 收入結構方面，分

29、產品看，衛生陶瓷、龍頭五金貢獻主要收入。收入結構方面，分產品看，衛生陶瓷、龍頭五金貢獻主要收入。2021 年衛生陶瓷、龍頭五金分別實現收入 37.34、22.51 億元，同比增長 24.55%、37.59%，占比 45.11%、27.20%。同時，得益于公司持續拓展全衛定制領域，并逐步切入大家居整裝發展方向，2021 年浴室家具、瓷磚、浴室柜等其他品類合計占比 27.69%，收入較 2020 年同比提升 27.55%。分銷售模式看，公司以分銷售模式看，公司以 C C 端零售為主導，工程渠道占比穩定，家裝、電商渠道快速提升。端零售為主導，工程渠道占比穩定，家裝、電商渠道快速提升。2021年，公司

30、 C 端零售、B 端工程、電商、家裝四大渠道分別實現收入 34.98、23.45、15.31、9.58 億元，同比增長 15.80%、22.20%、48.64%、88.49%，占比 41.99%、28.01%、18.28%、11.49%。公司已形成“經銷為主，直銷為輔”的銷售模式，未來伴隨疫后線下消費復蘇以及公司穩步拓店，零售渠道業績具備較大修復彈性空間。同時公司大力投入電商渠道布局，線上銷售有望加速貢獻增量。68.10 66.58 65.02 83.73 52.67-2.24%-2.34%28.78%-6.23%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010

31、0營業收入（億元，左軸）營業收入（億元，左軸）營業收入營業收入YOYYOY（%，右軸），右軸）1.975.565.895.774.23182.23%5.80%-1.93%30.26%-50%0%50%100%150%200%01234567歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）YoYYoY（%，右軸），右軸）公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖6.6.公司收入結構（按產品）公司收入結構（按產品）圖圖7.7.公司主要品類收入及增速公司主要品類收入及增速 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，

32、安信證券研究中心 圖圖8.8.公司收入結構（按渠道）公司收入結構（按渠道）圖圖9.9.公司主要渠道收入（億元）公司主要渠道收入（億元）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 產品結構優化產品結構優化+提價政策落地，盈利能力持續改善。提價政策落地，盈利能力持續改善。公司 2021 年受到原材料價格上漲、傳統衛浴產品價格戰等影響，毛利率同比下滑 1.40pct 至 30.06%，且疊加公司加大電商渠道建設以及相關營銷宣傳投放力度，凈利率同比下滑 2.15pct 至 6.88%。2022Q1-3，公司持續拓展高附加值的智能衛浴品類，產品結構持續優化，且伴隨公司逐步

33、突破高端市場，提價政策成效漸顯，毛利率同比提升 5.33pct 至 33.98%。期間費用率方面，2022Q1-3 公司期間費用率同比提升 3.02pct 至 23.41%，主要由于公司籌建廣東佛山順德、佛山高明兩個生產基地造成的相關管理費用增加，以及加大智能化研發投入所致。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%201920192020202020212021衛生陶瓷衛生陶瓷龍頭五金龍頭五金浴室家具浴室家具瓷磚瓷磚浴缸浴房浴缸浴房定制櫥衣柜定制櫥衣柜 其他其他31.0 30.0 37.3 15.4 1

34、6.4 22.5-3.2%24.6%6.4%37.6%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%0 05 51010151520202525303035354040201920192020202020212021衛生陶瓷收入（億元，左軸）衛生陶瓷收入（億元，左軸）龍頭五金（億元，左軸）龍頭五金（億元，左軸）衛生陶瓷收入衛生陶瓷收入YOYYOY（%，右軸），右軸）龍頭五金收入龍頭五金收入YOYYOY（%，右軸），右軸）0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%8

35、0%80%90%90%100%100%201920192020202020212021C C端零售端零售B B端工程端工程電商電商家裝家裝其他其他33.8 20.3 8.2 3.9 30.2 19.2 10.3 5.1 35.0 23.5 15.3 9.6 0 05 51010151520202525303035354040C C端零售端零售B B端工程端工程電商電商家裝家裝201920192020202020212021公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖10.10.公司銷售毛利率、凈利率公司銷售毛利率、凈利率 圖

36、圖11.11.公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.2.內資衛浴龍頭份額有望持續提升，智能衛浴成長空間廣闊內資衛浴龍頭份額有望持續提升，智能衛浴成長空間廣闊 2.1.2.1.內資衛浴品牌加速突圍，行業集中度有望提升內資衛浴品牌加速突圍，行業集中度有望提升 我國衛浴市場規模穩步擴張，智能化有望驅動整體價格上移。我國衛浴市場規模穩步擴張，智能化有望驅動整體價格上移。根據中華衛浴網數據，2021年我國衛浴市場規模達 2046 億元，同比增長 7.12%。企業數量方面，根據國家統計局數據，2021 年我國規模以上衛生陶瓷企業共 3

37、63 家，較 2020 年增加 7 家，實現主營業務收入 854.99億元，同比增長 15.1%。我國衛浴市場呈現產業升級趨勢，價格帶上移驅動行業穩步擴容，具體體現在：1）一二線城市中智能衛浴滲透率逐步提升，智能馬桶、智能花灑、智能鏡等產品受到消費者青睞；2）鄉鎮市場中坐便器加速迭代蹲便器；3）全衛定制趨勢下，各衛浴品類的配套率提升，進而推動客單值提升。圖圖12.12.中國中國衛浴市場規模及增速衛浴市場規模及增速 圖圖13.13.我國規模以上衛生陶瓷企業營業收入及增速我國規模以上衛生陶瓷企業營業收入及增速 資料來源：中華衛浴網，安信證券研究中心 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 我國衛浴

38、行業發展主要經歷 3 個階段：1）起步階段（1970-1995 年）：美標、科勒、TOTO 等國際品牌強勢入局占領高端市場，我國衛浴企業尚未形成規模，主要布局中低端市場；2）快速發展階段（1995-2013 年）：國內衛浴企業產量規模擴張，產品呈現多樣化趨勢，出現區25.01%25.01%32.47%32.47%31.46%31.46%30.06%30.06%33.98%33.98%4.51%4.51%9.33%9.33%9.03%9.03%6.88%6.88%8.01%8.01%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%2018201

39、82019201920202020202120212022Q1-32022Q1-3銷售毛利率（銷售毛利率（%）銷售凈利率（銷售凈利率（%）10.93%10.93%8.74%8.74%8.29%8.29%9.54%9.54%9.55%9.55%5.55%5.55%6.67%6.67%7.37%7.37%6.53%6.53%9.11%9.11%3.54%3.54%3.02%3.02%3.38%3.38%3.44%3.44%4.46%4.46%0.59%0.59%0.63%0.63%0.82%0.82%0.19%0.19%0.28%0.28%20.60%20.60%19.06%19.06%19.86

40、%19.86%19.71%19.71%23.41%23.41%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%201820182019201920202020202120212022Q1-32022Q1-3銷售費用率（銷售費用率（%）管理費用率（管理費用率（%）研發費用率（研發費用率（%）財務費用率（財務費用率（%）期間費用率（期間費用率（%）0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%0 0500500100010001500150020002000250025002013201320142014201520152016

41、20162017201720182018201920192020202020212021市場規模（億元，左軸）市場規模（億元，左軸）YOYYOY（%，右軸），右軸）-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 0100100200200300300400400500500600600700700800800900900201620162017201720182018201920192020202020212021主營業務收入（億元，左軸）主營業務收入（億元，左軸）YOYYOY（%，右軸），右軸）公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司

42、，各項聲明請參見報告尾頁。11 域性龍頭品牌，外資品牌逐步向中端市場下沉滲透；3）穩步拓展階段（2013 年至今）：衛生潔具智能化趨勢出現，衛浴企業發力智能衛浴產品線，加速搶占新興市場。圖圖14.14.國內衛浴行業發展趨勢國內衛浴行業發展趨勢 資料來源：箭牌家居招股書，安信證券研究中心 箭牌等箭牌等內資龍頭品牌崛起加速市場出清，內資龍頭品牌崛起加速市場出清，集中度有望進一步提升。集中度有望進一步提升。由于衛浴產品具有品牌露出特性，消費者較為重視品牌認知度，因此較早進入中國市場的外資品牌（如科勒、TOTO）的品牌溢價較高，平均售價高于內資一倍以上。從行業競爭格局來看，2021 年海外品牌科勒、T

43、OTO 因其較早進入中國市場，銷售、生產布局完善，具有較高品牌影響力，市占率分別達20%和 13%，內資衛浴品牌箭牌家居緊隨其后（市占率達 9.8%）。近幾年，伴隨我國頭部衛浴企業持續豐富產品線、穩步拓展產能，并加大研發投入力度推動產品技術迭代創新，向智能化方向進一步突破，已形成一批競爭力較強的內資衛浴品牌。根據歐睿數據，衛浴產品迭代更新頻率較其他家居品類高，考驗企業研發、生產能力，我國頭部衛浴企業市場集中度呈上升趨勢，但同日本 CR3 接近 90%（2017 年）的水平相比，尚有較大的提升空間。隨著未來國內衛浴消費需求升級，市場加速競爭將進一步淘汰渠道建設落后、技術創新能力薄弱的企業，國內衛

44、浴市場加速洗牌，落后產能持續出清，市場集中度有望進一步提升。表表3 3：中國衛浴行業代表企業中國衛浴行業代表企業 品牌類型品牌類型 代表企業代表企業 特點特點 國外品牌 科勒、美標、摩恩、得而達、潔碧、高儀、漢斯格雅、樂家、TOTO 等 成立時間早，在產品設計、技術研發、制造規模、市場品牌等方面都具有較強的市場競爭力，通過在國內或其他市場建立合資或獨資企業、設立生產基地、收購當地知名品牌等方式拓展國際市場，在花灑、淋浴系統、龍頭等衛浴配件產品市場，尤其是中高端產品市場，品牌知名度高。國內知名品牌 九牧廚衛、箭牌家居、海鷗住工、路達工業、建霖家居、松霖科技等 通過持續的研究開發，不斷擴大生產制造

45、規模，在產品設計、技術開發、生產規模、產品質量、市場品牌等方面已具有較強的市場競爭力，已逐漸向國內中高端市場擴張，部分企業憑借較強的設計研發實力、規模制造能力進入了國際大型衛浴品牌商的全球采購體系，實現了與國際大型衛浴品牌商的共同發展，互惠共贏。區域性品牌 規模較小的衛浴配件企業 產品品種單一，產品設計上以模仿為主，技術實力較差，生產設備較為落后，市場競爭力較弱。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖15.15.國內衛生潔具龍頭企業收入（億元）國內衛生潔具龍頭企業收入（億元）圖圖1

46、6.16.2021 年中國衛浴行業各企業市占率年中國衛浴行業各企業市占率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：Euromonitor，安信證券研究中心 對標國際衛浴品牌，對標國際衛浴品牌，以箭牌為代表的以箭牌為代表的內資品牌在產品、渠道端有望突圍。內資品牌在產品、渠道端有望突圍。1）產品端，國內頭部衛浴企業通過持續加大技術研發投入，逐步縮小與國際品牌產品質量、外觀、功能等方面的差距，并有望以價格優勢搶占市場份額；2）渠道端，近年來九牧、恒潔、箭牌等內資衛浴品牌大力開拓線上渠道，通過線上營銷強化品牌力，進而為線下渠道拓展奠定基礎。22年內資品牌的天貓、京東銷售表現靚麗，反超國際品牌。

47、由于坐便器、花灑等衛浴產品具有標品屬性，符合消費者線上購物習慣，且內資品牌線上產品性價比優勢明顯。根據久謙數據，22 年天貓平臺的衛浴家裝品類中，九牧、箭牌、恒潔占據市場份額前三，分別占比 7.4%、6.4%、5.0%；京東平臺的衛浴家裝品類中，箭牌、九牧占據市場份額前二，分別占比 14.0%、12.0%。表表4 4：部分內外資品牌智能一體機產品對比部分內外資品牌智能一體機產品對比 品牌名稱品牌名稱 產品型號產品型號 產品均價產品均價 產品圖示產品圖示 主要特點主要特點 箭牌箭牌 AKB1316 3785 元 外觀：2.7cm 纖薄蓋板+流線身形 功能：智能除臭、脈沖按摩、多檔調控、感應沖水、

48、無線遙控、停電沖水、IPX 級防水 釉面：微晶釉面+自動潤瓷 注水：無水箱，活水加熱 九牧九牧 S650 3268 元 功能：魔力泡防護盾（防濺、抗菌、防臭、防粘）、Lithe沖水系統（雙重噴射虹吸系統，解決低水壓問題）、智能識別大小沖、SIAA 抗菌座圈 恒潔恒潔 QE30 3233 元 功能：恒潔易沖系統，雙段式虹吸、自發電遙控器、抗菌座圈和噴嘴、一鍵旋鈕、著座自動預濕潤 0 02020404060608080100100箭牌家居箭牌家居 惠達衛浴惠達衛浴 瑞爾特瑞爾特 建霖家居建霖家居 松霖科技松霖科技2019201920202020202120212022Q1-32022Q1-320.

49、1%13.0%9.8%5.2%4.6%47.3%科勒科勒TOTOTOTO箭牌箭牌惠達惠達恒潔恒潔其他其他公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 瑞爾特瑞爾特 A6 4384 元 功能：內置下沉式水箱、Eshion 低音沖刷、自動腳感翻蓋、SIAA 抗菌座圈及噴嘴、三重過濾 釉面：防掛污高溫煅燒釉面 科勒科勒 4026 17380 元 外觀：鵝卵石設計，人體工學法弧便圈，獲德國 IF 設計獎、美國工業優秀設計獎 功能：雙噴管自清潔 TOTOTOTO CES8624EC 18999 元 功能：即熱出水，水溫恒定；360 度旋渦式

50、沖洗技術；噴嘴電解水除菌 釉面：納米智潔釉面 資料來源：各品牌天貓旗艦店，安信證券研究中心 圖圖17.17.22 年年天貓天貓 top10 衛浴家裝品牌市場份額衛浴家裝品牌市場份額 圖圖18.18.22 年年京東京東 top10 衛浴家裝品牌市場份額衛浴家裝品牌市場份額 資料來源：久謙數據，安信證券研究中心 資料來源：久謙數據，安信證券研究中心 2.2.2.2.智能衛浴大勢所趨，國內滲透率提升空間較大智能衛浴大勢所趨，國內滲透率提升空間較大 對標發達國家，我國智能馬桶市場發展處于起步階段。對標發達國家，我國智能馬桶市場發展處于起步階段。據 中國智能坐便器行業發展白皮書(2021)數據顯示，20

51、21 年我國智能坐便器滲透率僅在 4%左右，而日本、韓國、美國智能坐便器滲透率則分別高達 90%、60%、60%，并且我國智能馬桶的滲透主要集中在一線和新一線城市，在三四線城市和鄉鎮市場幾乎處于空白。同時，智能馬桶具有小家電屬性，據奧維云網、華經情報網數據顯示，對標智能洗衣機（16.9%）、智能冰箱（20.8%）等其他智能家電九牧Jomoo,7.40%箭牌Arrow,6.40%恒潔Hegii,5.00%潛水艇Submarine,3.80%奧普 Aupu,2.50%科勒Kohler,2.20%雷士 Nvc,1.70%歐普照明Opple,1.50%松下Panasonic,1.40%TOTO,1.3

52、0%箭牌Arrow,14.0%九牧Jomoo,12.0%雷士Nvc,4.5%歐普照明Opple,3.9%潛水艇Submarine,3.9%奧普Aupu,3.8%科勒Kohler,3.6%四季沐歌Moogle,3.5%恒潔Hegii,2.8%浪鯨 Ssww,1.6%公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 的滲透率，我國智能坐便器市場仍有巨大發展潛力。根據我們測算，2025 年中國智能馬桶市場規模有望達到 337 億元，2021-2025 年 CAGR 為 15.84%。其中，根據艾媒咨詢數據，參照20-22 年中國智能馬桶銷量

53、 10.7%的復合增速，我們假設 23-25 年中國城鎮智能馬桶銷量增速為 15%、15%、12%，更新率為 3%；參照近五年智能馬桶蓋和一體機均價，我們假設每臺智能馬桶單價為 2250 元。圖圖19.19.部分國家智能馬桶滲透率部分國家智能馬桶滲透率 圖圖20.20.我國主流智能家電滲透率我國主流智能家電滲透率 資料來源：中國智能坐便器行業發展白皮書(2021)、安信證券研究中心 資料來源：奧維云網、華經情報網、安信證券研究中心 表表5 5：中國智能馬桶市場規模測算中國智能馬桶市場規模測算 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2

54、022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總人口（億人）14 14.1 14.1 14.1 14.1 14.1 14.1 14.1 14.1 智能馬桶總銷量（百萬臺）5.5 6.7 7.5 8.2 9.1 10.1 11.6 13.4 15.0 智能馬桶百人保有量（臺）1.6 2.0 2.5 3.0 3.6 4.2 4.9 5.7 6.6 總保有量（百萬臺）22.6 28.7 35.5 42.6 50.5 59.0 68.9 80.2 92.7 單價（元）3005 2939 2608 2396 2334 2250 2250 2250 2250 總容量（億元）6

55、78 844 926 1021 1178 1329 1550 1804 2087 增量市場規模（億元）137 166 82 96 156 151 221 254 282 更新率 3%3%3%3%3%3%3%3%3%存量更新規模（億元）16 20 25 28 31 35 40 46 54 總市場規模（億元）153 186 107 124 187 186 261 301 337 YoY（%）24.43%9.68%10.34%15.30%12.80%16.67%16.39%15.66%資料來源：Wind，國家統計局，艾媒咨詢，奧維云網，安信證券研究中心 消費升級趨勢下，智能馬桶成為品質生活新標配。消

56、費升級趨勢下，智能馬桶成為品質生活新標配。據奧維云網、華經情報網數據顯示，我國智能馬桶市場銷售額規模由2019年的117.4億元增長到2021年的147.2億元，CAGR達11.98%。奧維云網（AVC）線上推總數據顯示，2022 年智能馬桶零售額規模為 62.2 億元，同比上漲23.4%；零售量規模為 256.9 萬臺，同比上漲 22.7%。分品類看，1）智能一體機全年零售額規模為 50.8 億元，同比上升 36.5%；零售量規模為 174.3 萬臺，同比上升 45.2%。2）智能馬桶蓋規模萎縮，全年零售額規模為 11.5 億元，同比下滑 13.4%；零售量規模為 82.6 萬臺，同比下滑

57、7.6%。據天貓新生活研究所發布的2022 年天貓 618 新消費趨勢顯示，伴隨消費者對于家裝精致化、智能化需求提升，智能馬桶、洗碗機、電競椅成為受到中國家庭青睞的新“三大件”。天貓 618 活動期間，智能一體式馬桶一躍成為家裝行業銷售冠軍，智能型馬桶銷量達到傳統馬桶的 4 倍。22 年雙 11 期間各品牌智能馬桶銷售數據表現亮眼，據久謙數據庫顯示，恒潔、箭牌、瑞爾特智能馬桶的天貓銷售額分別同比增長 483%、152%、823%至 1.69、0.63、0.28 億元。76%50%47%1%90%60%60%4%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%日本日本韓國

58、韓國美國美國中國中國20162016年年20212021年年0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%2017201720182018201920192020202020212021智能彩電智能彩電智能空調智能空調智能冰箱智能冰箱智能洗衣機智能洗衣機公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖21.21.中國智能馬桶市場規模及增速中國智能馬桶市場規模及增速 圖圖22.22.智能一體式馬桶成為天貓智能一體式馬桶成為天貓 618 家裝行業銷售冠軍家裝行業銷售冠軍 資料

59、來源：奧維云網、華經情報網、安信證券研究中心 資料來源：2022 天貓新消費趨勢，安信證券研究中心 根據根據 20222022 三季度以來線上線下銷售數據觀察，內資智能馬桶品類銷售增速靚麗，受到市場三季度以來線上線下銷售數據觀察，內資智能馬桶品類銷售增速靚麗，受到市場廣泛關注，主要由于以下五點原因：廣泛關注，主要由于以下五點原因：原因一：疫情以來消費者健康意識提升、居家時間延長推動關注家居品質，而智能馬桶功能原因一：疫情以來消費者健康意識提升、居家時間延長推動關注家居品質，而智能馬桶功能豐富、使用體驗良好，形成較強用戶粘性。豐富、使用體驗良好，形成較強用戶粘性。除沖水排污功能外，智能馬桶還具有

60、座圈加熱、紫外線殺菌、臀洗及婦洗、自動沖水及除臭、暖風烘干等功能，能夠滿足消費者健康、品質家居生活的需求，對傳統馬桶替代效應顯著。據天貓家裝行業聯合天貓新品創新中心（TMIC）、好好住家居研究院發布的智能馬桶行業趨勢洞察白皮書數據顯示，座圈加熱和自動清洗功能受消費者青睞的比例分別高達 90%和 82%，紫外線殺菌、自動沖水及除臭、噴頭自潔等健康衛生功能選擇比例也到達 70%以上。圖圖23.23.智能馬桶行業趨勢洞察白皮書調查數據智能馬桶行業趨勢洞察白皮書調查數據 資料來源：智能馬桶行業趨勢洞察白皮書，安信證券研究中心 原因二：價格下探推動潛在消費客群擴張。原因二：價格下探推動潛在消費客群擴張。

61、近年來隨著我國智能馬桶企業產品技術持續突破，成本優勢逐步顯現。根據久謙數據，22 年 1-10 月箭牌、恒潔智能馬桶銷售均價分別為 2729、105.9 112.9 117.4 135.0 147.2 156.9 166.7 177.0 189.0 201.5 0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%0 05050100100150150200200250250市場規模（左軸，億元）市場規模（左軸，億元）YOYYOY（右軸，（右軸，%）32%40%53%63%66%72%73%76%78%79%82%90%0%0%10%10%20%20%30%3

62、0%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%夜燈夜燈可連接手機可連接手機APPAPP智能語音智能語音暖風烘干暖風烘干加熱溫度可調節加熱溫度可調節噴頭自潔噴頭自潔紫外線殺菌紫外線殺菌自動沖水自動沖水除臭除臭漏電保護漏電保護自動清洗自動清洗座圈加熱座圈加熱調查問卷中選擇此功能人數占比調查問卷中選擇此功能人數占比公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 3291 元，與科勒（4138 元）、TOTO（4115 元）相比價格優勢明顯。同時，智能一體機、智能馬桶蓋的價格帶持續下移，推動智能

63、馬桶加速下沉滲透。據奧維云網數據顯示，智能馬桶蓋的線上零售均價由 2018 年的 1935 元下降到 2021 年 1-11 月的 1522 元，智能一體機的線上零售均價由 2018 年的 3943 元下降到 2021 年 1-11 月的 3146 元，降幅分別達到了 27.13%和25.33%。圖圖24.24.2018-2021 年中國線上市場智能座便器零售均價年中國線上市場智能座便器零售均價 圖圖25.25.京東平臺主流智能馬桶品牌銷售均價（元）京東平臺主流智能馬桶品牌銷售均價（元）資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 資料來源：久謙數據，安信證券研究中心 原因三：原因三：智能馬桶品牌在精

64、裝、電商等多渠道布局，把握多重流量入口。智能馬桶品牌在精裝、電商等多渠道布局，把握多重流量入口。1）精裝渠道方面，據奧維云網數據，2022 年智能坐便器配套數量為 41.61 萬套，配套率進一步提升至 28.5%。伴隨智能馬桶消費者教育逐步深化，且地產商逐步擴大品牌選擇范圍，內資品牌智能馬桶在精裝市場的配套率有望進一步提升。2）電商渠道方面，因為智能馬桶具備標品屬性，消費者可根據產品參數在線上選購，符合消費者的消費習慣，2021 年智能坐便器線上銷售額占比已達 32%。據奧維云網數據，2022 年 1-9 月，智能坐便器線上銷售維持高增，銷售額達 34億元，同比增長 23.9%；線上銷量為 1

65、41.3 萬臺，同比增長 18.4%，而隨著衛浴企業逐步完善線下售后服務、安裝體系的建設，未來智能馬桶在電商渠道有望加速放量。圖圖26.26.智能坐便器品牌渠道分布情況智能坐便器品牌渠道分布情況 資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 193517661537152239433450325431460 0100010002000200030003000400040005000500020182018201920192020202020212021年年1 1-1111月月智能馬桶蓋均價（元）智能馬桶蓋均價（元）智能一體機均價（元）智能一體機均價（元）0 0100010002000200030003

66、00040004000500050006000600020222022202120212020202020192019公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖27.27.智能坐便器線上市場銷售額占比智能坐便器線上市場銷售額占比 圖圖28.28.智能坐便器線上市場銷售量占比智能坐便器線上市場銷售量占比 資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 原因四：原因四：智能馬桶智能馬桶市場教育逐步深化，工程端向零售端銷售引導順暢。市場教育逐步深化，工程端向零售端銷售引導順暢。參照日本，90 年代日本

67、智能座便器開始大規模普及，（1992-2002 年普及率由 14.2%提升至 47.1%），主要由于 TOTO搶占布局工程渠道，在樓盤、辦公樓、商業場所、酒店等場所大量投放，極大增加智能座便器的曝光率和認知度，并推動零售端銷售。工程渠道作為智能馬桶銷售先導指標，對整體市場滲透率具有參考意義。根據奧維云網數據，2022 年中國精裝修智能馬桶配套率達 28.5%，未來國內智能馬桶整體市場滲透率有望逐步向該水平收斂。圖圖29.29.90 年代年代 TOTO 智能馬桶蓋應用于商務酒店智能馬桶蓋應用于商務酒店 圖圖30.30.日本日本 1992-2021 年部分電器普及率年部分電器普及率 資料來源：公司

68、官網，安信證券研究中心 資料來源：日本內閣府官網，安信證券研究中心 原因五：內資品牌配套安裝、售后服務逐步完善原因五：內資品牌配套安裝、售后服務逐步完善。智能馬桶消費體驗包含“產品+服務”兩方面，內資品牌近幾年快速布局各地銷售服務中心，配置相關服務人員，以快速響應客戶需求。目前大部分品牌提供免費上門安裝、售后服務，保修期方面，頭部內資品牌平均為 5 年，長于外資品牌平均 3 年的水平，為消費者提供周期更長的售后服務。表表6 6：部分內外資衛浴品牌保修期部分內外資衛浴品牌保修期 品牌品牌 普通坐便器普通坐便器 智能一體機智能一體機 智能馬桶蓋智能馬桶蓋 TOTOTOTO 3 年 3 年 3 年

69、科勒科勒 3 年 3 年 3 年 箭牌箭牌 5 年 3 年 3 年 62.7%62.6%59.8%27.6%27.3%28.4%31.3%33.4%32.0%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%201920192020202020212021馬桶蓋馬桶蓋一體機一體機整體整體71.6%74.7%71.6%47.5%44.5%42.8%35.3%35.0%35.0%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%201920192020202020212021馬桶蓋馬桶蓋一體機一體機整體

70、整體0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%智能馬桶智能馬桶熱水器熱水器空調空調洗碗機洗碗機公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 九牧九牧 6 年 6 年 5 年 恒潔恒潔 5 年 6 年 6 年 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 3.3.加碼布局高潛智能賽道，多品類、加碼布局高潛智能賽道，多品類、全渠道全渠道持續擴張持續擴張 3.1.3.1.產品：產品：“套系化套系化+智能化智能化”轉型轉型，產品結構不斷優化，產品結構不斷優化

71、 衛浴空間全品類、多品牌覆蓋，套系化比例提升空間大。衛浴空間全品類、多品牌覆蓋，套系化比例提升空間大。公司自 1994 年始深耕坐便器單品，樹立內資衛浴品牌專業形象，并逐步向浴室柜（2003 年）、瓷磚（2008 年）等品類拓展，打造衛浴空間整體解決方案。同時，公司以安華、箭牌、法恩莎三大品牌精準針對不同客群需求，覆蓋廣泛消費群體，并分品牌、品類設置獨立事業部進行考核、管理。區別于過去衛浴企業單品類發展思維，公司致力于提升衛浴多品類產品配套率，全面推進衛浴定制業務發展，并對終端門店逐步調整，打破品類區隔進行空間化產品展示。衛浴作為家裝較為靠前環節，公司通過把握前置流量，有利于帶動其他品類配套銷

72、售，未來客單值有望進一步提升。具體來看，公司逐步通過以下方式提升產品配套率：1）產品端，對產品品類做配套開發，推出衛浴定制等套餐以提升協調性，并提高單品的功能性。2）渠道端：公司通過設計師提供配套方案、現場套系化展示體驗等方式推動套餐滲透率提升，并逐步導入家裝、電商渠道，以提升品牌粘性和產品覆蓋率。圖圖31.31.公司品類、品牌發展歷程圖公司品類、品牌發展歷程圖 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 圖圖32.32.公司主要品類收入（億元）公司主要品類收入（億元）圖圖33.33.公司全衛定制方案圖公司全衛定制方案圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 0

73、 01010202030304040201920192020202020212021公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 表表7 7：公司主要品類銷售量及配套情況公司主要品類銷售量及配套情況 2 2019019 年年 2 2020020 年年 2021 年 銷售量（萬件）銷售量（萬件）潔具潔具 454.34 449.95 545.19 花灑花灑 213.98 240.03 297.25 龍頭龍頭 267.84 305.99 443.85 浴室柜浴室柜 117.68 117.17 170.84 淋浴房淋浴房 33.37 38

74、.75 42.37 銷售量銷售量 YOYYOY（%）潔具潔具 -0.97%21.17%花灑花灑 12.17%23.84%龍頭龍頭 14.24%45.05%浴室柜浴室柜 -0.43%45.81%淋浴房淋浴房 16.12%9.34%與潔具配套率與潔具配套率 潔具潔具 1 1 1 花灑花灑 0.47 0.53 0.55 龍頭龍頭 0.59 0.68 0.81 浴室柜浴室柜 0.26 0.26 0.31 淋浴房淋浴房 0.07 0.09 0.08 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 注：潔具包含坐便器、蹲便器 智能化發展方向明確，產品結構持續升級。智能化發展方向明確，產品結構持續升級。公司堅定智能

75、化戰略發展方向，大力投入研發推動衛浴全系列產品的智能化開發，2022Q1-3 公司研發費用同比提升 18.61%至 2.35 億元，研發費用率達 4.47%，領先行業主要競爭對手。公司加速迭代升級智能衛浴產品，比如對智能坐便器升級智能感應、抑菌泡沫盾等功能，對浴室柜增加燈光控制、消毒、冷藏美容化妝品等功能，并推出健康、護理、適老、美妝美容、安全、公共衛生、低碳生活等產品系列，突破更多高端用戶市場份額。公司高附加值的智能衛浴品類占比持續提升（2021 年智能馬桶產品收入占比已達 16.75%），推動盈利能力顯著改善，22Q1-3 毛利率同比提升 5.33pct至 33.98%。圖圖34.34.同

76、業公司研發費用率對比同業公司研發費用率對比 圖圖35.35.公司研發費用及增速公司研發費用及增速 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%201820182019201920202020202120212022Q1-32022Q1-3箭牌家居箭牌家居瑞爾特瑞爾特惠達衛浴惠達衛浴蒙娜麗莎蒙娜麗莎海鷗住工海鷗住工-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 01 12 23 34 4201820182019201920202020202120212022Q1-32022

77、Q1-3研發費用（億元，左軸）研發費用（億元，左軸）YOYYOY（%，右軸），右軸）公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖36.36.公司智能坐便器收入及占比、增速公司智能坐便器收入及占比、增速 圖圖37.37.公司毛利率水平公司毛利率水平 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表8 8：箭牌家居部分智能產品技術箭牌家居部分智能產品技術 技術技術 技術簡介技術簡介 應用產品應用產品 4 大自潔抑菌技術 抑菌藍光釉 公司與中科院特種材料中心合作開發的抑菌藍光釉，釉面致密光滑，在超高

78、倍（200）顯微鏡下觀察，無微細孔，污漬難以粘附，細菌不易繁殖，具有超強的抗污自潔能力。智能坐便器 銀離子抗菌材質 游離的銀離子直接進入細菌內部，使其失活致死，抗大腸桿菌率99%，具有持續高效的抗菌效果。水路 3 重自潔 1）“MMSAP 阻垢過濾”技術可 3 重過濾自來水中的重金屬顆粒、余氯、蟲卵等污染物，有效防止水垢產生。2）使用前后，抑菌噴頭開啟 360自潔，全面提升清洗系統的潔凈度三條獨立水路避免交叉污染。G3 雙擎沖洗 防粘附：全方位水幕潤壁；超強勁：雙水路動能疊加；超低阻：航天級 G3 曲率 節能節水技術 360 度瀑布式沖水 水路沿內壁 360全覆蓋無死角沖刷，水力均衡分布 智能

79、馬桶低水壓沖洗技術 構建新型進水閥和泵沖平臺，解決低水壓沖水動力不足問題，內置小水箱沖水系統/超增壓系統，不受時段與樓層限制 人性化功能設計 泡沫盾技術 使用前自動噴出泡沫盾，在水封表面形成泡沫盾，不濺水不返臭，有效防止管道細菌交叉感染 智能控制、智能感應 智能遙控器、一鍵控制、自動翻蓋、語音控制、離座感應沖水等功能 智能感應技術 雙重感應技術 觸控和激光測距技術與紅外感應技術兩兩結合，形成多種雙重感應技術 感應潔具、智能鏡和智能馬桶 全新第三代恒溫水路記憶合金閥芯 將記憶合金材料運用到恒溫閥芯，并優化水路設計，改善了熱敏元件周圍混合水的熱交換效率，使溫控效果更加穩定 恒溫花灑 智能家居生態

80、通過各種傳感器及互聯技術，實現人與家居產品之間的智能互聯互動互通，并與華為 Harmony OS Connect 進行合作，構建智能家居體系 智能家居體系 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 3.2.3.2.渠道：零售渠道延續下沉，家裝、電商快速增長渠道：零售渠道延續下沉，家裝、電商快速增長 線上線下多渠道協同發展，線上線下多渠道協同發展，C C 端渠道占比逐年增長。端渠道占比逐年增長。在家居消費場景不斷升級、消費者群體快速迭代的背景下，家居建材行業呈現流量碎片化趨勢，公司積極順應行業趨勢進行多渠道布局，穩步拓展客群基礎。公司收入主要來源于門店零售、工程、電商、家裝等四大渠道，2021 年分

81、別占比 41.99%、28.01%、18.28%、11.49%。其中，經銷為公司的主要銷售方式，2021 年占比 89.11%。同時，公司持續發揮內資零售衛浴龍頭的品牌、銷售網絡等優勢，0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%0 02 24 46 68 81010121214141616201920192020202020212021智能坐便器收入（億元，左軸）智能坐便器收入（億元，左軸）YOYYOY（%，右軸），右軸）占比（占比（%，右軸），右軸）0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30

82、%35%35%40%40%201820182019201920202020202120212022Q1-32022Q1-3公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 2019-2021 年 C 端渠道（包括經銷門店零售渠道、電商渠道、家裝渠道）收入占比逐年增長，2021 年占比達 71.76%，B 端工程渠道收入占比為 28.01%。2022Q1-3 疫情對終端門店經營造成一定沖擊，伴隨疫情防控放開，業績修復彈性空間可期。圖圖38.38.公司渠道結構（按銷售方式）公司渠道結構（按銷售方式）圖圖39.39.公司公司 C 端、端、B

83、 端業務收入占比端業務收入占比 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表9 9：公司各渠道收入及增速、占比、毛利率情況匯總公司各渠道收入及增速、占比、毛利率情況匯總 2 2019019 2 2020020 2 2021021 C C 端零售端零售 經銷經銷+直銷直銷 收入（億元）33.81 30.21 34.98 YOY（%）-10.66%15.80%占比（%）51.10%46.63%41.99%毛利率（%）34.94%32.93%34.00%B B 端工程端工程 經銷經銷 收入（億元）18.72 17.94 20.87 YOY（%）-4.17%16.3

84、1%占比（%）28.30%27.70%25.05%毛利率（%）27.37%29.39%23.29%直銷直銷 收入（億元）1.62 1.25 2.58 YOY（%）-22.72%106.16%占比（%）2.44%1.93%3.09%毛利率（%）44.29%49.39%35.48%電商電商 經銷經銷 收入（億元）7.23 8.02 8.99 YOY（%）10.95%12.12%占比（%）10.93%12.38%10.79%毛利率（%）27.14%22.51%23.33%直銷直銷 收入（億元）0.94 2.28 6.32 YOY（%）142.55%177.19%占比（%）1.41%3.51%7.55

85、%毛利率（%）50.37%50.70%48.38%家裝家裝 經銷經銷+直銷直銷 收入（億元）3.85 5.08 9.58 YOY（%）31.95%88.49%占比（%）5.82%7.84%11.49%毛利率（%）29.63%33.26%27.56%資料來源：公司公告，安信證券研究中心 零售、家裝渠道：“經銷零售、家裝渠道：“經銷+二級分銷”模式為主，快速展店為主要增長驅動，家裝業務有望加二級分銷”模式為主，快速展店為主要增長驅動，家裝業務有望加速放量。速放量。公司自成立以來通過逐步加密全國經銷商及終端門店網絡，觸及廣泛消費者。近年來，公司同步推動專賣店優化升級和渠道下沉布局：1）專賣店方面，重

86、點提升衛浴產品配95.98%94.39%89.11%4.02%5.61%10.89%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%201920192020202020212021經銷經銷直銷直銷69.19%70.31%71.76%30.55%29.51%28.01%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%201920192020202020212021C C端業務端業務B B端業務端業務其他其他公司深度分析公司深度分析

87、/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 套率、智能產品銷售占比；2）下沉渠道方面，主要拓展鄉鎮、社區舊改市場份額，通過引入智能產品與專賣店形成聯動，進一步提升產品滲透力度。公司 2021 年零售渠道收入同比增長 15.80%至 34.98 億元，穩定貢獻主要收入來源。經銷商方面，截至 2021 年 12 月 31 日，公司全國經銷商和二級分銷商數量分別達到1854家和6609家，總數量同比增長6.55%至8463家。公司對經銷商進行精細化管理，建立嚴格的經銷商考核制度，及時淘汰未達考核目標的經銷商，2021 年共淘汰 244 家經銷商，單個經銷商提

88、貨額同比提升 13.95%至 87.72 萬元。門店方面，公司維持快速拓店節奏，以快速覆蓋空白市場以提升市場份額，2020、2021 年門店數量分別凈增加 1969、1813 家至 10239 家、12052 家。同時，公司大力發展家裝業務，2021年占比提升至 11.49%，伴隨公司逐步與更多地方裝企建立合作伙伴關系，有望實現加速放量。圖圖40.40.公司公司經銷商數量經銷商數量 圖圖41.41.公司單個經銷商提貨額及增速公司單個經銷商提貨額及增速 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖42.42.公司公司各品牌門店數量及增速各品牌門店數量及增速 圖

89、圖43.43.公司單店提貨額及增速公司單店提貨額及增速 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 電商渠道快速發展，線上線下聯動引流。電商渠道快速發展，線上線下聯動引流。公司在 2018 年正式成立電商公司拓展線上銷售渠道，持續加大對電商渠道的投入力度，通過自身及經銷商在淘寶、天貓、京東、蘇寧、唯品會等平臺拓展線上渠道，并不斷通過線上線下聯動、與其他泛家居品牌合作等方式對直營電商業務進行推廣。同時，公司通過專項研發對線上線下產品實現有效區隔，打造更多電商爆品，持續豐富電商產品品類，2021 年公司電商渠道實現收入 15.31 億元，同比增長 48.61%。公司

90、持續推動線上渠道打法升級，以推動流量轉化。22 年，10 月 17 日，箭牌家居正式官宣16771746185451406197660916.52%6.55%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0 0100010002000200030003000400040005000500060006000700070008000800090009000201920192020202020212021經銷商數量（家，左軸）經銷商數量（家，左軸）分銷商數量（家，左軸）分銷商數量（家，左軸）總數總數yoyyoy（%，右軸），右軸）93.15 76.98 87.72-17.36%13.95%-20

91、%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 0101020203030404050506060707080809090100100201920192020202020212021單個經銷商提貨額（萬元，左軸）單個經銷商提貨額（萬元，左軸）YOYYOY（%，右軸），右軸）38985358651020062141234014661709199672885395117217825523.81%17.71%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 02000200040004000600060008000800

92、0100001000012000120001400014000201920192020202020212021箭牌衛?。▊€，左軸）箭牌衛?。▊€，左軸）法恩莎衛?。▊€，左軸）法恩莎衛?。▊€，左軸）安華衛?。▊€，左軸）安華衛?。▊€，左軸）瓷磚（個，左軸）瓷磚（個，左軸）箭牌定制（個，左軸）箭牌定制（個，左軸）總計總計YOYYOY（%，右軸），右軸）76.79 59.72 61.59-22.23%3.14%-25%-25%-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 01010202030304040505060607

93、07080809090201920192020202020212021單店提貨額（萬元，左軸）單店提貨額（萬元，左軸）YOYYOY（%，右軸），右軸）公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 奧運冠軍張繼科成為其產品推薦官，以奧運冠軍的選品標準強化品牌形象。同時，箭牌衛浴以“百城狂歡，千店聯播”為主題推出千家門店直播嘉年華，增強與消費者的互動體驗。箭牌衛浴 22 年雙十一表現亮眼，全網銷售額達 7.92 億元，同比增長 118%，并蟬聯蘇寧易購衛浴潔具類榜首。第四季度為傳統衛浴消費旺季，疊加雙十一、雙十二等電商大促活動推進，持

94、續推動公司線上收入加速增長。圖圖44.44.公司電商渠道收入及增速公司電商渠道收入及增速 圖圖45.45.公司天貓衛浴家裝品類銷售額及公司天貓衛浴家裝品類銷售額及增速增速 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：久謙數據，安信證券研究中心 圖圖46.46.公司雙十一戰報公司雙十一戰報 圖圖47.47.公司官宣張繼科為產品推薦官公司官宣張繼科為產品推薦官 資料來源：公司官方公眾號，安信證券研究中心 資料來源：公司官方公眾號，安信證券研究中心 工程渠道：經銷工程占主導，逐步拓展非房項目以嚴格控制風險。工程渠道：經銷工程占主導，逐步拓展非房項目以嚴格控制風險。公司審慎拓展精裝房和公共工程項目

95、，使工程渠道實現相對穩定的收入結構。從經營模式來看，公司的工程業務主要通過經銷商開展，2021 年經銷占工程渠道比重達 95.80%。工程業務對資金占用周期較長，公司對經銷商采用“先款后貨”的方式進行銷售結算，在特定情形下經審批后公司對部分經銷商授予一定的信用期，信用期長短與經銷商評級情況相掛鉤，相較直銷模式更能有效控制風險。從客戶結構來看，公司與諸多大型企業建立了良好、穩定的戰略合作關系，為其工程項目提供高品質的家居產品，其中包括碧桂園、華僑城、海倫堡、華潤置地、佳兆業集團、8.1710.3015.3126.15%48.61%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50

96、%60%60%0 02 24 46 68 810101212141416161818201920192020202020212021電商渠道收入（億元，左軸）電商渠道收入（億元，左軸）YOYYOY（%，右軸），右軸）-50%-50%-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 05050100100150150200200250250銷售額（百萬元，左軸）銷售額（百萬元，左軸）YOYYOY（%，右軸），右軸）公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲

97、明請參見報告尾頁。24 華住酒店、如家酒店等知名企業。此外，公司積極拓展非房工程項目，如荊州站、深圳北站等高鐵工程，鄂爾多斯第十屆全國少數民族運動會主會場、昆明滇池國際會展中心等政府工程，浙江大學兒童醫院、山西省中醫院大同醫院等醫院工程等，在工程渠道領域形成了較高的品牌知名度與美譽度。圖圖48.48.公司工程渠道結構公司工程渠道結構 圖圖49.49.公司經銷工程應收賬款及占比公司經銷工程應收賬款及占比 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.3.3.3.生產：八大產地分布合理，募投產能夯實規模優勢生產：八大產地分布合理，募投產能夯實規模優勢 多品類產線布

98、局完善，產能利用率穩步提升。多品類產線布局完善，產能利用率穩步提升。公司目前擁有佛山高明、佛山三水、肇慶四會、韶關南雄、江西景德鎮、山東德州、湖北應城等8 個生產基地和佛山順德、佛山高明2 個在籌備中基地，可滿足全國經銷商需求，快速響應客戶訂單。公司自有生產基地產能儲備豐富，并擁有多條在建的陶瓷潔具、衛浴、瓷磚自動化產線，2021 年衛生陶瓷品類產量達 982.63萬件，產能利用率持續提升，疊加 IPO 募投產能逐步投放，有望強化規模優勢。同時，公司通過訂單響應系統和庫存管理系統，科學合理進行排產，逐一把控設計、開料、注漿、噴釉、燒制、包裝、運輸等各環節，以有效保障生產效率。圖圖50.50.公

99、司主公司主要品類產量（萬件）要品類產量（萬件）圖圖51.51.公司主要品類產能利用率（公司主要品類產能利用率（%）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 18.7217.9420.870.720.620.91-4.53%17.37%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 05 51010151520202525201920192020202020212021經銷工程（億元，左軸）經銷工程（億元，左軸）直銷工程（億元，左軸）直銷工程（億元，左軸）YOYYOY（%，右軸），右軸）1519.122031.522467.2

100、416.99%24.83%25.99%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 05005001000100015001500200020002500250030003000201920192020202020212021經銷工程應收賬款（萬元，左軸）經銷工程應收賬款（萬元，左軸）占對應收入比重（占對應收入比重（%，右軸），右軸）0 020020040040060060080080010001000120012001400140016001600180018002019201920202020202120210%0%20%20%40%40%60%60%80

101、%80%100%100%120%120%201920192020202020212021衛生陶瓷衛生陶瓷龍頭五金龍頭五金浴室柜浴室柜浴缸浴缸瓷磚瓷磚定制櫥衣柜定制櫥衣柜公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 大力推行智能精益制造，降本增效效果漸顯。大力推行智能精益制造，降本增效效果漸顯。在生產制造方面，公司大力推行智能制造和精益生產，引入高壓注漿成型機、機器人施釉、機器人修坯、自動裝卸窯等自動化、智能化生產裝備，逐步降低產品生產及人工成本，產品良率得到提升。2020 年公司總制造費用金額同比下降 20.04%，單位生產成本同

102、比下降 19.43%，除受到疫情停工影響外，主要由于公司大力推行精益生產，對自動化程度較低、產能利用率較低的產線進行調整。公司未來計劃對生產基地進行技術改造，對現有生產線進行自動化升級及工藝改造，進一步實現生產智造以提升競爭力。圖圖52.52.公司制造費用及增速公司制造費用及增速 圖圖53.53.公司單位生產成本及增速公司單位生產成本及增速 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 IPOIPO 募投項目加碼智能化布局，有望突破現有產能瓶頸并提升自產率。募投項目加碼智能化布局，有望突破現有產能瓶頸并提升自產率。近年來公司外購智能蓋板及外協生產龍頭五金產品數量快

103、速提升，2021 年智能蓋板采購量同比提升 43.79%至55.47 萬個，龍頭五金外協產量同比提升 64.85%至 844.61 萬個。未來伴隨公司募投項目逐步投產，將有望降低代工生產份額，以自主生產模式為主實現產業鏈優化延伸。公司本次IPO募集資金項目投資總計20.29億元，主要用于智能家居產品產能技術改造項目、年產 1000 萬套水龍頭和 300 萬套花灑項目、智能家居研發檢測中心技術改造項目、數智化升級技術改造項目、基于新零售模式的營銷服務網絡升級與品牌建設項目、補充流動資金等項目。公司未來計劃新建智能座便器、智能蓋板、智能晾衣機、感應器、智能龍頭、智能花灑等智能產品，以及龍頭五金、陶

104、瓷潔具等產品的生產線，通過擴大智能化產能以優化產品結構，進一步提升盈利能力，并通過提升常規衛浴產品的產能，滿足工程項目配套及下沉市場的市場需求，穩步擴大公司的業務規模。5.15 4.12 5.51-20.04%33.77%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 01 12 23 34 45 56 6201920192020202020212021制造費用（億元，左軸）制造費用（億元，左軸）YOYYOY（%，右軸），右軸）153.55 123.73 127.23-19.43%2.83%-25%-25%-20%-20%-15%-1

105、5%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 02020404060608080100100120120140140160160180180201920192020202020212021單位生產成本（元單位生產成本（元/件，左軸）件，左軸）YOYYOY（%，右軸），右軸）公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 圖圖54.54.公司智能蓋板采購數量及增速公司智能蓋板采購數量及增速 圖圖55.55.公司龍頭五金自產、外協數量公司龍頭五金自產、外協數量 資料來源：公司公告，安

106、信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表1010：IPOIPO 募投項目匯總募投項目匯總 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額（億元）投資總額（億元）擬使用募集資金（億元）擬使用募集資金（億元）項目建設期（年）項目建設期（年）1 智能家居產品產能技術改造項目 4.82 4.50 3 2 年產1000萬套水龍頭、300 萬套花灑項目 6.80 3.60 3 3 智能家居研發檢測中心技術改造項目 1.74 1.00 2 4 數智化升級技術改造項目 0.91 0.50 2 5 基于新零售模式的營銷服務網絡升級與品牌建設項目 2.63-6 補充流動資金 3.40 1.96-合計 20

107、.29 11.56 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 4.4.盈利預測與估值盈利預測與估值 國產衛浴龍頭市場份額有望進一步提升，同時智能衛浴滲透率加速提升，箭牌家居堅定推進產品智能化，持續提升衛浴產品配套率，公司多品類、全渠道布局完善，伴隨疫后消費復蘇、線下客流恢復，業績持續成長可期。分渠道看，零售渠道方面，22 年線下經營受疫情影響較大，23 年伴隨疫情管控放開，線下客流回補，業績增長彈性空間大；工程渠道方面，伴隨公司穩步拓展工程客戶及非房項目，23 年增速有望回升；電商渠道方面，公司大力投入線上渠道尤其是線上直銷渠道建設，未來有望加速貢獻增量；家裝渠道方面，伴隨公司拓展與家裝公司合作、

108、重點發力全衛空間定制，23 年有望實現高增。綜合考慮原材料成本與銷售結構變化，我們假設 2022-2024 年整體毛利率水平分別為 31.70%、32.21%、32.70%。給予給予買入買入-A A 的投資評級。的投資評級。我們根據業務范圍及經營模式，選擇惠達衛浴、東鵬控股、帝歐家居、蒙娜麗莎、海鷗住工作為可比公司，箭牌家居作為內資衛浴龍頭企業，在智能衛浴市場加速布局，伴隨募投產能持續擴張，生產、研發、渠道優勢顯著。綜合考慮下，我們預計箭牌家居 2022-2024年營業收入為 76.82、93.35、110.16 億元，同比增長-8.25%、21.51%、18.01%；35.2138.5755

109、.479.55%43.79%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%0 0101020203030404050506060201920192020202020212021智能蓋板采購數量（萬個，左軸）智能蓋板采購數量（萬個，左軸）YOYYOY（%，右軸），右軸）0 02002004004006006008008001,0001,0001,2001,2001,4001,4001,6001,6001,8001,8002,0002,000201920192020202020212021自產產量（萬個）自產產量（萬個）

110、外協產量（萬個）外協產量（萬個）公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 歸母凈利潤為 6.61、8.18、10.25 億元，同比增長 14.44%、23.89%、25.32%，對應 PE 分別為 26.8X、21.6X、17.3X，給予目標價 25.35 元。表表1111：箭牌家居盈利預測箭牌家居盈利預測 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 零售零售 收入（億元）33.81 30.21 34.98 30.23 37.88 45.96 YOY（

111、%）-10.66%15.80%-13.59%25.30%21.35%占比（%）51.10%46.63%41.99%39.35%40.58%41.72%毛利率（%）34.94%32.96%34.00%35.83%36.00%36.22%工程工程 收入（億元）20.34 19.19 23.45 20.50 22.95 24.79 YOY（%）-5.65%22.20%-12.60%12.00%8.00%占比（%）30.55%29.51%28.01%26.68%24.59%22.51%毛利率（%）28.71%30.69%24.76%25.20%25.80%26.00%電商電商 收入（億元）8.17 1

112、0.3 15.31 15.98 20.37 25.05 YOY（%）26.07%48.64%4.35%27.50%23.00%占比（%）12.27%15.84%18.28%20.80%21.82%22.74%毛利率（%）29.79%28.77%33.66%34.83%35.10%35.20%家裝家裝 收入（億元）3.85 5.08 9.58 9.79 11.75 13.92 YOY（%）31.95%88.49%2.20%20.00%18.50%占比（%）5.82%7.84%11.49%12.75%12.59%12.64%毛利率（%）29.55%34.81%28.82%28.50%28.60%2

113、9.50%其他其他 收入（億元）0.41 0.24 0.41 0.33 0.40 0.43 YOY（%）-41.46%70.83%-19.50%20.00%8.00%占比（%）0.62%0.37%0.49%0.43%0.42%0.39%合計合計 收入（億元）66.58 65.02 83.73 76.82 93.34 110.16 YOY（%）-2.34%28.78%-8.25%21.51%18.01%毛利率（%）32.47%31.46%30.06%31.70%32.21%32.70%資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表1212：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 20232023

114、年年 2 2 月月 9 9 日）日）代碼代碼 公司公司 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元）百萬元）市盈率市盈率 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 603385.SH603385.SH 惠達衛浴 30.14 235.33 185.00 240.50 12.81 16.29 12.53 003012.SZ003012.SZ 東鵬控股 108.39 153.62 586.93 827.83 70.55 18.47 13.09 002798.SZ002798.SZ 帝歐家居 33.57 69.12-229.50 238.50 48.57-1

115、4.08 002918.SZ002918.SZ 蒙娜麗莎 80.13 314.85-159.25 576.76 25.45-13.89 002084.SZ002084.SZ 海鷗住工 31.63 85.62 136.10 176.09 36.95 23.24 17.96 資料來源：Wind，安信證券研究中心 22、23 年歸母凈利潤預測值均為 Wind 一致預期 5.5.風險提示風險提示 1 1）市場競爭加?。海┦袌龈偁幖觿。弘S著房地產行業調控的持續以及環保標準不斷趨嚴，市場競爭將進一步加劇，行業或將迎來洗牌；2 2）原材料價格大幅波動：）原材料價格大幅波動：主要原材料及能源占公司生產成本的平

116、均比重超過 50%，采購價格大幅上升將會給公司生產經營及盈利水平帶來較大影響；3 3）技術和產品創新可能滯后：）技術和產品創新可能滯后：公司持續推進產品和材料、生產制造技術變革創新，但仍存在技術創新無法適應行業發展趨勢的風險；4 4）募投項目不及預期收益：）募投項目不及預期收益：市場需求發生不利變化、行業發展形勢不及預期時，公司存在募投項目不能達到預期收益目標的風險。5 5）測算不及預期風險：）測算不及預期風險：公司在各渠道業務拓展速度及進程存在不及測算預期的風險。公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 Table_Fina

117、nce2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （億元億元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 6,502.4 8,373.5 7,682.4 9,335.0 11,016.4 成長性成長性 減:營業成本 4,456.6 5,856.1 5,247.3 6,328.1 7,414.3 營業收入增長率-2.3%28.8%-8.3%21.5%18.0%

118、營業稅費 72.5 84.6 80.4 98.7 114.3 營業利潤增長率-0.7%-9.8%22.9%21.1%22.5%銷售費用 538.8 798.7 692.2 868.2 1,027.8 凈利潤增長率 5.8%-1.9%14.4%23.9%25.3%管理費用 479.3 546.7 522.4 640.4 760.1 EBITDA 增長率-20.3%12.2%6.0%22.4%19.7%研發費用 219.5 288.2 282.7 376.2 448.4 EBIT 增長率-23.8%9.4%5.1%18.0%20.6%財務費用 52.7 15.5 38.3 31.9 46.3 NO

119、PLAT 增長率-0.5%-11.3%23.8%19.4%23.9%資產減值損失-64.7-85.5-65.3-71.9-74.2 投資資本增長率 14.3%63.4%25.9%-23.8%-23.9%加:公允價值變動收益-凈資產增長率 48.3%25.2%26.2%22.0%22.7%投資和匯兌收益 18.7 11.2 19.1 16.3 15.5 營業利潤營業利潤 697.8 629.2 773.0 936.1 1,146.5 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-29.3 6.4-6.5-9.8 13.1 毛利率 31.5%30.1%31.7%32.2%32.7%利潤總額利潤總額 668.5

120、635.6 766.5 926.3 1,159.6 營業利潤率 10.7%7.5%10.1%10.0%10.4%減:所得稅 81.4 59.4 83.1 99.9 119.7 凈利潤率 9.1%6.9%8.6%8.8%9.3%凈利潤凈利潤 588.5 577.1 660.5 818.3 1,025.4 EBITDA/營業收入 16.1%14.0%16.2%16.3%16.6%EBIT/營業收入 12.6%10.7%12.3%11.9%12.2%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （億元億元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2

121、024E 固定資產周轉天數 129 111 126 120 119 貨幣資金 1,449.2 1,561.8 796.8 2,230.0 3,748.4 流動營業資本周轉天數-132-108-125-119-117 交易性金融資產-流動資產周轉天數 160 141 145 143 176 應收賬款 257.3 338.3 288.9 424.4 358.9 應收賬款周轉天數 14 13 15 14 13 應收票據 111.1 93.0 73.1 152.6 78.8 存貨周轉天數 69 54 65 62 58 預付賬款 34.9 38.2 24.2 52.4 37.8 總資產周轉天數 388

122、346 407 372 367 存貨 1,127.0 1,389.3 1,405.3 1,801.0 1,724.8 投資資本周轉天數 66 72 110 89 58 其他流動資產 63.2 102.7 69.5 78.5 83.6 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 24.8%19.4%17.7%18.0%18.4%長期股權投資 14.6 13.1 13.1 13.1 13.1 ROA 8.0%6.6%7.9%7.8%8.8%投資性房地產 23.8 22.5 22.5 22.5 22.5 ROIC 59.0%45.8%34.7%32.9%53.4%固定資產 2,4

123、95.9 2,659.3 2,727.5 3,495.6 3,792.1 費用率費用率 在建工程 411.3 1,150.8 1,913.2 1,146.6 745.8 銷售費用率 8.3%9.5%9.0%9.3%9.3%無形資產 962.3 953.8 920.5 887.1 853.7 管理費用率 7.4%6.5%6.8%6.9%6.9%其他非流動資產 376.1 447.2 362.8 356.3 367.4 研發費用率 3.4%3.4%3.7%4.0%4.1%資產總額資產總額 7,326.6 8,770.0 8,617.4 10,660.2 11,826.9 財務費用率 0.8%0.2

124、%0.5%0.3%0.4%短期債務 352.7 213.3-四費/營業收入 19.8%19.7%20.0%20.5%20.7%應付賬款 2,027.0 2,131.8 2,522.4 2,841.4 3,478.5 償債能力償債能力 應付票據 1,421.3 1,746.7 1,255.2 2,332.2 1,819.7 資產負債率 67.6%66.1%56.4%57.0%52.5%其他流動負債 608.9 672.8 941.1 763.8 767.1 負債權益比 208.3%194.8%129.6%132.7%110.5%長期借款 395.8 891.7-流動比率 0.69 0.74 0.

125、56 0.80 0.99 其他非流動負債 144.4 138.6 144.9 142.6 142.1 速動比率 0.43 0.45 0.27 0.49 0.71 負債總額負債總額 4,949.9 5,794.8 4,863.6 6,080.0 6,207.3 利息保障倍數 15.53 57.78 24.61 34.86 29.00 少數股東權益 0.8 7.0 28.7 36.7 50.9 分紅指標分紅指標 股本 869.0 869.0 965.6 965.6 965.6 DPS(元)-留存收益 1,506.9 2,099.1 2,759.5 3,577.8 4,603.2 分紅比率 0.0%

126、0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 2,376.7 2,975.2 3,753.9 4,580.1 5,619.7 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （億元億元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤 587.2 576.2 660.5 818.3 1,025.4 EPS(元)0.61 0.60 0.68 0.85 1.06

127、加:折舊和攤銷 266.5 310.9 302.8 411.8 482.7 BVPS(元)2.46 3.07 3.86 4.71 5.77 資產減值準備 64.7 85.5-PE(X)30.5 31.1 27.2 21.9 17.5 公允價值變動損失-PB(X)7.6 6.0 4.8 3.9 3.2 財務費用 60.1 33.7 38.3 31.9 46.3 P/FCF 63.7 111.4-18.5 12.6 11.8 投資收益-18.7-11.2-19.1-16.3-15.5 P/S 2.8 2.1 2.3 1.9 1.6 少數股東損益-1.4-0.9 22.9 8.1 14.5 EV/E

128、BITDA-13.5 10.1 7.6 營運資金的變動 490.0-247.1 333.1 602.6 331.3 CAGR(%)12.1%21.7%3.2%12.1%21.7%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1,269.9 906.0 1,338.4 1,856.3 1,884.6 PEG 2.5 1.4 8.4 1.8 0.8 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -591.5-1,213.6-1,080.9-363.7-329.5 ROIC/WACC 9.4 7.3 5.5 5.2 8.5 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -79.8 343.4-1,022.5-5

129、9.5-36.7 REP-1.2 1.5 1.1 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 Table_Finance2 公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 30

130、0 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱

131、“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/箭牌家居箭牌家居 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫

132、，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧

133、問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得

134、以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034