能源化工行業深度報告：國產化替代空間廣闊高壁壘芳綸市場倍增-230210（33頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 32 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 國產化替代空間廣闊國產化替代空間廣闊，高壁壘芳綸市場倍增高壁壘芳綸市場倍增 能源化工行業深度報告2023.2.10 中信證券研究部中信證券研究部 王喆王喆 周期產業首席分析師 S1010513110001 資料來源：Global Market Insights，QY Research，中信證券研究部預測 注：2023-25 年增速指以 2022 年為基期，未來三年的復合增速 能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 核心

2、觀點核心觀點 芳綸芳綸是三大超強纖維之一，是三大超強纖維之一，集眾多優勢于一身，集眾多優勢于一身，廣泛用于防火、高溫、電氣絕緣隔熱、廣泛用于防火、高溫、電氣絕緣隔熱、建材、電子電器、防彈制品、交通、軍事、航空等領域建材、電子電器、防彈制品、交通、軍事、航空等領域，我們我們估算估算 2022 年年全球及國內全球及國內需求分別為需求分別為 12.7 萬噸、萬噸、2.5 萬噸。萬噸。我們我們預預計計未來三年未來三年芳綸的存量市場隨芳綸的存量市場隨下游工業防護、下游工業防護、國防軍工等國防軍工等行業行業的需求增長的需求增長保持保持 5%以上以上增速，增速，鋰鋰電隔膜電隔膜芳綸芳綸涂覆有望打開行業二次成

3、涂覆有望打開行業二次成長曲線，預計長曲線，預計 20232025 年全球及國內年全球及國內芳綸芳綸需求需求增速分別為增速分別為 12%及及 32%。芳綸。芳綸具備具備極高極高壁壘，壁壘，目前目前供給主要以杜邦和帝人為主，泰和新材是國內率先實現技術突破的企供給主要以杜邦和帝人為主，泰和新材是國內率先實現技術突破的企業業。推薦國內龍頭泰和新材，。推薦國內龍頭泰和新材，2023 年芳綸涂覆有望投產，公司再邁新臺階；關注國內年芳綸涂覆有望投產，公司再邁新臺階；關注國內對位芳綸生產企業中化國際，技術突破引領成長。對位芳綸生產企業中化國際，技術突破引領成長。概覽概覽：三大超強纖維：三大超強纖維之一之一，國

4、產化替代加速，國產化替代加速。芳綸纖維具有低密度、高模量、高強度、耐切割、耐腐蝕、耐高溫、絕緣和阻燃等優異性能，分為間位和對位，其中對位芳綸生產技術難度更大，產品性能更好。芳綸廣泛用于防火、高溫、電氣絕緣、建材、電子電器、防彈制品、交通、軍事、航空等領域。起初以杜邦、帝人、東麗等為代表的美國和日本企業研發芳綸并應用于軍工領域，目前中國企業已實現技術突破并有全球領先趨勢。下游需求廣泛，下游需求廣泛，我們測算我們測算 2022 年年國內國內芳綸芳綸需求量為需求量為 2.5 萬噸，萬噸，預計在預計在防護防護服服新規及鋰新規及鋰電隔膜電隔膜芳綸芳綸涂覆涂覆需求拉動下，需求拉動下，2025 年國內芳綸市

5、場年國內芳綸市場需需求求將達將達 5.8 萬噸萬噸。間位芳綸主要用于阻燃及絕緣領域，2022 年國內需求為 1.2 萬噸。我們預計防護服新規及芳綸隔膜涂覆技術的發展有望拉動這兩個領域的間位芳綸需求從 2022年的 0.4萬噸增長至 2025年的3.1 萬噸；此外主要應用于高端電氣絕緣和蜂窩芯材的芳綸紙隨著國內技術進步，有望實現 0.3 萬噸的進口替代。對位芳綸主要用于軍工防彈、光纖增強等領域，2022 年全球及國內需求分別為 8.5、1.3 萬噸。我們預計國內國防軍工及 5G 建設有望推動 2023-2025年對位芳綸需求 CAGR 約 10%。芳綸根據不同性能價格穩定在 1030 萬/噸之間

6、，毛利率為 30-40%。展望 2025 年，預計全球及國內間位芳綸仍處于供不應求的格局，對位芳綸短期內呈現供需緊平衡的狀態。我們預計 2023-2025 國內芳綸市場需求的 CAGR 達32%。工藝技術鑄就高壁壘，工藝技術鑄就高壁壘，目前主要以進口為主，國產化逐步實現中低端產品替代，高端品目前主要以進口為主，國產化逐步實現中低端產品替代，高端品種仍種仍有待進步有待進步。芳綸纖維的制備工藝可分為聚合、紡絲、回收三個步驟，生產工藝和工程集成是高壁壘的關鍵所在。間位芳綸方面，目前供給集中于美中日韓，杜邦占據全球半壁江山，國內泰和新材和超美斯分別占比 34%、6%，國產化已實現大幅進步，我們判斷未來

7、仍有翻倍的空間及高端品種的迭代。間位下游芳綸紙方面，杜邦占據全球總產能的 60%，國內進步空間較大。對位芳綸方面，杜邦和帝人產能合計占比為 75%，國內占比不足 10%，高端軍工防彈的自主國產化持續催化進口替代。需求激增疊加國產替代需求激增疊加國產替代鑄就鑄就高成長性高成長性，推薦行業龍頭泰和新材，關注中化國際，推薦行業龍頭泰和新材，關注中化國際。泰和新材是我國最早的芳綸產業化生產廠商，目前間位芳綸產能是全球第二，對位芳綸產能2023 年有望翻倍擴張，芳綸紙產品技術已達到國際先進水平，2025 年有望成為芳綸產能全球第一。2022 年公司布局鋰電隔膜芳綸涂覆，2023Q1 有望投產 3000

8、萬平中試。公司同時儲備多個新材料項目，技術攻關確定性強，有望成長為新材料強企。公司歷史上以超強的研發實力及穩健的管理團隊著稱，未來以董事長為核心的年輕管理層及完善的激勵制度有望為公司業績增長保駕護航。中化國際是國內精細化學品龍頭，2022 年10 月公司 5000 噸/年對位芳綸業務投產，開啟新成長空間。風險因素：風險因素：原材料價格大幅上漲；需求不及預期的風險；壁壘被突破、市場競爭加劇的風險；匯率變動的風險；芳綸隔膜涂覆進展不及預期；政策變動風險；安全生產風險；環保政策風險。投資策略投資策略：推薦龍頭泰和新材，關注中化國際：推薦龍頭泰和新材，關注中化國際。我們預計未來三年芳綸的存量市場將隨下

9、游工業防護、國防軍工等行業的需求增長保持 5%以上增速，新增的鋰電隔膜芳綸涂覆有望打開行業二次成長曲線，預計未來三年（20232025）全球及國內芳綸需求復合增速分別為 12%及 32%。推薦國內龍頭泰和新材，2023 年芳綸涂覆有望投產，公司再邁新臺階；關注國內對位芳綸生產企業中化國際，技術突破引領成長。給予芳綸行業“強于大市”評級。hZgVuWuWhZfWaV9UpWeX7N8Q8OnPrRoMsRkPrRmOkPpOoN6MoOwPNZpOyRNZoOnP 能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 投資聚焦投資聚焦.6

10、報告亮點.6 投資邏輯.6 風險因素.6 概覽：超強纖維，大勢所趨概覽：超強纖維，大勢所趨.7 三大超強纖維之一，產品多元化發展.7 性能全面領先，應用多點開花.8 發展歷程：國產化勢在必行，高質量全面替代.10 下游需求百花齊放，新能源催生更大市場下游需求百花齊放，新能源催生更大市場.11 防護服打開間位芳綸市場，芳綸紙力克海外壁壘放量.12 對位芳綸性能突出，軍民兩用打開空間.18 國內芳綸涂覆走向產業化，開啟行業二次成長曲線.20 工藝技術鑄就高壁壘，銳意進取成就好格局工藝技術鑄就高壁壘，銳意進取成就好格局.22 供應端全球主導，國產化替代加速.22 芳綸行業高筑壁壘，戰略價值及政策支持

11、加速產業成長.23 芳綸市場有望翻倍增長，關注行業龍頭投資機會芳綸市場有望翻倍增長，關注行業龍頭投資機會.29 風險因素風險因素.30 能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：芳綸化學結構式.7 圖 2：間位芳綸產品形態.8 圖 3：對位芳綸產品形態.8 圖 4：應力/應變圖.9 圖 5：對位芳綸化學性能：不同的水溶液中浸泡三個月剩余性能.9 圖 6：對位芳綸綜合性能及性價比最高.10 圖 7：對位芳綸被譽為“牽一絲動二十個工業領域”.10 圖 8：芳綸與原料價格.11 圖 9：芳綸價差與利潤.11 圖 10

12、：全球間位芳綸需求結構.12 圖 11：國內間位芳綸需求結構.12 圖 12：安全防護織物應用場景.13 圖 13：我國消防行業市場規模及增速.14 圖 14：我國高溫濾料行業市場規模及增速.14 圖 15：全球間位芳綸銷量.15 圖 16：國內間位芳綸市場需求量及預測.15 圖 17：間位芳綸紙全球市場結構.15 圖 18：間位芳綸紙國內市場結構.15 圖 19：芳綸紙下游應用.16 圖 20：中國芳綸紙市場規模預測.18 圖 21：2022 年芳綸紙全球產能分布.18 圖 22：全球對位芳綸需求結構.18 圖 23：國內對位芳綸需求結構.18 圖 24：對位芳綸下游主要應用領域.19 圖

13、25：對位芳綸國內市場需求預測.19 圖 26：中國光纜總線路長度及增速.19 圖 27：中國光纜產量及增速.19 圖 28：濕法涂覆性能對比.21 圖 29：芳綸纖維生產難點.24 圖 30：泰和新材芳綸毛利率.27 圖 31：民士達芳綸紙毛利率.27 圖 32：對位芳綸企業單噸投資額.27 圖 33：我國芳綸纖維產量.29 圖 34：我國芳綸進出口情況.29 能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：芳綸與其他工業絲性能對比.8 表 2：間位芳綸主要特性.9 表 3：三大高性能纖維材料的發展歷程.10 表

14、4：GB 8965.1 防護服裝阻燃服新舊標準阻燃性能指標對比.13 表 5：防護服及對應芳綸需求測算.14 表 6：芳綸紙行業政策法規.17 表 7：芳綸與超高分子量聚乙烯應用對比.20 表 8：PE 基膜及不同涂覆隔膜參數對比.20 表 9：間位芳綸隔膜涂覆性能.21 表 10：芳綸涂覆市場空間預測.22 表 11：2022 年全球間位芳綸主要生產企業及產能.22 表 12：2022 年全球對位芳綸主要生產企業及產能.23 表 13：2022 年全球芳綸紙主要生產企業及產能.23 表 14：芳綸主要聚合工藝及其特點.24 表 15：芳綸主要紡絲工藝及其特點.24 表 16：芳綸加工工藝的難

15、點及解決方案.25 表 17：國家出臺政策支持芳綸發展.26 表 18：芳綸行業供需格局預測.28 表 19：泰和新材產能及規劃.29 能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 投資聚焦投資聚焦 報告亮點報告亮點 （1）芳綸是三大超強纖維之一，集眾多優勢于一身，下游應用廣泛，預計未來三年存量市場隨行業保持 5%以上增速，新增芳綸的鋰電隔膜涂覆有望帶來需求大幅增長。（2）芳綸具備極高壁壘，體現在工藝優化及工程集成，目前供給主要以杜邦和帝人為主，國產化替代空間大。（3）泰和新材是國內率先實現技術突破的企業，2023 芳綸涂覆有望投產，開啟新

16、一輪的成長。投資投資邏輯邏輯 芳綸市場規模有望翻倍增長，關注優質成長標的：一、間位芳綸主要用于阻燃及絕緣領域，我們估算 2022 年全球及國內需求分別為 4.2、1.2 萬噸。2022 年 1 月 1 日開始實施的防護服新規預計拉動國內間位芳綸的新增需求。對位芳綸主要用于軍工防彈、光纖增強等領域，我們估算 2022 年全球及國內需求分別為 8.5、1.3 萬噸，預計 2023-2025 年海外及國內需求增速分別為6%、10%。國內積極推動間位芳綸隔膜涂覆技術發展，我們預計 2025 年芳綸涂覆隔膜將拉動芳綸需求 2.5 萬噸。二、工藝優化和工程集成是芳綸行業高壁壘的關鍵所在，企業多年的工藝優化

17、及技術進步是最難以突破的壁壘。間位芳綸方面，目前供給集中于美中日韓，杜邦占據全球半壁江山。國內泰和新材和超美斯分別占比 34%、6%，國產化已實現大幅進步。對位芳綸方面，杜邦和帝人產能合計占比為 75%，國內占比不足 10%，國產化替代空間大。芳綸紙方面，杜邦占據全球總產能的 60%，國內進步空間較大。芳綸價格維持較為穩定，根據不同性能及應用，價格在 1030 萬/噸之間，毛利率在 30-40%之間。預計 2023-2025 年全球及國內間位芳綸仍處于供不應求的格局，對位芳綸短期內呈現供需緊平衡的狀態，軍工防彈可能會帶來短期內的新增需求。三、聚焦行業龍頭，中長期受益標的。泰和新材是我國最早的芳

18、綸產業化生產廠商，預計 2023-2024 年產量規模將分別增長 60%、45%；2022 年公司布局鋰電隔膜芳綸涂覆，2023Q1 有望投產 3000 萬平中試。公司同時儲備多個新材料項目，技術攻關確定性強，有望成長為新材料強企。公司歷史上以超強的研發實力及穩健的管理團隊著稱，未來以董事長為核心的年輕管理層及完善的激勵制度有望為公司業績增長保駕護航。中化國際是國內精細化學品龍頭，2022 年 10 月公司5000 噸/年對位芳綸業務投產。遠期公司對位芳綸產能有望進一步擴充，開啟新成長空間。風險因素風險因素 原材料價格大幅上漲；需求不及預期；壁壘被突破、市場競爭加??；匯率變動的風險；芳綸隔膜涂

19、覆進展不及預期；政策變動風險；安全生產風險；環保政策風險。能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 概覽概覽：超強纖維，大勢所趨超強纖維，大勢所趨 三大三大超強纖維之一，超強纖維之一，產品多元化發展產品多元化發展 芳綸是高性能化學合成纖維。芳綸是高性能化學合成纖維。芳綸、碳纖維、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）并稱為世界三大高性能纖維材料。芳綸全稱是“芳香族聚酰胺纖維”，英文名為“Aramid Fiber”，是指至少有 85%的酰胺鍵直接與芳香環相連的長鏈合成聚酰胺纖維。芳綸纖維具有低密度、高模量、高強度、耐切割、耐腐蝕、耐高溫、絕緣和

20、阻燃等優異性能，其強度是鋼絲的 56 倍，模量為鋼絲或玻璃纖維的 23 倍，韌性是鋼絲的 2 倍，而重量僅為鋼絲的 1/5 左右，在 560 度的溫度下，不分解，不融化，綜合性能突出。商業化的芳綸產品主要有間位及對位商業化的芳綸產品主要有間位及對位兩種兩種。按照芳香環的種類，芳綸可分為全芳香族聚酰胺纖維和雜環芳香族聚酰胺纖維兩大類；按照酰胺鍵與苯環連接的位置，可分為間位、對位和鄰位三種。目前已進行商業化生產和應用的芳綸主要是兩大類：間位芳綸（PMIA，1313）和對位芳綸（PPTA，1414），其中對位芳綸生產技術難度更大，產品性能更好。圖 1：芳綸化學結構式 資料來源：帝人公司官網，中信證券

21、研究部 間位芳綸及對位芳綸產品多樣化，可滿足間位芳綸及對位芳綸產品多樣化，可滿足多多領域的需求。領域的需求。芳綸產品是由酰胺及酰氯發生聚合后，將聚合物通過紡絲再加工成型。按照是否染色，芳綸分為色絲和白絲；按照紡絲形態，分為長絲及短纖。此外，間位芳綸中還有導電纖維、紗線等產品形態，對位芳綸捻線、機織布、漿粕等差別化產品，可滿足不同領域的使用需求。能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 2：間位芳綸產品形態 圖 3：對位芳綸產品形態 資料來源：泰和新材官網 資料來源：泰和新材官網 性能性能全面領先，全面領先，應用應用多點開花多點開花

22、芳綸延展性、芳綸延展性、耐高溫、耐高溫、阻燃性能優異。阻燃性能優異。在三種材料中，芳綸的延展性能最佳，間位芳綸的斷裂伸長率可達 2540%，超過碳纖維和 UHMWPE 十倍以上。對位芳綸的彈性模量較高，可達 120 GPa，說明其材料剛度大、彈性形變??；碳纖維在三種材料中最耐高溫，使用溫度可以高達 2000，分解溫度高達 3700，芳綸使用溫度為-196250，可滿足日常使用。芳綸及碳纖維的氧指數都高達 28%以上，阻燃性能好，UHMWPE 密度最低，但是其氧指數最低為 17.3%，無法達到耐高溫及阻燃效果。表 1：芳綸與其他工業絲性能對比 性能指標性能指標 對位芳綸對位芳綸 間位芳綸間位芳綸

23、 碳纖維碳纖維 UHMWPE 斷裂伸長率/%4 2540 0.51.4 3.5 彈性模量/GPa 70120 13.816.6 230460 87172 密度/gcm-3 1.44 1.38 1.80 0.97 使用溫度/-196250 204 2000 28 28 17.3（不阻燃）吸濕性/%2-7 5.3 0 0.1 資料來源：芳綸纖維的研究現狀與進展（袁玥，李鵬飛，凌新龍 著），三大高性能纖維的發展及應用淺析（楊福萍、李福才、劉璐萍 著），中信證券研究部 間位芳綸具有優異的阻燃性、耐高溫、絕緣性、化學穩定性和抗輻射性能。間位芳綸具有優異的阻燃性、耐高溫、絕緣性、化學穩定性和抗輻射性能。間

24、位芳綸分子鏈中的酰胺基團和間位的苯基相連，沒有共軛效應、內旋轉位能較低、鏈段柔性相對較好、結晶度較低，所以其模量低、伸長率高，作為織物的手感和舒適性更好。間位芳綸具有優異的阻燃性、耐高溫、絕緣性和化學穩定性，廣泛用于防火材料、高溫傳送帶、高溫過濾材料、高溫防護織物、電氣絕緣隔熱等領域。能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 表 2：間位芳綸主要特性 特性特性 性能性能 力學性能好 間位芳綸的低剛度高伸長，能夠用常規的紡織機械進行加工，其短纖可以用一般毛棉織機加工成多種織物或非織造布。電絕緣性好 制成的芳綸紙可使機電產品的耐溫絕緣性能達

25、到 H 級（180）。耐熱性好 可在 200 下長期使用，具有良好的尺寸穩定性；在 250 下連續使用 1000h 后，其強度仍能保持原強度的 65%；在 300下使用 7 d，仍能保持原強度的 50%；分解溫度 371。阻燃性好 本質阻燃纖維，極限氧指數 LOI 值28%，不會在空氣中自燃、融化或產生熔滴；遇到極高溫度時，纖維會迅速膨脹碳化，形成特有的絕熱屏；離開火焰自熄?；瘜W穩定性好 在酸、堿、漂白劑、還原劑及有機溶劑中的穩定性很好?？馆椛湫阅芎?在 50 kV 的 X-射線的照射下，歷經 250 h，其強度仍保持其原有強度的 49%。資料來源：芳綸 1313 織物的表面改性及其舒適性研究

26、（逯凱美著），中信證券研究部 對位芳綸具有高強度、高模量、耐高溫、強韌性、阻燃性、耐化學藥品性、耐腐蝕性對位芳綸具有高強度、高模量、耐高溫、強韌性、阻燃性、耐化學藥品性、耐腐蝕性及尺寸穩定性及尺寸穩定性。對位芳綸具有很高的強度，比拉伸強度為鋼纖維的 56 倍，比模量為鋼纖維的 2 倍；熱分解溫度達到 570，可以在200下長期使用；與碳纖維相比，芳綸柔軟無脆性，可以抗強沖擊；尺寸穩定性好，在熱空氣中不會收縮，形變??；耐化學腐蝕性好，對位芳綸的高結晶度和強的分子間相互作用可以防止化學物質侵入到聚合物結構中，在 212 的 pH 范圍內性能穩定。圖 4：應力/應變圖 圖 5：對位芳綸化學性能：不同

27、的水溶液中浸泡三個月剩余性能 資料來源：帝人公司官網 資料來源：帝人公司官網 芳綸作為增強材料應用廣泛。芳綸作為增強材料應用廣泛。隨著現今工業生產和高新產業的迅猛發展，汽車、工程機械、微電子、通訊、船舶等行業對高性能材料的需求越來越強，要求也越來越高，一般的材料很難滿足需要。芳綸聚合物及其纖維制品在不同領域中發揮著愈加重要的作用，例如建材、電子電器、防彈制品、交通、軍事、航空等領域。2011 年在“東方時空”節目中，芳綸就被譽為“牽一絲動二十個工業領域”，可見其在工業中的重要價值。能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 發展歷程發展

28、歷程：國產化勢在必行，高質量全面替代：國產化勢在必行，高質量全面替代 性能全面性能全面提升提升和國產化替代是新材料的發展歷程。和國產化替代是新材料的發展歷程。隨著科技進步和生活質量的全面提高，新材料以其優越的性能逐漸替代傳統材料。一方面，新材料能夠通過優化的性能更好地滿足不同領域的材料需求；另一方面，許多新材料具有低碳、清潔、可再生等屬性，這一類材料逐漸實現對傳統高能耗材料的替代，契合能源革命與“雙碳”的時代主題。全面替代決定了新材料的下游領域眾多，發展空間巨大。國外的巨頭企業在新材料的應用中走在前列，國內的企業在逐漸研發的過程中突破壁壘、高速發展，帶來了市場的雙重空間。軍用市場引領發展軍用市

29、場引領發展，國內技術不斷突破，國內技術不斷突破。從發展歷程看，芳綸和碳纖維以其特殊的性能優勢最初都用于軍工行業，后以杜邦、帝人、東麗等為代表的美國和日本企業不斷研發并實現產業化，引領技術及市場。中國企業在二十世界后開始發力，追趕世界領先的技術并逐步取得突破。目前在芳綸、碳纖維和 UHMWPE 中均出現了優秀的代表企業，為國內填補了技術上的空白。表 3：三大高性能纖維材料的發展歷程 圖 6：對位芳綸綜合性能及性價比最高 圖 7：對位芳綸被譽為“牽一絲動二十個工業領域”資料來源：對位芳綸纖維和紙的研究進展（庹新林）資料來源：對位芳綸纖維和紙的研究進展（庹新林）類別類別 國家國家/公司公司 發展歷程

30、發展歷程 芳綸芳綸 美國杜邦 1960 年杜邦研制出間位芳綸并于 1967 年工業化生產，1965 年研制出對位芳綸并于 1971 年工業化生產。杜邦目前是全球最大的芳綸供應商。日本帝人 1972 年帝人開發出了首款對位芳綸產品,并于 1982 年對對位芳綸進行商業生產。荷蘭阿克蘇 1986 年荷蘭阿克蘇開發出對位芳綸，2000 年與帝人合并。俄羅斯 1970-1980 俄羅斯對雜環芳綸進行產業化，包括 SV、Armos等商品。中國 1972 年國內各研究院、高校開始研發。1999 年，泰和新材正式提出建設中國第一個芳綸 1313 項目并于 2001 年 5 月引入俄羅斯技術，經過 3 年艱苦

31、突破后產出可與杜邦媲美的 20 多種有色芳綸 1313，并于 2011 年投產對位芳綸。韓國 2006 年韓國可隆集團投產對位芳綸，2009 年韓國曉星投產對位芳綸。碳纖維碳纖維 美國杜邦 1941 年發明聚丙烯腈纖維技術，1950 年開始銷售 PAN 纖維。美國 UCC 1950 年，美國空軍基地以黏膠纖維為原材料，制備出應用在火箭尾噴管的碳纖維。1956 年，美國聯合碳化物公司（UCC）將這一技術進行擴大生產，并命名為“Thornel-25”。能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 資料來源：三大高性能纖維的發展及應用淺析（楊福

32、萍、李福才、劉璐萍）、碳纖維的發展及其應用現狀（張健、揣雪冰）、超高分子量聚乙烯的開發和應用（尹德薈，李炳海，許淑貞等），中信證券研究部 高性能纖維行業呈現技術密集、投資巨大的特點。高性能纖維行業呈現技術密集、投資巨大的特點。目前,高性能纖維正進入蓬勃發展的新階段，各品種性能、規格的不斷完善和系列化以及新品種的陸續出現,使高性能纖維邁入了“量體裁衣”的時代。航空航天、新能源、海洋、生物醫學、通訊信息、軍工等高科技產業的迅速發展,對纖維材料性能的要求越來越高,也促進了對新型纖維的研究與開發。未來高性能纖維將朝著低成本、高質量的方向發展。下游下游需求需求百花齊放百花齊放，新能源，新能源催生更大市場

33、催生更大市場 2022 年芳綸全球及國內需求量分別為年芳綸全球及國內需求量分別為 13/2.5 萬噸，分別對應萬噸，分別對應 300/60 億的市場規模。億的市場規模。根據 Global Market Insights 數據，2022 年全球/中國芳綸需求量分別為 13/2.5 萬噸，市場規模分別為 300/60 億元。芳綸行業毛利率芳綸行業毛利率 30-40%，根據不同性能及應用價格穩定根據不同性能及應用價格穩定在在 10-30 萬之間。萬之間。芳綸作為高性能纖維，國內生產企業較少，產品價格較為穩定，間位芳綸價格通常在 10-20 萬/噸，對位芳綸均價在 20-30 萬/噸之間。芳綸企業利潤

34、率較為穩定，通常毛利率在 30-40%之間，屬于高毛利行業。圖 8：芳綸與原料價格 圖 9：芳綸價差與利潤 資料來源：Wind，海關總署，中信證券研究部 注：按照進出口總量及進出口均價計算 資料來源：Wind，海關總署，中信證券研究部 注：按照進出口總量及進出口均價計算，按照 1.5 萬噸/年產能理算利潤 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08Wind 芳

35、綸價格 萬元/噸Wind 二胺價格 萬元/噸Wind 酰氯價格 萬元/噸0.002.004.006.008.0010.002015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08Wind 價差 萬元/噸Wind 芳綸利潤（按照1.5萬噸/年）億元日本 1959 年，日本大阪工業試驗所近藤昭男以聚丙烯腈（PAN）為原料成功制備碳纖維，這是碳纖維發展史上具有重要標志的事件。1962 年，日本碳公司逐漸開始生產低模量聚丙烯腈基碳纖維（0.5 噸/月

36、）。日本東麗得益于在碳纖維制備領域深厚的技術積累，其逐漸開發了以 T300 為代表的碳纖維產品。1970 年，東麗工藝與美國公司 UCC 進行技術互換，合作生產 T300 碳纖維。中國 20 世紀 80年代國內碳纖維行業開始發展。但由于從英國引進的儀器無法正常工作，發展停滯。2010 年以后，國產碳纖維產業開始發力，同時布局整個碳纖維產業鏈。UHMWPE 上世紀 70 年代，英國首先研制成功分子量為 10 萬的高分子量聚乙烯纖維；1964年中國研制成功并投入工業生產；1975 年荷蘭利用十氫萘做溶劑發明了凝膠紡絲法成功制備出了 UHMWPE 纖維。1983 年日本采用凝膠擠壓超倍拉伸法生產超高

37、分子量聚乙烯纖維。能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 防護服打開防護服打開間位間位芳綸芳綸市場市場，芳綸紙芳綸紙力克海外壁壘放量力克海外壁壘放量 全球間位芳綸需求以絕緣紙與蜂窩芯材為主，我國需求結構仍有較大改善空間。全球間位芳綸需求以絕緣紙與蜂窩芯材為主，我國需求結構仍有較大改善空間。從全球范圍內來看，由于突出的耐高溫、阻燃和絕緣性，間位芳綸主要用于電氣絕緣與安全防護織物，分別占比 34%和 29%，技術含量和產品附加值相對較高。我國間位芳綸應用仍以防護服及相對低端的工業高溫過濾材料為主，占比總計 80%。芳綸紙需求占比為 10

38、%，通訊、新能源汽車等領域的新興需求占比 10%。國內廠家在低端領域產能充足、競爭激烈，需求結構特別是高端領域的應用仍有較大的改善空間。圖 10：全球間位芳綸需求結構 圖 11：國內間位芳綸需求結構 資料來源：我國芳綸發展現狀及未來趨勢（董旭海、馬海兵），中信證券研究部 資料來源：我國芳綸發展現狀及未來趨勢（董旭海、馬海兵），中信證券研究部 間位芳綸是耐高溫防護織物面料的絕佳選擇。間位芳綸是耐高溫防護織物面料的絕佳選擇。間位芳綸阻燃性、隔熱性好，紡織性能和柔軟性好，屬于本質阻燃面料，與傳統的將織物在防火劑里浸泡的后處理阻燃織物相比，阻燃時間更長、可洗滌且遇火沒有熔滴、不會產生毒害物質。目前，消

39、防員滅火防護服通常由多層面料結構組成，由外至里分別為外層、防水透氣層、隔熱層和內襯。外層面料主要由高性能纖維材料制成，包括芳綸 1414 纖維、芳綸 1313 纖維、PBI 纖維、PBO 纖維等；防水透氣層可排出穿著者內環境中水汽，同時擋風、擋外部液態水，一般采用非織造布和阻燃 PTFE 的復合材料復合而成；隔熱層面料主要由立體網眼針織物或非織造材料制作；內襯也稱作舒適層，具備穿著舒適性和阻燃性能，一般為芳綸纖維和阻燃粘膠纖維的混紡機織物。2015-2020 年國內消防市場規模年均復合增速為 6.73%，我們預計未來消防行業對間位芳綸的需求有望保持 6%左右的增速。34%29%20%11%芳綸

40、紙安全防護環保過濾電氣材料50%30%10%10%安全防護環保過濾芳綸紙通訊、新能汽車等 能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 12：安全防護織物應用場景 資料來源：Pixabay，中信證券研究部 國家規定了多項防護服阻燃服的標準國家規定了多項防護服阻燃服的標準。阻燃服、隔熱服是為消防、冶金、焊接、電力、化工、石油等任何有可能產生火苗、高溫等領域的作業人員提供隔（防）熱保護的服裝。2020 年，防護服裝阻燃服、個體防護裝備配備規范等國家強制標準先后發布。國標GB 8965.1-2020防護服裝阻燃服于 2021 年 8 月 1

41、 日起實施，對阻燃防護服的阻燃性能、物理性能等提出了更為明確、嚴格的要求，要求所有面料均要達到規定的熱防護性能值。表 4：GB 8965.1 防護服裝阻燃服新舊標準阻燃性能指標對比 標準標準 GB 8965.1-2020 GB 8965.1-2009 項目 面料 里料 面料 A 級 B 級/A 級 B 級 C 級 洗前，洗后 洗后 熱防護性能值（TPP）/(kWs/m2)皮膚直接測試：126 皮膚與服裝間有間隙：250/皮膚直接測試：126 皮膚與服裝間有間隙：250/續燃時間/s 2 2 2 5 陰燃時間/s 2 4 4 2 5 損毀長度/mm 50 100 不得燒通 50 100 150

42、熔融、滴落 無 無 不允許 資料來源：防護服裝阻燃服 個體防護裝備配備規范，中信證券研究部 工業防護和消防領域是間位芳綸的下游第一大應用領域，新標準施行有望提高芳綸需工業防護和消防領域是間位芳綸的下游第一大應用領域，新標準施行有望提高芳綸需求空間。求空間。國家應急管理部出臺的個體防護裝備配備規范于 2022 年 1 月 1 日起全面實施。安全事故關系到刑事責任；安全生產責任險會看是否配防護服。新規范要求石油石化、有色冶金、非煤礦山這三個行業率先執行。根據市場售賣的阻燃服重量及芳綸含量，我們預計單套服裝對應的間位芳綸用量為 1-1.5 千克。根據國家統計局及環球網顯示的各行業人數，我們按照 40

43、%的配備比例及年均數量 3 套的標準，測算間位芳綸年需求約 1.2 萬噸?？紤]到存量替換及各企業配備的進度可能不及預期，我們保守預計 2023-2025 防護服每年對間位芳綸的需求增速為 15%。能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 表 5：防護服及對應芳綸需求測算 行業行業 工業企業從業人數（萬人）工業企業從業人數（萬人）配備比例配備比例 年人均數量年人均數量 間位芳綸需求間位芳綸需求/噸噸 石油石化 537 40%3 6444 有色冶金 394 40%3 4728 非煤礦山 88 40%3 1056 合計 12228 資料來源

44、：國家統計局，環球網，配備比例及年人均數量來自中信證券研究部測算 注：假設單套服裝間位芳綸用量為 1 千克 間位芳綸可用于火電、水泥、鋼鐵等領域排放的高溫煙氣的環保過濾。間位芳綸可用于火電、水泥、鋼鐵等領域排放的高溫煙氣的環保過濾。工業生產中火電廠、水泥廠、鋼鐵廠排放的高溫煙氣中含有大量的氮氧化物、硫氧化物和細小顆粒粉塵，對大氣環境造成極大污染。過濾布和過濾袋是工業除塵或液體過濾設備的關鍵部件，直接決定過濾設備性能的發揮和過濾效果的好壞，被稱為過濾設備的“心臟”，甚至關系到企業是否能夠達標生產，是企業生產運營不可或缺的配件。同時過濾布和袋又屬于耗材，需要定期更換以保證過濾效果的穩定性，其需求具

45、有持續性。間位芳綸阻燃性、耐高溫性、絕緣性、耐腐蝕性好，可以在高溫煙氣的環境中起到過濾作用。環保要求日趨嚴苛環保要求日趨嚴苛，間位芳綸需求旺盛，間位芳綸需求旺盛。當前我國工業快速發展的同時，也給空氣質量造成了很大壓力，其中工業煙粉塵中大量微細粒子是導致我國大氣質量惡化的重要因素之一。根據全國環境統計公報，鋼鐵冶金、燃煤電廠、水泥建材、石油化工等重工業均是煙氣粉塵的主要排放源。2013 年 9 月 10 日，國務院頒布大氣污染防治行動計劃，提出經過五年努力，全國空氣質量總體改善，新建火電、鋼鐵、石化、水泥、有色、化工等企業以及燃煤鍋爐項目需要執行大氣污染物特別排放限值。隨著國家對環境污染問題重視

46、程度的提高，各地區、各行業排放控制標準日趨嚴格，特殊排放和超低排放已趨于常態化。近年來，我國制造業企業固定資產投資總體呈持續增長趨勢，在當前我國節約環保政策趨嚴的大背景下，鋼鐵、化工、火電、冶金、礦山和食品等眾多用水量和煙塵排放量均相對較大的行業將面臨嚴格監管，存量更換及增量需求將帶動過濾材料市場增長。間位芳綸作為環保過濾袋的主要材料之一，有較為廣闊的增長空間。圖 13：我國消防行業市場規模（億元）及增速（%）圖 14：我國高溫濾料行業市場規模（億元）及增速（%）資料來源：中研產業研究院，中信證券研究部 資料來源：華經產業研究院（含預測），中信證券研究部 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9

47、%020004000600080001000012000201520162017201820192020消防市場規模（億元）增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200400600800100012002016201720182022E高溫濾料市場規模(億元）增速 能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 全球及國內間位芳綸消費量有望持續增長全球及國內間位芳綸消費量有望持續增長。據 QY Research 數據及預測，2017-2022年全球間位芳綸銷量將從 3.6 萬噸增長至 4.2 萬噸，2020 年疫情對需求的

48、影響較大，全球間位芳綸銷量的增長率同比 2019 年出現下滑；我國間位芳綸需求量從 2019 年的 0.8 萬噸增長為 2022 年的 1.2 萬噸。圖 15：全球間位芳綸銷量（萬噸）圖 16：國內間位芳綸市場需求量及預測（萬噸）資料來源：QY Research（含預測），中信證券研究部 資料來源：QY Research(含需求預測)，產能來自泰和新材公告，中信證券研究部 芳綸紙芳綸紙是芳綸下游主要產品之一是芳綸下游主要產品之一，應用以電氣絕緣和蜂窩芯材，應用以電氣絕緣和蜂窩芯材（結構減重材料）（結構減重材料）為主。為主。芳綸紙是以芳綸短切、沉析或者漿粕纖維通過濕法造紙工藝制備而成的片狀、輕質

49、復合材料。長期以來芳綸紙市場主要由杜邦公司占據。全球的芳綸紙主要用于電氣絕緣和蜂窩芯材領域，分別占 64%和 34%。相比于國際市場，國內芳綸紙中 91%應用于電氣絕緣領域，技術相對復雜的蜂窩芯材的應用仍然有待提高。圖 17：間位芳綸紙全球市場結構 圖 18：間位芳綸紙國內市場結構 資料來源：我國芳綸發展現狀及未來趨勢（董旭海、馬海兵），中信證券研究部 資料來源：我國芳綸發展現狀及未來趨勢（董旭海、馬海兵），中信證券研究部 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%00.511.522.533.544.5201720182019202020212022E全球市場間位芳綸銷量增長率00.2

50、0.40.60.811.21.4201920202021E2022E國內市場需求預計泰和產能64%34%2%電氣絕緣蜂窩芯材其他91%7%2%電氣絕緣蜂窩芯材其他 能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 芳綸紙芳綸紙蜂窩芯材可作為夾層結構復合材料用芯材。蜂窩芯材可作為夾層結構復合材料用芯材。芳綸紙蜂窩芯材是芳綸紙經涂膠、疊合、熱壓、切邊、拉伸、定型、浸膠、固化等一系列復雜工藝而制作成特殊結構的，具有天然蜂巢的六邊形結構的特殊材料，輕質、高強、高模、結構穩定性強，且具有隔音、隔熱、阻燃等優點，被廣泛應用于航空航天、軌道交通等領域，已成

51、為飛機復合材料蜂窩夾層結構的首選芯材，可降低飛機結構質量、實現功能部件透波、降噪、隔熱性能。芳綸紙蜂窩夾層芯材已在高鐵車輛的車廂側板、頂板、座椅、隔板、行李架以及天窗板等部位上得到應用，可以減輕車輛質量，提高列車的速度。此外，芳綸紙蜂窩芯材也可用于鋰電池隔膜、風機葉片、船舶游艇、賽艇、滑雪板、房車等產品的制造。目前芳綸紙在國內的高鐵、波音飛機等領域中已經有全面且成熟的應用。芳綸紙是高性能紙基絕緣材料，可應用于高端和復雜工況的絕緣系統。芳綸紙是高性能紙基絕緣材料，可應用于高端和復雜工況的絕緣系統。間位芳綸紙具有優異的電絕緣性能、良好的熱穩定性、尺寸穩定性、阻燃性和耐腐蝕性，是具有高附加價值的特種

52、絕緣紙。相較于傳統的紙基（植物纖維素基）絕緣材料，間位芳綸紙的耐溫性、耐候性更好，更能保障電力設備穩定、安全運行，更能滿足大功率、高電壓設備的極端要求，從而推動現代電器電工行業的進步和發展。圖 19：芳綸紙下游應用 資料來源：泰和新材官網，中信證券研究部 能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 國家高度重視芳綸紙技術突破，為行業發展提供了良好的政策和市場環境。國家高度重視芳綸紙技術突破，為行業發展提供了良好的政策和市場環境。芳綸紙最初由美國杜邦公司在 20 世紀 60 年代成功研發并率先產業化，經過 60 年的發展，杜邦芳綸紙無論是

53、研發水平還是規?；a都日趨成熟，占據技術和市場上的壟斷地位。我國對芳綸纖維及芳綸紙相關行業的發展高度重視，但由于國外在技術上的封鎖，直到二十世紀末也沒有取得實質性進展。進入二十一世紀，民士達成功研制出間位芳綸紙，打破了美國杜邦公司的全球獨家壟斷，使我國成為世界上第二個能夠生產芳綸紙的國家，民士達也因此奠定了我國芳綸紙行業的龍頭地位。2021 年，芳綸紙被列入重點關鍵新材料發展名單。近年來，國務院、發改委、工信部等政府機關或部門多次出臺相關政策和措施繼續支持芳綸紙行業的發展，為做大做強芳綸紙行業提供了良好的政策和市場環境。表 6：芳綸紙行業政策法規 文件名稱文件名稱 部門部門 頒發時間頒發時間

54、 相關內容相關內容 重點新材料首批次應用示范指導目錄（2021 年版）工信部 2021年12月 將芳綸紙列入目錄中“重點新材料”之“關鍵戰略材料”之“高性能纖維及復合材料”。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 國務院 2021 年 3 月 加強碳纖維、芳綸等高性能纖維及其復合材料、生物基和生物醫用材料研發應用。產業結構調整指導目錄（2019 本）發改委 2019年10月 提升碳纖維、芳綸、超高分子量聚乙烯纖維等高性能纖維及其復合材料發展水平。增強制造業核心競爭力三年行動計劃（2018-2020 年）發改委 2017年11月 提升先進復合材料生產及應用水

55、平。重點發展高性能碳纖維、對位芳綸、超高分子量聚乙烯纖維、聚酰亞胺纖維、碳化硅纖維等高性能纖維及其應用。加快開發航天航空、軌道交通、無人機制造等領域用紙基新材料。戰略新興產業重點產品和服務指導目錄（2016版）發改委 2017 年 1 月 高性能碳纖維及其復合材料，碳/碳復合材料，高強玻璃纖維、連續玄武巖纖維、陶瓷纖維、石墨纖維等無機非金屬高性能纖維及其復合材料，芳綸、超高分子量聚乙烯纖維及其復合材料。新材料產業發展指南 工信部 2016年12月 緊緊圍繞新一代信息技術產業、高端裝備制造業等重大需求，以高性能碳纖維、芳綸纖維等高性能纖維及復合材料等為重點。關鍵材料升級換代工程實施方案 發改委

56、財政部 工信部 2014年10月 支持蜂窩芯材用芳綸紙產業化與示范應用，芳綸紙抗張強度大于 3.2kN/m，耐溫超過 210，阻燃等級為VTM-0 或 V-0 級，芳綸紙年產能達到 1500 噸。國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定 國務院 2010年10月 提升碳纖維、芳綸、超高分子量聚乙烯纖維等高性能纖維及其復合材料發展水平。資料來源：各政府部門官網，中信證券研究部 近幾年我國高速列車、國產飛機制造及航空母艦等裝備制造業的快速發展更是帶動了近幾年我國高速列車、國產飛機制造及航空母艦等裝備制造業的快速發展更是帶動了芳綸絕緣紙和芳綸紙蜂窩芯材的發展芳綸絕緣紙和芳綸紙蜂窩芯材的發展。根據

57、 QYResearch 數據，由于下游行業的強勁需求，中國芳綸紙消費量已從 2016 年的 2371 噸提高到 2020 年的 3748 噸，2016 年至 2020 年的平均增長率為 12.13%，預計到 2028 年，我國將消耗 12290 噸芳綸紙，2021-2028 年CAGR 為 16.27%；預計 2028 年中國芳綸紙市場規模將達到 4.39 億美元，2021-2028 年復合年均增長率為 14.92%。全球芳綸紙制造商主要有五家，分別是美國杜邦公司、民士達、超美斯、贛州龍邦、全球芳綸紙制造商主要有五家，分別是美國杜邦公司、民士達、超美斯、贛州龍邦、時代華先。時代華先。美國杜邦公

58、司于二十世紀六十年代率先完成芳綸纖維及其下游芳綸紙的研發并實現產業化，引領了芳綸紙基材料的發展方向。長期以來，美國杜邦公司憑借先發優勢在 能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 全球市場處于壟斷地位，其芳綸紙產品性能指標高、品種豐富，占據全球芳綸紙市場的主要市場份額。民士達突破了纖維分散、濕法成形、高溫整飾等芳綸紙制備過程中的“卡脖子”關鍵技術，打破國外技術壟斷，成為國內第一家芳綸紙制造商，實現了芳綸紙的國產規?；苽?，有效彌補了我國芳綸紙產業鏈的短板。圖 20：中國芳綸紙市場規模預測（單位：百萬美元）圖 21：2022 年芳綸紙全

59、球產能分布（噸）資料來源：QYResearch（含預測），中信證券研究部 資料來源：產經產業研究院，民士達招股說明書，中信證券研究部 對位芳綸性能突出，軍民兩用打開空間對位芳綸性能突出，軍民兩用打開空間 對位芳綸是軍民兩用產品，應用潛力巨大對位芳綸是軍民兩用產品，應用潛力巨大，主要有防彈防護、電子通信、汽車工業、主要有防彈防護、電子通信、汽車工業、工業增強四大領域工業增強四大領域。除了具有耐高溫、阻燃和絕緣等性能，對位芳綸還具有高強度、高模量的特性，耐磨性和耐切割性能也十分優異，在許多特殊的應用場景大有用武之地。全球范圍內來看，對位芳綸主要用于防彈防護和車用摩擦材料（如膠管、剎車片、離合器片等

60、），各占總需求的 30%。而國內對位芳綸 50%應用于光纜。對位芳綸還可用于制造高檔汽車的輪胎簾線，用于子午線輪胎的帶束層，在全球需求中占比 10%左右，對位芳綸簾線具有強度高、變形小、熱收縮低、耐熱和蠕變性小等優點，能夠減小輪胎質量和降低滾動阻力，并有利于提高輪胎的抗刺扎和抗切割性能。圖 22：全球對位芳綸需求結構 圖 23：國內對位芳綸需求結構 資料來源：我國芳綸發展現狀及未來趨勢（董旭海、馬海兵），中信證券研究部 資料來源：我國芳綸發展現狀及未來趨勢（董旭海、馬海兵），中信證券研究部 106.6165.8438.80501001502002503003504004505002016202

61、12028E市場規模120001500200010003000杜邦民士達超美斯龍邦時代華先30%30%15%10%10%5%防彈車用摩擦光纜橡膠增強輪胎其他30%50%10%10%軍工防彈光纜通訊橡膠增強、摩擦等汽車膠管、繩索等+H45 能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 芳綸應用范圍逐步拓展，下游需求逐年增長。芳綸應用范圍逐步拓展，下游需求逐年增長。隨著我國交通運輸、光纖通信、高速鐵路、航空補強、輕量汽車子午胎用簾子布及剎車片等領域和防彈防護等領域應用的快速發展，對位芳綸的需求將呈現更加旺盛的局面。據 QY Research

62、預測，2022 年國內對位芳綸需求 1.6 萬噸左右，2025 年將達到 2 萬噸以上。圖 24：對位芳綸下游主要應用領域 圖 25：對位芳綸國內市場需求預測（萬噸）資料來源：泰和新材官網 資料來源：QY Research(含需求預測)，泰和新材公告（含公司產能預測），中信證券研究部 信息通信快速發展帶動光纜鋪設，對位芳綸是優異的光纖增強材料。信息通信快速發展帶動光纜鋪設，對位芳綸是優異的光纖增強材料。自 2019 年我國正式發放 5G 商用牌照以來，國內 5G 建設快速推進，5G 基站密集部署，傳輸數據量的迅速增長，對信息傳播介質信息容量的要求不斷增大，將使光纖需求量較 4G 時代大幅增長。

63、光纜是光纖和包覆護套組成的通信線纜。截止2022年6月的中國的光纜線路總長度達到5791萬公里，增速保持在 5%以上；2021 年中國光纜產量為 3.22 億芯公里，同比增長 11.43%。對位芳綸具有高模量等優異特性，可作為光纜中的張力構件，使細小且脆弱的光纖在受到拉力時得到保護而不致伸長，從而不損害光的傳輸性能。中國是最大光纖光纜生產國，在5G 建設推動的信息通信快速發展的背景下，光纖增強用芳綸需求空間將十分可觀。圖 26：中國光纜總線路長度及增速 圖 27：中國光纜產量及增速 資料來源：工業和信息化部，中信證券研究部 資料來源：電纜網，中信證券研究部 00.511.522.5201920

64、202021E 2022E 2023E 2024E 2025E國內市場需求預計泰和產能0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060007000光纜線路長度（萬公里）增速（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05000100001500020000250003000035000400002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021光纜產量（萬芯公里）增速（%）能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 在國防軍工領域，芳綸與超高分子量聚乙烯（在國防

65、軍工領域，芳綸與超高分子量聚乙烯（UHMWPE）存在部分替代關系。）存在部分替代關系。UHMWPE 的密度較小，滿足防彈衣輕量化的需求，目前防彈衣市場已基本以高強 PE 為主，輔以 PE/芳綸復合材料。由于芳綸的阻燃和耐高溫性能突出，仍有不可替代性及市場空間。防彈頭盔方面，UHMWPE 抗蠕變差、易變形，目前市場仍以芳綸為主。高溫場景（工業防護、工業過濾等），對材料厚度極為敏感的場景（絕緣紙），對耐火性有較高要求的場景（消防）等對芳綸需求較大。UHMWPE 主要應用于海洋漁業、紡織用品、安全防護、軍事裝備等領域。表 7：芳綸與超高分子量聚乙烯應用對比 應用領域應用領域 芳綸（阻燃、耐高溫，不耐

66、紫外線）芳綸（阻燃、耐高溫，不耐紫外線）UHMWPE（抗老化、不耐高溫）（抗老化、不耐高溫）國防軍工(重合較多)防彈衣、防彈頭盔、戰訓服、戰術手套、發動機罩、防彈裝甲、武器外罩、防彈板等 防彈衣、防彈頭盔、防彈背心、防刺衣、降落傘、偽裝網盾牌、運鈔車和裝甲坦克防彈板、直升飛機裝甲防護板、雷達的防護外殼罩、導彈罩、防彈橡膠增強材料 航天航空 火箭發動機殼體及飛機、航天器的機身、主翼、尾翼等結構件；二次結構材料，如機艙門窗、整流罩體表面以及機內天花板、隔板、艙壁、行李架、座椅等“神州”飛船海上救撈網浮標、飛機和航天飛機著陸用減速降落傘、飛機駕駛艙內壁、飛機座艙防彈門、飛機翼尖結構 建筑行業 充當增

67、強材料使用，用芳綸纖維增強水泥獲得輕質高強的結構件，有效防止水泥制品開裂；芳綸纖維韌性好，可加工成布、索、編織成鋼筋狀，作為水泥增強骨架材料，質量輕強度高，耐腐蝕、抗剪切 吊繩、防護網、調貨網增強水泥材料 其他 光纖加工；絕緣材料；制作電子電器設備上用的制動器(閘)、離合器、斷路器等；與天然云母片結合用作耐熱性電機的絕緣材料；雷達天線防護罩 海洋捕魚網、船帆、漁具、海上擋油堤、深?？癸L浪養殖網箱 資料來源：同益中招股說明書、泰和新材官網，中信證券研究部 國內國內芳綸涂覆芳綸涂覆走向產業化，走向產業化，開啟開啟行業二次行業二次成長曲線成長曲線 隔膜涂覆提升電池性能，濕法涂覆是目前主流的技術。隔膜

68、涂覆提升電池性能，濕法涂覆是目前主流的技術。隨著新能源汽車、3C 電池技術的不斷提升，對隔膜的性能要求也越來越高。原有的干法和濕法基膜受限于 PE 的低熔點，熱穩定性較差，逐漸滿足不了現有的安全保障等要求，涂覆隔膜逐漸成為隔膜發展主流。通過在表面涂覆無機材料、耐熱高分子材料或兩者混合物的方法，形成涂覆隔膜，能極大地優化隔膜性能。但不同涂覆隔膜成本、性能和技術要求差別較大，市場上隔膜產品逐漸分化，產品種類不斷增加。常見的涂覆材料包括氧化鋁、勃姆石等無機涂覆材料；PVDF、芳綸等有機涂覆材料；以及各類復合涂覆材料。表 8：PE 基膜及不同涂覆隔膜參數對比 參數參數 PE PE-氧化鋁氧化鋁 PE-

69、勃姆石勃姆石 PE-PVDF 拉伸強度（Mpa）55.27 59.3 61.78 55.35 斷裂伸長率（%）81 161 171 101.4 穿刺強度（N）5.67 6.14 6.55 6.2 接觸角（度）117 11.6 5.7 3.28 孔隙率（%）55.74 55.2 55.63 61.4 吸濕率（%）126 144 187 208 離子電導率（mS/cm）0.55 0.75 1 1.53 耐熱溫度（）120 180 180 180 資料來源：真鋰研究，中信證券研究部 能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 芳綸涂覆優勢芳綸

70、涂覆優勢顯著，有望逐步替代傳統無機涂覆方式。顯著，有望逐步替代傳統無機涂覆方式。芳綸耐溫性強，400C 以下不發生熔融，溫度超過 400C 才碳化分解；限氧指數 LOI 為 29-32%，在空氣中不會發生自燃，而且具有良好的阻燃性，離開火焰會自動熄滅，介電常數低，能保持優良的電絕緣性，化學穩定性強，耐酸耐堿，只能在部分有機溶劑中溶脹但不溶解，機械強度高?；陂g位芳綸優異的安全特性，芳綸涂覆隔膜逐漸在鋰電池領域應用。國內外多項研究表明，芳綸涂覆的隔膜耐溫性、韌性、抗穿刺性、抗氧化性、綜合壽命和性能都得到了大幅提升，是實現未來高能量密度電池的重要條件。表 9：間位芳綸隔膜涂覆性能 性能性能 表現表

71、現 熱穩定性 間位芳綸涂覆的隔膜在 150下保持了完整尺寸，熱穩定性大幅度提升 機械強度 機械強度從 149MPa 提升至 159 MPa，拉伸率從 68%提升至 96%，機械性能得到增長 親和性 隔膜也表現優異的電解液親和性，接觸角減小為 0 度 化學穩定性 隔膜保持了與 PE 基底接近的離子電導率(0.423 mS/cm)，在電池工作區間內無催生副反應 組裝電池性能 通過對稱電池測試表征出隔膜優秀的離子傳輸能力與抑制枝晶生長的能力，組裝的 LFP/Li電池在 1C 的循環充放電測試中保持較高的庫倫效率(99.3%)與容量保持率(98.2%)，在倍率性能特別是 10 C 與 15C 中有更高

72、的比容量釋放，滿足大電流運行條件的需求 資 料 來 源：Vapor-induced poly-m-phenyleneiso phthalamide modified polyethylene separators for high-performance lithium-ion batteries（Huang Ziyu），中信證券研究部 國外芳綸涂覆技術成熟，國內處于起步階段。國外芳綸涂覆技術成熟，國內處于起步階段。芳綸涂覆的技術及專利長期被國外企業壟斷。帝人 2019 年開發芳綸涂覆隔膜，提高了電池的容量、耐熱性與放電效率。日本住友化學于 2015 年擴大了芳綸涂覆隔膜的生產，該耐高溫電池隔

73、膜已應用于特斯拉 Model S 電動車。國內恩捷等企業也嘗試生產芳綸涂覆隔膜，但由于專利限制、成本高昂、技術不達標等問題目前仍未實現大批量生產。圖 28：濕法涂覆性能對比 資料來源：鋰貓實驗室，中信證券研究部 成本高昂限制了芳綸涂覆成本高昂限制了芳綸涂覆隔膜隔膜在國內的產業化發展，芳綸企業布局隔膜涂覆有望改變在國內的產業化發展，芳綸企業布局隔膜涂覆有望改變行業發展格局。行業發展格局。目前傳統的 PVDF、勃姆石涂覆的成本大約為 0.5 元/平，涂覆基膜的售價約為 2.5 元/平，而芳綸涂覆隔膜由于長期被國外壟斷，售價遠高于此。泰和新材近期公告了芳綸涂覆隔膜的布局，中試產品有望在 2023 年

74、得到驗證。泰和新材作為芳綸生產企業，原料端成本具備優勢，廢液回收無需再添成本，芳綸涂覆隔膜有望實現與傳統的 PVDF 或陶瓷涂覆成本相差無多的整體成本，進而推動整個涂覆行業進步。012345厚度均勻性拉伸強度穿刺強度透氣性熱穩定性潤濕性電池能量密度濕法隔膜基膜基膜+PVDF涂覆基膜+陶瓷涂覆基膜+芳綸涂覆 能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 我們預計我們預計 2025 年芳綸涂覆隔膜將年芳綸涂覆隔膜將拉動芳綸需求拉動芳綸需求 2.5 萬噸，萬噸，迎來迎來 374 億元的市場空間億元的市場空間及及 125 億元的利潤空間。億元的利

75、潤空間。我們預測 2023-2025 年鋰電隔膜出貨量分別為 228、342、462億平，按照 70%、80%、90%的濕法涂覆滲透率和 10%、20%、30%的芳綸涂覆滲透率計算，2023-2025 年分別對應 16、55、125 億平的芳綸涂覆隔膜產能。按照單面涂覆 2g/平，預計未來三年分別有 3192、10944、24948 噸芳綸增量。按照芳綸隔膜涂覆單價 3 元/平的售價及 1 元/平的利潤，2023-2025 年對應 48、164、374 億元的市場空間及 16、55、125 億元的利潤空間。表 10：芳綸涂覆市場空間預測 2022E 2023E 2024E 2025E PE 隔

76、膜市場（億平）152 228 342 462 濕法涂敷滲透率 70%70%80%90%涂覆隔膜市場（億平）106.4 159.6 273.6 415.8 芳綸涂覆滲透率 5%10%20%30%芳綸涂覆需求（億平）5.3 16.0 54.7 124.7 間位芳綸需求（噸）0 3192 10944 24948 芳綸涂覆隔膜單價（元/平）3 3 3 3 市場空間（億元）0 48 164 374 凈利潤（億，按 1 元/平凈利）0 16.0 54.7 124.7 資料來源：中信證券研究部預測 工藝技術鑄就高壁壘，工藝技術鑄就高壁壘，銳意進取成就銳意進取成就好格局好格局 供應端全球主導，國產化替代加速供

77、應端全球主導，國產化替代加速 間位芳綸供給集中于美中日韓，杜邦占據全球半壁江山。間位芳綸供給集中于美中日韓，杜邦占據全球半壁江山。全球間位芳綸產能主要集中于美國、中國、日本、韓國四國手中，根據中國化信咨詢的數據，2022 年四國產能總計為 4.7 萬噸。其中美國杜邦公司憑借 22000 t/a 的產能居于首位，占總產能的 46%。2022年泰和新材間位芳綸新擴產 5000 噸，全球占比提高到 34%，超美斯是國內另一家間位芳綸生產企業，占比約為 6%，國產化進展較快，但仍有較大的增長空間。表 11：2022 年全球間位芳綸主要生產企業及產能 企業企業 國家國家/地區地區 商品名商品名 產能產能

78、/(t/a)份額份額 其他其他 杜邦公司 美國 Nomex 22000 46%其中 1 萬噸芳綸紙（6000噸產能在西班牙）泰和新材 中國山東 泰美達 16000 34%計劃 2025 年擴產至 2 萬噸 帝人公司 日本 Conex 4500 9%2019 年泰國投產 2000 噸 超美斯 中國江蘇 X-FIPER 3000 6%其中 2000 噸是芳綸紙 東麗熊津 日本，產地韓國 1500 3%匯維仕 韓國 1000 2%合計 47000-100%資料來源：各公司官網，中信證券研究部 能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 美日美

79、日占據全球對位芳綸供給絕對優勢地位占據全球對位芳綸供給絕對優勢地位。2022年全球對位芳綸產能約8.5萬噸/年，其中美國杜邦公司和日本帝人公司占據最大的市場份額，產能合計占比為 75%，韓國占比7.6%。目前國內對位芳綸裝置名義產能超過 2 萬噸，但由于大部分企業仍處于小規模生產或者中試階段，實際有效產能和產量遠小于名義產能，其中泰和新材以 6000 噸產能全球占比 7%，是國內最大的生產商。部分供應仍來自杜邦、帝人等公司進口產品。表 12：2022 年全球對位芳綸主要生產企業及產能 企業企業 國家國家/地區地區 商品名商品名 產能產能/(t/a)份額份額 杜邦公司 美國 Kevlar 320

80、00 37.4%帝人公司 日本 Twaron、Technora等 32000 37.4%可隆公司 韓國 Heracron 5000 5.8%曉星公司 韓國 ALKEX 1500 1.8%泰和新材 中國山東 泰普龍 6000 7.0%中化國際 中國寧夏 5000 5.8%藍星新材 中國四川 1000 1.2%中芳特纖 中國山東 X-FIPER 1000 1.2%儀征化纖 中國江蘇 1000 1.2%瑞盛新材 中國江蘇 1000 1.2%合計 85500 100%資料來源：各公司官網，中信證券研究部 杜邦公司壟斷芳綸紙主要產能，國內公司發力打破技術壁壘。杜邦公司壟斷芳綸紙主要產能，國內公司發力打破

81、技術壁壘。2022 年全球芳綸紙名義產能約 2 萬噸/年，有效產能約 1.2 萬噸/年，美國杜邦公司產能最高，占據全球總產能的 60%。國內廠商通過技術攻關，實現了間位芳綸紙國產化，目前中國產量居全球第二位。芳綸紙中低端領域產品已全面鋪開，高端領域正逐步替代進口產品。國內共有規?；a企業 2 家，目前芳綸紙供不應求，仍需進口。表 13：2022 年全球芳綸紙主要生產企業及產能 企業企業 國家國家/地區地區 產能產能/(t/a)份額份額 杜邦公司 美國 12000 60%民士達 中國山東 1500 10%超美斯 中國江蘇 2000 10%龍邦 中國江西 1000 5%時代華先 中國湖南 300

82、0 15%合計 21000 100%資料來源：各公司官網，中信證券研究部 芳綸行業高筑壁壘，芳綸行業高筑壁壘，戰略價值及戰略價值及政策支持加速產業成長政策支持加速產業成長 芳綸芳綸行業格局較好，關鍵是行業格局較好，關鍵是生產工藝和工程集成生產工藝和工程集成導致的導致的高壁壘高壁壘。芳綸加工過程中，主芳綸加工過程中，主要有聚合、紡絲、回收三個環節。要有聚合、紡絲、回收三個環節。苯二胺和苯二甲酰氯首先通過縮聚反應生成芳綸聚合物，聚合物的性能決定了整個芳綸纖維的穩定性。隨后聚合物溶解在有機溶劑中，再經紡絲過程制得芳綸纖維，紡絲過程決定了芳綸的性能，也是成本端的關鍵所在。芳綸加工過程中使用的有機溶劑等

83、廢液回收也是整個工藝流程中的關鍵所在，可以節約成本實現零排放。能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 29：芳綸纖維生產難點 資料來源：對位芳綸纖維和紙的研究進展（庹新林），中信證券研究部 芳綸的聚合工藝主要有低溫溶液縮聚法和界面縮聚法。芳綸的聚合工藝主要有低溫溶液縮聚法和界面縮聚法。其中低溫溶液縮聚法由于生產效率高、工藝相對簡單、溶劑消耗少、成本更低而成為國內外間位芳綸和對位芳綸最主要的產業化生產工藝。由于技術難度大、工藝復雜、投資成本高，只有少數國外企業如杜邦采取界面縮聚法生產間位芳綸 Nomex。表 14：芳綸主要聚合工藝

84、及其特點 聚合工藝聚合工藝 工藝流程工藝流程 特點特點 典型廠家典型廠家 低溫溶液縮聚法 先將苯二胺溶解在 DMAC 溶劑中，加入苯二甲酰氯，整個反應在低溫下進行，逐步升溫到反應結束。隨后加入氫氧化鈣，中和氯化氫，使溶液成為 DMAc-CaCl2 溶液系統 溶劑消耗少，可以直接用樹脂溶液紡絲，步驟簡單，生產效率高，工藝最為成熟，應用范圍最廣 杜邦公司對位芳綸 Kevlar，帝人公司對位芳綸Technora，國內主要廠家 界面縮聚法 將苯二甲酰氯溶解在有機溶劑中，將二元胺溶于水中（含少量碳酸鈉或氫氧化鈉），在強攪拌下將二者混合，隨即在兩液相界面上發生縮聚反應，生成聚合物薄膜，經分離、水洗即可得到

85、聚合物固體 反應速率快，分子量高，纖維品質高，但后處理工序多，且配制紡絲溶液時還需再次溶解，設備和工藝較為復雜 杜邦公司間位芳綸 Nomex 資料來源：間位芳綸樹脂合成及紡絲（宋歡 著），對位芳綸的合成及紡絲工藝研究進展（劉雄軍 著），中信證券研究部 間位芳綸的紡絲工藝可分為干法紡絲、濕法紡絲和干噴濕法紡絲等方法。間位芳綸的紡絲工藝可分為干法紡絲、濕法紡絲和干噴濕法紡絲等方法。間位芳綸的主要生產廠商三種方法都有涉及，其中國內廠家多以濕法紡絲為主。表 15：芳綸主要紡絲工藝及其特點 聚合聚合工藝工藝 工藝流程工藝流程 特點特點 典型廠家典型廠家 干法紡絲 將界面縮聚產物重新溶解在 DMAC 中或

86、將低溫溶液縮聚的紡絲液中和，經過濾、加熱后進行干法紡絲，隨后多次水洗并在 300纖維構造較緊密，孔隙小而且孔徑分布均一，適合制備長絲纖維長絲 杜邦公司間位芳綸 Nomex 能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 聚合聚合工藝工藝 工藝流程工藝流程 特點特點 典型廠家典型廠家 下進行牽伸制得芳綸纖維 濕法紡絲 將配置好的紡絲原液的溫度控制在 22 左右，進入 DMF/CaCl2凝固浴中得到初生纖維，經洗滌后在熱水浴中進行第一次拉伸，隨后在 300 的熱板上進行第二次拉伸，制得成品纖維 工藝易控制，噴絲板孔數高，但是纖維存在大空洞，影響

87、性能，需要進行熱拉伸，工藝路線較長，需要處理大量溶劑，適合紡制短纖維 帝人公司間位芳綸 Conex、泰和新材間位芳綸、泰美達等 干噴濕紡法 將高濃度紡絲原液加熱后噴出紡絲孔并在空氣層中伸長流動，紡絲細流進入有機溶劑的水溶液凝固，然后再進入鈣鹽水溶液的第二凝固浴，后經過水冼、熱水拉伸、干燥和干熱拉伸后得到高質量的纖維 結合干法紡絲和濕法紡絲的優點，纖維具備更高的拉伸比、定向性、高溫持久性 美國孟山都公司、德國Hoechst 公司、日本 Tejin 公司 資料來源：間位芳綸樹脂合成及紡絲（宋歡 著），芳綸 1313 纖維的研制（王麗麗 著），中信證券研究部 對位芳綸具有溶致性向列型液晶結構。對位芳

88、綸具有溶致性向列型液晶結構。芳綸因其剛性棒狀的分子結構以及分子間較強的氫鍵作用在溶液中能夠完全伸展開來。當對位芳綸紡絲液通過紡絲孔時，大分子會在高剪切應力作用下取向。若選用合適的凝固浴條件，可以很好地對位芳綸溶液中的取向和結晶結構保存下來，再經過適當的熱處理和拉伸，進一步增大結晶度和取向度，從而使得到的纖維具有極高的強度和模量，成為高性能纖維。對位芳綸紡絲工藝以干噴濕紡法為主，對位芳綸紡絲工藝以干噴濕紡法為主，技術技術是制約對位芳綸產業化的技術難點。是制約對位芳綸產業化的技術難點。由于對位芳綸只能溶解于濃硫酸中，而硫酸的揮發性低，采用干法紡絲不能除去溶劑，因此對位芳綸紡絲不能采用干法紡絲。濕法

89、紡絲不能實現纖維的高倍拉伸，影響芳綸的力學性能，因此對位芳綸也不適合采用濕法紡絲工藝。以杜邦公司的 Kevlar 纖維為例，其生產步驟包括：（1）將聚合物混合于冷凍濃硫酸并溶解；（2）將紡絲溶液加熱到 85形成液晶溶液；（3）紡絲液經過濾后用齒輪泵從噴絲口擠出；（4）擠出液在約為 8mm 氣隙的空氣層中進行約 6 倍的拉伸；（5）液態絲條在溫度為 520，含 5%20%的硫酸的凝固浴中凝固成形；（6）絲條從凝固浴出來后水洗，在 160210加熱干燥經卷繞得到成品。芳綸紡絲過程復雜，且由于濃硫酸有腐蝕性，對設備的要求很高，加之工藝控制較為復雜，生產成本較高，使得對位芳綸產業化相對較慢，杜邦、帝人

90、等國外先發企業構筑了極高的技術壁壘。表 16：芳綸加工工藝的難點及解決方案 工藝特點工藝特點 解決方案解決方案 聚合 反應迅速，難以控制 延緩反應進程，低溫聚合 反應放熱大，千噸聚合每小時產生熱量為 12 萬 KJ 快速移熱 高溫影響聚合穩定性，產生副反應 聚合后期體積急劇膨脹，精準設計和排布原件 反應產生酸 添加氯化鈣等酸吸收劑，且控制比例 相變復雜，產物難溶解 控制物料的加入方式、溫度；控制螺桿材質、大小、功率、長徑比等 單體混合溫度相差大，酰氯 80凝固，二胺溶液通常冷卻到 0；連續等摩爾比混合，盡快達到微觀均勻；混合器設計規范合理 分子量分布廣泛，檢測要求高 NMP 溶解間位芳綸；濃硫

91、酸溶解對位芳綸。紡絲 對位芳綸紡絲中使用濃硫酸會腐蝕設備 設備改造，精細加工 紡絲原液是非牛頓流體，高粘度 溶解脫泡一體化，雙螺桿擠出機設計；過程要連續穩定 紡絲設備設計 紡絲機的工藝調試 顏色 均勻染色，染料分散 資料來源：對苯二甲酰氯與 NMP 反應機理以及對 PPTA 聚合的影響（庹新林，郭澄龍，許甲等），中信證券研究部 能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 芳綸在國防軍工、航天航空等重要領域的應用決定了其戰略意義和價值。芳綸在國防軍工、航天航空等重要領域的應用決定了其戰略意義和價值。芳綸作為應用最廣的高性能纖維之一，是國家

92、安全不可或缺的戰略物資，在軍事防護裝備、航空航天領域等國防領域具有不可替代的作用。為了適應現代戰爭的需要，美、英等發達國家的防彈衣均為芳綸材質，芳綸防彈衣、頭盔的輕量化，有效提高了軍隊的快速反應能力和殺傷力。在航空、航天方面，芳綸由于質量輕而強度高，節省了大量的動力燃料。由于芳綸投資成本高，技術難度大，長期以來只有美日等極少數發達國家能夠商業化生產，西方國家把中國視為競爭對手并對我國實施技術封鎖和有限禁運。國內芳綸起步較晚，產業化一度十分艱難。國家高度重視芳綸自主產業化，出臺系列政策促進產業發展。國家高度重視芳綸自主產業化，出臺系列政策促進產業發展。未來高性能纖維是低碳化、輕量化、抗腐蝕等領域

93、的共性核心技術，是國家制造業和低碳經濟核心競爭力的關鍵。輕質高強材料是“中國制造 2025”的需要突破的十大重點領域，芳綸及相關復合材料產品是其中關鍵材料之一。我國一直對芳綸有較高的重視程度，國務院、地方政府、行業協會等紛紛制定相關政策，積極鼓勵和支持國產對位芳綸產業的發展。未來，以芳綸為代表的高性能纖維及復合材料產業將重點推動協同創新服務平臺建設，重點產品系列化、產業化和產需對接，開拓應用領域和引導集聚發展。表 17：國家出臺政策支持芳綸發展 時間時間 頒布機構頒布機構 內容內容 2006 年 中國化纖工業協會 將間位芳綸列為“綠燈”項目，對位芳綸纖維則被列為“雙綠燈”項目 2012 年 發

94、改委 明確提出積極開展芳綸開發及其產業化。明確了突破對位芳綸產業化瓶頸，拓展在蜂巢結構、絕緣紙等領域的應用。2015 年 國務院 中國制造 2025提出，2025 年國產對位芳綸纖維及其復合材料技術成熟度達到 9 級。2017 年 發改委 在戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄（2016 版）中，芳綸被列入“高性能復合材料產業”中的“高性能纖維及復合材料”。2019 年 工信部 芳綸及其制備被列入 重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019 年版）。資料來源：中國化工機械網，各部委網站，中國制造 2025，中信證券研究部 國內企業自主研發，多年進步力克高壁壘實現國產化替代。國內企業自主研發，多

95、年進步力克高壁壘實現國產化替代。國內企業以龍頭泰和新材為例，公司建立支撐創新、引領創新、激勵創新的制度體系，屢屢突破“卡脖子”技術，榮獲 3 次國家科技進步獎。過去十年，國內企業持續投入大量研發經費，在設備制造、原料聚合、紡絲工藝等過程不斷取得進步，成功突破間位、對位生產技術及芳綸紙壁壘。2013-2021 年，泰和新材芳綸毛利率從 18%提升至 40%，子公司民士達間位及對位芳綸紙毛利率分別從 2019 年的 27%、47%提升至 2022Q1 的 33%、50%，利潤率的提升體現了技術進步。能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27

96、 圖 30：泰和新材芳綸毛利率（%）圖 31：民士達芳綸紙毛利率（%）資料來源：泰和新材公司公告，中信證券研究部 資料來源：民士達招股說明書，中信證券研究部 資金壁壘較大，投資規模彰顯技術進步。資金壁壘較大，投資規模彰顯技術進步。芳綸是投資額較大的行業，早期單噸投資額在 25 萬左右。泰和新材是國內最早布局對位芳綸的企業，2007 年 1000 噸/年對位芳綸投資額 2.5 億，單噸投資額達 25 萬；2014 年中石化儀征化纖投資 2.6 億生產 1000 噸/年對位芳綸，單噸投資額 26 萬。泰和新材不斷優化工藝流程，2018 年及 2021 年新投資的對位芳綸單噸成本分別為 20、10.

97、8 萬/噸，三年來投資額降低一半，降本增效顯著。2019 年中化國際投資 12.5 億生產 5000 噸/年對位芳綸，投資額仍較高，為 25 萬/噸。投資密度的降低體現了芳綸加工的工藝進步，盈利空間進一步加大，行業壁壘進一步提高。圖 32：對位芳綸企業單噸投資額（萬/噸）資料來源：泰和新材、中化國際公告，中國石化儀征化纖 1000 噸對位芳綸項目環境影響報告書，中信證券研究部 根據對需求及供應的分析，我們預測了根據對需求及供應的分析，我們預測了 2023-2025 年芳綸行業的供需格局年芳綸行業的供需格局：1.國內間位芳綸：1）防護服：按照上文中測算，預計防護服未來 3 年成為間位芳綸下游第一

98、大需求領域，我們按照 40%的配備比例及年均數量 3 套的標準，測算間位芳綸每年的需求約 1.2 萬噸；考慮到存量替換及各企業配備的進度可能不及預期，我們保守預計 2023-2025 防護服每年對間位芳綸的需求增速為 15%。2）工業過濾：根據華經產業研究院的數據（圖 14），我國高溫濾料行業市場規模051015202530354045502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021芳綸毛利率01020304050602019202020212022Q1間位對位2526202510.8051015202530352003200520072009201

99、1201320152017201920212023紅色：泰和新材綠色：儀征化纖藍色：中化國際 能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 2016-2018 年的需求增速為 10%，考慮到疫情前經濟發展增速較快，疫情后國內經濟逐步修復，我們保守估計工業過濾領域用的間位芳綸增速為 3%。3）芳綸紙：根據 QY Research 數據，2016-2020 芳綸紙市場規模增速為 9.5%，根據民士達招股書，未來三年芳綸紙價格增速約 5%，剔除價格增長，我們保守預計 2023-2025年芳綸紙需求增速為 5%。4）鋰電隔膜涂覆：根據上文測算，我

100、們預計 2023-2025年隔膜涂覆新增芳綸需求分別為 0.3/1.1/2.5 萬噸。5）預計 2023-2025 其他領域為 5%的需求增速。2.國內對位芳綸：1）國防軍工：需求隨國際政治等形勢變化，偶然性較大，可能會帶來短期內的新增需求。根據財政部數據，2016 年至 2021 年我國國防支出平均增速為 7%，考慮到對位芳綸的國產化替代空間及新增需求，我們預計 2023-2025年國防軍工領域對位芳綸需求增速為 10%。2）光纖光纜：根據工信部數據，2014-2021 年我國光纜線路長度增速為 13%，考慮到光纖光纜行業逐步成熟，我們預計 2023-2025 年需求增速為 10%。3）增強

101、材料：對位芳綸作為增強材料，在高速鐵路、航空補強、輕量汽車子午胎用簾子布及剎車片等領域的應用快速發展，預計 2023-2025 年增速為 10%。4）考慮到國產化替代空間及需求增長，預計其他領域需求增速為 10%。3.全球（除中國外）需求：由于海外的需求處于較為平穩發展的階段，我們保守預計全球（除中國外）的防護服、工業過濾、芳綸紙等行業對間位芳綸的需求增速為 5%；保守預計全球（除中國外）的軍工、光纖光纜、增強材料等行業對間位芳綸的需求增速為 6%。綜上，間位芳綸和對位芳綸短期內供需仍偏緊，長期來看，新增防護服、隔綜上，間位芳綸和對位芳綸短期內供需仍偏緊，長期來看，新增防護服、隔膜涂覆等需求或

102、將拉動行業整體規模，間位芳綸呈供不應求局面，對位芳綸供需膜涂覆等需求或將拉動行業整體規模，間位芳綸呈供不應求局面，對位芳綸供需緊平衡。緊平衡。表 18：芳綸行業供需格局預測（單位：萬噸）2022E 2023E 2024E 2025E 增速增速 間位芳綸間位芳綸 國內需求 防護服 0.40 0.46 0.53 0.61 15%工業過濾 0.30 0.31 0.32 0.33 3%芳綸紙 0.30 0.32 0.33 0.35 5%鋰電隔膜涂覆 0.00 0.30 1.10 2.50 較大 其他 0.20 0.21 0.22 0.23 5%國內需求總計 1.2 1.60 2.50 4.02 國內供

103、應 1.40 1.90 2.00 2.00 全球需求 4.20 4.78 5.92 7.73 海外 5%，中國 50%全球供應 4.20 4.70 4.80 5.00 對位芳綸對位芳綸 國內需求 國防軍工 0.30 0.33 0.36 0.40 與國際環境有關，預計 10%光纖光纜 0.50 0.55 0.61 0.67 10%增強材料 0.20 0.22 0.24 0.27 10%其他 0.30 0.33 0.36 0.40 10%國內需求總計 1.3 1.43 1.57 1.73 國內供應 1.10 1.40 2.10 2.50 全球需求 8.50 9.06 9.66 10.31 海外 6

104、%，中國 10%全球供應 8.50 8.80 9.50 10.00 資料來源：中信證券研究部預測 能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 我國芳綸產量消費量均呈上升趨勢，我國芳綸產量消費量均呈上升趨勢，2021 年對外依存度為年對外依存度為 26%，預計預計傳統需求傳統需求未來未來三年仍有三年仍有 3000 噸左右的進口替代空間噸左右的進口替代空間。根據智研咨詢的數據，2015-2021 年我國芳綸產量逐年增長，2021 年芳綸纖維產量為 1.4 萬噸。根據海關總署的數據，芳綸出口量從 2015年的 1970 噸上升為 2021 年

105、的 2207 噸，進口量從 2015 年的 2142 噸上升為 2021 年的3644 噸。2022 年芳綸出口量首次大于進口量，前 11 個月國內芳綸的凈出口量為 156 噸，同比 2021 年出口量增長 33%，出口增量明顯。2022 年國內疫情影響芳綸需求，前 11 個月進口數量較 2021 年減少 25%。未來三年，國內產能規模持續擴張，有望逐步實現全面國產化。國內企業規模有望成為全球第一，成本優勢、技術優勢達到全球領先水平。圖 33：我國芳綸纖維產量（噸）圖 34：我國芳綸進出口情況（噸）資料來源：智研咨詢，中信證券研究部 資料來源：海關總署，中信證券研究部 芳綸市場有望翻倍增長，關

106、注行業龍頭投資機會芳綸市場有望翻倍增長，關注行業龍頭投資機會 泰和新材在國內占據絕對優勢。和新材在國內占據絕對優勢。泰和新材是我國最早的間位芳綸產業化生產廠商，技術研發與攻關成功后于 2004 年投產，此后生產規模不斷擴大。公司歷史上以超強的研發實力及穩健的管理團隊著稱，未來以董事長為核心的年輕管理層及完善的激勵制度有望為公司業績增長保駕護航。2022 年公司間位芳綸和對位芳綸產能分別為 1.1 萬噸、0.6 萬噸，在國內間位芳綸市場中占據絕對優勢，產能規模是全球第二，整體市場規模 200 億以上。根據公司公告，公司未來三年將繼續加大投資，2025 年有望實現芳綸產能全球第一。表 19：泰和新

107、材產能及規劃 產品產品 現有產能現有產能（萬（萬噸）噸）現處生產基地現處生產基地 現有產能規劃現有產能規劃 在建產能在建產能（萬噸）（萬噸）投產基地投產基地 預計投產節奏預計投產節奏 氨綸 4.5 煙臺（老廠區）搬遷置換 1.5 煙臺（高分子）2022Q4 逐步投產，2022 年底煙臺老廠區 4.5 萬噸老舊產能全部關停 3 寧夏（寧夏寧東）維持現狀 3+2 寧夏（寧夏寧東）2022.4 起逐步投產 間位芳綸 0.7 煙臺（老廠區）搬遷置換 0.7 煙臺（高分子）2022.12 正式投產 0.4 煙臺（高分子）維持現狀 0.9 煙臺（高分子）2022Q3 投產 0.5 萬噸，我們預計最晚 20

108、24.9 完全投產*對位芳綸 0.15 煙臺（老廠區）搬遷置換 0.5 煙臺（高分子）2023.6 投產 0.5 萬噸，我們預計 2023.12 完全投產*0.45 寧夏（寧夏泰和）維持現狀 1.2 寧夏（寧夏泰和）2023H2 投產 0.6 萬噸，我們預計最晚 2024.12 完全投產*02000400060008000100001200014000160002015201620172018201920202021-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000出口量進口量凈進口量 能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正

109、文之后的免責條款和聲明 30 產品產品 現有產能現有產能（萬（萬噸）噸）現處生產基地現處生產基地 現有產能規劃現有產能規劃 在建產能在建產能（萬噸）（萬噸）投產基地投產基地 預計投產節奏預計投產節奏 芳綸紙 0.15 煙臺（民士達）部分置換 0.24 煙臺（民士達）2023Q1 投產（目標總產能 0.3 萬噸）芳綸隔膜 中試在建/0.3 億平 煙臺 中試線在建中，我們預計 2023 年上半年量產*資料來源：泰和新材公司公告，中信證券研究部（*標記投產時間為我們預測）泰和新材子公司泰和新材子公司民士達民士達將將于于北交所北交所上市上市，芳綸紙業務已達國際先進水平。，芳綸紙業務已達國際先進水平。民

110、士達產品技術已達到國際先進水平，產品型號較為齊全，全球市場占有率在 10%左右，僅次于美國杜邦公司。市場認可度和品牌知名度逐步提升，已成長為全球重要的芳綸紙供應商之一，產品銷售區域覆蓋境內市場以及歐洲、美洲、亞洲等境外市場，主要直接客戶或終端客戶涵蓋了中航集團、中國中車、瑞士 ABB 公司、德國西門子公司、德國迅斐利公司、法國施耐德公司、松下電器等國內外知名企業。根據民士達公司公告，公司擬在北交所 IPO，目前正在進行問詢階段。布局鋰電隔膜芳綸涂覆及多個新材料項目，打開成長空間布局鋰電隔膜芳綸涂覆及多個新材料項目，打開成長空間。根據泰和新材公司公告，2022 年下半年公司開始布局鋰電隔膜涂覆，

111、我們預計明年一季度有望投產 3000 萬平，同時中試產品展開同步驗證，屆時將打開二次成長曲線。公司同時儲備復合材料、綠色印染、纖維電池等多個項目，技術攻關確定性強，有望成長為新材料強企。中化國際是國內精細化學品龍頭，中化國際是國內精細化學品龍頭，5000 噸對位芳綸順利投產。噸對位芳綸順利投產。公司是在中間體及新材料、農用化學品、聚合物添加劑、天然橡膠等領域具有核心競爭力的國際化經營大型國有控股上市公司。公司專注于化工新材料、農藥原藥及劑型、電子化學品、汽車用材料及化學品等方面的研究，其中農藥原藥研究、橡膠化學品研究屬行業領先。2022 年 10 月公司 5000 噸/年對位芳綸業務投產。未來

112、公司將進一步推進漿粕、短切纖維及 UD 布等產業鏈下游項目實施。遠期公司對位芳綸產能有望進一步擴充，開啟新成長空間。風險因素風險因素 1.原材料價格大幅上漲。原材料價格大幅上漲。芳綸生產所需的原材料主要為酰氯、二胺等化工產品，近年來隨著國家對安全環保的日趨重視，環保政策的趨嚴，上游原材料的供應量有所減少，雖然芳綸生產企業與上游供應商長期合作已形成穩固的合作關系，能夠保證生產所需原材料的供應，但環保壓力等因素導致的原材料價格波動亦會對企業業績產生一定影響。2.需求不及預期的風險。需求不及預期的風險。國內外疫情仍然擾動市場，對全球產品消費市場、產業鏈和供應鏈造成一定的影響。若未來境內外疫情形勢出現

113、反復，將可能對行業需求造成一定不利影響，進而影響產品價格。3.壁壘被突破、市場競爭壁壘被突破、市場競爭加劇的風險。加劇的風險。芳綸市場目前為寡頭壟斷市場，市場上合格的供應商較少，市場需求較大，在供給偏緊的情況下，近年來芳綸價格也出現了一定幅度的上漲，未來隨著新競爭者的加入，供需關系出現變化，芳綸價格也可能出現波動，對企業業績造成影響。若未來芳綸行業的高壁壘逐漸被打破，可能出現大量擴產造成 能源化工能源化工行業深度報告行業深度報告2023.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 行業格局混亂。4.匯率變動的風險。匯率變動的風險。芳綸及芳綸紙出口貿易主要以美元或歐元結算，結算貨幣與人民

114、幣之間的匯率可能隨著國內外政治、經濟環境的變化而波動，具有較大的不確定性，行業可能面臨匯率變動的風險。5.芳綸隔膜涂覆進展不及預期。芳綸隔膜涂覆進展不及預期。鋰電隔膜的芳綸涂覆目前在國內處于中試階段，可能出現技術實現不及預期、產品質量不及預期、涂覆良率不及預期等，將對芳綸行業的需求產生較大影響。6.政策變動風險。政策變動風險。芳綸出口量較大，未來國家調低出口退稅率或取消出口退稅政策，將對行業產生負面影響。7.安全生產風險。安全生產風險。盡管泰和新材一直把安全生產工作放在重要位置，全面落實安全生產責任制及各項安全管理制度，提高全員安全意識，保障生產安全、持續、穩定發展，但仍存在發生安全生產事故的

115、風險。未來如因突發安全重大事故導致人員傷亡、財產損失、行政處罰、訴訟糾紛、合同提前終止等嚴重情形，將給標的公司的生產經營、盈利水平和品牌信譽帶來不利影響。8.環保政策風險。環保政策風險。芳綸生產過程中會產生少量廢氣廢水、固體廢棄物等污染性排放物和噪聲，如果處理不當會污染環境。隨著社會公眾環保意識的逐步增強，國家和地方政府對環境保護的要求將更加嚴格。未來如果國家環保政策有所改變，相關環境保護標準要求提高，公司生產成本可能提高，進而對盈利造成一定影響。32 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對

116、標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約

117、或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并

118、不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其

119、中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后

120、的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10

121、%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 33 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺

122、灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：19

123、8703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securiti

124、es Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法

125、例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得

126、本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因

127、您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而

128、撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳

129、大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供

130、股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。