泉峰控股-港股公司研究報告-品牌引領技術+產品+渠道+平臺全面進擊-230217（31頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 泉峰控股(02285.HK)2023 年 02 月 17 日 買入買入（首次首次）所屬行業：商業貿易 當前價格(港幣)：41.90 元 證券分析師證券分析師 鄭澄懷鄭澄懷 資格編號：S0120521050001 郵箱： 市場表現市場表現 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)1.63 2.82 43.75 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 泉峰控股：品牌引領，技術泉峰控股：品牌引領，技術+產品產品+渠道渠道+平臺全面進擊平臺全面進擊 副標題：楷體四號，非必填副標題：楷體四號，非必填 投資

2、要點投資要點 導語：泉峰控股為鋰電導語：泉峰控股為鋰電 OPE 領軍企業，領軍企業，2020 年市占率達到年市占率達到 11.4%位列行業第二。位列行業第二。2013 年公司推出年公司推出 OPE 自有高端品牌自有高端品牌 EGO，適用的，適用的 Arc-Lithium電池平臺電池平臺為業為業內首批內首批 56V 電池平臺之一，電池平臺之一，EGO 產品也是業內首批產品也是業內首批可與傳統汽油發動機的動力可與傳統汽油發動機的動力和性能相媲美的鋰電和性能相媲美的鋰電 OPE 產品之一產品之一。2020 年年 7 月公司與勞氏達成戰略合作，截月公司與勞氏達成戰略合作，截至至 21 年勞氏已經成為公

3、司第一大客戶收入占比達到年勞氏已經成為公司第一大客戶收入占比達到 40.9%。未來在強技術。未來在強技術+好產好產品品+電池包平臺的支持以及核心渠道的助力下，繼續看好公司成長潛力電池包平臺的支持以及核心渠道的助力下，繼續看好公司成長潛力！泉峰控股：公司為全球領先的電動工具及戶外動力設備（泉峰控股：公司為全球領先的電動工具及戶外動力設備（OPE）供應商，專注鋰）供應商，專注鋰電池系統技術領域的創新電池系統技術領域的創新。20 余年發展歷程，公司從早期 ODM 業務到自建及收購布局 5 大自有品牌，擁有覆蓋消費級、工業級/專業級電動工具以及高端和大眾市場 OPE 產品，產品矩陣逐步成熟。截至 20

4、22H1，公司實現營業收入 10.03 億美元/+15%，歸母凈利潤 0.64 億美元/-26%，其中 OPE 業務營收占比 59%、OBM 業務收入占比 71%。行業行業領先領先的的三電技術支持下，公司推出核心自有品牌三電技術支持下，公司推出核心自有品牌 EGOEGO，率先布局高壓鋰電平，率先布局高壓鋰電平臺，面向高端群體，先發優勢建立市場認知，強技術與產品質量奠定行業地位。臺，面向高端群體，先發優勢建立市場認知，強技術與產品質量奠定行業地位。20 余年鋰電經驗積累，公司擁有高質量三電技術，具備電機、PCBA、注塑成型和機加工的內部制造能力，產品質量穩定且表現優秀(21H1 退貨產品金額僅占

5、營收 0.5%)。在核心技術的支持下，公司于 2013 年推出 OPE 自有品牌 EGO，EGO產品適用的 Arc-Lithium電池平臺為業內首批 56V 電池平臺之一，以 POWER+電池平臺技術、智能電源管理和革命性的冷卻技術，EGO 產品也成為業內首批可與傳統汽油發動機的動力和性能相媲美的鋰電 OPE 產品之一。截至 20 年 EGO在全球鋰電 OPE 品牌中位列第三位，占據 9.8%市場份額，先發占領市場品牌認知。電池平臺為核心，打造產品生態系統提高消費粘性電池平臺為核心，打造產品生態系統提高消費粘性&護城河。護城河。公司以電池平臺為發展戰略，增強不同工具的電池平臺兼容性(電池平臺可

6、以兼容統一品牌的不同產品類型)，例如 OPE 品牌 EGO 已經形成了以 56V 電池平臺為核心的產品生態體系，所有 EGO 產品（手推+手持+騎乘式 OPE 產品）共享同一 56V 電池平臺。使得用戶在購買產品后，電池組可在不同工具中互換，增加產品的使用便利性、降低產品使用成本，以提高客戶對于同系列產品的忠誠度。深度綁定下游核心渠道，強強聯合帶動公司穩健增長。深度綁定下游核心渠道，強強聯合帶動公司穩健增長。2020 年之前，公司第一大客戶為家得寶，2019 年收入占比為 20.9%。而由于創科實業與家得寶深度合作，且合作體量超過公司，泉峰控股于 2020 年 7 月與勞氏達成戰略合作，旗下

7、EGO、SKIL 及 FLEX 品牌的電動工具和 OPE 產品已經在勞氏的北美商店上市，2020 年勞氏已經成為公司最大客戶，截至 21 年（與勞氏建立戰略合作伙伴關系后的第一個完整運營年），公司在勞氏渠道的收入達到 7.2 億美元，占比達 40.9%。勞氏作為北美建材家裝僅次于家得寶的第二大零售商，截至 21 年在全球擁有 1971 家門店，未來有望與公司互相助理繼續穩步成長。毛利率更高的高端品牌毛利率更高的高端品牌&OBM&OBM 業務占比提升，渠道深度綁定，財務表現更加穩健業務占比提升，渠道深度綁定，財務表現更加穩健，未來有望量價齊升未來有望量價齊升。公司收入維持高增長，由 18 年的

8、6.9 億美元迅速提升至 21年的 17.6 億美元，復合增速達到 36.5%；21 年實現 1.45 億美元的歸母凈利潤。公司始終以鋰電產品作為重點發展戰略，其中尤其是面向高端市場的 OPE 品牌EGO 憑借高電壓領先布局以及強勢產品力，同時綁定下游核心渠道，收入及占比迅速提升，其中 EGO 品牌收入 18-20 年復合增速可達到 61.8%，截至 21H1，EGO收入占比達到 39.3%。由于高端市場產品占比快速提升，即使 21 年受到原材料以及國際運輸成本上行的不利影響，公司 21 年毛利率相比于 20 年下滑 2.6pct，表-71%-57%-43%-29%-14%0%14%29%20

9、22-022022-062022-10泉峰控股 公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）2/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 現相比同行更加穩健。未來在外部不利因素逐步消退后，公司有望迎來量價齊升。投資建議：投資建議：公司深耕 OPE 及電動工具多年，三電技術領先同行，EGO 品牌定位高端，憑借高電壓先發優勢+高質量產品率先建立市場認知，電池平臺化發展提高客戶粘性夯實品牌護城河。20年深度綁定下游渠道強強聯合，業績增長可期。22-24年實現歸母凈利潤為 1.53、1.90、2.33 億美元，增速分別為 5.9%、24%、23%。23 年可比公司 PE 為 17X，首次覆蓋，予以“

10、買入”評級。風險提示：風險提示：客戶集中度較高、國際貿易摩擦、境外需求不及預期、新技術研發和新產品開發進度不及預期、原材料及匯率波動 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：511.05 流通港股(百萬股)：511.05 52 周內股價區間(港元)：25.00-70.17 總市值(百萬港元)：21,413.15 總資產(百萬港元)：14,858.02 每股凈資產(港元)：13.86 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1201 1758 2017 236

11、2 2796 (+/-)YOY(%)42.36%46.37%14.74%17.12%18.36%凈利潤(百萬元)44 145 153 190 233 (+/-)YOY(%)30.56%225.85%5.93%23.94%22.84%全面攤薄 EPS(元)0.30 0.31 0.37 0.46 毛利率(%)30.7%28.1%28.8%30.9%31.5%凈資產收益率(%)17.08%18.14%15.19%14.63%15.23%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤，注，上述單位均為美元。hZjWsUoYmWdUbU9UqVfW6MbP9

12、PoMrRoMpMjMnNnPkPnMwPaQqRqNvPoNrOuOtPuN 公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）3/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.電動工具及 OPE 龍頭，自有品牌強勁增長.6 1.1.全球領先的電動工具及戶外動力設備（OPE）供應商.6 1.2.從 ODM 到自有品牌，步步為營穩步發展.7 1.3.股權清晰管理穩定，國際化團隊行業經驗豐富.7 1.4.營收高速增長，強勢品牌 EGO 帶動 OBM 業務快速發展.9 1.4.1.業績高速增長，高度重視 OBM 業務.9 1.4.2.OBM&高端產品占比提升，毛利率維持穩健.10 2

13、.鋰電滲透率加速提升，先發企業占優.12 2.1.電動工具&OPE 市場穩健增長，需求主要集中在北美&歐洲.12 2.2.鋰電替代進程加速，供需政策多方共同催化.14 2.2.1.電動工具無繩趨勢加速滲透.14 2.2.2.供需+政策共振，OPE 鋰電替代為大勢所趨.15 2.2.3.低功率 OPE 鋰電進度較快但還有滲透空間，鋰電騎乘式處于滲透初期.16 2.3.行業格局相對集中，鋰電技術具有進入壁壘，先發企業占優.18 3.自有品牌 EGO 核心驅動，產品+生態+技術+渠道全面進擊.20 3.1.產品力：品牌戰略定位清晰，OPE 高端品牌 EGO 為主要增長引擎.20 3.1.1.EGO

14、先發優勢布局高壓電池平臺，高端市場定位產品力領先.20 3.1.2.電動工具品牌多元，收購開拓海外市場.23 3.2.以電池平臺為核心，打造產品生態系統提高消費粘性&護城河.23 3.3.三電技術優勢顯著，垂直一體化生產體系產品質量領先.24 3.3.1.自研核心技術穩扎穩打，具備研發壁壘.24 3.3.2.垂直一體化生產，產品質量穩定迭代更新更具優勢.25 3.4.深度綁定線下核心渠道，帶動公司業務穩健成長.26 4.盈利預測與投資建議.28 5.風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：“造好工具，助世界一臂之力”為公司發展愿景.6 圖 2：從貿易、ODM 到自有品牌泉峰一路穩步發展.7

15、圖 3：公司股權結構較為集中（截至 22H1）.7 圖 4：公司營業收入及增速.9 公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）4/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 5：公司歸母凈利潤及增速.9 圖 6：截至 21 年公司北美地區收入占比達到 68%.9 圖 7：截至 22H1 公司 OPE 業務收入占比達到 59%.9 圖 8：公司 OPE 業務實現快速增長(百萬美元，%).10 圖 9：公司 OBM、ODM 業務營業收入(百萬美元)及 YOY(%).10 圖 10：OPE 及電動工具毛利率情況.11 圖 11：OBM 及 ODM 業務毛利率情況.11 圖 12：公司期間費率.

16、11 圖 13：工具行業產品分類.12 圖 14：全球按區域劃分的電動工具市場規模（億美元）.12 圖 15：全球按區域劃分的 OPE 市場規模（億美元）.12 圖 16：2020 年按終端用戶分類的電動工具市場規模占比（%）.13 圖 17：2018 年按使用方法分類的 OPE 市場規模占比（%）.13 圖 18：電動工具及 OPE 主要品牌.13 圖 19：無繩電動工具增速更快.14 圖 20：無繩類電動工具滲透率.14 圖 21：按動力來源劃分的 OPE 市場規模（億美元）.15 圖 22：使用燃油割草機，后期使用成本較高.15 圖 23：不同花園平均面積對應的鋰電化率有所不同.16 圖

17、 24：美國 50 個州中，僅有 10 個州的家庭花園平均面積超過 1/2 英畝.17 圖 25：坐騎式割草機鋰電化進度更快.17 圖 26：坐騎式割草車還有較大的增長潛力.18 圖 27：泉峰控股以及格力博推出的新能源割草機.18 圖 28：公司自有品牌定位清晰.20 圖 29：2020 年 EGO 品牌在鋰電 OPE 產品排名第三位.21 圖 30：Ego 全品類系列產品.21 圖 31：EGO 56V Arc LithiumTM 電池平臺.21 圖 32：EGO 產品電池平臺性能領先.21 圖 33：泉峰控股 OPE 產品平均售價(美元).21 圖 34：EGO Z6 鋰電零轉向騎乘式割

18、草機.21 圖 35：公司研發費率.24 圖 36：截至 21 年公司累計獲批專利數量.24 圖 37：21H1 公司退貨產品金額占收入比重僅為 0.5%.25 公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）5/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 38：公司 OBM 業務收入（億美元）及 YOY（%）.26 圖 39：公司各渠道收入占比（%）.26 表 1：泉峰控股核心管理層介紹.8 表 2：公司各業務毛利率(%).11 表 3：不同國家相關政策內容.16 表 4：鋰電 OPE 具備一定技術壁壘.18 表 5：公司 OBM 各品牌收入(億美元)及占比（%）.20 表 6：泉峰 EGO

19、 商用產品布局.22 表 7：公司電動工具品牌矩陣.23 表 8：公司電池平臺及適用產品.23 表 9：公司核心技術及主要介紹.25 表 10：公司現有生產基地及產能利用情況.26 表 11：公司生產擴張計劃.26 表 12：公司主要客戶業務收入占比變化(%).27 表 13：公司在勞氏與家得寶渠道的收入變動（億美元）.27 表 14：盈利預測（億美元）.28 表 15：可比公司與估值.28 公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）6/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.電動工具電動工具及及 OPE 龍頭，自有品牌強勁增長龍頭，自有品牌強勁增長 1.1.全球領先的電動工具及戶外

20、動力設備（全球領先的電動工具及戶外動力設備（OPE）供應商）供應商 泉峰控股為全球領先的電動工具及戶外動力設備（泉峰控股為全球領先的電動工具及戶外動力設備（OPE）供應商，專注鋰電）供應商，專注鋰電池系統技術領域的創新。池系統技術領域的創新。泉峰通過自建及收購布局 5 大品牌，目前整體擁有覆蓋消費級、工業級/專業級電動工具以及高端和大眾市場 OPE 產品，產品矩陣逐漸成熟。泉峰在快速發展的泉峰在快速發展的 OPE 市場中具有定位高端的市場中具有定位高端的 Ego 品牌。品牌。Ego 自 2013 年創立以來得到全球電動 OPE 市場認可,按電動 OPE 產品收入來看，公司排名從 2018年的第

21、七位迅速上升到 2020 年的第二位，復合增速 62.8%，強勢品牌的快速崛起拉動公司自有品牌整體增速。電動工具多品牌差異化定位，產品布局完善。電動工具多品牌差異化定位，產品布局完善。公司電動工具業務擁有 FLEX、SKIL、大有及小強四個差異化且廣受認可的品牌，覆蓋主要地區及細分市場。按電動工具收入計，公司的全球排名由 2018 年的第 9 位上升至 2020 年的第 7 位，行業地位領先。表表 8：泉峰控股旗下：泉峰控股旗下 5 大品牌定位和布局大品牌定位和布局 品牌品牌 里程碑里程碑 品牌定位品牌定位 主要產品類別主要產品類別 目標用戶目標用戶 主要市場區域主要市場區域 2013 年（創

22、立）全球電動OPE市場排名第三 OPE 高端用戶 北美、歐洲和澳洲 1922 年（創立）2013 年（收購）高端電動工具品牌 電動工具 專業級用戶 歐洲、北美和亞洲 1924 年（創立）2017 年（收購）面向大眾市場的電動工具品牌 電動工具+OPE 消費級用戶 北美、歐洲和亞太地區 2007 年（自建）高端電動工具品牌 電動工具 專業級和工業級用戶 亞洲 2013 年（自建）高性價比專業電動工具品牌 電動工具 建筑和家裝行業用戶 中國 資料來源：泉峰招股說明書，泉峰控股官網，德邦研究所 泉峰控股泉峰控股以以“造好工具，助世界一臂之力造好工具，助世界一臂之力”為美好愿景為美好愿景，立志通過持續

23、創新，立志通過持續創新，為全球用戶提供卓越的產品，成為電動工具及戶外動力設備行業鋰電化、智能化為全球用戶提供卓越的產品，成為電動工具及戶外動力設備行業鋰電化、智能化及數字化時代的創新驅動型領導者及數字化時代的創新驅動型領導者。圖圖 1：“造好工具，助世界一臂之力”為“造好工具，助世界一臂之力”為公司發展公司發展愿景愿景 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）7/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.從從 ODM 到自有品牌，步步為營穩步發展到自有品牌，步步為營穩步發展 超超 20 年發展歷史，從外貿年發展歷史，從外貿 ODM 到自有品牌發展。

24、到自有品牌發展。公司發展歷史最早追溯到1994 年，由目前實控人潘龍泉先生、張彤女士、許寧峰先生在南京創辦泉峰國際貿易，專注于電動工具及相關產品的出口。1994-2006 年公司早期發展階段：年公司早期發展階段：1994 年泉峰國際貿易成立，專注電動工具產品出口業務，1997 年正式進軍制造業務，1999 年-2005 年注冊香港、美國子公司；制造生產上 2006 年開設德朔工業園。2007 年至今公司通過自建、收購完善自有品牌矩陣實現快速成長：年至今公司通過自建、收購完善自有品牌矩陣實現快速成長：2007 年在國內市場推出專業級品牌大有，2013 年完成德國品牌 Flex 收購，推出戶外動力

25、設備品牌 EGO，針對國內建筑及家居裝修行業承包商市場推出小強品牌，2017年收購北美及歐洲的SKIL業務；制造生產上2015年開設德朔新能源工業圈；2020年注冊泉峰越南子公司，整體完成從 ODM 向全球化電動工具及 OPE 品牌供應商的躍遷。圖圖 2：從從貿易、貿易、ODM 到自有品牌到自有品牌泉峰一路穩步發展泉峰一路穩步發展 資料來源：公司公告，德邦研究所 1.3.股權清晰管理穩定，國際化團隊行業經驗豐富股權清晰管理穩定，國際化團隊行業經驗豐富 公司股權集中結構穩定，創始人股權比例過半。公司股權集中結構穩定，創始人股權比例過半。截止 2022 年半年報，創始人潘龍泉先生持股 53.08%

26、，董事張彤持股 19.91%，柯祖謙持股 5.53%，潘龍泉先生為公司總經理&董事長，張彤女士和柯祖謙先生均為公司早期聯合創始人，多年來合作穩定，創始人持股比例過半。圖圖 3：公司股權結構較為集中（截至：公司股權結構較為集中（截至 22H1）公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）8/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：子公司選取日期截至 21 年。公司核心管理層擁有豐富經驗，核心團隊共事超公司核心管理層擁有豐富經驗，核心團隊共事超 20 年穩定性強。年穩定性強。公司核心管理人員具有豐富的從業經驗與較高的專業度，根據公司招股書，董事長潘龍泉先生管

27、理泉峰控股達 27 年，擁有超 30 年的電動工具及 OPE 產品行業經驗；創始人及公司二股東張彤女士，負責北美的整體運營、管理；核心團隊均有多年行業經驗，且共事超 20 年，團隊穩定性強；國內外高管均學歷背景優秀，行業經驗豐富，團隊具有國際視野，海外團隊實現本土化管理。表表 1：泉峰控股泉峰控股核心管理層介紹核心管理層介紹 姓名姓名 職位職位 獲委任為董事日期獲委任為董事日期 角色職責角色職責 背景背景 潘龍泉先生 執行董事、董事長及行政總裁 1999 年 6 月 22 日 監督公司的整體經營、管理、戰略規劃及業務開發；提名委員會成員 南京大學碩士，超 30 年的電動工具及 OPE 產品行業

28、經驗，管理本集團達 27 年 張彤女士 執行董事兼北美銷售及營銷執行副總裁 1999 年 6 月 22 日 監督本集團在北美的整體運營、管理、戰略規劃以及銷售及營銷開發；薪酬委員會成員 中歐商學院碩士，超 20 年的電動工具及 OPE 產品行業經驗 柯祖謙先生 執行董事兼制造與供應鏈執行副總裁 1999 年 6 月 22 日 監督本集團的制造及生產流程與管理 同濟大學碩士，超 20 年的電動工具及 OPE 產品行業經驗 Michael John Clancy 先生 執行董事兼北美銷售及營銷高級副總裁 2021 年 8 月 4 日 監督本集團在北美的整體運營、管理、戰略規劃以及銷售及營銷開發 美

29、國德保羅大學工商管理碩士學位，豐富的電動工具行業經驗，超 30 年的企業管理經驗 田明先生 獨立非執行董事 2021 年 12 月 8 日 監督董事會并向其提供獨立判斷；薪酬委員會主席以及審核委員會及提名委員會成員 中歐國際工商學院工商管理碩士學位，在競爭策略、運營管理及物業投資與開發方面擁有 20 年的豐富經驗 李明輝博士 獨立非執行董事 2021 年 12 月 8 日 監督董事會并向其提供獨立判斷；審核委員會主席及薪酬委員會成員 廈門大學會計學博士，注冊會計師，南京大學商學院會計學教授 蔣立先生 獨立非執行董事 2021 年 12 月 8 日 監督董事會并向其提供獨立判斷；提名委員會主席及

30、審核委員會成員 中歐商學院工商管理碩士，全國專業標準化技術委員會成員 胡以安先生 首席財務官 2003 年 4 月 1 日 監督本集團的整體財務運營以及投融資活動 澳大利亞國立大學國際管理碩士，曾任愛立信財務經理，領導公司財務及投融資工作 吳書明先生 研發副總裁 2010 年 3 月 1 日 監督及管理本集團的研發系統及技術開發 合肥工業大學真空技術及設備學士，曾任南京土壤儀器廠工程師，長期負責公司研發工作 吳鋼先生 首席數字總監 2021 年 4 月 26 日 監督本集團的數字戰略及信息技術開發 復旦大學工商管理碩士，曾管理汽車行業多家公司的數字及信息系統，擁有豐富的相關經驗 章鼎先生 產品

31、管理副總裁 2013 年 1 月 1 日 監督本集團所有品牌及類別的產品規劃及產品管理 利茲大學國際營銷管理碩士 單曉東女士 人力資源副總裁 2017 年 5 月 16 日 監督本集團的人力資源與行政規劃及管理 挪威管理學院管理學碩士，曾于多家公司擔任高級人力資源管理職位 Peter John Melrose 先生 歐洲銷售及營銷部副總裁 2015 年 11 月 26 日 監督本集團在歐洲的整體運營、管理、戰略規劃以及銷售及營銷開發 英國赫爾大學工商管理碩士學位，曾在電動工具行業頭部公司和新能源行業頭部公司負責銷售、營銷、產品開發等工作 Christian Neuner 博士 副總裁FLEX

32、品牌 2016 年 10 月 9 日 監督 FLEX 品牌產品的整體運營、管理、戰略規劃以及銷售及營銷開發 德國拜羅伊特大學工商管理碩士學位（主修市場營銷及生產）及工商管理博士，曾任羅蘭貝格項目經理，歐洲電動工具協會的理事會成員，德國 電動工具協會副理事長 資料來源：公司招股說明書、德邦研究所 五大研發中心，全球化研發團隊。五大研發中心，全球化研發團隊。公司始終專注于以用戶為中心的創新理念，致力于為消費者創造更優質的使用體驗。截止 21 年年報，公司于全球五個國家（中國、美國、德國、英國及荷蘭）均設有研發中心，研發團隊成員數量達 680 名，占比達 10.1%，團隊間通過交流與合作，使得公司產

33、品可以在多領域，多品類，多渠道都及時獲取與學習行業一流技術。公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）9/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.4.營收高速增長，強勢品牌營收高速增長，強勢品牌 EGO 帶動帶動 OBM 業務快速發展業務快速發展 1.4.1.業績高速增長，高度重視業績高速增長，高度重視 OBM 業務業務 公司業績維持高速增長。公司業績維持高速增長。1）營業收入）營業收入：公司收入維持高速增長，由 2018 年的 6.9 億美金提升至 21 年的 17.6 億美金，年復合增速達到 36.5%，其中 20 年銷售額首次突破 10 億美金。截至 22H1，公司實現營業收入

34、 10.03 億美金，YOY+15.3%，增速放緩主要系 22 年上半年電動工具行業由于市場需求放緩以及客戶縮減庫存導致電動工具銷售收入同比下滑 11.5%，但同期 OPE 銷售收入仍維持 43.9%的增速增長。2）利潤）利潤：2018 年公司虧損 0.14 億美元，主要系增加對OBM 業務的投資以及收購 SKIL 帶來的相關整合成本。2019 年公司實現了 0.34億美元的歸母凈利潤，至 2021 年增長至 1.45 億美金。截至 22H1，公司實現歸母凈利潤 0.64 億美元，YOY-26.2%，主要系原材料成本、匯率波動以及運輸成本壓力提升，未來隨外部不利影響的減弱，公司業績有望繼續穩健

35、增長。圖圖 4：公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 5：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 1）分地區來看分地區來看：公司業務主要集中于北美&歐洲地區，截至 21 年，公司北美地區營業收入占比達到 68%，且近年來不斷提升(2018 年為 55.6%)；歐洲地區營業收入占比 23%，中國以及世界及其他地區營收占比為 10%。2）分品類來看）分品類來看，OPE 業務在自有品牌 EGO 的帶動下實現強勁增長，營業收入由 2018 年的 2 億美元快速提升至 21 年的 8.64 億美元，復合增速達到 62.5%，22H1

36、 公司 OPE 業務占比達到 59.5%，已經超過電動工具業務成為公司第一大業務。公司電動工具業務穩健發展，營業收入由 2018 年的 4.8 億美元提升至 21 年的 8.85 億美元，復合增速為 22.3%；22H1 由于行業市場需求放緩以及客戶縮減庫存導致電動工具銷售收入同比下滑 11%。圖圖 6：截至截至 21 年年公司北美地區收入占比達到公司北美地區收入占比達到 68%圖圖 7：截至截至 22H1 公司公司 OPE 業務收入占比達到業務收入占比達到 59%資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%0.00005.00001

37、0.000015.000020.000020182019202020212022H1營業收入(億美元)YOY-50%0%50%100%150%200%250%-0.50000.00000.50001.00001.50002.000020182019202020212022H1歸母凈利潤(億美元)YOY北美,68%歐洲,23%中國,6%世界及其他地區,4%北美歐洲中國世界及其他地區電動工具,40.0%OPE,59.5%其他,0.5%電動工具OPE其他 公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）10/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 8：公司公司 OPE 業務實現快速增長業務實現

38、快速增長(百萬美元，百萬美元，%)資料來源：公司公告，德邦研究所 3）自有品牌自有品牌/代工代工來看來看，公司高度重視自有品牌的發展，目前在以 EGO 為核心的 OPE 品牌以及大有、小強、SKIL、FLEX 為主的電動工具品牌帶動之下，OBM業務快速提升，營業收入占比已經由2018年的62.5%提升至22H1的71.3%。公司 ODM 業務主要向零售商(如 Lowes)以及制造公司設計及制造產品，截至22H1 公司 ODM 業務收入為 2.88 億美元/+4%，占比為 28.7%。圖圖 9：公司公司 OBM、ODM 業務營業收入業務營業收入(百萬美元百萬美元)及及 YOY(%)資料來源：公司

39、公告，德邦研究所 1.4.2.OBM&高端產品占比提升，毛利率維持穩健高端產品占比提升，毛利率維持穩健 鋰電產品為重點戰略，鋰電產品為重點戰略，OBM 業務以及高端產品占比提升帶動毛利率維持穩健。業務以及高端產品占比提升帶動毛利率維持穩健。1）整體來看）整體來看，公司毛利率水平維持比較穩健，2018 年公司毛利率為 25.4%，毛利率較后幾年低的原因主要是降價促銷 OBM 產品(尤其是 EGO)迅速獲得市場份額，隨著毛利率更高的 OBM 業務占比提升以及策略性的專注于鋰電產品，毛利率回升后維持相對穩健。2021 年公司毛利率相比 2020 年下滑 2.6pct 為 28.1%，主要系原材料成本

40、以及國際運輸成本上漲導致，但由于公司售價更高的高端市場產品占比的提升能夠部分抵消成本上行帶來的不利影響，公司毛利率仍然保持相對穩健。截至 22H1，公司毛利率為 28.9%，相比于 21 年已經實現一定修復，預計未來隨著外部不利因素逐步消退后公司毛利率將快速回升。2）分）分業務業務來看來看：OPE 產品毛利率高于電動工具；OBM 業務毛利率高于 ODM 業務；高端市場產品明顯優于大眾產品。-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007008009001,00020182019202020212022H1電動工具OPE其他電動工具YOYOPE YOY0.0%

41、10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020182019202020212022H1OBMODMOBM yoyODM yoy 公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）11/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：OPE 及電動工具毛利率及電動工具毛利率情況情況 圖圖 11：OBM 及及 ODM 業務毛利率業務毛利率情況情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 表表 2：公司各業務毛利率公司各業務毛利率(%)2018 2019 202

42、0 2021H1 銷售銷售毛利率毛利率 25.4 30.3 30.7 28.9 電動工具電動工具 24.6 30.1 29.1 26.7 工業級/專業級 27.3 31.7 29.1 26.5 消費級 22.5 28.9 29.0 26.8 OPE 27.4 30.8 32.9 31.5 高端 28.7 33.0 33.8 33.0 大眾市場 18.6 24.4 27.2 24.4 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司期間費率維持穩定，截至 2021 年，公司銷售費率、管理費率、財務費率及研發費率分別為 11.1%、5.9%、1.0%、2.8%。圖圖 12：公司期間費率公司期間費率 資料來源：

43、wind，公司公告，德邦研究所 0510152025303520182019202020212022H1銷售毛利率(%）電動工具(%)OPE(%)0510152025303520182019202020212022H1銷售毛利率(%）OBM(%)ODM(%)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2018201920202021銷售費率(%)管理費率(%)財務費率(%)研發費率(%)公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）12/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.鋰電滲透率加速提升，先發企業占優鋰電滲透率加速提升，先發企業占優

44、2.1.電動工具電動工具&OPE 市場穩健增長，需求主要集中在北美市場穩健增長，需求主要集中在北美&歐洲歐洲 1）動力工具動力工具：動力工具按動力來源可分為電動工具和其他動力工具兩個部分，其中電動工具可廣泛地定義為除純手動勞作外，利用其他動力及機制進行操作的工具類型。按功能將電動工具劃分為切削類工具（如電圓鋸、往復鋸和石材切割機）、緊固類工具（如沖擊鉆和沖擊扳手）及表面處理類工具（如角磨機和砂光機）。2）OPE 產品產品：戶外動力設備(OPE)產品可以廣義地定義為主要用于草坪、花園或庭院維護的工具或設備。如割草機、吹風機、掃雪機和修枝機等，按照工作方式，可以劃分為小型的手持式設備(如吹風機、打

45、草機等)、手推式/輪式(如手推式割草機)、大型騎乘式割草機。圖圖 13：工具行業產品分類工具行業產品分類 資料來源：泉峰控股官網，大有公司官網，德邦研究所 全球工具市場穩步增長，年復合增速約為全球工具市場穩步增長，年復合增速約為 5-6%，需求主要集中在歐美地區。，需求主要集中在歐美地區。全球動力工具市場穩步增長，由 2016 年的 309 億美元增長至 2020 年的 392億美元，CAGR 為 6.1%；2020 年，北美及歐洲電動工具市場規模分別為 117 億美元及 105 億美元，在電動工具中的市場份額分別為 40.2%、36.1%，為電動工具市場的主要需求來源。全球 OPE 市場與電

46、動工具市場增速接近，規模由 2016年的 201 億美元提升至 2020 年的 250 億美元，復合增速為 5.6%；OPE 市場需求也主要集中在歐美地區，2020 年北美、歐洲市場規模占比分別達到 55.2%及31.6%。圖圖 14：全球按區域劃分的電動工具市場規模（億美元）全球按區域劃分的電動工具市場規模（億美元）圖圖 15：全球按區域劃分的全球按區域劃分的 OPE 市場規模（億美元）市場規模（億美元）公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）13/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股說明書，德邦研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股

47、說明書，德邦研究所 分品類來看：電動工具市場以專業級分品類來看：電動工具市場以專業級/工業級為主，工業級為主，OPE 市場商用與家用產市場商用與家用產品占比接近。品占比接近。1）電動工具：按照使用場合電動工具可以分為工業級/專業級以及消費級電動工具，其中工業級電動工具又被稱為裝配線工具，用于滿足特定工業環節專業使用，要求相當精密嚴格，需要經得起大負荷長期使用；專業級電動工具定位于有較強專業要求的應用領域，如專業角磨機、開槽機、電鉆、電錘等廣泛用于廠房、賓館、商業大廈的建筑及建筑裝潢領域；消費級電動工具也成為 DIY 電動工具，主要針對非專業人士應用于非專業領域。電動工具市場以專業級/工業級為主

48、，2020 年占整體電動工具市場規模的比重為 69.42%，消費級電動工具市場份額約為 31%。2）OPE：根據大葉股份招股書，OPE 市場中，商用和家用產品占比比較接近，18 年份額分別為 46.47%、53.53%。圖圖 16：2020 年按終端用戶分類的電動工具市場規模占比（年按終端用戶分類的電動工具市場規模占比（%）圖圖 17：2018 年按使用方法分類的年按使用方法分類的 OPE 市場規模占比（市場規模占比（%）資料來源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股說明書，德邦研究所 資料來源：大葉股份招股書，德邦研究所 圖圖 18：電動工具及電動工具及 OPE 主要品牌主要品牌 0%2%4%6%8

49、%10%05010015020025030035020162017201820192020北美地區歐洲地區亞太地區其他地區YOY0%2%4%6%8%05010015020025030020162017201820192020北美地區歐洲地區亞太地區其他地區YOY工業級/專業級,69.42%消費級,30.58%家用,53.53%商用,46.47%公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）14/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：前瞻產業研究院，頭豹研究院，德邦研究所整理 2.2.鋰電替代進程加速，供需政策多方共同催化鋰電替代進程加速，供需政策多方共同催化 2.2.1.電動工具

50、無繩趨勢加速滲透電動工具無繩趨勢加速滲透 電動工具主要包括無繩、有繩類產品，無繩電動工具加速發展。電動工具主要包括無繩、有繩類產品，無繩電動工具加速發展。2020 年，無繩類產品、有繩類產品市場規模分別為 103 億美元、116 億美元，占整體電動工具市場規模的比重分別為 35.40%、39.86%。其中無繩類市場規模以高于有繩&整體市場的增速發展，2016-2020 年復合增速為 9.4%，同期有繩電動工具&整體電動工具市場的規模復合增速為 4.3%、6.3%。與有繩電動工具相比，無繩（鋰電）電動工具具有良好用戶體驗、成本效益高及節能環保等方面的優勢，同時還可提供與傳統產品相媲美的動力及性能

51、，對終端用戶的吸引力日益增加。隨著鋰電池技術的發展，未來無繩電動工具滲透率有望加速提升，弗若斯特沙利文預計至 25 年無繩電動工具滲透率將達到 42.6%，相比于 20 年提升 7.2pct。圖圖 19：無繩電動工無繩電動工具增速更快具增速更快 圖圖 20：無繩類電動工具滲透率無繩類電動工具滲透率 資料來源：泉峰控股招股書，弗若斯特沙利文，德邦研究所 資料來源：泉峰控股招股書，弗若斯特沙利文，德邦研究所 728089941039810511011311658636669720.00%5.00%10.00%15.00%010020030040020162017201820192020無繩類（億美

52、元）有繩類（億美元）零件及附件（億美元）無繩類YOY有繩類YOY0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%無繩類產品市場規模占比（%）公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）15/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.2.供需供需+政策共振，政策共振，OPE 鋰電替代為鋰電替代為大勢所趨大勢所趨 OPE 市場中仍以燃油產品占據絕對比重市場中仍以燃油產品占據絕對比重。根據弗若斯特沙利文數據，2020年 66.1%的 OPE 產品主要以汽油燃油引擎為動力源，市場規模達到 166 億美元，無繩動力和有繩動力的市場份額分別占 14.3%和 4.4%。無繩

53、OPE 市場規模預計將以 9.0%的復合年增長率增長，從 2020 年的 36 億美元增長至 2025 年的 56億美元，增長率明顯高于汽油的 5.0%和有繩的 4.4%。圖圖 21：按動力來源劃分的按動力來源劃分的 OPE 市場規模（億美元）市場規模（億美元）資料來源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股說明書，德邦研究所 需求端：購置成本可控、噪音低、使用成本需求端：購置成本可控、噪音低、使用成本+維護成本更有優勢。維護成本更有優勢。鋰電 OPE 產品相比于燃油產品在多個方面均具有更好的使用體驗和性能：1）噪聲方面：燃油割草機動力強、馬力大，發動機高速運轉帶來的問題為噪聲與震動過大。2）成本方面：

54、購置成本：對于手推、手持式產品可以滿足需求的小型草坪(小于 1 英畝)而言，鋰電產品購置成本相比燃油差距相對較小。使用&維護成本：對于鋰電而言，使用成本無非為每次充放電的電費，而燃油對應的油耗明顯高于電費。同時燃油 OPE 后期維護相對繁瑣，以燃油割草機為例日常維護主要包括拆卸火花塞，清理其中的積碳；檢查燃料濾清器（吸油頭），清除其中的雜質檢查燃油管是否出現老化與漏油的情況；定期檢查機油油面，以免出現拉瓦現象，造成發動機損壞。圖圖 22：使用燃油割草機，后期使用成本較高使用燃油割草機，后期使用成本較高 資料來源：格力博路演推介材料，德邦研究所 供給端：供給端：三電技術的不斷升級與進步三電技術的

55、不斷升級與進步，開啟，開啟鋰電鋰電 OPE 新浪潮。新浪潮。得益于全球減碳行動，新能源行業高速發展，動力鋰電池作為新能源產品的重要零部件，技術不斷進步，向更高性能及安全性進發，新能源電動車的快速發展帶動整個鋰電池工業完成產業鏈的建設與發展，鋰電 OPE 產品也開始向市場普及并取得各類終134142150158166175184193203212999101111121213132628303336404448525633343637383839404243050100150200250201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E引擎有繩無繩零件及附

56、件 公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）16/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 端用戶認可。政策端：中國、美國、加拿大、歐盟等國家頒布一系列環保政策引導政策端：中國、美國、加拿大、歐盟等國家頒布一系列環保政策引導 OPE行業行業鋰電化。鋰電化。美國加州規定 2024 年起禁止銷售燃油機和割草機，2035 年全面禁用內燃機，加快去燃油化進程；加拿大政府決定投資 20 億加元來促進電動電池的鎳、鋰、鈷、鎂等原材料的生產和加工處理；歐盟國家如德國和法國也頒布政策促進新能源動力的持續發展。表表 3：不同國家：不同國家相關政策內容相關政策內容 國家國家 相關政策相關政策主要內容主要內容

57、 中國 在北京、天津、河北、山西、上海等 17 個地區開展新能源汽車動力電池回收利用試點工作，并確定每個試點區的相應目標和任務，建立一個相對集中、跨區聯動的回收體系。美國 2024 年起禁止銷售燃油機和割草機，2035 年禁用內燃機，已撥款 3000 萬美元幫助園林從業者從燃油設備過渡到零排放設備。加拿大 加拿大將投資 20 億加元來促進電動電池的鎳、鋰、鈷、鎂等原材料的生產和加工處理，投資可能會耗時超過一年。法國 大力投入到電池純電動汽車、可充電混合動力汽車、插電式汽車、燃料電池汽車等低碳汽車的發展中來，以對應環保要求、提高產業競爭力，并增強能源自主安全。德國 德國政府立法回收，加工者承擔重

58、要責任，并設立基金完善回收體系的市場化建設，利用基金和存款制度建立了便攜式電池和鉛酸電池回收系統，該系統運行良好。資料來源：中國工信部、科技部，楓美投資、加利福尼亞空氣資源委員會，CHINACNIN，中國經濟網，客車網、德邦研究所 2.2.3.低功率低功率 OPE 鋰電進度較快但還有滲透空間，鋰電騎乘式處于滲透初期鋰電進度較快但還有滲透空間，鋰電騎乘式處于滲透初期 根據弗若斯特沙利文數據，2020 年全球 OPE 市場規模為 251 億美元，其中鋰電 OPE 占比 14.3%。分市場來看，園林機械第一大市場美國平均花園面積約為2000+平米(約 0.5 英畝)，歐洲家庭花園面積 300-500

59、 平方米(以德國為例，花園的平均面積約 500 平方米)。根據大葉股份招股書，目前歐洲鋰電動力類園林機械整體規模占比達到 22.4%，高于其他國家和地區，汽油動力類園林機械占比為69.22%。美國由于平均家庭花園面積較高，其汽油動力類園林機械占比達到86.63%，鋰電類產品占比 9.8%。圖圖 23：不同花園平均面積對應的鋰電化率有所不同不同花園平均面積對應的鋰電化率有所不同 資料來源：大葉股份招股書，中國園林網，HouseMethod，德邦研究所 注：上圖圖例“德國鋰電化率”數值對應為歐洲數值。未來鋰電化率空間如何看？未來鋰電化率空間如何看？我們認為我們認為目前鋰電產品已經較好的解決了低于目

60、前鋰電產品已經較好的解決了低于 1英畝以下尤其是英畝以下尤其是 1/2 英畝以下草坪的市場需求，我們認為后續在英畝以下草坪的市場需求，我們認為后續在 C 端主動替代端主動替代+政策加持下有望加速替代存量燃油產品。政策加持下有望加速替代存量燃油產品。而對于大面積、專業草坪而言，這部分而對于大面積、專業草坪而言，這部分需求主要依賴于騎乘式割草車來解決，而當下騎乘式割草車的鋰電化痛點主要系需求主要依賴于騎乘式割草車來解決，而當下騎乘式割草車的鋰電化痛點主要系續航能力續航能力(大容量電池大容量電池)以及價格，而隨著部分企業已經率先開始布局專業類商用以及價格，而隨著部分企業已經率先開始布局專業類商用OP

61、E 產品，我們認為未來行業有望存在結構性加速的需求替代。產品，我們認為未來行業有望存在結構性加速的需求替代。目前 OPE 鋰電替代進度我們認為可以分為兩類，22.40%9.80%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05001000150020002500德國美國花園平均面積(平方米)鋰電OPE占比（%）公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）17/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1）第一類為功率較低的手持/手推類產品，該類產品主要適用于 1/2 英畝以下草坪，功率要求不高（一般 24V、48V 低電壓平臺即可滿足使用需求），現有部分 OPE 供應

62、商同時還有電動工具布局，因此有現成的低電壓平臺可供使用，我們認為這部分 OPE 產品的鋰電進程會相對更快。此外，正如前文，該類鋰電 OPE 產品購置成本相比燃油不會高出太多，同時噪音、環保性能有明顯優勢，此外疊加使用成本較低，因此未來在歐美家庭進行OPE 產品更替時我們認為有望率先選擇鋰電類產品進而提高整體鋰電產品滲透率。同時，參考美國平均花園面積 1/2 英畝，80%以上（僅以州的數量計算）美國花園草坪面積位于1/2英畝以下，因此長期來看鋰電OPE理論空間值得期待（根據 TraQline 數據，北美地區不含坐騎式的鋰電 OPE 市場份額已經由 10 年的 13%增長至 21 年的 36%）。

63、圖圖 24：美國美國 50 個州中，僅有個州中，僅有 10 個州的家庭花園平均面積超過個州的家庭花園平均面積超過 1/2 英畝英畝 資料來源：HouseMethod，德邦研究所 注：未標注面積的即為0.5ACRE。圖圖 25：坐騎式割草機鋰電化進度更快坐騎式割草機鋰電化進度更快 資料來源：格力博招股書，TraQline，德邦研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20102021不含坐騎式產品的新能源不含坐騎式產品的新能源OPE市場份額市場份額不含坐騎式產品的新能源OPE市場份額 公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）18/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2

64、）第二類為一些面積更大的或專業如足球場、高爾夫球場等草坪所適用的騎乘式割草機，根據格力博路演資料，目前騎乘式割草機中燃油動力市場份額仍在95%以上，鋰電滲透處于非常初期階段。此前制約鋰電動力的騎乘式割草機產品核心為鋰電動力不足以及續航時間短的問題。但目前已經有多個企業開始布局鋰電騎乘式割草機，如格力博 2018 年率先推出新能源商用坐騎式割草車，目前已經形成商用和家用兩個等級；泉峰控股 2021 年推出搭載無刷電機技術的騎乘式割草機，以及推出全球第一臺鋰電零轉向騎乘式割草機面向高端市場。未來鋰電類坐騎式割草機隨著技術的不斷優化、成熟，有望享受到從燃油動力向新能源動力轉變的市場紅利以及在 OPE

65、 市場中更有望帶來結構性加速的機會。圖圖 26：坐騎式割草車還有較大的增長潛力坐騎式割草車還有較大的增長潛力 圖圖 27：泉峰控股以及格力博推出的新能源割草機泉峰控股以及格力博推出的新能源割草機 資料來源：格力博路演推介材料，德邦研究所 資料來源：各公司銷售官網，德邦研究所 2.3.行業格局相對集中，鋰電技術具有進入壁壘，先發企業占優行業格局相對集中，鋰電技術具有進入壁壘，先發企業占優 鋰電鋰電 OPE 的核心技術在于三電系統的核心技術在于三電系統(電機、電控、電池電機、電控、電池)，具有一定的進入壁，具有一定的進入壁壘壘。以鋰電為動力源的新能源園林機械產品，其產品結構由工作單元（工作頭）、傳

66、動單元（無刷電機、控制器）及動力單元（電池包、電池管理系統等）等組成，電池包、控制器、無刷電機等構成新能源園林機械的動力輸出及動力傳動部分，也是決定新能源園林機械性能高低的關鍵因素。而我們認為項目立項到研發、到生而我們認為項目立項到研發、到生產產需要一定的時間需要一定的時間，因此新進入者需要投入大量費用及時間成本去實現鋰電技術，因此新進入者需要投入大量費用及時間成本去實現鋰電技術從從 01 的突破，而先入企業的突破，而先入企業也也持續在投入研發實現技術與產品的迭代升級，因此持續在投入研發實現技術與產品的迭代升級，因此我們認為目前頭部企業具備先發優勢，能夠率先享受鋰電替代需求紅利我們認為目前頭部

67、企業具備先發優勢，能夠率先享受鋰電替代需求紅利。表表 4：鋰電鋰電 OPE 具備一定技術壁壘具備一定技術壁壘 園林機械種類園林機械種類 涉及的關鍵技術涉及的關鍵技術 技術先進性技術先進性 技術壁壘技術壁壘 燃油園林機械 高沖程發動機 一般 較低 交流電動力園林機械 電動機、開關 一般 較低 新能源園林機械 電池包、無刷電機、控制器物聯網、智能算法、輕量化等 高 較高 資料來源：格力博招股書，德邦研究所 全球電動工具市場格局相對集中全球電動工具市場格局相對集中，根據弗若斯特沙利文，按照收入計算 2020年前 10 大參與者約占 73.3%的市場份額。其中市占率排名第一（16.6%）的為創科實業，

68、泉峰控股排名第七，市占率為 2.3%。國內其他參與者主要有寶時得、巨星科技，但市占率均較低；境外主要企業包含創科實業、史丹利百得、牧田。創科實業主要從事電動工具、戶外園藝工具及地板護理產品的制造和銷售業務。巨星科技產品主要包括高檔手動工具、電動工具等。全球電動全球電動 OPE 市場競爭格局也相對集中市場競爭格局也相對集中，弗若斯特沙利文數據表明，按照收入計算 20 年前十大參與者占比約 88.4%，其中創科實業（20.4%）市占率排名第一，泉峰控股排名第二，市占率為 11.4%。國內其他參與者主要有格力博、大葉股份、巨星科技、寶時得，境外主要企業包含創科實業、托羅配件（Toro）、胡斯華納、史

69、丹利百得等。其中大葉股份主要產品為燃油動力割草機；格力博主要產燃油坐騎式割草車,95%鋰電坐騎式割草車,5%燃油坐騎式割草車鋰電坐騎式割草車 公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）19/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 品為新能源園林器械。圖圖 19：2020 年電動工具供應商市場份額年電動工具供應商市場份額 圖圖 20：2020 年電動年電動 OPE 供應商市場份額供應商市場份額 資料來源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股說明書，德邦研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股說明書，德邦研究所 創科實業,16.6%BOSCH,16.0%史丹利百得,14.9%牧田,6.9%喜利

70、得,6.3%高壹,4.1%泉峰控股,2.3%其他,32.9%創科實業,20.40%泉峰控股,11.40%史丹利百得,10.40%BOSCH,10.40%格力博,10.10%寶時得,7.90%其他,29.40%公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）20/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.自有品牌自有品牌 EGO 核心驅動，產品核心驅動，產品+生態生態+技術技術+渠道全面進渠道全面進擊擊 3.1.產品力：品牌戰略定位清晰，產品力：品牌戰略定位清晰，OPE 高端品牌高端品牌 EGO 為主要增長引擎為主要增長引擎 公司公司 OBM 業務品牌策略清晰，品牌定位、產品類別以及目標終端用

71、戶全面業務品牌策略清晰，品牌定位、產品類別以及目標終端用戶全面覆蓋。覆蓋。公司已經建立了多樣化的品牌組合，不同品牌覆蓋不同的市場區域以及定位具有差異，能夠滿足世界各地終端用戶的多樣化需求。其中 OPE 產品品牌 EGO市場規模復合增速最快，由 18 年的 1.75 億美元提升至 20 年的 4.59 億元，復合增速達到 61.8%，占公司收入比重由 25.3%迅速提升至 21H1 的 39.3%。圖圖 28：公司自有品牌定位清晰公司自有品牌定位清晰 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：上述均為截至 21H1 數據。表表 5：公司公司 OBM 各品牌收入各品牌收入(億美元億美元)及占比及占比（%

72、）品牌品牌 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2018-2020 年年CAGR 2021H1 收入占收入占比比 建議零售價范建議零售價范圍圍 EGO 1.75 2.16 4.59 61.8%39.30%100 至 7,999 美元 FLEX 0.92 0.92 0.99 4.1%11.8%50 至 1,050 美元 SKIL 1.28 1.15 1.39 4.3%11.3%20 至 450 美元 大有 0.30 0.36 0.41 17.1%4.8%人民幣 199 至 6,999 元 小強 0.07 0.06 0.07 5.2%0.8%人民幣 139 至 1,229 元 資料來源

73、：公司公告，德邦研究所 3.1.1.EGO 先發優勢布局高壓電池平臺，高端市場定位產品力領先先發優勢布局高壓電池平臺，高端市場定位產品力領先 公司于公司于 2013 年創立年創立 EGO 品牌，率先布局高電壓電池平臺，產品地位領先。品牌，率先布局高電壓電池平臺，產品地位領先。EGO 品牌為公司自主打造，自 2013 年創立以來，成長為行業領先品牌，每年生產超過 1000 萬臺產品，銷往全球 65 個國家。截至 21H1，EGO 品牌共推出 59款產品，包括騎乘式割草機、手推式割草機、吹風機、修枝機、鏈鋸等。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年公司 EGO 品牌在全球十大鋰電 OPE 品牌中位列

74、第三位，占據 9.8%的市場份額。公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）21/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司擁有較高的市場敏銳度，EGO 產品適用的 Arc-Lithium電池平臺為業業內首批內首批 56V 電池平臺之一電池平臺之一，以 POWER+電池平臺技術、智能電源管理和革命性的冷卻技術，實現高功率和性能，EGO 產品也是業內首批產品也是業內首批可與傳統汽油發動機的可與傳統汽油發動機的動力和性能相媲美的鋰電動力和性能相媲美的鋰電 OPE 產品之一產品之一。圖圖 29：2020 年年 EGO 品牌在鋰電品牌在鋰電 OPE 產品排名第三位產品排名第三位 圖圖 30：E

75、go 全品類系列產品全品類系列產品 資料來源：公司公告，弗若斯特沙利文，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 31：EGO 56V Arc LithiumTM 電池平臺電池平臺 圖圖 32：EGO 產品電池平臺性能領先產品電池平臺性能領先 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 EGO 目前產品主要為家用產品，面向高端消費群體，平均售價遠高于大眾市目前產品主要為家用產品，面向高端消費群體，平均售價遠高于大眾市場產品場產品，率先推出全球首臺兼容電池平臺鋰電，率先推出全球首臺兼容電池平臺鋰電 ZTR 騎乘式割草車騎乘式割草車。公司 EGO 產品平均零售價格遠高于

76、大眾市場產品，21H1 公司 OPE 高端產品平均售價為 241美元，同期公司大眾市場產品僅為 82 美元。此外泉峰控股 21 年推出了全球第一臺兼容電池平臺鋰電零轉向騎乘式割草機EGO Z6 零轉向騎乘式割草機，包括 42 英寸和 52 英寸兩款。Z6 產品搭載 6 塊可拆卸的 EGO 56V ARC 電池，提供 22-25cc 馬力，相當于燃氣發動機，Z6 最高時速達到 8 英里，單次充電可覆蓋2 英畝（ZT4204L）或 4 英畝（ZT5207L）。擁有行業內非?？斓某潆娝俣?，僅需2 小時即可充滿 40Ah，相比于其他同行速度快達 4 倍；獨立無刷電機提供動力能夠調節液壓座椅，割草體驗較

77、好，獲得 22 年中國優秀工業設計金獎產品。公司同時也布局了商用領域，包括商用鏈鋸、商用伸縮桿、商用背負式電池公司同時也布局了商用領域，包括商用鏈鋸、商用伸縮桿、商用背負式電池包、充電器、吹風機、修枝機等產品。預計于包、充電器、吹風機、修枝機等產品。預計于 2023 年推出第二代，此外，商用年推出第二代，此外，商用ZTR 也有望逐步推出。也有望逐步推出。圖圖 33：泉峰控股泉峰控股 OPE 產品平均售價產品平均售價(美元美元)圖圖 34：EGO Z6 鋰電零轉向騎乘式割草機鋰電零轉向騎乘式割草機 Ryobi,16.30%Bosch,10.40%Ego,9.80%Black&Decker,8.8

78、0%worx,7.10%Husqvarna,6.10%STIHL,4.20%Greenworks,3.60%Toro,3.30%其他,30.40%RyobiBoschEgoBlack&DeckerworxHusqvarnaSTIHLGreenworksToro其他 公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）22/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 表表 6：泉峰泉峰 EGO 商用產品布局商用產品布局 商用產品商用產品 型號型號 性能性能 示意圖示意圖 鏈鋸 CSX3000 35.2cc 馬力相當；5.0Ah 56V AR

79、C Lithium電池可連續 265 次切割；12英寸的桿和鏈條 伸縮桿 PPX1000,PTX5100,PSX2500 可延伸至 13.2 英尺，可滿足全天使用時間 背負式電池 BAX1501 充滿電僅需 3 小時，1000 次充放電循環。吹風機 LBX6000 渦輪增壓模式下的功率超過 600 CFM，功率更大，運行時間更長，噪音比領先的燃氣鼓風機低 60 倍以上。修剪機 STX3800 2000W 無刷電機 充電器 CHX5500 快充模式，充電時間縮短一般，結構等級為 IPX4，在極端條件下也可充電 資料來源：公司官網，德邦研究所 050100150200250300201820192

80、0202021H1OPE高端OPE大眾市場OPE平均售價 公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）23/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.1.2.電動工具品牌多元，收購開拓海外市場電動工具品牌多元，收購開拓海外市場 收購老牌電動工具品牌突破海外市場，不同等級全面覆蓋保持強競爭實力。收購老牌電動工具品牌突破海外市場，不同等級全面覆蓋保持強競爭實力。公司目前擁有 FLEX、SKIL、大有、小強四個電動工具品牌，其中 FLEX、大有、小強專注于專業級/工業級產品，SKIL 專注于消費級電動工具。公司 2007 年、2010年推出大有、小強電動工具自有品牌，分別針對高端專業以及建材家

81、居裝修市場；2013 年收購 FLEX、2017 年收購 SKIL，重點突破北美歐洲等海外市場。22 年由于行業需求放緩，公司電動工具業務短期受到一定影響，公司憑借全品類、全市場的品牌矩陣未來有望繼續穩健增長。表表 7：公司電動工具品牌矩陣公司電動工具品牌矩陣 品牌品牌 創立創立/收購時間收購時間 定位定位 目標終端用戶目標終端用戶 重點區域重點區域 建議零售價范圍建議零售價范圍 產品產品 FLEX 1922 年/2013 年 工業級/專業級 專業級、高端 歐洲、北美和亞太地區$50-1050 SKIL 1924 年/2017 年 消費級 建筑商及消費級終端用戶 歐洲、北美和亞太地區$20-4

82、50 大有 2007 年 工業級/專業級 專業級/工業級終端用戶 亞洲及其他新興市場$199-6999 小強 2010 年 工業級/專業級 建筑和家裝行業承包商 中國$139-1229 資料來源：公司公告，德邦研究所 3.2.以電池平臺為核心，打造產品生態系統提高消費粘性以電池平臺為核心，打造產品生態系統提高消費粘性&護城河護城河 公司注重增強不同工具的電池平臺兼容性，以電池平臺為核心打造強生態系公司注重增強不同工具的電池平臺兼容性，以電池平臺為核心打造強生態系統，提高客戶對于品牌的忠誠度。統，提高客戶對于品牌的忠誠度。公司以電池平臺為發展戰略，增強不同工具的電池平臺兼容性(電池平臺可以兼容統

83、一品牌的不同產品類型)，使得用戶在購買產品后，電池組可在不同工具中互換，增加產品的使用便利性、降低產品使用成本，以提高客戶對于同系列產品的忠誠度。1）所有）所有 EGO 產品共享同一產品共享同一 56V 電池平臺電池平臺：公司主要 OPE 品牌 EGO 已經形成了以 56V 電池平臺為核心的產品生態體系，21 年公司將騎乘式割草機推向市場，由可插拔、全系列相互兼容的 EGO 鋰電平臺提供動力，使得 EGO 鋰電平臺可同時應用于騎乘式割草機、手推式割草機以及手持式 OPE 等多種產品。2008-21H1 期間，公司合計開發 123 款 OPE 產品，其中 117 款 OPE 產品均適用于鋰電池平

84、臺運行。公司以 56V 鋰電平臺為核心，不斷擴展產品類別，進一步鞏固品牌競爭力。2）FLEX24V 鋰電池平臺：公司自 2013 年收購 FLEX 以來，引入 FLEX 鋰電池平臺，目前 FLEX 鋰電池工具結合 24V 鋰電池平臺、智能 BMS 和THERMA-TECH冷卻技術，能夠為電動工具提供更強的動力、更長的運行時間以及快速充電能力。3）SKIL 品牌 12V/20V/40V 電池平臺：SKIL 品牌包含 12V、20V、40V 電池平臺，其中 23 款 OPE 產品適用于 20V、40V 電池平臺。4）大有產品可以由 12V、20V 鋰電平臺供電。表表 8：公司電池平臺及適用產品公司

85、電池平臺及適用產品 品牌品牌 電池平臺電池平臺 示意圖示意圖 兼容產品兼容產品 公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）24/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 EGO 56V Arc-Lithium電池平臺 EGO 旗下所有產品，從騎乘式割草機到手推、手持式工具等全系列OPE 產品 FLEX 24V 鋰電池平臺 -24V 鋰離子電池系列 SKIL 12V、20V、40V 電池平臺 12V 電池系統提供輕量級電源，適用于高空或狹小空間的作業。20V 電池系統為更高要求的工作環境提供先進的動力和扭矩 40V 系統專為庭院園藝工具作業而設計 資料來源：公司公告，德邦研究所 3.3.三電

86、技術優勢顯著，垂直一體化生產體系產品質量領先三電技術優勢顯著，垂直一體化生產體系產品質量領先 3.3.1.自研核心技術穩扎穩打，具備研發壁壘自研核心技術穩扎穩打，具備研發壁壘 公司具備先進研發實力，研發中心位于五個國家，能夠更好的理解當地市場公司具備先進研發實力，研發中心位于五個國家，能夠更好的理解當地市場需求。需求。公司研發實力領先，在電池平臺、電池管理系統(BMS)、電機及電控等基礎技術上取得明顯突破，例如EGO產品專有的Arc-Lithium電池及充電器系統、推出 FLEX 鋰電池平臺(將智能電池管理與 THERMA-TECH冷卻技術結合)等。公司研發以終端市場需求為導向，截至 21 年

87、，公司在中國、美國、德國、英國及荷蘭全球五個國家設有研發中心，研發團隊成員數量達到 680 名；截至 21 年末公司累計獲批專利 1773 項，其中 21 年新增獲批 231 項。圖圖 35：公司研發費率公司研發費率 圖圖 36：截至截至 21 年年公司公司累計累計獲批專利數量獲批專利數量 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 電動工具和電動工具和 OPE 的性能主要取決于電池平臺、電機和電控，公司穩扎穩打，的性能主要取決于電池平臺、電機和電控，公司穩扎穩打，自主研發絕大部分關鍵技術。自主研發絕大部分關鍵技術。1）電池平臺）電池平臺：公司電動工具和設備均使用高能量密高

88、能量密度度的電芯，通過將電池封裝為模塊，固定在高強度框架上。公司為電池平臺配備了熱控制、智能電池組匹配和多級安全保護等技術，使公司產品即使在惡劣環境中也能運行更長時間、仍然能夠具備良好的性能。此外，公司 BMS 為自主設計，實時監控電芯狀態，確保電池系統安全高效運行，同時 BMS 還可以準確地計算電池的剩余容量以及具備較好的熱管理能力，提高電池的安全性和壽命。2）電機）電機：公司電機采用無刷永磁同步和直接驅動外轉子技術，結構更緊湊、重量更輕，能量效率更高以及噪音水平更低。目前電機技術為公司內部開發。3）電控）電控：公司通過內部研發，能夠提供具有無傳感器控制、矢量控制和交流無刷技術的產品，提高公

89、司產品的動力、效率、可靠性和舒適性。公司目前已經實現電池組、電機、和PCBA等核心零部件自產、電芯主要由全球供應商提供。4.00%3.70%3.20%2.8%3.1%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%20182019202020212022H1研發費率0100200300400500600發明專利實用新型專利外觀設計專利累計獲批專利數量(項)新增獲批專利數量(項)公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）25/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 9：公司核心技術及主要介紹公司核心技術及主要介紹 主要技術主要技術/成果成果 簡介簡介 電池平臺 Arc L

90、ithiumTM 電池平臺 弧形專利設計，散熱較好；密封和仿真材料，防潮、確保高水平性能和耐久性；第三排平行電池高壓電池系統，電力可以均勻分布在各排電池上 POWERCORE 40電池平臺 以熱管理材料包裹每個電芯并采用溫度控制系統，電池系統兼容全品類 SKIL40V OPE 產品。KEEP COOL 吸收多余熱量防止電池過熱.電機 無刷永磁同步；直接驅動外轉子技術 結構更緊湊、重量更輕、能量效率更高、噪音更低 電控 無傳感器控制 更緊湊、可靠。矢量控制 高轉速和高容量模式可平穩過渡，提高產品通用性。交流無刷控制 取代傳統串激電機，更緊湊。物聯網與智能系統技術 機器人割草機 具備先進的戶外定位

91、和智能路線規劃能力?；谖锫摼W的智能交互技術 通過移動應用程序遠程控制及監控機器和電池狀態。智能控制和保護 通過電機扭矩控制和反向旋轉保護技術，提供更舒適和安全的工具?；跈C器學習的多目的優化系統 應用主動學習算法、分析和優化各種電動工具的相關性能指標組合。產品相關技術 電動騎乘式技術 低重心設計、FOC 無刷電機；兼容的動力系統；雙電機驅動和分布式冷卻系統。減震 專利減震技術。除塵 通過可清洗的渦流管道真空吸塵器除塵，無需安裝過濾器。資料來源：公司公告，德邦研究所 3.3.2.垂直一體化生產，產品質量穩定迭代更新更具優勢垂直一體化生產，產品質量穩定迭代更新更具優勢 公司已經建立起垂直整合的生

92、產系統，提高產品質量與穩定性，退貨率極低。公司已經建立起垂直整合的生產系統，提高產品質量與穩定性，退貨率極低。泉峰已經建立起垂直整合生產系統，公司能夠在內部制造電機、泉峰已經建立起垂直整合生產系統，公司能夠在內部制造電機、PCBA、機械加、機械加工及注塑成型等核心組件工及注塑成型等核心組件，我們認為，第一，建造生產線需要投入大量資金、設備及技術，具備一定的進入壁壘。第二，核心零部件及組件采用內部制造，能夠最大程度的保證產品的質量與穩定性，減少不必要的退換貨以及召回。第三，掌握核心生產制造技術，能夠縮短產品迭代更新的研發周期，對于終端市場需求的敏銳度能夠有更好的表現。圖圖 37：21H1 公司退

93、貨產品金額占收入比重僅為公司退貨產品金額占收入比重僅為 0.5%資料來源：公司公告，德邦研究所 公司截至 21H1 擁有 4 個生產基地：德朔工業園(南京)、泉峰新能源工業園(南京)、FLEX 德國工廠、泉峰越南工廠。此外，公司還將進一步提升制造能力，計劃建立兩個新的生產基地和擴大位于南京的現有生產線。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%05101520252018201920202021H1退貨產品金額(百萬美元)退貨產品金額占收入比重(%)公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）26/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 10：公司現有生產基地及產能

94、利用情況公司現有生產基地及產能利用情況 生產基地生產基地 地點地點 主要產品主要產品 設計年產能設計年產能(件件)21H1 產能利用產能利用率率 德朔工業園 中國南京 電動工具 8,000,000 92%泉峰新能源工業園 中國南京 OPE 及電動工具 8,070,000 97%泉峰越南工廠 越南平陰省 OPE 及電動工具 700,000 64%FLEX 德國工廠 德國施泰因海姆 電動工具 120,000 80%資料來源：公司公告，德邦研究所 表表 11：公司生產擴張計劃公司生產擴張計劃 生產基地生產基地 地點地點 主要產品主要產品 額外計劃年產額外計劃年產能能(件件)預計投預計投入運營入運營時

95、間時間 預計資本預計資本支持支持(千美千美元元)泉峰智能制造產業園 中國南京 鋰電池 騎乘式割草機、手推式割草機、手持式園藝工具、鋰電池電動工具 10,400,000 2024 年 465,574 泉峰新能源工業園期 中國南京 電動工具和 OPE 產品 12,000,000 2023 年 125,585 資料來源：公司公告，德邦研究所 3.4.深度綁定線下核心渠道，帶動公司業務穩健成長深度綁定線下核心渠道，帶動公司業務穩健成長 公司公司已經建立起了全球銷售網絡，以線下零售商為主，占比不斷提升。已經建立起了全球銷售網絡，以線下零售商為主，占比不斷提升。公司自有品牌業務目前已經建立起包含零售商、分

96、銷商、電子商務為主的銷售渠道，其中零售商主要包括以 Lowes、沃爾瑪、ACE Hardware、翠豐為主的全國零售商及部分本地零售商；分銷商為獨立的第三方，通過分銷提高公司的區域競爭力和區域市場滲透率；電商渠道主要為亞馬遜以及公司自己開設的自營網店。截至21H1，公司 OBM 業務中，零售商、分銷商以及線上電子商務收入占比分別為73.3%、19.7%、7%。圖圖 38：公司公司 OBM 業務收入（億美元）及業務收入（億美元）及 YOY（%）圖圖 39：公司各渠道收入占比（公司各渠道收入占比（%）資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司與勞氏深度綁定，截至公司與勞氏

97、深度綁定，截至 21H1，公司前五大客戶收入占比為，公司前五大客戶收入占比為 64.4%，分，分別為勞氏別為勞氏(39.6%)、ACE hardware(8.8%)、Bosch（8.6%）、亞馬遜（）、亞馬遜（4.3%）、）、翠豐（翠豐（3.1%），其中公司主要為），其中公司主要為 Bosch 提供電動工具的提供電動工具的 ODM 業務。業務。2020 年之前，公司第一大客戶為家得寶，其中 2019 年收入占比為 20.9%，但由于創科實業深度綁定家得寶渠道，且合作體量超過泉峰控股，因此公司部分產品逐步退出與家得寶的合作，同時 2020 年 7 月與勞氏達成戰略合作，2020 年勞氏已經成為公

98、司最大客戶，家得寶已經于 21H1 退出公司前五大客戶。目前，公司旗下 EGO、SKIL 及 FLEX 品牌的電動工具和 OPE 產品已經在勞-50%0%50%100%150%200%250%0.002.004.006.008.002018201920202021H1零售商分銷商電子商務渠道零售商YOY分銷商YOY電子商務渠道YOY01020304050602018201920202021H1零售商分銷商電子商務渠道ODM 公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）27/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 氏的北美商店上市，21 年作為與勞氏建立戰略合作伙伴關系后的第一個完整運營年，

99、公司在勞氏渠道的收入達到 7.2 億美元，占比為 40.9%。表表 12：公司主要客戶業務收入占比變化公司主要客戶業務收入占比變化(%)與公司與公司主要業務主要業務 2018 2019 2020 2021H1 2021 勞氏 電動工具，OPE 16.1%20.2%29.0%39.6%40.90%ACE hardware 電動工具，OPE 8.8%博世 電動工具 ODM 5.9%4.4%9.6%8.6%Amazon 電動工具，OPE 4.3%翠豐 電動工具，OPE 3.6%6.8%4.2%3.1%家得寶 電動工具，OPE 22.9%20.9%15.7%沃爾碼 電動工具，OPE 4.5%Manom

100、ano 電動工具，OPE 3.2%前五大客戶占比(%)-51.7%56.8%64.8%64.4%64.7%資料來源：公司公告，德邦研究所 表表 13：公司在勞氏與家得寶渠道的收入變動（億美元）公司在勞氏與家得寶渠道的收入變動（億美元）2018 2019 2020 2021H1 2021 勞氏 1.11 1.70 3.48 3.44 7.19 YOY 53.2%104.3%-106.7%家得寶 1.58 1.76 1.89 -YOY 11.5%7.2%資料來源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）28/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測與投資建

101、議盈利預測與投資建議 公司深耕 OPE 及電動工具多年，三電技術領先同行，EGO 品牌定位高端，憑借高電壓先發優勢+高質量產品率先建立市場認知，電池平臺化發展提高客戶粘性夯實品牌護城河。20 年深度綁定下游渠道強強聯合，業績增長可期。預計公司22-24 年實現歸母凈利潤為 1.53、1.90、2.33 億美元，增速分別為 5.9%、24%、23%。23 年可比公司 PE 為 17X，首次覆蓋，予以“買入”評級。表表 14：盈利預測（億美元）盈利預測（億美元）億美元億美元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 8.44 12.01 17.58 20.17 2

102、3.62 27.96 YOY 21.7%42.4%46.4%14.7%17.1%18.4%EGO 2.16 4.59 7.58 10.00 12.80 16.13 FLEX 0.92 0.99 1.29 1.14 1.19 1.29 SKIL 1.15 1.39 1.88 1.91 1.97 2.13 大有 0.36 0.41 0.49 0.44 0.45 0.48 小強 0.06 0.07 0.09 0.08 0.08 0.09 ODM 3.78 4.55 6.26 6.60 7.13 7.84 歸母凈利潤 0.34 0.44 1.45 1.53 1.90 2.33 YOY 30.6%225

103、.9%5.9%23.9%22.8%毛利率 30.3%30.7%28.1%28.8%30.9%31.5%資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 表表 15：可比公司與估值可比公司與估值 歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE 市值(億元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 0669.HK 創科實業 1651.63 52.25 70.07 81.95 93.42 112.80 32.65 33.22 20.15 17.68 14.64 SWK.N 史丹利百得 914.34 78.98 108.69 47.04 44.35

104、71.94 23.64 18.04 19.44 20.62 12.71 002444.SZ 巨星科技 262.39 13.50 12.70 15.50 18.90 23.36 24.78 27.47 16.93 13.88 11.23 300879.SZ 大葉股份 29.02 0.77 0.56 1.08 1.71 2.47 58.83 56.97 26.95 16.99 11.77 平均值-34.98 33.93 20.87 17.29 12.59 2285.HK 泉峰控股 186.97 2.89 9.22 10.30 12.77 15.69 -24.63 18.14 14.64 11.92

105、 資料來源：wind，Bloomberg，德邦研究所 其中收盤價日期取 2/16，美元兌人民幣匯率為 6.73；創科實業、巨星科技、大葉股份盈利預測取自 wind 一致預期；史丹利百得盈利預測為彭博一致預期。公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）29/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.風險提示風險提示 1）客戶集中度較高：）客戶集中度較高：公司如因產品競爭力下降或遭遇市場競爭將對公司與主要客戶合作關系造成不利影響，進一步對公司的收入、利潤產生較大影響。2）國際貿易摩擦：）國際貿易摩擦：近年來，美國貿易保護主義政策傾向逐漸增大，若未來中美貿易摩擦進一步加劇，美國取消對公司部分

106、產品免稅或者進一步加征公司部分產品關稅，當無法及時將額外關稅成本向客戶轉移，或客戶對關稅承擔方式及產品價格提出調整，將對公司業績產生不利影響。3）境外需求不及預期：）境外需求不及預期：當前海外面臨一定程度的經濟衰退危機，公司主要業務多數發生在海外，若海外消費需求受到經濟衰退影響，將可能使得公司收入增速不及預期。4）新技術研發和新產品開發進度不及預期：）新技術研發和新產品開發進度不及預期：隨著消費者對產品數字化、智能化的要求不斷提升，產品對技術的要求也越來越高，如果公司不能持續保持研發資源投入則可能無法及時開發出符合市場需求的新產品，使得公司產品競爭力變弱。5）原材料及匯率波動：）原材料及匯率波

107、動：公司主要原材料價格以及海運費價格上漲，可能會對公司毛利率以及費用產生較大影響，進而導致公司業績不及預期。公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）30/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023 2024 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023 2024 每股指標(元)營業總收入 1758 2017 2362 2796 每股收益 0.30 0.31 0.37 0.46 營業成本 1263 1436 1633 1915 每股凈資產 1.66 2.06 2.54 3.00 毛利

108、率%28.1%28.8%30.9%31.5%每股經營現金流 0.33 0.19 0.08 0.39 營業稅金及附加 每股股利 0.07 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%價值評估(倍)營業費用 196 266 335 397 P/E 24.63 18.93 15.09 12.29 營業費用率%11.12%13.20%14.20%14.20%P/B 34.83 2.73 2.21 1.87 管理費用 0 96 118 140 P/S 15.79 1.36 1.21 1.02 管理費用率%0.00%4.75%5.00%5.00%EV/EBITDA 98.73 15.25 12.06 9.0

109、7 研發費用 50 65 76 89 股息率%0.1%0.0%0.0%0.0%研發費用率%2.85%3.20%3.20%3.20%盈利能力指標(%)EBIT 249 155 200 254 毛利率 28.13%28.82%30.89%31.49%財務費用 17 0-1-2 凈利潤率 8.22%7.59%8.03%8.34%財務費用率%0.95%0.02%-0.04%-0.06%凈資產收益率 18.14%15.19%14.63%15.23%資產減值損失 資產回報率 7.03%7.09%6.77%7.61%投資收益 4 4 7 8 投資回報率 17.19%8.76%9.10%9.95%營業利潤 2

110、32 154 201 256 盈利增長(%)營業外收支 營業收入增長率 46.37%14.74%17.12%18.36%利潤總額 176 196 246 302 EBIT 增長率 65.54%-37.84%29.62%26.69%EBITDA 279 159 205 259 凈利潤增長率 225.85%5.93%23.94%22.84%所得稅 26 29 39 48 償債能力指標 有效所得稅率%14.98%15.00%16.00%16.00%資產負債率 61.2%52.7%52.7%48.4%少數股東損益 5 13 17 20 流動比率 1.4 1.6 1.7 1.8 歸屬母公司所有者凈利潤

111、145 153 190 233 速動比率 0.9 1.2 1.1 1.3 現金比率 0.6 0.8 0.7 0.8 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023 2024 經營效率指標 貨幣資金 665 804 913 1077 應收帳款周轉天數 56.6 57.1 57.1 57.1 應收賬款及應收票據 298 342 408 480 存貨周轉天數 125.5 126.3 128.6 128.6 存貨 592 415 751 618 總資產周轉率 1.1 1.0 1.0 1.0 其它流動資產 145 177 226 297 固定資產周轉率 10.4 9.8 10.2 1

112、0.9 流動資產合計 1701 1738 2298 2472 長期股權投資 66 81 111 141 固定資產 193 219 245 269 在建工程 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023 2024 無形資產 24 44 64 84 凈利潤 145 153 190 233 非流動資產合計 355 421 506 591 少數股東損益 5 13 17 20 資產總計 2056 2159 2804 3063 非現金支出 196 266 335 397 短期借款 425 465 495 525 非經營收益-170-290-360-421 應付票據及應付賬款 513

113、307 552 456 營運資金變動-17-51-143-30 預收賬款 經營活動現金流 158 92 39 199 其它流動負債 244 284 333 395 資產-81-50-50-50 流動負債合計 1182 1056 1380 1376 投資-12-34-54-54 長期借款 9 14 29 39 其他 34 42 44 46 其它長期負債 68 68 68 68 投資活動現金流-59-42-60-58 非流動負債合計 77 82 97 107 債權募資 69 45 45 40 負債總計 1259 1138 1477 1483 股權募資 394 58 100 0 實收資本 445 5

114、03 602 602 其他-64-14-15-17 普通股股東權益 797 1008 1297 1531 融資活動現金流 400 89 129 23 少數股東權益 0 13 30 50 現金凈流量 498 139 109 165 負債和所有者權益合計 2056 2159 2804 3063 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 2 月 6 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 注：上述貨幣單位均為美元；港元兌美元匯率為 1 港元=0.1274 美元；美元兌人民幣匯率為 6.73。公司首次覆蓋 泉峰控股（02285.HK）31/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信

115、息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 鄭澄懷，德邦證券研究所商貿零售&社會服務首席分析師，倫敦政治經濟學院金融學，杜倫大學計算機學雙碩士，曾任安信證券商社團隊高級分析師。2020 年新財富商社第六名&最具潛力獎核心成員，第二屆新浪金麒麟新銳分析師第一名核心成員。2021 年加入德邦證券研究所。擅長消費產業趨勢分析及公司和行業的深度基本面研究，核心覆蓋：免稅、醫美、化妝品、植發、月子中心、酒店、人力資源、餐飲、茶飲、旅游、零售等多個板塊。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息

116、均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評

117、評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建

118、議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。