家電行業動態報告：蝶變飛科2023年如何續寫華章？-230213（53頁）.pdf

1、蝶變，飛科2023年如何續寫華章？證券研究報告證券研究報告 行業動態報告行業動態報告發布日期：2023年2月13日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。分析分析師：馬王杰師：馬王杰SAC 執證編號:S1440521070002 2核心觀點當前時點看，飛科第一輪改革升級成效已經兌現，進入23年，我們認為飛科幾大潛在升級點將續寫品牌新的華章：1）傳統電吹風產品向高速機型升級的潛在機會；2）便攜式剃須刀產品的“量價齊升”；3）公司治

2、理方面存在的顯著改善空間。整體測算：假設22年收入為47.91億元，僅考慮電吹風、便攜式剃須刀兩項產品的升級，23、24年收入即可達到59.8、84.41億元，同比分別增長24.8%、41.2%，考慮到產品結構持續優化的大趨勢，利潤端彈性預計高于收入端。投資建議：我們預計2022-2024年公司實現營收47.91/59.8/84.41億元，實現歸母凈利潤9.18/13.09/19.39億元，當前股價對應PE為32.3/22.7/15.3倍，對于公司23年估值水平，我們認為目前仍有上修空間。3一輪升級過后，23年飛科有望續寫華章第一輪改革升級成效已經兌現。第一輪改革后，飛科22年業績進入爆發期。

3、業績爆發的背后是公司歷時近3年的產品、渠道、營銷等維度改革成效的集中兌現。進入23年，幾大潛在升級機會將使得飛科續寫華章。新篇章之一：預計2023年高速電吹風帶來新動力。近年來高速電吹風加速滲透，高景氣賽道也吸引眾多品牌入駐，市場競爭趨于激烈。多年龍頭地位使飛科電吹風已搶占最龐大消費者群體心智，強大供應鏈優勢與新媒體營銷經驗成為其向高速機型升級的底氣所在。經過測算，若飛科將電吹風向高速機型升級，23-25年有望分別帶來5.68、15.79、20.84億元的營收增量。新篇章之二：便攜式剃須刀產品迭代，延續“量價齊升”。男人的“第二款剃須刀”加快普及，飛科自身小飛碟產品已進行有效市場驗證。推演飛科

4、未來便攜剃須刀產品升級路徑，預計將在現有小飛碟199價位基礎上進一步上探價格帶。經過測算，若飛科將便攜式剃須刀產品進一步升級迭代，23-25年有望分別帶來6.20、8.84、10.31億元的營收增量。整體測算：假設22年收入為47.91億元，僅考慮電吹風、便攜式剃須刀兩項產品的升級，23、24年收入即可達到59.8、84.41億元，同比分別增長24.8%、41.2%，考慮到產品結構持續優化的大趨勢，利潤端彈性預計高于收入端。新篇章之三：公司治理存改善空間。此前，圍繞公司對高管的激勵力度市場一直有所擔憂，然而，伴隨品牌定位的大幅轉變，新鮮血液的持續注入，預計公司在治理層面或存在改善空間。投資建議

5、：我們預計2022-2024年公司實現營收47.91/59.8/84.41億元，實現歸母凈利潤9.18/13.09/19.39億元，當前股價對應PE為32.3/22.7/15.3倍，對于公司23年估值水平，我們認為目前仍有上修空間。風險提示：新品推出市場表現不及預期的風險；抖音平臺競爭加劇導致費用投放水平提升的風險；電吹風、剃須刀市場競爭加劇的風險；數據測算偏差的風險等 01.22年業績爆發本質上是產品、渠道、營銷改革成效的集中釋放02.產品：新的開發思路&更大的投入力度03.渠道：“老”渠道的改革&新渠道的開拓04.營銷：成功探索假日情感營銷打法 6資料來源：WIND中信建投測算第一輪改革后

6、，飛科22年業績進入爆發期進入22年，飛科業績迎來爆發式增長。受益于產品結構的優化與升級，22前三季度飛科的營收和盈利均取得了超預期的亮眼增幅。收入端連續三季度同比增速在25%以上，利潤端彈性更為明顯，連續三季度增幅超過32%；核心盈利指標達到歷史最高水平。圖：飛科逐季度營收規模及增速圖：飛科逐季度利潤規模及增速圖：飛科逐季度盈利能力變化27.54%32.83%29.04%24%25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%0246810121416Q1Q2Q3Q42021202120222022增速（右軸）增速（右軸）59.10%32.73%51.46%0%10%20%30%4

7、0%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.5Q1Q2Q3Q42021202120222022增速（右軸）增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%毛利率毛利率凈利率凈利率-右軸右軸 7資料來源：公司公告、抖音app、京東商城、淘寶商城、蘇寧商城中信建投背后是公司歷時近3 3年的產品、渠道、營銷等維度改革成效的集中兌現變化的背景：消費升級、國貨崛起的大趨勢之下，飛科此前“高性價比”的品牌定位逐漸無法適應當前消費環境，打造更時尚、更智能的國貨品牌成為新的出路，與此同時，一系列新消費品牌的快速崛起，為飛科在產品打造與營銷等方面提供了新的思路。管理層思路調整：實現品

8、牌定位轉變則需要公司管理層在產品、渠道、營銷等多維度所進行的一系列改革。產品端，開發思路調整的同時研發力度亦需持續加大；渠道端，此前賴以發展的經銷模式逐漸暴露弊端，公司開啟一系列直營化、扁平化改革；營銷端，公司逐漸開拓出一條貼合自身品類與產品特性所打造的獨有假日情感營銷模式。1.09%1.41%1.33%2.26%2.08%3.29%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.00.20.40.60.81.01.21.4201620172018201920202021研發費用（億元）研發費用率-右軸2017年2018年2019年2020年2021年線下渠道-KA終端加強

9、與大型連鎖商超合同談判，降低經銷商運營成本，提升終端形象將永輝超市等 KA 賣場實現直供銷售模式，將原有經銷商逐步轉換為運營服務商基本延續20年渠道改革策略-區域分銷加大線下分銷體系的建設與規范進一步完善進一步完善將全國劃分為 5 大區進行扁平化和網格化管理-批發取消義烏市場的全國批發經銷商調整為省區批發模式調整為全國批發撤銷批發渠道線上渠道持續依托經銷商模式發展開設線下體驗店，探索新零售模式開始探索社交電商新模式，線下體驗店增加至3家全力實施線上營銷“C端化”，發展自營電商推進原有渠道體系的自營化、扁平化開拓抖音新渠道、新打法產品開發思路轉變研發投入力度逐年加大圖：發力節日情感營銷飛科七夕節

10、禮盒飛科520限定禮盒產品端渠道端營銷端新年禮物父親節送禮 01.22年業績爆發本質上是產品、渠道、營銷改革成效的集中釋放02.產品：全新的開發思路&更大的投入力度03.渠道：“老”渠道的改革&新渠道的開拓04.營銷：成功探索假日情感營銷打法 91.產品端：新的產品開發思路在飛科所開展的各項改革中，我們認為，產品端的改革發揮著基礎性的作用，只有在產品力提升的前提下，渠道和營銷改革才有依托和用武之地。如果看本輪飛科產品端的改革，首先即是開發思路的轉變：即從過去專注于高性價比產品轉向“更時尚、更智能”的產品。產品開發思路轉變的背后是消費升級、國貨崛起等一系列新消費趨勢的涌現，“更好看”、“更智能”

11、的國貨產品越發受到主流年輕消費群體的青睞?；仡?0年以來公司推出的幾大產品系列，從開創業內智能感應式剃須先河的兩代“星空剃須刀”、到具有顛覆性結構設計的“小飛碟”，這些爆款產品的推出本質上都是公司“更時尚、更智能”新開發思路的體現。圖：飛科產品開發思路的轉變資料來源：淘寶商城、京東商城、蘇寧商城中信建投2020年2021年2022年2019年2017年2018年FS901/3FS926/7小星球小飛碟FS966/8FS988FS962FS905/7FS8682016年高性價比高創新、高顏值FS888FS339FS375FS376FS390 10產品端：更大的研發投入力度在明確了新的產品開發思路

12、后，公司持續加大了在研發端的投入力度。具體來看：1）研發費用方面，進入19年之后公司大幅提升研發投入力度，研發費用占營收比例從此前1%左右提升至超2%，2021年在原有基礎上進一步提升至3.29%，創下公司上市以來歷史最高水平；2）研發人員數量方面，17年之后公司研發團隊逐步擴充，且進入19年研發人員數量擴充幅度明顯加快；受公司逐步加大研發力度的影響，20年之后公司取得專利數量相較此前數年大幅提升。圖：公司近年研發費用及其占營收比重的變化資料來源：公司公告中信建投圖：公司研發人員數量逐年攀升圖：公司20年后新增專利數大幅提升1.09%1.41%1.33%2.26%2.08%3.29%0.0%0

13、.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.00.20.40.60.81.01.21.4201620172018201920202021研發費用（億元）研發費用（億元）研發費用率研發費用率-右軸右軸1181251371651952050501001502002502016201720182019202020212515532284153020406080100120140160180201620172018201920202021 01.22年業績爆發本質上是產品、渠道、營銷改革成效的集中釋放02.產品：全新的開發思路&更大的投入力度03.渠道：“老”渠道的改革&新渠道的開拓04

14、.營銷：成功探索假日情感營銷打法 12渠道端：推進原有渠道體系的自營化、扁平化剃須刀品類滲透率快速上行的時期，飛科曾依靠全方位的經銷體系（包含終端經銷、批發經銷、線上經銷、禮品團購等）大肆“攻城略地”，市場份額在短時間內取得大幅提升。然而，當公司產品開發思路轉向高端化、智能化升級之后，經銷商體系對于高端新品的接受度和推廣力度均無法滿足公司的需求，即原有的經銷商體系已經成為公司轉型升級的阻礙。資料來源：公司公告中信建投圖：公司原有經銷商體系39.81%39.13%36.32%44.30%34.49%24.28%11.75%24.32%37.07%0%10%20%30%40%50%60%70%80

15、%90%100%2013年2014年2015年經銷 終端經銷 批發經銷 電商經銷 禮品團購直營其他出口渠道定位經銷終端經銷覆蓋各大型超市、電器連鎖、百貨商場、便利店等零售終端，及少量授權銷售區域內的分銷業務。批發經銷覆蓋各省會城市的集中批發市場，如小型超市、個體戶、鄉鎮市場等。電子商務覆蓋淘寶（天貓）、京東、蘇寧易購、國美在線、1號店、亞馬遜、唯品會等電商平臺。禮品團購覆蓋各大銀行、電信運營商等大型企業單位作為饋贈、積分兌換和促銷禮品的場景。直營主要包括電子商務、專賣店、商超（具體包括連鎖電器商城、大賣場、商城等）。其他來自個別未與公司簽訂經銷協議的客戶的零星采購，及特約維修商的零配件采購等。

16、出口為國外商超、區域性護理小家電品牌客戶代工生產產品并自營出口。圖：原有各渠道收入占總營收比重 13渠道端：推進原有渠道體系的自營化、扁平化基于前文所述背景，進入17年以后，公司開始對原有渠道體系開始進行優化調整，進入20年公司開始進行大刀闊斧的直營化、扁平化改革，包括取消批發、KA直供，細化區域分銷以及線上直營化等一系列措施。渠道原有體系的改革也使得飛科17年之后進入短暫的陣痛期，營收增幅相較往年明顯下滑，一直到21年營收規模才突破40億元。資料來源：公司公告中信建投圖：公司17年以來的渠道改革措施圖：公司17年開始渠道調整后迎來短暫陣痛期2017年2018年2019年2020年2021年線

17、下渠道-KA終端加強與大型連鎖商超合同談判，降低經銷商運營成本，提升終端形象將永輝超市等KA 賣場實現直供銷售模式，將原有經銷商逐步轉換為運營服務商基本延續20年渠道改革策略-區域分銷加大線下分銷體系的建設與規范進一步完善進一步完善將全國劃分為 5 大區進行扁平化和網格化管理-批發取消義烏市場的全國批發經銷商調整為省區批發模式調整為全國批發撤銷批發渠道線上渠道持續依托經銷商模式發展開設線下體驗店，探索新零售模式開始探索社交電商新模式，線下體驗店增加至3家全力實施線上營銷“C端化”，發展自營電商20.72 24.01 27.83 33.64 38.53 39.77 37.59 35.68 40.

18、05 051015202530354045201320142015201620172018201920202021 14渠道端：開拓新渠道、摸索新打法如果回顧飛科這一輪渠道體系的變革，除了前述原有渠道體系的變化外，抖音這一新渠道的開拓亦是一大核心亮點。21年，公司借助抖音崛起的大勢，開始逐步建立品牌在抖音的自播團隊。相較直接尋求成熟的達人主播帶貨而言，建立自播團隊需要品牌自身在直播間打造、話術設計、視頻引流等方面進行持續的摸索，但優勢在于成本更低，且可實現穩定的流量獲取和轉化。經過較長一段時間的摸索，飛科逐漸摸索出屬于一套適合自身品牌和品類定位的打法，包含完善豐富的店鋪矩陣，與品牌和產品定位相

19、匹配的直播間場景營造、爆款打造、針對性視頻引流、平臺合作等。圖：飛科當前抖音品牌店鋪矩陣資料來源：抖音app中信建投圖：飛科直播間場景營造與引流短視頻素材抖音品牌店鋪共計16家飛科出品的短劇以家庭和戀人場景為主，短視頻也多聚焦于男女朋友間和家庭送禮等場景。15渠道端：開拓新渠道、摸索新打法打法摸索成功之后，公司進入22年在這一渠道開始實現快速起量。22年四個季度飛科抖音銷額持續位居個護電器品類第一位，引流、轉化等環節表現均遠超同品類其他品牌。此外，由于公司極高的自播比例，因而在成本端相較其他品牌更為可控，抖音渠道利潤貢獻亦十分可觀。圖：22年4-12月飛科抖音渠道銷額與同品類其他品牌對比資料來

20、源：飛瓜數據 抖音app中信建投圖：22Q4個護品類各品牌抖音渠道引流、轉化環節表現對比圖：飛科抖音銷額自播貢獻比例65989 16837 5110 5960.08 4454 3508 010000200003000040000500006000070000飛科SKG倍輕松素士榮泰奧佳華銷額（萬元）96.21%96.62%88.58%86.26%93.55%95.75%91.84%89.98%92.05%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2022年飛科品牌自播號 01.22年業績爆發本質上是產品、渠道、營銷改革成效

21、的集中釋放02.產品：全新的開發思路&更大的投入力度03.渠道：“老”渠道的改革&新渠道的開拓04.營銷：成功探索假日情感營銷打法 17營銷端：依托爆款產品發力節日情感營銷如果總結飛科當前全渠道范圍內的特色營銷打法，核心在于依托已有爆款產品，發力節日情感營銷。從一代、二代星空剃須刀，再到小飛碟，在爆款產品強大產品力的基礎上，飛科基于剃須刀品類相對私密的屬性，在520、父親節、圣誕節、七夕等節假日大力圍繞爆款產品打造節日禮盒裝，營造情感場景。在淘系、京東等傳統線上渠道，公司營銷玩法相對單一，主要是針對性提供禮盒包裝，營造儀式感；在抖音等新興內容平臺，節日情感營銷打法則更為多樣，除禮盒裝外，還可通

22、過短視頻、直播間等打造親情場景。圖：飛科小飛碟、感應剃須刀520、七夕等節日禮盒裝產品資料來源：淘寶商城、京東app中信建投圖：抖音渠道節日情感營銷措施飛科七夕節禮盒飛科父親節禮盒飛科520限定禮盒新年禮物情人節送禮父親節送禮 01.看賽道：正處高景氣，競爭亦日趨激烈02.二線標的洗牌機遇：眾品牌爭相搶占頭部位置，第二梯隊內部大變局下的投資機會02.看飛科：積淀深厚&打法成熟，新賽道開辟可期 20資料來源：奧維云網中信建投憑借更優性能，近年來高速電吹風加速滲透對比傳統低速電吹風，高速電吹風在快速干發、護發等方面確實具備更強的產品力，更為有效的滿足了當下消費群體對于電吹風的進階型需求。也正得益于

23、其更強的產品力，奧維數據顯示，22年1月份以來，高速電吹風在電吹風市場中的量、額市占率呈現逐月提升趨勢，部分月份高速機型銷售額份額已突破60%。圖：相較傳統低速電吹風，高速電吹風各維度升級明顯圖：22年1-9月高速機型線上渠道份額走勢干發需求控溫需求護發需求低速電吹風只吹表面，干發時間更長高溫烘干頭發毛鱗片受損普遍沒有護發效果高速電吹風通過高速電機實現快速干發可以銅鼓精準控溫來減少發質受損可通過添加負離子功能柔順秀發42.5%42.5%40.6%40.6%46.0%46.0%49.7%49.7%55.3%55.3%64.0%64.0%57.5%57.5%60.1%60.1%49.1%49.1%

24、5.4%5.4%5.1%5.1%6.3%6.3%7.6%7.6%11.0%11.0%16.6%16.6%12.9%12.9%13.4%13.4%10.5%10.5%0.0%0.0%10.0%10.0%20.0%20.0%30.0%30.0%40.0%40.0%50.0%50.0%60.0%60.0%70.0%70.0%22.0122.0122.0222.0222.0322.0322.0422.0422.0522.0522.0622.0622.0722.0722.0822.0822.0922.09零售額份額零售額份額零售量份額零售量份額 21資料來源：奧維云網 中信建投測算品類快速滲透背景下，短

25、期內線上零售市場規模有望達70億元從22年線上渠道來看，奧維線上推總數據顯示，22年高速電吹風銷額份額為56%，但銷量份額為12%。由此來看，22年僅線上渠道高速電吹風銷額就達到約40億元，同時，要考慮到目前僅為12%的銷量份額，即市場滲透率仍有非?？捎^的提升空間，因而我們判斷，在高速電吹風快速滲透的背景下，3年內高速電吹風線上零售規模有望達70億元。圖：22年前三季度線上渠道電吹風品類整體與高速電吹風銷售情況對比圖：不同滲透率之下高速電吹風線上零售規模測算2.3 2.3 1.9 1.9 1.9 1.9 1.7 1.7 2.8 2.8 5.3 5.3 2.6 2.6 3.5 3.5 2.5 2

26、.5 5.45.44.84.84.24.23.53.55 58.38.34.54.55.95.95 50.00.01.01.02.02.03.03.04.04.05.05.06.06.07.07.08.08.09.09.0高速電吹風零售額（億元）高速電吹風零售額（億元）電吹風品類整體零售額（億元）電吹風品類整體零售額（億元）15.7 15.5 14.9 14.1 24.0 47.1 29.3 38.5 29.3 2903042361862182842272872790.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0高速電吹風零售量（萬臺）高速電吹風零售量（萬臺）電吹風品

27、類整體零售量（萬臺）電吹風品類整體零售量（萬臺）預測年份2023E2024E2025E2026E線上渠道電吹風總銷量（萬臺）2800280028002800高速機型滲透率18%25%30%35%高速電吹風銷量（萬臺）504700840980高速電吹風均價（元/臺）978880792713線上高速電吹風零售額（億元）49.2961.6166.5469.87假設根據奧維線上推總的歷史數據，假設未來電吹風線上零售量會穩定在2750萬臺的水平22年前三季度線上渠道高速電吹風產品均價1076，假設23年均價在此基礎上下降10%，24-26年，每年高速電吹風均價降幅都為10%23-26年線上高速電吹風滲透

28、率分別為18%、25%、30%、35%22資料來源：奧維云網中信建投高景氣賽道吸引眾多品牌進入，市場競爭趨于激烈高增長且空間廣闊的高速電吹風賽道吸引了越來越多的品牌進駐，相關機型數量也大幅增加。如果梳理當前高速電吹風賽道中的主流玩家，大致可以分為：1）一度占據主導地位的跨國品牌；2）傳統家電、個護品牌；3）近年國內涌現出的專業電吹風廠商；4）互聯網品牌，即依托于互聯網生態起家的新晉品牌。圖：歷年高速電吹風線上渠道品牌&機型數量走勢圖：目前市場上主流的高速電吹風品牌劃分642851672129020406080100120140202020212022M1-9品牌數量機型數量高速電吹風品牌劃分專

29、業電吹風品牌傳統家電&個護小電品牌主要指專營電吹風的品牌。有更強的專業性。目前主要包括徠芬、airfly、品仕樂等國內廠商。本就是綜合性家電品牌，同時也覆蓋率電吹風品類。包括美的、海爾等?？鐕笃髽I互聯網品牌戴森:老牌高端電吹風龍頭廠商，一度主導國內高速電吹風市場。松下:吹護與高速結合抓住用戶痛點，漲勢較好。依托小米生態鏈以及京東京造等成長起來的電吹風品牌，包括追覓、直白、米家等。23資料來源：奧維云網中信建投徠芬依靠技術普惠路線成為目前國內高速電吹風龍頭廠商最近2年，以徠芬為主導的國內廠商依托技術普惠路線（即將原本售價高昂的高速電吹風產品技術下沉至價格更低的吹風機產品）快速搶占原本由跨國品牌

30、戴森等主導的高速電吹風市場。從22年前三季度的線上數據來看，盡管銷額仍有差距，但徠芬在銷量層面已經大幅超越戴森，成為國內第一高速電吹風品牌。正是受到技術普惠趨勢的影響，國內高速電吹風產品均價也在22年一年內從1月的接近1500降至9月的853元，而這也為后續高速電吹風產品滲透率提升、市場空間擴容打下基礎。圖：22年前9月高速電吹風銷量、銷額份額排名圖：高速電吹風產品均價表現65%19%3%1%1%1%1%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%徠芬戴森京東京造松下AIRFLY追覓直白米家法琪行甲2022年19月高速電吹風銷量份額排名55%35%2%2%1%1%1%1%0%0%

31、0%10%20%30%40%50%60%70%2022年19月高速電吹風銷額份額排名0 02002004004006006008008001000100012001200140014001600160022.0122.0122.0222.0222.0322.0322.0422.0422.0522.0522.0622.0622.0722.0722.0822.0822.0922.09高速機型均價高速機型均價 01.看賽道：正處高景氣，但競爭亦日趨激烈02.二線標的洗牌機遇：眾品牌爭相搶占頭部位置，第二梯隊內部大變局下的投資機會02.看飛科：積淀深厚&打法成熟，新賽道開辟可期 25資料來源：奧維云網

32、中信建投多年穩居行業龍頭地位，飛科電吹風已搶占最龐大消費者群體心智盡管近兩年來由于高速電吹風的出現，電吹風市場發生了快速急劇的結構性變。但如果跟蹤市場格局數據可以發現，線上渠道以徠芬等為代表的高速電吹風廠商盡管銷額份額取得極大突破，但從銷量端來看，以飛科為代表的傳統電吹風品牌仍是穩居行業頭部地位。從22年前9個月的線上數據來看，飛科銷量份額仍穩居行業第一，銷額份額位居行業第六，如果考慮到飛科更為強勢的線下市場，飛科在電吹風品類的市場領先地位或更為突出。事實上，持續多年的行業龍頭地位使得飛科能夠觸及最大規模的消費群體并占據其心智，而這也正是其他廠商短期內難以達到或復制的核心競爭優勢。圖：電吹風品

33、類22年前9月線上渠道銷量、銷額份額排名0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%飛科康夫米家松下徠芬飛利浦閃格電吹風品類22年前9月線上銷量份額排名0%5%10%15%20%25%30%35%電吹風品類電吹風品類2222年前年前9 9月線上銷額份額排名月線上銷額份額排名 26資料來源：素士科技招股書、飛科公司公告 中信建投更強大的供應鏈優勢也是其發力高速電吹風的“底氣”一方面，在上游原材料、核心零部件的采購方面，無論是公司的自有工廠，還是外包廠家，主要原材料和核心零部件均由子公司飛科供應鏈有限公司集中進行采購。相較其他國內電吹風廠商而言，飛科采購端在發揮了自身龍頭體量優勢之后進一步通

34、過集采擴大規模效應。圖：對比飛科、素士兩公司原材料及核心零部件采購模式另一方面，對比當前國內主流電吹風廠商所采取的100%代工模式，公司近年逐步采取的“自主生產與外包生產”相結合的生產模式在將部分加工利潤收回體內的同時，亦使得高端新品的品質得到有效把控。除了用戶心智的搶占以外，持續數年的行業龍頭地位更使得飛科擁有業內最為成熟、領先的供應鏈體系。圖：飛科逐年外包與自產比例飛科飛科素士素士采購模式采購模式主要原材料和核心零部件均由子公司飛科供應鏈有限公司集中進行采購口腔護理類部分關鍵物料：制定具體供應商、采購價格后由代工廠進行采購；非關鍵物料：代工廠自行采購美發護理類部分關鍵物料：公司進行采購后提

35、供給代工廠商進行生產須發護理類制定供應商有代工廠上采購；代工廠商自行采購60.55%60.55%71.00%71.00%66.90%66.90%64.49%64.49%53.90%53.90%0.00%0.00%10.00%10.00%20.00%20.00%30.00%30.00%40.00%40.00%50.00%50.00%60.00%60.00%70.00%70.00%80.00%80.00%2017201720182018201920192020202020212021外包生產數量占總產量比例外包生產數量占總產量比例 27資料來源：飛瓜數據中信建投飛科新媒體營銷成功經驗可在高速電吹風

36、品類實現部分復用回顧國內高速電吹風龍頭品牌徠芬的起量過程，抖音平臺是其早期建立品牌聲量的重中之重。而針對這一平臺，飛科在經歷了21年打法摸索、22年剃須刀產品成功放量的歷程之后，圍繞短視頻引流、話題營造、達人投放、自播矩陣構建等方面均已具備成熟的經驗，這就為公司后續在抖音平臺營銷電吹風品類打下了堅實基礎。值得注意的是，高速電吹風與剃須刀在抖音平臺營銷的目標人群有所差異，前者主要針對為戀人挑選禮品的男性消費群體，而后者則主要針對為父親或戀人挑選禮物的女性消費群體。目標群體上的差異或使得飛科在營銷策略上需要進行適時調整，從而保證其高速電吹風產品在抖音平臺的起量。圖：當前飛科和徠芬在抖音平臺主要用戶

37、群體畫像對比年齡分布63.58%36.42%徠芬徠芬男男女女34.94%65.06%飛科飛科男男女女5.19%5.19%5.34%5.34%19.56%19.56%50.28%50.28%14.86%14.86%4.76%4.76%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0-170-1718-2318-2324-3024-3031-4031-4041-5041-5050+50+徠芬5.55%5.55%10.80%10.80%28.07%28.07%39.24%39.24%11.63%11.63%4.71%4.71%0%0%5%5%10%10%15%15%

38、20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%0-170-1718-2318-2324-3024-3031-4031-4041-5041-5050+50+飛科性別分布 28資料來源：公司公告 奧維云網 中信建投測算測算：若23年下半年推出高速電吹風，可為飛科貢獻約10%收入增幅空間圖：預計推出高速電吹風產品可為飛科帶來的營收增量測算假設：1）根據飛科歷史銷量表現來看，假設隨著公司傳統低速電吹風產品矩陣布局逐步完善，23年公司電吹風品類回升至1400萬臺，此后穩定在這一水平；2）假設飛科23年下半年正式推出升級的高速電吹風產品，且定價對標主流高速電吹風品牌徠芬、追覓的旗

39、艦款599元的定價3）假設未來飛科傳統電吹風出廠均價與21年持平，即約為40元/臺。3）根據奧維數據，22年線上渠道電吹風品類高速機型銷量占比為12%，假設23年飛科下半年推出高速機型后高速電吹風滲透率達到18%，即飛科18%的電吹風消費者在選購時選擇從低速電吹風升級至高速電吹風產品。且這一滲透率在此后3年穩步提升。4）假設公司未來的銷售模式與21年基本一致，即直營/經銷模式穩定在4:6這一比例；5）假設飛科經銷模式下經銷商毛利率在30%預測年份2023E2024E 2025E2026E飛科電吹風總銷量（萬臺）1400140014001400高速機型滲透率18%25%33%41%高速電吹風銷量

40、（萬臺）252350 462 574 營收端增量-直營模式（億元）2.82 7.83 10.33 12.83 營收端增量-經銷模式（億元）2.87 7.97 10.51 13.06 營收端增量貢獻5.68 15.79 20.84 25.90 01.品類滲透空間可期，小飛碟已進行有效市場驗證02.二線標的洗牌機遇：眾品牌爭相搶占頭部位置，第二梯隊內部大變局下的投資機會02.推演：便攜式剃須刀的發力為飛科能帶來多大增量空間？31資料來源：奧維云網、淘系商城、京東商城中信建投男人的“第二款剃須刀”加快普及，未來滲透空間可期憑借著更為豐富的應用場景、更為輕巧時尚的外形，越來越多男性消費者在家中已有一款

41、剃須刀的基礎上選擇再購置一款便攜式剃須刀從而滿足出差、駕車時使用需求。在這樣一個男人“第二款剃須刀”滲透邏輯之下，近年來便攜式剃須刀市場快速爆發。從奧維云網的數據來看，21年便攜式剃須刀市場銷售額為3.6億元，同比實現接近2倍增長。從其占當前剃須刀品類整體的銷售比重來看，21年僅為4.92%，未來仍有十分可觀的滲透空間。圖：便攜式剃須刀產品特點在于便攜輕巧、年輕時尚圖：便攜式剃須刀市場規模及占剃須刀品類的銷售比重變化品牌飛科飛利浦米家京東京造博朗產品圖片產品型號FS889FS891PQ889/06S100JZTXD-1X系列1.23.62.02%4.92%0%1%2%3%4%5%6%0.000

42、.501.001.502.002.503.003.504.002020年2021年便攜式剃須刀市場規模（億元）便攜式剃須刀滲透率 32資料來源：魔鏡數據中信建投飛科爆款“小飛碟”產品有效驗證了便攜式剃須刀市場前景飛科21年年末推出的“小飛碟”作為便攜式剃須刀品類的代表產品，憑借創新性的外觀結構設計以及飛科成熟的營銷運營，一經上市即成為爆款產品。從淘系、京東及抖音三平臺的數據表現來看，小飛碟產品推出之后快速放量，高峰月份占淘系或京東平臺飛科銷售額比重接近30%，抖音平臺作為小飛碟重點推廣渠道，預計銷額占比超30%。小飛碟產品的成功除了為公司帶來可觀業績貢獻外，更為重要的是為公司驗證了便攜式剃須刀

43、品類的廣闊前景。圖：淘系、京東平臺飛科小飛碟產品逐月銷售規模及所占比重變化趨勢2%2%2%8%8%13%7%6%20%13%13%30%11%13%11%13%0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500300035004000小飛碟單月累計銷額（萬元）小飛碟單月累計銷額（萬元）小飛碟占京東平臺銷額占比小飛碟占京東平臺銷額占比3%3%2%13%9%16%7%6%21%8%23%15%6%6%12%17%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000小飛碟單月累計銷額（萬元）小飛碟單月累計銷額（萬元）小飛碟

44、占淘系平臺銷額占比小飛碟占淘系平臺銷額占比 01.品類滲透空間可期，小飛碟已進行有效市場驗證02.二線標的洗牌機遇：眾品牌爭相搶占頭部位置，第二梯隊內部大變局下的投資機會02.推演：便攜式剃須刀的發力為飛科能帶來多大增量空間？34資料來源：淘系商城、抖音app 中信建投推演飛科便攜剃須刀升級路徑：預計將在現有小飛碟199價位基礎上進一步上探價格帶如果梳理當前公司主要剃須刀產品系列的價格分布，可以看到，目前公司單價最高的傳統三頭剃須刀產品FS988定價為499元，相對當前小飛碟產品199元的定價而言，很大程度上為便攜式剃須刀的升級、提價提供了空間。因而，我們判斷，未來飛科針對便攜式剃須刀產品的迭

45、代將在現有199元價位上進行進一步價格帶的上探。產品圖片產品型號產品價位FS988499FS962399FS968-FK299FS927239FS981199FS901159圖：當前飛科主要剃須刀產品系列型號及價位梳理短期飛科便攜式剃須刀產品提價空間 35資料來源：魔鏡數據、飛瓜數據、公司公告、淘寶商城、京東商城、抖音app中信建投測算測算：23年便攜式剃須刀品類的升級有望為公司營收端貢獻20%增幅首先測算2022年飛科剃須刀品類分型號銷售情況假設：1）假設2022年全年剃須刀品類銷量在21年銷量（5462萬臺）基礎上有所下降，降至4900萬臺；2）參考線上淘系、京東渠道剃須刀品類均價變化，假

46、設2022年全年剃須刀品類出廠均價相較21年增幅約為40%，即假設22年出廠均價為70元/臺3）剃須刀品類銷售模式與公司21年年報中披露的公司整體情況一致，即直銷/經銷為4:6，且經銷商平均毛利率為30%；4）參考魔鏡、飛瓜平臺中飛科逐月各型號剃須刀銷售數據，對FS988、FS962、小飛碟等核心產品型號銷量情況進行假設；圖：22年飛科剃須刀品類銷售情況預測產品FS988FS962國潮款小飛碟一代感應剃須刀（FS927）二代感應剃須刀（FS968）159價位段的系列產品其他低端款合計銷量（萬臺）15.40 5.40 490.00 147.20 120.00 562.00 3560.00 490

47、0.00 占比0.31%0.11%10.00%3.00%2.45%11.47%72.65%終端均價499399199239299159對應出廠端均價409.18327.18163.18195.98245.18130.3834.67 70對應營收(億元)0.63 0.18 8.00 2.88 2.94 7.33 12.34 34.30 36測算：23年便攜式剃須刀品類的升級有望為公司營收端貢獻20%增幅假設23年公司在小飛碟產品基礎上 進一步推出299、399價位的便攜式剃須刀產品，同時，再基于對公司其他各型號剃須刀產品銷售情況的預測，對23年公司剃須刀品類銷售情況進行推測：圖：23年飛科剃須刀

48、品類銷售情況預測產品FS988FS962國潮款預計推出的399系列便攜式剃須刀小飛碟一代感應剃須刀（FS927）二代感應剃須刀（FS968）預計推出的299系列便攜式剃須刀159系列其他低端款合計假設：在22年全年基礎上實現10%銷量增長在22年全年基礎上實現10%銷量增長下半年推出實現70萬臺的銷量小飛碟23年銷量與22年持平考慮到一代感應式剃須刀產品相對老化，預計23年相較22年銷量會下降20%假設23年二代感應式剃須刀銷量同比22年下滑10%假設下半年推出，貢獻150萬臺銷量假設23年在22年基礎上銷量略下滑15%考慮到明年博銳有所發力，低端款銷量能夠好承接，預計23年銷量同比提升10%

49、；低端款剃須刀出廠均價與22年持平銷量（萬臺）33.88 11.88 70.00 490.00 117.76 108.00 150.00 477.70 3916.00 5375.22 占比0.63%0.22%1.30%9.12%2.19%2.01%2.79%8.89%72.85%終端均價499399399199239299299159-對應出廠端均價409.18327.18327.18163.18195.98245.18245.18130.3834.67 75.35 對應營收（億元）1.39 0.39 2.29 8.00 2.31 2.65 3.68 6.23 13.58 40.50 營收相較

50、上年增量6.20億元營收相較上年增幅18.08%資料來源：魔鏡數據、飛瓜數據、公司公告、淘寶商城、京東商城、抖音app中信建投測算 37按此路徑推演：2424、2525年剃須刀品類銷售規模預計分別增長21.83%21.83%、20.89%20.89%圖：24年飛科剃須刀品類銷售情況預測圖：25年飛科剃須刀品類銷售情況預測產品FS988FS962國潮款預計推出的399系列便攜式剃須刀小飛碟一代感應剃須刀（FS927）二代感應剃須刀（FS968）預計推出的299系列便攜式剃須刀159元系列其他低端款合計假設：在23年全年基礎上實現20%銷量增長在23年基礎上增長10%24年進一步放量至250萬臺小

51、飛碟在23年基礎上下滑15%考慮到產品老化，假設24年相較23年銷量會下降20%考慮到產品老化，假設24年二代感應式剃須刀銷量同比23年下滑20%假設24年放量至400萬臺假設24年在23年銷量基礎上下滑10%考慮到市場整體向高端化轉型升級，低端市場規模將有一定程度下滑，預計24年低端產品銷量下滑5%；低端款剃須刀產品均價較24年持平銷量（萬臺）40.66 13.07 250.00 416.50 94.21 86.40 400.00 429.93 3720.20 5450.96 占比0.75%0.24%4.59%7.64%1.73%1.59%7.34%7.89%68.25%終端均價499399

52、399199239299299159-對應出廠端均價409.18327.18327.18163.18195.98245.18245.18130.3834.67 90.52 對應營收（億元）1.66 0.43 8.18 6.80 1.85 2.12 9.81 5.61 12.90 49.34 產品FS988FS962國潮款預計推出的399系列便攜式剃須刀小飛碟一代感應剃須刀（FS927）二代感應剃須刀（FS968）預計推出的299系列便攜式剃須刀159元系列其他低端款合計假設：在24年銷量基礎上增長30%在24年基礎上增長10%在24年基礎上進一步放量至400萬臺小飛碟在24年基礎上下滑10%假

53、設25年相較24年銷量下降10%假設25年相較24年銷量下降10%假設25年放量至600萬臺假設25年銷量相較24年保持相對平穩假設低端市場規模趨于穩定，25年與24年基本持平；低端款剃須刀產品均價較24年平穩提升8%銷量（萬臺）52.85 14.37 400.00 374.85 84.79 77.76 600.00 429.93 3720.20 5754.75 占比0.92%0.25%6.95%6.51%1.47%1.35%10.43%7.47%64.65%終端均價499399399199239299299159-對應出廠端均價409.18327.18327.18163.18195.9824

54、5.18245.18130.3837.45 103.66 對應營收（億元）2.16 0.47 13.09 6.12 1.66 1.91 14.71 5.61 13.93 59.65 資料來源：魔鏡數據、飛瓜數據、公司公告、淘寶商城、京東商城、抖音app中信建投測算 公司此前的質疑：管理層低持股比例較難與公司實現利益一致綁定此前，市場中圍繞公司在治理層面的質疑主要集中于管理層的低持股比例。由于公司歷史上并未進行過股權激勵等措施，公司核心管理層中除創始人李丐騰外均未持有公司股份，核心高管在公司的零持股比例使得市場普遍擔憂管理層能否和公司實現較好的利益一致綁定。姓名職務薪酬（萬元）相對上年增減（萬元

55、）期末持股數（萬股）李丐騰董事長,總裁251.59 25.50 3920.00 金文彩董事,執行副總裁166.63 14.82 0.00 吳禮清副總裁127.42 21.01 0.00 胡瑩財務總監111.94 13.26 0.00 牟棟梁監事76.40 11.80 0.00 郭加廣董事會秘書75.55 64.39 0.00 陳央央監事19.78-0.00 蔡曼莉獨立董事15.00 0.00 0.00 黃培明獨立董事15.00 0.00 0.00 賈春榮監事會主席15.00 0.00 0.00 金鑒中獨立董事15.00 0.00 0.00 張蘭丁獨立董事15.00 0.00 0.00 林育娥董

56、事0.00 0.00 0.00 圖：飛科2021年高管薪酬和持股情況資料來源：公司公告中信建投 品牌定位轉型之后或有公司治理改善可能然而，正如前文所述，經歷近幾年的改革轉型之后，飛科的品牌定位與未來發展策略相較之前已經發生重大轉變。此外，近年改革過程中，圍繞產品開發、渠道、營銷等方面公司均招募了眾多團隊及新人。新發展戰略的實施，新鮮血液的注入都使得公司相較此前更需要對于管理層及核心人員的激勵措施，因而我們判斷未來公司在治理層面或有改善可能。118125137165195205050100150200250201620172018201920202021圖：研發方面，公司持續擴大研發團隊人員數量

57、圖：21年公司搭建近50人全新抖音平臺自播團隊，帶動銷售人員薪酬明顯增加7664116200200040006000800010000120001400020202021銷售人員薪酬開支（萬元）銷售人員薪酬開支（萬元）新平臺自播團隊搭建資料來源：公司公告中信建投 425.投資建議：飛科合理估值體系討論復盤16年以來飛科動態市盈率表現，可以發現，公司估值整體與利潤增速相關。16-17年：公司仍處快速發展階段，利潤增速均在20%以上，對應公司PE基本位于25x以上；18-21年：受渠道階段性調整等因素影響，公司利潤增速進入低谷期，同期估值水平也明顯回落，排除20年4月-7月公司在小家電板塊整體帶動

58、下估值提升的影響，這一期間估值水平基本落在15-20X；22年至今：伴隨公司改革成效的釋放，利潤增速重回20%以上，估值亦重新回到25X以上的水平。近期，Q4疫情封控疊加產品空檔期的雙重影響使得飛科估值又重新回落至不足25X的水平。資料來源：wind 中信建投-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025303540動態PE凈利潤增速（右軸）疫情封控政策帶動小家電板塊估值短期整體提升 435.投資建議我們預計2022-2024年公司實現營收47.91/59.8/84.41億元，實現歸母凈利潤9.18/13.09/19.39億元，當前股價對應PE為32.3/22.7/1

59、5.3倍。對于公司23年估值水平，我們認為目前仍有上修空間：1）一方面，基于前文公司動態市盈率復盤可以發現，當年利潤增長在20%以上時公司PE基本在25X以上，根據我們的預測，23-25年公司利潤增長水平均在20%以上，因而當前22.7X的估值實際已經處于較低位置，存在上修空間；2）另一方面，需要考慮到，國內個護小家電賽道仍存在巨大結構性升級潛力，而目前飛科是A股市場中唯一主營個護小家電品類的標的，具備一定“稀缺性”。3）此外，創始人李丐騰持股比例接近90%，公司整體可自由流通股本占比較低，這就使得飛科相較其他同等條件的標的存在一定估值“溢價”445.風險提示風險提示新品推出市場表現不及預期的

60、風險：23年之后，飛科自身的增長主要來自于剃須刀、電吹風品類新品的迭代升級，因而新品的表現很大程度上影響了公司未來的增長空間，若新品推向市場后表現不及預期，則對公司短期業績會產生較大的負面影響；抖音平臺競爭加劇、費用投放水平提升的風險：抖音平臺作為公司重點發力的全新電商渠道，目前已經成為其推新賣貴的主要陣地，若平臺競爭進一步加劇，短期流量費用投放提升，有可能使得公司抖音渠道凈利率有所下滑，從而給公司整體盈利能力帶來負面沖擊；電吹風、剃須刀市場競爭加劇的風險：伴隨電吹風、剃須刀產品向中高端轉型趨勢的延續，品類市場規模持續擴容，這也吸引了越來越多的品牌進入，因而需要考慮到短期玩家過多導致市場競爭加

61、劇的風險。數據測算偏差的風險：本文主要測算都是基于第三方數據并加以假設，因而與實際情況或存在一定偏差。46飛科淘系平臺銷售表現-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050001000015000200002500030000350002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11202

62、1-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01銷售額（萬元）銷售額（萬元）增速增速-右軸右軸圖：飛科淘系平臺銷售額及增速-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002502020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021

63、-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01銷售量（萬臺）銷售量（萬臺）增速增速-右軸右軸圖：飛科淘系平臺銷售量及增速資料來源：魔鏡數據中信建投 47飛科淘系平臺銷售表現圖：飛科淘系平臺均價及增速圖：飛科淘系平臺市場份額及變化-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160180均價（元均價（元/臺）臺）增速

64、增速-右軸右軸-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112

65、022-122023-01在平臺個護品類中市場份額在平臺個護品類中市場份額同比同比-右軸右軸資料來源：魔鏡數據中信建投 48飛科京東平臺銷售表現圖：飛科京東平臺銷售額及增速圖：飛科京東平臺銷售量及增速-40%-20%0%20%40%60%80%020004000600080001000012000銷額（萬元）銷額（萬元）同比同比-右軸右軸-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060708090100銷量（萬臺）銷量（萬臺）同比同比-右軸右軸資料來源：魔鏡數據中信建投 49飛科京東平臺銷售表現圖：飛科京東平臺均價及增速圖：飛科京東平臺市場份額及變

66、化0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160均價（元均價（元/臺）臺）同比同比-右軸右軸-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%份額份額同比同比-右軸右軸資料來源：魔鏡數據中信建投 50飛科抖音平臺銷售表現圖：飛科抖音平臺銷售額(萬元)圖：飛科抖音平臺銷售量（萬臺）1065 12262 10806 17936 4858 3089 3341 3247 9384 10391 020004000600080001000012000140001600018000200000102030405060708090

67、100資料來源：飛瓜數據中信建投 51飛科抖音平臺銷售表現圖：飛科抖音平臺均價（元/臺）圖：飛科抖音平臺個護電器市場份額159.57205.71223.54193.72206.18190.73179.79 179.00187.09 186.260501001502002502.95%20.45%17.66%24.55%7.07%5.12%4.76%3.89%11.60%11.92%0%5%10%15%20%25%30%資料來源：飛瓜數據中信建投 分析師介紹分析師介紹馬王杰：家電行業首席分析師，上海交通大學碩士，曾就職于申萬宏源、天風證券和國盛證券。深度覆蓋白電、廚電以及各類小家電公司。所在團隊

68、曾獲得2016年新財富家電行業第五名、水晶球第二名；2017年新財富入圍；2018年金牛獎家電行業最佳團隊。評級說明評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級買入相對漲幅15以上增持相對漲幅5%15中性相對漲幅-5%5之間減持相對跌幅5%15賣出相對跌幅15以上行業評級強于大市相對漲幅10%以上中性相對漲幅-10-1

69、0%之間弱于大市相對跌幅10%以上 分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資

70、咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的

71、意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，

72、中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去12個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不

73、得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部中信建投（國際）中信建投（國際）北京東城區朝內大街2號凱恒中心B座12層電話：(8610)8513-0588聯系人：李祉瑤郵箱：上海浦東新區浦東南路528號南塔2106室電話：(8621)6882-1612聯系人：翁起帆郵箱：深圳福田區益田路6003號榮超商務中心B座22層電話：（86755）8252-1369聯系人：曹瑩郵箱：香港中環交易廣場2期18樓電話：（852）3465-5600聯系人：劉泓麟郵箱：charleneliucsci.hk