《毛戈平-港股公司研究報告-高端美妝國貨龍頭構建“品牌+產品+渠道”護城河-250520（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《毛戈平-港股公司研究報告-高端美妝國貨龍頭構建“品牌+產品+渠道”護城河-250520（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0505月月2020日日優于大市優于大市毛戈平（毛戈平（01318.HK01318.HK）高端美妝國貨龍頭，構建高端美妝國貨龍頭，構建“品牌品牌+產品產品+渠道渠道”護城河護城河核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告美容護理美容護理化妝品化妝品證券分析師：張峻豪證券分析師：張峻豪證券分析師：孫喬容若證券分析師：孫喬容若021-60933168021-S0980517070001S0980523090004證券分析師：柳旭證券分析師：柳旭0755-S0980522120001基礎數據投資評級優于大

2、市(首次)合理估值109.10-120.90 港元收盤價100.10 港元總市值/流通市值49068/26210 百萬港元52 周最高價/最低價117.08/47.28 港元近 3 個月日均成交額322.84 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告國內稀缺高端美妝品牌。國內稀缺高端美妝品牌?！懊昶健逼放朴芍蕣y師毛戈平于 2000 年成立，是國內前十大高端美妝集團中唯一的國貨品牌，公司目前已經形成“產品-研發-培訓”一體化布局。公司2024 年實現營收38.8 億元/yoy+34.6%，經調凈利潤9.2 億元/yoy+39.14%。通過品類結構優化，以及新興

3、渠道布局，公司在行業下行壓力下，實現了營收規模逆勢擴容，盈利水平穩定優化。千億彩妝市場千億彩妝市場，國貨崛起加速國貨崛起加速。2023 年彩妝行業整體銷售規模預計1168 億，同比增長5.0%。在供給端產品持續迭代創新，需求端情緒價值消費趨勢強化，因此中國高端彩妝市場增速表現更優，根據弗若斯特沙利文數據，高端彩妝市場的市場規模2023 年預計471 億元，過去5 年復合年增速6.4%。未來國產品牌在產品持續提升，本土審美意識覺醒，社交電商等新興渠道崛起等多因素助力下，國貨替代崛起趨勢有望持續演繹。以稀缺高端品牌力為抓手以稀缺高端品牌力為抓手，推進產品渠道持續破圈推進產品渠道持續破圈。作為國貨品

4、牌中的稀缺高端品牌，毛戈平首先依托化妝師IP基因，通過營銷、服務等針對性強化，實現了差異化的“東方美學”品牌調性制高點搶占；其次，以品牌為出發點，構建出獨特的彩妝+護膚連帶產品組合，公司 2024 年彩妝品類收入占比59.3%，同時護膚品持續高增，過去四年復合增速45%。未來還將推出香氛等品類持續擴容；最后，渠道端以378 個自營專柜和國內最大 BA 服務團隊為線下營收基本盤，同時通過近年來積極布局興趣電商發力線上，2024 年占比升至47.8%，實現了破圈式的快速增長。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司作為高端美妝國貨龍頭，依托東方美學基因與專業彩妝師背書形成差異化競爭，樹立高端品牌競爭力，

5、并帶動“彩妝+護膚”形成有效互補，實現雙輪驅動。同時利用線下渠道的體驗式服務，以及線上營銷擴大品牌聲量，實現運營效率最大化。我們預測公司2025-2027 年歸母凈利至11.84/15.19/18.57 億，最終綜合考慮絕對估值及相對估值，給予公司目標價為109.1-120.9 港元/股，首次覆蓋，給予公司“優于大市”評級。風險提示風險提示：宏觀環境風險，新品推出不及預期，行業競爭加劇，銷售費用率高企風險，創始人IP 風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入(百萬元)2,8863,8855,1

6、816,6638,211(+/-%)57.8%34.6%33.4%28.6%23.2%歸母凈利潤(百萬元)662881118415191857(+/-%)88.0%33.0%34.5%28.3%22.2%每股收益（元）1.651.802.423.103.79EBITMargin46.8%43.0%28.1%28.2%28.1%凈資產收益率（ROE）42.8%25.2%26.6%26.8%26.0%市盈率（PE）56.952.439.030.424.9EV/EBITDA29.429.333.626.221.4市凈率（PB）24.3813.1910.388.156.46資料來源：Wind、國信證券

7、經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄寫在前面.5公司介紹：稀缺的國貨高端美妝龍頭公司介紹：稀缺的國貨高端美妝龍頭.6 6公司概況：國貨高端美妝品牌龍頭.6股權結構與管理層：實控人為公司創始人毛戈平夫婦.6經營分析：品牌 MAOGEPING 貢獻主要營收，以百貨直銷為主渠道.7財務分析：營收穩步上升，利潤實現更高增速.9彩妝行業介紹：國貨崛起引領行業健康發展彩妝行業介紹：國貨崛起引領行業健康發展.1111高端市場呈現爆發式增長，毛戈平躋身中國第七大高端美妝集團.13公司分析：高端基因驅動產品、渠道雙輪

8、突破公司分析：高端基因驅動產品、渠道雙輪突破.1818品牌力：化妝師專業基因與美學定位共筑高端壁壘.18產品組合：彩妝+護膚實現有效的產品特性互補.21渠道壁壘：產品力與服務力共鑄線下渠道差異化競爭力.22未來持續擴圈.24盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.2626假設前提.26盈利預測的敏感性分析.28估值與投資建議估值與投資建議.2828絕對估值：102.8-147.8 港元/股.29相對估值：107.8-110.4 港元/股.30風險提示風險提示.3232附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3434mUjWnViXhV9UjYoMaQ9RaQoMoOnPqNeRpPtOkPtR

9、nMbRnMoOvPrRqPMYnQpP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：毛戈平的反漏斗式成長模型.5圖2：公司歷史沿革.6圖3：公司股權結構.7圖4：公司各品牌收入占比.8圖5：公司研發、產品、培訓相互促進形成產業鏈閉環.8圖6：公司各品類收入占比及增速.9圖7：公司各品類毛利及毛利率.9圖8：公司各渠道占比.9圖9：公司各渠道增速表現.9圖10：公司收入規模及增速.10圖11：公司經調整凈利潤及增速.10圖12：公司毛利率及凈利率.10圖13：公司費用率.10圖14：我國彩妝及護膚品市場規模和增速.11圖15：彩妝市場細分品類變化.

10、12圖16：大眾和高端彩妝市場增速.12圖17：線上占比快速提升后預計未來相對平穩.12圖18：線上和線下彩妝市場增速.12圖19：國際知名彩妝師品牌.12圖20：我國彩妝市場市場集中度整體下降.13圖21：2023 年我國和海外彩妝市場集中度.13圖22：高端彩妝市場增速高于大眾彩妝市場.14圖23：2018-2023 年高端彩妝市場規模復合年增長率為 6.4%.14圖24：彩妝品牌價格帶.15圖25：國際和國貨品牌的特征.15圖26：本土品牌市占率不斷提高.16圖27：國貨彩妝品牌在中國消費者中的受歡迎程度.16圖28：毛戈平品牌差異化競爭力來源.18圖29：彩妝品牌馬斯洛理論.19圖30

11、：公司產品突出東方美學特點.19圖31：公司與各大時裝周及明星的合作.19圖32：公司線上線下持續強化專業形象.20圖33：毛戈平不同品類平均售價（元/件）.20圖34：公司的產品組合能夠實現有效互補.21圖35：毛戈平護膚品彩妝產品的結合連帶.22圖36：部分線上高占比美妝品牌 2024 年毛銷差有所承壓.23圖37：當前品牌線下自營渠道遇到的問題與解法.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：不同品類的線下服務特征.23圖39：公司部分經典產品持續升級.24圖40：公司近期新品系列持續開拓新.24圖41：公司通過 KOL 帶動線上收入提升.25圖4

12、2：公司 2025 年 38 促銷李佳琪直播間銷售額排名快速提升.25表1：毛戈平管理層介紹.7表2：公司化妝藝術培訓業務課程分類.8表3：高端美妝品牌 2023 年市場競爭格局.1表4：國內十大高端美妝集團.14表5：各國 TOP10 品牌中本土品牌占據主流（2020 年）.17表6：公司產品的退貨率情況.21表7：毛戈平線下專柜經營情況.24表8：公司 2025Q1 累計在小紅書平臺種草情況.25表9：盈利預測拆分.27表10：未來 3 年盈利預測表.28表11：盈利預測的敏感性分析.28表12：公司盈利預測假設條件（%）.29表13：資本成本假設.29表14：絕對估值相對折現率和永續增長

13、率的敏感性分析.30表15：可比公司財務數據.30表16：可比公司盈利預測及估值情況.31請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5寫在前面寫在前面縱覽整個國產美妝品牌發展歷史，由于美妝產品對于國內消費者而言，是改革開放后進入國內的“舶來品”，不同于國際品牌一進入中國市場就借助其全球化的資金、資源實力，通過高舉高打在早期就建立了強大的品牌力資產，占據了品類制高點；國產品牌由于初創時期資金資源的受限，往往只能通過在某一個渠道、品類或是產品概念切入做差異化細分布局，打開業務局面，但僅限于某一產品的創新業績的長期增長持續性無法保障，需要趁熱打鐵積極強化品牌力布局以實現長期

14、穩定發展。我們在 2025 年度策略中提出，當前時點建議積極關注細分高端品牌的“反漏斗”模型破圈式增長帶來的投資機會。對于國內消費品品牌而言，大量企業此前受益于國內市場的各類渠道紅利，整體屬于鋪貨思維占據主導，而目前的存量市場下而目前的存量市場下則需要品牌具備主動篩選客戶的思維則需要品牌具備主動篩選客戶的思維，堅持品牌定位的基礎上堅持品牌定位的基礎上，在產品推新與渠在產品推新與渠道獲客過程中有所為也有所不為道獲客過程中有所為也有所不為，即提供契合需求的產品和匹配調性的營銷方式。這一塑造品牌力的過程并不是一蹴而就的，但一旦具備了這一能力，再借助產品但一旦具備了這一能力，再借助產品拓展拓展，渠道破

15、圈等合理的經營杠桿要素渠道破圈等合理的經營杠桿要素，就可以更好更快速的釋放品牌價值就可以更好更快速的釋放品牌價值，實實現裂變級的增長現裂變級的增長，帶來持續爆發式增長動力。圖1：毛戈平的反漏斗式成長模型資料來源：國信證券經濟研究所整理而毛戈平在國產化妝品行業中最大的特點就是在于，其通過自身品牌的 IP 基因，以及多年的品牌運營下對于“東方美學”定義的理解，實現品牌調性制高點的搶占：在早期于細分市場下通過深度把握核心人群需求，克制粗放式擴張，并在產品和服務上精細化創新，不斷夯實稀缺國貨高端品牌的基礎，在此基礎上再構建出彩妝+護膚的連帶產品組合，疊加線上線下一體化的渠道模型，實現了持續的破圈式增長

16、。本文我們也將對此做詳細分析：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司介紹：稀缺的國貨高端美妝龍頭公司介紹：稀缺的國貨高端美妝龍頭公司概況：國貨高端美妝品牌龍頭公司概況：國貨高端美妝品牌龍頭依托化妝師毛戈平本人依托化妝師毛戈平本人 IPIP，打造國內高端專業化妝師美妝品牌打造國內高端專業化妝師美妝品牌?；瘖y大師毛戈平依托自己對于化妝美學的深刻認識，并以東方人五官為立足點，于 2000 年成立高端民族美妝品牌“MAOGEPING”；同年成立“毛戈平形象設計藝術學?！迸嘤枡C構，形成“產品-研發-培訓”一體化，相互不斷促進，整體提升公司價值?？紤]到產品的覆蓋范圍，于

17、 2008 年公司再次創建“至愛終生”品牌，二、三線城市的女性消費者為主要目標客群。2024 年 MAOGEPING/至愛終生/化妝培訓三大業務營業收入分別占比為 95.4%/0.7%/3.9%，近三年以來，MAOGEPING 品牌收入占比均在 90%以上，一直為公司核心品牌。公司目前仍以線上、線下、培訓渠道等為主，其中線下直銷渠道為公司主要收入來源，2021-2023 年占比均超 50%，2024 年有所回落至 47.1%，同時近年也在積極發展電商業務，線上直銷占比已從 2021 年的 25.4%提升至 2024 年的 38.3%。圖2：公司歷史沿革資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理

18、股權結構與管理層：實控人為公司創始人毛戈平夫婦股權結構與管理層：實控人為公司創始人毛戈平夫婦毛戈平夫婦實控持股毛戈平夫婦實控持股 46.61%46.61%，包括毛戈平/汪立群直接持股 36.48%/9.48%,以及通過杭州帝景/杭州嘉馳投資間接持股 0.21%/0.44%。其他持股 5%以上股東為毛霓萍、毛慧萍、汪立華，其中毛霓萍、毛慧萍、毛戈平為兄弟姐妹關系；汪立群與汪立華為姐弟關系，毛氏家族實控持股 69.23%；宋虹佺為職業經理人。公司由家族成員和職業經理人共同管理公司由家族成員和職業經理人共同管理，股權結構較為穩定股權結構較為穩定。毛戈平為公司創始人和實際控制人，具有 40 多年從業經

19、驗，擔任公司董事長兼執行董事；毛戈平之妻汪立群擔任執行董事兼副董事長，負責主管培訓業務；毛戈平之姐毛霓萍主要負責至愛終生品牌的日常經營及管理；毛戈平之妹毛慧萍主要負責毛戈平品牌的日常經營及管理；汪立群之弟汪立華主要負責機構化妝藝術培訓計劃的業務戰略；職業經理人宋虹佺主要負責 MAOGEPING 品牌市場運作及品牌管理。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖3：公司股權結構資料來源：天眼查、國信證券經濟研究所整理，其中嘉馳投資由汪立群女士、董樂勤先生、毛霓萍女士及毛慧萍女士分別持有 30.4597%、8.6208%、30.4597%及 30.4597%權益；帝景

20、投資由毛戈平先生、汪立群女士、徐衛國先生、董樂勤先生、張建楓先生（人力總監，2024 年 4 月辭任執行董事）及劉順祥先生（杭州科韻詩的副總經理）分別持有 10%、35.45%、22.73%、18.18%、9.09%及 4.55%權益。實控人專業背景強，市場化部門積極引入職業經理人。實控人專業背景強，市場化部門積極引入職業經理人。公司以化妝大師毛戈平為核心，依靠其和研發團隊對流行趨勢及東方女性美妝特點的精準把握，不斷創造出更適合東方女性的高質量產品，并通過毛戈平大師在化妝行業內的重要地位，不斷加碼品牌在化妝品領域的優勢及影響力。同時公司也在銷售渠道等市場化部門積極引入優秀職業經理人。表1：毛戈

21、平管理層介紹毛戈平管理層介紹姓名姓名職務職務履歷履歷毛戈平毛戈平創始人、董事長兼執行董事1964 年出生，是中國著名化妝藝術大師，從事化妝藝術三十多年。1983 年 7 月至 1998 年 7 月毛戈平曾任職浙江省越劇團，2000 年 7 月在杭州創建高端美妝品牌 MAOGEPING，開創了中國化妝師創建自有品牌先河，2000 年 10 月創建浙江毛戈平形象設計藝術學校。汪立群汪立群執行董事兼副董事長1971 年出生，1991 年至 1999 年任浙江省越劇團演員，2000 年至 2008 年任浙江毛戈平形象設計藝術學校執行校長，2008 年至今，任杭州毛戈平形象設計藝術有限公司總經理。毛霓萍

22、毛霓萍執行董事、副董事長兼資深副總裁1959 年出生，2000 年 7 月至 2010 年 10 月任杭州匯都化妝品有限公司董事、總經理，2010 年 10 月至 2015 年 11 月任杭州匯都化妝品有限公司副董事長。毛慧萍毛慧萍執行董事兼資深副總裁1962 年 7 月出生，2000 年 9 月至 2015 年 11 月任杭州毛戈平化妝品有限公司、杭州匯都化妝品有限公司董事、副總經理。汪立華汪立華執行董事兼副總裁1973 年出生，2002 年加入浙江毛戈平形象設計藝術學校。宋虹佺宋虹佺執行董事、公司總裁兼MAOGEPING 品牌事業部總經理1974 年 10 月出生，碩士學歷。1997 年至

23、 1999 年，擔任韓國新生活化妝品公司哈爾濱分公司的銷售代表;1999 年至 2002 年，擔任哈爾濱市美佳娜化妝品有限公司的銷售經理;2002 年加入毛戈平。徐衛國徐衛國財務總監1976 年出生，曾于光明乳業股份有限公司擔任財務經理、百事可樂飲料有限公司擔任高級會計經理、金瑤集團擔任財務總監、GUESS 中國擔任財務總監。2011 年加入公司，擔任財務總監。董樂勤董樂勤董事會秘書兼法務負責人1983 出生，曾任浙旅控股辦公室秘書、龍在旅途董事會秘書安徽恩度食品運營總監及財務總監，2014年 12 月加入公司任董事會秘書兼法務負責人。資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理經營分析：經營分

24、析：品牌品牌 MAOGEPINGMAOGEPING 貢獻主要營收，以百貨直銷為主渠道貢獻主要營收，以百貨直銷為主渠道公司作為國內高端美妝集團公司作為國內高端美妝集團，一方面通過美妝品牌一方面通過美妝品牌 MAOGEPINGMAOGEPING 和至愛終生進行化和至愛終生進行化請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8妝品銷售妝品銷售，同時展開化妝技能培訓業務形成產品同時展開化妝技能培訓業務形成產品-研發研發-培訓良性循環培訓良性循環。目前來看，收入貢獻仍以收入貢獻仍以 MAOGEPINGMAOGEPING 品品牌為主。牌為主。MAOGEPING 品牌 2021-202

25、4 年分別實現收入14.45/17.46/27.55/37.05 億元，復合增速達 36.9%。同時至愛終生品牌規模大幅收縮，2024 年營收占比僅 0.7%。圖4：公司各品牌收入占比圖5：公司研發、產品、培訓相互促進形成產業鏈閉環資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理而在化妝培訓方面，而在化妝培訓方面，目前公司在杭州、北京、上海、成都、深圳、重慶、武漢、青島和鄭州 9 9 地開展化妝培訓業務地開展化妝培訓業務，并將化妝藝術培訓分為長短期課程化妝藝術培訓分為長短期課程，定價靈定價靈活，在活，在 500-35000500-35000 元之間，元之間，

26、平均價格約為 10000 元。從最后收入結果來看，化妝培訓收入整體保持穩定，2021-2024 年收入占比分別為 5.2%/3.0%/3.6%/3.9%，同時毛利率分別為 46.3%/35.1%/64%/69%，呈逐漸上升趨勢。表2：公司化妝藝術培訓業務課程分類公司化妝藝術培訓課程類別公司化妝藝術培訓課程類別一般持續時間一般持續時間形象設計和藝術創意課程形象設計和藝術創意課程10 個月化妝造型全科課程化妝造型全科課程6 個月/5 個月光影光影/時尚美妝課程時尚美妝課程3 個月時尚美妝課程時尚美妝課程2 個月其他短期興趣課程其他短期興趣課程2 個月內資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整

27、理 產品端：彩妝類仍是公司收入貢獻主要來源，護膚品類快速增長產品端：彩妝類仍是公司收入貢獻主要來源，護膚品類快速增長分產品類別來看，分產品類別來看，目前彩妝仍是目前 MAOGEPING 品牌的主要收入貢獻來源，2024年公司彩妝收入占比 59.3%，彩妝毛利率穩定在 83-85%之間；護膚產品收入占比36.8%，護膚品毛利率穩定在 87%之上。彩 妝 品 類 中 以 底 妝 產 品 為 重 點 細 分 品 類 發 力。彩 妝 品 類 中 以 底 妝 產 品 為 重 點 細 分 品 類 發 力。2021-2024 年 實 現 收 入10.26/10.03/16.22/23.04 億元，占比分別為

28、 65%/55%/56%/59%，除 2022 年受到疫情影響整體彩妝銷售有所拖累業績，整體表現良好。截至 2024H1 公司彩妝產品目前共 337 款彩妝單品，底妝類和色彩類均有涉獵，雙色遮瑕、高光粉膏、魚子醬氣墊等仍為公司主要明星產品，錨定東方女性的面部特征設計制造，深受消費者信賴。護膚類實現快速增長：護膚類實現快速增長：2021-2024 年復合增速達 45%帶動護膚類產品收入達 14.3億。其中大單品魚子醬面膜已銷售超過 8 億。而公司護膚品如此快速增長，一方面由于彩妝在消費者心中信賴度高，給予護膚產品天然背書，帶動銷量高增長；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

29、券研究報告9另一方面護膚產品本身客單價較高，公司護膚品客單價近三年以來均在 320-350元間，為彩妝 2 倍，量價齊升拉動護膚收入快速提升。圖6：公司各品類收入占比及增速圖7：公司各品類毛利及毛利率資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 渠道端：百貨直銷為公司基本盤，線上快速增長帶動業績提升渠道端：百貨直銷為公司基本盤，線上快速增長帶動業績提升目前公司仍以線下渠道為主目前公司仍以線下渠道為主，20242024 年線下渠道占比年線下渠道占比 52.2%52.2%，其中公司通過百貨線下直銷仍是主要來源，2024 年線下直銷實現 17.57 億/yoy

30、+22.17%。自 2003 年開設第一家專柜以來，MAOGEPING 品牌不斷在百貨渠道進行深耕，多年來已經形成了穩定的客戶群體和經營生態，截至 2024 年 12 月 31 日，公司共有自營專柜數量378 個，在國內美妝品牌中排名第二。2024年公司線上收入17.84億，同比增長51.2%，2021-2024年復合增速為49.96%，帶動線上收入占比達 47.8%。公司積極加大在天貓、小紅書、抖音等各平臺全渠道布局力度，目前公司在天貓/小紅書/抖音已分別擁有 710/92/408 萬粉。圖8：公司各渠道占比圖9：公司各渠道增速表現資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告

31、、國信證券經濟研究所整理財務分析：營收穩步上升，利潤實現更高增速財務分析：營收穩步上升，利潤實現更高增速隨著化妝品行業的快速發展及公司品牌認知度的持續提高隨著化妝品行業的快速發展及公司品牌認知度的持續提高，公司營業收入持續穩公司營業收入持續穩定增長。定增長。公司 2021-2024 年分別實現營業收入 15.8/18.3/28.9/38.8 億元，2022-2024 年分別實現增速 16.0%/57.8%/34.6%，2022 年由于疫情等外部因素影響，業績增速放緩，而 2023 年在低基數下實現恢復性增長，2024 年實現進一步增長。利潤方面，依托毛利率的穩步提升，公司利潤實現更快增長，20

32、21-2023請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10年公司凈利潤實現翻倍增長，2024 年公司經調凈利潤 9.24 億/yoy+39.1%。圖10：公司收入規模及增速圖11：公司經調整凈利潤及增速資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理盈利水平穩步上升盈利水平穩步上升。2021 年以來公司毛利率整體保持穩步提升，2024 年公司毛利率高達 84.4%/yoy-0.46pct，主要由于高毛利護膚品占比下降；2024 年銷售及經銷開支費用率/行政開支費用率分別為 49.0%/6.9%，分別同比增加 0.08/0.24pc

33、t，近四年來銷售及經銷開支費用率略有增加，行政開支費用率隨著規模優勢維持在7%以下，凈利率除 2022 年略下滑外，整體處于穩步提升狀態，2024 年經調整凈利率達 23.8%/yoy+0.8pct。圖12：公司毛利率及凈利率圖13：公司費用率資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11彩妝行業介紹：國貨崛起引領行業健康發展彩妝行業介紹：國貨崛起引領行業健康發展行業概況行業概況：經歷高速增長：經歷高速增長+增長承壓增長承壓+平平穩成長穩成長 3 3 個階段個階段彩妝品類是疫情前日化市

34、場中增速最快的細分賽道，當前有所回落但仍保持了穩健增速。根據公司招股說明書引自弗若斯特沙利文的數據，2023 年彩妝行業整體銷售規模預計 1168 億元，同比增長 5.0%。整體來看，行業自 2016 年以來經歷了高速增長期，短暫承壓期，和平穩成長期的三個過程：高速增長期：高速增長期：彩妝行業自 2016 年開始迎來行業紅利期，2018、2019 每年均同比增長 30%以上實現高速發展，這一期間主要來自于新媒體營銷、資本助力等多重因素的共同推動，其中渠道來看線上化是最大的助推劑。增長承壓期增長承壓期：2020 年開始由于疫情影響整體消費行業承壓，封控居家使得彩妝的使用頻率大幅下降，以及支撐前期

35、行業高速增長的流量紅利的消退，導致彩妝市場出現降速，據弗若斯特沙利文的數據，2022 年彩妝行業下滑 14.1%。平穩成長期平穩成長期：202023 年至今。預計未來行業增速會有回溫，但整體更多行業內的結構性調整，一方面，國內消費者對彩妝產品追求日趨成熟；但另一方面，隨著之前支撐彩妝產業爆發的線上化紅利，以及資本驅動等因素的回落，行業整體預計很難回到 2021 年前的增速水平，但細分賽道的結構性機會仍在。圖14：我國彩妝及護膚品市場規模和增速資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理行業特征：行業特征：渠道加速進階，品類持續擴容渠道加速進階，品類持續擴容目前來看，彩妝行業整體

36、呈現平穩增長的趨勢，但行業內的結構變化，以及增長的驅動來源均出現了新的變化演繹。1 1）定位來看定位來看：高端彩妝市場占比仍在持續提升。彩妝品類由于整體單價較低，高端與大眾產品之間的實際價差并不明顯，消費者在養成成熟使用習慣后很容易升級消費需求，同時高端彩妝品牌在品牌和產品文化的傳播上有一定的引領性，自帶內容屬性的特征具備強引流效果。2 2）品類來看品類來看：底妝等與護膚產品結合的賽道快速增長。彩妝與護膚在使用上的結合度加深，同時護膚品品牌也在加速切入布局，底妝等非色彩類品類快速增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖15：彩妝市場細分品類變化圖16：大

37、眾和高端彩妝市場增速資料來源：招股說明書，弗若斯沙利文，國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書、弗若斯特沙利文，國信證券經濟研究所整理3 3）渠道來看渠道來看：線上仍是增長的主要來源，但線下同樣起到基本盤的作用。彩妝的銷售環節有體驗式特征，線下 BA 導購通過輔導客戶打造符合需求的妝容，可以更有效的刺激顧客購買欲以及復購率。而毛戈平也是通過強有力線下服務式營銷布局，成為為數不多線下百貨實現廣泛布局的國產彩妝品牌。圖17：線上占比快速提升后預計未來相對平穩圖18：線上和線下彩妝市場增速資料來源：招股說明書、弗若斯沙利文，國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書、弗若斯特沙利文，國信證券經濟

38、研究所整理多個海外知名彩妝品牌由化妝師創辦，并由自己名字命名，化妝師通過自身專業彩妝素養進行品牌背書，打造專業化品牌形象。不僅對于產品開發起到了重要的推動作用，同時其較強 IP 屬性也是宣傳品牌和提升品牌價值的重要因素。圖19：國際知名彩妝師品牌資料來源：百度圖片、公司官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13競爭格局競爭格局：市占集中度相對較低，國產品牌加速崛起：市占集中度相對較低，國產品牌加速崛起從市場集中度來看，從市場集中度來看，我國彩妝競爭日趨激烈，市場集中度逐年下降：由于彩妝種類較多，疊加產品時尚度高變化快粘性低的屬性，導致單

39、一品牌難以一家獨大；同時彩妝行業本身進入壁壘也較低，近年來伴隨更多品牌入局，我國彩妝市場競爭日趨激烈。據歐睿數據，我國彩妝市場 CR3、CR5、CR10 從 2015 年的20.8%/29.1%/43.1%的下降到 2023 年的 16.9%/24.3%/38.7%。表3：高端美妝品牌 2023 年市場競爭格局品牌名稱品牌名稱零售額零售額市場份額市場份額線下渠道零售額線下渠道零售額線下渠道市場份額線下渠道市場份額蘭蔻蘭蔻217.311.20%90.79.50%雅詩蘭黛雅詩蘭黛179.09.20%77.68.20%海藍之謎海藍之謎(估）估）94.24.80%61.16.40%迪奧迪奧66.83.

40、40%32.13.40%SK2SK266.63.40%30.63.20%CPBCPB50.32.60%26.82.80%YSLYSL49.72.60%21.32.20%嬌蘭嬌蘭49.52.50%38.74.10%資生堂資生堂48.12.50%20.72.20%香奈兒香奈兒38.52.00%20.42.10%赫蓮娜赫蓮娜36.11.90%17.51.80%毛戈平毛戈平35.51.80%20.32.10%科顏氏科顏氏33.31.70%15.41.60%資料來源：公司招股說明書、弗若斯特沙利文、國信證券經濟研究所整理同時，集中度較低的情況也并非我國市場獨有。根據歐睿數據，2023 年美國和韓國 CR

41、10 分別為 43.7%、36.5%，化妝品行業較為發達的日本更是只有 32.5%。因此長期來看，彩妝市場的品牌多元化和集團化發展仍將是重要趨勢。圖20：我國彩妝市場市場集中度整體下降圖21：2023 年我國和海外彩妝市場集中度資料來源：歐睿咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿咨詢，國信證券經濟研究所整理高端市場呈現爆發式增長，毛戈平躋身中國第七大高端美妝集團高端市場呈現爆發式增長，毛戈平躋身中國第七大高端美妝集團中國高端彩妝市場增速高于大眾彩妝市場，消費者愿意為顏值付出高溢價。2018年以來，國內彩妝高端市場出現爆發式增長，這主要與新生代消費者消費需求升級密切相關，表現為消費者越發追求

42、品質與個性獨立，注重顏值并愿意為此付出高額溢價；并借助互聯網的發展，通過產品迭代和營銷創新等方式，同樣保持了穩定增長。根據弗若斯特沙利文的資料，按零售額計算，高端彩妝市場的市場規請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14模由 2018 年 346 億元增至 2023 年 471 億元，復合年增長率為 6.4%。圖22：高端彩妝市場增速高于大眾彩妝市場圖23：2018-2023 年高端彩妝市場規模復合年增長率為 6.4%資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理2023 年毛戈平躋身中國第七大高端美妝集團，是中國前十大高

43、端美妝集團中唯一的國內集團。根據弗若斯特沙利文的資料，中國高端美妝行業集中度較高，按 2023年零售額計算，前五大美妝集團占據 55.4%的市場份額，且均為國際美妝集團，毛戈平是中國第七大高端美妝集團，也是中國 TOP10 中唯一的國內集團。表4：國內十大高端美妝集團排名排名集團名集團名零售額（億）零售額（億）集團起源集團起源市場份額市場份額1 1歐萊雅399.3法國20.60%2 2雅詩蘭黛323.12美國16.60%3 3LVMH157.21法國8.10%4 4資生堂130.01日本6.70%5 5寶潔66.6美國3.40%6 6香奈兒38.54法國2.00%7毛戈平35.53中國1.80

44、%8 8貝玲妃24.24美國1.20%9 9嬌韻詩22.05法國1.10%1010愛茉莉太平洋20.01韓國1.00%資料來源：歐睿數據、國信證券經濟研究所整理而中國風及東方美學要素的流行而中國風及東方美學要素的流行，為國貨中高端美妝的升級帶來想象空間為國貨中高端美妝的升級帶來想象空間。因此因此，當前隨著國貨品牌在產品設計以及內容創新上的持續升級，也逐步往高價位市場進軍，如目前花西子、彩棠等品牌開始嘗試 100-250 元中檔價格，毛戈平更是涉足 250 元以上中高端價格，與 Mac、Nars 等國際知名品牌搶占同一價格市場。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告

45、15圖24：彩妝品牌價格帶資料來源：各品牌天貓旗艦店、國信證券經濟研究所整理發展趨勢：發展趨勢：國貨崛起持續演繹，依托國貨崛起持續演繹，依托差異化競爭實力突圍差異化競爭實力突圍從美妝行業的發展來看，從美妝行業的發展來看，其本身是國際品牌在八十年代改革開放后逐步進入中國市場后，通過高舉高打的營銷投放教育出來的產業：以美寶蓮等為代表的歐美品牌在我國彩妝行業發展早期，處于供給驅動需求的階段，憑借自身強勁的品牌力進入中國市場，目前已形成全價格帶、全產品線覆蓋；而日韓系品牌則普遍在2010-2016 年，借助日韓文化的滲透不斷深入我國消費者心智，主打自然妝效及高性價比，實現美妝品牌的快速發展。因此國際品

46、牌在這一過程中對傳統美妝消費人群中有著天然的話語主導權，也因而在高端美妝賽道目前仍主要以國際品牌為主導。其中毛戈平是為數不多在高端美妝市場占據一席之地的國產品牌。圖25：國際和國貨品牌的特征資料來源：艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所整理但近年來看，本土品牌正在不斷崛起搶占市場份額：根據華經產業研究院數據，目前我國彩妝市場主要以美國、法國、日本、韓國品牌為主，但隨著國潮風起，本土彩妝不斷搶占市場份額，2021 年已達到 28.8%，相比于 2018 年的 20.8%提升顯著。這一過程中也誕生了包括毛戈平、花西子等極具國風特色的國貨品牌。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

47、報告16圖26：本土品牌市占率不斷提高圖27：國貨彩妝品牌在中國消費者中的受歡迎程度資料來源：歐睿、華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：CIC，國信證券經濟研究所整理此前多數國貨彩妝主要瞄準于中低端市場，憑借“大牌平替”的品牌定位以實現快速搶占市場份額。但我們認為，這一商業模式難以長期持續：1）彩妝行業進入門檻較低，參與競爭的品牌商較多，一味的對大牌產品進行模仿容易導致產品趨于同質化，對消費者來說難以形成品牌粘性，品牌商只能通過低價競爭的方式來獲取銷量，容易形成行業惡性循環；2）隨著整體消費升級，僅僅依靠價格優勢已經不能夠成為消費者選擇產品的唯一標準，同時隨著品牌版權意識的增強，消

48、費者愿意給“原創”產品支付的溢價也原來越高，導致“平替”產品生存空間越發窄小。本身從海外市場發展我們參考日本市場也是經歷了從早期追逐歐美風，到后期建立日系彩妝文化的過程。未來我們認為在彩妝行業國貨品牌替代仍有望持續演繹：1 1）產品力持續提升產品力持續提升：和國際大牌擁有相同的生產線賦予了國貨不輸國際的產品品質，同時國貨品牌也在積極加大自主生產和研發實力，提高供應鏈參與度；2 2）本土審美意識覺醒助力彩妝發展本土審美意識覺醒助力彩妝發展：彩妝展現的是消費大眾自身審美的偏好的變化，也是一種本土主流文化符號的象征之一。隨著我國自身經濟水平和居民本土文化認同感的提升，本土審美意識也在覺醒，本土品牌也

49、將迎來更大的發展機遇，當前中國風美妝盛行就是體現之一。3 3）社交電商的崛起，促使種草屬性較強的美妝行業得到快速發展：）社交電商的崛起，促使種草屬性較強的美妝行業得到快速發展：彩妝其更側重于潮流熱點、妝容表現、搭配技巧的特點，使得其能夠通過試色、教程等內容營銷手段實現銷售效果的最大化。國貨品牌對于渠道營銷的玩法變遷相對而言更具備敏銳度，往往在這一過程中能夠搶占先機。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17表5：各國 TOP10 品牌中本土品牌占據主流（2020 年）日本彩妝日本彩妝 top10top10韓國彩妝韓國彩妝 top10top10美國彩妝美國彩妝 to

50、p10top10西歐彩妝西歐彩妝 top10top10來源國來源國品牌品牌來源國來源國品牌品牌來源國來源國品牌品牌來源國來源國品牌品牌日本MAQUILAGE韓國愛敬美國美寶蓮美國美寶蓮日本INTEGRATE韓國Hera加拿大Mac法國巴黎歐萊雅日本Sofina韓國雪花秀美國COVERGIRL/private-label日本嘉娜寶韓國Clio法國巴黎歐萊雅德國Essence美國美寶蓮加拿大Mac美國倩碧波蘭蜜絲佛陀日本Pola韓國謎尚美國露華濃意大利Kiko日本COFFRET DOR韓國后美國Urban Decay加拿大Mac日本CPB韓國IOPE美國Mary Kay法國蘭蔻日本黛珂韓國悅詩風吟

51、美國蘭蔻英國Rimmel日本奧爾濱法國YSL美國NYX德國Catrice資料來源：品觀網，國信證券經濟研究所整理長期來看，以毛戈平為代表的國貨頭部彩妝。在前期發展中已經構建了自身核心競爭力，未來進一步通過產品、營銷、渠道三方面不斷強化品牌獨有特性，與市場實現差異化競爭，有望為品牌帶來持續溢價和復購，實現持續且穩定的增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18公司分析公司分析：高端基因驅動產品高端基因驅動產品、渠道雙輪突破渠道雙輪突破正如我們在前文所強調的：作為國貨品牌中的稀缺高端品牌，毛戈平的發展是基于品牌調性的提升與深耕，在這一基礎之上再構建出彩妝+護膚的連

52、帶產品組合，疊加線上線下一體化的渠道模型，實現了快速增長。而基于品牌力的基礎沉淀，未來公司在持續的品類拓展和渠道拓展下，有望持續的破圈式成長。下文我們也將對此做詳細分析：圖28：毛戈平品牌差異化競爭力來源資料來源：國信證券經濟研究所整理品牌力：化妝師專業基因與美學定位共筑高端壁壘品牌力：化妝師專業基因與美學定位共筑高端壁壘在時尚產業中，高端品牌與大眾品牌的根本差別在于，高端品牌往往定義潮流趨高端品牌往往定義潮流趨勢，而大眾品牌跟隨潮流趨勢。勢，而大眾品牌跟隨潮流趨勢。因此，高端彩妝品牌對于自身品牌調性的拔高與維護是經營過程中極為關鍵的一步。毛戈平通過自身彩妝師的基因賦能，加上近年來產品端和營銷

53、端的針對性強化，將品牌上升到美學藝術的高度，從而對消費者產生一定的品牌“向往感”。而在后續的專業服務以及價盤維護，實現了這種“向往感”的夯實。從化妝師從化妝師 IPIP 的加持，到對的加持，到對“東方美學東方美學”的定義的定義創始人為化妝師的創始人為化妝師的 IPIP 輸出，給品牌的專業性打下了基因底座：輸出，給品牌的專業性打下了基因底座：如前文所述，國際知名彩妝品牌多數將彩妝師本人的 IP 形象作為品牌基因，彩妝師作為時尚潮流的創造者和傳遞者，本身對于大眾有著較強的時尚引領作用。品牌創始人往往具有一定的藝術成就及獨特的藝術理念。通過創始人的成長故事、個人魅力、彩妝專業塑造力與消費者建立起情感

54、鏈接，建立屬于自己的價值理念和文化輸出，這樣才容易讓消費者形成強感知和強記憶，實現品牌輸出，并為品牌帶去溢價和復購，獲得持續的增長。而毛戈平品牌依托毛戈平老師本人在化妝師行業中的標志性地位，不僅給自有品牌帶來免費流量宣傳，同時還能加強在消費者心中的對于品牌的專業化妝師 IP的心智，消費者對品牌和產品的信任度也進一步提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖29：彩妝品牌馬斯洛理論資料來源：聚美麗，國信證券經濟研究所整理而在彩妝師 IP 深化的基礎之上。毛戈平通過與稀缺 IP 的產品聯名，以及和時裝周等時尚活動的綁定，進一步強化自身區別與大眾國產彩妝以及國際

55、彩妝品牌的“東方美學”流行定位，從而更進一步拔高了品牌調性。2019 年 MAOGEPING 開始與故宮文創合作，秉承“臻國色，耀東方，致敬中國文化、傳承、創新，以匠心求極致之精神”，此前已上線五季“氣蘊東方”系列美妝產品，于 5 月 8 日線上正式發布了第六季“聞道東方”系列香水，正式入局高端香水。與故宮的聯名款把故宮傳統的文化元素植入美妝時尚新潮的當代元素之中，不僅從外觀視覺上直接吸引消費者；同時促使新一代的年輕人對中國品牌的崛起有更好感知，建立更多情感共鳴，實現品牌理念深化。圖30：公司產品突出東方美學特點圖31：公司與各大時裝周及明星的合作資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理資料

56、來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理此外，公司積極與各大時裝周和知名明星等代表潮流趨勢的 IP 緊密合作。通過與代表流行趨勢風向標的活動與內容物之間的深度結合，進一步拔高了公司的品牌調性，進而搶占了消費者心智的制高點。專業化服務維護品牌調性，穩定的價盤管控實現品牌維護專業化服務維護品牌調性，穩定的價盤管控實現品牌維護線上與線下都在積極強調公司的彩妝師專業形象。本身公司的彩妝師品牌定位會本身公司的彩妝師品牌定位會給消費帶來專業服務的心理暗示，給消費帶來專業服務的心理暗示，而近年品牌依托線上社交營銷曝光效應，通過讓創始人或旗下彩妝師在社交網絡上不斷科普化妝知識、給明星或素人進行化妝等方式，可以達

57、到品牌專業級形象的進一步擴散。同時公司的線下百貨專柜以及其同時公司的線下百貨專柜以及其 BABA 專業度也相對較高，通過實際落地的彩妝服專業度也相對較高，通過實際落地的彩妝服務，能夠進一步做實其專業且差異化的品牌形象。務，能夠進一步做實其專業且差異化的品牌形象。百貨專柜通常以高檔的裝飾格請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20局與前沿時尚的視覺效果彰顯彩妝產品的品牌理念，提供消費咨詢、定制服務、感受品牌內涵等多維度的用戶體驗，因此在高端百貨商場設立專柜，不僅是直接銷售的重要渠道，也是彩妝產品樹立品牌形象、打造品牌價值的重要手段之一。圖32：公司線上線下持續強化專

58、業形象資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理價格是品牌價格是品牌“向往感向往感”具象化標準具象化標準，從結果上來看從結果上來看，公司旗下產品在國產化妝品公司旗下產品在國產化妝品行業中的件單價處于較高位置。行業中的件單價處于較高位置。2024 年彩妝及護膚品類分別平均每件售價為177.5/312.2 元，作為對比，2024 年珀萊雅護膚品/彩妝單價分別為 75.06/95.68元；丸美生物分別為 98.18/65.21 元；而在具體運營過程當中，公司不同渠道的價格體系也較為統一，避免價格體系的紊亂。圖33：毛戈平不同品類平均售價（元/件）資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理且公司的品

59、牌力不僅體現在銷售額的節節高升且公司的品牌力不僅體現在銷售額的節節高升，且其在銷售過程中的退貨率且其在銷售過程中的退貨率，也也遠低于行業的平均水平（如下表所示）遠低于行業的平均水平（如下表所示），一定程度上也進一步驗證了在公司強品牌力吸引下，其核心消費人群對于品的忠誠度較普通品牌更高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21表6：公司公司產品的退貨率情況產品的退貨率情況產品退貨率產品退貨率2021202120222022202320232024H12024H1線下線下0.03%0.03%0.04%0.06%線上線上0.42%0.56%1.10%1.48%經銷商經

60、銷商1.07%0.37%4.42%0.13%資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理產品組合：彩妝產品組合：彩妝+護膚實現有效的產品特性互補護膚實現有效的產品特性互補彩妝與護膚品的產品特性不同，通過合理的組合連帶可以實現銷售效率的最優化。1 1）彩妝品類的特點在于彩妝品類的特點在于：產品使用的即時效果明顯，單價較低（毛戈平彩妝產品件單價 200-500 元），因而對于消費者而言易于作出購買決策，銷售周轉快。但也正因其時尚變化度高以及件單價低，其產生持續復購的難度大，和毛利率水平相對有限。2 2）護膚品的特點在于護膚品的特點在于：產品的及時效果不明顯，消費者的購買初次購買決策周期長，但是

61、產品件單價高（毛戈平護膚品 400-800 元）且容易產生品牌粘性，因此盈利的穩定性和彈性均更突出。毛戈平利用體驗式服務完成兩個不同品類的有效連帶，通過兩大品類特點的有機互補，從而實現最終銷售規模和效率的最大化。但對于大多數美妝品牌而言，護對于大多數美妝品牌而言，護膚品與彩妝很難共存于同一個品牌內膚品與彩妝很難共存于同一個品牌內，即使有護膚品品牌布局彩妝品類的，也都是底妝這類“類護膚”的彩妝產品，色彩類產品極少有成功布局的。圖34：公司的產品組合能夠實現有效互補資料來源：國信證券經濟研究所整理這一難點的根源在于這一難點的根源在于：從產品功能性角度出發的話從產品功能性角度出發的話，彩妝與護膚這本

62、就是兩個不彩妝與護膚這本就是兩個不同的生意同的生意，彩妝產品推品出發點更多的是對時尚趨勢的把握，而護膚更多是對于實用功效需求的解決，而這就對企業的供應鏈、銷售、營銷等各環節提出了截然不同的要求。毛戈平之所以可以實現兩個品類相對均衡的布局，首先在于其通過較強的首先在于其通過較強的“東方東方美學美學”這一品牌理念作為串聯這一品牌理念作為串聯，消費者購買其護膚品的出發點并不在于其產品與某一個功效之間的深度綁定，更多是給予對其高端品牌調性的認同與向往。在此基礎上，公司也在線上線下消費者教育過程中，也會突出強調其護膚與彩妝也會突出強調其護膚與彩妝請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

63、券研究報告22的品類之間的聯系性：的品類之間的聯系性：通過將其產品組合在整個化妝品流程中的搭配銜接，強調“保持良好的肌膚狀況是實現最佳妝容效果的前提”這一理念，并進而樹立其產品不僅是“外在的修飾表達，更是內在滋養的延伸”。圖35：毛戈平護膚品彩妝產品的結合連帶資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理渠道壁壘：產品力與服務力共鑄線下渠道差異化競爭力渠道壁壘：產品力與服務力共鑄線下渠道差異化競爭力雖然近年來，化妝品品牌線上化趨勢不斷加強，但對于毛戈平來說，線下百貨渠道始終是其收入基本盤。公司是少數能進入中高端百貨渠道的國貨高端美妝品牌，自 2003 年在上海開設第一家化妝品專柜，20 多年來從未

64、停止其在百貨渠道的深耕。這并非公司線上化轉型速度較慢，而是基于其品牌定位以及盈利模型優化的雙重選擇。一方面一方面，如前文所述如前文所述，百貨專柜對于品牌提供的體驗式服務百貨專柜對于品牌提供的體驗式服務、品牌宣品牌宣傳、產品展示等營銷作用將愈加凸顯。傳、產品展示等營銷作用將愈加凸顯。另一方面另一方面，線下專柜作為品牌的線下專柜作為品牌的“私域渠道私域渠道”，當前在當前在電商模式崛起滲透率不斷電商模式崛起滲透率不斷提升時期提升時期，對于維護品牌的盈利模型的作用也越發突顯對于維護品牌的盈利模型的作用也越發突顯：當前由于行業線上化程度達到高位，流量紅利逐步消退，同質化競爭不斷加劇的背景下，品牌在線上獲

65、客的成本也越來越高，盈利能力逐步承壓。而通過線下私域的成交，擺脫了平臺而通過線下私域的成交，擺脫了平臺與渠道對于其經營數據的掌握與渠道對于其經營數據的掌握，以及銷售達成能力的控制以及銷售達成能力的控制，特別是當前線下各類租金等成本費用相對線上成本已經呈現已經相對優勢，通過單店店效的不斷提升，品牌的盈利水平也將持續提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖36：部分線上高占比美妝品牌 2024 年毛銷差有所承壓圖37：當前品牌線下自營渠道遇到的問題與解法資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理但對于大多數品牌難以跑

66、通線下的難點在于：但對于大多數品牌難以跑通線下的難點在于：如果線下僅僅作為一個銷售貨品的環節，由于消費者被線上化充分教育的背景下，客流將存在嚴重不足。因此線下因此線下盈利模型跑通的關鍵在于：盈利模型跑通的關鍵在于：如何提升品牌的進店購買轉化率、復購率和連帶率如何提升品牌的進店購買轉化率、復購率和連帶率，以充分挖掘單客價值以充分挖掘單客價值，實現坪效與店效的突圍實現坪效與店效的突圍，這一過程中毛戈平通過完善的產這一過程中毛戈平通過完善的產品組合，以及差異化服務體驗實現了有力的突圍。品組合，以及差異化服務體驗實現了有力的突圍。體驗式服務能力的串聯：線下門店運營效率的最大化提升體驗式服務能力的串聯：

67、線下門店運營效率的最大化提升如前文所述，服務是串聯起品類連帶以及產生用戶忠誠度實現復購的核心關鍵如前文所述，服務是串聯起品類連帶以及產生用戶忠誠度實現復購的核心關鍵?？梢酝苿愉N售的有效達成，也可以對消費者產生品牌粘性下帶來復購?？梢酝苿愉N售的有效達成，也可以對消費者產生品牌粘性下帶來復購。首先首先，毛戈平利用其化妝學校形成產品毛戈平利用其化妝學校形成產品-服務服務-培訓良性循環培訓良性循環：一方面通過展開化妝技能培訓業務，能夠及時把握住彩妝流行趨勢以及消費者的偏好與需求，促進產品創新和迭代；另一方面學員在培訓過程中深入了解產品特點及優勢，并通過社交電商等方式不斷形成種草流量，大大增強品牌的知名

68、度及美譽度，同時為其未來轉化成公司品牌終端客戶、終端銷售打下了基礎。其次其次，前文所述的公司產品組合也為其線下服務帶來優于其他品牌的效果前文所述的公司產品組合也為其線下服務帶來優于其他品牌的效果。主要由于彩妝產品的服務視覺呈現效果強，有著極好的刺激購買的決策的效果。同時其所占用的線下經營面積和服務時間都相對更短，因而能夠帶來經營效率的充分提升以及坪效的最大化。圖38：不同品類的線下服務特征資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24最終結果來看，如下表所示，公司線下渠道實現了較高的經營效率，其單店平均收入無論是在 2022

69、年的疫情期間還是當前，一直保持的持續增長態勢，且考慮到其專柜的位置仍有優化空間，其單店仍有進一步的提升空間。表7：毛戈平線下專柜經營情況年份年份20212021202220222023202320242024H1H1租賃及聯營模式自營專柜數目租賃及聯營模式自營專柜數目308340357372每個專柜的日均收入（千元）每個專柜的日均收入（千元）88.11112.9同店平均收入增速同店平均收入增速-7.0%35.9%18.1%經銷商專柜數量經銷商專柜數量23272730資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理未來持續擴圈未來持續擴圈基于前文的分析，我們認為毛戈平在強品牌力的輻射下，已經在其產品

70、組合能力，渠道多元化能力等維度得到驗證，而未來通過進一步在產品拓展和渠道擴圈，有望實現持續高成長。產品的進一步拓展產品的進一步拓展如前文所述，公司依托強品牌力的關聯，實現了彩妝和護膚品兩個不同品類的共存，而未來品牌若要繼續實現新客的獲取和老客的復購，則一方面需要對傳統產品進行持續的迭代升級，同時也需要通過打造新的彩妝護膚大單品，以及拓展香氛等新品類，為品牌帶來增量。1 1）老品迭代老品迭代：對于已經形成公司經典單品系列的產品，公司通過在功效、原料和外包裝燈方面的積極產品迭代升級，實現了產品生命周期的不斷延伸，同時也通過產品功能的迭代推動了價格的帶的維護與提升，進而實現對公司毛利率的維護。圖39

71、：公司部分經典產品持續升級圖40：公司近期新品系列持續開拓新資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理2 2）新新品推廣：公司去年開始積極推動新品拓圈，如近年在三八節前夕，推出全新“塑顏”緊致系列，在“功效”和“原料”兩個維度進行了強化，有望為公司今年護膚品線上布局打下基礎。此外還在 2024 年末推出了“國韻凝香”香水系列，進軍香氛賽道，且近期毛戈平備案了 13 款香水產品，已于今年 5 月上市，進一步夯實公司產品線布局。渠道的進一步擴圈：渠道的進一步擴圈：1）內容營銷：內容營銷：近年隨著社交電商的崛起，公司通過小紅書、抖音、快手等平臺，請務必閱讀正

72、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25以短視頻、直播、圖文等多種形式開展內容營銷，有效推動品牌知名度提升和流量轉化率提高。特別是在小紅書這一強內容種草屬性的平臺，無論是人群重合度，還是其作為內容營銷而非商業化平臺的特點，都與公司的品牌調性較為契合。截止 2025 年 5 月 15 日，公司小紅書平臺官方賬號粉絲數量達到 91.8 萬人，獲贊和收藏數累計達 234.2 萬次，在整個彩妝行業賽道中排名前列。表8：公司 2025Q1 累計在小紅書平臺種草情況指標指標數量數量彩妝行業內排名彩妝行業內排名筆記數筆記數38493互動量互動量117.47 萬1爆文率爆文率3.93%9點

73、贊數點贊數76.41 萬1收藏數收藏數16.27 萬7資料來源：千瓜數據、國信證券經濟研究所整理2 2）興趣電商興趣電商：公司通過自播與達播的組合實現銷售的快速達成。近年來通過電商渠道的破圈發展，尤其是在直營渠道的運營成熟，公司線上比例持續提升，并且這一過程中，對于網紅 KOL 帶貨的運營也起到了積極作用。一方面，以李佳琦為代表的美妝主播通過直播展示形式進行產品推薦，有效刺激消費者彩妝產品購買欲望。另一方面，公司也在積極運用自身的化妝師資源進行自播推廣，實現銷售額與盈利的平衡。圖41：公司通過 KOL 帶動線上收入提升圖42：公司 2025年 38 促銷李佳琪直播間銷售額排名快速提升資料來源：

74、公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：天貓平臺、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議假設前提假設前提收入端，我們分產品分渠道進行分拆預測：收入端，我們分產品分渠道進行分拆預測：正如前文所述，公司以銷售美妝產品為主，并輔以化妝培訓業務形成產業鏈閉環，因此我們分類進行收入拆分，并在美妝產品銷售中按照渠道進行細分拆分。產品銷售：產品銷售：公司作為國貨美妝龍頭，旗下美妝產品來自于彩妝和護膚類，并主要通過毛戈平品牌進行銷售，考慮到公司品牌已具有一定品牌效應，疊加公司未來一方面補充自身品類矩陣，同時通過加速線

75、下開店以及線上渠道進行拓圈放量。2024 年公司實現產品銷售 37.3 億/yoy+34.2%，預計 2025-2027 年收入增速分別為 33.5%/28.8%/23.4%。同時分渠道來看：1）線下渠道線下渠道：作為公司主要核心競爭力來源，2024 年收入占比 52.2%，線下專柜數已達 409 家。而從線下渠道細分來看，公司收入主要來自于線下直銷，24 年收入占比 90%以上，同時自營專柜數量達 378 個。根據公司招股說明書，未來每年公司至少新增 30 家線下專柜，同時成熟門店仍在不斷提高單店收入，2023 年同店實現收入增速 36%，2024H1 在大環境承壓情況下仍逆勢實現 18%的

76、同店增長。這一線下渠道的核心競爭力為公司后續高增長提供支撐，預計 2025-2027 年公司線下渠道實現收入增速 23.7%/21.3%/18.6%。2）線上渠道線上渠道：公司自 2018 年開設天貓官方旗艦店后開始逐步推進線上渠道布局，并于 2020 年開設抖音小店，并在后續持續加大各平臺全渠道直營布局力度，帶動2021-2024 年線上實現 49.96%的高增速，2024 年同比增長 51.2%，帶動線上收入占比達 47.8%。目前公司線上仍以彩妝產品為主，隨著公司加大對于線上護膚的布局，同時進行資源傾斜，線上渠道有望實現高于公司整體收入增速，預計2025-2027 年公司線上渠道實現收入

77、增速 44.2%/35.8%/27.4%。3）化妝培訓及相關銷售化妝培訓及相關銷售：公司于 2000 年和化妝品品牌同時成立“毛戈平形象設計藝術學?！迸嘤枡C構，目前已在全國 9 地設立，形成“產品-研發-培訓”一體化，一方面能夠貢獻一定收入，另一方面能夠賦能自身美妝產品銷售并擴大品牌影響力，提升品牌調性。除 2022 年受疫情影響收入下滑外，整體實現較快增長，2024 年實現 1.5 億/yoy+45.8%，預計 2025-2027 年實現收入增速 30%/20%/20%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27表9：盈利預測拆分單位：百萬元單位：百萬元2022

78、A2022A2023A2023A20242024A A2025E2025E2026E2026E2022027 7E E營業收入營業收入1,829.111,829.112,885.962,885.963,884.693,884.695,180.785,180.786,662.916,662.918,210.558,210.55yoy16.0%57.8%34.6%33.4%28.6%23.2%毛利率83.8%84.8%84.4%85.6%85.9%86.3%產品銷售產品銷售1,774.741,774.742,781.892,781.893,732.983,732.984,983.554,983.5

79、56,416.386,416.387,914.717,914.71yoy18.7%56.7%34.2%33.5%28.8%23.4%占比97.0%96.4%96.1%96.2%96.3%96.4%毛利率85.3%85.6%85.0%86.2%86.5%86.9%線下渠道線下渠道1,080.481,080.481,602.071,602.071,948.721,948.722,411.312,411.312,923.932,923.933,466.983,466.98yoy11.9%48.3%21.6%23.7%21.3%18.6%占比59.1%55.5%50.2%46.5%43.9%42.2%

80、毛利率86.0%86.6%85.8%87.2%87.7%88.1%MGP 專柜數量367384409445477511平均單個專柜收入274.72385.75443.80510.92582.91649.27線下直銷線下直銷978.77978.771,438.181,438.181,756.961,756.962,197.962,197.962,685.912,685.913,204.293,204.29yoy13.9%46.9%22.2%25.1%22.2%19.3%占比53.5%49.8%45.2%42.4%40.3%39.0%毛利率87.6%88.2%87.6%88.6%88.9%89.2

81、%向線下經銷商銷售向線下經銷商銷售57.1457.1469.8069.8087.3387.33103.70103.70122.89122.89141.81141.81yoy-24.8%22.2%25.1%18.7%18.5%15.4%占比3.1%2.4%2.2%2.0%1.8%1.7%毛利率74.7%75.1%75.8%76.3%77.2%77.8%向高端跨國美妝零售商向高端跨國美妝零售商銷售銷售44.5744.5794.0894.08104.42104.42109.65109.65115.13115.13120.88120.88yoy45.4%111.1%11.0%5.0%5.0%5.0%占

82、比2.4%3.3%2.7%2.12%1.73%1.47%毛利率66.3%69.9%65.6%70.0%70.0%70.0%線上渠道線上渠道694.26694.261,179.831,179.831,784.261,784.262,572.252,572.253,492.453,492.454,447.734,447.73yoy31.2%69.9%51.2%44.2%35.8%27.4%占比38.0%40.9%45.9%49.6%52.4%54.2%毛利率84.2%84.3%84.1%85.3%85.6%85.9%線上直銷線上直銷515.87515.87931.16931.161,428.591

83、,428.592,074.312,074.312,825.202,825.203,593.663,593.66yoy35.9%80.5%53.4%45.2%36.2%27.2%占比28.2%32.3%36.8%40.0%42.4%43.8%毛利率84.6%84.5%84.2%85.6%86.0%86.4%向線上經銷商銷售向線上經銷商銷售178.39178.39248.66248.66355.67355.67497.94497.94667.24667.24854.07854.07yoy19.4%39.4%43.0%40.0%34.0%28.0%占比9.8%8.6%9.2%9.6%10.0%10.

84、4%毛利率83.0%83.4%83.4%84.0%84.0%84.0%化妝培訓及相關銷售化妝培訓及相關銷售54.3754.37104.07104.07151.72151.72197.23197.23246.54246.54295.84295.84yoy-33.9%91.4%45.8%30.0%20.0%20.0%占比3.0%3.6%3.9%3.8%3.7%3.6%毛利率35.1%64.0%69.0%70.0%70.0%70.0%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所預測利潤端預測：1）毛利率方面：如上文所述，由于護膚毛利率高于彩妝毛利率，2024 年護膚品類毛利率為 87.9%，比彩妝品類毛利

85、率高 4.2pct。未來一方面隨著公司高客單價產品帶動毛利率提升，另一方面隨著公司護膚品類占比不斷提高，產品結構調整亦 會 帶 動 公 司 整 體 毛 利 率 上 行，因 此 預 計 2025-2027 年 毛 利 率 為85.6%/85.9%/86.3%。2)費用率方面費用率方面：隨著公司線上渠道占比不斷提升，考慮到整體線上渠道費用率高企同時呈現上升趨勢，因此預計公司銷售費用率未來處于上行態勢，預計 25-27年銷售費用率為 50.5%/51.1%/51.7%；隨著公司整體業績不斷增長，規模效應顯著，預計管理費用率（包含研發費用）不斷下行，預計 2025-2027 年分別為6.3%/6.0%

86、/5.7%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28表10：未來 3 年盈利預測表單位（百萬元）單位（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入28863885518166638211營業成本4386077469371128銷售費用14121904260634054253管理費用193267376442520營業利潤8881177152419692417利潤總額8881177159920522507所得稅費用224295416533652歸屬于母公司凈利潤662881118415191857數據來

87、源：Wind、國信證券經濟研究所預測綜綜上上，根據以上假設預測根據以上假設預測，公司，公司 2025-20272025-2027 年分別實現營收年分別實現營收 51.81/66.6351.81/66.63/82.1/82.11 1億億，同比同比+33.4%/28.6%/23.2%+33.4%/28.6%/23.2%；實現實現歸母凈利潤歸母凈利潤 11.84/15.19/18.5711.84/15.19/18.57 億元億元，分別分別同比同比+34.5%/28.3%/22.2%+34.5%/28.3%/22.2%，EPSEPS 為為 2.42/3.10/3.792.42/3.10/3.79 元元

88、/股股。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析由于公司業務種類較多，此處我們分析中性、謹慎和樂觀情境下公司的利潤水平，其中主要變量為收入增速和銷售費用率。其中 2025-2027 年樂觀場景下收入增速提升 1pct，銷售費用率降低 0.5pct；悲觀情況下收入增速降低 1pct，銷售費用率提升 0.5pct，敏感性測試結果如下表所示：表11：盈利預測的敏感性分析20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,8863,8855,2206,7658,404(+/-%)(+/-%)57.8%34.6%

89、34.4%29.6%24.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)662881121115661928(+/-%)(+/-%)88.0%33.0%37.6%29.3%23.1%攤薄攤薄 EPSEPS1.651.802.473.203.94中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,8863,8855,1816,6638,211(+/-%)(+/-%)57.8%34.6%33.4%28.6%23.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)662881118415191857(+/-%)(+/-%)88.0%33.0%34.5%28.3%22.2%攤薄攤薄 EPSEPS1.651.802.423.103.7

90、9悲觀預測悲觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,8863,8855,1426,5628,020(+/-%)(+/-%)57.8%34.6%32.4%27.6%22.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)662881115714741787(+/-%)(+/-%)88.0%33.0%31.4%27.4%21.3%攤薄攤薄 EPSEPS1.651.802.363.013.65數據來源：Wind、國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29絕對

91、估值：絕對估值：102.8-147.8102.8-147.8 港元港元/股股我們采用 FCFE 估值法對公司進行絕對估值，首先分別對公司的盈利預測和資本成本要素進行假設：1、盈利預測的假設未來 10 年估值假設條件見下表：如前文所述，在整體美妝行業國貨替代的大背景下，公司憑借 IP 稀缺性所帶來的較高品牌調性，以及產品力與服務力共同帶來的線下渠道差異化競爭力，以及未來產品品類和渠道的擴充，有望持續推動彩妝和護膚兩大品類共同增長。而毛利率有望在產品單價提升和產品結構調整下不斷上行；銷售費用率預計在線上渠道占比持續提升，同時線上渠道成本壓力高企下而不斷上行，但長期來看會通過規模效應不斷下行；管理費

92、用率除去 2024 年存在上市費用略有提升，后續隨著經營杠桿釋放而穩步下行。表12：公司盈利預測假設條件（%）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E2034E2034E營業收入增長率營業收入增長率57.8%34.6%33.4%28.6%23.2%20.0%18.0%15.0%11.0%8.0%8.0%5.0%營業成本營業成本/營業收入營業收入15.2%15.6%14.4%14.1%13.7%13.5%13.0%13.0%1

93、3.0%13.0%13.0%13.0%管理費用管理費用/營業收入營業收入6.6%6.8%7.2%6.6%6.3%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入48.9%49.0%50.3%51.1%51.8%52.0%52.0%52.0%52.0%52.0%52.0%52.0%所得稅稅率所得稅稅率25.3%25.1%26.0%26.0%26.0%26.0%26.0%26.0%26.0%26.0%26.0%26.0%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理2、資本要素的假設資本成本要素假設方面：無杠桿 beta 系數采用 1.0；無風險利率取 10

94、年期國債收益率 1.86%；股票風險溢價 5.20%；債務成本采用 4.90%，由此計算得出公司的WACC 為 7.06%。表13：資本成本假設無杠桿 Beta1T26.00%無風險利率1.86%Ka7.06%股票風險溢價5.20%有杠桿 Beta1.00公司股價（人民幣）100.1Ke7.06%發行在外股數490E/(D+E)100.00%股票市值(E)49049D/(D+E)0.00%債務總額(D)0WACC7.06%Kd4.90%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所假設，注：股價采用 5 月 19 日收盤價該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感

95、，下表為敏感性分析。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30表14：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析WACCWACC 變化變化6.1%6.6%7.06%7.6%8.1%永續增長率變化3.0%180.84154.10134.00118.35105.832.5%160.13139.14122.80109.7399.052.0%144.52127.46113.82102.6793.391.5%132.33118.09106.4596.7788.591.0%122.56110.40100.2991.7684.48資料來源：Wind、國信證券經濟研究所分析按以上

96、分析，并采用 FCFF 估值法對公司進行絕對估值及對應敏感性分析，我們最終得出公司合理估值區間為 96.77-139.14 元/股，中值為 113.82 元/股，折合港幣合理估值區間為 102.80-147.82 港元/股，中值為 120.9 港元/股。相對估值：相對估值：107.8-110.4107.8-110.4 港港元元/股股由于毛戈平為國內高端美妝品牌龍頭，彩妝和護膚均有涉及且占比均不低。因此在選擇可比公司方面，我們選取與公司主營業務類似的全球美妝集團歐萊雅、雅詩蘭黛，以及國貨丸美生物。其中 1）歐萊雅為全球美妝龍頭，旗下有赫蓮娜、蘭蔻、YSL 美妝等高端美妝品牌，與公司價格帶價位和銷

97、售渠道類似；2）雅詩蘭黛同樣作為全球美妝集團，旗下擁有雅詩蘭黛、Bobbi Brown 等與公司產品價格帶和產品類型均相近的美妝品牌；3）丸美生物作為國貨化妝品龍頭，近兩年業績增速表現與公司相當。相關財務數據如下表所示：相關財務數據如下表所示：公司與全球美妝集團歐萊雅、雅詩蘭黛相比，整體體量仍較小，但高于丸美生物；而從增速水平來看，由于公司整體體量較小，同時仍處于快速發展時期，因此營收和凈利潤增速均高于歐萊雅和雅詩蘭黛，但依托自身的品牌稀缺性和線下渠道粘性增速略高于丸美生物。歐萊雅通過全地區、全品類在如此高體量仍保持收入和利潤增長趨勢，雅詩蘭黛由于亞太市場旅游零售市場疲軟以及內部戰略等原因在

98、2023 財年收營收和利潤均處于下滑態勢。從盈利水平的角度來看，從盈利水平的角度來看，美護行業整體呈現高毛利率和高銷售費用率，但由于公司的商業模式是通過線下體驗式服務串聯起品類連帶形成高門店運營效率，帶動公司整體盈利水平高于歐萊雅、雅詩蘭黛和丸美生物。表15：可比公司財務數據毛戈平毛戈平歐萊雅歐萊雅雅詩蘭黛雅詩蘭黛丸美生物丸美生物2022營收（億）18.3382.6177.417.3yoy16%19%9%-3%凈利潤（億）3.557.123.91.7yoy6%24%-17%-30%毛利率83.8%72.4%75.7%68.4%凈利潤率19.2%14.9%13.5%9.7%2023營收（億）28

99、.9411.8159.122.3yoy58%8%-10%29%凈利潤（億）6.661.810.12.6yoy88%8%-58%49%毛利率84.8%73.9%71.3%70.7%凈利潤率23.0%15.0%6.3%12.5%2024營收（億）38.8434.8156.0929.7yoy35%5%-2%33%凈利潤（億）8.864.83.93.4yoy33%4%-61%32%毛利率84.4%74.2%71.7%73.7%凈利潤率22.7%14.9%2.5%11.5%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理，由于財年時間不同

100、，歐萊雅、毛戈平、丸美生物財年均為正常自然年，雅詩蘭黛為 7 月 1 日-次年 6 月 30 日為一個財年；歐萊雅為歐元、雅詩蘭黛為美元、毛戈平和丸美生物為人民幣從可比公司估值情況來看從可比公司估值情況來看，可比公司 2025-2027 年平均 PE 水平分別為 40/31/25倍，綜合考慮公司目前的成長性和盈利水平均位于可比公司前列狀態，同時公司作為國內目前唯一一家上市高端美妝品牌具有強稀缺性，我們給予公司 2025 年PE 為 42-43x，對應市值為 528.3-509.1 億港元，股價為 107.8-110.4 港元/股，中值為 109.1 港元/股。最終綜合考慮絕對估值及相對估值，給

101、予公司目標價為 109.1-120.9 港元/股，對應 5 月 19 日收盤價有 9.0%-20.8%上行空間。表16：可比公司盈利預測及估值情況代碼公司簡稱股價EPSPE2025/5/1624A25E26E27E24A25E26E27EOR.PA歐萊雅373.8512.6612.8313.8715.0129.5529.1426.9524.91EL.N雅詩蘭黛65.172.591.472.202.9931.7944.3029.6621.77603983.SH丸美生物51.880.851.141.451.8137.8745.5035.8728.72平均值33.0739.6530.8325.13資

102、料來源：彭博、wind、國信證券經濟研究所整理，注：歐萊雅為歐元，雅詩蘭黛為美元，丸美生物為人民幣投資建議：投資建議：公司作為高端美妝國貨龍頭，依托東方美學基因與專業彩妝師背書形成差異化競爭，樹立高端品牌競爭力，并帶動“彩妝+護膚”形成有效互補，實現雙輪驅動。同時利用線下渠道的體驗式服務，以及線上營銷擴大品牌聲量，實現運營效率最大化。我們預測公司 2025-2027 年歸母凈利至 11.84/15.19/18.57 億，最終綜合考慮絕對估值及相對估值，給予公司目標價為 109.1-120.9 港元/股，首次覆蓋，給予公司“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告

103、證券研究報告32風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在109.1-120.9 港元/股之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、WACC 的計算、TV 的假定和可比公司估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值存在出現偏差的風險，具體來說：可能對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；WACC 對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 1.86%、風險溢價 5.20%，可能仍然存在對該

104、等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年發生影響較大的不利變化，使得公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：選取了與公司主營業務類似的公司作為可比公司，具體選擇了歐萊雅、雅詩蘭黛、丸美生物 2025 年平均 PE 做為相對估值的參考，最終給予公司2025 年 42-43 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們預計公司未來 3 年護膚品類保持高速增長，假設前提是護膚品新品迭代（如黑金系列

105、、塑顏緊致系列）能持續契合消費需求，如果產品銷售不及預期，將使收入、利潤被高估；我們預計公司未來 3 年銷售費用率呈現稍許提升態勢，但如果整體線上流量成本愈發提升，同時公司持續加大費用投放，可能會導致銷售費用率被低估；我們假設公司線下專柜數量按計劃穩步擴張，且單店店效持續優化，若新增專柜選址偏離核心商圈、BA 服務能力未同步提升，可能導致線下客流增長乏力，拖累營收增速。我們預計公司毛利率、凈利率未來持續保持較高增長，但若原材料成本大幅上漲、產品結構優化不及預期或行業價格競爭加劇，可能導致盈利水平低于預期。經營風險經營風險新品推廣不及預期的風險新品推廣不及預期的風險。美妝行業競爭加劇及消費者偏好

106、多變，可能導致公司新品在功效、設計上難以契合其需求，面臨推廣不及預期的風險；銷售費用超預期擴大的風險。銷售費用超預期擴大的風險。公司在建立品牌形象、推出新品以及渠道擴張過程中可能導致銷售費用高企，如果不能進行良好費用管控，可能對業績產生負面影響。渠道拓展不及預期的風險。渠道拓展不及預期的風險。公司目前仍在持續進行線下拓店，若線下專柜選址、BA 服務能力或線上渠道布局不及預期，會對公司市場份額造成一定影響。公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲

107、明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33創始人個人輿論及品牌形象管理的風險。創始人個人輿論及品牌形象管理的風險。公司以毛戈平老師名字命名，深度綁定創始人個人 IP 效應，若創始人面臨輿論爭議、品牌形象管理失當等情況，可能引發消費者信任危機，對產品銷售及公司聲譽產生負面影響。行業景氣度下行的風險。行業景氣度下行的風險。公司所在美護行業可能受宏觀經濟波動、消費者信心不足或技術替代等因素影響，出現整體景氣度下滑，導致市場需求萎縮、價格競爭加劇，對公司經營業績構成壓力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表資產負

108、債表（百萬元百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E現金及現金等價物11382792315041235345 營業收入營業收入2886288638853885518151816663666382118211應收款項215282426548675 營業成本4386077469371128存貨凈額3423246838621038 營業稅金及附加00000其他流動資產350578 銷售費用962141226063405

109、4253流動資產合計流動資產合計1698169834473447426542655539553970667066 管理費用134194376442520固定資產168279436612802 財務費用(3)(2)0(7)(9)無形資產及其他4251484643 投資收益00000投資性房地產174657657657657資產減值及公允價值變動00354250長期股權投資1240465465 其他收入(467)(497)354048資產總計資產總計2095209544734473545254526907690786338633 營業利潤8881177152419692417短期借款及交易性金融負

110、債0320000 營業外凈收支00758390應付款項237268449542623 利潤總額利潤總額88888811771177159915992052205225072507其他流動負債292364528678837 所得稅費用224295416533652流動負債合計流動負債合計5295299519519779771220122014601460 少數股東損益21(1)(1)(2)長期借款及應付債券00000 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤662662881881118411841519151918571857其他長期負債1719252324長期負債合計長期負債合計17171919

111、252523232424現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E負債合計負債合計547547970970100210021243124314841484 凈利潤凈利潤662662881881118411841519151918571857少數股東權益2210(1)資產減值準備00201股東權益15463501444956647149折舊攤銷2834354048負債和股東權益總計負債和股東權益總計2095209544734473545254526907690786338633公允價值變動損失00(35)(42

112、)(50)財務費用(3)(2)0(7)(9)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營運資本變動(115)(475)(105)(60)(63)每股收益1.651.802.423.103.79 其它21(2)(1)(2)每股紅利0.000.510.480.620.76經營活動現金流經營活動現金流576576440440107810781456145617901790每股凈資產3.867.159.0811.5614.59資本開支0(144)(157)(172)(186)ROIC76%47%35%53%58%其它

113、投資現金流00000ROE43%25%27%27%26%投資活動現金流投資活動現金流(9)(9)(171)(171)(163)(163)(180)(180)(197)(197)毛利率85%84%86%86%86%權益性融資00000EBIT Margin47%43%28%28%28%負債凈變化00000EBITDAMargin48%44%29%29%29%支付股利、利息0(250)(237)(304)(371)收入增長58%35%33%29%23%其它融資現金流(317)1884(320)00凈利潤增長率88%33%34%28%22%融資活動現金流融資活動現金流(317)(317)138413

114、84(557)(557)(304)(304)(371)(371)資產負債率26%22%18%18%17%現金凈變動現金凈變動2502501654165435835897297212221222息率0.0%0.5%0.5%0.6%0.8%貨幣資金的期初余額8881138279231504123P/E56.952.439.030.424.9 貨幣資金的期末余額11382792315041235345P/B24.413.210.48.26.5 企業自由現金流92366784911981508EV/EBITDA2929342621 權益自由現金流606255352812041515資料來源：Wind、

115、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相

116、對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱

117、于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測

118、不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自

119、己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真

120、、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032